28 Abril 2008

J. G. C. Gastaldo

Num. 45

¿El suelo de mercado fue bueno? Qué mal se explica que el mercado va por delante...! Entre las cosas que se han podido leer en el último mes en prensa, un periódico llegaba a preguntarse en portada... “Si hay crisis y los bancos no prestan, ¿por qué sube la bolsa?” Con mala leche se podría decir aquello de qué tiene que ver la velocidad con el tocino, pero mejor explicarlo. Lo primero es que la bolsa es un barómetro relativamente fiable de qué es lo que va a suceder en la economía, o cuando menos de lo que podría ocurrir. En las últimas semanas se ha producido una recuperación de los mercados que demuestra que las bolsas hicieron suelo ­al menos de corto plazo­ cuando JPMorgan adquirió Bear Stearns. Aunque ahora estamos conociendo muy malos datos sobre la economía estadounidense, a los inversores profesionales ya no les sorprende que la primera economía mundial entre en recesión en octubre ­para ello, según los criterios técnicos, hace falta que se den dos trimestres de crecimiento negativo­. Esto es lo que el mercado ha adelantado cayendo desde máximos en torno a un 20 por ciento. Lo que espera ahora es que las medidas fiscales y de política monetaria que se han puesto en marcha en EEUU comiencen a dar sus frutos a finales de año. Ello explica las últimas subidas. Si este plan de ruta se cumple, parece lógico que el mercado bajista que hemos visto haya dado paso a otro plano, a la espera de que lleguen tiempos mejores... ¿Por qué pensar en el abismo absoluto si habíamos llegado a una situación en la que nunca los bancos habían estado tan baratos si se miraban las series históricas de PER? ¿O si con los dividendos de muchas compañías se pagaban los intereses de pedir un préstamo para comprarlos? El mercado descuenta expectativas, se compra con ellas, y se vende con la noticia. Y es que la teoría de que `lo peor ya ha pasado' gana adeptos. Varios de los principales gurús financieros, como Mark Mobius, Bob Doll o Bill Miller, manifiestan su optimismo justo en el momento en que el Fondo Monetario Internacional (FMI) ha disparado todas las alarmas al considerar que el impacto de la crisis financiera alcanzará el billón de dólares. Mobius, famoso por sus incursiones en primera persona en los denominados mercados emergentes para encontrar oportunidades de inversión, muestra unos cálculos mucho menos pesimistas que los del FMI. Sus cifras son incluso inferiores a los 420.000 millones de dólares ­263.000 millones de euros­ contemplados por la Organización para la Cooperación y Desarrollo Económico (OCDE). En concreto, el gestor estrella de Templeton valora las pérdidas de las turbulencias en las entidades financieras en 245.000 millones de dólares ­153.000 millones de euros­. Al mismo tiempo, no duda a la hora de asegurar que la crisis "ya casi termina". Y añade: "La mayor parte de las malas noticias ya está descontada en los mercados". Como los hechos son más expresivos que las palabras, apoya su juicio con el reconocimiento de que ha comprado acciones de bancos como Bank of China e Industrial & Commercial Bank of China por sus baratas valoraciones. "Hemos estado invirtiendo en el sector bancario. Los precios han bajado hasta niveles más razonables", declaró en una entrevista a Bloomberg Television. Eso sí, este prestigioso inversor no cierra las puertas a otros sectores, entre los que figura el energético. "La energía es, de largo, la industria con un mayor peso en nuestra cartera. No veo ninguna razón para que eso cambie a corto plazo", señala.

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Bob Doll, director de inversiones de BlackRock, la gestora de fondos de Merrill Lynch, asegura que "los indicadores de sentimiento muestran un pesimismo extremo, lo cual históricamente coincide con los suelos del mercado", recalca en su último comentario, en el que también menciona el impacto económico positivo que pueden tener medidas como las intensas bajadas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal (Fed) estadounidense y el estímulo fiscal enviado desde la Casa Blanca. Pero, por encima de cualquier otra cuestión, el punto de inflexión que conduce a Doll a considerar que lo peor ya ha pasado fue el rescate del banco de inversión Bear Stearns por parte de la Fed el pasado 17 de marzo. "El acontecimiento más importante de la crisis ­el colapso de Bear Stearns­ ha quedado atrás. Las crisis relacionadas con el crédito suelen incluir el fallo de una importante entidad financiera, como el del hedge fund LTCM en 1998", afirma con rotundidad. En unos términos similares se pronuncia el gestor estrella del fondo Legg Mason Value Trust, Bill Miller, que lleva décadas superando la rentabilidad de Wall Street. "La crisis de crédito terminó cuando JPMorgan compró Bear Stearns y la mañana siguiente la Reserva Federal abrió la ventana de liquidez", asegura el hombre al que la escritora americana Janet Lowe definió como el hombre que bate al S&P 500, por la asiduidad con la que su producto logra comportarse mejor que el índice más representativo de Wall Street. Desde su punto de vista, el panorama financiero ha protagonizado una sustancial mejoría desde mediados de marzo, sin que ello signifique que se pueda dar carpetazo a las distintas ramificaciones de la crisis. "Creo que lo visto en las últimas semanas es una señal de que los mayores problemas en el sector financiero han quedado atrás, lo cual no quiere decir que los problemas económicos se hayan solucionado. Todavía falta por ver cómo está el consumo, el sector industrial. Pero en el primer trimestre se ha solucionado el problema del crédito", indica. Y en el mercado español este sentimiento se ha traducido en que el equipo del Ibex 35 recupera 75.000 millones de euros de capitalización desde los mínimos anuales. Una cifra que equivale a más del 5 por ciento del valor actual de todas sus empresas. Cada uno de los valores del Ibex colabora a engrosar ese número (ninguno cotiza en mínimos anuales), pero quienes más aportan son Santander e Iberdrola y Repsol: más de 32.000 millones de euros entre las dos (véase gráfico).

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Santander está intentando recuperar su puesto como primera empresa por valor bursátil de la bolsa española, que le arrebató Telefónica en agosto del año pasado, con la crisis de las hipotecas basura sacudiendo a la banca mundial. A ambas entidades ya sólo les separan 4.500 millones de euros en capitalización (véase gráfico). La entidad presidida por Emilio Botín no estaba tan cerca de la teleco desde octubre de 2007, aunque para superar a Telefónica aún le queda trecho. Si pretende conseguirlo por sus propios méritos (avanzando terreno en bolsa) debería colocarse a 14,4 euros, siempre y cuando Telefónica se mantenga a los precios actuales. Si no, su otra alternativa es continuar confiando en que la compañía presidida por César Alierta continúe menguando su valor. 3

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Market Cap. for Telefonica (ES) in EUR as of 25/04/08 120,000

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80,000

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05 05 05 05 Telefonica - Market Cap.

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07 07 07 07 08 08 BBVA (Banco Bilbao) (ES Listing) - Market Cap.

BBVA (Banco Bilbao) (ES Listing)

Esto último es lo que ha sucedido en los últimos meses. Desde el 18 de enero (es la fecha en la Telefónica más le ha aventajado en valor bursátil a Santander), la capitalización del banco se ha incrementado en casi 7.400 millones de euros (sus acciones han sumado en torno a un diez por ciento en bolsa), en tanto que de la de la operadora se ha reducido en más de 13.000 millones. Esta evolución completamente inversa es la que ha permitido al banco recortar a la mínima expresión los casi 24.000 millones de euros en capitalización que les llegaron a separar a mediados de enero. Aunque los expertos piensan que ahora el potencial alcista de Telefónica es más alto que el de Santander (un 28 frente a un 18 por ciento), si la entidad presidida por Emilio Botín cumple con lo que el mercado espera de ella en materia de beneficios, podría convertirse en una excusa para que recupere el primer puesto por valor bursátil en el mercado español. De acuerdo con los datos de consenso que recopila FactSet, las firmas de inversión esperan que Santander gane 9.527 millones de euros, un 22,7 por ciento más que los 7.765 millones que esperan para Telefónica.

Net Profit for Telefonica (ES) in EUR as of 25/04/08 12,000

12,000

11,000

11,000

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9,000

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8,000

8,000

7,000

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6,000

6,000

5,000

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4,000

4,000

3,000

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Telefonica

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Banco Santander SA (Ordinary)

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En 2006, cuando la diferencia en beneficios fue similar (alcanzó el 21,78 por ciento), Santander era el primer valor del mercado, aunque entonces no existía la crisis subprime. El gran handicap de la entidad presidida por Emilio Botín es conseguir que el mercado le pierda el miedo y le quite la prima de riesgo que se le impone. Al cierre de 2006, cuando se tomó las uvas como el valor más importante del mercado español, los inversores estaban dispuestos a pagar 9,8 veces sus beneficios, mientras que por los de Telefónica desembolsaban 10,7 veces sus ganancias. Esa prima es hoy algo más elevada, ya que el PER del banco es de 9,4 veces por las 11,6 veces de la teleco. Una penalización que también sufre respecto a otros bancos. Así, si bien los expertos esperan que Santander sea en el tercer banco cotizado en economías desarrolladas que gane más dinero en 2008 (véase gráfico), separándole tan sólo 418 millones de euros, o un 4,4 por ciento, del primero, el británico HSBC; a la hora de realizar la clasificación por valor bursátil todo cambia. En ese ranking, Santander se coloca el cuarto, por detrás de HSBC, Bank of America y JPMorgan, separándole una distancia muy elevada en capitalización. La española vale casi 43.000 millones de euros menos que HSBC. La diferencia en porcentaje supera el 30 por ciento. Parece que se desconfía más del español que de otras entidades, dado que su PER es más bajo que el de los otros grandes bancos occidentales. De hecho, si a Santander se le juzgara por el mismo rasero que a Bank of América (entre los tres principales pesos pesados del mundo es el que cotiza a menos veces sus beneficios previstos para 2008), su valor bursátil rozaría los 110.000 millones de euros. Para BBVA (que se espera que en 2008 sea el noveno banco del mundo por beneficios), la penalización es más alta, porque cotiza a 8,5 veces su resultado previsto para 2008.

Telefónica, entre los cinco `pesos pesados' de la bolsa española es quien ha sufrido más rebajas de valoración de los expertos en las últimas fechas. De acuerdo con los datos de FactSet, en los dos últimos meses y medio, la mitad de las firmas de inversión que han revisado la valoración de la compañía de telecomunicaciones se la han recortado. Un porcentaje que supera, a pesar de la crisis financiera, el de los dos grandes bancos españoles y el del resto de pesos pesados de la bolsa española (véase gráfico).

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Las revisiones a la baja de la teleco no sólo responden a su mal comportamiento en bolsa este ejercicio. Los expertos han comenzado a ajustar ligeramente a la baja la expectativa de crecimiento de beneficios para 2009. Así, mientras que hace dos meses y medio el consenso calculaba que Telefónica ganaría 9.099 millones de euros el año que viene, ahora ponen el listón algo más abajo, en los 8.915 millones de euros, un recorte del dos por ciento. Sin embargo, las revisiones para este año sí son positivas. Así, la previsión de ganancias para 2008 es más estable. Si se toman como referencia las estimaciones efectuadas sólo tras la presentación de resultados de 2007, que se produjo el 28 de febrero, los números son más favorables. Cuando el mercado despidió 2007, lo hizo con una valoración muy redonda de las acciones de Telefónica: su precio objetivo era de 25 euros. Una cifra que se ha rebajado ahora. Lo que no ha cambiado es el apoyo de los expertos.

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Price for Telefonica (ES) in EUR as of 25/04/08 26.0

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Mar 07 Apr 07 May 07 Jun 07 Jul 07 Aug 07 Sep 07 Oct 07 Nov 07 Dec 07 Jan 08 Feb 08 Mar 08 Apr 08 Price

Target Price

Uno de sus grandes atractivos de Telefónica es su política de dividendos. Tras las últimas caídas, su rentabilidad por esta vía ya supera el cinco por ciento, similar a la de los grandes bancos. De acuerdo con el consenso, ése sería el potencial alcista de las acciones de Telefónica en los próximos doce meses. El año pasado, Telefónica ganó 8.906 millones de euros, impulsada por los resultados extraordinarios y un mejor tratamiento fiscal. Telefónica se convirtió en la primera teleco por beneficios del mundo, aunque será muy complicado defender este puesto. Los expertos de Citi explican que una de las razones de que hayan rebajado el precio objetivo de Telefónica de 26,5 a 25 euros por acción se debe a la exposición de la empresa a España. Para estos analistas, nuestro país genera un 45 por ciento del beneficio bruto de explotación de la empresa y la expectativa de un parón inmobiliario, que el crecimiento de la economía sea más lento y que se destruya empleo (algunos expertos pronostican que se perderán 700.000 puestos de trabajo en 2008) está provocando "que el mercado no crea que Telefónica puede mantener su crecimiento", explican. La telefonía no está desligada del ciclo económico. En el negocio de telefonía fija, por ejemplo, puede suponer menos altas de líneas.

EBITDA for Gas Natural SDG SA (ES) in EUR as of 25/04/08 30,000

30,000

25,000

25,000

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20,000

15,000

15,000

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10,000

5,000

5,000

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EBITDA

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Net Debt

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Iberdrola SA - EBITDA

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Iberdrola SA - Net Debt

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En Iberdrola pasamos de opa a fusión En cinco meses, a Iberdrola le ha dado tiempo a pasar de ser intocable, a convertirse en la pieza clave de la reordenación del sector energético español. En las dos opciones que se plantean a priori sobre el futuro de la eléctrica -la unión con Gas Natural o la entrada de EDF en su capital de acuerdo con ACS (que vendería Unión Fenosa a los franceses)-, descartan en cualquier caso el lanzamiento de una opa. Y el contexto cambia para los inversores, que han visto descender un 5 por ciento los títulos en un mes. Ignacio Sánchez Galán, presidente de la eléctrica, ha lanzado ya una descripción del tipo de operación que podría ver con buenos ojos. Para el ejecutivo sería una integración que aportara valor y que no supusiera la venta de muchos activos, del estilo a la adquisición de la británica Scottish Power. Una descripción que, además, conecta más con Gas Natural que con Unión Fenosa u otras opciones, entre otras cosas por su complementariedad y porque las desinversiones serían más bajas. La integración con Gas Natural a priori sí tiene cierto sentido estratégico, especialmente por el lado de los negocios de gas.

Pero si un valor alzó la voz en abril fue Repsol. Si hace justo un año se examinaba el sector petrolero, la petrolera se garantizaba una de las peores fotografías entre las 20 mayores compañías del sector. Sin embargo, la instantánea ha cambiado radicalmente en las últimas fechas por una sucesión de acontecimientos entrelazados que redescubren su atractivo. Al pozo de petróleo descubierto en Brasil, que puede ser el mayor yacimiento de las últimas décadas, se suma la descongestión que ha provocado en el título que Sacyr –su principal accionista– no tenga que vender su participación del 20 por ciento para lanzar una opa obligada por la justicia francesa sobre el cien por cien de la constructora francesa Eiffage. Pero sobre estas dos noticias el mercado ha desempolvado la realidad de una petrolera que, como dice Miguel Martínez San Martín, el director general de operaciones de la petrolera, “está sobre un montón de dinero y tiene ideas”. Sin contar que Repsol puede apuntarse en Brasil unas reservas de crudo que en la práctica suponen doblar aquellas con lasque cuenta actualmente como probadas, incluso sin tener en cuenta éstas, queda mucho valor por aflorar. Si se trocea la compañía, sólo los hierros de sus refinerías y sus participaciones justifican su valor actual en bolsa, de 31.352 millones. La presentación del nuevo plan estratégico de Repsol el pasado mes de febrero, con un objetivo de inversión de 33.000 millones de euros en nuevos proyectos y el compromiso de duplicar el beneficio bruto de explotación (ebitda) de 2008 en cinco años, no ha pasado desapercibida. Los inversores y los gestores de carteras se han reconvencido de que hay que volver a tener títulos de Repsol porque ha vuelto a ser una de las compañías petroleras que mejor remunera a sus accionistas. Aunque en sus planes hasta 2012 no ha establecido cuál va a ser la política de retribución, después de haber anunciado el pago de un dividendo para 2008 de un euro, los bancos de inversión estiman 1,6 euros para 2012. Sólo con la retribución estimada para este año, Repsol se convierte en la cuarta petrolera que mejor remunera a sus accionistas entre las 20 mayores del mundo (ver gráfico). 8

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En este periodo, la española va a generar mucha caja: 41.000 millones por operaciones, a lo que se sumarán 6.000 millones después de impuestos en ventas de activos no estratégicos. Por lo que quedarán 14.000 millones para accionistas y para devolver deuda, que en la actualidad no excede los 7.000 millones de euros. El mercado, además, ha dejado de considerar que Argentina resta, incluso suma, una vez anunciada la colocación en bolsa de YPF por un valor de 10.000millones. Hasta ahora se mezclaban peras con manzanas cuando se explicaba el escaso impacto que tenía la subida del precio del petróleo en Repsol. Argentina pesa el 60 por ciento en todas las magnitudes de tamaño, exploración y producción de Repsol. Sin embargo, en esa zona da igual que el barril esté a 100 que a 500 dólares: se produce, transporta y se vende en el surtidor, pero el precio está intervenido desde hace cinco años. Si Argentina no le ha dado a Repsol en casi una década ese salto de dimensión que debía colocarla en la primera división del petróleo, como se pretendía tras la compra de YPF, éste se lo puede proporcionar Brasil. El nuevo descubrimiento proporciona un escenario más halagüeño para una compañía que se veía inmersa todavía en una larga travesía del desierto justificando sus fracasos en exploración y producción por su potencial en el negocio de refino y comercialización. Hace sólo un mes, en la compañía se explicaba que “es importante tener minas de oro, pero también es importante tener una joyería en la calle Serrano”. Tras el pozo brasileño descubierto seguro que ha cambiado la perspectiva, y a poco que se vayan confirmando las reservas reales de crudo y éstas se vayan extrayendo, lo normal es que Repsol pase de ser una de las petroleras en las que menos se estima que crezca el beneficio a una en las que más.

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Ratios de mercado

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Ratios por sectores

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