Fecha de Publicación: 2 de octubre de 2014

Análisis Económico

A medida que se desacelera el comercio mundial, también lo hace la economía de América Latina Contacto analítico: Joaquin Cottani, Nueva York 1 (212) 438-0603; [email protected]

Después de una década de condiciones externas favorables que han sustentado el crecimiento económico y la creación de empleos en América Latina, esta tendencia está en retroceso. Como consecuencia, Standard & Poor's Ratings Services ha realizado una extensa revisión de sus proyecciones sobre el PIB de 2014 que incluyen la desaceleración del crecimiento económico en Brasil—donde se ha establecido una recesión— Chile, y Perú, y el deterioro de las condiciones económicas ya bajo estrés en Argentina y Venezuela. Es probable que el crecimiento regional se recupere en 2015 y continúe estable en 2016, pero, en nuestra opinión, la mejora de la perspectiva de crecimiento debería ser modesta.

Resumen

• • • • •

Las condiciones externas favorables, incluyendo los sólidos términos de intercambio comercial y la entrada de capitales, se están agotando y desacelerando el crecimiento económico de América Latina. Las distorsiones microeconómicas y los altos —y en algunos casos sobrevaluados— tipos de cambio reales perjudican al crecimiento potencial. Brasil entró en recesión. Proyectamos un crecimiento regional de 1.4% para 2014 y de 2.6% para 2015, mucho más lento que el de los últimos años. Se necesitan reformas estructurales para mejorar el panorama de crecimiento para los siguientes 5-10 años.

De acuerdo con nuestro escenario base (una probabilidad del 65%), América Latina quizá crezca un 1.4% en 2014—por debajo del 2.6% en 2013–2.6% en 2015, y 2.4% en 2016 (vea las tablas 1 y 2). Este escenario supone que la liquidez internacional permanezca abundante, que los términos de intercambio no colapsen y que no haya “interrupciones repentinas” de los ingresos de capitales debido a cambios abruptos en la percepción o en la aversión al riesgo a nivel mundial. Sin embargo, esperamos que aumente la volatilidad externa, especialmente en 2015, a medida que las políticas monetarias se normalicen en los Estados Unidos y en otras economías avanzadas, la incertidumbre respecto a la demanda de importaciones de China prevalezca y las inquietudes geopolíticas aumenten. Dependiendo de la intensidad de los eventos negativos externos, las condiciones económicas en América Latina pueden mejorar o empeorar. Por lo tanto, nuestros escenarios alternativos abarcan las probabilidades tanto pesimistas (25%) como optimistas (15%). Los escenarios comparten probabilidades en los diferentes países, ya que se basan en diversos supuestos sobre las condiciones externas, en lugar de las internas, las últimas se reflejan en las cifras de crecimiento real de países individuales.

1

Tabla 1. Escenarios de Standard & Poor's de crecimiento del PIB real para América Latina Escenario base

Escenario pesimista

Probabilidad=65%

Escenario optimista

Probabilidad=20%

Probabilidad=15%

2013

2014

2015

2016

2014

2015

2016

2014

2015

2016

América Latina

2.6

1.4

2.6

2.4

0.8

1.3

1.3

2.2

3.6

3.7

Argentina

3.0

(1.5)

2.0

(2.0)

(2.5)

1.0

(5.0)

(0.5)

3.0

0.0

Brasil

2.5

0.5

1.5

2.5

0.0

(0.5)

1.5

1.5

3.0

3.5

Chile

4.1

2.5

3.5

4.0

2.0

2.5

3.0

3.0

4.0

4.5

Colombia

4.3

5.0

4.0

4.0

4.5

3.0

3.0

5.5

5.0

4.5

México

1.1

2.7

3.5

4.0

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

5.0

Panamá

8.4

6.5

6.0

6.0

6.0

5.0

5.0

7.0

7.0

8.0

Perú

5.8

4.5

5.5

4.5

4.0

5.0

4.0

5.0

6.0

5.0

Uruguay

4.4

3.0

3.5

4.0

2.5

2.5

3.5

3.5

4.0

5.0

Venezuela

1.3

(2.5)

1.0

(2.0)

(3.0)

0.0

(3.0)

(1.5)

2.0

2.0

% de cambio

Tabla 2. Cambios en los escenarios base Relativo a las proyecciones de junio 2014

2015

América Latina

(0.5)

0.1

Argentina

(0.5)

2.0

Brasil

(0.7)

0.3

Chile

(0.5)

0.0

Colombia

0.5

(0.5)

México

0.0

0.0

Panamá

0.4

(0.3)

Perú

(1.0)

(0.9)

Uruguay

0.0

0.0

Venezuela

(0.5)

0.0

% de cambio

Condiciones externas favorables se extienden a lo largo de la región América Latina experimentó un crecimiento relativamente alto entre 2003 y 2013: 4.2% anual, comparado con 2.4% en la década de los 90, y 1.5% en la de los 80. La tasa de crecimiento promedio de la región fue de 4.8% anual, excepto en 2009. Los principales propulsores de este desempeño históricamente robusto (para los estándares regionales) fueron la expansión sin precedentes del intercambio comercial a nivel mundial debido al surgimiento repentino de China como el principal importador de materias primas internacionales (commodities) a principios de la década de 2000 y el consiguiente aumento en los precios de los commodities (vea la Gráfica 1). Esta explicación es más relevante para los exportadores de commodities de Sudamérica que para México, cuya dependencia comercial es con Estados Unidos, en lugar de China o el mundo en su totalidad, y cuyas exportaciones principales son productos manufacturados en lugar de commodities (vea la Gráfica 2). Pero incluso México—el competidor de China en exportaciones al mercado estadounidense –se benefició indirectamente de la expansión china. Esto tiene su origen en la naturaleza económica desequilibrada de China que requirió grandes déficits comerciales estadounidenses, lo cual fomentó las exportaciones mexicanas al mercado de Estados Unidos.

2

El repunte del comercio en América Latina mejoró las condiciones financieras en la región, que se materializaron en forma de tasas más bajas de interés, precios más altos de activos, apreciación de los tipos de cambio real (RER, por sus siglas en inglés), y expansión del crédito interno. El capital internacional, incluyendo la inversión extranjera directa, fluyó a América Latina atraído no solo por los altos precios de los commodities, sino también por la estabilidad macroeconómica, que alcanzaron varios países de la región a finales de los 90 y a principios de la década del 2000 mediante la adopción de regímenes monetarios y fiscales más estables (vea la Gráfica 3). La entrada de capitales alcanzó su punto máximo en 2007 y se redujo durante la crisis financiera mundial y posteriormente se recuperó a pesar de los problemas de deuda soberana en la periferia de la eurozona. 3

Pero las condiciones externas empezaron a decaer en 2011, especialmente para el comercio, como se aprecia en la disminución en nuestro índice de condiciones de intercambio comercial a nivel mundial, que es una mezcla de las importaciones mundiales, los precios de los commodities y el tipo de cambio real efectivo del dólar frente a otras monedas del mundo (una apreciación del dólar deriva en el deterioro de las condiciones de intercambio comercial mediante precios de los commodities y volúmenes de intercambio más bajos; vea la Gráfica 4). También debemos agregar la posibilidad de una mayor inestabilidad financiera en los mercados mundiales a medida que las tasas de interés de los Estados Unidos se normalizan y aumenta el riesgo geopolítico. No obstante, la ausencia de enormes cantidades de apalancamiento, junto con grandes volúmenes de reservas internacionales entre los bancos centrales de América Latina, debería sentar las bases para que las condiciones internas se reviertan de manera ordenada, concreta, y sin colapsar. Por lo tanto, el principal reto de América Latina en los últimos 10 años no ha sido la acumulación insostenible de deuda, como en décadas anteriores, sino la asignación ineficiente de crédito.

4

Apreciación del real contra la productividad real Entre 2003 y 2013, el PIB per cápita en dólares de América Latina (ajustado por la inflación de los Estados Unidos) aumentó más del doble, mientras que la productividad laboral (PIB real por trabajador) aumentó en menos de un 20% (vea la Gráfica 5). En Brasil, la economía más grande en la región, el PIB per cápita en dólares constantes incluso se triplicó, mientras la productividad laboral aumentó un 15%.

5

El PIB per cápita, medido en dólares constantes, es una medida aproximada del bienestar económico a nivel individual (personal). Un aumento generalmente significa que los residentes locales están mejor económicamente, ya que los bienes transables son más asequibles respecto a sus ingresos nominales, especialmente del trabajo, que están establecidos en no transables. Otra interpretación del ingreso per cápita en dólares es como un indicador de las condiciones comerciales locales vistas desde la perspectiva de los inversionistas a nivel mundial. Esto debido a que la medición de los retornos a activos se hace en dólares, la apreciación real mejora el retorno del capital invertido de manera local. Desde el punto de vista de los inversionistas a nivel mundial que busca hacer dinero en América Latina, el crecimiento del PIB per cápita de la región de casi un 115% en 2003-2013, comparado con el de menos de 30% en 1990-2000, quiere decir que las oportunidades financieras fueron mucho mejores en la última década de lo que fueron en la década previa. Por otro lado, la productividad laboral se mide en unidades físicas de bienes y servicios producidos de manera local, incluyendo los commodities. Como tal, es un indicador del esfuerzo y eficiencia colectivos del país en la producción de artículos, independientemente de si los resultados financieros en dólares son positivos o negativos. Ciertamente, la productividad laboral y los rendimientos en dólares están relacionados; pero debido a las fluctuaciones del tipo de cambio real y –al final –en la tasa de empleo, no están perfectamente correlacionados. La diferencia entre el ingreso per cápita y la productividad laboral se debe a la apreciación real y a la ‘intensificación laboral’ (un aumento en la relación empleo/población debido, a su vez, a un índice más alto de participación laboral y a un desempleo más bajo). Ambas variables aumentaron en América Latina durante la última década, lo que amplió la brecha entre el ingreso per cápita y la productividad laboral (vea la Gráfica 6 y las tablas 3 y 4).

6

Tabla 3. Determinantes del crecimiento del PIB per cápita en dólares constantes Índices de crecimiento anual promedio (%) 2003-2013 Productividad laboral

Intensificación laboral

Apreciación real

Total

Argentina

2.7

1.0

7.1

11.1

Brasil

1.4

1.2

9.3

12.3

Chile

1.7

2.0

6.8

10.9

Colombia

2.8

0.8

7.8

11.7

México

0.3

0.8

1.3

2.6

Perú

3.6

1.3

3.8

9.0

América Latina

1.7

1.1

5.3

8.3

1990-2000 Productividad laboral

Intensificación laboral

Apreciación real

Total

Argentina

3.0

0.2

1.0

4.4

Brasil

0.6

0.3

0.2

1.3

Chile

4.3

0.4

0.7

5.6

Colombia

(0.6)

0.9

1.4

2.6

México

0.9

1.7

4.0

6.2

Perú

(0.2)

2.3

0.5

3.2

América Latina

0.8

0.7

1.1

2.6

Fuente: Cálculos de Standard & Poor's con base en los datos de Oxford Economics.

Tabla 4. Factores determinantes del crecimiento de la productividad laboral Índices de crecimiento anual promedio (%) 2003-2013 Intensificación de capital

Productividad total de los factores

Total

Argentina

0.9

1.8

2.7

Brasil

0.3

1.2

1.4

Chile

0.5

1.1

1.7

Colombia

0.9

1.9

2.8

México

0.1

0.3

0.3

Perú

0.7

2.8

3.6

América Latina

0.5

1.2

1.7

Intensificación de capital

Productividad total de los factores

Total

Argentina

0.4

2.6

3.0

Brasil

0.0

0.6

0.6

Chile

1.7

2.6

4.3

Colombia

0.1

(0.7)

(0.6)

México

0.7

0.2

0.9

Perú

(0.8)

1.0

(0.2)

América Latina

0.2

0.6

0.8

1990-2000

Fuente: Cálculos de Standard & Poor's con base en datos de Oxford Economics.

No tenemos la certeza de que estas dos fuerzas, que representaron la mayor parte de la mejora en las condiciones de vida y las oportunidades de negocio en América Latina durante los últimos 10 años, sigan haciéndolo durante una década más. Es más probable que las tendencias en ambos casos se reviertan, que es lo que realmente ha estado sucediendo desde 2011. Además, la economía deprimida en la región, incluyendo ahora a Colombia, sugiere que el ajuste no ha terminado, concretamente, que la depreciación real continuará. La profundidad y duración de esta depende de cada país, ya que es una función de la apreciación de las monedas locales y del pronóstico para las reformas estructurales.

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Síndrome holandés: Brasil frente a sus vecinos La combinación de los altos precios de los commodities y los sólidos ingresos de capital eran demasiado buenos para América Latina. La cuestión era el ‘síndrome holandés,’ la pérdida de competitividad en las actividades de producción, especialmente en aquellas que se especializan en la producción de sustitutos de importación y exportaciones de artículos de consumo, así como actividades no manufactureras como el turismo, debido a una oferta abundante de dólares. Por ejemplo, a pesar de la depreciación real del 6% del real brasileño desde 2011, su valor real frente al dólar en 2013 fue dos veces el nivel promedio de los últimos 33 años (vea la Gráfica 7). No es necesario indagar mucho para darse cuenta de que Brasil ha dejado de crecer. Dicho de otro modo, la intensificación del capital, el progreso tecnológico y las mejoras administrativas han sido procesos lentos, mientras que el RER actualmente está sobrevaluado. El estancamiento actual en la manufactura inició hace cuatro años, ya que este sector es más vulnerable a los mayores costos unitarios de mano de obra en dólares que el sector de servicios. Pero, como se ha visto en el crecimiento de las ventas minoristas severamente desaceleradas en los últimos trimestres, ahora el síndrome se ha extendido a toda la economía (vea la Gráfica 8).

8

Algunos países en la región manejaron el síndrome holandés mejor que otros. Por un lado, Perú logró obtener mayores ingresos públicos del sector minero mediante el aumento de los derechos e impuestos de sociedades de manera negociada y sin asfixiar a los productores privados, y ahorró los ingresos adicionales en un fondo de emergencia o los usó para financiar infraestructura. Por otro lado, Brasil no fue capaz de implementar una política fiscal contracíclica durante los años de prosperidad. Las diferencias en la política macroeconómica también se extendieron a la gestión monetaria. El banco central peruano evitó fluctuaciones importantes en la tasa de interés política manteniéndola más o menos en un terreno neutro, y dependió de regulaciones macroprudenciales (requerimientos de capital y de reserva) para controlar la mayor oferta de crédito local debido a la intervención en el tipo de cambio. El resultado fue un tipo de cambio nominal estable y una inflación baja. Por otra parte, el banco central brasileño, compensó la falta de una política fiscal contracíclica yendo “en contra de la tendencia” desde el punto de vista monetario, concretamente, lo que aumentó la tasa política cada vez que los mercados internacionales cambiaban a “modo de riesgo”—por ejemplo, en 2007, 2008 hasta la caída de Lehman, y entre marzo de 2010 y agosto de 2011. Asimismo, el banco central mantuvo índices reales más altos en comparación con los de otros países, inclusive los de los mercados emergentes. Por consiguiente, Brasil se convirtió en un imán para las entradas de inversiones de cartera y “carry trades” (práctica especulativa que consiste en tomar dinero prestado donde las tasas de interés son bajas para invertirlo donde son altas), que provocó que su moneda se apreciara más. Esto, a su vez, provocó que los bancos centrales intervinieran de manera activa mediante la compra de reservas para evitar la sobrevaluación. Pero el crédito local se aceleró, lo que motivó el consumo, que a su vez elevó la inflación. Finalmente, no se previno la apreciación real (vea la Gráfica 9) (1).

9

En resumen, la mezcla de una política brasileña fiscalmente laxa y monetariamente estricta no fue efectiva para reducir la inflación y puede haber contribuido a la inestabilidad y sobrevaluación de su moneda, como se observa en la inflación al consumidor que está al mismo nivel que en 2004 (6.5%), mientras que el RER es un 80% más fuerte y dos veces su nivel histórico promedio (1980-2013) (2). En vista de esta evidencia, es razonable argumentar que la combinación de una moneda sobrevaluada y una tasa alta de interés real en los activos monetarios de corto plazo—la mayoría de los cuales los emite el gobierno y los bancos comerciales—pueden haber desviado la demanda agregada de Brasil de la inversión real y las exportaciones al consumo privado y cambiar la oferta agregada de bienes transables (noncommodity) a no transables, dañando el crecimiento potencial en el proceso. El déficit neto de cuenta corriente de las exportaciones de commodities aumentó al 10% del PIB en 2013 del 4% en 2004, lo que refleja el deficiente desempeño económico de la producción industrial.

El camino al futuro La apreciación real no respaldada por el crecimiento de la productividad no fue exclusiva de Brasil en los últimos 10 años. También le sucedió a China, en profundo contraste con su desempeño económico en la década de los 90 (vea las tablas 3 y 4). Por otro lado, Perú fue una excepción. Su apreciación real coincidió con un aumento anual del 3.6% en la productividad laboral, casi tan alta como la de Chile durante la década de los 90. Más concretamente, la inversión real se mantuvo sin cambio a lo largo de la región excepto en Colombia, Perú y Panamá, donde las oportunidades de inversión se intensificaron después de la apertura de los sectores minero y petrolero en los primeros dos países y en el de la infraestructura en el tercero. Con el riesgo de afirmar lo que es obvio, la única manera de seguir siendo productivo cuando el RER es muy fuerte es mediante las inversiones en capital físico y humano y la adopción de mejores tecnologías y mejoras administrativas. Los gobiernos pueden contribuir haciendo que la tributación sea menos distorsionada, proporcionando infraestructura pública (involucrando al sector privado), liberando el comercio, aumentado el cumplimiento financiero, liberalizando mercados laborales, manteniendo la ley y el orden y protegiendo los derechos de propiedad. Entretanto, son necesarios RERs más depreciados para compensar las distorsiones existentes en el mercado. El resultado final es evidente. Tal y como la apreciación real contribuyó a la generación de un clima de inversiones alcista en la región durante la década pasada, la depreciación real (o más exactamente, la expectativa de los inversionistas mundiales respecto a esta) hará lo opuesto (solo porque se refleja de manera negativa en los rendimientos en dólares). En este sentido, la única manera de mantener un rendimiento alto (y por lo tanto, a los 10

inversionistas a nivel mundial felices) es que los países crezcan, para lo cual se requieren reformas estructurales de largo alcance. En lo que respecta a la depreciación, la mejor política es acelerar el proceso de ajuste mediante la reducción de las tasas de interés en el caso de que sean muy altas y con la menor intervención posible en los mercados internacional de divisas.

Opinión sobre el desempeño individual de los países El PIB de Brasil cayó en el segundo trimestre del 2014, colocando la economía en una recesión técnica dada la caída en el primer trimestre. Mientras tanto, la inflación no muestra señales de que se baje a pesar de las tasas más altas de interés real en comparación con otras en las economías de mercados emergentes. Mientras que nuestro escenario base no contempla una contracción económica anual para 2014 ni para ninguno de los siguientes dos años, la tasa de crecimiento promedio proyectada para el periodo (1.5% anual) seguramente se sentirá como una, especialmente después de que la economía creció solo 2.1% anual en los tres años anteriores. En nuestra opinión, la estanflación brasileña es resultado de las restricciones relativas a la oferta y de las expectativas de una inflación persistente. Ambas están relacionadas y las pérdidas van en ambas direcciones. No obstante, contrario a la opinión común, el reto principal para la economía brasileña no es que la inflación sea persistente sino que el crecimiento potencial sea anémico. En realidad, ahora que el crédito al consumo y la demanda de mano de obra han dejado de crecer, es razonable esperar que la inflación caiga, aunque lentamente debido a la indexación de los salarios, precios administrados rezagados, y una postura fiscal complaciente. La prioridad de la siguiente administración, después de las elecciones presidenciales del 5 de octubre de 2014, debería ser retirar estos obstáculos en lugar de endurecer más la política monetaria. No obstante, es poco probable que esto suceda, es por eso que incluso nuestros escenarios más optimistas siguen siendo negativos. México, al igual que Brasil, padece el “síndrome secular de bajo crecimiento de la productividad”. Sin embargo, a diferencia de Brasil, el tipo de cambio real en México no está sobrevaluado y hay una esperanza importante respecto a los efectos que las reformas estructurales, particularmente las del sector energético, tendrán en el crecimiento económico. La productividad laboral en México creció un poco alentador 0.3% anual en la década al cierre de 2013, después del solo 0.9% de los años 90 (vea la Tabla 3). Esto podría cambiar de manera drástica si las reformas estructurales recientemente aprobadas por el Congreso se aplican eficazmente. El sector público mexicano es más pequeño que el de Brasil, lo que reduce la carga tributaria, y la política monetaria es más neutral. Irónicamente, a pesar de ser más líquido, el peso mexicano es menos inestable y no tan apreciado que el real brasileño. En términos reales, el peso se sitúa en 17% por arriba del promedio de los últimos 33 años comparado con el 100% de Brasil. Esto también ubica a México en una mejor posición para atraer entradas de capitales que el resto de América Latina. La economía de Argentina ha estado en recesión desde el último trimestre de 2013. Después de un breve respiro del mercado cambiario como resultado de la entrada de “dólares soja” en el segundo y tercer trimestre, la brecha entre el tipo de cambio paralelo y el oficial creció en agosto y actualmente se encuentra en un 80%. La inestabilidad financiera aumentó después del “incumplimiento técnico” del 30 de julio, lo que llevó a las autoridades a aplicar controles más estrictos a la entrada de capitales y a las importaciones. La inflación se sitúa en un 40% anual y el déficit tributario ha aumentado a medida que la recaudación fiscal cae en términos reales, mientras que el gasto principal va en aumento. Esperamos que el déficit global alcance 3.0% este año, que se financiaría por las aportaciones del banco central y de la administración de seguridad social. Aunque esperamos que un candidato de la oposición gane la segunda vuelta de las elecciones generales de 2015, también esperamos que el gobierno aumente la expansión fiscal y monetaria para mejorar las oportunidades políticas del candidato del partido en la administración. Esta es la razón principal por la que esperamos una recuperación modesta en 2015. Sin embargo, la nueva administración tendrá que implementar un programa de ajuste macroeconómico en 2016 para controlar las finanzas públicas y la inflación. Por consiguiente, una recesión parece inevitable. El crecimiento de Chile se ha debilitado principalmente por razones internas. La victoria de Michelle Bachelet en las elecciones de diciembre de 2013 fue bien recibida en la mayoría de los círculos, tanto nacionales como internacionales, pero planteó inquietudes en el sector empresarial local, especialmente por el nuevo plan del gobierno de aumentar de manera efectiva los impuestos a las empresas para financiar la reforma educativa. La inversión real ha caído y el crecimiento del consumo ha sido menor cada trimestre desde el tercer trimestre de 2013. El gobierno respondió comprometiéndose con una reforma fiscal y el banco central redujo la tasa de interés de política en 100 puntos básicos, lo que causó la depreciación del peso chileno en 10% en el año. Consideramos que lo peor ya pasó y la economía pronto empezará a recuperarse, aunque lentamente debido a las limitaciones de la capacidad. 11

Colombia es el único país de la región cuyo crecimiento ha sido constante desde 2013, pero incluso esto puede empezar a cambiar, ya que los indicadores de la actividad económica del segundo trimestre parecen bajos. La economía se está beneficiando de la continuidad política y las expectativas de un acuerdo de paz con las FARC que, de lograrse, ayudará a atraer más inversión extranjera. Sin embargo, las negociaciones de paz han derivado en ataques más frecuentes de las guerrillas a los oleoductos como una forma de aumentar su poder de negociación. Por otro lado, el impulso de crecimiento de Perú perdió fuerza este año debido a las controversias políticas y a los shocks temporales de la oferta en los sectores de la pesca y la minería. Sin eventos negativos fundamentales, el crecimiento debería repuntar en 2015 antes de volver a bajar en 2016 (año electoral) debido a la incertidumbre política generada por la sucesión del Presidente Humala. El crecimiento del PIB también se debilitó en Panamá debido a las demoras en la inversión en infraestructura y a una caída en las exportaciones de la Zona Libre de Colón, que posiblemente continúen durante los siguientes dos años. Por último, la economía de Venezuela sigue deteriorándose entre una inflación descontrolada y la falta generalizada de artículos de consumo. La administración del presidente Maduro ahora está considerando la idea de vender CITGO, una empresa estadounidense propiedad de PDVSA, al postor internacional más alto. Si esta idea realmente se concreta, aumenta la probabilidad de una recuperación fiscal impulsada por el dólar para el siguiente año, así como la de un impago de la deuda, ya que con frecuencia los especialistas en mercados han considerado que CITGO es la razón principal por la que Venezuela aún no ha incumplido con su deuda externa.

¿Se acabaron los buenos tiempos? América Latina gozó de numerosas mejoras en las condiciones de vida y en las oportunidades de negocio durante la última década; por ejemplo, el intercambio comercial fortalecido, el aumento de los ingresos por exportaciones, y el capital extranjero que entró a la región. Lamentablemente, estas tendencias se han revertido en lo que parece ser un punto de inflexión para la región. Las reformas estructurales son necesarias para contrarrestar el debilitamiento económico. Entretanto, los bancos centrales pueden apoyar facilitando la depreciación real a través de una intervención menor en el tipo de cambio. En este sentido, las buenas noticias respecto al retroceso en las condiciones externas es que esto les da a los países de América Latina una oportunidad para volver a alinear sus RERs en la dirección hacia un crecimiento potencial mayor.

Notas (1) Las entradas de portafolio son susceptibles a las diferencias entre las tasas de interés nacionales y extranjeras ajustadas a las expectativas de riesgo de depreciación y de crédito (o una devaluación inesperada). Esta diferencia se puede redactar en términos de variables reales (es decir, ajustadas a la inflación) como (r-r^*-e-?), donde r y r^* representan las tasas de interés real nacional y extranjera, respectivamente; e es la depreciación real esperada; y ? es una prima por riesgo. La mejora en la liquidez internacional y en la confianza local reduce la suma de los últimos tres términos. En caso de que esto no esté acompañado por una reducción proporcional de r, el efecto es aumentar la entrada de capital y apreciar el tipo de cambio real. (2) También se apreció más que en México, aunque para empezar, este país realmente no padeció el síndrome holandés, ya que su sector de exportaciones tiene un menor consumo de commodities en las economías principales de la región. 12

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