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Lecciones de la crisis financiera internacional Reflexiones sobre una crisis en ebullición y la larga tradición que la precede. Por José Siaba Serrate. 19 de noviembre de 2008. Prefacio El problema de origen fueron las hipotecas subprime de los EEUU y sus derivados. Desde esa plataforma de modesta envergadura, la crisis financiera de 2007 se convirtió un año después en un tumulto majestuoso de carácter sistémico con alcance global. Otros episodios dramáticos como el crac de Octubre de 1987; la crisis asiática, el default ruso y el salvataje del fondo Long Term Capital de 1997-1998 o el estallido de la burbuja de las acciones tecnológicas y de Internet sumado al ataque a las Torres Gemelas de 2001 gozaron de mejores credenciales iniciales como focos capaces de irradiar inestabilidad. Sin embargo, sus amenazas resultaron contenidas sin menoscabo grave para el funcionamiento del sistema financiero ni de la economía real internacional. En consecuencia, ambas arquitecturas recibieron sólo leves cuestionamientos que amainaron cuando cesaron los trastornos, poco tiempo después. Su diseño, en esencia, sobrevivió inalterado. Ninguno de estos episodios, desde ya, empañó el desenvolvimiento excepcional de la macroeconomía bautizado como la Gran Moderación. El contraste con aquellas experiencias no puede ser más notable. El problema que prometía contención no logró ser conjurado. En todo caso, en febrero de 2007, el veneno subprime podía ser considerado letal pero la dosis era pequeña para provocar una mortandad extendida. El total de las hipotecas subprime alcanzaba a menos de 5% del PBI de los EEUU (y 1,4% del crédito total de la economía). Sin embargo, como una mancha de aceite, en forma lenta pero persistente, fue ampliando su área de injerencia. En agosto, la crisis de las hipotecas obtuvo, con estruendo, su pasaporte internacional. Un mes más tarde ya se sabía que – navegando contra la corriente de desintermediación - el virus estaba alojado en el seno de la banca internacional de primera línea. Se lo registrara o no en los balances. La incobrabilidad por año de originación de los préstamos subprime. La tendencia creciente refleja efervescencia de precios más erosión de
criterios de préstamo. Tomado de Martin Neil Baily y Matt Johnson (2008).
En octubre, el daño producido en los mercados de capitales era muy importante. La desconfianza campeaba en la plaza interbancaria, no funcionaban los mercados secundarios de hipotecas no conformadas y una fuerte cancelación neta de fideicomisos corporativos de corto plazo (asset backed commercial papers o ABCP) tenía lugar en el mercado monetario. Mercado de commercial papers: volúmenes en circulación por tipo. Tomado de la Reserva Federal (2008).
Ello no fue obstáculo para que la Bolsa de Nueva York estableciera nuevos máximos en sus cotizaciones. La crisis estaba instalada pero no era percibida aun como una ponzoña decisiva. La Bolsa forjó sus avances tras tomar con beneplácito que, la FED, a mediados de septiembre, se aviniera a recortar sus tasas de interés para descomprimir la situación de iliquidez y mitigar su repercusión sobre el nivel de actividad. El banco central repetiría luego su accionar, con gran determinación, hasta reducirlas de 5,25% a 2%. Pero las cotizaciones, espantadas por los avatares de la crisis, ya no acompañarían en ascenso.
A contramano de los temores de la FED, los precios de las materias primas se dispararon al alza impulsados por la baja de tasas de interés, un dólar débil y rigideces de oferta. Una tesis de ocasión - la del desacople – avaló tal comportamiento imprevisto. Según el relato en boga, la dinámica de la economía internacional podía desentenderse de su vínculo tradicional con la locomotora estadounidense y reemplazarlo por la pujanza del nuevo mundo. China, la India y las demás economías emergentes prometían traccionar más que las tribulaciones de los EEUU. Recién en el segundo trimestre, comenzaría a advertirse el grave error de predicción. En marzo de 2008, la zozobra de Bear Stearns, el quinto banco de inversión de los EEUU, reveló que, bajo la superficie, los problemas cobraban mayor dimensión. El rescate a sus acreedores , piloteado por la FED y el Tesoro, salvó al sistema financiero del trance de un estallido inmanejable. El temor fugaz a una debacle no devino en pánico. Se impuso la noción tácita de que “los bancos grandes no van a caer” y, bajo su paraguas, se montó una tregua benigna que los bancos pudieron aprovechar para reponer capital. El paquete fiscal de estímulo que el Congreso aprobó en tiempo récord sostuvo el consumo del segundo trimestre y apuntaló un crecimiento robusto de la economía de los EEUU de 2,8% despejando (en rigor, postergando) la concreción de los pronósticos de recesión. Mientras tanto, al influjo del shock de los precios de la energía y los alimentos, las tasas de inflación fueron arrastradas al alza. Por primera vez en años los bancos centrales debieron preocuparse por sus bríos. La evolución de la inflación minorista en los EEUU. Tomado de la Reserva Federal de St. Louis (2008).
Junio y julio fueron meses de endurecimiento de la política monetaria. Decenas de bancos centrales de la periferia se abocaron a la suba de tasas. Los del G7 prometieron un giro a posiciones más restrictivas (que algunos cumplieron, como el Banco Central Europeo, que elevó sus tasas a principios de julio). En perspectiva, el impensado conflicto de objetivos de política favoreció la persistencia de los problemas financieros y su propagación. Hasta septiembre, los bancos centrales estuvieron atrapados por un dilema. Estabilizar las condiciones financieras y preservar el crecimiento colisionaba con la necesidad de contener la inflación y gobernar las expectativas de un desarreglo creciente. La bancarrota de Lehman Brothers terminaría zanjando la cuestión en forma drástica. Trascartón, las materias primas, cuyos precios comenzaron a ceder desde mediados de julio, se desplomaron. Toda la efervescencia posterior a septiembre de 2007 – alentada por la baja de tasas de interés de la FED – se evaporó en un santiamén. La inflación no era pues la amenaza de fondo. La destrucción acelerada del valor de los activos y la parálisis absoluta del crédito, sí. De esta manera, el dominó de la crisis financiera golpeó de lleno a la economía real y la hundió en una recesión inexorable. El proceso de ajuste inmobiliario en los EEUU (hasta agosto 2008) Tomado de Siaba Serrate (2008)
La intervención de los gobiernos debió multiplicar sus afanes para contrarrestar la vorágine. La inyección de capitales públicos a la banca, la extensión de garantías estatales a sus pasivos y el suministro masivo de liquidez fueron las iniciativas que hubo que lanzar deprisa para evitar el colapso del sistema financiero. En la actualidad rige una precaria
estabilidad de las finanzas mientras se advierte un daño severo y en ascenso sobre la economía real. Sobre la naturaleza de la crisis Es menester para que se desate una crisis de crédito, primero de todo, que haya crédito. Esto es, confianza. Creyentes (“credentes”). La crisis no resultará severa si el crédito, la confianza y los creyentes no son abundantes. Es cierto que no basta con ello. Pero es el punto de partida inevitable. Una crisis de crédito que se origine en el segmento reputado, de antemano, como de baja calidad (tal el renglón subprime) y que sea capaz de trascender a otros estamentos exige confianza , si no en el sujeto de crédito, en el entorno que lo rodea y contiene. Es una confianza en el bosque, no en el árbol. No es creer en el tronco de aspecto dudoso pero sí en las raíces que deben sostenerlo. O sea en el sistema que lo aloja. El capitalismo es proclive a las profundas fluctuaciones cíclicas. Desde siempre. Así, entre quienes primero avizoraron la tormenta actual puede anotarse a Karl Marx ( ). Marx previó la crisis y, si ocurriera, también el fin del capitalismo. Pero no acertó los motivos. Nunca pudo haber imaginado un préstamo subprime. Jamás hubiera pensado que el mundo burgués ofrecería al proletariado, con su propio capital, en vez de explotación, el acceso masivo a la vivienda propia en condiciones tan excesivamente ventajosas que le provocarían la ruina. Menos que menos que ello iría a acontecer en los umbrales del siglo XXI. La Gran Moderación El capitalismo regulado posterior a la Segunda Guerra Mundial logró suavizar las embestidas del ciclo económico. Introdujo estabilizadores automáticos en el diseño mismo de la política económica con el propósito de amortiguar el impacto de los virajes. El fenómeno de la Gran Moderación – que despuntó en las economías desarrolladas en la década de 1980 – refinó aun más dichos logros. Así, la variabilidad de la tasa de crecimiento del producto bruto de los EEUU disminuyó 55% entre 1965-1983 y 1984-2006 (según Nakov-Pescatori). La evolución del producto bruto interno de los EEUU. Tomado de la Reserva Federal de St. Louis (2008).
Las oscilaciones de la tasa de inflación mermaron 60% en el citado intervalo. Y lo mismo ocurrió con variables sensibles como las fluctuaciones de las tasas reales de interés (-31%) y los cambios en el precio real del petróleo (-20%). Conforme a las tesis en boga, tres factores concurrentes promovieron la Gran Moderación. Una política monetaria acertada, los cambios estructurales de la economía y la buena suerte. Como a la buena suerte, para que perdure a lo largo de 25 años, hay que ayudarla, la Gran Moderación es un testimonio empírico de una mejor calidad de instituciones, prácticas y comportamientos del sistema económico en su conjunto. La Gran Moderación presidió no sólo una vertical reducción de la volatilidad sino un formidable despliegue simultáneo de altas tasas de crecimiento del producto bruto, del comercio y los flujos de capitales con muy bajas tasas de inflación. Y se extendió desde los países desarrollados a todo el globo. Desde 2002 hasta 2007(inclusive), la marcha de la economía mundial presentó un cuadro compacto donde las economías emergentes además de participar en forma plena lideraron, en forma amplia y consistente, el proceso de expansión. Por extraño que parezca, la bonanza económica y la estabilidad macroeconómica persistentes oficiaron de prólogo, con frecuencia, a la irrupción de crisis financieras y reales de magnitud. Basta citar, como ejemplo, la Gran Depresión. O, en tiempos más cercanos, la experiencia de Japón. País que pasó de ser modelo de desarrollo y de amenazar la supremacía económica de los EEUU a fines de los años 80 (al menos para Lester Thurow y otros autores contemporáneos), a un
estancamiento crónico por espacio de una década y media sin encontrar, debido a la profundidad de sus problemas, un atajo de salida. La bonanza económica y la estabilidad macroeconómica sostenidas no sólo reducen el riesgo presente sino su percepción sobre el futuro y, por ende, la compensación que a priori se exige para afrontarlo. La Gran Moderación fue atravesada por crisis puntuales, muy destructivas en potencia, que no consiguieron derramarse en forma sistémica y fueron contenidas con éxito (y sólo ligeras contusiones). De ahí, la confianza creciente en la capacidad de las autoridades para resolver contratiempos. A diferencia de los azarosos rescates comandados por el FMI entre 1994 y 1998 – desde México a Rusia, pasando por el Sudeste de Asia y Corea del Sur – en los que el objetivo se conseguía a la postre, pero sin ahorrar víctimas ni tremendos destrozos, las intervenciones de la FED de Alan Greenspan fueron siempre estilizadas, incruentas y rápidamente efectivas. Desde su debut en el crac de octubre ´87 (cuando ni siquiera sobrevino una módica recesión) hasta el episodio del fondo Long Term Capital en 1998 (que tampoco se empañó por una contracción). En 2001, con el estallido de la burbuja de las acciones tecnológicas y los ataques a las Torres Gemelas, la recesión no pudo sortearse pero fue breve e increíblemente tenue en comparación con la envergadura de los shocks. Esta eficacia comprobada alentó, invariablemente, la difusión del moral hazard (“riesgo moral”). No hay mejor estímulo para la audacia que la percepción de que los riesgos son controlables. El papel de la innovación La innovación tecnológica, que es la hija aplicada de los descubrimientos científicos, procede en oleadas. Su irrupción es imprevisible. También su declinación o agotamiento. Así como la caída abrupta de la tasa de aumento de la productividad a partir de 1973 fue una alteración brusca con consecuencias macroeconómicas adversas que sólo se percibieron transcurridos los años; el salto de la productividad , a partir de la segunda mitad de los años 90, fue un shock benigno muy potente. La FED de Greenspan acomodó con rapidez su estrategia de política monetaria a la nueva realidad de una economía con un mayor potencial de crecimiento. Pero la variabilidad de la innovación tecnológica supone de suyo un conjunto de desafíos que no se limitan a la sintonía de la política monetaria. Vale recordar que el “boom” de la productividad de los años ´20 alimentó precios más
elevados de los activos, que no pudieron sostenerse, y cimentó una desproporcionada confianza en el futuro, en la antesala misma de la Gran Depresión. Cambios profundos en la tasa de crecimiento de la productividad total de factores impactan en la valuación de los activos financieros y reales obligando a revisiones por discrepancias drásticas entre el horizonte previsto por las expectativas y la realidad ulterior. La crisis del Nasdaq, a comienzos de siglo, es una muestra cabal de los efectos asociados a esta distorsión. El avance de la tecnología no se interrumpió en 2001 pero hoy la cotización de las acciones del sector es apenas 30% de lo que fue en dicho año. La innovación financiera es una fuerza arrolladora desde la década de 1970. Resultó clave para acelerar el crecimiento del sistema financiero y lubricó el ascenso de su importancia relativa en la economía. La innovación impactó en múltiples frentes. Impuso la titulización de los créditos y la extendió hasta límites insospechados. Se tradujo en un torrente de nuevos productos disponibles, estandarizados o tallados a medida. Propició el auge de las finanzas estructuradas y la creación de nuevos vehículos a partir de la “decontrucción” de los flujos originales. Una lluvia de siglas - CDO, CLO, ABCP, CPDO, SIV, conduits, CDS y combinaciones como CDO unfunded, CDO sintéticos, CDO cuadrados, entre otras – testimonia la creatividad incesante de esa ingeniería aplicada. La innovación – en su pulseada constante con el marco regulatorio - alentó la constitución de un sistema financiero paralelo – “en las sombras” – de importancia comparable con el sistema bancario tradicional; con el que guarda estrecha vinculación. Otros jugadores “no bancos” entraron al ruedo de la actividad financiera al calor de la flexibilización regulatoria. Esta revolución aumentó en forma drástica la competencia. Puso el acento en la eficiencia operativa y en la optimización de las reservas de capital y liquidez. Redujo verticalmente los costos de transacción. Democratizó como nunca antes el acceso al crédito. Y conquistó al mundo a medida que las barreras a la movilidad del capitales se fueron desmontando. La transformación de la arena financiera respondió a las necesidades de la economía real y las sirvió en forma inmejorable. Sin embargo , a su vez, obliga a la adaptación de la misma, así como de la política económica, en una íntima simbiosis cuyos alcances profundos, con frecuencia, demoran en conocerse. La dinámica macroeconómica que precedió a la crisis
Ben Bernanke acuñó la expresión “exceso de ahorros” (savings glut) para explicar un enigma que sorprendió a la FED entre mediados de 2004 y mediados de 2006. El banco central ,que había recortado sus tasas de interés a 1% en 2003 procedió, a partir de junio de 2004, a izarlas de nuevo. Y lo haría sin interrupción, a lo largo de nueve reuniones consecutivas, en ajustes individuales de un cuarto de punto, hasta ubicarlas, dos años más tarde, en 5,25%. La carambola esperada, que las tasas cortas empujaran al alza a las tasas de largo plazo, no se produjo. Tal resultado – la indiferencia absoluta de las tasas en el extremo más alejado de la curva de rendimientos (el más lejano también a la influencia directa de la FED)– carecía de antecedentes. El enigma de las tasas largas de interés (2004-2006). Tomado de la Reserva Federal de St. Louis (2008).
La explicación ex post de Bernanke apuntaba a la existencia de un desequilibrio global entre ahorro e inversión. Los países emergentes estaban en el corazón del fenómeno inusitado. Castigados por las crisis furibundas de fin de siglo, su recuperación procedió de la mano de un recorte en sus elevados niveles de inversión (principalmente, en Asia) y un aumento generalizado del ahorro nacional. Ese excedente de ahorros netos se volcó – en otra rara paradoja – a financiar a las economías desarrolladas; en especial a los EEUU. Un examen detallado de las cuentas de producto e ingreso revelaría que más que un aumento de ahorros, lo que operaba era una merma en la tasa de inversión. No sólo las economías emergentes, sino también las corporaciones, participaron del proceso. Golpeadas por la recesión de 2001 y la crisis de Enron y Worldcom las compañías redujeron sus planes de inversión para servir su deuda y contribuyeron a esa mayor disponibilidad de ahorro neto. Las políticas prudenciales de economías emergentes y corporaciones permitieron que las tasas de largo plazo no
repuntaran como de costumbre. Y tampoco se alteraron las expectativas de inflación. La única inversión que permaneció en pie – y se multiplicó – durante la recesión de 2001 fue la construcción de vivienda. La reducción en las tasas reales de interés de largo plazo que se produjo en la segunda mitad de la década de 1990 impulsó el auge antes que terminara el siglo XX. La política monetaria tuvo éxito en mitigar la recesión de 2001, entre otras razones, porque alentó la inversión inmobiliaria. En 2003, cuando ya las tasas de corto plazo habían llegado a 1% y la economía mostraba signos de recuperación, los comunicados de la FED se ocuparon de sugerir que no habría un giro súbito de política. Cuando ese viraje se produjo, a mediados de 2004, las autoridades confiaban en la resistencia de la economía y deseaban, presumiblemente, comenzar a moderar la efervescencia inmobiliaria. El “enigma” de las tasas largas demoró el ajuste. Recién en la segunda mitad de 2005 comenzaron a declinar las ventas de residencias. La evolución de la inversión fija residencial (del sector privado de los EEUU). Tomado de la Reserva Federal de St. Louis (2008).
2006 sumó la novedad de una merma en la construcción de nuevas unidades y , sobre el filo, los primeros problemas de cobranza en las hipotecas subrime así como indicios desperdigados de retroceso en los precios. Sería el turno de 2007 revelar, por primera vez, desde la Gran Depresión, un proceso homogéneo de fuerte caída nominal de los precios de las casas nuevas y usadas a lo largo de toda la nación.
EEUU no fue el primer país en asistir a la efervescencia por los inmuebles. Tampoco protagonizó la bonanza más exuberante. Son muy raras las excepciones – Alemania, Japón, Hong Kong – que no hayan compartido la experiencia. Asimismo, la caída de los precios nominales de la vivienda , en el primer semestre de 2008, ubica a EEUU recién en el octavo lugar en magnitud. Lo que torna descollante su participación, no es el fenómeno inmobiliario en sí, sino la ingeniería financiera montada sobre sus espaldas. Lo verdaderamente superlativo es la pirámide de hipotecas y activos estructurados de altísima complejidad que se levantó a partir del negocio de los bienes raíces. Y su comercialización agresiva. Una generosa distribución transfirió los riesgos a escala global como no sucediera con ningún otro de los procesos de bonanza paralelos. Con una economía mundial en crecimiento desde 2002 (tomando notable velocidad a partir de 2003) y bajas tasas nominales y reales de interés, el crédito halló terreno fértil para su expansión. Los precios de los activos – incluyendo las cotizaciones de Bolsa – se fortalecieron. Los spreads crediticios se redujeron a umbrales mínimos y nuevos emisores se sumaron a los mercados de deuda. En perspectiva, se advierte una clara subestimación de los riesgos. La urgencia por obtener rendimientos en el margen favoreció dos claras tendencias: la penetración de instrumentos de alto riesgo crediticio (como los activos subprime) y el empleo de mayor apalancamiento sobre activos con grado de inversión y (supuestamente) de alta calidad. En forma agregada el crédito al sector privado, tanto en los EEUU como en Europa, ostentó tasas de crecimiento de dos dígitos. Se sabe que los períodos de fuerte expansión del crédito tienden a estar correlacionados con una relajación de los estándares que rigen su concesión. El período que nos interesa no fue, por cierto, una excepción. La correlación entre el crecimiento en el volumen de originación de créditos (2000-2004) y los cambios en la tasa de irregularidad en la cobranza (2004-2006). Tomado de Dell´Ariccia, Igan y Laeven (2008)
La debilidad coyuntural del dólar, por su parte, facilitó la acumulación de reservas internacionales a un ritmo nunca antes visto y una enorme expansión de la liquidez mundial. La recomposición de los precios de las materias primas y su rauda valorización posterior mejoró el perfil crediticio de los países emergentes y los sumó plenamente al ruedo. Box 1: El espíritu de la época “Hemos experimentado, debido a razones de competencia, una presión creciente para asumir riesgo de crédito a plazos más largos, para extender crédito contra garantías menos líquidas y para valuar instrumentos derivados más agresivamente basados en los riesgos que tomamos.” Extractado del Formulario 20F presentado por Morgan Stanley ante la Comisión de Valores de los EEUU(SEC) en 2006. “Cuando la música se detenga, en términos de liquidez, la situación será complicada. Pero mientras la música suene, hay que levantarse y bailar. Nosotros todavía estamos danzando”. Charles Prince, CEO de Citigroup, al Financial Times en julio de 2007. (Prince se alejaría del comando en noviembre). Box 2: La posición frente al riesgo 9 La percepción del riesgo es maleable. En ella influyen: o la vigencia de períodos prolongados de bonanza económica, o el contexto de estabilidad macroeconómica,
o la confianza en la capacidad de las autoridades para responder con eficacia ante situaciones críticas. 9 El apetito por riesgo también es variable. Inciden en él: o la búsqueda de rendimientos en un entorno de oportunidades declinantes, o la confianza en la disponibilidad de mecanismos ad hoc de cobertura, o las estructuras convexas de compensación.
La estructura del sistema financiero A partir de la década de 1970, el sistema financiero migró – en un proceso de constante evolución - de un régimen de banca clásica de intermediación a uno basado en el mercado de capitales. Los cambios regulatorios alentaron esa transición como una manera efectiva de disminuir los riesgos permanentes alojados en el sistema bancario. En parte, su promoción derivó de los estragos que causara la alta inflación de la década de 1970 sobre los activos inmovilizados de la banca. La titulización (“securitization”) fue el procedimiento emblemático de la desintermediación. En su origen, la titulización cobró impulso de la mano de la actividad de las agencias hipotecarias patrocinadas por el gobierno (como Ginnie Mae y Fannie Mae). Ella dotó de liquidez secundaria a activos de largo plazo como las hipotecas que por su naturaleza eran altamente ilíquidos. La titulización permitió la diversificación de riesgos a través de la agregación de préstamos, su segmentación por tramos (“tranching”) y su comercialización por separado. Activos procedentes de un tronco común pero dotados de diferente sensibilidad (instrumentos junior o equity type, mezzanine, senior y supersenior) podían destinarse a inversores con muy distintas preferencias. Como la titulización economiza capital bancario, la oferta de crédito se multiplicó. A la par, la posibilidad de satisfacer requerimientos muy específicos, ensanchó su demanda. Así surgió un modelo bancario de originación y distribución (en rigor, de originación para distribución) que se impuso primero en el terreno hipotecario pero progresivamente fue ganando diversos campos de
aplicación. Su difusión se produjo a instancias tanto de los banqueros como de los reguladores. A ambos los sedujo su capacidad de desagotar con rapidez el riesgo de los bancos y la reducción del riesgo sistémico por su transferencia a terceros , en principio, mejor preparados para su absorción. Pero el modelo tiene sus bemoles. En esencia, acarrea el peligro de destrucción de información derivado de un simple problema de agencia. Si los bancos no van a mantener los activos en cartera (más allá de un breve período que los expone a un riesgo acotado de almacenamiento), ¿para qué extremar el rigor del análisis de crédito? En ese marco, los incentivos para la verificación responsable, el monitoreo e ,inclusive, la cobranza de los préstamos pierden potencia. Titulización de hipotecas. La participación creciente de los instrumentos non prime. Tomado de Martin Neil Baily y Matt Johnson (2008).
La relajación de las cláusulas restrictivas que protegen al acreedor es un fenómeno evidente en la fiebre de préstamos apalancados garantizados – CLO - de 2007 (durante el boom de fusiones y adquisiciones impulsado por los fondos de private equity). La imposición de condiciones más flexibles de cumplimiento puede ser muy perjudicial para el acreedor pero facilita enormemente el otorgamiento de los préstamos (y abulta las comisiones generadas por la originación). La participación creciente de las variedades “pago sólo de interés” y “amortización negativa” en las originaciones de hipotecas de compra. Tomado de Martin Neil Baily y Matt Johnson (2008).
En la medida que la titulización se aplicó a estructuras cada vez más opacas y complejas, este problema se potenció sin que fuera advertido ni corregido por los principales interesados, los compradores del producto. Sin el freno natural de una demanda reticente, y con un marco macroeconómico benigno, cundió la circulación masiva de activos financieros sin experiencia probada en situaciones de estrés ni un elaborado control de calidad. Si los compradores desconocen los verdaderos riesgos de los activos que se les ofrecen, el régimen vigente habilita una segunda instancia de comprobación: las calificadoras de riesgo. Su opinión es tan decisiva que, en los hechos, un mercado que no presenta a priori grandes barreras de entrada, está dominado por sólo tres grandes agencias calificadoras. Sin la colaboración de sus ratings, la comercialización de las estructuras más complejas no hubiera resultado posible. No a gran escala. Y para las normas de Basilea II, los ratings de agencia juegan un rol cuasi regulatorio que resulta esencial para la determinación de las exigencias de capitales mínimos.
Sin embargo, el proceso que conduce a una calificación está sujeto a graves conflictos de intereses. Ya sea por la estructura de su remuneración - es el propio emisor del instrumento calificado quien paga los costos de la tarea - como por la creciente generación de ingresos por la venta de servicios conexos. La propia agencia calificadora utiliza varios sombreros. En su rol de consultoría, puede asesorar en el diseño de un activo financiero de manera tal de obtener, al mínimo costo, el rating que se desea. Con su sombrero tradicional, luego, esa misma agencia arribará a tal calificación.
La situación es más delicada aun cuando se trata de evaluar estructuras de deuda de gran complejidad. En el extremo, los ratings tuvieron que fundamentarse en la aplicación de modelos teóricos desprovistos de comprobación empírica adecuada. Aunque compartieran la notación con los ratings convencionales, su robustez y estabilidad no eran para nada comparables. Avanzada la crisis, ello saldría costosamente a la luz. Así, activos con altas calificaciones – inclusive AAA o supersenior – resultaron, a la postre, extremadamente vulnerables. Ni su calidad de crédito, ni su valor subyacente ni su liquidez probaron corresponderse con los parámetros asumidos. Este problema se potenció a caballo de la fuerte expansión del crédito. El fuerte crecimiento de los activos del sistema financiero se apoyó en una estructura de pasivos reclinada en demasía sobre fondos de corto plazo (y fuentes mayoristas). La confianza en su disponibilidad persistente fue otra piedra angular de la estrategia de expansión que sería arrasada por la crisis. Ese andamiaje se calibró con márgenes preventivos de capital y liquidez que resultaron muy pequeños para afrontar contingencias adversas prolongadas. Ello resultó más grave que lo que se podía estimar a priori dada la existencia de vehículos fuera de balance (dotados de bajo o nulo capital amén de opacidad y pobre gobernancia). Otros activos desintermediados regresaron también a los balances en la medida que el sistema proveyó crédito a sus compradores tomándolos como garantía o comprometió líneas contingentes de liquidez. Por último, la regulación diseñada sobre una base nacional falló en capturar la realidad de las finanzas globales. No advirtió con antelación las potentes interconexiones que los modelos de fondeos y la globalización de los activos había tendido entre los diversos jugadores del sistema financiero internacional. Los mecanismos de transmisión: propagación y amplificación Leverage procíclico La relación de leverage (o apalancamiento) es una variable decisoria fundamental para los intermediarios financieros ya que , ceteris paribus, determina la rentabilidad de su negocio así como los riesgos que se asumen con el capital propio. La dimensión de la hoja de balance de una institución - el volumen de activos en cartera - y su relación con el
patrimonio neto dependen de la percepción del riesgo y la predisposición a tomarlo. Y deben compatibilizarse a su vez con los límites regulatorios. El trade off es muy simple. El capital es costoso. Mucho más que otras vías alternativas de financiamiento (como la deuda a corto plazo). Pero, a su vez, resulta imprescindible para que una institución desarrolle su actividad a salvo de contingencias adversas. Es su disponibilidad lo que permite la absorción de quebrantos. Si las razones de eficiencia apuntan a economizar capital, las preocupaciones por la estabilidad tienden a incrementarlo. Los intermediarios financieros se comportan como administradores sensibles (y proactivos) de su ratio de endeudamiento. En condiciones de bonanza – caracterizadas por la vigencia de precios altos de los activos financieros, bajas correlaciones entre activos y acceso fluido a fondos adicionales – las mediciones que arrojan los modelos de valor a riesgo (“value at risk”) son relativamente bajas. Esto significa que la pérdida máxima a la que está expuesta una institución se percibe como una cifra pequeña. Dado un capital, ello permitirá mantener una posición de activos de gran tamaño. En ese entorno, aumentar el leverage potenciará la rentabilidad. En condiciones de estrés o contracción económica – en las que los precios de los activos financieros son bajos, aumentan sus volatilidades y las correlaciones entre activos y se deteriora la liquidez de fondeo – el valor a riesgo se incrementa. Como el patrimonio necesita cubrir dicho umbral, y a menos que se cuente con un colchón de capital sin utilizar, la hoja de balance debe recortarse. En consecuencia, la relación de leverage (activos / capital) se reduce. Si en tiempos de expansión, el leverage aumenta, y, si disminuye en las fases de contracción, su comportamiento potenciará las fluctuaciones del ciclo. Del ejemplo citado se deduce que la naturaleza procíclica del leverage fluye de la característica anticíclica del valor a riesgo. Y esta herramienta anida en el corazón de las prácticas en boga de la moderna administración de riesgos. Y forma parte de los preceptos de Basilea en carácter de norma regulatoria establecida. Similares resultados se obtienen si cambia la predisposición a la toma de riesgo aunque no se hayan modificado las condiciones objetivas. En la experiencia, ambas variables se correlacionan potenciando el impacto procíclico.
Por último para las instituciones que ajustan el valor de sus activos a precios de mercado (como los bancos de inversión, a diferencia de la banca comercial que registra sus préstamos a valor facial), la dinámica de dichos precios tiende a amplificar los shocks. Así una merma de las cotizaciones, en una institución apalancada, reduce proporcionalmente más el valor de su patrimonio que el valor de sus activos. Ergo, su leverage aumenta. Para ajustar dicha relación, puede procederse a liquidar activos y pagar deuda. Pero si muchas instituciones toman esa decisión, el proceso se realimenta. La venta de activos deprime los precios en una segunda vuelta y así sucesivamente. Es un guión conocido en la crisis actual. En definitiva, en tiempos de bonanza, los intermediarios financieros empinan el leverage, aumentan su hoja de balance y conceden más crédito. Ello apuntala los precios de los activos , lo que , a su vez, refuerza la dinámica del auge. Todo lo contrario ocurre, cuando las condiciones se revierten. O cuando se anticipa que un viraje ocurrirá. Cambio trimestral en activos y leverage en bancos de inversión de los EEUU Tomado de Adrian y Shin (2008)
Si se examina la estructura del sistema financiero se advierte que el leverage aumenta a medida que se pasa del sistema bancario al sistema “en las sombras”. Esto es un conjunto de intermediarios “no bancos”. Mientras el ratio de activos a capital se aproxima a 10 a 1 entre los bancos comerciales, supera 30 en el caso de los brokers/ dealers y hedge funds.
El leverage del sistema financiero de los EEUU Tomado de Grenlaw, Hatzius, Kashyap y Shin (2008)
En las condiciones de bonanza sostenida que rigieron, con breves excepciones en los últimos 25 años (que no fueron particularmente graves), se advierte, además, que la participación del sistema “en las sombras” creció en forma constante aumentando consigo el apalancamiento promedio del sistema financiero en su conjunto. Intermediación de deuda privada no financiera a través de mercado de capitales y banca comercial Tomado de Grenlaw, Hatzius, Kashyap y Shin (2008)
Aun en el segmento bancario tradicional, la existencia de vehículos fuera de balance – como conduits y SIV – que permiten economizar capital, supone un apalancamiento implícito mayor que el que se detecta en los estados contables. Si se toma en cuenta la tipología de los activos en cartera, también se aprecia un leverage implícito en el diseño. Ya se mencionó el rol de la titulización. Cuando se realiza el “tranching” de un CDO – un instrumento respaldado por un conjunto de activos subyacentes como ser hipotecas - los tramos senior son los que se diseñan para recibir los primeros pagos. Los tramos junior, por ende, suponen un tácito apalancamiento.
La utilización de derivados crediticios – como los credit default swaps – permitió mejorar la calificación de riesgo de crédito de los tramos subordinados (tomando distancia de la calidad de los activos subyacentes). AIG, por caso, a través de su división de Productos Financieros escribió CDS por 441 mil millones de dólares . Sólo los bancos europeos compraron cobertura de AIG por 300 mil millones de dólares. Los intermediarios financieros de los EEUU adquirieron protección crediticia, en mayor medida, de las compañías de seguros monolínea (Ambac, MBIA y otras). Los vendedores masivos de CDS labraron su inserción comercial a partir de sus ratings AAA. Ello les permitía vender contratos sin la exigencia de proveer colateral como garantía. Esa supuesta fortaleza patrimonial no soportó los embates de la crisis. AIG sería el protagonista de un agónico rescate en manos de la FED y el Tesoro de los EEUU en septiembre (cuando se le proveyó asistencia por 85 mil millones de dólares que ,posteriormente, debería ser ampliado). En la propia información suministrada por AIG a su regulador (no un ente federal sino la Superintendencia de Seguros de Nueva York) se lee con claridad que su oferta de CDS atiende una demanda basada en “el arbitraje regulatorio, no en la mitigación de riesgos (crediticios)”. Como las exigencias de capital se aplican sobre los activos ponderados por riesgo, el empleo de CDS , al mejorar las calificaciones de riesgo, permitía economizar capital de manera costo eficiente. Puestas a prueba por el deterioro de los activos, las compañías de seguros tampoco contaban con el capital necesario para afrontar la adversidad. El apalancamiento efectivo del sistema era mucho mayor que lo que denotaban los registros ajustados por riesgo. La medida más simple de leverage (activos totales / capital) probó ser una mejor aproximación de la realidad que las versiones más refinadas. Descalce de plazos Otra vulnerabilidad del sistema fue su marcado descalce de plazos. La estrategia de invertir a largo con fondeo de corto plazo supone enfrentar un riesgo neto de liquidez. Si los activos que se financian son, a su vez, ilíquidos, la fragilidad puede tornarse extrema en circunstancias de perturbación persistente en las que tanto la liquidez de fondeo como la liquidez de mercado se ven seriamente limitadas o desaparecen por completo en segmentos específicos. La opacidad de muchos activos (como los productos estructurados) dificulta o torna imposible su
correcta valuación en dichas condiciones (amén de impedir calibrar la exposición al riesgo de contraparte, otro aspecto delicado). Así, el aumento en la cartera subprime irregular desató una crisis de liquidez de proporciones en la segunda mitad de 2007, fundamentalmente por el descalce de plazos de los vehículos fuera de balance y hedge funds. Conductos y SIV invertían en activos ilíquidos de largo plazo y se financiaban emitiendo pagarés colateralizados (ABCP) con plazos promedios de 90 días y notas (MTN) con plazo promedio a un año. Los ABCP estaban garantizados por los propios activos del vehículo. Era práctica usual contratar un compromiso contingente de provisión de fondos con un banco (o compañía de seguros) para atender situaciones puntuales de iliquidez en el mercado de commercial papers de manera de poder cancelar la deuda al vencimiento aun cuando no hubiera demanda para su renovación. Superado el trance, una nueva emisión permitiría recoger los recursos y devolver el préstamo bancario. En la medida que la crisis produjo una caída permantente del mercado de ABCP (y que muchos de sus titulares eran vehículos de inversión patrocinados por bancos) este canal se convirtió en un camino de regreso de los activos hacia las propias hojas de balance de las instituciones bancarias. La corrida sobre la banca de inversión independiente La mecha que encendió la crisis recorrió un reguero que combina el descalce agresivo de plazos con el apalancamiento excesivo. Los recaudos de liquidez y capitales marginales, a su vez, resultaron magros para detener el proceso. En ningún otro segmento de actividad como en la banca de inversión independiente de los EEUU este desequilibrio se mostró más patente. Que las vicisitudes la hayan golpeado de lleno dista de ser una cadena de eventos azarosos. Que ninguno de los cinco grandes bancos de inversión haya sobrevivido como tal tampoco es casual sino la confirmación de la tremenda fragilidad de su estructura para resistir bajo presión sostenida. Repos overnight: financiaban 25% de los activos de los broker/dealers… Tomado de Brunenmeir (2008)
La banca de inversión fondeaba sus pasivos en fuentes no sólo de muy corto plazo sino potencialmente volátiles al extremo. Un cuarto de su financiamiento abrevaba en el mercado overnight (24 horas) de pases (repos) en 2007. Los pases a término (aquellos pactados a un plazo no superior a 3 meses) sumaban 12,5% de sus activos totales. El mercado de pagarés o commercial papers (cuyo plazo promedio no excede los 3 meses) era otra fuente de importancia. Y el grueso del espectro se completaba con el renglón de “cuentas a pagar” (“payables”), un eufemismo para denominar los saldos de liquidez que depositaban los “hedge funds” que utilizaban los servicios de la banca de inversión como corredores (“prime brokers”). Tamaña dependencia de instrumentos de cortísimo plazo no inhibió la acumulación de activos ilíquidos de mediano y largo plazo (como los ABCP). Todo ello sazonado con un apalancamiento promedio superior a 30 veces el capital propio. Para esta construcción a gran altura y con escasos cimientos, la crisis fue , sin duda, la tormenta perfecta. Espirales de liquidez Existe una mutua interacción entre los riesgos de liquidez de fondeo y de mercado. Condiciones fluidas de financiamiento mejoran la liquidez secundaria. Una abundante liquidez de mercado reduce los márgenes requeridos para obtener recursos contra los activos en cartera. Ambos tipos de liquidez se refuerzan entre sí. Un shock crediticio adverso que dispara ajustes en los límites de riesgo o cambios en los márgenes de garantías obligará a reducir posiciones. Ello tiende a deprimir los precios de los activos e incrementa el tamaño de las pérdidas originales (así como la volatilidad). Esto pone en marcha una espiral en la que la liquidez de fondeo se resiente por mayores
márgenes de seguridad, pérdidas crecientes y ajustes en la administración de riesgo (como una revaluación del riesgo de contraparte). Lo que se traduce como menor liquidez de mercado. Fenómenos como la imposibilidad de renovar el financiamiento o retiros de depósitos y redenciones de capital pueden montarse con facilidad y aumentar el trauma. Un aumento en la volatilidad de los activos exige un incremento del capital para su financiamiento y por ello deteriora también la liquidez de mercado. Un shock crediticio adverso que fuerza el desapalancamiento y la venta de activos puede promover una espiral de liquidez que realimente la caída de los precios. Box 3: El combate de la crisis 9 El rol de la política monetaria. o La transformación de la hoja de balance de la banca central. 9 El rol de la política fiscal. o Los paquetes comprensivos de soporte financiero.
La capitalización bancaria.
Las garantías sobre los pasivos bancarios.
o Los paquetes de estímulo a la demanda agregada. 9 La cooperación internacional. o Los programas de canjes de divisas (swaps cambiarios). o La intervención cambiaria. o La política de comercio. o La resurrección de los organismos multilaterales.
Las lecciones que arroja una crisis en ebullición y la larga tradición que la precede El capitalismo es cíclico. Es un atributo distintivo de su código genético que no ha podido borrarse. Se logró suavizar las
fluctuaciones cíclicas y distanciar las crisis en el tiempo. Pero no se consiguió anular el ciclo.
Ésta es una crisis de capitalismo. En su perfil estilizado, no muy distinta de la legión de episodios ilustres que la precede. No es una crisis del capitalismo químicamente puro por la sencilla razón de que el capitalismo de laissez faire no se encuentra en vigencia. Es un percance del capitalismo que hoy se aplica, del existente tal cual rige. Se pueden apuntar malas decisiones de política y errores de los gobiernos pero, en esencia, la responsabilidad recae sobre deficiencias del libre mercado , decisiones erradas del sector privado y expectativas que no pudieron mantenerse.
La crisis en sí nada dice sobre las bondades de sistemas alternativos al capitalismo. No debiera alentar per se la migración de sistema, más bien un remozamiento. Como también aconteciera en la experiencia de la Gran Depresión. El capitalismo que produjo la Gran Moderación es el mismo que protagoniza la crisis. Analizar rectificaciones o su liso y llano recambio requiere tomar en cuenta, precisamente por su naturaleza cíclica, la totalidad de su comportamiento y resultados.
Los mercados no son infalibles. Y sus errores, en una economía basada en los mercados, pueden resultar muy caros si son sistemáticos y sólo se descubren tras un largo tiempo. No es posible identificar ex ante con precisión cuándo una suba sostenida de precios constituye una burbuja o no. Mas aún cuando operan fenómenos extraordinarios como un salto en la tasa de crecimiento de la productividad. Debido a esa circunstancia, la FED de Greenspan impuso el enfoque de no combatir la efervescencia y , en el caso de verificarse una burbuja, limitarse a paliar las consecuencias de su estallido. Pero , alternativamente, su repercusión puede resultar muy destructiva y difícil de estabilizar. En términos de administrar riesgos bajo condiciones de incertidumbre, disuadir la efervescencia, en una fase temprana, puede ser preferible.
Las crisis sistémicas no se producen en forma aleatoria. Ocurren siempre con posterioridad a períodos de vigorosa expansión. Sus semillas germinan al calor de la bonanza persistente. Las estrategias de prevención deben aguzar sus sentidos conforme el ciclo se afianza en vez de dar lugar a la complacencia. Controlar las condiciones que operan como caldo de cultivo de burbujas y excesos debería formar parte importante del tablero de comando de la banca central.
En una crisis de aluvión, importa menos la causa original que la pendiente del plano inclinado. Otros factores – distintos de las hipotecas subprime de los EEUU - pudieron muy bien haber promovido un percance de similar magnitud. Fueron los mecanismos de transmisión – que propagaron y a la vez amplificaron los problemas – los que dotaron a la crisis de su terrible capacidad de destrucción. Y esa rampa hubiera estado igualmente disponible para cualquier otra variedad de motivos. Las crisis en las economías emergentes de la década de1990 son modelos a escala reducida de un fenómeno similar y proporcionan información relevante que debe ser revalorizada.
Paradójicamente, cuánto más extendida la globalización, cuánto mayor la integración financiera y real, más vulnerable es la economía mundial al impacto de un shock adverso de envergadura. La teoría del desacople requiere aislamiento, segmentación. Pueden contemplarse muros cortafuegos pero deben preverse antes de la crisis. Construir represas ex post que desvíen las consecuencias adversas al vecino es alentar una política de represalias con una enorme capacidad de acelerar la espiral contractiva de la crisis.
El riesgo moral es un veneno lento. El riesgo sistémico mata en el acto. En plena ebullición de la crisis, esa diferencia es crucial. Tal la lección de la experiencia Lehman Brothers. Los efectos colaterales del shock sistémico no deben subestimarse nunca. No sólo porque su control es incierto sino porque es factible que derramen fuera del terreno estrictamente económico generando profunda corrosión social y política. El liquidacionismo a la Andrew Mellon no garantiza a priori ni superación ni aprendizaje como lo demuestra la existencia acreditada de incumplidores seriales. La Argentina actual, de nuevo a la vera del default, es un cabal ejemplo de los erráticos cambios económicos, sociales y políticos que puede producir la bancarrota (en nítido contraste con la evolución posterior de los rescates - con abundante riesgo moral - de México en 1995 y Brasil en 1999).
La intervención del Estado es un recurso de estabilización excepcional, a ser usado en forma temporaria y como última instancia. En la medida que se repute libre de riesgo de crédito, el Estado es un reservorio elástico de capital inmune a los efectos deletéreos de la crisis. Es ese atributo, no su capacidad de administrador, lo que valida la experiencia.
Las crisis financieras son eventos muy onerosos. En términos fiscales y de destrucción del PBI. Las cifras enormes involucradas en el esfuerzo de estabilización no pueden tomarse en forma absoluta. Son cifras proporcionales a la envergadura del sistema financiero y del PBI. Un estudio
reciente del FMI (Laeven y Valencia, 2008) ubica el costo fiscal promedio de resolver 40 episodios de crisis bancaria en 16 puntos del PBI. Una mitad se relaciona con la recapitalización estatal de bancos y la otra mitad con la compra de activos y programas de alivio para los deudores. El contribuyente debería resarcirse, al menos en parte, a través del cobro de comisiones sobre las garantías públicas y con la venta de sus participaciones de capital en la fase posterior de recuperación. En aras de cumplir este rol, la política fiscal debería acentuar su comportamiento anticíclico. Lo que , a su vez, subraya la conveniencia de contar con una adecuada tarea de prevención y un sistema anticrisis de alerta temprana.
El sistema financiero requiere una revisión a pleno que mejore sus condiciones de estabilidad. Esa inspección crítica deberá tener en cuenta su contribución tanto a la Gran Moderación como al estrépito de la crisis. El sistema financiero vigente es perfectible. No sería sensato desecharlo en bloque. Requiere cambios que le devuelvan confiabilidad. Y deberá acomodarse a una previsible reducción de su tamaño relativo. Sin embargo, a su versión corregida (o, si fuera el caso, sustituta), se le exigirá no sólo robustez de estructura sino, a mediano plazo, la capacidad de volver a propulsar la expansión económica.
El apalancamiento del sistema financiero probó ser excesivo y procíclico. Ambas características deben corregirse. El apalancamiento en demasía refleja las facilidades para tomar deuda que explotó el sistema financiero. Por eso, todo el capital de una institución –no solamente el core Tier 1 (las acciones ordinarias, las acciones preferidas no redimibles y no acumulativas y las ganancias retenidas) – debe estar disponible para absorber pérdidas. Lo mismo vale para sus pasivos de largo plazo. El esquema legal y regulatorio podría contemplar la conversión obligatoria, en tiempo de dificultades graves, de deuda a patrimonio para llevar dicho principio adelante en forma veloz. El sistema financiero debe incorporar amortiguadores anticíclicos en su funcionamiento a través de la reformulación de sus normas de integración de capital y de liquidez.
Basilea III es perentorio. Basilea II falló aun antes de entrar plenamente en vigencia. No sólo por su carácter procíclico. No presta la debida atención a los riesgos de liquidez. El carácter procíclico de las normas de Basilea II debe ser removido. No se justifica tampoco la fe en el papel cuasi regulatorio de las calificaciones de agencia y en los modelos internos de evaluación de riesgos. El leverage de los activos ponderado por riesgo probó ser menos relevante que la medida de los activos simples debido a la errada apreciación de los riesgos.
La titulización y el modelo de “originación y distribución” pueden sobrevivir pero las instituciones no deben transferir el 100% de los riesgos que generan. Tienen que retener una parte significativa en sus hojas de balance. El diseño de los activos debe permitir la trazabilidad de los riesgos dentro del propio sistema. Ello requiere una menor opacidad de productos y procedimientos. Y supone involucrar a quien genera los riesgos en un proceso exhaustivo de análisis previo a su aprobación, de monitoreo continuo de su evolución y, si fuera el caso, de eventual terminación/renegociación temprana.
En la medida que exista riesgo sistémico, debe existir regulación (y supervisión). Todo agente financiero , no importa su rótulo, banco o no banco, que entrañe riesgo sistémico debe ser sujeto de regulación. Siempre habrá, pese a ello, una zona gris fronteriza que periódicamente debería ser revaluada. Es menester que rija un conjunto de reglas uniforme y un único supervisor.
La regulación no es la panacea. No elimina la inestabilidad. Si los mercados no son infalibles; mucho menos, la regulación. Sus errores – y los efectos de su elusión – también son onerosos. Y más abundantes. En la medida que la regulación inhibe comportamientos, su verdadero costo puede ser difícil de percibir y de computar. Ello debería tomarse en cuenta para no desatar una previsible oleada desreguladora dentro de pocos años (que abreve en las mismas motivaciones que el movimiento posterior a 1970).
No se precisa más regulación aunque se obtendrá. Lo necesario es mejor regulación. Y el monitoreo continuo de su cumplimiento así como de sus efectos. El sistema financiero ya era un sujeto de regulación compleja antes de la crisis (aunque compartimentada y con densidades variables por sectores). La fuerte regulación de los bancos internacionales de primerísima línea no evitó , por caso, que se involucraran de lleno en la crisis. Se debe comprender que toda regulación tiende a alentar el arbitraje (un proceso inexorable como la búsqueda de eficiencia impositiva). No importa el cumplimiento de la letra fría de la norma sino corroborar que su espíritu no se traicione. Fue el arbitraje regulatorio lo que favoreció la proliferación de vehículos fuera de balance – como los SIV – que sólo en una instancia posterior recalaron abiertamente en la contabilidad de los bancos.
La regulación debe cabalgar a la par de la innovación financiera. No debe ahogarla pero tiene que evitar quedar a
la zaga. Toda innovación debe ajustarse al cumplimiento de principios básicos de administración de riesgos.
En el tiempo, el mayor desafío no es blindar el sistema financiero sino reconstruir su funcionalidad. Esto es dotarlo de una capacidad autónoma de creación de crédito que sea compatible con las necesidades de la economía real. Una vuelta a la banca clásica de intermediación es una solución con alta demanda en la actualidad pero que ,en el tiempo, puede proveer una dinámica económica y crediticia no satisfactoria.
Un capitalismo que promueve la toma de riesgos no es compatible con un sistema financiero en el que prevalecen las instituciones demasiado grandes (o demasiado interconectadas) para caer. Se debe instalar una infraestructura robusta que permita que las consecuencias de las malas decisiones recaigan sobre las propias instituciones que las tomaron y no pongan en riesgo a quienes son ajenos a ellas. De ahí se derivan dos necesidades: una adecuada regulación y supervisión de todos los agentes financieros relevantes y un mecanismo de resolución, rápido y eficaz, para entidades en problemas.
El enfoque de metas de inflación (y los procedimientos asociados como la regla de Taylor) no alcanza por si solo para conducir la política monetaria. Una economía puede acumular desequilibrios drásticos aun con precios estables persistentes. Esta es una lección que se refresca, olvidada de la Gran Depresión.
La política monetaria y la política de estabilidad financiera deben integrarse. La regulación y la supervisión no deben limitarse al análisis de cada institución por separado sino extenderse a una evaluación del sistema en su conjunto. La política monetaria y la regulación deben ocuparse de mantener el riesgo de burbujas acotado. Es necesario monitorear la acumulación de riesgos – individuales y colectivos – a lo largo del ciclo y sus implicancias sobre la economía real. La tarea de supervisión debe incorporar una visión de largo plazo que contemple el impacto de las fluctuaciones del ciclo.
La arquitectura financiera mundial requiere mecanismos de estrecha cooperación internacional. Su demanda será mayor cuanto mayor la movilidad internacional de capitales. Debe adecuarse la infraestructura existente a la realidad económica. Se requiere contar con un sistema de administración de crisis cross border. Los organismos
internacionales deben incorporar en su seno y órganos decisorios a una pléyade de economías en ascenso (esto incluye al Foro de Estabilidad Financiera). En última instancia, un sistema financiero integrado a escala mundial precisa un cuerpo de regulación y supervisión de similar naturaleza.
En un mundo con tipos de cambio flotantes y que desee conservar la libre movilidad de capitales, las políticas de estímulo – fiscal y monetaria – deben ser coordinadas para obtener los resultados deseados. Alternativamente, se podría reducir el grado de su integración limitando la movilidad de capitales.
Hay que evitar que las soluciones de hoy sean los problemas de mañana. A nadie debe escapar que muchas – sino la mayoría – de las soluciones de emergencia que se implementan poseen efectos colaterales potencialmente dañinos. Desmontar , por ejemplo, la extensa red de garantías estatales e inyecciones de capital público será una tarea más compleja de lo que hoy se asume. Aun si se desplegara con acierto, el virus del riesgo moral ya está inoculado (esto es, la idea subyacente de que en caso de dificultad, el andamiaje de rescate volverá a instalarse). En paralelo, las soluciones de fondo – que requieren madurar una visión estratégica de largo plazo – tendrán más probabilidades de aplicación cuánto antes se intenten. La resistencia al cambio del sistema financiero crecerá a medida que las urgencias de la crisis desaparezcan.
No hay que crear una línea Maginot. Hay que diseñar cambios que se enriquezcan de la experiencia. Sin embargo, en esencia, el desafío relevante no es remediar el pasado. La vulnerabilidad que dejó expuesta la última crisis puede sellarse de manera hermética. Pero la tarea a realizar es sutilmente distinta. Lo que hay que combatir no es la crisis que pasó sino la próxima que acecha.