Oficina Económica y Comercial de la Embajada de España en Dubai*

DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL El Gobierno de Dubai se ha visto sorprendido por la reciente crisis financiera internacional. El sobreendeudamiento, con deuda a corto plazo, de varias de sus empresas públicas centradas en el desarrollo de mega proyectos inmobiliarios, como las palmeras o el canal de Arabia, hace difícil el repago de estas deudas en tanto no se reactive el mercado inmobiliario de Dubai. Pero Dubai es sólo un importante emirato de un país, Emiratos Árabes Unidos, donde el emirato de Abu Dhabi cuenta con el 5 por 100 de las reservas probadas mundiales de gas natural, con el 9 por 100 de las reservas probadas de petróleo y con una producción de petróleo de 2,3 millones de barriles día, que le han permitido acumular activos de más de 600.000 millones de dólares, cifra muy superior a los 26.000 millones de dólares de deuda de Dubai World, para los que Dubai ha solicitado una reestructuración. Abu Dhabi ya ha apoyado a Dubai con 25.000 millones desde el inicio de la crisis, y tendrá que seguir apoyándolo, si es necesario, por su bien, por el de Dubai y por el de los Emiratos Árabes Unidos.

1. El anuncio de la reestructuración de la deuda de Dubai World El 25 de noviembre de 2009 el Gobierno de Dubai, a través de su Comité Supremo Fiscal1, sorprendió a los mercados al autorizar al Fondo de Apoyo Financiero de Dubai2 a acometer la reestructuración de la deuda de una de las empresas públicas, Dubai World (DW). * Ministerio de Industria, Turismo y Comercio. Este artículo ha sido elaborado por Manuel Valle Muñoz, Consejero Económino y Comercial. 1 Dubai Supreme Fiscal Committee o DSFC. 2 Dubai Financial Support Fund o DFSF, creado en julio del 2009 para asistir a las empresas públicas que están desarrollando proyectos estratégicos para el emirato, si bien no se ha hecho pública su estrategia o sus prioridades.

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Hasta ese momento, los mercados habían asumido que la deuda de las empresas públicas de Dubai gozaba del respaldo del Gobierno y su rating estaba acorde con esta creencia. Aunque en ningún lugar en la letra pequeña de los contratos de esa deuda figuraba nada que pudiera corroborar esta creencia, los ejecutivos de las empresas públicas de Dubai siempre transmitían entre líneas que gozaban de esta garantía y los mercados los creyeron. Así, tanto a las empresas del Gobierno (Dubai World e Investment Corporation of Dubai –ICD–), como a las de la familia del Emir (Dubai Holding), se les otorgó la misma calidad que a la deuda del Gobierno de Dubai (aunque esta deuda nunca tuvo rating). 쑱

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Palabras clave: Emiratos Árabes Unidos, Dubai World, Nakheel Dubai Holding, Investment Corporation of Dubai, Dubai INC, Fondo de Apoyo Financiero de Dubai, sobreendeudamiento, sukuk, Credit Default Swaps, rating. Clasificación JEL: L32, N15.

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La coincidencia del anuncio de la solicitud de esta reestructuración con el hecho de que los mercados de EEUU e islámicos estuviesen cerrados (coincidió con Thanks Giving en Estados Unidos y Eid Al Daha, la fiesta del cordero, en el mundo islámico) y la incertidumbre sobre el alcance de la restructuración, desataron una corriente vendedora en los mercados de renta variable en todo el mundo ante el temor de que las dificultades de Dubai se extendieran por el resto de mercados emergentes. Al Gobierno de Dubai le llovieron las críticas por lo mal que manejó los tiempos y por la escasa información facilitada. Sólo dos horas antes del comunicado de DW, el DFSF acababa de colocar a dos grandes bancos de Abu Dhabi (ADNB y AL HILAL) otro bono de 5.000 millones de USD, parte de los 20.000 comprometidos por Abu Dhabi en marzo del 2009. Para una ciudad que aspira a convertirse en el centro financiero regional por sus mejores prácticas, la manera en que se manejó el tema de la deuda de DW tampoco fue una gran noticia. Con todo, los mercados pueden digerir una quita en una deuda, pero lo que están digiriendo mal es la falta de transparencia sobre el volumen de la deuda de Dubai y la incertidumbre que eso genera. No existen datos oficiales, por lo que los datos disponibles son estimaciones de diferentes organismos internacionales e instituciones financieras internacionales.

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2. Los efectos de la crisis financiera internacional sobre la economía de Dubai

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Dubai es una economía muy abierta al comercio internacional que ha prosperado hasta octubre 2008 (cuando la quiebra de Lehman Brothers desata la crisis financiera internacional) en base a diversos factores. En primer lugar, Dubai ha prosperado en base al petróleo. A Dubai le queda poco petróleo propio

(y va en descenso) y el sector ya solo aporta el 7 por 100 de su PIB (si bien representa un 26 por 100 de sus ingresos públicos), pero la riqueza que ha generado el petróleo en la zona ha revertido en parte en Dubai, que juega un papel similar en esta zona del mundo al que juega Miami o Panamá City en Latinoamérica. En segundo lugar, Dubai es occidental en sus costumbres, es seguro y no tiene enfermedades, en una zona del mundo en donde a 4 horas en avión a la redonda no se dan estas condiciones juntas. En tercer lugar, Dubai se afana en proporcionar a las empresas un clima de negocios occidental. En cuarto lugar, en Dubai no hay impuestos relevantes: no hay impuestos sobre los beneficios de las empresas (salvo para bancos y petroleras), no hay impuesto sobre la renta de las personas físicas y no hay IVA. En quinto lugar, Dubai fue el primer emirato en establecer zonas francas, en donde las empresas extranjeras que se establecen pueden controlar el 100 por 100 de su empresa. Esto ha permitido atraer a Dubai muchas empresas que vienen a trabajar para toda la zona, a las que no les gusta tener un socio local que controle el 51 por 100 del capital (por más que por debajo de la mesa se firmen pactos consentidos de recompra y que le devuelven el control de la inversión a la empresa extranjera). En sexto lugar, Dubai cuenta con unas infraestructuras de primer mundo. Dubai cuenta con el mejor aeropuerto y el mejor puerto de la zona, autopistas de seis carriles, metro sin conductor de última generación, hospitales, colegios, centros comerciales, oficinas, hoteles modernos y restaurantes de lujo. En séptimo lugar, estas infraestructuras han permitido a Dubai recibir casi 8 millones de turistas de altos ingresos al año (con planes de llegar a 15 millones en el 2015), atraídos por el sol, las playas y las compras. En octavo lugar, y muy importante por la riqueza que genera, Dubai cuenta con el mejor centro ferial y de convenciones del Golfo, donde acuden importadores/distribuidores del cuerno de África, de la India, Pakistán, Irán, 쑱

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DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

GRÁFICO 1 SITUACIÓN CUENTAS PÚBLICAS EN EMIRATOS ÁRABES UNIDOS (Porcentaje PIB) 15 11,3 10

13,6

10,3

7,8

5 1,8

-0,4

0,3

0 -0,5 -5

-3,8

-4,5

-10 -15

2000

-10,6

-10,8

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007 (a)

2008 (a)

2009 (a)

2010 (b)

2011 (b)

(a) Aproximado. (b) Pronóstico. Fuente: Economist Intelligence Unit.

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vocó un deterioro de los activos de los bancos, que reaccionaron, lógicamente, prestando menos. Luego vinieron las quiebras de las compañías de inversión de Kuwait y de importantes negocios de grandes grupos familiares saudis, que provocó que los bancos aún prestaran menos. Además el mercado incipiente de los bonos sukuk3 se vio negativamente afectado al no poder pagar alguno de los grandes grupos familiares. Todos estos factores que acabamos de mencionar, de alguna manera, han afectado en mayor o menor medida al crecimiento del resto de emiratos y países del Golfo, y todo ello pese a que las reservas acumuladas están permitiendo aplicar políticas fiscales expansivas a los distintos Gobiernos. Según el Economist Inteligente Unit (EIU), Emiratos Árabes acabó 2009 con una contracción del -3,5 por 100 (y Dubai de alrededor del -6 por 100) y Kuwait del -1.7 por 100, mientras que Saudi consiguió terminar el año en positivo con un pequeño crecimiento del 0.2 por 100. La única excepción fue Qatar, con crecimientos positivos del 9.5 por 100 gracias a la entrada en producción de nuevos trenes de gas licuado. En cualquier caso, son todos datos muy por debajo de los experimentados en 2008. 쑱 3 Un sukuk es un bono que cumple con la ley islámica –Shari´a compliant– al estar respaldado por un activo, pues la ley islámica prohíbe pagar intereses, pero no compartir el riesgo de un proyecto o activo.

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Irak, Siria, Jordania, Egipto, republicas ex soviéticas y, por supuesto, de todo el Golfo. Finalmente, la ley de la propiedad inmobiliaria de 2002 desató un boom inmobiliario en Dubai que pinchó a finales del 2008. Pero la llegada de la crisis financiara internacional cogió a Dubai con el pie cambiado. Dubai se había sobreendeudado (empresas públicas y privadas), con deuda a corto plazo para financiar proyectos a largo plazo, bajo la creencia de que cualquier proyecto inmobiliario se iba a vender y de que se iba a convertir en la ciudad más cara del mundo en pocos años. Muchos megaproyectos inmobiliarios no pueden vender hoy sus villas o apartamentos. Muchos otros en diseño o ejecución se paralizaron o ralentizaron. Se están perdiendo miles de empleos en el sector inmobiliario, en el de la construcción y en el sector financiero. Si bien el Gobierno sostiene que se siguen ganando en otros sectores. Por otro lado, aunque el sector bancario no se vio especialmente afectado por los activos tóxicos y los Bancos Centrales inmediatamente inyectaron liquidez en el sistema tras la quiebra de Lehman, la pérdida de confianza de los inversores y consumidores inició una espiral depresiva que provocó una rápida caída de los precios en el sector inmobiliario en Dubai de un 45 por 100 (aunque los precios se habían doblado entre el 2006 y el 2008), lo que pro-

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CUADRO 1 PREVISIONES (Porcentaje salvo que se indique otra cosa)

PIB mominal (USD billones)................................................. PIB (porcentaje) ................................................................... Producción de petróleo (´000 b/d)........................................ Exportación de crudo (USD billones)................................... IPC (promedio) ..................................................................... Población .............................................................................. Renta per cápita (USD a PPP) ............................................ Ingresos Gobierno (porcentaje PIB)..................................... Gastos Gobierno (porcentaje PIB) ....................................... Déficit Público (porcentaje of PIB) ....................................... Deuda Públca (porcentaje PIB)............................................ Tipo de interés de deposito deposit rate.............................. Exportación de mercancías (USD billones) ......................... Importación de mercancías (USD billones) ......................... Balance de la cuenta corriente (USD billones) .................... Balance de la cuenta corriente (porcentaje PIB) ................. Deuda externa (final de año; USD billones)......................... Tipo de cambio Dh:USD (promedio) .................................... Tipo de cambio Dh:¥100 (promedio)....................................

2008 (a)

2009 (b)

2010 (c)

2011 (c)

254,4 7,4 2.591 81,2 15,8 5,6 33.893 32,6 19 13,6 40,7 5,0 239,2 176,3 22,3 8,8 134,7 3,67 3,55

225 -3,5 2.271 44,4 1,5 5,4 34.262 23,8 24,3 -0,5 50,5 0,9 174,7 144,5 0,9 0,4 129,3 3,67 (a) 3,92 (a)

251,1 2,5 2.350 57,8 4 5,5 34.769 25,7 23,9 1,8 44,9 1,7 194 153,2 11,2 4,5 129,4 3,67 4,17

287 4,2 2.500 57,7 3,2 5,7 35.514 23,2 23,0 0,3 38,8 2,2 210,3 165,5 13,2 4,6 129,9 3,67 4,22

(b)

(b) (b)

(b)

(a) Actual. (b) Economist Intelligence Unit aproximado. (c) Economist Intelligence Unit pronosticado. Fuente: Economist Intelligence Unit.

GRÁFICO 2 CRECIMIENTO REAL PIB 20 15 UAE 10 Middle East & North Africa World

5

0 -5 2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Fuente: Economist Intelligence Unit.

Sin embargo, el EIU prevé ya un crecimiento en 2010 del 2,5 por 100 para los Emiratos Árabes Unidos –EAU– (aunque el FMI solo del 0,6 por 100) y en el 2011 del 4,2 por 100.

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3. Reacciones ante la crisis

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Abu Dhabi, a través del Banco Central o directamente, acudió inmediatamente en ayuda de Dubai en marzo del 2009 poniendo a su disposición

20.000 millones de USD en dos tramos (el primero en un bono a 5 años de 10.000 millones que Dubai vendió inmediatamente al Banco Central al 4 por 100, un tipo de interés que nunca hubiera conseguido acudiendo a los mercados), lo que confirma a los mercados su creencia de que Abu Dhabi apoyará a Dubai de manera incondicional y de que Dubai respaldará a sus empresas. Los rumores que circulan en el país indican que, a cambio, Abu Dhabi reclama más poder dentro de la Unión y del Gobierno Federal (ha habido muchos 쑱

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DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

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vencía ese día. El resto, anunció, se destinaría a pagar intereses y a incrementar el capital circulante de Nakheel hasta el 30 de abril 2010 (condicionado al éxito de la empresa en llegar a un acuerdo con sus acreedores). También anunció que el Banco Central estaba preparado para proporcionar el apoyo necesario a los bancos de EAU.

4. Lo que sabemos de la deuda de Dubai World De acuerdo con los comunicados del Gobierno de Dubai, la solicitud de reestructuración de la deuda de Dubai World (DW) afecta de momento tan sólo a una parte de su deuda: una parte es deuda del holding y otra de dos filiales dedicadas al sector inmobiliario, Nakheel y Limitless. Otras filiales del holding como DPW o Jebel Ali Free Zone (JAFZ) no entran en la reestructuración, al tener modelos de negocios viables y que están generando beneficios. De hecho, JAFZ pagó su cupón días después del anuncio de la reestructuración de DW. Sorprende, 쑱

En el momento de escribir este artículo, el Gobierno de Dubai a través del DFSF ha presentado el 25 de marzo una oferta al sindicato de bancos acreedores de DW y Nakheel y a los proveedores, en principio valorada como generosa (lo que ha provocado que los Credit Default Swaps (CDS) bajaran ese día 60 puntos básicos hasta los 370 puntos). El DFSF ha ofrecido inyectar 9.500 millones de USD (5.700 millones provienen del dinero previamente prestado por Abu Dhabi y 3.800 millones de recursos de Dubai de fuentes no aclaradas) en Dubai World (1.500 millones para aumentar el capital circulante y poder hacer frente al pago de los intereses de la deuda) y Nakheel (8.000 millones; los primeros 1.500 millones de USD serán puestos a disposición de Nakheel, según lo requiera la propia constructora, para pagar a proveedores con la intención de que acaben los proyectos en estado más avanzado). Además el DFSF convertirá en capital 1.200 millones que le debe Nakheel y 8.900 millones de USD que le debe DW (lo que supone un 38 por 100 de su deuda, lo que mejorará su ratio deuda/capital), subordinando sus reclamaciones a las de otros acreedores. Los acreedores de DW (a los que se les debe aproximadamente 14.200 millones, excluyendo al propio DFSF) recibirán el 100 por 100 de sus inversiones a través de intercambiar su deuda antigua por dos nuevos tipos de deuda a 5 y 8 años. Pero el DFSF no ha explicitado todavía

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rumores sobre la transferencia de la propiedad de las joyas de la corona de Dubai, como es el caso de la compañía Emirates Airlines, aunque esto parece poco probable ya que la riqueza de Abu Dhabi lo hace innecesario). Del apoyo incondicional, con el tiempo, Abu Dhabi pasa al apoyo caso por caso, dejando de lado los proyectos no viables o los que no encajan en los planes de desarrollo de EAU. Los primeros síntomas de que Dubai no iba a respaldar a todas sus empresas aparecieron en octubre de 2009. En esa fecha emitió un sukuk de 2.000 millones de USD y, para hacerlo más atractivo, se distanció de sus empresas. Esto provocó que Moody´s rebajara a grado especulativo la calificación de 5 de las 6 compañías públicas de Dubai (DEWA, DIFC inv., Dubai Holding, JAFZA y Emaar) para las que suministra rating, siempre bajo la creencia de que detrás estaría Dubai, y detrás de Dubai Abu Dhabi. Sólo se salvó de la quema Dubai Port World (DPW). A finales del 2009 la situación se hace insostenible y el Gobierno de Dubai deja caer a DW (al no recibir el respaldo de Abu Dhabi). Abu Dhabi prefirió en ese momento arriesgarse a sacrificar parte de la reputación de EAU para que los inversores corriesen con parte de la carga de reestructurar la deuda. Pero Abu Dhabi fue el primer sorprendido por la repercusión del comunicado del 25 de noviembre. Todas las miradas se dirigieron entonces hacia el sukuk de Nakheel (palabra árabe que significa palmeras en español) que Dubai debía pagar el 14 de diciembre del 2009. Vista la inmensa repercusión del comunicado, Abu Dhabi se vio obligado a rectificar rápidamente, afortunadamente para Dubai. Apareció al rescate anunciando un préstamo al DFSF de 10.000 millones de USD (aunque los rumores indican que finalmente solo fueron 4.500), lo que devolvió algo de tranquilidad a los mercados. Shaikh Ahmad Bin Saeed Al Maktoum, presidente del Comité Fiscal Supremo de Dubai (DSFC), autorizó el uso de 4.100 millones de USD para hacer frente a las obligaciones del sukuk que

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el tipo de interés de la nueva deuda, de lo que a la larga va a depender si los bancos acreedores tienen que acabar afrontando perdidas. Finalmente, la decisión de Nakheel de pagar los sukuks que vencen en mayo 2010 (980 millones) y enero 2011 (750 millones) ha sido percibida de manera muy positiva por el mercado de bonos sukuks. La propia Nakheel será la primera beneficiaria de un buen funcionamiento del mercado de sukuks, si decide pagar a sus proveedores el 60 por 100 de su deuda mediante la emisión de sukuks. Nakheel ha anunciado que pagará al 50 por 100 de sus proveedores, con deudas inferiores a 136.000 USD, el total de su deuda en efectivo, y a los que tengan deudas mayores de esa cantidad el 40 por 100 en efectivo y el 60 por 100 con un sukuk a 5 años (o algún otro tipo de deuda negociable a tipos de mercado). El Gobierno de Dubai cree que con esta propuesta, si es aceptada por acreedores y proveedores, tanto DW como Nakheel podrán volver a trabajar con normalidad, lo que a la larga será beneficioso para el emirato.

sin embargo, que Istithmar World e Ininity World hayan también quedado al margen, pues no parece que sus inversiones en compañías como MGM Mirage Casino Las Vegas o en los grandes almacenes Barney´s New York hayan ido muy bien. DW ha anunciado que la deuda sujeta a reestructuración es de 26.000 millones de USD (aunque incluyendo las deudas con proveedores las deudas de DW pueden alcanzar los 60.000 millones de USD). Barclay´s estima que 8.500 millones

corresponden a Nakheel, 5.500 al DW Holding, 1.200 a Limitless y 10.000 posiblemente a prestamos bancarios a DW Holding y Limitless.

5. Lo que sabemos de la deuda de Dubai INC Dubai siempre ha presumido de funcionar como una gran empresa, Dubai INC. En realidad, lo que en otros países se llamaría Estado en Dubai ese papel lo ocupan sus empresas públicas, puesto que la recaudación impositiva tan solo supone un 10 por 100 de su PIB. Sin embargo, de acuerdo con el criterio del FMI las deudas de estas empresas no dejan de ser parte de las deudas del sector público, aunque ahora Dubai se haya distanciado de sus empresas públicas. Desde el inicio de la crisis financiera global a finales del 2008, los mercados ya suponían que cualquier problema de las empresas de Dubai significaba problemas para Dubai como Estado y que cualquier garantía implícita del Gobierno de Dubai dependía al final del respaldo del Gobierno de Abu Dhabi. Esta creencia se basaba en los varios apoyos que Abu Dhabi ha ido prestando a Dubai desde 쑱

GRÁFICO 3 ESTRUCTURA DE LAS ENTIDADES GUBERNAMENTALES DE DUBAI

Ruler of Dubai

100%

All 100%

Dubai Holding

100%

DHCOC LLC

DH Ivestment Group

Jumeirah Group

Dubai International Capital

TECOM

Dubai Group

51%

100%

Tatweer

En portada

Dubai Properties

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Sama Duabai

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DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

GRÁFICO 3 (continuación)

Government of Dubai

99%

Dubai World

Investment Corporation Dubai

99%

97,5%

Nakheel

Emaar

32%

100%

JAFZ

Dubai Aluminium (DBAL)

100%

Istithmar

DEWA

88%

DP World

Emirates Group

Dubai Drydocks

ENOC

Limitless

Dubai World Trade Centre

100%

finales del 2008 como la inyección de 32.000 millones de USD de liquidez del Banco Central a los bancos de UAE, como el apoyo a la refinanciación de Borse Dubai en marzo 2009 o como el bono de 20.000 millones de USD antes mencionado. La información de dominio público sobre los bonos y préstamos sindicados emitidos por el Gobierno de Dubai y sus compañías públicas (conocidas como Dubai INC) sitúan la deuda de Dubai entre los 80.000 y los 100.000 millones de USD (estimación de Moody`s). Pero no existen datos públicos sobre los préstamos del sistema bancario a Dubai. De acuerdo con algunas estimaciones (como la de EFG-Hermes) la deuda se situaría entre los 120.000 y los 150.000 millones de USD si los incluimos. Si tenemos en cuenta que el PIB de Dubai en 2009 se estima que se situó en 82.000 millones de USD, la deuda de Dubai representaría entre un 100 por 100 y el 200 por 100 de su PIB. Este análisis no tiene en cuenta, sin embargo, que estas empresas cuentan con activos que se podrían liquidar en caso de necesidad. Si nos quedamos tan sólo con el dato más favo-

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rable, los 80.000 millones de deuda representan 3 veces los ingresos del emirato en 2008. Y según Morgan Stanley, en 2011 los intereses de la deuda pueden suponer un cuarto de los gastos del Gobierno (Cuadro 2), aunque esta ratio no es la mayor de la región. Estos datos pueden dar ya una idea de la magnitud del problema si Dubai no estuviera contando con la ayuda de Abu Dhabi. Aparte del volumen abultado de la deuda de Dubai, hay tres factores que complican aún más la situación. En primer lugar, la mayoría de la deuda es a corto plazo. En 2010 maduran 13.000 millones de USD y 25.000 en el 2011 que habrá que refinanciar a un mayor coste. En segundo lugar, hay unos 25.000 millones de USD de deuda, según Moody´s, que no está respaldada por activos o modelos de negocios viables hoy por hoy. Y, finalmente, se ha producido un incremento en el coste de la financiación: una de las consecuencias inmediatas de esta nueva situación es que la refinanciación de proyectos actuales y la financiación de futuros proyectos en Dubai (y, en general, en el Golfo por el efecto contagio) es hoy más cara, si 쑱

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Posesiones conjuntas: Dubai Group y DIFC poseen Borse Dubai. Investment Corporation Dubai posee Borse Dubai y Dubai Aerospace Enterprise. Dubai International Capital, Istithmar y DIFC poseen Dubai Aerospace Enterprise. DEWA posee Emirates National Cooling Co. Dubai Properties posee Emirates National Cooling Co. Fuente: Morgan Stanley.

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CUADRO 2 CUENTAS FISCALES DE DUBAI (En millones de Dirham) 2005

2006

2007

2008

2009E

2010E

2011E

Rentas no públicas .................................................... Petróleo y Gas ........................................................... Beneficios empresariales (1) ..................................... Otros (2) .................................................................... Rentas públicas .......................................................... Aduanas (3) ............................................................... Impuestos (4).............................................................

13.583 5.902 1.937 5.744 3.317 2.897 420

15.201 6.259 2.807 6.135 4.630 3.537 1.093

18.767 6.770 1.470 10.527 6.838 5.996 842

25.014 8.495 1.819 14.700 7.604 6.414 1.190

20.333 5.573 3.000 11.760 7.500 6.500 1.000

20.206 7.165 1.500 11.542 7.748 6.715 1.033

20.710 7.607 1.500 11.603 8.199 7.106 1.093

Ingresos totales .......................................................... Gastos corrientes ....................................................... Salarios...................................................................... Bienes y Servicios (5)................................................ Subvenciones y transferencias (6) ............................ Otros .......................................................................... Gastos de inversión ................................................... Préstamos y participación capital (neto) .................. Intereses...................................................................... Transferencias: contribuciones al Gobierno federal .....

16.900 8.272 3.933 2.178 1.469 692 2.716 238

19.831 14.024 5.137 1.926 6.411 550 2.100 0

26.805 16.384 5.906 3.983 5.168 1.327 8.917 0

28.909 21.361 10.054 6.299 5.009 0 9.651

1.200

1.200

27.833 21.651 10.190 6.384 5.077 0 12.000 2.894 2.747 1.200

27.966 21.249 10.001 6.266 4.983 0 9.600

1.200

32.618 22.271 8.168 4.878 7.582 1.643 14.331 0 195 1.200

5.270 0

8.528 0

Gastos totales y transferencias ................................

12.426

17.324

28.501

37.997

40.482

38.119

39.640

Déficit público............................................................. Porcentaje del PIB de Dubai ........................................

4.474 3,2

2.607 1,1

-896 -0,3

-6379 -1,8

-12.869 -4,5

-8.165 -2,9

-10.631 -3,8

Notas: (1) Incluye DUBAL, DUGAS, Emirates Airlines, Jebel Ali y otras empresas públicas. (2) Incluye tasas de peaje (salik), tasas por inmuebles recogidas por «Real Estate Regulatory Agency» y otras tasas. (3) Incluye todos los ingresos asociados con el comercio, operaciones portuarias incluyendo aranceles aduaneros. (4) Impuestos sobre beneficios de bancos extranjeros. (5) Incluye intereses y amortización sobre algunos prestamos de bancos. (6) Excluye agua y electricidad, ya que se liquida en una cuenta fuera de presupuesto. E= Estimaciones de Morgan Stanley Research. Fuente: Dubai Authorities Morgan Stanley Research.

CUADRO 3 REACCIÓN DEL MERCADO A LA REESTRUCTURACIÓN DE LA DEUDA: Spreads de los Credit Default Swaps (CDS) 5 años CDS Noviembre 23 Dubai Holding ....... Emirate Bank ........ Dubai .................... DP World .............. NBAD.................... Abu Dhabi ............. Mubadala .............. ADCB.................... Bahrain ................. Qatar..................... Russia................... Hungary ................ BarCap USD GCC Bonds Index.......... BarCap USD EM Sovereign Index ....

5 años CDS Noviembre 27

Cambios relativos (porcentaje)

670 345 317 355 135 100 133 210 15 94 191 217

1650 800 630 700 250 175 225 305 225 120 215 242

146 132 99 97 85 75 69 45 29 28 13 12

237

302

27

315

323

3

En portada

Fuente: Barclay´s Capital *Dubai´s Debt - Whose Problem is it? Emerging Market Reseach, 30 de noviembre, 2009.

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es que se puede conseguir financiación. Lo cual hace no rentables un gran número de proyectos. Por ejemplo, tras el anuncio de noviembre, los Credit Default Swaps (CDS) se incrementaron in-

cluso para Dubai Holding (980 pbs o un 146 por 100) en los días posteriores al anuncio de la reestructuración, debido al fuerte endeudamiento de Dubai International Capital en sus inversiones en el exterior, pese a contar con una deuda a más largo plazo.

6. El riesgo de contagio regional Los mercados inicialmente temieron un contagio generalizado al resto de la región y a nivel internacional. Los CDS del resto de los países del Consejo de Cooperación del Golfo (CCG) aumentaron, aunque menos que en Dubai (Cuadro 3), pues estos países cuentan con grandes reservas de petróleo y grandes reservas acumuladas en sus Fondos Soberanos. Además, Arabia Saudita tiene un envidiable nivel de deuda pública del 14 por 100 del PIB (nada que ver con el 89 por 100 de USA, el 84 por 100 de India, el 117 de Italia y el 쑱

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CUADRO 4 BANCOS EXTRANJEROS: EXPOSICIÓN A EAU - 2008

HSBC ............................... Standard Chartered ......... Barclays Bank .................. RBS/ABN Amro................ BNP Paribas ....................

Préstamos $billiones

Préstamos a EAU como porcentaje del total de préstamos

17,03 7,77 3,58 2,24 1,69

1,8 4,4 0,4 0,4 0,2

Fuente: JP Morgan «UAE Exposure at Risk Analysis» Europe Equity Research, 27 de noviembre, 2009.

217 de Japón). Y el petróleo se ha mantenido a unos precios más que aceptables para estos países, unos 75 USD, que cierran sus presupuestos con precios del petróleo entre 40 y 60 euros. Y las bolsas a lo largo del mundo se desplomaron ante el temor de que la crisis se contagiara a todos los mercados de deuda de los países emergentes. Lo que indica la naturaleza frágil de los mercados de capitales, pues si tenemos en cuenta que el PIB del mundo es de 61 billones de USD, el del CCG de 1,1 billones, el de UAE de 225.000 millones y el de Dubai de 82.000, sorprende que una economía de ese tamaño causara la reacción de los mercados que se vivió en los días posteriores al anuncio. Respecto a la exposición de los bancos internacionales, estos han prestado mucho dinero a EAU (Cuadro 4), pero son cantidades bajas en comparación con su volumen de préstamos.

7. Los factores que van a decidir el futuro de Dubai En las circunstancias actuales, hay varios factores interrelacionados que van a determinar la marcha de la economía de Dubai en los próximos semestres. En primer lugar, Dubai depende de la evolución del precio del petróleo: aunque el petróleo aporta poco al PIB, como hemos dicho, la riqueza que genera y acumula toda la zona gracias al petróleo revertirá en parte en la economía de Dubai vía comercio, turismo e inversión. Si somos optimistas sobre la marcha de la economía mun-

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dial podemos esperar precios altos y crecientes del petróleo y, por tanto, podemos ser optimistas sobre la economía de Dubai. En segundo lugar, Dubai depende de la marcha del sector inmobiliario. No parece que el aumento de la demanda interna de apartamentos, villas y oficinas pueda compensar la caída de la demanda de inversores extranjeros, que ya se había evaporado a lo largo del 2009, y el problema de DW hará más lenta su recuperación. Pero estas caídas de precios han hecho ganar competitividad de nuevo a la ciudad como centro regional de negocios. En tercer lugar, el crecimiento de la población. La población crecía a tasas del 6 por 100 antes de la crisis. Un dato positivo es que la caída de la población anunciada a finales del 2008 no se ha materializado. El Gobierno sigue incluso manteniendo que la población ha aumentado en 2009 (al recuperar población de los emiratos adyacentes y al convertirse en ciudad dormitorio de una parte de la población de expatriados de Abu Dhabi, donde falta vivienda). Si Dubai retiene su papel como centro de negocios regional e internacional en competencia con Abu Dhabi, Doha o Bahrain, la población volverá a crecer a tasas elevadas. El Dubai inmobiliario, el de la construcción y de las finanzas parece estar bastante tocado, pero el Dubai centro regional de negocios retiene todo su atractivo: no es fácil replicar en pocos años un lugar occidental en sus costumbres y ambiente de negocios como Dubai. Y con las infraestructuras mencionadas. No hay que olvidar que las familias occidentales prefieren vivir en Dubai, aunque el marido/esposa se pase toda la semana en Saudi, Pakistán o Doha, y que el mercado de la edificación y de las infraestructuras de Abu Dhabi, a sólo 80 kms de las afueras de Dubai por una autopista de 4 carriles, ha sustituido ya al de Dubai. Pero Dubai no debe olvidar que ahora los proyectos van a estar más centrados en Abu Dhabi, o en Saudi o en Doha, por este orden, y que las legislaciones de inversión fomentan instalarse en esas ciudades/países para participar en esos proyectos. 쑱

En portada

DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

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Oficina Económica y Comercial de la Embajada de España en Dubai

CUADRO 5 PEOR ESCENARIO (STANDARD CHARTERED) Exposición ($billones) Emirates NBD ............................................................... NBAD ............................................................................ ADCB ............................................................................ First Gulf Bank .............................................................. UNB .............................................................................. Mashreq Bank...............................................................

4,4 0,3 * 2,7 3,0 1,4 1,6

Tasa NLP en porcentaje

Junio 09 en porcentaje

9,7 2,0 12,8 13,4 11,6 15,7

1,5 1,1 4,2 1,1 1,3 2,2

En portada

Nota: NLP=Non Performing Loan. * Ha sido oficialmente declarado. Fuente: Standard Chartered “Dubai World - Impact on the UAE Banks* Credit Research, 1 de diciembre de 2009.

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En cuarto lugar, Dubai depende del efecto de la crisis sobre los bancos. Éste es un factor más difícil de valorar, pues sus problemas vendrán de los préstamos directos a las compañías de Dubai en dificultades, información que no es pública. El National Bank of Abu Dhabi (NBAD) es el único banco que ha hecho pública una deuda con DW de 345 millones de USD, lo que doblaría su tasa de créditos morosos hasta el 2 por 100 en caso de quiebra de DW. En base a la normativa del Banco Central de EAU, que establece que un banco no puede prestar más de un 25 por 100 de su capital a una empresa (DW y Nakheel a este respecto podrían ser consideradas como dos empresas), Standar Chartered Bank estima que en el peor de los casos la exposición de los bancos de EAU a DW sería de 13.400 millones de USD (ver tabla adjunta), lo que situaría la tasa de morosidad de estos bancos hasta entre el 10 y el 16 por 100. Pero la solidez del sistema está garantizada por el Banco Central de EAU, que garantiza los depósitos de los bancos locales e internacionales operando en EAU (con contadas excepciones, como los bancos iranís) por 3 años desde octubre 2008. Además, el Banco Central de EAU ha puesto a disposición de los bancos diferentes líneas de crédito para evitar cualquier especulación. Finalmente, un aspecto nada despreciable es que Dubai controla una serie de empresas, muchas de las mejores bajo el paraguas de Investment Corporation of Dubai (ICD), que se han ido recuperando a lo largo del 2009 como: – Emirates Airlines con la mejora del tráfico aéreo y de carga.

– DPW con la mejora de las exportaciones y las tarifas marítimas. – JAFZ, Internet City o Media City han seguido atrayendo empresas. – DUBAL con la recuperación de los precios del aluminio (aporta el 7 por 100 del PIB de Dubai). – DEWA, la única compañía con garantía pública, que ha podido refinanciar 2.000 millones de USD en abril 2009 y tiene un modelo de negocio estable.

8. A Abu Dhabi no le queda más remedio que acabar pagando la fiesta de Dubai Es verdad que el modelo Emiratos Árabes Unidos es un modelo más próximo al modelo confederal, donde cada emirato tiene que buscar su propia viabilidad, que al modelo federal que su constitución defiende. Cada emirato ha mantenido mucha independencia (aduanas, policía, parte del sistema judicial, educación, transporte, energía, bolsa de valores, etcétera), incluso importantes diferencias en política exterior (como en la posición frente a Irán). Y hasta ahora, el presupuesto federal es muy pequeño en relación al presupuesto que maneja cada emirato (menor del 7 por 100). Y lo que es más importante, los recursos naturales y, por tanto, el petróleo y el gas, están en manos de cada emirato, siendo Abu Dhabi el emirato que controla y gestiona los ingresos del 95 por 100 del petróleo que produce el país. Pero lo que la prensa occidental, en general, ha omitido es que Dubai es un emirato de Emiratos 쑱

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DUBAI TRAS LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL

CUADRO 6 REBAJAS EN LA CALIFICACIÓN Emisor

Nueva clasificacion

Antigua clasificación

Puntos de rebaja

Mubadala................ IPIC......................... TDIC ....................... Taqa........................ Etisalat.................... Dolphin ................... Aldar .......................

Aa3 Aa3 A1 A3 Aa3 A1 Ba1

Aa2 Aa2 Aa2 Aa2 Aa2 Aa3 Baa2

1 1 2 4 1 1 2

Fuente: Moody´s.

Árabes Unidos, importante dentro de la Unión, pero sólo un emirato. Las dificultades de Dubai se diluyen si hablamos a nivel de país. Y, por si fuera poco, Abu Dhabi no puede permanecer impasible, puesto que está siendo el primer afectado por lo que está pasando en Dubai. El 4 de marzo, Moody´s anunció una bajada de la calificación de las 7 empresas que analiza de Abu Dhabi (al cuestionarse la garantía gubernamental, ya la había puesto en revisión el 9 de diciembre de 2009) (Cuadro 6). Destaca la inmobiliaria Aldar con grado de basura o «no inversión» (Ba1), por debajo del grado de Grecia. Abu Dhabi se salva de pasar por las dificultades que está pasando Dubai por los más de 600.000 millones de USD acumulados en sus Fondos Soberanos por las ventas de petróleo, por sus 2,3 millones de producción diaria de barriles de petróleo y porque ya había conseguido la mayor parte de la financiación en 2009.

Dubai. Tanto por su propio bien (hay muchas inversiones de grandes familias de Abu Dhabi en Dubai, le han subido los costes para financiar sus proyectos, etcétera), como por el bien de país (si cuando me va bien no te necesito y cuando me va regular no me ayudas....). El problema de Dubai, centro de servicios regionales, será por tanto un problema más o menos grave y duradero en función de la marcha de la economía mundial y, en el corto plazo, del apoyo que reciba de Abu Dhabi, quien buscará con toda seguridad reforzar el poder Federal frente al de los emiratos a cambio de su continuo apoyo a Dubai y al resto de emiratos. Y dados los ambiciosos planes de expansión del emirato de Abu Dhabi (5 de los 10 desarrollos inmobiliarios más grandes de la región están hoy en Abu Dhabi, entre los que se incluye el nuevo museo del Louvre y un nuevo Guggenheim) y la cercanía con Dubai, en el futuro se hablará más del tándem Dubai-Abu Dhabi que sólo de Dubai.

Bibliografía [1]

[2]

9. Conclusiones [3]

[4]

En portada

Dubai se encuentra sobreendeudada y su imagen se ha deteriorado. Financiar nuevos proyectos le será difícil y, por supuesto, más caro. Pero a Abu Dhabi no le quedará más remedio que seguir pagando, si es necesario, la deuda de

WOERTZ, E. (2009): «Implications of Dubai´s Debt Troubles». Gulf Research Center, diciembre, Dubai. MORGAN STANLEY (2009): «A closer Look at Dubai´s Debt». Strategy and Economics, 7 de diciembre, Dubai . EFG HERMES (2009): «Dubai Debt- Looking Beyond the Short Term Impact». UAE Strategy, 3 de diciembre. AL MAKTOUM, SHEIKH AHMAD BIN SAEED (2009): Comunicado de prensa del Gobierno de Dubai, 14 de diciembre.

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