Determinants of Cost of Capital: An Econometric Model Abstract In this paper, we present the macroeconomic and microeconomic factors affecting the cost of capital of 24 companies listed or traded on the Bolsa de Valores de Colombia (BVC) during the quarter period 2003-4 to 2012-1, using the methodology of static data panels with fixed effects and dynamic panel with differences GMM. The variables used were GDP growth, the DTF, IGBC returns, sales growth, Tobin's q and the profit margin. The results show that most of the variables are significant in explaining the variable Weighted Average Cost of Capital (WACC), as well as evidence that macroeconomic factors have a greater impact on the cost of capital that microeconomic factors. Key Words: Cost of Capital, WACC, Capital Structure. 1. Introducción En la teoría de inversiones de la firma, la estimación del costo de capital es de vital importancia, dado que afecta la toma de decisiones de inversión de las empresas (Modigliani & Miller, 1958). Desde este punto de vista, cualquier proyecto de inversión será aceptado sólo bajo la premisa de la maximización del valor de la firma (Auerbach, 1979). Estudios previos se han enfocado en analizar la estructura de capital y sus efectos ante las variables macro y micro. Sin embargo no se han encontrado, ni se conocen muchos estudios que puedan aportar en cuanto a cual es el comportamiento del costo de capital y su relación con variables micro y macro. Como es sabido, las firmas constituyen el eje central de la actividad económica en la mayoría de los países, y más aún en el entorno actual de la economía donde la globalización se hace más inminente, los mercados se ven afectados por movimientos de la economía internacional; razón por la cual es importante conocer dentro de la teoría financiera, los elementos que caracterizan el costo de capital. Este documento estudia los factores macroeconómicos y microeconómicos que afectan el comportamiento del costo de capital en las empresas que cotizan o han cotizado en la bolsa de valores de Colombia, durante el periodo 2003-4 al 2012-1. Un aporte de esta trabajo es identificar aquellas variables que afectan el costo de capital de mayor manera, lo que permite a los inversionistas a la hora de emprender un proyecto de inversión, minimizar la incertidumbre frente a los retornos esperados, por ejemplo, el conocer el panorama macroeconómico del país y la situación particular de la firma permitirá al inversionista evaluar la factibilidad de los resultados de su inversión a la luz de la teoría de la maximización del valor. El costo de capital se conoce dentro de la teoría financiera, como el costo de los fondos de la empresa, bien sea provenientes de deuda o capital propio, además, es una expresión de la elección de la estructura de capital o decisión de financiamiento; dado que esta decisión, en su conjunto, es la tasa de descuento que se utiliza para evaluar la viabilidad de un proyecto y determinar las decisiones de inversión empresarial, por esta razón es importante analizar su comportamiento y el efecto que tienen los factores macroeconómicos y microeconómicos en ella. En un principio, el tema sobre el costo de capital fue tratado por Modigliani y Miller (1958), ellos plantean que el estudio del costo de capital se debe hacer a partir del estudio de una teoría que estudie el efecto de la estructura de financiación en el valor de la empresa y sus implicaciones en el costo de capital. En esta línea, estos autores demostraron que cuando se va a calcular este costo era irrelevante la decisión en la estructura de capital que tenían las empresas, a partir de esta afirmación la literatura se ha encargado de demostrar la importancia que tiene la elección de las fuentes de financiación mediante diferentes teorías y estudios empíricos. Dentro de estas teorías se puede mencionar la del trade-off (Kraus &Litzenberger, 1973) que dice que existe una estructura óptima donde los costo marginales se igualan a los beneficios marginales, la de bancarrota, en la cual se expone que a medida que la empresa se endeuda tiene mayor riesgo de quiebra, la de los costos de agencia (Rivera Godoy, 2002) donde se argumenta que existen unos costos asociados por la separación entre la propiedad y el control, o la teoría de jerarquía en las fuentes de financiación (peking order theory) (Myers & Majluf, 1983) que explica que las empresas prefieren utilizar recursos propios y en caso de requerir financiación prefieren deuda. La estructura de capital explicada por variables macroeconómicas y microeconómicas ha sido analizado por autores como: Levy (2000) el cual presenta evidencia del efecto que los factores macroeconómicos tienes sobre la escogencia de la estructura de capital; Por su parte Hackbarth, Miao, & Morellec (2006) desarrollan un modelo teórico mediante el cual analizan y caracterizan el impacto de las variables macroeconómicas en el riesgo de credito y en la selección de la estructura de capital dinámica, ellos encuentran que las empresas deben ajustar la estructura de capital con mas frecuencia y en menor grado en auge que en recesión. De manera similar Bokpin (2009), analiza el efecto e los factores macroeconómicos en la estructura de capital de las firmas de 34 países en mercados emergentes, este autor encuentra que el efecto de los factores macroeconómicos en la estructura de capital varía con la variación de la estructura de capital en la mayoría de los casos. También Camara (2012) revisa la influencia de los factores macroeconómicos y el entorno macroeconómico en la estructura de capital y su rapidez de ajuste en las empresas internacionales y domesticas

de Estados Unidos. Utiliza un modelo de MCO y el método de variables instrumentales de efectos fijos. El autor concluye que los factores macroeconómicos y las condiciones macroeconómicas tienen un efecto significativo en la dinámica de las estructura de capital, además demuestra que el mercado de capitales global es imperfecto debido a que las compañías internacionales ajustan más rápido su estructura de capital que las domesticas. Para el caso de Latinoamérica se encuentra Pozzo (2005) que utiliza información contable, financiera, institucional, macroeconómica de las empresas que cotizan en bolsa en países latinoamericanos para analizar los determinantes de la estructura de capital, mediante un modelo de efectos fijos para datos en paneles estáticos y paneles dinámicos. Este estudio, es uno de los pocos estudios que se enfoca en el estudio del costo de capital y sus determinantes en Colombia. Este estudio es importante primero por la posición que en los últimos años ha venido ocupando nuestro país como destino para inversionistas extranjeros así como el surgimiento e internacionalización de las empresas Colombianas, segundo con el establecimiento de nuevos tratados de libre comercio es importante para el inversionista Colombiano que se realicen estudios sobre el costo de capital en nuestro país, y por último este estudio permite entender la relación entre el costo de capital y las variables macro y micro, lo que permite al empresario Colombiano un mejor análisis de sus inversiones en el país. Abordar el estudio desde el punto de vista de la macroeconomía y la microeconomía permite entender si el costo de capital de las empresas en Colombia se puede explicar a través de estos factores, es por esta razón que el presente estudio considera variables como el PIB, la DTF, Q de Tobin, liquidez, la tangibilidad, el crecimiento en ventas y el margen de ganancias algunas de ellas propuesta por autores como (Hackbarth et al, 2006; Pozzo, 2005; Camara, 2012; Bokpin, 2009) y otras que hemos considerado importantes como el rendimiento del IGBC dado que es un indicador de referencia de rendimiento del mercado accionario Colombiano. Los estudios anteriores permiten establecer que es necesario considerar elementos de las teorías propuestas por Modigliani Miller (1958) donde afirmaba que aquellos elementos que afectaran la estructura de capital, a su vez tenían incidencia en el costo de capital. Es así como Booth et al. (2001) citado por (Stulz, 2005) encuentra relación entre la estructura de capital y algunas variables macro en países emergente, es decir es de interés estudiar la relación entre el costo de capital medido utilizando la variable WACC con variables como el PIB y la DTF. Para tal hecho, se realiza un estudio de los efectos que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas en la tasa del costo del capital en las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia durante el trimestre 2003-4 y 2012-1. Variables como el crecimiento del PIB, la DTF, los retornos del IGBC, el crecimiento en ventas, la q de Tobin y el margen de ganancias fueron incluidas en modelos de paneles de datos con efectos fijos y paneles dinámicos. En este estudio se demuestra que las variables estudiadas son significativas y que efectivamente las variables macro y micro explican el comportamiento del costo de capital, sin embargo se encuentra que los factores macro económicos como el PIB y la DTF presentan un mayor impacto en el costo de capital con relación a los factores micro. Estos resultados son congruentes con el planteamiento de autores como Booth et al. (2001) citado por (Stulz, 2005), el cual examina 10 países emergentes y encuentra que los factores macroeconómicos son más importantes en la explicación de la estructura de capital que los factores tradicionales como las variables a nivel de firma. De igual manera (Camara, 2012) encuentra que los factores macroeconómicos tiene incidencia en las decisiones de financiación de las empresas. En otro estudio (Korajczyk & Levy, 2003) concluye que en las empresas sin restricciones financieras, las condiciones macroeconómicas son significantes en la decisión de la estructura de financiación pero menos significativa para firmas con restricciones financieras. El resto de este trabajo está distribuido de la siguiente forma: en la sección 2 se presentan los fundamentos teóricos; la sección 3 está compuesta por la propuesta metodológica y la explicación sobre las variables a utilizar; en la sección 4 se encuentran los resultados empíricos y los hallazgos; y por último, la sección 5 resume y concluye el trabajo. 2. Fundamentos Teóricos Cuando se habla de costo de capital es inevitable comenzar por hablar de la teoría de irrelevancia de Modigliani y Miller (1958), estos afirmaban que en mercados perfectos y precios justos, el costo del capital de una empresa no se ve afectado por la decisión de su estructura de capital ya que este es constante sin importar el nivel de apalancamiento que ella tenga, y adicionalmente, el valor de la compañía no se verá afectado al momento de ser valorada por medio de flujos futuros descontados. Con relación a estudios sobre la estructura de capital, Rivera Godoy (2002) destaca la teoría del trade-off, la cual habla de la existencia de costos de dificultades financieras que pueden afectar la decisión de la estructura de capital y también afirma que la decisión óptima de esta estructura debe ser cuando los costos y los beneficios del endeudamiento sean iguales. Así mismo existen otras teorías como la teoría de agencia, la teoría de costos de bancarrota, la teoría de la información, la teoría de interacción de la deuda con el mercado de producto-consumo, la teoría sobre control de empresas, la teoría sobre los derechos de propiedad, la teoría contractual o la teoría de jerarquías en las fuentes de financiación, que no hacen más que agregar factores que hacen más estrecha la diferencia entre la teoría y la realidad Rivera Godoy (2002).

Respecto a los efectos que tienen las variables macroeconómicas directamente en el costo del capital no se ha encontrado muchas referencias literarias, sin embargo si se encuentran estudios que analizan la estructura de capital, que corresponde a una de las variables más importantes para la estimación del costo de capital, utilizando el costo promedio ponderado del capital, WACC. Esta estructura de capital se define como la relación entre la participación de las diferentes fuentes de financiación de la empresa dentro del capital total. En las finanzas, es muy utilizado el costo promedio ponderado del capital para la toma de decisiones en los proyectos de inversión sin embargo algunos autores como (Ang, 1973) y (Lewellen, 1974) han puesto sobre la mesa la necesidad de estudiar la forma como se estima el costo promedio ponderado del capital WACC, dado que presenta problemas. De manera similar, otros autores consideran que el costo de capital estimado como el costo promedio de los retornos esperados de los títulos, es válido para el caso de firmas individuales donde la estructura de capital y la tasa de pago de la deuda son conocidas. Sin embargo en el caso corporativo donde hay presencia de deuda privada como una forma de financiamiento, el costo de capital es difícil de estimar (Fama & French, 1999). Ante la incertidumbre de una adecuada aproximación a la estimación del costo de capital se hace interesante estudiar cuál es el efecto que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas en el costo de capital de las empresas Colombianas. Diferentes estudios empíricos se han realizado en el mundo, autores como Levy (2000) estudió el conflicto que existe entre los costos de agencia y la estructura de capital de una empresa y como varia esta con el ciclo económico, la investigación concluye que las empresas con este tipo de costos realizan un cambio ineficiente de inversión con menores montos agregados de esta y menos expectativas de crecimiento en recesiones. Hackbarth, Miao, & Morellec (2006), encuentran que los factores macroeconómicos afectan la decisión de apalancamiento óptima para la empresa. Por su parte, Bokpin (2009) realiza un estudio para 37 economías por medio de datos de panel y encentra que las variables macroeconómicas impactan la decisión de la estructura de capital en las empresas. Camara (2012) estudia empresas de Estados Unidos y encuentra como resultado que los factores y las condiciones macroeconómicas tienen un efecto significativo en la dinámica de las estructura de capital. En la misma línea, estudios de autores como Booth et al. (2001) citado por (Stulz, 2005) ,Fan, Titman, and Twite (2003) coinciden en afirmar que la estructura de capital es determinada en mayor medida por factores macro que a nivel de industria. Por otro lado Rajan and Zingales (1995) encuentra que existe la misma relación entre las variables a nivel de firma de los países del G-7. En cuanto a los estudios realizado para Latinoamérica se puede mencionar el de Pozzo (2005), quien utiliza un modelo de panel de datos para estimar el impacto de las variables macroeconómicas en la estructura de capital de las empresas latinoamericanas y halla que las empresas se ven obligadas a financiarse más con recursos propios que con externos. Por su parte, para el caso Colombiano Salazar (2009) realiza un estudio econométrico utilizando el método GMM de la estructura del capital y el endeudamiento óptimo en las empresas colombianas, encontrando resultados acordes a la literatura. De acuerdo con lo expuesto anteriormente podemos afirmar que es necesario considerar alternativas con enfoques complementarios que permitan a los agentes tener un mayor conocimiento que complementen y profundicen la sensibilidad del costo de capital ante el cambio en variables macroeconómicas y variables a nivel de firma. 3. Metodología El propósito de esta investigación es examinar los efectos que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas en el costo de capital de las empresas colombianas. Para alcanzar este propósito el presente estudio utiliza la información contable y de mercado de 24 empresas que cotizan o que han cotizado en la Bolsa de Valores de Colombia (BVC) en el periodo trimestral comprendido entre 2003-4 y 2012-1; las empresas son: Bavaria, Cartón de Colombia, Carulla Vivero, Cementos Argos, Coltejer, Computec, Corferias, Ecopetrol, Enka de Colombia, Estra, ETB, Eternit Colombia, Exito, Fabricato, GasNatural, ISA, ISAGEN, Hospital Marly, Mineros, Nutresa, ODINSA, Acerias Paz del Rio, Promigas y Tablemac. Los datos contables fueron obtenidos de Economatica, los financieros de Bloomberg y los datos macroeconómicos fueron tomados de las series estadísticas provistas por el Banco de la República de Colombia. 3.1 Modelo de especificación De acuerdo a las características de los datos y a los lineamientos planteados por la literatura, se utiliza un modelo de paneles de datos, dado de la siguiente forma: Donde i y t representan las empresas y el tiempo respectivamente, de esta forma i es la dimensión de corte transversal y t el componente de series de tiempo. La variable dependiente es la medida del costo del capital de cada empresa en determinado trimestre. Para el caso de este estudio esta variable está representada por la tasa WACC (costo promedio ponderado del capital, por sus siglas en inglés). De esta forma lo que la ecuación expresa es que el costo promedio del capital está explicado tanto por variables de tipo macroeconómico así como por variables de tipo microeconómico.

Siguiendo la literatura (Hackbarth et al, 2006; Pozzo, 2005; Camara, 2012; Bokpin, 2009) se han seleccionado los factores macroeconómicos y microeconómicas que determinan el costo del capital para las empresas; estas son: 3.1.1 Factores Macroeconómicos Crecimiento de la economía: es el incremento porcentual del PIB1 respecto al mismo periodo del año anterior. El signo esperado de esta variable depende del ciclo económico en el cual se encuentre la economía, así, si la economía se encuentra en un periodo expansionista las tasas de interés también se encontraran en aumento; por un lado, si se interpreta el costo de uso de capital como un costo de oportunidad, es necesario que este mismo aumente para hacer atractiva la inversión de terceros hacia la empresa, así mismo, por otro lado, en línea con la peking order theory, en los periodos de crecimiento, la firma no estará en capacidad de soportar dicho crecimiento con fondos propios así que necesitará recurrir a la deuda y en conjunto con las altas tasas presentes en la economía el costo del capital aumentará, en conclusión el signo esperado será positivo. Cuando la economía se encuentre en un periodo contractivo se esperaría todo lo contrario y por lo tanto el signo esperado será negativo. DTF2: “Es el promedio ponderado de las tasas de interés efectivas de captación a 90 días (las tasas de los certificados de depósito a término (CDT) a 90 días) de los establecimientos bancarios, corporaciones financieras, compañías de financiamiento comercial y corporaciones de ahorro y vivienda. Esta tasa es calculada semanalmente por el Banco de la República” (Banco de la República, 2012). Esta variable es una proxy del movimiento del costo de la deuda de las empresas o también se puede interpretar como una tasa alterna de inversión en renta fija, es así que se espera una relación positiva, ya que un aumento en esta tasa producirá un aumento en el costo de la deuda de la empresa y por lo tanto en el costo del capital. 3.1.2 Factores microeconómicos Rentabilidad del IGBC: es el resultado de calcular los retornos del Índice General de la Bolsa de Valores de Colombia (IGBC3) frente al mismo trimestre del año anterior. Esta variable, considerada como una variable financiera, se interpreta como los rendimientos del mercado accionario de la economía colombiana. Es de esperar que la relación sea positiva, en tanto que esta tasa refleja los retornos mínimos esperados de invertir en toda el mercado accionario, convirtiéndose en tasa base para calcular el costo del capital propio para la empresa mediante el modelo CAPM. Tangibilidad: se considera como el ratio entre activos fijos netos y activos totales. Debido a que esta variable se asemeja al valor de liquidación de la firma o también como el colateral de la deuda, el signo esperado es negativo, esto, si se toma en cuenta la teoría de bancarrota que afirma que entre mayor valor de liquidación tengan los activos de las compañías estas conseguirán a un menor valor el costo de la deuda. Crecimiento: es el incremento porcentual de las ventas respecto al mismo periodo del año anterior. Se espera una relación negativa, respaldándose en la teoría del trade-off, la cual habla acerca de un menor costo de la deuda para las empresas con mayores posibilidades de crecimiento. Q de Tobin: es el ratio de valor en libros del total de activos menos el valor en libros de las acciones más el valor de mercado del capital accionario sobre el valor libro del total de activos (Pozzo, 2005). Esta variable, ante un aumento, expresa unas mayores oportunidades futuras de crecimiento y aunque las teorías sobre la estructura de capital se contradigan en cuanto a los signos esperados para esta sobre el nivel de endeudamiento, como por ejemplo lo hacen la trade-off theory y la peking order theory, se ratifican en una relación negativa de dicha variable frente al costo del capital, ya que la primera afirma que un aumento en las expectativas de crecimiento hará que los accionistas no quieran compartirlas con los tenedores de deuda y la segunda enuncia que los recursos propios no son suficientes para financiar dicho crecimiento y se necesitará recurrir al endeudamiento; los dos comportamientos conllevan a una disminución en la tasa mínima de remuneración para los accionistas y una menor tasa para la deuda debido a las perspectivas positivas (Camara, 2012; Pozzo, 2005). Liquidez: es el cociente entre activos corrientes y pasivos corrientes. El signo que se espera es negativo debido a

Como ya se había mencionado, para la estimación de los efectos de las variables enumeradas en el apartado anterior se utilizarán modelos de paneles de datos, siendo favorable, Baltagi (citado por Rosales, Perdomo, Morales, & Urrego, 2010), para el análisis en cuestión. La especificación general de estos modelos es: Donde es una constante, es Kx1 y componente de erro se entiende como:

es la it-iesima observación de K variables explicativas. El

Donde es un efecto fijo por individuo invariante periodo tras periodo y se interpreta como el término estocástico que varía entre individuos y a lo largo del tiempo. En este trabajo se emplea, dentro de las diferentes técnicas de estimación que se utilizan para este tipo de modelos, una regresión por efectos fijos, además, debido a que existe evidencia en la literatura (Camara, 2012; Pozzo, 2005) que afirma que la estructura de capital viene explicada por ella misma en el pasado debido a las dificultades que enfrentan las empresas para modificar rápidamente su estructura, se realiza la misma analogía para el costo del capital y se utiliza un análisis de paneles dinámicos para estudiar el comportamiento este costo. Al incluir la variable dependiente de forma rezagada en un modelo de regresión estático es necesario recurrir al uso de los paneles dinámicos (en particular a la metodología Arellano-Bond) pues se genera un problema de endogeneidad entre el rezago y el término de error, este problema se soluciona al hacer la primera diferencia del modelo original. De esta forma, un modelo con efectos fijos y variable rezagada de la siguiente forma: Mediante una transformación de primera diferencia, queda expresado de la siguiente manera: Como se observa, la constante y los efectos fijos han sido eliminados, y queda una correlación de tipo MA(1), supuesto básico del modelo, entre la variable rezagada y el termino de error . 4. Resultados empíricos Para determinar los efectos que tienen las variables macroeconómicas y microeconómicas en el costo del capital de las empresas que cotizan en la BVC, en una primera etapa, se realizaron los procedimientos de costumbre para determinar el tipo de modelo de paneles a utilizar4, de esta manera se corrió una regresión por efectos fijos y otra por efectos aleatorios y se procedió a realizar el test de Hausman, el cual evalúa la consistencia de los coeficientes de los dos modelos, resultando ser más provechoso el uso de los coeficientes de paneles de datos con efectos fijos. Además de esto, se realizaron los test sobre heterocedasticidad, correlación serial y correlación contemporánea, dejando en evidencia un problema de heterocedasticidad que fue corregido mediante la utilización de errores estándar robustos. En la segunda etapa, para comprobar la robustez de los resultados obtenidos, se corre un modelo de paneles dinámicos. Para cumplir con el requerimiento básico de este tipo de modelos de contar con un T < N, fue necesario sacar el promedio anual de cada variable, quedando en total un panel para 24 empresas y 10 años. Una vez cumplido dicho requerimiento se le realiza a los datos una regresión de panel dinámico en un paso, con diferencias GMM, errores robustos y la utilización de 53 instrumentos5. La validez del modelo es afirmada mediante la utilización del test conjunto de autocorrelación de orden 1 y 2, que comprueba la presencia de autocorrelación en la primera diferencia, más no en la segunda diferencia, cumpliendo así con otra de las características de los modelos tipo VAR(1) en paneles de datos; así mismo, el modelo pasa el test de Sargan que comprueba la validez de sobreidentificación en los instrumentos en regresiones tipo GMM. Los resultados que se aprecian en el anexo 2, fueron significativos y acordes a la teoría financiera. Se verifica la existencia de una inercia en el costo del capital respecto al periodo anterior, así cuando el WACC en el periodo pasado aumenta un uno por ciento, en el periodo actual este mismo aumentará 0.2842%, este resultado tiene relación con la teoría de la rapidez de ajuste de la estructura del capital (Camara, 2012). Un incremento de una unidad en el crecimiento del PIB afectara positivamente al costo del capital entre 0.237% y 0.699%, este comportamiento es acorde con la literatura, siempre y cuando el ciclo económico se encuentre en un periodo expansionista, como se comprueba para este caso en el Anexo 3. Los efectos de la DTF frente a la variable dependiente fueron los esperados, así, cuando esta tasa de captación aumenta uno por ciento el WACC aumentará en promedio 0, 3%. En cuanto a los factores microeconómicos, la variable de tipo financiero, rendimientos del IGBC, presentan un comportamiento coherente al modelo CAPM, expresando una relación positiva con el WACC, así, un aumento de una unidad en los rendimientos representará un aumento de 0.0085% a 0.015% en la variable dependiente. La tangibilidad de los activos resulta tener un signo negativo, tal como se esperaba según la literatura, aun así no es significativo en la explicación del costo del capital para las empresas de la BVC, lo que puede ser explicado porque las firmas pertenecen a sectores muy variados. El crecimiento de las ventas, un periodo rezagado, tiene 4 5

Todas las estimaciones son obtenidas mediante el programa Stata12. Se implementa el comando xtabond2 en Stata12

un efecto negativo y significativo sobre el WACC, de esta forma la variable de interés experimentará una disminución entre 0.012% y 0.062% ante un aumento de una unidad en el crecimiento porcentual del periodo pasado, de esta manera se confirma la teoría del trade-off. La variable Q ( q de Tobin) permite ver dos efectos diferentes dependiendo del periodo en el cual se analice; el efecto que tiene la variable rezagada es de signo negativo tal como se espera según la teoría de las jerarquías y el trade-of; aun así, el efecto de la variable en el periodo corriente es positivo, lo que deja concluir que ante un aumento consecutivo de dicha variable se tendrá un efecto contrastado en el costo del capital. La liquidez contemporánea es positiva y significativa, de esta forma el costo del capital aumentará positivamente entre 0.81% y 1.25% frente a un aumento de una unidad en dicha variable, la repercusión que se observa es alta debido a que esta variable viene expresada como un ratio, así, un aumento de una unidad en la liquidez indicaría que la empresa aumentó sus activos corrientes en mayor cantidad que los pasivos corrientes, significando un exceso de liquidez, es probable entonces, que por causa de esta distorsión el signo no corresponda con el esperado por la teoría de bancarrota; otra explicación que se le puede dar a este signo es que el mercado valora más las empresas que no tienen excesos de liquidez o en otras palabras capital inutilizado. La variable margen de ganancias es significativa y negativa tanto para la variable rezagada como para la variable en el periodo actual, esto es coherente con la teoría financiera en el sentido en que la empresa al aumentar la generación de fondos propios disminuirá su riesgo. 5. Conclusiones En este estudio se examinaron los efectos que tienen los factores macroeconómicos y microeconómicos en el costo del capital de las empresas que cotizan en la Bolsa de Valores de Colombia durante el trimestre 2003-4 y 2012-1. Los resultados empíricos muestran que tanto las variables de tipo macroeconómico como las variables de tipo microeconómico son significativas para explicar la dinámica del WACC en las empresas, resaltando que las variaciones en los macro-factores, es decir, el crecimiento del PIB y la DTF tienen un mayor impacto en el costo del capital que las variaciones en los micro-factores. Al mismo tiempo se pudo comprobar la existencia de inercia en el comportamiento de la variable de interés, pues se halló una relación significativamente positiva de ella misma respecto al periodo anterior. También se pudo observar que el comportamiento que experimentan las variables explicativas con un periodo de rezago, crecimiento y margen de ganancias, tienen un impacto significativamente negativo en el WACC, esto permite deducir que el mercado estará interesado en observar los resultados de las empresas en los periodos pasados para determinar el costo de capital del capital de cada una. Teniendo en cuenta que los factores macroeconómicos son los que mayor impacto tienen sobre la tasa WACC y recordando la importancia que esta tiene en la determinación de las inversiones en los proyectos de las empresas, es fundamental el interés que debe prestar el Estado en asegurar un entorno económico propicio a dicho costo como facilitador del crecimiento económico. Es importante resaltar que se debe estudiar con mayor profundidad el comportamiento del costo de capital, recomendando para futuros estudios la incorporación de otras variables a nivel macro y a nivel micro como por ejemplo el efecto de la volatilidad de la tasa de cambio, la calidad institucional a nivel privado y público, así mismo el impacto que tienen los flujos de la inversión extranjera directa en el costo de capital.

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Anexo 1. Descripción estadística de las variables utilizadas en el modelo. Variables WACC

PIB

Media total

7.441006

1.921342

0.21

7.71 N =

total

4.853824

total

28.18229

total

6.585588

total

21.08642

625 24

23.10425 T-bar = 26.0417 816

0

4.853824

4.853824 n =

24

1.921342

0.21

7.71 T =

34

41.14378

-29.30098

138.4424 N =

720

0

28.18229

28.18229 n =

24

41.14378

-29.30098

138.4424 T =

30

1.988197

3.47

9.82 N =

816

0

6.585588

6.585588 n =

24

1.988197

3.47

9.82 T =

34

15.35463

0

83.95927 N =

679

56.99397 n =

24

entre

15.24027

0.000098

dentro

6.155268

-22.02744

4.595226

-1

73.25327 N =

561

entre

0.8832467

0.1348085

3.286036 n =

24

dentro

4.504899

-3.668525

70.57002 T-bar = 23.375

1316.853

-0.018669

11500.94 N =

679

entre

830.5406

0.2603368

4070.039 n =

24

dentro

983.6076

-3859.481

7629.891 T-bar = 28.2917

1.220776

0.1056231

7.004694 N =

670

0.9139675

0.4946283

4.047614 n =

24

0.81236

-1.039036

557300.9

0

9114438 N =

597 23

total

total

total

0.6027798

198.9933

1.798022

entre dentro total Margen ganancias

11.02592 n =

5.513143

dentro

Liquidez

23.5481 N =

0.6663527

entre

Q

0.799

2.182734

dentro

Crecimiento

Observaciones

1.273866

entre

Tangibilidad

2.411892

Max

dentro

dentro

DTF

Min

entre

entre

IGBC

Des. Est.

41986.92

61.32671 T-bar = 28.2917

6.45677 T-bar = 27.9167

entre

217587.4

3.746694

1043554 n =

dentro

518167.5

-1001532

8112871 T-bar = 25.95

Nota: N se refiere al total de la muestra; n son las observaciones de corte transversal (empresas); T-bar hace referencia al tiempo.

Anexo 2. Estimaciones para las variables que afectan el WACC Variables

Efectos fijos

WACC-1

Panel dinámico 0.2842008**

PIB

0.2371974*

0.6990602*

IGBC

0.0085566*

0.015203**

DTF

0.2303108*

0.3412183**

Tangibilidad

-0.0134375

-0.0531359

Crecimiento Crecimiento_-1 Q Q-1 Liquidez

-0.3338185 -0.0623205*

-0.0125147

0.0004165*

0.0003139*

-0.0003211* 0.8118814*

-0.0001651** 1.254629*

Liquidez_-1

-0.1996951

Liquidez_-2

0.4419594

Margen ganancias

-1.40E-07*

Margen ganancias_-1

-1.04E-07*

Margen ganancias_-2 N NT R cuadrado

-0.0262389* 0.0053538

23

18

405

78

0.284

Test Abond AR(1)

-2.2**

Test abond AR(2)

-1.09

Valor p test SARGAN 0.268 Fueron incluidas dummys de tiempo. PIB es el crecimiento de la economía. IGBC es la rentabilidad del IGBC. Q es la q de Tobin. La variable crecimiento se encuentra rezagada un periodo, las variables liquidez y margen ganancias están rezagadas dos periodos. *p