Pablo Fernández , Javier Aguirreamalloa y Luis Corres. IESE Business School

El valor de las acciones sin voto

El valor de las acciones sin voto: un caso real Pablo Fernández Profesor del IESE Titular de la Cátedra PricewaterhouseCoopers de Corporate Finance e-mail: [email protected] Javier Aguirreamalloa Profesor del IESE e-mail: [email protected] Luis Corres Research Assistant del IESE e-mail: [email protected]

Resumen Este documento contiene tres valoraciones reales del valor del derecho a voto de una empresa: dos realizadas por bancos de inversión y otra realizada por una consultora. Se pregunta la opinión del lector acerca de las tres valoraciones y se le pide su opinión sobre el valor de las acciones sin voto en relación con el valor de las acciones con voto.

Palabras clave: valor del derecho a voto; valor de acciones sin voto; value of voting rights JEL: G12, G31, M21 24 de junio de 2011 IESE. Universidad de Navarra. Camino del Cerro del Águila 3. 28023 Madrid. Tel. 91-357 08 09. Fax 91-357 29 13.

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El valor de las acciones sin voto

Este documento contiene tres valoraciones reales del valor del derecho a voto de la empresa AAA: - Dos realizadas por bancos de inversión: Investbank 1 (apartado 2) e Investbank 2 (apartado 3) - Una realizada por una consultora: Consultx (apartado 4). Todos los datos son reales salvo los nombres de las empresas. Cuatro preguntas al lector: a) la metodología utilizada por dos bancos de inversión, ¿es técnicamente adecuada? b) ¿qué opina sobre el valor de las acciones sin voto que obtienen Investbank 1 e Investbank 2? c) ¿qué opina de la valoración realizada por Consultx? c) ¿cuál es, en su opinión, el valor de las acciones sin voto en relación con el valor de las acciones con voto?

1. Antecedentes En la memoria de 2009 de la empresa AAA se puede leer:  Capital social Está representado por 78.072.202 acciones nominativas íntegramente suscritas y pagadas. BBB, filial de AAA, es titular de 8.5771% de las acciones Clase B y de 0.2225% del capital social. Clase, número y valor de acciones La sociedad tiene tres clases de acciones: - Acciones Clase “A”, con derecho a voto. - Acciones Clase “B”, sin derecho a voto, pero con el privilegio consistente en un pago adicional de 10% por acción sobre los dividendos en efectivo pagados a las acciones Clase “A” por acción. - Acciones de Inversión, sin derecho a voto.  

La tabla 1 contiene la evolución del número de acciones de cada clase de AAA, y del volumen anual negociado en bolsa de cada clase de acciones. Las tres últimas líneas de la tabla 1 muestran el porcentaje de las acciones existentes que se negociaron en cada año. Tabla 1. Número de acciones y volumen de negociación  Número de acciones (fin de año) Acciones Clase A Acciones Clase B Acciones de Inversión

2005 92.882.807 18.987.946 547.574.004

2006 76.046.495 2.025.707 569.514.715

2007 76.046.495 2.025.707 569.514.715

2008 76.046.495 2.025.707 569.514.715

2009 76.046.495 2.025.707 569.514.715

2010 76.046.495 2.025.707 569.514.715

Volumen anual negociado por tipo de acciones Acciones Clase A 18.635.317 Acciones Clase B 607.464 Acciones de Inversión 148.687.850

1.057.721 385.569 539.994.510

632 312.308 6.261.788

16.888 778.986 2.151.930

3.889 30.092 4.654.113

8.666 42.459 1.158.686

Porcentaje de las acciones negociado en un año = Volumen negociado / Número de acciones 20,1% 1,4% 0,001% 0,022% 0,005% Acciones Clase A 3,2% 19,0% 15,4% 38,5% 1,5% Acciones Clase B 27,2% 94,8% 1,1% 0,4% 0,8% Acciones de Inversión

0,011% 2,1% 0,2%

La tabla 2 muestra la estructura accionarial de la sociedad según las memorias anuales. La tabla 3 muestra los dividendos pagados entre 1997 y 2010. En todos los años, los dividendos de las acciones clase B fueron un 10% superiores a los pagados a las acciones clase A según su condición de dividendo preferencial según estatutos. En todos los años, dado que el valor nominal de las acciones clase A es de 10 veces el valor de la acción de inversión, los dividendos de las acciones clase A fueron 10 veces los pagados a las acciones de inversión.

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Tabla 2. Principales accionistas de AAA  Estructura Accionarial Empresa 1 Empresa 2 Empresa 3 Empresa 4 Subtotal Clase A

2007 28,66% 32,86% 25,13% 10,23% 96,88%

2008 28,66% 32,86% 25,13% 10,23% 96,88%

2009 31,25%

Fondo 1 BBB Empresa 5 Subtotal Clase B

8,78% 8,58% 38,05% 55,40%

47,17% 8,58%

47,44% 8,58%

55,75%

56,02%

Empresa 3 Subtotal Acciones de Inversión

88,81% 88,81%

88,81% 88,81%

88,90% 88,90%

68,22% 99,47%

   

Tabla 3. Dividendos por acción pagados en los últimos años   AÑO 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Dividendos por Acción ($) Clase A Clase B 0,446350000 0,491680000 0,521950000 0,574250000 0,397732200 0,437205400 0,518123400 0,569936100 0,282761059 0,311037175 0,555353312 0,610888683 2,481466170 2,729612770 4,517079020 4,968786910 5,022791124 5,525070236 3,851309020 4,236439930

De Inversión 0,044635000 0,052195000 0,039773220 0,051811740 0,028276106 0,055535331 0,248146630 0,451707890 0,502279102 0,385130890

B/A 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1 1,1

A/Inversión 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0 10,0

   

2. Valoración de Investbank 1 de fecha 31 de octubre de 2006 Los párrafos más relevantes de la valoración de Investbank 1 son la tabla 4 y la tabla 5: Tabla 4. Párrafo relevante de la valoración de Investbank 1 Fuente: “Informe de Valoración. AAA. Investbank 1. 31 de Octubre del 2006”.

Para esta valoración hemos estimado la prima, tras el ajuste por valor nominal, entre las acciones Clase A e Inversión de AAA. La prima fue estimada sobre la base de las cotizaciones de las referidas acciones en aquellas sesiones de bolsa en las que se registraron cotizaciones para las 3 acciones de AAA desde el año 2001 hasta septiembre de 2005. Los resultados obtenidos se muestran en la siguiente tabla: Muestras Relación Clase A / (Inv. x 10) 2005 3 4.71 2004 4 7.78 2003 8 6.14 2002 43 5.13 2001 15 3.62 Promedio 73 5.06 El Resultado obtenido muestra que el diferencial entre ambas acciones compradas varía entre 3.62 y 7.78 dentro del periodo evaluado, y que el número de muestras (sesiones de bolsa en las que cotizaron las tres clases de acciones de AAA), varía también en forma importante entre los diferentes años. En este sentido, para estimar la prima promedio, hemos calculado un promedio ponderado de los resultados, lo que nos da como resultado una prima promedio de 5.06, es decir, la acción Clase A, tras el ajuste por valor nominal, vale 5.06 veces más que la de inversión.

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Tabla 5. Párrafo relevante de la valoración de Investbank 1 Fuente: “Informe de Valoración. AAA. Investbank 1. 31 de Octubre del 2006”. Tras los 3 ajustes, mostramos a continuación la relación entre el valor de las acciones Valor nominal Relación de valores Acciones Clase A 10,00 5,06 Acciones Clase B 10,00 1,10 Acciones de inversión 1,00 1,00

 

3. Valoración de Investbank 2 de fecha 30 de Octubre de 2006  

Los párrafos más relevantes de la valoración de Investbank 2 son la tabla 6 y la tabla 7:  

Tabla 6. Párrafo relevante de la valoración de Investbank 2 Fuente: “Informe de Valoración de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 de Oct. de 2006”.

Lease McConnell O´Shea Siwicki Smith Amoaco Houlihan Lokey Empresas locales (del país) Empresas internacionales

Primas de acciones con y sin derecho a voto 5% 1% 6% 3% 23 – 27% 30%

“Estudio de Lease, McConnelly Mickkelson: se analizaron primas de valor para 26 empresas, con series de datos desde 1941 a 1978 (37 años de datos) Estudio de O’Sheay Siwicki, publicado en 1991: se analizaron 46 empresas americanas Estudio de Smithy Amoako-Adu, publicado en 1995: se analizaron empresas canadienses con datos de 1981 a 1992 Estudio de Houlihan, Lokey, Howardy Zukin, publicado en 1996: 1. Se analizaron 375 compañías con capitalización bursátil de US$ 15 millones o mayor 2. Este es el estudio más completo porque se eliminaron 259 empresas que tenían distintos derechos de liquidación o de dividendos”

   

Tabla 7. Párrafo relevante de la valoración de Investbank 2 Fuente: “Informe de Valoración de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 Octubre 2006”. “Prima histórica anterior a la fecha de la transacción de acciones A sobre B ha sido muy volátil en el tiempo con un rango entre 2.9x y 6.3x”

Prima de acción A sobre acción B se estima en 3.37x

- Prima de acciones B sobre acciones de Inversión se ha mantenido estable a lo largo del tiempo en 1.1x - Oferta de compra de acciones de Inversión a $2.47 fue ampliamente aceptada por el mercado (90.1% de acciones vendidas por inversores institucionales) - Aplicando la prima histórica de acciones B sobre acciones de Inversión de 1.1x (coincide con la prima de 10% por el dividendo preferente), el valor de la acción B resulta en $27.17 a partir de la transacción de las acciones de inversión - Considerando estos valores y aplicándolos al valor patrimonial como empresa en marcha de $2.47 billones valorado por Investbank 2 , la prima resultante de acciones A sobre B se estima en 3.37x $ 2.47 x 541.2 MM de acciones de inversión + $ 27.17 x 1.86 MM de acciones B = $ 419 MM $ 2,470 MM –$ 419 MM = US$ 2,051 MM $ 2,051 MM / 74 MM de acciones A = $ 91.44 por acción A, lo que equivale a un valor de 3.37 veces el valor de la acción B”

   

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Tabla 8. Párrafo relevante de la valoración de Investbank 2 Fuente: “Informe de Valoración de acciones con Derecho a Voto para OPA. Investbank 2. 30 de Oct. del 2006”. Fecha

Primas de acciones A sobre B y de acciones A sobre Inversión Precio común A Precio común B prima de A sobre B Inversión

prima de A sobre Inversión

 

4. Valoración de Consultx realizada en marzo de 2011 La tabla 4 proporciona la clave de por qué el precio en bolsa de las acciones clase A fue muy superior al precio de 10 acciones de inversión: la escasísima liquidez de las acciones. En 2005 sólo hubo 3 días en los que cotizaron las 3 acciones. En 2004 sólo hubo 4 días en los que cotizaron las 3 acciones. En 2003 sólo hubo 8 días en los que cotizaron las 3 acciones. Y la liquidez ha sido todavía menor en los años siguientes: las tres últimas líneas de la tabla 1 muestran el porcentaje de las acciones existentes que se negociaron en cada año. Ese porcentaje (inferior al 5% en muchos casos, y en todos en 2009 y 2010) indica que las tres clases de acciones tienen muy poca liquidez. Por otro lado, el hecho de que la relación entre el precio en bolsa de una acción de clase A y el precio de 10 acciones de inversión oscile tanto (entre 3,62 y 7,78) significa que la diferencia en el precio no puede deberse al valor del voto (como sostiene Investbank 1) sino que la pequeñísima liquidez de las acciones provoca que se fijen precios que poco tienen que ver con el valor de las acciones sino con la enorme dificultad de comprar o vender acciones. Es bastante sorprendente la relación entre la tabla 6 y la tabla 7. En la tabla 6 Investbank 2 afirma que la relación entre el precio de mercado de las acciones con voto y las acciones sin voto según los estudios que Investbank 2 menciona oscila entre 1,01 y 1,06. Sin embargo, en la tabla 7 concluye que la relación entre el valor de una acción clase A y una acción clase B es (increíblemente) un 3,37 a pesar de que las acciones clase B reciben un dividendo que es un 10% superior al de las de clase A. La tabla 8 muestra la raíz del error en la metodología de Investbank 2. El hecho de que la relación entre el precio en bolsa de una acción de clase A y el precio de una acción de clase B oscile tanto (entre 1,9 y 6,3: hasta Investbank 1 lo reconoce al afirmar: “rango muy variable en el tiempo” significa que la diferencia en el precio no puede deberse al valor del voto (como sostiene xPppmlnCJR

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Investbank 2) sino que la pequeñísima liquidez de las acciones provoca que se fijen precios que poco tienen que ver con el valor de las acciones sino con la enorme dificultad de comprar o vender acciones. De los datos aportados en el apartado 1 y de los estatutos de la empresa (ver Anexo 2) se puede concluir que: 1. El dividendo de la acción B es preferencial respecto al de la acción A 2. El dividendo de la acción B es un 10% superior al de la acción A 3. El dividendo de 10 acciones de inversión es idéntico al de una acción A 4. Las acciones clase B tienen menos derechos políticos (derecho a votar en menos circunstancias) que las acciones clase A. 5. Las acciones de inversión tienen aún menos derechos políticos (no tienen derecho a votar) que las acciones clase B. 6. Empresa 3 tiene el control de la empresa 7. Las tres clases de acciones tienen muy poca liquidez. Por 1. 2. y 3. resulta obvio que: Valor de 1 acción clase B = 1,1 x Valor de una acción clase A - Valor del derecho a voto diferencial + + valor de la preferencia en el cobro de las acciones clase B  

También es técnicamente claro que el valor del derecho al voto radica en la posibilidad que confiere el voto para gestionar mejor la empresa. Por consiguiente, el valor del derecho al voto será mayor en empresas mal gestionadas. Si la posibilidad de cambio en el control de la empresa es pequeña, el valor esperado del control será pequeño y el valor del derecho al voto también será pequeño. Si la posibilidad de cambio en el control de la empresa es grande y la probabilidad de gestionar mejor la empresa es pequeña, el valor esperado del control también será pequeño y el valor del derecho al voto también será pequeño. El valor del derecho al voto sólo será sustancial cuando tanto la probabilidad de cambio en el control de la empresa como la probabilidad de gestionar mejor la empresa son sustanciales. Si, como en el caso que nos ocupa, la probabilidad de cambio en el control de la empresa es casi nula (ver tabla 2: Empresa 3 tiene el control directo e indirecto de la empresa), el valor esperado del control será casi nulo y el valor del derecho al voto también será casi nulo. En el caso que nos ocupa, el valor de la preferencia en el cobro de las acciones clase B sobre las de clase A es también pequeño. Por consiguiente, Valor de 1 acción clase B = 1,1 x Valor de una acción clase A  

Teniendo en cuenta lo anterior y los puntos 4. y 5. es fácil concluir que   Valor de una acción clase A = 10 x Valor de 1 acción de inversión  

4.1. Revisión de la literatura financiera sobre el valor del voto Damodaran (2005)4 afirma que el valor del derecho al voto radica en la posibilidad de gestionar mejor la empresa (“The value of control in a firm should lie in being able to run that firm differently and xPppmlnCJR

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better”). Por consiguiente, el valor del derecho al voto será mayor en empresas mal gestionadas (“the value of control should be greater in poorly performing firms”). Si, como en el caso que nos ocupa, la

probabilidad de cambio en el control de la empresa es pequeña y/o el valor del cambio de la dirección es pequeño, el valor esperado del control será pequeño y el valor del derecho al voto también será pequeño: “If the probability of control changing is small and/or the value of changing management is small (because the company is well run), the expected value of control should be small and so should the voting stock Premium”.

Nenova (2003)5 analiza 661 empresas de 18 países6 y muestra (ver tabla 9) que la media del valor del voto oscila entre un -5% (Finlandia) y un 36,4% (Méjico). Tabla 9. Valor del derecho a voto en distintos países Fuente: Tabla 3 de Nenova (2003), pg. 334 Media Mediana Finland -5,0% 0,5% Hong Kong -2,9% -1,5% Denmark 0,8% 0,3% Sweden 1,0% 0,4% US 2,0% 0,7% Canada 2,8% 0,5% Switzerland 5,4% 1,5% Norway 5,8% 4,4% South Africa 6,7% 3,1% Germany 9,5% 4,9% UK 9,6% 7,2% Chile 23,1% 2,6% Brazil 23,2% 14,8% Australia 23,2% 25,9% France 28,1% 27,5% Korea 28,9% 60,0% Italy 29,4% 29,9% Mexico 36,4% 36,5%

Nenova (2003) aclara que para calcular el valor del voto, la diferencia entre los precios de las acciones con voto y sin voto debe ajustarse por la probabilidad de ser comprada (takeover), por los costes de tener un gran paquete de acciones (block-holding costs), por los dividendos y por la liquidez como hacen todos los estudios internacionales7. Estos ajustes se realizan para evitar sesgos (biases) incorrectos8. Nenova (2003) también dice que no tener en cuenta la liquidez de las acciones y las diferencias en dividendos provocan medidas erróneas (mis-measurement) en el valor del voto9.

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Nenova, Tatiana. 2003. “The Value of Corporate. Voting Rights and Control: A Cross-Country Analysis.” Journal of Financial Economics 68 (3), pg. 325–51 6 Por consiguiente, este estudio es más completo que el de Houlihan, Lokey, Howard y Zukin (1996), a pesar de que Investbank 1 afirma (ver p. 193) que éste último es el más completo. 7 Nenova (2003, pg. 325): “The measure is adjusted for takeover probability, block-holding costs, and dividend and liquidity differences between the share classes” 8 Nenova (2003, pg. 329): “The results demonstrate that differences in dividend payouts, liquidity, and other non vote-related characteristics of the two classes of shares have a significant effect on the measurement of vote value and failure to use proper controls can lead to biases”. 9 Nenova (2003, pg. 339): “Differences in dividends and liquidity can cause mis-measurement of vote value” xPppmlnCJR

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Una vez ajustada la diferencia entre el precio de las acciones con voto y el de las sin voto, Nenova (2003) afirma, como muchos estudios anteriores10, que el valor del voto refleja la magnitud de los beneficios que consiguen los accionistas mayoritarios a expensas de los minoritarios (private benefits). La diferencia en el valor del voto en distintos países se debe fundamentalmente a las leyes de cada país: leyes más débiles provocan que los accionistas mayoritarios tengan menos costes al expropiar a los accionistas minoritarios11. Pajuste (2005)12 analiza la unificación de acciones (desaparición de acciones de distintas clases) y muestra que la unificación aumenta el valor de la empresa y la liquidez de las acciones. Concluye que, por consiguiente, al menos una parte importante de la diferencia de precio entre acciones se debía a la poca liquidez. Algunas frases de su interesante trabajo son: “The unification is hence a way to increase the firm’s market valuation by commiting to reduce the potential profit diversion, increasing liquidity, and improving investor recognition by making shares available to a wider pool of investors (pg. 5) The results suggest that firms indeed reach their goal of increasing the market value, and the effect is rather persistent. (pg. 8) companies believe that the unification would increase share value and liquidity (pg. 12) the cost of capital decreases due to higher liquidity (pg. 15) the liquidity should increase after the unification (pg. 15)”

Investbank 1 e Investbank 2 se refieren a la literatura financiera para sustentar su metodología que genera un castigo del valor de la acción sin voto. Investbank 1, menciona los siguientes estudios:  Estudio de Lease, McConnell y Mickkelson (1984)  Estudio de O’Shea y Siwicki (1991)  Estudio de Smith y Amoako-Adu (1995)  Estudio de Houlihan, Lokey, Howard y Zukin (1996)  Estudio de Tatiana Nenova (2000) Por su parte, Investbank 2 menciona los siguientes estudios:  Estudio de Lease, McConnell y Mickkelson (1984)  Estudio de Luigi Zingales (1984)  Estudio de Richard Saito (2000) Los estudios antes mencionados no son aplicables para sustentar que, debido a la diferencia en derecho a voto, la acción clase A (con voto) tiene un valor 4,59 veces y 3,37 veces superior al de una acción clase B porque: 1. Cuantifican el valor del voto entre -5% y 36%, cantidades sustancialmente inferiores 4,59 veces y 3.37 veces. 10

Por ejemplo: Modigliani, F., Perotti, E., 1998. Protection of minority interest and the development of security markets. Managerial and Decision Economics 18, 519–528. Rydqvist, K., 1996. Takeover bids and the relative prices of shares that differ in their voting rights. Journal of Banking and Finance 20, 1407–1425. Zingales, L., 1995. What determines the value of corporate votes. Quarterly Journal of Economics 110, 1047–73. 11 Nenova (2003, pg. 327): “Control-block votes are significantly less valuable given a stricter legal environment.” Nenova (2003, pg. 327): “The weaker laws lower expropriation costs thus encouraging higher control benefits, which in turn pushes up the value of control-block votes.” 12 Pajuste, Anete (2005), “Determinants and Consequences of the Unification Of Dual-Class Shares”, European Central Bank, Working Paper Series No. 465. xPppmlnCJR

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2. Para el análisis del valor del voto, ni Investbank 1 ni Investbank 2 han corregido las diferencias en los precios por la probabilidad de ser comprada (takeover), por los costes de tener un gran paquete de acciones (block-holding costs), por los dividendos y por la liquidez como hacen todos los estudios internacionales. No hacer esas correcciones (sobre todo por liquidez) conduce a conclusiones erróneas. No se puede sostener la idea que subyace en los 2 informes anteriores que sugiere que las situaciones específicas del mercado y de la formación de precios (falta de liquidez, de gobierno corporativo, por ejemplo) existentes por pocos o varios años (y que se reflejan en los mercados y empresas estudiadas en esos documentos) se deban trasladar para castigar o premiar el valor de cada tipo de acción según tenga voto o no. Hacer esto significa permitir una expropiación de riqueza. El valor del derecho al voto radica en la posibilidad que confiere el voto para gestionar mejor la empresa. Por consiguiente, el valor del derecho al voto será mayor en empresas mal gestionadas. Si la probabilidad de cambio en el control de la empresa es pequeña y la probabilidad de gestionar mejor la empresa es también pequeña el valor esperado del control será pequeño y el valor del derecho al voto también será pequeño. El valor del derecho al voto sólo será sustancial cuando tanto la probabilidad de cambio en el control de la empresa como la probabilidad de gestionar mejor la empresa son sustanciales. Si la empresa, aprovechando la escasísima liquidez de las acciones, realizare una compra de acciones B por un precio inferior a 1,1 veces el valor de una acción A estaría provocando una expropiación de riqueza de los accionistas propietarios de acciones B en beneficio de los accionistas propietarios de acciones A. Si la empresa, aprovechando la escasísima liquidez de las acciones, realizare una compra de acciones de inversión por un precio inferior al 10% del valor de una acción A estaría provocando una expropiación de riqueza de los accionistas propietarios de acciones de inversión en beneficio de los accionistas propietarios de acciones A. Las metodologías utilizadas por Investbank 1 e Investbank 2 no pueden ser consideradas como estándar internacional. El hecho de que algunas empresas hayan usado anteriormente esta metodología para la valoración de acciones sin voto no les imprime carácter de estándar internacional, sino el de error repetido recurrentemente.

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Anexo 1. Volumen de negociación de acciones   Volumen Negociado por Tipo de Acciones Clase B De Inversión

Clase A Año

Acciones

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

4.266.647 4.126.776 11.546.542 4.870.429 20.463.178 25.165.276 6.375.393 2.251.417 18.635.317 1.057.721 632 16.888 3.889 8.666

$

Acciones

109.905.658 566.561 93.935.512 435.208 315.163.289 186.340 151.441.752 282.959 732.778.685 258.937 1.396.814.281 1.408.812 504.486.862 431.094 199.221.584 337.556 1.596.003.907 607.464 90.872.999 385.569 50.236 312.308 1.354.382 778.986 251.790 30.092 484.889 42.459

$

Acciones

13.326.627 7.275.985 2.136.183 3.277.756 2.144.645 11.396.808 6.120.919 4.037.276 11.927.458 12.270.991 13.014.154 29.338.924 1.231.417 1.795.263

202.034.074 172.425.302 164.743.301 106.691.876 126.449.918 112.209.939 84.158.235 96.097.425 148.687.850 539.994.510 6.261.788 2.151.930 4.654.113 1.158.686

$ / Acciones

$ 501.305.725 299.081.352 209.529.367 122.838.041 124.787.771 104.207.317 104.719.231 105.136.573 250.490.966 1.319.073.078 21.473.228 6.253.118 16.466.031 5.406.038

Clase A 25,76 22,76 27,30 31,09 35,81 55,51 79,13 88,49 85,64 85,91 79,49 80,20 64,74 55,95

Clase B 23,52 16,72 11,46 11,58 8,28 8,09 14,20 11,96 19,63 31,83 41,67 37,66 40,92 42,28

De Inversión 2,48 1,73 1,27 1,15 0,99 0,93 1,24 1,09 1,68 2,44 3,43 2,91 3,54 4,67

Anexo 2. Párrafos relevantes de los estatutos de la empresa Las acciones clase “B”, se rigen de acuerdo a lo dispuesto en la Ley de Sociedades y tienen el privilegio de recibir una distribución preferencial de beneficios consistente en un pago adicional de diez por ciento por acción sobre el monto de los dividendos en efectivo pagados a las acciones clase “A” por acción, y carecen de derecho a voto, excepto en los supuestos previstos en el artículo 7 de este estatuto. Cuando se trate de la distribución de dividendos en especie o en acciones de propia emisión, sea que éstas se originen en reexpresiones de capital, ajustes contables, capitalización de beneficios, revaluaciones o cualquier otra causa o motivo, el dividendo en especie o en acciones de propia emisión será pagado por igual a las acciones clase “A” y las acciones clase “B”. No se podrá emitir acciones que no hayan sido suscritas ni pagadas en por lo menos el 25% de su valor nominal. Es válida la emisión de acciones con prima. Las acciones serán nominativas e indivisibles. La acción clase “A” confiere a su titular legítimo la calidad de accionista y le atribuye los siguientes derechos: a) Participar en el reparto de beneficios según lo previsto en el artículo 2 de este estatuto. b) Participar en igualdad de condiciones con las acciones clase “B” en el reparto del patrimonio neto resultante de la liquidación. c) Intervenir y votar en las juntas de accionistas. d) Fiscalizar en la forma establecida en la ley y en este estatuto, la gestión de los negocios sociales. e) Ser preferido, con las excepciones y en la forma prevista en la ley para: 1. La suscripción de acciones en caso de aumento de capital social y en los demás casos de colocación de acciones. 2. La suscripción de obligaciones u otros títulos convertibles o con derecho a ser convertidos en acciones; y, f) Separarse de la sociedad en los casos previstos por la ley. La acción clase “B” confiere a su titular legítimo la calidad de accionista y le atribuye los siguientes derechos: a) Participar en el reparto de beneficios según lo previsto en el artículo 2 de este estatuto; b) Participar en igualdad de condiciones con las acciones de la clase “A” en el reparto del patrimonio neto resultante de la liquidación. c) Ser informado cuando menos semestralmente de las actividades y gestión de la sociedad; xPppmlnCJR

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Pablo Fernández , Javier Aguirreamalloa y Luis Corres. IESE Business School

El valor de las acciones sin voto

d) Impugnar los acuerdos que lesionen sus derechos; e) Suscribir acciones, en caso de aumento de capital, y obligaciones, en caso de emisión de éstas en los términos previstos en el artº 96 de la Ley de Sociedades. f) Separarse de la Sociedad en los casos previstos en la ley; y g) Intervenir y votar en las juntas de accionistas de conformidad con lo dispuesto en el art. 7 de este estatuto. Los accionistas propietarios de acciones de clase “A” tienen derecho a intervenir y votar en las juntas de accionistas y cada acción clase “A” da derecho a un voto. Los accionistas propietarios de acciones de clase “B” tienen derecho de intervenir y votar en las juntas de accionistas sólo en los siguientes casos: a) En las juntas especiales de las acciones clase “B” a que se refiere el art. 4.08 de este estatuto; b) En las juntas generales que se convoquen para tratar la disminución del capital, transformación, fusión, escisión, disolución, liquidación, traslado de sede al extranjero, modificación del objeto social o del plazo de duración de la sociedad, pero solo respecto de dichos asuntos; c) En las Juntas Generales que se celebren mientras la sociedad incumpla con efectuar la distribución preferencial de beneficios dentro del ejercicio anual siguiente; d) En las Juntas Generales cuando pretenda modificar o excluir directa o indirectamente los derechos de acciones de clase “B”; e) Mientras esté suspendida o retirada la cotización en bolsa de las acciones clase “B” por cualquier causa imputable a la sociedad. En los supuestos previstos en los incisos b), c) y d), y e) anteriores, las acciones clase “B” son computables para el cómputo del quórum y mayoría en las votaciones de las juntas generales. Cada acción “B” da derecho a un voto.

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