Nicaragua: Anotaciones acerca del Tipo de Cambio Real*/ Jorge Rodríguez */ Los puntos de vista expresados en esta presentación son exclusivas del autor y no representan de ninguna forma la posición del Banco Central de Nicaragua.

Antecedentes Los recientes choques externos han ocasionado cuestionamientos referentes al impacto de estos sobre el Tipo de Cambio Real (TCR). En particular, se han planteado las siguientes preguntas: • ¿Debería de ajustarse el TC nominal? • ¿Cuál es el impacto del TCR sobre la balanza comercial? • ¿Cuál es el impacto de los precios del petróleo sobre el TCRe? Para responder estas preguntas se utilizaran los resultados obtenidos por diferentes documentos desarrollados dentro del BCN. En particular utilizaremos Urcuyo and Rodriguez (2003); Gámez (2005); BCN (2004)1/; Edwards (1993); Edwards and Vergara (2001). 1/ Nicaragua: Evaluación del Régimen Cambiario. Gerencia de Estudios Económicos, BCN, 2004.

1

Los determinantes de LP del TCR De acuerdo a estimaciones empíricas los determinantes del TCRe son: Gasto público (G), términos de intercambio (TOT), barreras al comercio (RT), y el progreso tecnológico (IMAE).

9 La velocidad de ajuste es de 0.17. Por lo que la mitas de un shock sobre el TCR se estima en 3.7 meses (90% en 12 meses , 100% en 24 meses) 2/. 9 El TCR no es significativamente afectado por variables nominales tales como el TC nominal o la base monetaria aún en el CP

Variable

Coeficiente

t-estadístico

Constante

4.48

RT

0.06

(20.2) (3.6)

G

-0.06

(-3.5)

TOT

0.09

(4.2)

IMAE

-0.08

(-2.1)

Tendencia

0.001

(4.8)

2/ Estas estimaciones se basan en la siguiente ecuación: t = ln(1-x)/ln(1-| λ |), donde x es el porcentaje del choque a eliminar, λ es el valor absoluto del coeficiente de ajuste, y t es tiempo (en meses).

El tipo de cambio nominal y la inflación en Nicaragua El pass-through en Nicaragua no es estadísticamente diferente de uno (1.03). Es decir, que cambios nominales en el tipo de cambio tendrán efectos similares sobre en la inflación.

• La velocidad de ajuste es 0.33. El ajuste es mucho más rápido que la convergencia del TCR (la mitad de vida de un choque sobre el TC nominal es de 1.7 meses)2/.

110

105

P Pe VM

100

95 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 1112 13 14 1516 17 18 1920 212223 24 25 26 27 28 29 30 3132 33 34 35 36 37 38 39 40 41

2/ Estas estimaciones se basan en la siguiente ecuación: t = ln(1-x)/ln(1-| λ |), donde x es el porcentaje del choque a eliminar, λ es el valor absoluto del coeficiente de ajuste, y t es tiempo (en meses).

2

¿Debería de ajustarse el TC nominal?

No resulta tan obvio… La principal limitante es la falta de un modelo de análisis más completo, tal como sería un modelo de equilibrio general que nos podría dar un escenario más completo de las interacciones dentro de los mercados. Por lo que no es posible poder predecir el resultado final de implementar una medida de política como esta, lo que fácilmente nos puede llevar a equilibrios no deseado (targeting problem).

Devaluación, Inflación y el TCR4/ Como se mencionó previamente, un cambio nominal en el TC implicara un cambio similar en la inflación en el futuro (100% 12 meses, 50% 1.7 meses).

105

P Pe VM

100

95

1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011121314151617181920212223242526272829303132333435363738394041

1.06 1.05 1.04 1.03 1.02 1.01 1 0.99

94

114

74

54

34

14

154

134

94

114

54

0.97

74

0.98

34

9 Si utilizamos los resultados de Edwards and Vergara (2001), Nicaragua necesitaría una depreciación real del 14% (50% en términos nominales) para llevar el desequilibrio externo a niveles sostenibles.

110

14

9 La depreciación real estimada no es proporcional a los movimientos en el TC nominal (10% vs. 2.75%).

3

¿Cuál es el impacto del TCR sobre la balanza comercial? Tampoco es tan obvio… • Gámez (2005) utilizando un VAR estructural encuentra que las fuentes de la volatilidad de la balanza comercial es explicado en gran parte –en en corto y largo palzo- por choques en la demanda agregada doméstica y en una menor proporción por choques externos.

Descomposición de varianza del déficit comercial como porcentaje mes

externo

oferta

absorción

nominal

1

2.0

19.4

67

11.6

2

9.5

17.9

57.8

14.8

3

15.9

16.4

54.1

13.6

8

24.6

19.6

42.6

13.2

10

27.6

19.1

40

13.3

15

31.5

16.9

39.3

12.3

¿Cuál es el impacto del TCR sobre la balanza comercial? Utilizando los resultados de Edwards (1993); Edwards and Vergara (2001); Urcuyo and Rodriguez (2003) se realizaron simulaciones del impacto de una devaluación nominal sobre la balanza comercial 3/: mes

-20% 1

7

13

19

25

31

37

43

49

55

61

67

73

79

85

91

97

% del PIB

-24%

-28%

-32%

-36%

Edwards

BCN

Intermedio

En términos de dólares estos escenarios sugieren que la balanza comercial se mejoraría en : US$456.95 millones, US$218.3 millones y US$ 20.46 millones. 3/

El ejercicio se basa en una devaluación del 30%.

4

¿Qué opciones tenemos? En BCN (2004) se plantea que la solución se encuentra en reformas estructurales que promuevan la inversión y exportaciones en actividades no-tradicionales (mercados incompletos, introducen una gran inflexibilidad en la producción nacional. Algunas de estas imperfecciones son: • Fallas de información que se reflejan en una diferencia importante entre la rentabilidad social y privada en este tipo de actividades, situación que no fomenta a los emprendedores. • Problemas de coordinación que ocasiona una nocomplementariedad en las inversiones que impone barreras a la innovación. En otras palabras, el sistema económico no esta generando las externalidades adecuadas. Ante este escenario, la intervención del gobierno es necesaria para complementar los mercados –siempre y cuando ésta sea puntual, bien dirigida y por un período determinado-.

La Devaluación y el desequilibrio fiscal La indexación de la deuda doméstica al tipo de cambio representa una fuerte restricción a que devaluaciones y/o un mayor deslizamiento se traslade en ganancias reales (dado que un movimiento en el TC nominal se trasladaría inmediatamente a un mayor desequilibrio fiscal). Requerimientos fiscales (% GDP)

9 Adicionalmente, una devaluación necesariamente se reflejaría en mayores tasas de interés domésticas, incrementando el costo financiera del roll-over.

3.17

Con dev. 30%

3.16

3.0

18.73% vs. 9.97%

2.83

3.16 2.5

2.47

2.40 2.03

2.0 % del PIB

9 Este escenario podría ser aún más dramático si los agentes desarrollan expectativas de una mayor devaluación y/o inflación.

Proy. Med. Plazo

3.5

1.49

1.5

1.86 1.55

1.51

1.29 1.05

1.0

0.84

0.5

0.06 0.0 2003 -0.5

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

-0.17

5

El impacto sobre el sector financiero

En términos contables, el sistema financiero presenta un hedging “adecuado”. Sin embargo, la vulnerabilidad del sistema es alta al presentar una exposición considerable en el sector notransable, lo que los hace vulnerables a corridas bancarias. Este punto ha sido un punto constante de preocupación de las autoridades, y ha sido expuesto dentro de las misiones del FSAP.

Propuesta: • Reducción del déficit comercial vía una reducción de la demanda agregada. No obstante, dado la posición fiscal, y más aún el entorno político, el llevar a cabo una contracción fiscal se antoja imposible. En cuanto a la política monetaria, el margen de maniobra de la política monetaria es limitado. • Dado el problema del racionamiento del crédito, un incremento en el costo del dinero podría tener una efecto muy reducido en la demanda de crédito, y simplemente incentivaríamos una sustitución de consumo presente por futuro, pero no por las razones adecuadas

Bajo estas restricciones, acciones de no-mercado podrían perfilarse como mejores opciones de política (por ejemplo, incrementando los niveles de aprovisionamiento en los créditos destinados al consumo).

6

¿Cuál es el impacto de los precios del petróleo sobre el TCRe? Factura petrolera (% del PIB) 12

10

8

6

4

2

60

62

64

66

68

70

72

74

76

78

80

82

84

86

88

90

92

94

96

98

00

02

04

Impacto del petróleo Desde febrero de 2004, los términos de intercambio se han reducido en alrededor de 3.43%. Es decir, en una apreciación real de 0.31% (ceteris paribus) • Bajo un escenario donde se excluye el impacto de los precios del petróleo, los términos de intercambio se hubieran mejorado en 19%. Por lo que en lugar de una apreciación, se hubiera observado una depreciación real de 2.01%.

Términos de intercambio (1997=100)

110

Obs

105

Escenario

100 95 90 85 80

F

S

¿Es mucho o es poco? A

J

N

A

E-03

O

M

M

J

D

F

S

A

J

N

70

E-98

75

•Desde febrero de 2004, el índice de importaciones se ha incrementado en 22.3%. Por otra parte, el índice de exportaciones se ha incrementado únicamente en un 18.1%.

7

Impacto del petróleo En términos prácticos, el actual régimen cambiario ha ayudado a disminuir la volatilidad del TCR, que se ha reflejado en desalineamientos reducidos…

120

desalineamiento del TCR

4

TCR obs

TCRe 3

115

2 1

en %

110

0 -1

105

dic 1994

dic 1995

dic 1996

dic 1997

dic 1998

dic 1999

dic 2000

dic 2001

dic 2002

dic 2003

dic dic 2004 2005 e

-2

100 dic 1994 dic 1995 dic 1996 dic 1997 dic 1998 dic 1999 dic 2000 dic 2001 dic 2002 dic 2003 dic 2004 dic 2005

-3

e

-4

www.bcn.gob.ni

8

Excedentes de encaje totales (millones de C$) 800 600 400 200 0 A M J J A S O N D E F MA M J J A S ON D E F MAM J J A S ON D E F MAM J J A S ON D E F MA M J J A S O N D E F MA M J J A S 2000

2001

2002

2003

2004

2005

-200

Excesos/depósitos totales

-400 3

2.5

2

1.5

en %

1

0.5

A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S O N D E F M A M J J A S

0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

-0.5

-1

-1.5

9

Características de los instrumentos indirectos Overnight Características: Carta, 24 hrs., hasta 4 veces por mes (2 días de diferencia), indexado, no colateralizado, 1,000 pbb1/. Asistencia Financiera Extraordinaria Características: carta, 10 días, renovable una vez por 10 días más, no puede ser utilizado mas de 3 veces en 6 meses (45 días de diferencia), indexado, colateralizado con 125% de sus créditos A o Letras, 1,000 pbb los primeros 10 días, 2,000 por 10 días más1/. Repo Características: valuado a su precio de compra, 7 días, indexado, hasta 3 veces en 3 meses (2 semanas de intervalo), limitado a 3% de las reservas en cada transacción, tienen que finalizar al final del mes, tasa de TEL primeros 3% después 2% por encima del promedio ponderado de las transacciones en la Bolsa a 7 días (semana anterior)

1/ Por encima del promedio de la tasa de interés de crédito durante la 2 semana anterior a la operación

Indicadores de cobertura en Centroamérica Indicador de cobertura: RIB / Base Monetaria (N° de veces) 5

4

4.0

3

2

2.0

2.0

Costa Rica

Nicaragua

1.4

1

0 Honduras

Guatemala

10

Indicadores de cobertura en Centroamérica Indicador de cobertura: RIB / Importaciones 2005 (N° de meses)

7

6.2

6

5.1

5 4

3.4 2.8

3 2 1 0 Honduras

Guatemala

Costa Rica

Nicaragua

11