Gerencia de Estudios Análisis Renta Variable
07 de Septiembre de 2009
Rodrigo Mujica V.
[email protected] (56 2) 692 8922
Rubén Catalán C.
[email protected] (56 2) 383 9010
Jorge Selaive C.
[email protected] (56 2) 692 8915
DESCUENTOS POR HOLDING ¾
¾
En este informe analizamos los descuentos con que se transan los principales holdings del país con respecto al valor neto de sus activos. Encontramos que hay oportunidades interesantes de inversión en los siguientes Holdings: Campos, Invercap, SQM y SM‐Chile B por sobre Iansa, CAP, Pampa Calichera y Banco de Chile, respectivamente. En tanto, estamos indiferentes entre invertir en Antarchile o Copec y entre Almendral y Entel. En el caso de Almendral, no obstante, el mejor retorno por dividendos es un argumento a favor de invertir en dicha matriz. Descuentos por Holding
Almendral
Entel
Descuento (Premio) Histórico 21,2%
21,3%
Indiferentes
Antarchile
Copec
26,2%
27,6%
Indiferentes
Campos Chilenos
Iansa
29%
39%
Campos
CAP
‐14%
‐10,8%
Invercap
Activo Subyacente
Holding
Invercap Pampa Calichera SM‐Chile
Descuento (Premio) Actual
Preferimos
SQM
39,7%
20%
SQM
Banco de Chile
58,0%
61,0%
SM‐Chile
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa. Nota: Recomendaciones son en base a descuentos y no consideran ajustes por liquidez.
Evolución Acciones de Holdings (12M) 160 140 120 100 80 60 40
IPSA
Calichera
Campos
Invercap
Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa.
Evolución Acciones de Holdings (12M) 160 140 120 100 80 60 40
IPSA
Almendral
Antarchile
SM Chile‐B
A partir de nuestra visión del mercado accionario local para lo que resta del año −finalizando el 2009 en torno a los 3.250 puntos−, creemos que es el minuto de ser sumamente selectivos a la hora de escoger las acciones que liderarán en rentabilidad lo que queda del año, y comenzar a preparar los portafolios con miras al 2010. Es en este contexto, y con el fin de ampliar nuestra cobertura de empresas, hemos analizado los actuales descuentos con que se transan los principales holdings –o conglomerados empresariales– del país con respecto al valor neto de sus activos. Dada la importante recuperación que ha mostrado la bolsa local desde marzo pasado, no todas las acciones han respondido de la misma manera, lo que se refleja en la evolución de los descuentos mostrados por los holdings bajo estudio. Incorporamos en nuestra muestra los siguientes conglomerados que se transan en bolsa: Almendral, Antarchile, Campos Chilenos, Invercap, Pampa Calichera y SM Chile‐B, sociedades matrices de Entel, Copec, Iansa, CAP, SQM y Banco de Chile, respectivamente. Definimos “descuento por holding” como el castigo que recibe el patrimonio bursátil de un conglomerado con respecto al valor neto de sus activos, en donde el valor de su principal activo subyacente está valorado a valor de mercado (capitalización bursátil) y el resto de los activos y pasivos a valor libro. En términos generales, los holdings se transan con un descuento promedio entre 20% y 40%, reflejando la pérdida de valor que genera su diversificación y el hecho de que en su mayoría son sociedades de inversión no productivas, cuyos flujos dependen de los dividendos entregados por sus activos subyacentes. Aun así, hay casos en que por diferentes motivos el holding se transa con un premio respecto al valor neto de sus activos. Para calcular el descuento, utilizamos el modelo del Valor Neto de los Activos (VNA), en donde calculamos el valor patrimonial que presenta el holding en su activo subyacente a su precio de mercado (o activos subyacentes en el caso de Antarchile que tiene participación tanto en Copec como en Colbún), es decir, la capitalización bursátil por el porcentaje de participación en la propiedad. Adicionalmente, sumamos la caja y otros activos (otras inversiones u otros activos relevantes en la generación de flujos del holding) descontado la deuda financiera individual del holding, todo lo anterior a valor libro. Esto representa entonces un valor “justo” o teórico, el cual es comparado con el de mercado, obteniendo así un descuento (premio). á
Fuente: Bloomberg, Bci Corredor de Bolsa.
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ANÁLISIS RENTA VARIABLE |
LUNES 07 DE SEPTIEMBRE DE 2009
Evolución Descuento por Holding Almendral
Almendral
0% ‐5% ‐10% ‐15% ‐20% ‐25% ‐30%
Jul.05 Sep.05 Nov.05 Dic.05 Mar.06 Abr.06 Jun.06 Ago.06 Oct.06 Dic.06 Feb.07 Abr.07 Jun.07 Ago.07 Oct.07 Dic.07 Feb.08 Abr.08 Jun.08 Ago.08 Oct.08 Dic.08 Feb.09 Abr.09 Jun.09 Ago.09
‐35%
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Descomposición de Activos de Almendral 0,2%
2,0%
El descuento histórico de Almendral es de 21,2%, realizando el análisis respecto del valor económico neto de sus activos. El comportamiento en el tiempo de este indicador ha sido muy estable, siendo pocas las veces en éste que se ha ubicado por fuera del límite establecido por una desviación estándar. En lo reciente el descuento (actualmente en 21,3%) ha convergido hacia el descuento promedio, por lo que no genera mayores oportunidades de inversión. No obstante, desde un punto de vista de dividendos, y por lo tanto sin preocuparse del factor liquidez, preferimos a Almendral por sobre Entel. Si bien el dividend yield de Entel ya es alto (6,7%), para la matriz es de un 8,3%. Entre los activos de Almendral, Entel corresponde a más del 98%, siendo el principal factor que determina su valorización. Además Almendral participa en dos negocios no relacionados: Brisaguas en la industria de servicios sanitarios, empresa que presta sus servicios en la comuna de Colina, y en el negocio inmobiliario con inversiones en la quinta región. Entel, además de operar en el sector de las telecomunicaciones mediante sus negocios de telefonía móvil y fija e internet, ofrece servicios de outsorcing de tecnologías de información. En lo reciente, el escenario competitivo de la empresa se ha visto alterado, debido a que en la última licitación de espectro se impusieron límites que impidieron participar a los actuales actores de mercado. Pese a ello, mantenemos nuestras perspectivas positivas de crecimiento de largo plazo de la empresa, la que ya se ha consolidado como una de las más estables del mercado accionario.
Antarchile 97,8% Entel
Otras Inversiones
Otros Activos
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Evolución Descuento por Holding Antarchile ‐15%
Actualmente Antarchile se transa con un descuento de 27,6% respecto al valor neto de sus activos, en línea con el promedio histórico desde el 2005 de 26,2%. Dado lo anterior, estamos indiferentes entre Copec y Antarchile para invertir en el sector, tomando en cuenta además que ambas tienen un dividend yield bastante parecido (1,9% y 2,1% respectivamente).
‐20% ‐25% ‐30%
Descuento
Sep.09
Ene.09
May.09
Sep.08
May.08
Sep.07
Promedio
Ene.08
May.07
Ene.07
Sep.06
May.06
Ene.06
Sep.05
May.05
Ene.05
‐35%
+/‐ Desviación Estándar
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Descomposición de Activos de Antarchile 3,8%
0,0%
1,3%
94,9% Copec
Colbún
Caja
Otros
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
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Antarchile es el vehículo de inversiones del grupo Angelini, cuya principal inversión es Empresas Copec S.A. manteniendo el 60,82% de la propiedad y representando cerca del 95% de los activos del holding. Además, AntarChile tiene una participación de 9,58% en la empresa eléctrica Colbún S.A., la cual es una inversión de carácter financiero. Finalmente, tiene participación directa en Celulosa Arauco y Constitución (Arauco), Pesquera Iquique‐Guanaye (Igemar), Eperva, Astilleros Arica, Sigma y Servicios Corporativos SerCor. Empresas Copec S.A. constituye el mayor grupo de empresas industriales de Chile y el de mayor capitalización bursátil. La compañía participa, a través de sus filiales y coligadas, en diversos sectores de la actividad económica, enfocándose en dos grandes áreas: energía y recursos naturales. En el ámbito de la energía, la empresa participa en la distribución de combustibles líquidos, gas licuado y gas natural, y en la generación eléctrica; mientras que en el caso de los recursos naturales, está presente en el negocio forestal, pesquero y minero, industrias donde nuestro país posee sólidas ventajas competitivas. Dentro de las principales compañías relacionadas a Empresas Copec encontramos Celulosa Arauco y Constitución (Arauco), Copec Combustibles, Abastible, Metrogas, Igemar, Minera Can‐Can, Minera Isla Riesco y Eléctrica Guacolda, entre otras. En tanto, Colbún es una de las principales compañías eléctricas que operan en el país, participando primordialmente en el negocio de generación. La empresa opera en el Sistema Interconectado Central (SIC), manteniendo una capacidad instalada de 2.621 MW (considerando la central Los Pinos de 100 MW, recientemente puesta en funcionamiento), equivalentes a aproximadamente al 27% del SIC. PÁGINA 2 DE 6
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LUNES 07 DE SEPTIEMBRE DE 2009
Evolución Descuento por Holding Campos Chilenos
Campos Chilenos
40% 30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20% ‐30% ‐40% ‐50%
Actualmente Campos Chilenos se transa con un descuento de 39% respecto a su valor neto de activos, mayor a su promedio histórico desde el 2005 de 29%. Dado lo anterior, preferimos invertir en el sector prefiriendo Campos, en desmedro de Iansa.
Descuento (Premio)
Promedio
Sep.09
May.09
Sep.08
Ene.09
May.08
Ene.08
Sep.07
May.07
Ene.07
Sep.06
Ene.06
May.06
Sep.05
Ene.05
May.05
+/‐ Desviación Estándar
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
El holding concentra sus inversiones principalmente en negocios relacionados con la producción de azúcar, biocombustibles y otros negocios agroindustriales. El principal activo de Campos es su participación en Empresas Iansa, con el 45,13% de la propiedad. Adicionalmente, participa en el capital social de las empresas colombianas Maquilagro y Proabo, alcanzando el 60% en cada una de ellas, controladas a través de la filial Sociedad de Inversiones Campos Colombia. A su vez, el controlador de Campos es la compañía internacional líder en el negocio: ED&F Man.
Empresas Iansa es la matriz de un conjunto de compañías dedicadas a la producción de alimentos relacionados con el sector agrícola. Su principal negocio es la gestión industrial, refinación, comercialización y distribución de azúcar en nuestro país. Además está presente en la producción de jugos de fruta concentrados, de hortalizas y frutas congeladas, la gestión agrícola, y la nutrición animal y de mascotas, entre otros.
Descomposición de Activos de Campos Chilenos 17,0% 0,2%
82,9% Iansa
Caja
Otros
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Evolución Descuento por Holding Invercap 50% 40%
En tanto, las filiales Maquilagro y Proabo tienen como finalidad desarrollar un proyecto de producción de etanol obtenido de remolacha azucarera en Colombia, en conjunto con la sociedad local Maquiltec. La puesta en marcha del proyecto significaría una inversión de aproximadamente US$60 millones para Campos, adicionalmente a los créditos directos requeridos por las sociedades operativas. Sin embargo, en enero pasado Campos anunció la paralización temporal del proyecto, dada la imposibilidad de conseguir el financiamiento bancario necesario, provisionando una cifra cercana a los US$12 millones, aproximadamente el 80% de los US$15 millones que ha invertido hasta la fecha en el proyecto, del cual se espera recuperar el 20% en caso de ser paralizado en forma definitiva.
Invercap
30% 20% 10% 0% ‐10% ‐20%
Promedio Períodos
Sep.09
May.09
Ene.09
Sep.08
May.08
Ene.08
Sep.07
Ene.07
May.07
Sep.06
Ene.06
Descuento (Premio)
May.06
Sep.05
May.05
Ene.05
‐30%
+/‐ Desviación Estándar
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Descomposición de Activos de Invercap 3,8% 0,2%
Desde fines del 2007 Invercap se ha transado durante gran parte del período con un premio respecto del valor neto de sus activos, de manera opuesta a los otros holdings bajo nuestra cobertura. Durante dicho período ha mostrado además un alto grado de volatilidad, en contraste con el período 2005‐2008 donde Invercap se transó consistentemente con un descuento cercano al 15%. Tomando en cuenta el período en que Invercap se ha transado con premio, el promedio del anterior es de 14%, mayor al premio actual que presenta el holding, de 10,8%. Dado lo anterior, preferimos invertir en el holding por sobre su activo subyacente CAP. Hay que hacer la salvedad que esta estrategia presenta un riesgo en que al terminar la pugna por el control de la empresa, se revierta el descuento a la situación previa, con una posición relativa matriz‐filial que puede ser desventajosa.
Los principales activos de Invercap se concentran en el área minera y siderúrgica, controlando CAP con el 31,32% de la propiedad de la compañía, que corresponde a más del 95% de los activos del holding. Además tiene participación en empresas ligadas a producción, comercialización y distribución de productos derivados del acero, tales como Cintac, Intasa, Instapanel y Centroacero, a través de la empresa relacionada Novacero. Por último participa en otros negocios relacionados a la energía eléctrica.
0,5%
95,4% CAP
Cintac
Intasa
Caja
Otros
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
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CAP, su principal activo, es un conglomerado industrial con operaciones en Chile, Perú y Argentina que se dedica a la extracción y venta de mineral de hierro, a la producción y comercialización de acero y productos de acero con mayor valor agregado. Lo anterior, es realizado por la compañía por medio de tres líneas de negocio: minería de hierro a través de Compañía Minera del Pacífico, actividad siderúrgica a través de Compañía Siderúrgica Huachipato y procesamiento de acero a través de Novacero y sus filiales. PÁGINA 3 DE 6
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LUNES 07 DE SEPTIEMBRE DE 2009
Evolución Descuento por Holding Pampa Calichera
Pampa Calichera
‐10%
Actualmente la capitalización bursátil de Pampa Calichera se transa con un descuento de 20% respecto a su valor neto de activos, menor al de su promedio histórico desde el 2004 de 39,7%. En efecto, dado que el descuento por holding actual de Pampa Calichera respecto de su activo subyacente es menor a su promedio histórico, para invertir en el sector preferimos hacerlo por medio de SQM.
‐20% ‐30% ‐40% ‐50%
Descuento
Promedio
Sep.09
May.09
Ene.09
Sep.08
Ene.08
May.08
Sep.07
Ene.07
May.07
Sep.06
May.06
Sep.05
Ene.06
May.05
Ene.05
‐60%
+/‐ Desviación Estándar
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Descomposición de Activos de Pampa Calichera 0,6%
Pampa Calichera es una sociedad de inversiones cuya única actividad es la tenencia de acciones de la compañía chilena SQM. En virtud del Acuerdo de Actuación Conjunta suscrito el día 21 de diciembre de 2006 con el grupo Kowa, Pampa Calichera controla directa e indirectamente (a través de Global Mining) a SQM con el 32% de la propiedad de la compañía, máximo permitido por los estatutos de SQM. A su vez, Pampa Calichera es controlada por Oro Blanco y una serie de sociedades de inversión que forman una “cascada” de empresas, donde su controlador final es el empresario local Julio Ponce.
En tanto, SQM, su activo subyacente, es un productor integrado de nutrientes vegetales y químicos de especialidad. Es una de las compañías líderes mundiales en los negocios de nutrición vegetal de especialidad, yodo y litio, además de ser el principal productor nacional de cloruro de potasio. Cuenta con oficinas comerciales y plantas productivas en cerca de 20 países, y ventas diversificadas en más de 110 países en Europa, América, Asia y Oceanía, generando más de un 80% de los ingresos fuera de Chile.
1,4%
SM Chile‐B 98,0% SQM
Caja
Otros
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Evolución Descuento por Holding SM Chile‐B
‐40% ‐45% ‐50% ‐55% ‐60% ‐65%
Jul‐2009
Abr‐2009
Ene‐2009
Jul‐2008
Oct‐2008
Abr‐2008
Ene‐2008
Jul‐2007
Oct‐2007
Abr‐2007
Ene‐2007
Jul‐2006
Oct‐2006
Abr‐2006
Ene‐2006
Oct‐2005
Jul‐2005
‐70% Abr‐2005
Como queda de manifiesto en la figura correspondiente, el descuento histórico del SM‐Chile B ha sido de 58%. En la actualidad, el descuento está por sobre el 61%, lo que demuestra que hay una oportunidad interesante de inversión al preferir a SM‐Chile por sobre su activo subyacente. Este resultado es consecuente con el de la valorización fundamental de SM‐Chile B, el que muestra que tiene un upside no menor.
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
Descomposición de Activos de SM Chile‐B 2%
La Sociedad Matriz del Banco de Chile corresponde a lo que originalmente fueran las acciones de este banco, antes de que se redefiniera la estructura societaria en el año 1996. En este cambio se dividió las operaciones bancarias tradicionales de la entidad de su deuda subordinada, contraída a raíz de la crisis financiera de fines de los años 80. La deuda fue traspasada completamente a una sociedad de objeto especial, SAOS, la que quedó encargada de administrarla y pagarla, mientras que las operaciones se transfirieron a una nueva sociedad que es el Banco de Chile que conocemos actualmente. SAOS quedó con un porcentaje de participación en este nuevo Banco de Chile, al igual que SM‐Chile. SAOS obtiene los fondos para pagar la deuda subordinada de los dividendos que entrega el Banco de Chile. No obstante, sólo parte de los dividendos que recibe SM son destinados a pagar la deuda. El resto es repartido entre los accionistas de esta última.
En la constitución de estas nuevas sociedades quedó establecido que al finalizar el pago de la deuda, tanto SAOS como SM‐Chile se disolverán, lo que implicará que las acciones del Banco de Chile que actualmente tienen estas sociedades serán transferidas a los accionistas de SM‐Chile. Una valorización que intente obtener un precio objetivo para SM‐Chile debe tomar en cuenta este factor, ya que hay un valor intrínseco en el traspaso de esta propiedad.
98%
98,0% Banco de Chile
Otros Activos
Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa.
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En términos de la filosofía del análisis por holding, es necesario analizar la deuda neta como los pasivos que son inmediatamente exigibles por los tenedores. Consideramos que la deuda de SAOS no entra en dicha categorización, ya que la probabilidad de que ésta no sea pagada es remota, especialmente teniendo en cuenta que se ha pagado −en sólo un tercio de las cuotas, de un total de 40 cuotas fijas− ya más del 64% de la deuda total. Por ende, el análisis converge a la relación que presenta sólo la evolución de la capitalización bursátil de SM versus la del único activo subyacente, el Banco de Chile.
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LUNES 07 DE SEPTIEMBRE DE 2009
Información de Mercado de las Empresas Analizadas % Variación Año 12 meses Almendral 49,75 10,44% 12,59% Entel 7.150,00 6,54% 12,00% Antarchile 8.700,00 41,80% 12,98% Copec 6.790,00 40,07% 10,89% Campos 38,52 126,59% 40,07% Iansa 41,10 284,11% 121,21% Invercap 4.600,00 62,73% ‐15,83% Cap 13.400,00 102,51% ‐16,62% Pampa Calichera 865,00 53,68% 33,61% Sqm‐B 18.750,00 22,49% 8,37% SM‐Chile B 53,50 16,30% ‐0,19% Chile 41,00 26,57% 12,21% Fuente: Bloomberg, Economática, Bci Corredor de Bolsa. Precio
Market Cap MMUS$ 1.217 3.055 7.172 15.943 65 198 1.242 3.617 2.346 9.495 1.142 6.184
Beta
P/U
Div. Yield
0,83 0,88 1,01 0,99 0,58 0,99 0,92 1,39 1,05 1,32 0,71 0,91
9,23 11,69 27,61 38,91 ‐ ‐ 59,39 36,73 18,00 18,62 16,82 12,41
8,3 6,7 2,1 1,9 ‐ ‐ 2,2 2,4 9,8 4,2 ‐ 6,2
EV/ EBITDA 4,27 4,66 11,25 13,30 68,95 24,70 37,69 17,24 ‐ 14,34 2,35 ‐
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LUNES 07 DE SEPTIEMBRE DE 2009
GERENCIA DE ESTUDIOS BCI CORREDOR DE BOLSA S.A.
Jorge Selaive Gerente de Estudios
[email protected] (56‐2) 692 8915
Pamela Auszenker Analista Jefe de Estudios Eléctrico e Internacional
[email protected] (56‐2) 692 8928
Trinidad Bone Analista de Estudios Retail
[email protected] (56‐2) 383 5431
Rubén Catalán Analista de Estudios Telecom, Bebidas, Transporte, TI
[email protected] (56‐2) 383 9010
Rodrigo Mujica Analista de Estudios Recursos Naturales
[email protected] (56‐2) 692 8922
Roberto Puentes Analista de Estudios Renta Fija y Momentum
[email protected] (56‐2) 692 8719
Bci Corredor de Bolsa. Fono: (562) 692 8915
Información Relevante
Recomendación BCI Sobreponderar Neutral Subponderar S/R E.R.
Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/‐5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión.
Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Corredor de Bolsa S.A.. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite el Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Corredor de Bolsa S.A. y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza. VER INFORMACIÓN RELEVANTE AL FINAL DE ESTE DOCUMENTO
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