NOVIEMBRE DE 2014

CARTA DEL DIRECTOR DE INVERSIONES

Cómo invertir en la era de la deflación (y la alta volatilidad) “Plantear nuevas preguntas, nuevas posibilidades, considerar los viejos problemas desde un nuevo ángulo requiere imaginación creativa y marca verdaderos avances en la ciencia.” Albert Einstein

Giordano Lombardo Director de Inversiones del grupo

Creemos que ha comenzado una nueva fase dominada por mercados sobrevalorados y caracterizada por una mayor volatilidad.

Tenemos muchas razones para creer que la exuberante tendencia en la que se han basado las favorables condiciones de mercado de los últimos años está entrando en su recta final. En octubre, los participantes del mercado financiero recibieron una llamada de atención recordándoles que en adelante deben cuestionarse los componentes principales del paradigma que ha prevalecido los últimos años. Estos dos elementos se concretan en: 1) Que los Bancos centrales seguirían sosteniendo a los mercados de manera indefinida mediante inyecciones de liquidez; y 2) que la economía global registraba cierta mejora, a pesar de la creciente brecha entre las valoraciones y la evolución del mercado. Tenemos claro que estamos entrando en una nueva fase, tras un largo periodo de mercados alcistas, en la que la volatilidad será la tónica general y la rentabilidad permanecerá bajo mínimos durante mucho tiempo. Nuestra convicción se basa en dos elementos, que combinados representan los ingredientes perfectos para un entorno de baja rentabilidad y alta volatilidad. El primer elemento es el nivel de sobrevaloración alcanzado por la mayor parte de las clases de activos, que hemos analizado en cartas anteriores. El segundo elemento tiene que ver con el nivel de deuda todavía presente en la economía global.

Deuda agregada por sector en los principales países desarrollados Miles de millones, USD

140.000 120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1999 2001 2003 2005 2007 2009 General government Household Non financial corp.

2011 2013 Financial Corp.

Fuente: Bancos centrales, Datos del Banco de Pagos Internacionales, elaboración de Pioneer

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Investments. El análisis incluye datos de Alemania, Francia, Italia, España, Reino Unido, EE. UU. y Japón disponibles a 29 de agosto de 2014.

La dinámica de la deuda, el crecimiento anémico de las economías desarrolladas y la posible falta de herramientas eficaces a disposición de los Bancos centrales son los principales factores que impulsan la volatilidad.

En contra de la idea generalizada, el nivel de deuda total (pública y privada) ha continuado creciendo en los últimos años y actualmente es un 14% superior a la del cuatro trimestre de 2007. Lo que ha variado es la composición de los tenedores de deuda y la distribución geográfica. En el mundo desarrollado, el sector privado (hogares y empresas) ha reducido su nivel de endeudamiento mientras que los gobiernos lo han elevado. Sin embargo, en el sector corporativo la tendencia varía entre las empresas financieras (desapalancamiento) y las empresas no financieras, en las que la deuda ha crecido un 11% con respecto al cuarto trimestre de 2007. Desde un punto de vista geográfico, los mercados emergentes (principalmente China), que hasta ahora habían hecho gala de mayor virtuosismo en relación a la acumulación de deuda, siguen ahora la dinámica de reapalancamiento de los países desarrollados. Como resultado, el desapalancamiento de la deuda tardará todavía tiempo en completarse y probablemente repercuta no solo en el nivel de crecimiento total sino también en la "volatilidad" del tipo de crecimiento. En lo que a los Bancos centrales se refiere, creemos que cada vez tienen menos armas a su disposición (al menos los tres Bancos centrales keynesianos: la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón). Pero, incluso si siguen usando herramientas no convencionales (como ha sido recientemente el caso del Banco de Japón) es probable que tengan poco efecto a medio plazo si no se realizan reformas paralelas en las políticas fiscales. Un experimento de expansión cuantitativa a gran escala por parte del Banco Central Europeo podría ser más eficaz. No obstante, creemos que esta posibilidad es relativamente poco probable debido a la falta de apoyo de las élites políticas del núcleo duro de la UE (Alemania y los países nórdicos). Paralelamente, no tenemos claro que las medidas ya anunciadas (expansión del balance a través de bonos de titulización de activos y compras de bonos cubiertos, junto con operaciones de refinanciación específicas a largo plazo) vayan a ser efectivas para reactivar el crecimiento, ya que el tamaño de los activos susceptibles de compra es limitado y la demanda de crédito sigue siendo reducida. En consecuencia, esperamos que la actividad económica siga siendo débil en los países desarrollados en los próximos 3 a 5 años y que se ralentice en los mercados emergentes. Pero eso no es todo. En este entorno, la volatilidad de la economía real podría aumentar como resultado de un círculo vicioso basado en la influencia de los mercados financieros en los fundamentales de la economía en un proceso de retroalimentación. Esta tendencia podría agravarse en áreas más expuestas a un riesgo de deflación, como la zona euro. Por lo tanto, la diferencia sustancial con el periodo 2009-2014 es la explosiva combinación de mayor deuda, clases de activos sobrevalorados, mayor volatilidad económica y menor eficacia de las acciones de los Bancos centrales. En nuestra opinión, los próximos 3 a 5 años se caracterizarán por un entorno de menor rentabilidad y mayor volatilidad.

Creemos que es preciso replantearse completamente la construcción de las carteras con una mayor diversificación que en el pasado.

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Otro motivo de preocupación es la "búsqueda de rendimiento" de la que hemos sido testigos los últimos años. Esta se ha concentrado en las mismas áreas de mercado, lo que podría generar volatilidad adicional en fases de estrés o cambios repentinos en la confianza del mercado. Como hemos observado repetidamente, la convicción que tienen muchos inversores en su capacidad de escapar "a tiempo" a la explosión de una burbuja, es solo una ilusión. Cabe preguntarse, por tanto, cómo pueden abordar los inversores esta nueva fase de volatilidad y bajos rendimientos.

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En primer lugar, creemos que este nuevo entorno exige replantearse significativamente la construcción de carteras con una diversificación mucho mayor que en el pasado. De hecho, dada la menor rentabilidad y la mayor volatilidad del conjunto de clases de activo, se necesitarán todas las fuentes de rentabilidad (beta) parar mejorar el rendimiento de la cartera. El problema se duplica: 1) Existen muy pocas betas "realmente" no correlacionadas, pero además 2) las correlaciones no son estables y tienden a ampliarse durante los periodos de estrés.

Diversificación a través de betas no correlacionadas1 Sobre una base de 100 a 31 diciembre de 1993

Creemos que la cartera estratégica para los próximos años debe ser lo más diversificada posible.

600 500 400 300 200 100 1994

1996 1998 World Equity

2000

2002 2004 World Bond

2006 2008 Real Estate

2010

2012 2014 Commodities

Fuente: Pioneer Investments, Bloomberg. Datos a 31 de octubre de 2014. Renta variable mundial = MSCI World TR Net en USD, Renta fija mundial = Barclays Global Aggregate TR en USD, Valores inmobiliarios = FTSE EPRA/NAREIT Developed TR en USD, Materias primas = S&P GSCI TR en USD.

Por consiguiente, creemos que la cartera estratégica para los próximos años debe basarse en la mayor diversificación posible aprovechando todas las betas no correlacionadas, ya que no existirá un componente dominante: renta variable, tipos de interés y activos reales. Pero incluso esta estrategia puede no resultar suficiente. En nuestra opinión, la gestión del riesgo en un mundo de correlaciones inestables (y difícilmente predecibles) entre clases de activos consiste en comprender los factores idiosincrásicos en los que se basa el comportamiento de cada clase de acciones y las implicaciones para el riesgo de la cartera en su conjunto. Por ejemplo, el papel que juegan los cambios normativos en la generación de la demanda de activos de renta fija seguros o la actividad de fusiones y adquisiciones en la valoración de la renta variable.2

La capacidad para generar alfa real se ha convertido en un elemento muy importante en el proceso de generación de rentabilidad final.

En segundo lugar, habida cuenta de las bajas rentabilidades esperadas y de la existencia de pocas clases de activos verdaderamente no correlacionados, la capacidad para generar alfa real3 (al igual que la capacidad para registrar un mejor comportamiento que los índices de referencia) pasa a ser un elemento muy importante en el proceso de generación de rentabilidad final. Pero, de nuevo, este "alfa" no estará correlacionado con la "beta" subyacente, en otras palabras, no procederá de la evolución de los mercados financieros. De hecho, no solo es importante la cantidad de alfa per se, sino también el 1

La correlación es una magnitud estadística que mide la forma en la que evolucionan dos valores entre sí. La beta de una inversión es una medida del riesgo asociada a la exposición a movimientos generales del mercado frente a factores idiosincrásicos. 2 Una breve digresión. Recientemente se ha hablado mucho sobre la beta inteligente. De acuerdo con FT.com/lexicon, las estrategias de beta inteligente persiguen ofrecer un mejor equilibrio entre riesgo y rentabilidad que los índices ponderados de capitalización de mercado convencionales mediante el uso de sistemas de ponderación basados en medidas como la volatilidad o los dividendos. Esto equivale a decir que los inversores deben aumentar el universo de clases de activo de inversión y utilizar índices de referencia más inteligentes con reequilibrios más acertados. ¿Pero hasta qué punto resulta más inteligente esta estrategia? Si tenemos en cuenta que los comportamientos de estas clases de activos se basan en factores de riesgo específicos con beta "estándar", consideramos que el planteamiento no soluciona el problema de la eficacia de la diversificación y que siguen siendo pertinentes las mismas consideraciones sugeridas en relación a la beta tradicional. 3 Alfa es una medida ajustada del riesgo de la denominada rentabilidad activa de una inversión. Es la rentabilidad superior que se obtiene como compensación por el riesgo asumido y, por tanto, se utiliza habitualmente para valorar los resultados de los gestores activos.

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hecho de que un alfa auténticamente no correlacionado aumenta exponencialmente el ratio de información4 de una cartera (en otras palabras, la rentabilidad esperada por unidad de riesgo). El problema en este sentido es que no resulta sencillo generar alfa sin una auténtica correlación de beta. Por ejemplo, muchas estrategias de cobertura, que sostienen ser motores de alfa no correlacionados con clases de activo tradicionales son, en realidad, el resultado de exposición a beta más que el fruto de las habilidades del gestor. Durante los últimos cinco años, solo cinco de las nueve estrategias de los hedge funds principales han logrado obtener la mitad de su rentabilidad a partir de alfa5. Sin embargo, algunas estrategias tienden a estar menos expuestas a la correlación del mercado (es decir, se caracterizan por ser neutrales) y pueden generar mayores rentabilidades ajustadas al riesgo. Los inversores tendrán estas estrategias cada vez más a su disposición. Este es el caso del enfoque de rentabilidad absoluta que aplican varias técnicas de cobertura (como las estrategias long/short).

Entre las estrategias de alfa, la selección eficaz de valores puede ser una fuente acertada de este componente.

En tercer lugar, entre las estrategias de alfa, la selección eficaz de valores puede ser una opción acertada, especialmente si se basa en la selección de historias de alta convicción independientes de la dirección del mercado. Pero, de nuevo, no es una simple cuestión de "gestión activa", sino del "nivel de actividad" del gestor. Una mayor divergencia con respecto a la estructura de referencia (con ideas de "alta convicción") podría generar resultados increíbles para los inversores (consulte la tabla), a costa de una variabilidad más alta en comparación con estrategias "menos activas".

Rendimiento histórico de los gestores de riesgo activos frente al índice de referencia (porcentaje anualizado) Rentabilidad superior a la media (De abril de 2000 a marzo de 2010)

Alta y mediana cap. EE. UU.

Pequeña cap. EE. UU.

Universo de gestores de riesgos activos bajos

0,77

0,86

0,06

0,20

-0,02

Universo de gestores de riesgos activos altos

4,04

3,09

1,27

5,47

3,07

Mercados EAFE/Mundo Mundo sin EE. UU. emergentes

Fuente: Xiaowei Kang, Frank Nielsen, Giacomo Fachinotti. “Some Like It Hot. On the role of very active mandates across equity segments in a core-satellite structure”. The Journal of Investing, verano de 2012. Los universos de gestores de riesgo activos altos y bajos se definen como los dos grupos de gestores con un error de seguimiento del cuartil superior o inferior, respectivamente. El rendimiento histórico de los gestores se expresa neto de comisiones de gestión y no ha sido ajustado para sesgos potenciales como el de supervivencia y el de selección.

Una vez más, en la selección de valores, la dificultad reside en comprender de verdad los factores de riesgo (crédito, renta variable, moneda, tipos de interés, estilo, etc.) en los que se basa el rendimiento de cada valor. Este hecho es esencial para decidir qué riesgos merece la pena correr, con el fin de combinar después las diferentes posiciones en una cartera adecuadamente diversificada entre los diferentes factores de riesgo. A veces, una cartera de valores "diversificada" está de hecho bastante concentrada, en términos de exposición a una serie de factores concretos de riesgo.

El componente relativo al comportamiento en la inversión es otro elemento importante para generar alfa sostenible.

El componente relativo al comportamiento en la inversión es otro elemento importante para generar alfa sostenible. A pesar de su capacidad para identificar valores potencialmente ganadores, la mayor parte de los gestores no tiene la disciplina adecuada para gestionar posiciones de pérdida. La capacidad para maximizar el ratio de beneficio-pérdida (cuánto se gana frente a cuánto se pierde) puede ser un factor importante del rendimiento activo. 4

El ratio de información es una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo de un valor financiero (o de un activo o cartera). Fuente: Pioneer Investments, Índices de EDHEC para Long/Short Equity, Equity Market Neutral, Global Macro, CTA Global, Distressed Securities, Event Driven, Merger Arbitrage, Fixed Income Arbitrage, Convertible arbitrage, MSCI World Local Price Index. Análisis basado en la correlación de los siguientes índices de fondos de cobertura entre diciembre de 2009 y septiembre de 2014.

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Consideramos que la gestión del riesgo será fundamental para surcar las olas futuras de volatilidad.

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Por este motivo trabajamos para mejorar continuamente nuestra disciplina de gestión del riesgo, ya que consideramos que será fundamental para surcar las olas futuras de volatilidad. Es preciso aplicar una estrategia de gestión eficaz del riesgo tanto respecto a la decisión de inversión general top down (como la asignación de activos) como a las estrategias o posiciones individuales bottom up. En términos top down, la idea consiste en desafiar continuamente nuestra macrovisión del mundo (escenario base) para evaluar situaciones alternativas y su posible repercusión en la cartera. Ante riesgos importantes de caída, creemos que es esencial valorar correctamente el presupuesto de riesgo que se puede destinar a coberturas para contrarrestar los efectos de la volatilidad. En términos bottom up, se debe hacer hincapié en la combinación de principios de gestión de pérdidas de valor, como la disciplina6 stop loss con el enfoque fundamental de un estilo de inversión a largo plazo. Creemos que estos elementos (un enfoque de diversificación mejorado, la capacidad para generar alfa realmente no correlacionado y la evolución de una disciplina de gestión de riesgo que incluya un componente de comportamiento) serán las herramientas clave para impulsar una gestión satisfactoria de las inversiones en una nueva era caracterizada por mercados sobrevalorados y una mayor volatilidad. Se presenta un entorno ciertamente desafiante, pero creemos que habrá oportunidades para aquellos gestores activos capaces de adaptarse y marcar avances reales en su proceso de inversión.

Información importante

La diversificación no garantiza la obtención de beneficios ni ofrece protección contra las pérdidas. A menos que se indique lo contrario, la información incluida en el presente documento procede de Pioneer Investments y data del 14 de noviembre de 2014. A menos que se indique lo contrario, todas las opiniones expresadas en el presente documento corresponden a Pioneer Investments. Estas opiniones pueden cambiar en cualquier momento en función del mercado y otras condiciones, y no se puede garantizar que los países, mercados o sectores se comporten según las previsiones. Las inversiones implican determinados riesgos, incluidos riesgos políticos y monetarios. La rentabilidad de la inversión y el valor principal pueden fluctuar y originar la pérdida de todo el capital invertido. Este material no constituye una oferta de compra o solicitud de venta de participaciones en un fondo ni de servicios. Pioneer Investments es el nombre comercial del grupo de empresas Pioneer Global Asset Management S.p.A. Fecha del primer uso: 17 de noviembre de 2014

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Una orden stop loss es aquella que busca limitar las pérdidas del inversor en una posición de un determinado valor.