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Informe de Coyuntura 19 de Septiembre de 2016

Mitos y Realidades de los Flujos de Inversionistas Extranjeros en Colombia El ingreso de los inversionistas extranjeros al mercado de deuda colombiano, que ya participan con el 22,4% del total en circulación de TES ($50 billones), genera varias preguntas sobre la evolución de los flujos, qué factores inciden en la dirección de dichos flujos y el impacto de los mismos en los precios de los TES. En este documento buscamos contestar algunas preguntas comunes sobre los dos primeros cuestionamientos mientras que en una próxima nota actualizamos un trabajo de 2014, cuando hicimos una primera aproximación al efecto de los inversionistas extranjeros en la curva de los TES1. Utilizando información del Instituto de Finanzas Internacionales, resaltamos al menos dos elementos que se destacan de la evolución de los flujos netos de inversionistas internacionales hacia los mercados emergentes: el primero, que dichos flujos han sido positivos desde 2009 y segundo, que se ha presentado una transición en los montos desde los mercados de renta variable hacia los de deuda pública en los últimos años.

Fuente: IIF; Cálculos: Banco Davivienda - *Corte: septiembre 13, 2016

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El Efecto de la Participación de los Inversionistas Extranjeros en las Tasas de los Mercados Emergentes de Deuda Local (Mayo 2014).

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Para entender qué factores explican estos flujos, vale la pena categorizarlos en dos tipos: los de empuje (push) que, en términos generales, son los elementos globales que inciden en las preferencias de los inversionistas por los mercados emergentes como un único activo inversión y los de atracción (pull) que son los que permiten la diferenciación entre los miembros del grupo y que están relacionados con elementos particulares de cada una de las economías emergentes. Un ejemplo de factores de empuje fue el “taper tantrum” de mayo de 2013, cuando el presidente de la FED anunció que iba a iniciar la “normalización de la política monetaria” de EEUU, lo que indujo una salida de capitales de los mercados emergentes por USD$23.517 millones entre junio y agosto de ese año, causando las respectivas desvalorizaciones en los activos de estos mercado (acciones y bonos) y presiones devaluacionistas en las tasas de cambio. Un ejemplo de factores de atracción son las perspectivas de crecimiento económico o las condiciones políticas que a su vez determinan las calificaciones de deuda soberana otorgadas por las firmas internacionales como Moody’s o Fitch, pues es de esperar que los flujos de capital hacia un país se incrementen a medida que la calificación del país mejora. Es claro que después de la crisis global de 2008, las posturas monetarias extra-expansionistas de los bancos centrales de los países desarrollados (principalmente EEUU, la Eurozona, Japón y Gran Bretaña) han inundado de liquidez los mercados internacionales, siendo este el principal factor de empuje para la llegada de los inversionistas internacionales a los mercados emergentes. Pero también es cierto que el mayor crecimiento que presentaron los países emergentes durante la primera década del siglo y el cambio en los marcos de política económica, como la liberación de los regímenes cambiarios, han fungido como factores de atracción que han hecho de los mercados emergentes un activo de inversión que ha ganado peso entre la distribución de las inversiones de los agentes extranjeros. Cuando se observa con mayor detenimiento los flujos de renta fija hacia países emergentes, éstos tomaron fuerza a partir de 2010, con el desarrollo de los mercados locales. En Colombia, los flujos de inversión de portafolio antes de mediados de 2010 eran casi insignificantes. Sin embargo, esto cambió drásticamente desde marzo de 2014, después de la reforma tributario que redujo el impuesto a la renta a los inversionistas extranjeros hasta el 14%, por lo cual JPMorgan decide incrementar la participación de Colombia en su índice GBI-EM Global Diversified, que es el índice más representativo de deuda local emergente, con recursos vinculados por cerca de USD$181.000 millones (diciembre de 2015).

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Fuente: Balanza Cambiaria, Banco de la República; Cálculos: Banco Davivienda

Esto nos lleva entonces, a un factor de empuje central como es la ponderación de cada país en los índices globales. Y aquí es importante hacer varias precisiones sobre la forma como funcionan los índices globales de emergentes: 1.

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Hay varios índices para el seguimiento de los mercados emergentes. Los principales son las familias de JPMorgan, Bloomberg-Barclays y Citi. De estas tres familias, los índices de JPMorgan son los más reconocidos por los inversionistas extranjeros, y dentro de esta familia de índices, el más utilizado es el GBI-EM Global Diversified. La principal característica que busca un inversionista extranjero es que el índice que sigue se pueda replicar, esto es, que si el índice sugiere unos montos y unos títulos, el inversionista los pueda adquirir. ¿Por qué es importante este criterio? Porque la rentabilidad del inversionista se mide contra el índice de referencia y si no lo puede replicar entonces no podrá llevar a cabo su gestión de forma eficiente. Es por esto que países como China, India o Egipto no hacen parte de los índices más representativos de emergentes, pues el acceso a sus mercados locales es restringido mediante controles de capitales muy estrictos. La subida o bajada de calificación de un país emergente sólo afecta a aquellos índices dentro de las familias mencionadas que tienen como criterio de selección el grado de inversión. Es decir, dentro de las familias de índices, hay algunos que si cuentan con este criterio (llamémoslo IG, por su sigla en inglés) pero la representatividad de los mismos es baja. En el caso de la familia de JPMorgan, el índice GBI-EM IG sólo cuenta con recursos vinculados por USD$10.000 millones, a corte julio de 2016. Para los otros índices, llamémoslos “diversificados” los límites de calificación son bajos. Por ejemplo, para el EMGBI del Citi, la calificación mínima es “C” por alguna de las dos calificadoras S&P o Moody’s. Y esto se nota con países como Brasil y Turquía, que han sufrido rebajas de calificación y que han sido excluidos de los índices que tienen dicho criterio, pero no de los índices diversificados.

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Para efectos prácticos sobre la evolución de la participación de los inversionistas extranjeros en Colombia se podrían concluir al menos dos lecciones: 1.

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Si Colombia sufriera una reducción de calificación y perdiera el grado de inversión, eso no significa que su ponderación dentro de los índices diversificados vaya a ser modificada. Lo que si sucedería en los IG. Si Colombia mejora aún más la capacidad de los inversionistas extranjeros para acceder al mercado local, por ejemplo, reduciendo la retención en la fuente del 14% actual a cero, es probable que se incremente la ponderación del país en los índices, incluidos los diversificados y los IG.

Sin embargo, hay algunas consideraciones que pueden impedir que el rebalanceo descrito en el numeral dos sea automático y son la evolución del saldo de la deuda en pesos, su valor de mercado y la devaluación. ¿Por qué? Pues porque la distribución de las ponderaciones de los índices se hace sobre la suma de los valores de mercado de las deudas locales convertidas a dólares. Entonces, si el saldo de la deuda colombiana no crece, los precios de los TES caen o la devaluación de la tasa de cambio es alta, la ponderación de la deuda colombiana en los índices puede reducirse, incluso si ninguna acción se ha tomado frente a la calificación o a la accesibilidad del país. Como se observa en los gráficos adjuntos, la capitalización del índice JPMorgan GBI-EM Global Diversified, esto es, el saldo en dólares del valor de mercado del total de la deuda en la que se puede invertir, varía mensualmente y lo mismo sucede tanto con las ponderaciones de cada país como para Colombia cuyo peso ha variado, entre 5,95% en febrero de 2016 y 7,74% en enero de 2015, sin que hayan mediado consideraciones de cambio en la accesibilidad al mercado o modificaciones en la calificación al país. Hay que tener en cuenta, además, que incluso en el periodo del rebalanceo de Colombia en el índice, cuando el país debía llegar a 8% en septiembre de 2014, la máxima ponderación alcanzada fue de 7.85% en noviembre de ese año.

Fuente: JPMorgan; Cálculos: Banco Davivienda

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Informe elaborado por:

Silvia Juliana Mera Dirección Ejecutiva de Estudios Económicos del Grupo Bolívar.

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