PRODUCTOS DERIVADOS: UNA HERRAMIENTA FUNDAMENTAL PARA LA PLANEACIÓN FINANCIERA

Jorge Fregoso Lara

Introducción Los derivados son instrumentos cuyo valor depende de otras variables subyacentes básicas.

leche

mantequilla

yogurt

queso

crema

petróleo

gas natural

gasolina

polipropileno

polietileno

subyacente

derivados

Principales productos derivados

forwards

futuros

opciones

swaps

combinaciones y estructurados

Usos más frecuentes Cobertura de riesgos

Especulación

Cambio en la naturaleza de una obligación

Cambio en la naturaleza de una inversión

Arbitrajes

Referencia de precios futuros del subyacente

• • • • • • •

Divisas Tasas de interés Índices Acciones Bonos Trackers Metales • Oro, plata, etc.

• Otros derivados

No financieros

Financieros

Principales subyacentes utilizados

• Metales • Acero, aluminio, etc.

• Commodities • Ganado vivo, granos, lácteos, etc.

• Energéticos • Petróleo y sus derivados

• Clima • Cualquier bien comerciable

Forma de entrega Al llegar al vencimiento, los productos derivados se liquidan generalmente de dos formas:

En especie (delivery)

En efectivo

(non delivery)

• Es cuando se hace la entrega física del bien subyacente al vencimiento del plazo.

• Al vencimiento del plazo se toma un precio de referencia y se liquida únicamente la diferencia entre dicho precio y el pactado originalmente.

Forwards Es un contrato mediante el cual se pacta la compra o venta de un bien subyacente para liquidarlo en una fecha futura a un precio pactado al inicio de la operación.

El comprador del forward (posición larga) estará esperando que el precio spot del bien subyacente en la fecha de vencimiento sea mayor que el precio pactado al inicio. El vendedor del forward (posición corta) estará esperando lo contrario. Esta operación es obligatoria para ambas partes.

Forwards +

0.5

0.4 0.3 0.2

ganancia

ganancia

0.1 0 9.5 -0.1

9.6

9.7

S2 9.8

9.9

10

10.1

10.2

S110.3

10.4

pérdida

pérdida

-0.2

Precio pactado en el día 0 -0.3 -0.4

-

-0.5

Compra (posición larga)

Venta (posición corta)

10.5

S

Forwards Ejemplo. La empresa VGC firma con un proveedor, un contrato para la compra de maquinaria para su planta con un valor de 2’000,000 de dólares con las siguientes condiciones: 50% de anticipo al momento de la firma del contrato y 50% pagadero al momento de la entrega e instalación de la maquinaria en un tiempo aproximado de 6 meses. Esto significa que la empresa contrae un pasivo en dólares y adquiere riesgo cambiario.

Forwards Para cubrir el riesgo cambiario, la empresa pactará con el banco BF, la compra de un forward (tomando una posición larga) por 1’000,000 de dólares para dentro de 180 días a un tipo de cambio de 12.50 pesos por dólar. Al tomar esta posición, VGC está esperando que el precio spot del dólar en la fecha de vencimiento (día 180) será mayor que el precio pactado al inicio (12.50). El vendedor del forward, en este caso el banco BF (posición corta), estará esperando lo contrario.

Ambos toman riesgos de mercado y crédito.

Forwards

0

Fecha en que se pacta la operación

días

180

Fecha en que se liquida la operación

Forwards Si el tipo de cambio spot en el día 180 fuera de 13.00 pesos por dólar, entonces VGC tendrá la siguiente ganancia: 13.00 – 12.50 = 0.50 pesos por cada dólar Por lo tanto, su ganancia (o ahorro) total será de: (0.50)(1’000,000) pesos.

=

500,000

0.5 0.4 0.3

ganancia

0.2 0.1

0 12.0 12.1 12.2 12.3 12.4 12.5 12.6 12.7 12.8 12.9 13.0 -0.1 -0.2

pérdida

-0.3 -0.4 -0.5 Compra

Venta

Forwards Si la liquidación se hubiera pactado en especie (delivery), VGC (posición larga o comprador) deberá pagar en el día 180, 12’500,000 pesos al banco BF (posición corta o vendedor). A su vez, el banco BF deberá transferirle 1’000,000 de dólares a la empresa. Ésta se ahorra 500,000.00 pesos, mismos que el banco pierde.

Si se hubiera pactado en efectivo (non delivery), el banco BF entregará únicamente 500,000.00 pesos a VGC. No hay mayor movimiento de dinero que dicha cantidad.

Forwards En especie (delivery) 12’500,000.00 MXP

Empresa

Banco 1’000,000.00 USD

En efectivo (non delivery) Empresa

500,000.00 MXP Banco

Futuros Al igual que un forward, es un contrato mediante el cual se pacta la compra o venta de un bien subyacente para liquidarlo en una fecha futura a un precio pactado al inicio de la operación.

Como se puede apreciar, en esencia son lo mismo, aunque existen algunas diferencias importantes las cuales se enumeran a continuación:

Futuros Forwards

Futuros

Se operan en los mercados OTC (over the counter)

Cotizan en mercados establecidos (bolsas)

Son flexibles (como trajes a la medida)

Están estandarizados en montos, fechas y calidad

Se contrae riesgo de crédito

La contraparte es una cámara de compensación quien es la que asume el riesgo de crédito

Se manejan con líneas de crédito

Se depositan fondos en garantía

No hay comisión, el ingreso de los intermediarios viene por diferenciales de precios

Se paga una comisión por corretaje y por administración de la garantía

No son tan líquidos en algunos casos

La mayoría tiene gran liquidez

Futuros Comprador

Vendedor

Compra

Vende

Contraparte / Garante

Futuros Diariamente la cámara de compensación hace una valuación a mercado (conocida como mark to market) de los contratos abiertos al final de cada día tomando un precio de liquidación (settlement price). Esta valuación se hace para minimizar el riesgo de incumplimiento por alguna de las partes involucradas en la transacción y diariamente reconoce utilidades o pérdidas. El saldo de la garantía se ajusta diario con abonos de las utilidades del día o débitos de las pérdidas.

Futuros Ejemplo. La empresa VGC quiere cubrir el riesgo cambiario con futuros en lugar de forwards para no correr el riesgo de crédito en su compra de maquinaria. Por lo tanto, a través de una casa de bolsa que tiene asiento en MexDer compra 100 contratos del dólar (con valor de 10,000 dólares cada uno) con vencimiento en 6 meses, pagando la comisión respectiva por contrato. El valor total de la operación sigue siendo de 1’000,000 de dólares (garantía por contrato: 8,000 pesos).

Futuros Forward •+30,000

12,500,000 pesos

d2 •+10,000

d1

•+45,000

… •…

d3

•+495,000

n-1

Pacta la compra @ 12.50 12.5300

12.5100

…

12.5450

12.9950

1’000,000 dólares

n •+500,000

Se liquida @ 12.50 13.0000

13,000,000 pesos de 1’000,000 (12.53-12.50)(1’000,000) = 30,000 pesos de=plusvalía (13.00-12.50)(1’000,000) = 500,000 plusvalía (12.51-12.50)(1’000,000) 10,000 pesos de plusvalía Futuro pesos dólares • 800,000 • +30,000 • 830,000

d1 Pacta la compra @ 12.50

d2 • 830,000 • -20,000 • 810,000

• 810,000 • +35,000 • 845,000

d3

…

• 1’295,000

•…

n-1

n • 1’295,000 • +5,000 • 1’300,000

Se liquida @ 13.00

Futuros Garantía Inicial: Contratos: Día 0 1 2 3 4 … n-2 n-1 n

Precio de valuación 12.5300 12.5100 12.5450 12.5710 12.5880 … 13.0030 12.9950 13.0000

Garantía Inicial: Utilidad o pérdida:

800,000 100 Diferencia 0.0300 -0.0200 0.0350 0.0260 0.0170 … -0.0120 -0.0080 0.0050 800,000 500,000

Utilidad / Pérdida 30,000 -20,000 35,000 26,000 17,000 … -12,000 -8,000 5,000

Fondo de garantía 830,000 810,000 845,000 871,000 888,000 … 1,303,000 1,295,000 1,300,000

Futuros 100% 90%

500,000

80%

800,000

= 62.50%

70%

13.00

60%

50%

100% de riesgo

125,000

12.50

- 1 = 4.00%

40% 30% 20% 10% 8,000

0%

Garantía

Valor del contrato

6.4% de garantía

Opciones Es un contrato mediante el cual el comprador de la opción adquiere el derecho más no la obligación de comprar o vender un bien subyacente a un precio previamente pactado (precio de ejercicio o strike price) dentro de un plazo establecido, mediante el pago de una prima. Hay dos tipos de opciones:

a) Opciones de compra (calls) b) Opciones de venta (puts)

Opciones Al igual que los forwards y los futuros, las opciones se pueden liquidar en especie (delivery) o en efectivo (non delivery). También hay opciones listadas en bolsa y opciones que operan OTC.

Opciones Forma de ejercicio. El derecho de comprar o vender el subyacente que se obtiene al pagar la prima se puede ejercer de dos formas:

a) Opciones Americanas. Se pueden ejercer cualquier día desde su fecha de emisión hasta el día de su vencimiento. b) Opciones Europeas. El único día que se pueden ejercer es en la fecha de vencimiento. Americanas

0 Pago de la prima

días

t Europeas

Calls El comprador de un call adquiere el derecho, más no la obligación de comprar un bien subyacente dentro de un plazo determinado a un precio previamente pactado mediante el pago de una prima. El vendedor de un call adquiere, al recibir la prima, la obligación de vender el bien subyacente, siempre y cuando el comprador del call quiera ejercer su derecho.

Calls El comprador del call estará esperando que el precio del bien subyacente termine por encima del precio de ejercicio más la prima pagada.

El vendedor del call estará esperando que el precio del subyacente baje o se mantenga en niveles cercanos al precio de ejercicio.

Calls Ejemplo. Una comercializadora de café le compra a un productor de café un call europeo a un año sobre 1,000 kilos de café con precio de ejercicio de 20.00 pesos por kilo, pagando una prima de 3.00 pesos por kilo. Supongamos que la opción se liquidará en especie y que el precio spot del kilo de café es de 20.00 pesos.

La prima total a pagar es de 3,000.00 pesos; si la comercializadora decidiera ejercer su derecho el día del vencimiento, deberá pagar 20,000.00 pesos por los 1,000 kilos de café. .

Calls Si en un año el precio spot del kilo de café fuera de 25 pesos, la comercializadora ejercerá su derecho pagando 20 pesos por kilo, generando una utilidad (o ahorro) de 5 pesos por kilo, menos el costo de la prima. Si el precio fuera de 13 pesos entonces no ejercerá su derecho y perderá únicamente la prima.

Calls Forward o futuro

Puts El comprador de un put adquiere el derecho, más no la obligación de vender un bien subyacente dentro de un plazo determinado a un precio previamente pactado mediante el pago de una prima. El vendedor de un put adquiere, al recibir la prima, la obligación de comprar el bien subyacente, siempre y cuando el comprador del put quiera ejercer su derecho.

Puts El comprador del put estará esperando que el precio del bien subyacente quede por debajo del precio de ejercicio menos la prima pagada.

El vendedor del put estará esperando que el precio del subyacente suba o se mantenga en niveles cercanos al precio de ejercicio.

Puts Ejemplo. Un inversionista compra en el mercado un put europeo a un año sobre 10,000 acciones de la empresa ABC con precio de ejercicio de 35.00 pesos por acción, pagando una prima de 4.00 pesos por acción. Supongamos que la opción se liquidará en especie y que el precio spot de la acción es de 35.00 pesos. La prima total a pagar es de 40,000.00 pesos; si el inversionista decidiera ejercer su derecho el día del vencimiento, recibirá 350,000.00 pesos a cambio de las 10,000 acciones.

Puts Si en un año el precio spot de la acción fuera de 28 pesos, el inversionista ejercerá su derecho cobrando 35 pesos por acción, generando una utilidad (o ahorro) de 7 pesos por acción, menos el costo de la prima. Si el precio fuera de 42 pesos entonces no ejercerá su derecho y perderá únicamente la prima.

Puts

Puts Caso real: Cobertura de ingresos petroleros por el Gobierno Federal para el presupuesto de ingresos 2009. A finales de 2008, contrató un put sobre 330 millones de barriles de petróleo a un precio de ejercicio de 70 dólares por barril. El FEIP* pagó 1,500 millones de dólares de prima (4.54 dólares por barril).

Precio promedio de 2009: 54.59 dólares por barril. El Gobierno Federal recibió 5,085 millones de dólares como compensación.

Fuente: SHCP

Especulación que salió mal… Casos de pérdidas por especulación con derivados: 

Banco Barings (1.3 billones de dólares)



Sumitomo Corp. (1.8 billones de dólares)



Societé Generale (7.0 billones de dólares)



Comercial Mexicana (1.8 billones de dólares)



Gruma (800 millones de dólares)



Grupo Industrial Saltillo (149 millones de dólares)



Grupo Industrial Durango, Cemex, Vitro, etc.

Fuente: Reuters y Bloomberg

Caso Comerci 1.

2.

3.

4.

5.

6.

• La tesorería obtenía utilidades extra en los mercados cambiarios apostándole al peso y al euro frente al dólar.

• En Junio, los mayores acreedores (Merrill Lynch, Barcla ys, Goldman Sachs, Santan der y Banamex), re conocieron capacidad de pago de Comerci por 1,500 mdd, la mitad de lo reclamado.

• En Septiembre, e l tesorero tomó la decisión de doblar las apuestas, nad ie lo censuró.

• Mientras el Director General no participaba en las decisiones de derivados, el CFO se fue de vacaciones dejando posiciones abiertas.

• En Octubre, rep ortó perdidas millonarias por depreciación del peso frente al dólar, aument ó sus pasivos.

• Declaraban a cada banco que el 70% del riesgo de Comerci estaba con ellos. Así lo hicieron con cada uno.

Caso Comerci 7.

8.

9.

10.

11.

12.

• El tesorero decidió contratar 2 nuevos TARN a tipos de cambio más elevados. Son contratos de derivados más sofisticados Estructurados) .

• La pérdida rebasó el EBITDA a finales de septiembre.

• Buscando dinero, el tesorero jaló la línea de crédito abierta con Bancomer, pr eviendo las pérdidas

• El CFO regresó de vacaciones, y comunicó a su DG la situación (exposición de 1,080 MDD, os bancos reclaman 2,000 MDD). Se contrató a Credit Suisse, para reestructurar.

• Informa a la BMV que la deuda se cuadruplicó, que imcumplió el pago de un bono y que su controladora solicita el concurso mercantil.

• Proveedores reaccionan: Mabe canceló la entrega de 10,000 electrodomést icos.

Conclusiones  

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Excelentes instrumentos para cobertura de riesgos. Dan certidumbre en la planeación financiera. Se pueden utilizar para muchas aplicaciones de la operación de la empresa, no solo en la tesorería. Son sumamente rentables cuando se especula con ellos por estar apalancados. Pueden generar pérdidas gigantescas al especular si no se tiene una comprensión y control y se fijan límites de toma de pérdidas.