DETERMINANTES DEL TIPO DE CAMBIO: UN MODELO ARCH

Lucy Amigo Dobaño

1. INTRODUCCION En los ŭltimos arios hemos asistido a un período de elevada volatilidad en los mercados mundiales de cambios. Consecuencia tal vez, de esta situación, la volatilidad de los mercados de cambios ha sido objeto de atención preferente de la investigación empírica. Así, uno de los principales resultados de esta línea de trabajo pone de manifiesto que la volatilidad en los tipos de cambio sigue unas determinadas pautas de comportamiento que son, con cierto grado de confianza, modelizables y predecibles. Para ello, en el apartado 2 de este trabajo se consideran desde una óptica descriptiva las diferentes explicaciones sobre el comportamiento de los tipos de cambio que han surgido desde los años setenta. En el apartado 3 se detalla la información estadística utilizada. En el apartado 4 se describe la evolución de la volatilidad del mercado de cambios espariol y se exponen sus principales rasgos. Como paso previo, en el apartado 5 se estima un modelo de volatilidad, señalando sus principales implicaciones. Para terminar, en el ŭltimo apartado —apartado 6—, presentamos las principales conclusiones derivadas de este trabajo. 2. TEORIAS SOBRE LA DETERMENACION DEL TIPO DE CAMBIO La flotación generalizada de las principales monedas a partir de 1973 alteró las teorías convencionales, de tal manera que ya quedan lejos los planteamientos basados en la hipótesis de la paridad del poder adquisitivol 1 Un análisis más detallado sobre estos contenidos puede encontrarse en SosvillaRivero, S. (1990): «Modelling the Spanish Peseta: Theory and econometric evidence from the 1970s and 1980s», Tesis Doctoral, Birmingham: 'The University of Birmingham.

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y la interesante aportación que supuso el modelo tradicional de flujos que surgió en los arios cincuenta y sesenta2. A partir de 1978, y, especialmente, durante el período que va desde 1982 hasta el presente, los movimientos del tipo de cambio no han estado de acuerdo con las predicciones de muchos modelos económicos populares, situación ésta que ha sido objeto de numerosos estudios teóricos y empíricos. 2.1. DESARROLLOS TEÓRICOS TRADICIONALES Los modelos denominados «estructurales» tienen como ejé fundamental de partida el supuesto de equilibrio en el mercado de activos, ya sea de dinero (modelos monetarios) o bien de activos rentables (modelos de equilibrio de cartera). Estos modelos incluyen variables explicativas fundamentales de su evolución a medio y largo plazo, obviando que las intervenciones en los mercados de divisas por parte de las autoridades pueden influir en las cotizaciones de dichas monedas en el corto plazo, hecho que sólo temporalmente desviaría la evolución del tipo de cambio de su senda de equilibrio a largo plazo. Este enfoque, que surge entre 1974 y 1979 se diferencia del enfoque tradicional que no llegaba más allá de considerar que el tipo de cambio era un precio que equilibraba el mercado de divisas, igualando la oferta derivada a la demanda derivada de divisas, y equilibrando así la balanza de pagos. Los supuestos fundamentes de estos modelos monetarios son la perfecta movilidad del capital y el cumplimiento de la paridad de intereses cubierta. Por su parte, la diferencia básica entre el enfoque monetario y el enfoque de equilibrio de cartera radica en lo siguiente: mientras el enfoque monetario supone que los activos nacionales y extranjeros son sustitutos perfectos en las carteras de los agentes —lo que implica que los agentes son indiferentes ante ambos tipos de activos teniendo en cuenta que sus rendimientos esperados serían iguales—, el enfoque de equilibrio de cartera relaja este supuesto de sustituibilidad perfecta entre activos denominados en moneda nacional y extranjera3. Los tres modelos estructurales que consideramos —el modelo monetario de precios flexibles (Frenkel-Bilson), el modelo monetario de precios 2 Esta teoría tendería a explicar la formación del valor de equilibrio del tipo de cambio de una manera bastante favorable en los años sesenta y setenta, al existir en aquellos años un régimen de tipos de cambio fijos. Una exposición detallada de esta teoría puede encontrarse en Fleming, J. M. (1962): «Domestic financial policies under fixed and under floating exchange rates», IMF Staff Papers 9, pp. 369-379; y en Mundell, R. A. (1963): «Capital mobility and stabilization policy under fixed and flexible exchange rates», Canadian Journal of Economics and Political Science 29, pp. 475-485. 3 Un análisis más detallado sobre este tema puede encontrarse en Sosvilla-Rivero, S. (1991): «Asset-market models of exchange-rate determination: Basic models, empirical evidence and extensions», Documento de Trabajo n° 9124, Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales, Universidad Complutense de Madrid.

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rígidos (Dornbusch-Frankel) y el modelo de activos con precios rígidos que incorpora la balanza comercial (Hooper-Morton) 4— están basados en una especificación de la demanda de dinero com ŭn, nacional y extranjera, del tipo siguiente: m – p = a– Áis + Oy

(a)

m* – p* = a– Ai s * – Oy* La especificación en forma reducida de cada modelo está subsumida en la siguiente especificación genérica: S = fio + Th( in – m*)

+ )32(Y – Y *)

+ fi3(i5 – i s*) +

+ fia(lle – -T) + i35 (BC – BC*) + u

(b)

donde: es el tipo de cambio a largo plazo o tipo de cambio flexible, es la oferta monetaria relativa nacional con respecto a la extranjera, (Y – Y*) es el diferencial de los outputs relativos, (is – i s*) es el diferencial de los tipos de interés a corto plazo, ( 11e – 149 es el diferencial de inflación esperado a largo plazo, BC y BC* son las balanzas comerciales acumuladas nacional y extranjera. En esta formulación se supone la restricción usual de que las variables nacionales y extranjeras afectan al tipo de cambio con coeficientes iguales, pero de signo opuesto. Los tres modelos suponen homogeneidad de primer orden del tipo de cambio con respecto a las ofertas relativas de dinero, es decir, 131 = 1, y también se supone u, = 14, 1 + et, donde e, es un proceso de ruido blanco. Partiendo de la formulazión genérica de los modelos estructurales expuesta anteriormente, podemos parficularizar las siguientes consideraciones: A) El modelo monetario de precios flexibles, construido al diferenciar dos especificaciones de demanda de dinero idénticas e imponiendo la restricción de la paridad del poder adquisitivo (PPP), establece además las siguientes restricciones adicionales en los coeficientes: 152 < 0, f33

> 0 Y ß4=fi5=0

4 Este modelo es una relajación del modelo monetario de precios rígidos de Dombusch-Frankel.

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• B): El segundo tipo, de modelo.és el modelb monetario.de precios preLa diferencia de este modelo respecto • de pre7 cioŝ flexibles; radica en que para,D'ornbuSch-FrankeLse permitendesvia7 ciones respecto a la PPP en el corto plazo a causa de Ja existencia de precios nacionales rígidos. Por tanto, los precios se ajustarán sólo gradualmente en respuesta tanto al exceso de demanda, que depende de los términos de comercio, como a los diferenciales de inflación esperados. Es decir, en términos de coeficientes'se establécen lás siguientes restricciones: determinados'

A,