El Rol de las Variables Externas y Financieras en la Economía Salvadoreña*

Guillermo A. Calvo [email protected] Columbia University

Rudy Loo-Kung [email protected] Columbia University 31 de Octubre de 2008

1. Introducción La economía de El Salvador ha tenido un desempeño satisfactorio durante los últimos años. La estabilidad macroeconómica ha sido, sin duda, un factor determinante en la aceleración del ritmo de crecimiento observada desde el 2005, la cual ha ocurrido a pesar de un deterioro de los términos de intercambio y la desaceleración de las economía desarrolladas. Una lectura superficial de estos hechos, puede llevar a la conclusión de que la economía salvadoreña es inmune a shocks externos. Sin embargo, tal como nos enseñaron las crisis financieras de las economías emergentes durante la década pasada, tal conclusión puede ser prematura. La crisis del Tequila (México 1994/5) y la crisis Rusa (1998), por ejemplo, nos demostraron que el financiamiento externo puede frenarse abruptamente debido a factores exógenos, aun en el caso de economías con fundamentos aparentemente sólidos, generando efectos muy negativos sobre el crecimiento y, en particular, sobre el bienestar de las clases menos favorecidas. En la coyuntura actual, la consideración de los factores externos toma aun mayor relevancia. La crisis financiera internacional ha aumentado considerablemente la probabilidad que un recorte masivo en el financiamiento externo a las economías emergentes ocurra nuevamente. Incluso ya algunos países de Europa emergente y el Asia están experimentando serios problemas de liquidez que han requerido la intervención de sus respectivos gobiernos y en algunos casos, la asistencia de instituciones multilaterales. Afortunadamente, hasta el momento, el impacto sobre América Latina no ha sido tan severo. Sin embargo, esto no se debe ser motivo de complacencia sino que debe motivar la identificación las vulnerabilidades de la economía a los shocks externos que se vislumbran en el horizonte a fin de implementar las medidas preventivas necesarias; objetivos que constituyen el centro de esta investigación.

*

Los autores agradecen a Sara Calvo y Álvaro Trigueros por sus útiles comentarios. Este documento ha sido preparado para uso exclusivo de la Fundación Salvadoreña para el Desarrollo Económico y Social, FUSADES.

1

El gobierno de El Salvador ha tomado medidas en esta dirección. En particular, el aumento del superávit fiscal primario y la reducción de la deuda externa de corto plazo han disminuido la vulnerabilidad financiera del sector público. Sin embargo, el sector privado, que presenta una fuerte dependencia del financiamiento externo, puede ser severamente afectado por un eventual Sudden Stop (es decir, una reducción fuerte y altamente inesperada de los flujos de capitales netos). En tal sentido, dada la limitación que impone el régimen de dolarización en la capacidad del banco central de funcionar como prestamista de última instancia, es necesario que el gobierno mantenga la disciplina fiscal y que idealmente genere los recursos necesarios para proveer liquidez a la economía en momentos de crisis. El presente estudio está organizado de la siguiente manera. En la sección 2, se discute el contexto internacional e identificamos los factores de riesgo relevantes para la economía salvadoreña. En la sección 3, se analiza el estado de la economía de El Salvador con especial énfasis en las vulnerabilidades a shocks externos. En la sección 4, se analiza el rol de las variables externas en el crecimiento y el impacto que un deterioro en el frente externo pueda ocasionar para El Salvador. Finalmente, en la sección 5 se presentan recomendaciones de política a la luz de las vulnerabilidades identificadas. 2. Contexto Internacional Sin duda, la crisis financiera en las economías desarrolladas es el factor más relevante en el contexto internacional. Iniciamos esta sección discutiendo sus orígenes, lo cual es clave para entender sus consecuencias y además provee importantes lecciones de política económica para las economías en desarrollo. Posteriormente, analizamos su impacto sobre Latinoamérica. Luego de las crisis financieras de finales de la década de los noventa, la liquidez en los mercados financieros internacionales se incrementó de manera significativa, debido principalmente al aumento en el ahorro en las economías emergentes (en especial, los países asiáticos). Una significativa fracción de estos recursos fue invertida en reservas internacionales, lo que se tradujo en bajas tasas internacionales de interés de largo plazo. Por otra parte, las tasas de interés de corto plazo también se redujeron debido a la política monetaria expansiva conducida por los bancos centrales en los países industrializados ante el temor de una posible deflación luego de la recesión del 2001. La mayor liquidez y bajas tasas de interés indujeron a que los capitales fuesen en busca de mayores rendimientos y se canalizaran, en parte, hacia los mercados de vivienda de los países industrializados.1 En Estados Unidos, esto impulsó el desarrollo de nuevos instrumentos de crédito, que junto a un marco regulatorio bastante permisivo, resultó en una fuerte expansión del crédito en el mercado hipotecario norteamericano (ver Figura 1A). Este auge continuó hasta finales del año 2005, cuando la Reserva Federal empezó a subir las tasas de interés. Esto dificultó el pago de hipotecas, especialmente aquellas sujetas a tasa de interés variable. Eventualmente, esta situación devino en un incremento de hipotecas impagas, un stock de viviendas excesivo y el posterior desplome de precios (ver Figura 1B).

1

Países como Irlanda, España, Holanda, Reino Unido y Nueva Zelanda también experimentaron un boom en el sector inmobiliario, registrando tasas de crecimiento en los precios de vivienda incluso mayores a los observados en EEUU.

2

Figura 1. El Sector Inmobiliario en EEUU. (A)

(B) 0.7

600

0.6

30

500

0.5

20

400

0.4

300

0.3

200

0.2

100

0.1

15 10 5 0 -5 -10 -15

1998Q1 1998Q3 1999Q1 1999Q3 2000Q1 2000Q3 2001Q1 2001Q3 2002Q1 2002Q3 2003Q1 2003Q3 2004Q1 2004Q3 2005Q1 2005Q3 2006Q1 2006Q3 2007Q1 2007Q3 2008Q1

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

0 1996

0

Periodo de Incremento de tasas de interés

25

Ratio

Billones de US$

700

Crédito Hipotecario originado en el Sector Subprime (eje izquierdo)

Prestamos Hipotecarios atrasados - Sector Subprime

Ratio Servicio de Deuda-Ingreso para Préstamos Hipotecarios aprobados* (eje derecho)

Indice de precios de Vivienda (tasa de crecimiento anual)

* Mediana muestral. Fuente: Mian & Safi (2008), Inside Mortgage Finance y cálculos propios sobre la base de datos de la Reserva Federal y S&P/Case-Shiller.

La crisis hipotecaria no ha sido una gran sorpresa para los mercados. Desde hace ya tiempo muchos analistas estaban anticipando una corrección en el precio de las propiedades. Por lo tanto, era de esperar que éstas cayeran cuando subiesen las tasas de interés. Además, algunos detectaron trazas de una burbuja hipotecaria, por la cual el precio de una propiedad es alto debido a que se espera que siga subiendo. Esta conjetura se basó en el hecho de que el alza de precios no se podía justificar por un aumento equivalente de los alquileres. De hecho, los alquileres subieron a un ritmo mucho más lento que los precios. Bajo esas circunstancias, en el momento en que el mercado empieza a pensar que el precio ha llegado a su techo, el precio no sólo queda allí si no que puede desplomarse. Cualquiera de estos ajustes hubiese tenido un efecto negativo sobre el sector construcción. Lo que sorprendió al mercado, sin embargo, fue que los problemas en ese sector se extendieron a todo el mercado de crédito de las economías avanzadas. El primer sector en sufrir el ajuste fue el de hipotecas llamadas en inglés subprime, que son hipotecas dadas a individuos de alto riesgo y, muchas veces, conferidas sin un chequeo cuidadoso sobre la capacidad de repago por parte de los tomadores. En muchos casos, los tomadores de esas hipotecas no entendieron bien la naturaleza del contrato que estaban firmando. Por ejemplo, esas hipotecas fueron dadas a tasas de interés variable y con un período inicial de gracia en el que no se pagaba prácticamente nada. Esto contribuyó a que algunos prestatarios pensaran que no tendrían problema en solventar la hipoteca. La situación cambió drásticamente cuando empezaron a subir las tasas de interés en EEUU ya que esto incidió directamente en el costo de servir las hipotecas a interés variable. De todas maneras, la opinión generalizada entre los analistas fue que esa crisis no iba a traer mayores consecuencias porque las hipotecas subprime no representaban mucho más que USD 200.000 millones, un monto muy pequeño con respecto al stock de hipotecas en EEUU (que rondan los USD 13 billones, en español, o trillions, en inglés). Además, se razonaba, las hipotecas en EEUU se “titularizan”, lo que significa que el banco que da la hipoteca la vende a instituciones financieras no bancarias que las “empaquetan” en forma de bonos que contienen muchas otras hipotecas y, a su vez, las vuelven a vender en el mercado de capitales. Como resultado de ello, el riego hipotecario sale de la cartera 3

de los bancos y, si surge un problema con el pago de hipotecas, no afecta la salud de los bancos. Bajo esas condiciones, una crisis hipotecaria no sería un problema en el que la Fed tuviese injerencia alguna. La gran sorpresa fue que, utilizando instrumentos fuera de balance (llamados off-balance sheet en inglés), los bancos ofrecieron algún tipo de seguro sobre el precio de esos bonos hipotecarios, de manera que, cuando surge la crisis hipotecaria, los bancos se vieron involucrados. Esto llevó a un alza importante en las tasas de interés interbancarias (también llamadas call, y una de las cuales, la tasa libor, es de gran relevancia mundial). De repente, un gran número de bancos se volvieron mucho más riesgosos a los ojos de sus otros colegas porque resultó muy difícil saber cuánto riesgo cada uno de ellos había tomado. Esto se hizo aún más complicado por el hecho de que los instrumentos eran off-balance sheet, lo que significó que ni aun los supervisores estaban al tanto de lo que estaba sucediendo. Este hecho paralizó el mercado de crédito ya que sus mismas raíces –los bancos– se habían debilitado muy fuertemente. Esta situación no ha sido solucionada aun. La Fed ha bajado su tasa de interés de manera importante pero el crédito en el norte no muestra todavía señales de recuperación. Una enseñanza importante para nuestros propósitos en esta nota es que, aun en mercados financieros altamente desarrollados, es posible que se generen vulnerabilidades que requieran la activa participación del banco central. Esto señala la importancia de ejercer una supervisión bancaria muy estricta y que tenga la capacidad de estar “adelante de los hechos”. Además, el banco central debe poder operar como “prestamista de última instancia”. Esto fue posible en el caso de EEUU porque los activos y pasivos bancarios están denominados en la mayoría de los casos en dólares, moneda que la Fed puede emitir. La dolarización hace que la situación sea muy distinta en El Salvador. La única manera que el banco central tiene para operar como prestamista de última instancia es sobre la base de sus tenencias de reservas internacionales o líneas de crédito automáticas que reciba desde el resto del mundo, incluidos los organismos financieros multilaterales. El calificativo “automáticas” es vital, pues el prestamista de última instancia tiene que poder ofrecer crédito en el preciso instante que se necesita para que no se desplome el sistema financiero. Retrasos en este sentido pueden significar que la operación sea mucho menos efectiva y, en algunos casos, llegue cuando mucho de los costos sean ya irreversibles. Es interesante notar que, a pesar de las bajas tasas de interés, las economías emergentes no se continuaron endeudando. Todo lo contrario, las cuentas corrientes (del balance de pagos) de esas economías fueron altamente positivas a partir de la crisis rusa de 1998, lo que significa que los países emergentes (aun excluyendo al Asia) continuaron financiando a las economías avanzadas.2 La explosión en el precio de las commodities fue indudablemente un factor que también contribuyó a la reducción de la dependencia de financiamiento externo en las economías emergentes (ver Figura 2)3. Esto es importante notar porque puede ser parte de la explicación de porqué la crisis financiera reciente no ha producido los efectos nefastos que se experimentaron en episodios anteriores.

2

Como discutiremos más adelante, éste no es el caso de El Salvador, país que ha mostrado déficits en su cuenta corriente desde 1989. 3 Ver Calvo (2008) para una potencial explicación de este fenómeno.

4

Figura 2. Índice de Precios de Commodities (Enero 1998=100)

900 800 700 600 500 400 300 200 100 Jan-98 Jun-98 Nov-98 Apr-99 Sep-99 Feb-00 Jul-00 Dec-00 May-01 Oct-01 Mar-02 Aug-02 Jan-03 Jun-03 Nov-03 Apr-04 Sep-04 Feb-05 Jul-05 Dec-05 May-06 Oct-06 Mar-07 Aug-07 Jan-08 Jun-08

0

Energía

Metales Industriales

Productos Agrícolas

Gana do

Fuente: Bloomberg – S&P GSCI.

Impacto Sobre América Latina Inicialmente, la crisis financiera no produjo un incremento significativo en el costo del financiamiento externo para las economías latinoamericanas. No obstante, durante los últimos meses, las condiciones financieras externas para la región se han deteriorado sustancialmente. Adicionalmente, los mercados bursátiles se han deteriorado de manera notable, incluso en mayor magnitud que la bolsa estadounidense (ver Figura 3). Sin embargo, cabe resaltar, que el costo del financiamiento externo para los mercados emergentes no se ha incrementado en la misma proporción que el costo de los bonos de alto riesgo de EEUU, variables que comúnmente están altamente correlacionadas. Una conjetura de porqué es éste el caso ya la hemos mencionado más arriba, a saber, los superávits en cuenta corriente. Sin embargo, hay otra explicación que también merece ser mencionada. Esa explicación tiene dos componentes: (1) el hecho de que la crisis subprime fue enfrentada muy rápidamente por poderosos prestamistas de última instancia en el norte y (2) que los supervisores bancarios en economías emergentes y sus mismos bancos adoptaron una posición mucho más conservadora que los bancos y supervisores del norte. Esto último fue probablemente un resultado de la larga serie de crisis financieras que los emergentes habían experimentado, en las que, típicamente, sus bancos estuvieron íntimamente involucrados. Esto explica porqué los bancos de economías emergentes estuvieron mucho menos expuestos a los bonos hipotecarios del norte. Por otra parte, la masiva emisión de liquidez por parte de los bancos centrales del norte hizo que no fuera necesario que sus bancos se vieran forzados a liquidar activos buenos generados por economías emergentes. Esto contrasta notablemente con la crisis rusa de 1998 en la que un repudio sorpresivo de la deuda rusa llevó a que se cortara el crédito a los emergentes de manera generalizada. Una explicación que está en línea con el punto (1) más arriba es que en ese caso no había un prestamista de última instancia que proveyese la liquidez necesaria en el momento adecuado. Eventualmente la liquidez fluyó como resultado de las bajas en las tasas de interés en EEUU y Europa, pero ya era demasiado tarde para evitar que los emergentes saliesen ilesos.

5

Figura 3. Condiciones Financieras en América Latina (A) Spread del EMBI

(B) Índices Bursátiles

1600

150

1400

130

1200

110

1000 800

90

600

70

400

50

200 0

El Salvador

Apr-08

Aug-08

Dec-07

Apr-07

Aug-07

Dec-06

Apr-06

Aug-06

Dec-05

Apr-05

Aug-05

Dec-04

Apr-04

Aug-04

Dec-03

Apr-03

Aug-03

Dec-02

Apr-02

Aug-02

30

EEUU

América La tina

América La tina

Fuente: Datastream. Spread del EMBI, puntos básicos sobre el rendimiento de los bonos del Tesoro Americano. Índices Bursátiles normalizados Sep-07=100.

Vale la pena notar que si una parte importante de la explicación de porqué los emergentes no han experimentado un recorte total en el financiamiento externo se debe a la existencia de prestamistas de última instancia en las economías desarrolladas –hipótesis que nosotros encontramos muy atractiva–, se sigue que si la situación se complica aún más en el norte y los bancos centrales no pueden lidiar con ella, el crédito hacia los emergentes podría sufrir un colapso mayor. Desafortunadamente, existen muchos indicios de que este podría ser el caso. Si bien, las masivas intervenciones de los bancos centrales de Europa y EEUU han conseguido aminorar el pánico en los mercados internacionales, las restricciones crediticias son aun significativas. Como se puede observar en la Figura 4, el spread entre la tasa LIBOR y la tasa de los bonos americanos a 3 meses (denominado el TED spread) el cual refleja el grado del riesgo percibido en el mercado financiero, está todavía a niveles elevados. Figura 4. El TED Spread 5.0 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 Jan-00 Jan-01 Ja n-02 Ja n-03 Jan-04 Ja n-05 Jan-06 Ja n-07 Ja n-08

Fuente: Bloomberg.

Adicionalmente al canal financiero antes discutido, la crisis financiera y la consecuente recesión en el Norte van a producir efectos negativos sobre el crecimiento de las economías en desarrollo y en especial en los 6

países de América Central vía canales reales. En primer lugar, debido a la correlación entre los ciclos económicos de los países de esta región y EEUU, que es el principal destino de sus exportaciones, el ritmo de crecimiento va a verse afectado negativamente ante la inminente recesión en el Norte. En la figura 5, se muestra el componente cíclico de los indicadores de actividad mensual de El Salvador, Estados Unidos y el promedio simple entre Costa Rica, Guatemala, Honduras y Nicaragua (indicado como CAC). Los coeficientes de correlación entre estas series (estadísticamente significativos al 99% de confianza) indican un alto grado de sincronización entre los ciclos económicos de estos países. Esto sugiere que el impacto de la desaceleración de la economía norteamericana no sólo afectaría a El Salvador de manera directa, sino también indirectamente a través del resto de países centroamericanos, a los cuales El Salvador exporta el 34% de sus mercancías. Figura 5. Correlación entre el Ciclo Económico de EEUU y los Países de Centroamérica. 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5

Ma r-95 Oct-95 May-96 Dec-96 Jul-97 Feb-98 Sep-98 Apr-99 Nov-99 Jun-00 Jan-01 Aug-01 Ma r-02 Oct-02 May-03 Dec-03 Jul-04 Feb-05 Sep-05 Apr-06 Nov-06 Jun-07

Correlaciones: EEUU-SLV: 0.37 EEUU-CAC: 0.60 CAC-SLV: 0.63

El Sa lvador

EEUU

CAC

Fuente: Cálculos Propios sobre la base de datos de la CEPAL y FMI-IFS. Nota: Los componentes cíclicos son calculados substrayendo de la serie original su tendencia, estimada por el filtro de Hodrick y Prescott.

Vale la pena notar, sin embargo, que recientemente el grado de sincronización entre los ciclos económicos de Estados Unidos y el de las economías centroamericanas –incluyendo a El Salvador– parece haberse reducido. Nuestra conjetura es que esta disociación (decoupling en inglés) se debe al mayor acceso al mercado de capitales que la región experimentó. Este es un punto muy importante porque, si no se toma en cuenta el posible rol del flujo de capitales, se puede llegar a la conclusión errónea que esta mayor disociación con la economía norteamericana es un resultado exclusivo de las reformas que se han llevado a cabo y, por lo tanto, que las economías centroamericanas van a estar mucho más protegidas de factores externos y, en particular, de una recesión en EEUU. Ese error se cometió en muchos países de América Latina en los años 70 durante los cuales la recesión de EEUU estuvo acompañada de un flujo importante de capitales hacia la región, debido al reciclaje de lo que dio en llamar “petrodólares”. La mayoría de los países tomó la bonanza como un fenómeno permanente y no se constituyeron fondos de estabilización para protegerse contra un eventual período de “vacas flacas”. El episodio terminó muy mal cuando los flujos de capitales se revirtieron como resultado de la suba de las tasas de interés en EEUU (bajo el liderazgo de Paul Volcker en la Fed) y dieron lugar a un largo período recesivo denominado La Década Perdida. Adicionalmente, un aspecto muy central de la crisis actual es el impacto que aquella pueda tener sobre las remesas familiares, las que constituyen una fuente importante de financiamiento externo para varias 7

economías centroamericanas, especialmente El Salvador. Muchos inmigrantes latinoamericanos en EEUU trabajan en el sector construcción (Banco Mundial, 2008), el cual ha sido naturalmente golpeado por la crisis inmobiliaria. En el caso particular de El Salvador, existe una fuerte relación entre la evolución de dicho sector y el envío de remesas, tal como se observa en la figura 6. Allí se muestran los componentes cíclicos del ratio de remesas a El Salvador (como proporción del producto) y el nivel de empleo en el sector construcción norteamericano (millones de empleados).4 El grado de correlación entre ambas series es de 0,70, el cual es estadísticamente significativo al 99% de confianza. Figura 6. Remesas Familiares a El Salvador y Empleo en el Sector Construcción de EEUU 1.0

2.0% 1.5%

0.5

1.0% 0.5%

0.0

0.0% -0.5

-0.5% -1.0%

-1.0

-1.5% -2.0%

-1.5

Remesa s Fa milia res, % del PIB (eje izquierdo) Empleo en el Sector Construcción de EEUU, billones (eje derecho)

Fuente: Cálculos propios sobre la base de datos del Banco Central de El Salvador y el US Census Bureau.

Un cálculo similar indica que también existe una correlación significativa (60%) entre el ciclo económico de Estados Unidos y las remesas familiares a El Salvador. El impacto de todos estos posibles shocks será analizado con más detalle en la Sección 4. 3. La Economía Salvadoreña Producción e Inflación La economía salvadoreña ha experimentado un mayor ritmo de crecimiento desde el 2005 (ver Figura 7) alcanzando 4,7% hacia finales del 2007. Este mayor crecimiento ha estado acompañado principalmente, por el lado de la demanda, por un aumento del consumo privado y, por el lado de la oferta, por los sectores primarios, de servicios y hoteles.

4

Los componentes cíclicos son calculados como las desviaciones de la seria observada con respecto a su tendencia, estimada linealmente. Los resultados encontrados empleando el filtro Hodrick y Prescott para la estimación de la tendencia, son similares a los reportados.

8

Figura 7. Crecimiento del PIB de El Salvador (últimos 4 trimestres, crecimiento anual) 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 2007-4

2007-1

2006-2

2005-3

2004-4

2004-1

2003-2

2002-3

2001-4

2001-1

2000-2

1999-3

1998-4

1998-1

1997-2

1996-3

1995-4

1995-1

1994-2

1993-3

1992-4

1992-1

0%

Fuente: Banco Central de Reserva.

Sin embargo, vale la pena notar que el crecimiento observado ha sido inferior al de otros países emergentes como se ve en la figura 8; incluso menor al de los otros países centroamericanos que experimentaron un deterioro más severo en los términos de intercambio desde el 2005. Figura 8. Crecimiento y Términos de Intercambio (A) Crecimiento del PIB

(B) Términos de Intercambio (2000=100) 140

G7

130 120

Asia Emergente

110 100

LAC7

90 CAC

80 70

El Sa lva dor

0% 2007

2% 2005-2007

4%

6%

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

60 8%

LAC7

1990-2005

CAC

El Salva dor

Fuentes: FMI – World Economic Outlook y CEPAL. Nota: Asia Emergente es el promedio simple de Indonesia, Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. CAC incluye a Costa Rica, Rep. Dominicana, Honduras, Guatemala, Nicaragua y Panamá.

Por otro lado, la tasa de inflación –que luego de la dolarización, ha convergido a la inflación norteamericana– se ha mantenido estable hasta muy recientemente, en que ha empezado a subir debido al aumento de los precios internacionales de los combustibles y alimentos. Esta es una inflación “importada” y no debe, en principio, causar preocupación por parte de la autoridad monetaria. Además, la mayor inflación está en línea con lo experimentado por los otros países de la región –y también fuera de ella–. Es verdad que los alimentos y la energía son más caros, pero eso no tiene nada que ver con El Salvador, es un fenómeno mundial. El peligro, sin embargo, es que un nivel alto (como el 8,7% registrado en setiembre) alimente 9

mayores expectativas inflacionarias y se empiece a reflejar en los contratos laborales. Afortunadamente, la dolarización es un fuerte antídoto contra la espiralización de la inflación, pero aun se corre el riesgo de que un aumento salarial resulte en una mayor tasa de desempleo. Adicionalmente, el marcado retroceso en los precios de las commodities debido a la inminente recesión de las economías avanzadas va a reducir las presiones inflacionarias. Figura 9. Inflación del IPC (% variación anual) (A) 14%

(B) 12%

Dolarización

12%

10% 10%

8%

8% 6%

6%

4%

4% 2%

2%

0%

Jan-08

Sep-08

May-07

Jan-06

Sep-06

May-05

Jan-04

Sep-04

May-03

Jan-02

El Salvador

Sep-02

May-01

Jan-00

Sep-00

May-99

Jan-98

Sep-98

May-97

Jan-96

Sep-96

-2%

0% LAC7

El Salvador Dic-2006

EEUU

Dic-2007

CAC7 (excl. El Salvador) Set-2008

Fuente: FMI. Nota: LAC7 es el promedio simple entre Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. CAC7 (excl. El Salvador) es el promedio simple entre Costa Rica, Honduras, Guatemala, Nicaragua, Panamá y Rep. Dominicana.

Sector Público Durante los últimos años, las finanzas públicas han mejorado debido a un incremento en los ingresos tributarios asociados con el mayor dinamismo de la economía y a la reforma tributaria del 2004 (ver Figura 10A). La pregunta que surge a este aspecto es ¿la mejora observada se debe a las favorables condiciones actuales (en especial, las condiciones financieras externas) o más bien, refleja un esfuerzo del gobierno por contener el gasto fiscal? Para responder a esta interrogante, calculamos el balance fiscal estructural para la economía salvadoreña empleando una de las metodologías sugeridas por Izquierdo, Ottonello y Talvi (2008), que consiste en extraer el efecto de fluctuaciones cíclicas de los ingresos fiscales, siguiendo de cerca la regla fiscal empleada por Chile. Los resultados se muestran en la figura 10B. Como se puede observar, tanto el déficit observado como el estructural se han reducido. Esto contrasta fuertemente con el promedio de los siete países más grandes de la región, en los cuales, con excepción de Chile, se observa una aumento importante del déficit estructural (ver BID (2008)). A pesar de este buen resultado, sin embargo, estos no son tiempos para bajar la guardia. Como vamos a mostrar más adelante, la economía salvadoreña sufre de vulnerabilidades financieras que pueden requerir un aumento importante del gasto público, para lo que es necesario que el gobierno aumente el superávit fiscal y vaya constituyendo un fondo de estabilización à la Chile. En tal sentido, es importante que el gobierno salvadoreño afiance el sistema de recaudación tributaria y focalice el gasto público a las áreas prioritarias.

10

Figura 10. Balance del Sector Público no Financiero (% del PIB) (A)

(B)

4.0

0.0

2.0

-1.0 -2.0

0.0

-3.0

-2.0

-4.0

-4.0

Resulta do Global

Observa do

Resulta do Primario

2006 2007

2004 2005

2002 2003

2000 2001

1998 1999

1996 1997

1994 1995

1990 1991

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

-7.0 1990

-6.0

-8.0

1992 1993

-5.0

-6.0

Estructura l

Fuente: Cálculos propios sobre la base de datos del Banco Central de Reserva. Las transferencias al Sistema provisional son incluidas como gastos corrientes.

Flujos de Capitales A pesar del mejoramiento del balance fiscal, el déficit de cuenta corriente se ha incrementado. Esto implica una creciente dependencia del financiamiento externo por parte del sector privado. Como se observa en la figura 11, durante el 2007, el balance fiscal fue de alrededor de -0,25% mientras que el saldo de la cuenta corriente fue de -5,5% como proporción del PIB, lo que significa que casi la totalidad del financiamiento externo fue destinado al sector privado (5,25% del PIB). Esto sugiere que el sector privado podría estar forzado a llevar a cabo un fuerte ajuste en los niveles de consumo e inversión si una caída del crédito externo lo fuerza a equilibrar su cuenta corriente. Figura 11. Balance Fiscal y Cuenta Corriente (% del PIB) 0% -1% -2% -3% -4% -5%

Balance Fiscal

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-6%

Cuenta Corriente

Fuente: Banco Central de Reserva.

Durante el 2007, El Salvador recibió un fuerte influjo de inversión directa extranjera explicado, en gran medida, por la adquisición de los tres bancos más grandes del sistema por parte de inversionistas extranjeros. Sin embargo, como se ilustra en la Figura 12, las remesas, que experimentaron una desaceleración debido probablemente a la crisis hipotecaria, siguen siendo la fuente principal de financiamiento. Es decir que, aparte de un posible Sudden Stop, la economía salvadoreña podría verse forzada a reducir su gasto total

11

como consecuencia de una fuerte desaceleración de las remesas, lo que puede ocurrir si se profundiza la crisis en EEUU. Vamos a estudiar cuantitativamente este efecto en la Sección 4. Figura 12. Flujos de Capitales a El Salvador 10%

20%

8%

16%

6%

12%

4%

8%

2% 0%

4%

-2%

0%

-4%

IED Neta Otra s Inversiones

Portafolio

Flujos de Capitales

2007

-4%

7 0 0 2

2006

6 0 0 2

2005

5 0 0 2

2004

4 0 0 2

2003

3 0 0 2

2002

2 0 0 2

2001

1 0 0 2

2000

0 0 0 2

1999

9 9 9 1

1998

8 9 9 1

Remesas

Nota: Flujos de Capitales = Cta. Capital + Cta. Financiera + Errores y Omisiones. Fuente: Banco Central de El Salvador y IFS.

Comercio Internacional Luego de la subscripción del CAFTA en el 2005, el comercio de El Salvador con los demás países centroamericanos se ha intensificado. En el 2004, estos países constituían el destino de 25% del total de las exportaciones salvadoreñas, mientras que en el 2005 esta cifra se incrementó a 34%. Esto hace que cualquier estudio de vulnerabilidades de El Salvador no pueda ignorar shocks que se originen en la región. Una economía importante en este sentido es la de Guatemala que es el principal socio comercial de El Salvador, luego de Estados Unidos. Guatemala, a diferencia de El Salvador, ha adoptado un régimen de tipo de cambio flexible. Hasta el momento, esto ha favorecido a las exportaciones de El Salvador porque el quetzal se ha apreciado con respecto al dólar. Sin embargo, esto no tiene porqué ser así en el futuro, especialmente si la región se ve afectada por un Sudden Stop. Bajo esas circunstancias, es muy probable que el quetzal se devalúe fuertemente, lo que complicaría aun más la situación de El Salvador. La situación sería bastante similar a la que sufrió Argentina (que, bajo el plan de convertibilidad había adoptado un régimen de cambio fijo con respecto al dólar) frente a la fuerte devaluación brasilera de principios de 1999. Algunos analistas piensan que este golpe debilitó muchísimo la viabilidad del plan de convertibilidad y condujo a su abandono a principios de 2002 (ver Cuadro 1). Figura 13. Tipo de Cambio Real Bilateral de El Salvador y sus principales socios comerciales 140 130 120 110 100 90

EEUU

Gua tema la

Pana ma

Honduras

12

Dec-07

Jul-07

Sep-06

Nica ragua

Feb-07

Apr-06

Nov-05

Ja n-05

Jun-05

Aug-04

Oct-03

Mar-04

Ma y-03

Jul-02

Dec-02

Feb-02

Sep-01

Apr-01

Nov-00

Ja n-00

Jun-00

80

Cuadro 1. Impacto de la devaluación en Brasil de 1999 en las Exportaciones de Argentinas La experiencia argentina de finales de los noventa constituye un claro ejemplo de cómo los shocks que afectan a los principales socios comerciales de una economía pueden ser “importados” a través del canal de las exportaciones. Luego de la firma del MERCOSUR en 1995, las exportaciones argentinas hacia este bloque y en especial, hacia Brasil, se incrementaron significativamente. Como se observa en la figura siguiente, el porcentaje de exportaciones a Brasil del total exportaciones argentinas creció de 22% a 30% entre 1994 y 1998; periodo que, adicionalmente, estuvo caracterizado por una depreciación real del peso argentino en relación al Real. Cabe resaltar que esta situación se asemeja a lo que ha experimentado El Salvador con Guatemala durante los últimos años, tal como se observa en el panel A. (A) El Salvador

(B) Argentina 33% 31% 29% 27% 25% 23% 21% 19% 17% 15%

140 135 130 125 120 115 110 105 100 95 90

14% 14% 13% 13% 12% 12% 11% 11% 10%

170 150 130 110 90 70 50

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 % de Exportaciones a Gua temala (eje izquierdo)

% de Exporta ciones a Brasil (eje izquierdo)

Tipo Real de Ca mbio vis-à-vis Guatemala (eje derecho)

Tipo Real de Cambio vis-à -vis Bra sil (eje derecho)

Fuente: INDEC, Banco Central de El Salvador y FMI.

El rápido crecimiento de las exportaciones argentinas hacia Brasil se revertió en 1999. Luego de varios meses de ataques especulativos contra el Real, Brasil decidió devaluar su moneda a inicios de 1999, lo que provocó una apreciación de 32% en tipo de cambio real bilateral con Argentina y una fuerte contracción en la demanda por las exportaciones de dicho país.

Sistema Financiero El Sector Bancario salvadoreño ha tenido un desempeño satisfactorio durante los últimos años y aparenta estar en una situación financiera sólida (FMI 2007). El crédito bancario ha experimentado un incremento durante los últimos años que ha sido financiado principalmente por un incremento en los depósitos. Si bien el porcentaje de préstamos atrasados se ha reducido significativamente (alcanzando alrededor del 2% del total de préstamos en Diciembre del 2007), es importante tener en cuenta que parte de la expansión del crédito se debió a un incremento hacia los sectores no transables (como el sector construcción), los cuales suelen sufrir durante un Sudden Stop debido a la caída de su precio con respecto a los transables (depreciación real). Además, como vamos a argumentar cuando analicemos el posible impacto de un Sudden Stop, los depósitos podrían caer abruptamente para solventar el pago de deudas externas de corto plazo. Esto forzaría a los bancos a no renovar los créditos al sector privado, lo que podría generar una situación muy complicada si el valor de las inversiones que se hicieron con esos préstamos cae fuertemente. 13

Figura 14. (A) Depósitos y Préstamos (% del PIB)

(B) Cartera Atrasada (% del Total)

48%

4.0%

46% 3.5%

44% 42%

3.0%

40% 2.5%

38% 36%

2.0%

Sep-07

Jan-07

May-07

Sep-06

Jan-06

May-06

Sep-05

Jan-05

May-05

Sep-04

Jan-04

May-04

Depositos

Sep-03

Jan-03

Jul-07

Nov-07

Mar-07

Jul-06

Nov-06

1.5%

May-03

Prestamos

Mar-06

Jul-05

Nov-05

Mar-05

Jul-04

Nov-04

Mar-04

Jul-03

Nov-03

Mar-03

34%

Fuente: Superintendencia del Sistema Financiero de El Salvador.

La dolarización parece haber contribuido a una reducción de la inflación y, aun más claramente, a una baja en las tasas de interés. Como se muestra en la figura 15, las tasas activas (pasivas), que para el periodo 19962000 eran en promedio 10,9% (7,3%), han caído a menos 7,5% (4,4%) a diciembre pasado. Si bien parte de esta reducción es explicada por la caída de las tasas internacionales, otra parte importante responde muy probablemente a la reducción del riesgo cambiario en las operaciones bancarias. Figura 15. Tasas de Interés del Sistema Bancario 14%

Dolarización

12% 10% 8% 6% 4%

Activa

Apr-07

Jul-06

Jan-05

Oct-05

Jul-03

Apr-04

Jan-02

Oct-02

Jul-00

Apr-01

Oct-99

Jan-99

Apr-98

Jul-97

Jan-96

Oct-96

2%

Pasiva

Fuente: Superintendencia del Sistema Financiero. Nota: Las tasas activas y pasivas corresponden a préstamos y depósitos a 1 año, respectivamente.

Durante 2007, los tres bancos más grandes del sistema (que representan el 65% del mercado) fueron adquiridos por inversionistas extranjeros. Es común pensar que una mayor participación de bancos foráneos se traduce en un sistema bancario más sólido debido a que en momentos de crisis de liquidez, estos pueden acceder a líneas de crédito provenientes de sus casas matrices.5 Sin embargo, vale la pena tener en cuenta que esto no siempre ocurre. El comportamiento de las casas matrices puede depender, entre otros factores, de la naturaleza del evento. Si la subsidiaria experimenta problemas financieros debido a factores que no afectan mayormente a los otros bancos en El Salvador, es natural esperar que la casa matriz le facilite los 5

De hecho, Cull y Martinez (2007) encuentran que, contrariamente, durante el periodo 1995-2002, las crisis bancarias en los países en desarrollo están asociadas con una mayor participación de bancos extranjeros.

14

fondos necesarios para no quebrar. En cambio, si los factores que originan los problemas de liquidez son de carácter sistémico, el comportamiento de la banca extranjera dependerá en gran parte de las medidas que tomen las autoridades locales ante la crisis, en particular si éstas interfieren en la relación entre la institución financiera y sus clientes (CLAAF, 2002). Por ejemplo, durante la crisis bancaria argentina del 2001, las casas matrices cortaron las líneas de crédito a sus subsidiaras debido a que las disposiciones adoptadas por el banco central amenazaban con afectar seriamente sus patrimonios y, aun más concretamente, pensaron que si traían más fondos al país, el banco central buscaría la manera de readjudicarlos a otros bancos en problema – a diferencia de que lo ocurrió, por ejemplo, en Uruguay durante el mismo periodo, o en la crisis bancaria argentina del 1994-95 donde las matrices apoyaron a sus filiales–.6 En consecuencia, suponer que los bancos extranjeros actuarán como prestamistas de última instancia en momentos de crisis resulta sumamente peligroso. Esto deja dos enseñanzas. Una de ellas es que si se quiere gozar del beneficio de un prestamista de última instancia que opera desde una plaza extranjera, se debe dejar a los bancos extranjeros libres para negociar con sus deudores y separarlos del resto del sistema bancario local. La otra enseñanza es que si, como sucede muchas veces, no se puede discriminar entre bancos extranjeros y nacionales, hay que estar preparado a que los bancos extranjeros no aporten recursos adicionales en caso de crisis, lo cual requiere que el gobierno tenga suficientes reservas internacionales para contrarrestar las posibles crisis de liquidez.

Figura 16. Líneas de crédito externas de corto plazo a los Bancos en Argentina en tiempos de crisis (millones de dólares) (A)

(B)

2500

14000 12000

2000

10000 1500

8000

1000

6000 4000

500

2000

0

Bancos extranjeros

Jan-02

Nov-01

Sep-01

Jul-01

May-01

Ma r-01

Jan-01

Nov-00

Sep-00

Jul-00

Jul-95

Jun-95

May-95

Apr-95

Feb-95

Ma r-95

Jan-95

Dec-94

Nov-94

Oct-94

0

Bancos nacionales

Fuente: Lacoste (2005), “International Flows to Argentina”.

4. El Rol de los factores externos Análisis Empírico En esta sección, analizamos en qué medida la tasa de crecimiento en El Salvador ha sido influenciada por factores externos y que tan sensible es a cambios en las condiciones externas. Para este objetivo, estimamos 6

Como se observa en la Figura 16A, las casas matrices proporcionaron financiamiento a sus sucursales argentinas en forma significativa durante la primera mitad de 1995, periodo en el cual se experimentó el mayor retiro de depósitos.

15

un modelo de Vectores Auto Regresivos (VAR) que incluye la tasa de crecimiento del PIB de El Salvador (SLV), las remesas familiares como proporción del producto (REM) y un conjunto de variables que caracterizan el contexto externo y que nos permiten analizar los principales riesgos identificados en las secciones previas. Estas variables son: la tasa de crecimiento anual de la demanda externa (EXT), la variación anual en los términos de intercambio (TI), el (logaritmo del) empleo en el sector construcción norteamericano (CONST) y el spread de los bonos de alto de rendimiento de Estados Unidos (HY) –que está correlacionado con el spread de los bonos de los mercados emergentes pero que, sin embargo, puede ser considerado como un elemento exógeno–.7 Información detallada sobre cada variable es proporcionada en el anexo. Formalmente, el modelo estimado es el siguiente: Yt = [CONSTt

EXTt

TI t

p

Yt = µ + ∑ φ j Yt − j + ε t

HYt

SLVt

REM t ]

T

(1)

j =1

La estimación se realizó empleando datos de frecuencia trimestral para el periodo 1996-I y 2007-IV y un orden de rezago (p) igual a 1.8 Para determinar la performance del modelo, realizamos un análisis de impulso-respuesta que nos permite explorar el impacto de shocks a las variables externas sobre la tasa de crecimiento de El Salvador. Para identificar los shocks estructurales, empleamos la descomposición de Cholesky de la matriz de varianzacovarianza de los residuos del modelo. Esta aproximación requiere especificar un ordenamiento de las variables, el cual determina la estructura de correlaciones contemporáneas. El orden empleado es el que se muestra en la ecuación (1). La premisa detrás de este esquema de identificación es que las variables externas son predeterminadas en relación a las variables domésticas. Adicionalmente, nótese que se asume que el spread de los bonos de alto rendimiento de EEUU responde contemporáneamente a las demás variables externas. Este supuesto resulta natural si se considera que los mercados financieros pueden reaccionar rápidamente a las innovaciones en el ciclo económico externo y a los precios internacionales de las commodities.9 Por otro lado, se presume que las remesas responden contemporáneamente tanto a las condiciones del país anfitrión (capturadas por la variable CONST) como a las condiciones del país destinatario, medidas por el PIB de El Salvador. Así por ejemplo, si las remesas son motivadas por altruismo, es de esperar que los trabajadores migrantes incrementen el apoyo a sus familiares durante recesiones en El Salvador para ayudarlos a compensar la pérdida de ingreso ocasionada, por ejemplo, por un mayor desempleo. De manera similar, un deterioro de las condiciones económicas en el país anfitrión puede limitar la capacidad del trabajador migrante de enviar dinero a sus familiares. Las respuestas de la tasa de crecimiento y las remesas a los diferentes shocks que resultan de este esquema de identificación se presentan en la Figura 17.

7

Adicionalmente a estas variables, se incluye una dummy para Octubre de 1998 para capturar el efecto del huracán Mitch y una tendencia lineal para eliminar las raíces explosivas del sistema siguiendo la metodología en Runkle (1987). 8 Para determinar el número de rezagos óptimo, empleamos los tests LR, Akaike y Schwarz. Los dos primeros indican que el numero óptimo de rezagos es 4; mientras que el ultimo, 1. Dado que la muestra empleada es pequeña, optamos por la especificación más parsimoniosa. 9 Ordenamientos alternativos para las variables externas no alteran significativamente los resultados presentados.

16

Figura 17. Funciones de Impulso Respuesta Shock

Tasa de Crecimiento del PIB

Remesas Familiares (% del PIB)

1.0%

Construcción en EEUU (+1%)

0.6% 0.4%

0.5%

0.2%

0.0%

0.0% -0.2%

-0.5%

-0.4%

-1.0%

-0.6%

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1.0%

∆% Demanda Externa (+1%)

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0.6% 0.4%

0.5%

0.2%

0.0%

0.0% -0.2%

-0.5%

-0.4% -1.0%

-0.6% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1.0%

HY Spread (+100bp)

0.6% 0.4%

0.5%

0.2% 0.0%

0.0%

-0.2%

-0.5%

-0.4% -0.6%

-1.0% 1

∆% Términos de Intercambio (+1%)

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0.5%

0.6%

0.3%

0.4% 0.2%

0.1%

0.0%

-0.1%

-0.2%

-0.3%

-0.4% -0.6%

-0.5% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10 0.6%

1.5%

∆% PIB ESV (+1%)

0.4%

1.0%

0.2%

0.5%

0.0%

0.0%

-0.2% -0.4%

-0.5%

-0.6%

-1.0%

-0.8% 1

Remesas/PIB (+1%)

10

2

3

4

5

6

7

8

9

10

1.5%

1.7%

1.0%

1.2%

0.5%

0.7%

0.0%

0.2%

-0.5%

‐0.3% ‐0.8%

-1.0% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

17

Si bien, de acuerdo a lo esperado, shocks positivos en el empleo del sector construcción y en la tasa de crecimiento de la demanda externa producen un incremento en la tasa de crecimiento en El Salvador, estos efectos resultan no significativos y pequeños en magnitud. De manera similar, un deterioro de las condiciones financieras externas, medido como un shock al spread de los bonos de alto rendimiento de EEUU, reduce el ritmo de crecimiento. Como se observa en la figura 17, un incremento de 100 puntos básicos en el spread genera una reducción estadísticamente significativa de 0,4% en la tasa de crecimiento de El Salvador luego de 5 trimestres.10 Adicionalmente, un shock positivo a los términos de intercambio genera un incremento estadísticamente significativo en el crecimiento. Un aumento de 1% en la tasa de crecimiento de los términos de intercambio acelera el ritmo de crecimiento en 0,11% al cabo de un año luego del shock. Finalmente, un incremento en las remesas del PBI de 1% produce un incremento en el crecimiento de 0,3% en el tercer trimestre luego del shock. En relación a las respuestas de las remesas familiares, se observa que sólo shocks a la tasa de crecimiento doméstico y al nivel de empleo en el sector construcción de EEUU tienen impactos significativos. Los resultados sugieren que las remesas son contracíclicas con respecto al crecimiento de El Salvador. Esto está en línea con la discusión anterior, pues un mejoramiento de la situación en El Salvador hace menos imperiosa la necesidad de efectuar remesas familiares. Por otro lado, las remesas suben cuando aumenta el empleo en el sector construcción de EEUU, (altamente correlacionado con la tasa de crecimiento en dicho país). Esto también hace sentido como resultado de solidaridad familiar, la que induce a compartir el ingreso familiar. Un shock de 1% en la tasa de crecimiento provoca una reducción de 0,4% en la remesas como proporción del PIB, mientras que un incremento del empleo en el sector construcción de 1% genera un incremento de 0,21%. Una vez determinado que el modelo produce respuestas sensatas con respecto a los diferentes shocks, calculamos la descomposición de varianza del crecimiento de El Salvador para determinar la importancia relativa de las variables. Este ejercicio revela que los factores externos y las remesas son importantes en el crecimiento económico salvadoreño. Estas variables explican alrededor del 40% del crecimiento en un horizonte de 1 año; siendo las variables más importantes el spread de los bonos de alto rendimiento de EEUU, los términos de intercambio y las remesas que explican el 17%, 18% y 7%, respectivamente. Por otro lado, la evolución del sector construcción y la demanda externa tienen un rol más modesto ya que explican menos del 2% de la variabilidad del crecimiento. Dada la importancia de las variables externas que sugiere el análisis previo, empleamos el modelo estimado para evaluar la respuesta de la tasa de crecimiento en El Salvador ante diferentes configuraciones de shocks en dichas variables. En particular, consideramos los efectos combinados de los siguientes shocks: (A) Una reducción del empleo en el sector construcción de EEUU en 5%, tal como se observó durante la crisis hipotecaria norteamericana de los años 80. 10

Un impacto similar es encontrado por Izquierdo, Romero y Talvi (2008) para el promedio de las siete economías más grandes de Latinoamérica.

18

(B) Una desaceleración del crecimiento de la demanda externa de 2%. La magnitud de este shock es comparable al observado durante la recesión del 2001. (C) Un incremento de 300 puntos básicos en el spread de los bonos de alto rendimiento de EEUU, similar al observado durante la Crisis Rusa. (D) Una reducción en la tasa de crecimiento de los términos de intercambio en 5%. Figura 18. Impacto sobre la Tasa de Crecimiento 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% -2.5% 1

2

3

4

5

6

7

8

9

(A)

(A) + (B)

(A) + (B) + (C)

(A) + (B) + (C) + (D)

10

11

Como se muestra en la figura 18, los shocks al nivel de empleo y la demanda externa descritos arriba producirían impactos menores en la tasa de crecimiento, en línea con los resultados anteriores. Así, se observa que el efecto combinado sería una desaceleración de tan solo 0,5%. En cambio, si adicionamos el incremento en el spread de los bonos, la reducción en la tasa de crecimiento sería de 1,6%. Finalmente, en el escenario más desfavorable en el que todos los shocks mencionados se materializan, se encuentra que la tasa de crecimiento en El Salvador se reduciría en 2,1%. Si bien esto correspondería a una desaceleración importante del crecimiento, estaría aun muy lejos de una crisis como la del Tequila o Argentina 2002. Sin embargo, es necesario resaltar, que este tipo de análisis presupone que la dinámica de la economía no se ve alterada luego de la ocurrencia de los shocks –un supuesto que es tal vez indebidamente fuerte en un contexto de Sudden Stop, el cual normalmente involucra un colapso en el sistema de pagos de la economía–. Esta observación resulta de especial importancia en este caso, dado que El Salvador no ha experimentado este tipo de shocks en el periodo estudiado. En términos más formales, es posible que el modelo verdadero presente dos regímenes, uno de los cuales no puede ser estimado dado que no es observado en la muestra. En este sentido, los resultados obtenidos deben ser considerados como “optimistas”. Por esta razón, en la siguiente sección, complementamos este análisis econométrico con un uno de corte más estructural, más en línea con un ejercicio no econométrico de calibración en el que vamos a estudiar los posibles efectos de un Sudden Stop. Impacto de un Sudden Stop En esta sección discutiremos el impacto sobre la economía salvadoreña de un Sudden Stop, evento que caracterizamos como un corte total de los flujos de financiamiento externo. En otras palabras, analizaremos una situación en la cual la economía no puede refinanciar la deuda existente ni tampoco emitir nueva deuda. Debido a la naturaleza distinta de estos dos tipos de flujos, resulta útil analizar sus efectos de manera separada. 19

Consideremos primero, el impacto del corte de los flujos de refinanciamiento hacia el sector privado. Como se observa en la figura 19, las amortizaciones de la deuda externa de este sector ascienden a alrededor del 6,1% del PIB lo que equivale a 1.234 millones de dólares aproximadamente. Si descartamos la opción de una declaratoria de moratoria de pagos, el sector privado tendría que depender de recursos propios para hacer frente a sus obligaciones. Una posibilidad es que tenga activos líquidos en el resto del mundo que utilice para este propósito. Esto no traería consecuencias macroeconómicas de magnitud para El Salvador. Otra posibilidad es que el sector privado decida utilizar sus depósitos en el sistema bancario salvadoreño. En este último caso, si los bancos extranjeros no actúan como prestamistas de última instancia, para que no quiebren los bancos, el banco central se va a ver obligado a utilizar alrededor del 53% de las reservas internacionales brutas.11 Si bien esto es factible, lo peligroso de esta instancia es que la pérdida súbita de un monto tan importante de reservas podría causar desconfianza sobre la solidez del sistema bancario y ocasionar una corrida bancaria; en cuyo caso las reservas serian claramente insuficientes. Es por ello que un país financieramente tan fuerte como Chile ha decidido recientemente aumentar de manera significativa su acervo de reservas internacionales. La situación sería muy diferente si los bancos extranjeros estuviesen dispuestos a recapitalizar sus bancos para prevenir una corrida o actúan directamente como prestamistas de última instancia. Vamos a referirnos a este importante tema en la Sección 5 sobre recomendaciones de política económica. Figura 19. Requerimientos Brutos de Financiamiento Externo 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2003

2004

2005

2006

2007

Deuda de Corto Plazo del Sector Privado Deuda de Corto Plazo del Sector Publico Cuenta Corriente

Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador.

Ahora analizaremos el impacto de equilibrar la cuenta corriente. Este tipo de ajuste comúnmente involucra una disminución de la demanda agregada, que a su vez genera una reducción de la demanda tanto por bienes transables como por no transables. A diferencia del sector transable en el que el equilibrio se consigue exportando el exceso de bienes generado, (en pleno empleo) el equilibrio del sector no transable se restablece mediante la reducción de su precio relativo, es decir, a través de una depreciación del tipo de cambio real. Esto puede acarrear problemas financieros serios si esos sectores se han endeudado en dólares, por ejemplo, como es el caso de El Salvador. El análisis estadístico de los episodios de Sudden Stop en 11

Si además se contabilizan los activos externos de los bancos y financieras como reservas internacionales, este retiro de depósitos constituiría el 34% de de dichos fondos. Este monto equivaldría al 14% del total depósitos, que en comparación con otras crisis, resulta un monto menor. Por ejemplo, durante la crisis del 2001-02 en Uruguay, el sistema bancario perdió el 48% del total depósitos entre Diciembre del 2001 y Agosto del 2002.

20

economías emergentes está en línea con este mecanismo. Como se discute en el Anexo 2, estos episodios se caracterizan por una reducción promedio del déficit de cuenta corriente como proporción del PIB de 6,7% que equilibra la cuenta corriente. Adicionalmente, se encuentra que estos episodios están asociados con una reducción de la demanda agregada – en particular una reducción de la inversión- y una depreciación real de 32,2%. Para calcular la magnitud de esta depreciación real para el caso de El Salvador empleamos una extensión del modelo desarrollado en Calvo, Izquierdo y Talvi (2005), el cual es calibrado de acuerdo a las características de la economía salvadoreña y a los hechos estilizados de los episodios de Sudden Stop en las economías emergentes observados durante los años noventa. Los resultados indican que, para el caso de El Salvador, la depreciación real requerida para equilibrar la cuenta corriente es 7,2%. Los detalles de la metodología se presentan en el Anexo 3. Como allí se indica, el cambio requerido en el tipo real de cambio debe ser pensado como una cota superior. Adicionalmente, la depreciación real ocasionada por el recorte de financiamiento externo puede además generar problemas en la sostenibilidad fiscal. Determinar este impacto resulta relevante dado que, como se menciono anteriormente, el sector privado podría requerir apoyo financiero en caso de que una crisis se materialice. Utilizando la metodología desarrollada Calvo, Izquierdo y Talvi (2005), exploramos las implicaciones fiscales de la depreciación real calculada de 7,2%. Es interesante notar que aún que la depreciación real sea tan grande como lo sugiere el ejercicio de calibración (dada la historia reciente en El Salvador), el ajuste fiscal necesario para garantizar el financiamiento del sector público en caso de Sudden Stop es pequeño. Los resultados se presentan en la columna (A) de la tabla siguiente. Tabla 1. Efecto de una Depreciación del Tipo de Cambio Real (TCR) en Balance Fiscal

Depreciación del TCR Deuda Pública/PIB Tasa de Interés Real Tasa de Crecimiento del PIB Balance Primario Requerido Ajuste en Balance Primario ( )

(A) 7,22%% 36,11% 3,32% 2,39% 0,33% 0,13%

(B) 0,00% 34,65% 3,32% 0,80% 0,87% 0,67%

Notas: (a) La tasa de interés real es aproximada como el yield del EMBI a Mayo del 2008 (6,4%) menos una tasa de inflación del 3%. (b) La tasa de crecimiento es el promedio de las tasas observadas en el periodo 19702007. (c) El Balance Primario proyectado al 2007 es de 0.2% del PIB (FMI).

Bajo el supuesto de que la tasa de interés de la deuda y la tasa de crecimiento no son afectadas por el Sudden Stop, lo que está en línea con los supuestos del modelo, el ejercicio indica que el balance primario debería incrementarse en 0,13% del PIB para que la deuda pública sea sostenible a los nuevos precios relativos. La situación puede ser muy diferente cuando consideremos el caso en que los precios relativos son inflexibles (un caso muy pertinente para El Salvador dada la dolarización). Sin embargo, un problema fundamental con la depreciación del tipo real de cambio es que hace más difícil el repago de deudas de los sectores no transables. Este puede ser un problema serio dado que una parte importante de los préstamos bancarios ha estado dirigida a financiar el consumo y los sectores de construcción y servicios. Afortunadamente, creemos que este problema no se va a materializar en forma tan dramática como en Argentina 2002, en la medida que se mantenga la dolarización. 21

El ejercicio anterior presupone flexibilidad de precios. En caso contrario, el ajuste se va a hacer de forma keynesiana, es decir, por cantidades. En el caso extremo de completa inflexibilidad de precios, la metodología descrita en el Anexo 2 implica una contracción del producto en el sector no transables de 8,3% o una caída del PIB de alrededor del 4,9%, dada la participación del sector no transable en la economía, sin tomar en cuenta un posible efecto multiplicador. Si bien la magnitud de esta caída es importante, vale la pena notar que sería inferior a la observada por ejemplo, en México durante la crisis del Tequila donde el producto se contrajo 6.2%. Un tercer escenario más favorable, bajo inflexibilidad de precios, es aquel en el que el ajuste se realiza a través de una caída en la inversión sin ningún impacto sobre la demanda de no comerciables. En ese escenario, el PIB no colapsaría pero se reduciría su tasa de crecimiento. Por ejemplo, si el ajuste del 5% de la cuenta corriente (como proporción del PIB) se traduce en una caída de igual magnitud en la inversión neta y la relación capital/producto es igual a 3, la tasa de crecimiento caería en 1,6%. Este es un impacto importante pero de ninguna manera devastador. Sin embargo, como lo muestra la columna (B) en la Tabla 1, para garantizar la sostenibilidad fiscal el superávit primario debería aumentar en 0,67%. Este ajuste ya no es insignificante y, además, puede profundizar la crisis a través de un efecto multiplicador de corte keynesiano. En resumen, dificultades en refinanciar la deuda a corto plazo pueden llevar a una corrida bancaria y, probablemente a tener que reducir dramáticamente el déficit de cuenta corriente. La reducción de la cuenta corriente, a su vez, puede tener consecuencias serias sobre el producto, el empleo, la tasa de crecimiento y agravar el desequilibrio fiscal –si hay baja flexibilidad de precios y salarios– lo que implica una limitada capacidad del sector público para apoyar financieramente al sector privado. La flexibilidad de precios y salarios ayudaría a minimizar estos efectos nocivos pero, por otro lado, empeoraría la salud del sistema financiero debido a que las deudas están denominadas en dólares (es decir, en transables) y una parte importante de la cartera de los bancos está conformada por préstamos al sector de no transables. ¿Cuál de estos escenarios se va a materializar si ocurre un Sudden Stop? Las herramientas estadísticas convencionales, como el VAR utilizado más arriba, sugieren que el escenario más realista es aquel en el que sólo hay un efecto negativo en el crecimiento, sin impactar el nivel del producto. Sin embargo, esta metodología debe tomarse con cautela en el caso de El Salvador porque la hemos aplicado a un período en el que no ha habido Sudden Stop y, además, en el que el acceso al mercado de capitales era incipiente. Por esta razón, el impacto negativo de un Sudden Stop puede estar seriamente subestimado. Por otro lado, las implicaciones de los primeros dos escenarios en el ejercicio de calibración (perfecta flexibilidad e inflexibilidad de precios) parecen ser extremas dada la historia reciente de El Salvador, pero no lo son así en un contexto latinoamericano al que El Salvador podría estar integrándose, debido a su mayor acceso al mercado de capitales. Lamentablemente, no podemos ponerles “probabilidades” a estos escenarios, pero ignorarlos sería un error.12 Vale la pena aquí recordar el dicho: “Cuando veas las barbas de tu vecino cortar, ¡pon las tuyas en remojo!”, especialmente cuando las barbas del vecino han sido ya cortadas unas cuantas veces. 12

En Calvo, Izquierdo y Mejía (2008) se muestra que la evidencia empírica favorece la hipótesis de que la probabilidad de Sudden Stop crece a medida que las economías se integran financieramente con el resto del mundo en el caso en que, como en El Salvador, se parte de niveles bajos de integración financiera.

22

Los problemas que hemos subrayado en esta parte pueden surgir si ocurre un Sudden Stop, un escenario probable dadas las condiciones actuales. Si bien, hasta el momento, el financiamiento externo para América Latina no se ha contraído dramáticamente (como ocurrió durante la crisis Rusa, por ejemplo), las condiciones financieras se han deteriorado sustancialmente en los últimos meses. Afortunadamente, El Salvador tiene la ventaja de ser “Grado de Inversión” lo que reduce la probabilidad de una pérdida total de acceso a los mercados internacionales. . . El mensaje que esta sección debe dejar, sin embargo, es que las actuales condiciones pueden deteriorarse de manera drástica y súbita. Por lo tanto, este período debe ser aprovechado para hacer los cambios necesarios de manera de (1) evitar un Sudden Stop y (2) tener suficientes municiones si ocurre.

5. Recomendaciones de Política Económica Como indicamos más arriba, la economía salvadoreña todavía sufre de vulnerabilidades financieras importantes. Un alza de las tasas de interés mundiales podría comprometer seriamente la salud del sistema financiero y contribuir a una fuerte desaceleración de la economía. Afortunadamente, como indicáramos, el alza de las tasas de interés mundiales no parece ser inminente, lo que da tiempo para prepararse mejor para esa eventualidad. Las siguientes medidas deberían ser prioritarias: 1. Los partidos políticos deberían llegar a un acuerdo para asegurar que se harán todos los esfuerzos necesarios para mantener la estabilidad financiera y honrar la deuda pública. Sería muy peligroso en las circunstancias presentes que esto no quede claro. 2. El gobierno debería asegurarse líneas de crédito contingentes. Los bancos parecen tener este tipo de líneas pero es muy común que desaparezcan en el medio de una crisis sistémica. Es un tema para discutir con el Fondo. Hace unos años el Fondo trató de desarrollar unas líneas de crédito contingentes que se denominaros CCL (por su nombre en inglés: Contingent Credit Line) y es un tema que ha resurgido recientemente. Vale la pena explorar esa posibilidad. Las sumas en este momento no son insignificantes. Calculamos que para estar tranquilos estos créditos deberían ser de alrededor del 6% del PIB. 3. Es importante que el banco central esté preparado para responder eficazmente durante una crisis. Es muy común que las reservas internacionales, por ejemplo, se utilicen mal y terminen alimentando una huída de capitales, en lugar de resolver la falta momentánea de crédito. Esto podría significar dirigir el crédito hacia algunos sectores específicos, así como lo ha hecho la Fed con el sector inmobiliario. Esto es una operación complicada para la cual hay que estar muy bien preparados. Además, hay que tratar de llevarla a cabo de tal manera que no genere expectativas de que los bancos o ciertos sectores van a estar protegidos financieramente, no importa qué es lo que hagan (lo que se llama riesgo moral o moral hazard en inglés). 4. En particular, el banco central debe tener una comunicación fluida con los bancos extranjeros. Ellos podrían ser la clave para garantizar la solidez financiera de El Salvador. Vale la pena estudiar el 23

caso de Panamá en este respecto. Panamá no tiene banco central y aparentemente algunos bancos extranjeros han provisto liquidez a la plaza durante períodos de crisis. 5. Adicionalmente, resulta necesario reforzar el esquema de supervisión financiera. Una lección importante que se obtiene de la reciente crisis hipotecaria en EEUU es que los bancos pueden evitar la regulación y tomar mayores riesgos con instrumentos fuera de balance. Una forma alternativa de lograr el mismo objetivo es mediante el financiamiento de empresas relacionadas cuyas actividades escapan a la jurisdicción del supervisor bancario –como por ejemplo, las sociedades de Bolsa–. En este sentido, es necesaria una fluida coordinación entre la Superintendencia de Valores y la Superintendencia del Sistema Financiero. Los esfuerzos en esta materia ya iniciados por los reguladores en El Salvador deben continuarse. 6. De todas maneras, es muy aconsejable que se aumente el superávit fiscal. Idealmente, el gobierno debería poder acumular un fondo de estabilización basado en superávits fiscales que lo libere de créditos contingentes o de arreglos con bancos extranjeros. Esto refuerza la mano del banco central y ayuda a que no ocurran ataques especulativos. Llevará probablemente bastante tiempo hasta que se acumulen las sumas necesarias, pero mostrar una decisión política de ir en esa dirección va a ser muy importante para establecer la credibilidad del gobierno y, de esa manera, hacer más fácil y menos oneroso conseguir líneas de crédito contingentes. 7. Hasta el momento, aunque el crédito bancario ha aumentado, su tasa de crecimiento está por debajo de los ritmos que se ven en otras economías emergentes, lo que es buena noticia. Sin embargo, éste es un aspecto que hay que monitorear muy de cerca. Se debería pensar un sistema de encajes marginales que suban con el crecimiento de los créditos bancarios, especialmente cuando los créditos se dirigen al sector de no transables, y se reduzcan en el caso contrario. 8. Dada la dolarización y la dificultad que esto genera para que el banco central opere como prestamista de última instancia, es de primordial importancia que se desarrollen instrumentos financieros más flexibles. Por ejemplo, la deuda hipotecaria podría hacerse contingente al precio de las propiedades. De esta manera, un desplome de estos precios no generaría problemas financieros a los tomadores. Por supuesto, que el riesgo no se elimina y, si no se hace más que indexar las deudas hipotecarias, el problema va a quedar en hombros del sector financiero, por ejemplo. Idealmente, habría que buscar la manera de que estos préstamos contingentes se absorban por el mercado internacional de capitales, lo cual se puede facilitar por una participación activa del gobierno y las instituciones financieras multilaterales. 9. Finalmente, hay que tratar que el fisco sea lo menos procíclico posible, especialmente debido a que la tasa de cambio no es un instrumento de política económica como resultado del régimen de dolarización. Ya hemos mencionado varias veces que una posibilidad sería la creación de un fondo de estabilización. Chile es un buen ejemplo. Esto se puede complementar con mayor flexibilidad en el gasto público. Por ejemplo, los salarios del sector público podrían tener dos componentes: un salario básico (inflexible a la baja) y otra parte que se podría llamar un bono salarial. Este bono sería función, por ejemplo, del ciclo económico: subiría en las buenas y bajaría en las malas (particularmente, durante un Sudden Stop). De esta manera, el sector público reduciría su carga fiscal sobre el sector privado durante Sudden Stops. 24

6. Referencias Acosta, Pablo A., Emmanuel K.K. Lartey y Federico S. Mandelman, 2007, “Remittances and the Dutch Disease,” Federal Reserve of Atlanta, Working Paper 2007-8. Banco Inter-Americano de Desarrollo, 2008, “All that Glitters may not be Gold: Assessing Latin America’s Recent Macroeconomic Performance,” Departamento de Investigación. Banco Mundial, 2008, “Latin America’s New Immune System: How is it Coping with the Changing External Enviroment?,” Reporte de la Oficina Regional para América Latina y El Caribe. Calvo, Guillermo, 2008, “Exploding Commodity Prices, Lax Monetary Policy, And Sovereign Wealth Funds,” mimeo, Columbia University. http://www.voxeu.org/index.php?q=node/1244 Calvo, Guillermo, Alejandro Izquierdo y Luis-Fernando Mejia, 2008, “Systemic Sudden Stops: The Relevance Of Balance-Sheet Effects And Financial Integration,” NBER Working Paper No. 14026. Calvo, Guillermo, Alejandro Izquierdo y Ernesto Talvi, 2005, “Sudden Stops, the Real Exchange Rate and Fiscal Sustainability: Argentina’s Lessons,” en capítulo 6 de Guillermo A. Calvo Emerging Capital Markets in Turmoil: Bad Luck or Bad Policy, Cambridge: Massachusetts, MIT Press. Calvo, Sara, 2007, “Panama Growth Challenges,” mimeo, Columbia University. Comité Latinoamericano de Asuntos Financieros (CLAAF), 2002, “La Banca Extranjera: ¿Fortalece los Sistemas Financieros de América Latina?,” Declaración 7. Cull, Robert y Maria Martinez, 2007, “Foreign Bank Participation and Crises in Developing Countries,” World Bank Policy Research Working Paper 4128. De la Plaza, Luis y Sophie Sirtaine, 2005, “An Analysis of the 2002 Uruguayan Banking Crisis,” World Bank Policy Research Working Paper 3780. Devereux, Michael, Philip Lane y Juanyi Xu, 2006, “Exchange Rates and Monetary Policy in Emerging Market Economies,” The Economic Journal 166, pp. 478-506. Kydland, Finn E. y Edward C. Prescott, 1982, “Time to Build and Aggregate Fluctuations,” Econometrica 50(6), pp. 1345-1370. Izquierdo, Alejanro, Randall Romero y Ernesto Talvi, 2008, “Boom and Busts in Latin America: The Role of External Factors,” Inter-American Development Bank, Working Paper 631.Lacoste, Pedro, 2005, “International capital flows in Argentina,” BIS Papers 23. Stockman, Alan C. y Linda L. Tesar, 1991, “Tastes and Technology in a Two Country Model of Business Cycles,” American Economic Review 85(1), pp. 168-185.

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Anexo 1: Variables empleadas en el modelo VAR Las variables empleadas en el modelo VAR de la sección 4 son las siguientes: •

Demanda Externa: Este índice es construido como el promedio ponderado de los índices de producción industrial de Estados Unidos, Guatemala, Costa Rica, Honduras y Nicaragua (que representan el destino del 90% de las exportaciones de El Salvador) de acuerdo a las participaciones de estos países en las exportaciones salvadoreñas. Fuente: Cálculos propios sobre la base de datos del Banco Central de Reserva de El Salvador, CEPAL y la Reserva Federal.

•

Empleo en el Sector Construcción de Estados Unidos: Numero de empleados en las planillas de pago de las empresas del Sector construcción. Fuente: US Department of Labor – Bureau of Labor Statistics.

•

Spread de los bonos de alto rendimiento de EEUU: Diferencia entre las tasas de rendimiento de los bonos de alto rendimiento de EEUU y el bono del Tesoro Americano a 10 años. Fuente: Bloomberg.

•

Índice de Términos de Intercambio. Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador.

•

Tasa de Crecimiento de El Salvador: Variación anual en la Producto Interno Bruto a precios constantes de 1990. Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador.

•

Remesas familiares. Fuente: Banco Central de Reserva de El Salvador.

Anexo 2: Análisis de los Episodios de Sudden Stop en las Economías Emergentes. En este anexo, documentamos los hechos estilizados de los episodios de Sudden Stop observados en países emergentes durante la década de los noventa. Para este análisis, empleamos los episodios identificados por Calvo, Izquierdo y Mejía (2008), caracterizados por una abrupta reducción en los flujos de capitales que es ocasionada por factores externos. En particular, nos enfocamos en aquellos países incluidos en el índice EMBI+ de JP Morgan, es decir, aquellos que participan activamente en los mercados de capitales internacionales13. Los episodios estudiados se listan en la siguiente tabla.

13

Para ser incluidos en el índice EMBI, los instrumentos de deuda externa deben cumplir requerimientos mínimos en términos de liquidez y volumen transado.

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Sudden Stops en los Mercados Emergentes Argentina Argentina Brasil Brasil Chile Chile Colombia Ecuador Ecuador Perú Perú Uruguay México

1995 1999 1995 1998 1995 1998 1997 1995 1999 1997 1999 1999 1994

Polonia Bulgaria Turquía Turquía Eslovaquia Indonesia Indonesia Corea Filipinas Filipinas Hong Kong Malaysia Tailandia

1999 1995 1994 1998 1999 1997 1999 1997 1995 1997 1998 1994 1996

Nota: El año reportado constituye el inicio del Sudden Stop.

Para cada uno de estos episodios, se calculan los ajustes máximos -de pico a valle- en el déficit cuenta corriente, el producto, el consumo y la inversión (como proporción del PIB) y el tipo de cambio real. El pico y el valle se buscan en una ventana de 5 años centrada en el inicio del Sudden Stop14. Los resultados se listan a continuación:

14

•

Los Sudden Stops implican equilibrar la cuenta corriente. En promedio, el balance de cuenta corriente observado pre-Sudden Stop es -5,3% como proporción del PIB (estadísticamente diferente de cero) mientras el nivel post-Sudden Stop es de 1,3% (aunque no significativamente distinto de cero).

•

Estos episodios están caracterizados por una reducción dramática de la tasa de crecimiento, que en el 62% de los casos analizados involucra una contracción del producto. El análisis estadístico señala que el crecimiento se desacelera en promedio en 8,9% (con una desviación estándar de 1,2%) y que en 16 de los casos estudiados el producto se contrae (de manera acumulada) en 6,9%.

•

Tanto el consumo como la inversión se contraen; aunque la inversión en mayor medida. El análisis indica que el consumo como proporción del PIB cae 2,9%, mientras que la inversión cae en 6,4%.

•

Estos episodios están acompañados por una fuerte depreciación del tipo de cambio real. En promedio, se encuentra que la depreciación real asociada con los Sudden Stops es de 32,2%.

Excepto para Argentina 1999 y Uruguay 1999 donde se extendió la ventana a 6 años.

27

Anexo 3: Cálculo de la depreciación real ante un Sudden Stop En el presente anexo se detalla la metodología empleada para el cálculo de la depreciación real ante un Sudden Stop, la cual es una extensión al enfoque desarrollado en Calvo, Izquierdo y Talvi (2005). Descripción del Modelo Considérese una economía pequeña y abierta que presenta un déficit de cuenta corriente en el periodo anterior a un Sudden Stop. Por definición de la cuenta corriente, sabemos que: T

T

(

T

CADt = Yt − A*t = Yt − Ct + I t

T

)

(1)

donde CAD es el déficit de cuenta corriente, A* e YT son la absorción y oferta de bienes transables, respectivamente. Si el financiamiento de la cuenta corriente se detiene y la producción doméstica de bienes transables esta fija, la absorción de bienes transables deberá caer en la misma proporción que el déficit de la cuenta corriente: η=

∇At*+1 CADt = At* At*

(2)

Dado que el precio de los bienes transables es determinado en el exterior, solo se necesita considerar el comportamiento del sector no transable para determinar el efecto del recorte del financiamiento externo sobre el tipo de cambio real. En particular, se requiere determinar el impacto de la reducción de la absorción de bienes transables sobre la demanda de no transables. A diferencia de Calvo, Izquierdo y Talvi (2005) en donde no se distingue el gasto en consumo de el de inversión, modelamos cada componente de manera independiente. Esta aproximación nos permite capturar el comportamiento diferenciado de la inversión respecto al del consumo observado durante los episodios de Sudden Stops, tal como documenta el anexo 2. Los consumidores Como es estándar en la literatura, se asume que el consumidor demanda una canasta de bienes transables y no transables que está dada por una función de elasticidad de sustitución constante (CES por sus siglas en inglés) de la forma:  C t = γ 1 / ρ C tN 

( )

ρ −1 ρ

+ (1 − γ )

1/ ρ

(C ) T t

ρ −1 ρ

ρ

 ρ −1  

(3)

donde 0