Título Análisis de los factores determinantes del modelo WACC-CAPM en la determinación de la tasa de costo de capital de una empresa eléctrica regulada en países emergentes

Nombre Carlos Tascheret Marcelo Dormi Alberto Andreoni

Autores del Trabajo País Argentina Argentina Argentina

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Entidad: Instituto de Energía Eléctrica – Universidad Nacional de San Juan Palabras Clave: WACC – CAPM – Empresa Eléctrica - Emergentes Resumen: Las empresas de servicios públicos como las empresas de distribución de energía eléctrica, son consideradas monopolios naturales a los cuales se le debe regular una tarifa. Un elemento determinante para la correcta determinación de tarifas es la adecuada estimación de una tasa de rentabilidad justa y razonable. Es decir, que los ingresos tarifarios cubran las inversiones realizadas eficientemente. De este modo, se obtiene la rentabilidad que refleja el costo de oportunidad del capital que se compromete tanto para la operación, expansión y renovación de los activos para lograr los objetivos fijados por la empresa. Particularmente, dada una empresa de servicios públicos o empresa distribuidora y tratándose de una actividad regulada, la apropiada determinación del costo de capital permite que el accionista sea remunerado en forma correcta y que el usuario, a través de la tarifa, remunere un precio adecuado por el servicio que recibe. Cabe aclarar que una mala previsión de los riesgos por parte del empresario, también afectará al consumidor al tener que soportar una defectuosa calidad del servicio o pagar una tarifa más alta. El modelo de valuación más utilizado mundialmente para determinar la tasa de costo de capital es el modelo CAPM, el cual debe ser adaptado convenientemente al contexto latinoamericano. En Latinoamérica, el regulador en el proceso de determinación de la tasa debe enfrentar un contexto diferente respecto a otras economías desarrolladas. Las economías locales en general poseen baja capitalización bursátil; esto complica el proceso de valuación debido a que la mayoría de las transacciones accionarias se refieren a activos privados y no públicos. Por otro lado, los datos de las empresas públicas que podrían ser utilizados como referencia para valuar corporaciones privadas son muy escasos debido a la falta de información estadística como la que existe en países desarrollados. Los episodios de turbulencias financieras ocurridos, desde octubre de 2007, en los mercados internacionales han aumentado la relevancia de analizar las primas de riesgo, especialmente en mercados emergentes. El modelo CAPM está conformado por distintas variables financieras cuya determinación presenta cierta subjetividad. Se han observado distintos criterios de apreciación para estimar la prima de riesgo de mercado y el riego país, factores que son analizados profundamente en este trabajo. Como los riesgos en la actividad de la distribución eléctrica se ven reflejados en la tasa de rentabilidad concedida a la empresa concesionaria, este trabajo aporta un análisis detallado para determinar de forma óptima la tasa de costo de capital para la empresa bajo análisis.

Congreso Internacional de Distribución Eléctrica CIDEL 2014 Análisis de los factores determinantes del modelo WACC-CAPM en la determinación de la tasa de costo de capital de una empresa eléctrica regulada en países emergentes

1. INTRODUCCIÓN Las empresas de servicios públicos como las empresas de distribución de energía eléctrica, son consideradas monopolios naturales a los cuales se le debe regular una tarifa. En Latinoamérica, el regulador tiene que estimar una tasa de retorno adecuada sobre las inversiones realizadas por las empresas teniendo que enfrentar un contexto diferente respecto a otras economías desarrolladas. Las economías locales en general poseen baja capitalización bursátil; esto complica el proceso de valuación debido a que la mayoría de las transacciones accionarias se refieren a activos privados y no públicos. Por otro lado, los datos de las empresas públicas que podrían ser utilizados como referencia para valuar corporaciones privadas son muy escasos debido a la falta de información estadística como la que existe en países desarrollados. Un elemento determinante para la correcta determinación de tarifas basadas en costos marginales es la adecuada estimación de una tasa de rentabilidad justa y razonable, (en el sentido de que el nivel de tasa que permita a la empresa distribuidora obtener los recursos financieros brinde sustentabilidad a la misma a lo largo de cada período tarifario). Es decir, que los ingresos tarifarios cubran los costos determinados eficientemente. De este modo, se obtiene la rentabilidad que refleja el costo de oportunidad del capital que se compromete tanto para la operación, expansión y renovación de los activos para lograr los objetivos fijados por la empresa. El modelo de valuación más utilizado mundialmente es el modelo CAPM, el cual debe ser adaptado convenientemente al contexto latinoamericano. Se han observado distintos criterios de apreciación para estimar los distintos componentes de este modelo los cuales son analizados profundamente en este trabajo. 2. EL COSTO DE CAPITAL El costo de capital se define como la tasa de retorno mínima que requiere una inversión para atraer fondos. Esta estimación del rendimiento de una inversión se realiza en base al nivel de riesgo comparable con otras industrias a nivel nacional e internacional. Para este análisis, la literatura de las finanzas corporativas ha desarrollado varios modelos: Arbitrage Pricing Model (APM), Dividend discount Model (DDM), Dividend Growth Model (DGM), Price Earning Model (PEM) y el Capital Asset Pricing Model (CAPM). Cada uno de ellos presenta sus

propias limitaciones, esto se debe a la gran cantidad de información acerca de las cotizaciones bursátiles en los respectivos mercados de capitales necesarias para obtener resultados estadísticamente significativos. A nivel internacional, el modelo más utilizado es el CAPM, principalmente por su simplicidad de aplicación. Sin embargo este modelo presenta objeciones respecto a su utilidad para predecir los retornos de una empresa, en particular en economías emergentes, por las siguientes razones: alta volatilidad en las cotizaciones de las acciones, mercados de capitales poco desarrollados, donde la mayoría de las transacciones se realizan sobre paquetes accionarios de capital cerrado, entre otras. 3. MODELO WACC- CAPM El Modelo de Asignación de Precios de Activos de Capital o Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo de equilibrio general que se emplea para determinar la relación existente entre la rentabilidad y el riesgo de un activo en un mercado de capitales perfecto. El mismo permite estimar el Costo de Capital Promedio Ponderado o Weighted Average Cost of Capital (WACC) bajo el supuesto que las empresas se financian con capital propio y con capital de terceros (deuda). Adopta la siguiente forma: ܹ‫݇ = ܥܥܣ‬ௗ ሺ1 − ‫ݐ‬ሻ

஽ ஺

+݇௘

ா

஺

(1)

Donde: WACC: Costo de Capital Promedio Ponderado. kd: Costo de la deuda a largo plazo t: Impuesto a las ganancias D/A: Proporción de la deuda respecto a los activos totales ke: Costo del capital propio E/A: Proporción del capital propio respecto a los activos totales Respecto de ke el modelo CAPM adaptado para países emergentes más utilizado es el siguiente: ݇௘ = ‫ݎ‬௙ + ߚ൫‫ݎ‬௠ − ‫ݎ‬௙ ൯ + ‫ݎ‬௣

(2)

Donde: rf: Tasa libre de riesgo β: Coeficiente de riesgo sistemático rm: Rentabilidad del mercado. (rm-rf ): Prima de riesgo de mercado rp: Tasa riesgo país

4. COMPONENTES DEL MODELO CAPM A continuación se detalla la metodología de cálculo de cada uno de los componentes del modelo WACCCAPM 4.1. Tasa libre de riesgo (rf) La tasa libre de riesgo (risk-free rate) es la piedra basal del modelo CAPM. Es la renta mínima que ofrece una inversión que se considera “segura” o “sin riesgo”; por ejemplo, un bono emitido por un país de economía sólida, como los Estados Unidos (EE.UU). Sin embargo, hay más de una alternativa de tasas a elegir, y esto plantea una disyuntiva metodológica. Pueden presentarse tres variantes posibles: a) Usar la tasa de corto plazo de los bonos de la tesorería americana (T-bills) al momento de la valuación. La lógica de esta opción se basa en que el CAPM es un modelo de un solo período donde las tasas históricas de corto plazo son predictores razonables de las tasas futuras de corto plazo. b) Ídem anterior para el primer año y construir, para los años subsiguientes del horizonte de análisis, tasas a futuro (forward rates), suponiendo que éstas pronosticarán mejor el nivel de las tasas futuras de corto plazo. c) Usar la tasa de bonos de la tesorería americana de largo plazo (T-bonds) al momento de la valuación, utilizando el instrumento cuyo período de maduración se aproxime más a la vida útil de la inversión bajo análisis. Esta opción es la que más se utiliza en estudios tarifarios. Técnicamente el CAPM, siendo un modelo de un período, debería utilizar la tasa de corto plazo (Tbills); pero naturalmente en el mundo real el analista lidia con inversiones multiperíodo. Por esta razón, la mayoría de los analistas financieros en EE.UU utiliza la tercera variante arriba mencionada, es decir, tasas de largo plazo realizando un match entre los períodos de maduración del instrumento y de la inversión. 4.2. Coeficiente de riesgo sistemático. Término Beta (β) En la práctica regulatoria, sólo se reconoce el riesgo sistemático simbolizado por el coeficiente beta. Este coeficiente mide el riesgo relativo al que está expuesto el activo que se está analizando respecto al rendimiento de los activos de riesgo que conforman el mercado total. ߚ=

ఙ ೔೘ మ ఙ೘

(3)

El β es la covarianza entre el rendimiento del activo i y el rendimiento del mercado m, respecto de la varianza del rendimiento del mercado m. Es decir, β mide la contribución del activo i al riesgo de la cartera o portafolio de mercado m. Esto indica que el β media de todos los activos es igual a 1. Un coeficiente β con valor menor a 1 significa que el activo es menos sensible a las variaciones del mercado. Un β mayor a 1 indica que el activo es más sensible a los movimientos del mercado.

La determinación de este coeficiente es una tarea compleja tanto para países desarrollados como emergentes: a) Determinación de beta en EE.UU: Esta determinación confronta al analista con diversos problemas: i) La mayoría de las corporaciones y asesores financieros americanos no calcula el beta sino que utiliza datos provistos por servicios de información financiera (Bloomberg, Reuters, etc). Dado que el valor del beta depende del largo de la serie de cálculo utilizada, y éste del servicio de información que se utilice, existe más de un valor de beta por empresa. Los análisis realizados sugieren utilizar series de cálculo de 5 años. ii) El beta de una empresa varía a lo largo del tiempo, lo cual es difícil de considerar formalmente dado que en la práctica los servicios de datos lo calculan de modo infrecuente. iii) Es también muy difícil calcular un beta sectorial representativo ya que suele existir una fuerte dispersión intrasectorial de betas en todos los rubros tanto en EEUU como en paises emergentes. iv) A su vez, pueden utilizarse diferentes índices (carteras) de mercado: Índice Dow Jones de Industriales, Índice S&P500, Índice NASDAQ Composite, etc. No está claro cuál es el mejor índice para este propósito, pero generalmente se emplea el índice S&P500. v) Pueden utilizarse diferentes intervalos de medición (diario, semanal, mensual). Cada intervalo produce un beta distinto por lo que tampoco queda claro cuál utilizar. Algunos analistas opinan que las mediciones semanales son las ideales ya que capturan eventos recientes evitando el ruido de los datos diarios. El efecto neto de estas variaciones resulta en la existencia de más de un beta posible para una misma compañía, cuyos valores pueden ser muy diferentes entre sí. Si para un mercado desarrollado como el de EE.UU., la determinación de este coeficiente es una tarea compleja, lo es más aún para un mercado emergente. En general, en el caso de empresas eléctricas de América Latina, no cuentan con un valor de dicho coeficiente. Más aún, no son lo suficientemente confiables debido a su corta historia de cotización y, adicionalmente, al bajo desarrollo de la mayoría de los mercados de esta región. Por este motivo, generalmente se recurre por comparación a los valores estimados en otros mercados desarrollados como el de EE.UU. o de Europa. En este mercado, el valor de β se puede obtener de varias fuentes: Bloomberg, Reuters, o incluso las propias Bolsas y Mercados donde cotiza la acción. En el caso de Argentina, tanto la Bolsa de Comercio de Buenos Aires (BCBA), como el Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC), calculan el β de cada cotizante y lo publican en sus respectivos sitios de internet (www.bolsar.com; www.iamc.sba.com.ar).

Los valores de beta observados se obtienen de la variación en el precio de mercado de los activos involucrados. Dicha variación no sólo mide el riesgo implícito en la actividad que desarrolla la empresa, sino también el riesgo financiero derivado de su política de endeudamiento. Resulta entonces apropiado aislar el riesgo propio de la actividad para así obtener el costo del capital. De esta manera, el beta observado debe ajustarse eliminando la parte de riesgo financiero y el tratamiento impositivo aplicado al endeudamiento. Es así, que el beta observado es un beta apalancado (implícitamente considera la deuda) porque tiene en cuenta una estructura determinada de endeudamiento expresado a través de la razón D⁄E (deuda sobre capital propio) y un tratamiento impositivo particular. A efectos de estimar el beta relativo al caso bajo estudio, corresponde quitar dichos efectos a través del mecanismo de desapalancamiento y luego incluir la estructura de endeudamiento que se considere óptima y la correspondiente tasa impositiva. Las ecuaciones aplicadas para desapalancar y apalancar son las siguientes: ߚ௔ா௎ =

ఉ೐ಶೆ

(4)

ವ ಶ

ቂଵାሺଵି௧ሻ ቃ

஽

ߚ௘ா௠ = ߚ௔ா௎ × ቂ1 + ሺ1 − ‫ݐ‬ሻ ቃ ா

(5)

Cabe señalar, que al utilizar datos de las empresas cotizantes en EE.UU se debe tener en cuenta que allí el mecanismo regulatorio se basa en garantizar una tasa de retorno (Rate of Return Regulation); en cambio, en algunos países emergentes el método de regulación se basa en precios máximos (similar al utilizado en Inglaterra). Se reconoce que este último mecanismo traslada un mayor riesgo a la empresa regulada. En consecuencia corresponde ajustar el βe por una prima por diferencia de mecanismos regulatorios (reg). De esta manera se reformula: ஽

ߚ௘ா௠ = ሺߚ௔ா௎ + ‫݃݁ݎ‬ሻ × ቂ1 + ൬ ሺ1 − ‫ݐ‬ሻ൰ቃ ா

(6)

De esta manera, tomando como referencia el tradicional estudio realizado por Alexander, Mayer y Weeds se calcula dicha prima como la diferencia entre el beta desapalancado de Inglaterra y el beta desapalancado de EE.UU. 4.3. Prima de riesgo de mercado (rm – rf) La prima de riesgo de mercado es la diferencia entre la rentabilidad del mercado y la tasa libre de riesgo. Es decir, mide el rendimiento adicional que un inversor requiere para mantener una cartera de títulos diversificada en lugar de un solo bono o título libre de riesgo. Los trabajos académicos como la práctica para su determinación muestran severas discrepancias en su tratamiento. Damodaran señala que estas discrepancias están referidas fundamentalmente a tres factores: a) El período de tiempo utilizado: aunque existen datos sistemáticamente recopilados desde 1926, la mayoría

de los autores utilizan períodos más reducidos para realizar sus estimaciones (50, 30, 10 ó 5 años). Los argumentos varían para la selección de cada período. Por un lado están los defensores de los períodos largos, quienes aducen que la desviación estándar de las estimaciones para dichos períodos es menor en comparación con las de períodos más cortos. Por otro, hay autores quienes prefieren estos últimos alegando que la aversión al riesgo por parte del inversor promedio cambia a lo largo del tiempo; es por ello que la consideración de estos períodos permite obtener una estimación más actualizada. b) La elección del activo libre de riesgo: con respecto a esto, se pueden tomar las Letras del Tesoro (de corto plazo) o los Bonos del Tesoro (de largo plazo). Lo importante es que exista consistencia entre el título que se adopte y el plazo a considerar para la obtención de la estimación del retorno esperado. c) La utilización de promedios aritméticos o geométricos para la estimación de la serie de retornos pasados: esta elección también genera diferencias en los valores de los estimadores del premio de mercado. Esto se debe a que las medias geométricas son las verdaderas medidas del premio de mercado histórico y las medias aritméticas son, estadísticamente, los mejores estimadores del precio esperado de mercado. En este sentido, los estudios empíricos señalan que los promedios aritméticos tienden a sobreestimar los premios de mercado, respecto a la utilización de promedios geométricos. Estos últimos no poseen sesgo y por lo tanto, representan el verdadero retorno promedio obtenido por los inversores.La práctica regulatoria muestra que pueden adoptarse ambos criterios, según la importancia que los reguladores y las empresas den a los argumentos respecto a los componentes de cada cálculo: dispersión de los retornos en el tiempo, el horizonte temporal utilizado, valores históricos versus esperados, shocks, etc. En consecuencia, determinar una prima de riesgo de mercado, y en particular, en economías emergentes presenta dificultades por su alta volatilidad debido a su naturaleza típicamente coyuntural. Esto lleva a que los analistas financieros utilicen métodos que permitan su cálculo a través del ajuste de la prima de mercado de economías desarrolladas. 4.4. Tasa de riesgo país (rp) El riesgo país implica la posibilidad de pérdidas ocasionadas por eventos económicos, políticos y sociales específicos de cada país. Al respecto, se debe aclarar que se usa frecuentemente de manera indistinta con los términos riesgo político y riesgo soberano. Sin embargo, el riesgo país es en realidad un concepto más amplio que cualquiera de los otros dos, incluyéndolos como casos especiales. El riesgo soberano implica la posibilidad de pérdidas en relación con las reclamaciones presentadas a gobiernos extranjeros o agencias del gobierno, los mercados financieros lo descuentan en las cotizaciones de los bonos de Deuda Pública en circulación. El riesgo político implica la

posibilidad adicional de pérdidas sobre los derechos privados y las inversiones directas. La racionalidad de su aceptación, como elemento que se incorpora en la estimación de la tasa de costo del capital, consiste en la idea que un inversionista que cuenta con la oportunidad de invertir en una economía en vías de desarrollo, exigirá un retorno mayor por estar expuesto a un riesgo adicional respecto a una economía desarrollada. Dada la natural aversión al riesgo que presenta todo inversor racional, en los casos en que se encuentre operando en economías no desarrolladas, exigirá un diferencial de retorno sobre sus inversiones. La medición del riesgo país supone una gran variedad de métodos e implica a numerosas organizaciones en su cálculo, con resultados relativamente dispares. Por el contrario, la medición del riesgo soberano está relativamente monopolizada por las agencias de rating o calificación que forman un grupo bastante cerrado. A continuación se detallan los métodos más importantes: a) Método tradicional o Spread de bonos soberanos Según Sabal el riesgo país se cuantifica en base a la diferencia de rendimiento (spread) entre un instrumento libre de riesgo y su equivalente, en el país bajo análisis. Los bonos del tesoro americano se utilizan como el instrumento libre de riesgo y su equivalente son los bonos emitidos por los gobiernos de las economías emergentes. Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos reflejará sólo el riesgo de default. En cambio, si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio. Al cuantificar los rendimientos de la deuda de los países emergentes surgen algunos problemas ya que, muchas veces, dicha deuda ha podido estar en default, haber sido renegociada una o varias veces o presentar garantías de otro país, como los Estados Unidos. Es decir, se trata de una amalgama más bien compleja de emisiones. Para obviar dichos problemas, el banco de inversiones JP Morgan elaboró índices, mundialmente aceptados, denominados Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+), que se refiere a una cartera de bonos del país analizado y a sus rendimientos en el mercado secundario. El EMBI+ se calcula para la deuda de países latinoamericanos, como Brasil, México, Argentina y Perú; europeos, como Rusia, Polonia y Bulgaria; asiáticos como Filipinas; y africanos como Marruecos, Nigeria y Sudáfrica. En el caso de países emergentes el riesgo se mide, entonces, según la siguiente expresión expresada en puntos básicos (pbs) : RiesgoSoberano=RendimientodelEMBI(+)delpaís – RendimientodelosbonosdelTesoroAmericano (7)

Una de las principales debilidades de este indicador es el efecto que las primas por liquidez tienen en su cálculo. Sabal y Damodaran observan la falta de justificación teórica respecto a que los bonos soberanos no siempre son los menos riesgosos en los mercados emergentes. Otra de las observaciones formuladas es que el spread de los bonos soberanos mide el riesgo de crédito o de incumplimiento (default risk) lo que no agota el significado del riesgo país. A su vez, Sabal considera que se debe tener en cuenta que el riesgo país no es totalmente sistemático y bajo los supuestos del modelo CAPM se establece que el único riesgo que importa al inversionista es precisamente este riesgo no diversificable (riesgo sistemático). En este sentido, adicionar el riesgo país en su totalidad implica asumir que el íntegro del riesgo país es no diversificable. Otro punto criticable es la inestabilidad del riesgo país. Esto es cierto si se considera que el spread de los bonos soberanos es equivalente al riesgo país. En efecto, la cotización y por ende el rendimiento de los bonos soberanos cambia todos los días. Si esto es común con los bonos del tesoro americano, la variación es más pronunciada aún para los bonos emitidos por los gobiernos de las economías emergentes. Para contrarrestar esta alta volatilidad una alternativa es utilizar los spreads promedio de los países que cuentan con igual calificación de riesgo realizada por las agencias. Finalmente, Sabal destaca que el riesgo país no es idéntico para todos los proyectos. Esta es una de las observaciones más evidentes que se haría a un analista que aplique el método tradicional de manera estricta. Dentro de las economías emergentes algunos sectores de la industria están expuestos en mayor medida que otros al riesgo país, sea por regulaciones específicas, por vínculos comerciales con el exterior o por cualquier otro motivo. Por este motivo se suelen hacer ajustes al rp determinado de manera tradicional para aplicarlo en las empresas eléctricas. b) Credit Default Swap Otro de los indicadores de mercado utilizados para estimar el riesgo país es el denominado Credit Default Swap (CDS). Este es objeto de dos décadas de crecimiento exponencial y cubre un mercado de contado subyacente de aproximadamente 41 trillones de dólares (año 2011), de esta manera representa una parte importante de la economía Técnicamente, este instrumento es un derivado financiero que permite transferir el riesgo de crédito. Se trata de un contrato bilateral Over The Counter (OTC) ; mediante el cual el comprador de protección transfiere al vendedor de protección el riesgo de que se produzca un “evento de crédito” especificado en el contrato como quiebra, impago, reestructuración, incumplimiento de obligaciones y/o repudio, entre otras, por parte de una empresa o emisor soberano, o sea la entidad de referencia del contrato.

El comprador de protección paga una prima periódica sobre el nocional, que se expresa normalmente en años hasta el vencimiento del contrato o hasta que se produzca el evento de crédito del que protege el contrato. Incluso después del incumplimiento, los precios de los bonos por lo general sufren fluctuaciones de los mercados abiertos, así que la pregunta sigue siendo: cómo se determina el valor exacto de la liquidación del seguro. Las primas de riesgo en los contratos de derivados son una función del nivel de precios y/o de la volatilidad del índice de referencia utilizado en la determinación de los pagos por contratos, la duración y la liquidez de los mismos, así como la calidad crediticia de las contrapartes. Los mismos son fijados en función de si el intercambio principal de nocional se lleva a cabo entre contrapartes. Una medida que comúnmente se reporta es el valor bruto de mercado. Este proporciona una medida más precisa de la magnitud de la transferencia del riesgo financiero que tiene lugar en los mercados de derivados. Como se indica en las notas del Banco de Pagos Internacional (BPI): “el valor bruto de mercado se define como la suma de los valores absolutos de todos los contratos, ya sea con valores de reposición positivos o negativos evaluados a precios de mercado vigentes en la fecha del informe. Por lo tanto, el valor bruto de mercado positivo de unos contratos de concesionarios pendientes es la suma de los valores de reposición de todos los contratos que se encuentran en una posición de ganancia de corriente al reportero a precios de mercado actuales (y, por tanto, si se resolvieron de inmediato, se representan activos frente a contrapartes). El valor bruto de mercado negativo es la suma de los valores de todos los contratos que tienen un valor negativo en la fecha del informe (es decir, aquellos que se encuentran en una posición de pérdida actual y, por tanto, si se resolvieron de inmediato, representan las obligaciones del concesionario para su contraparte). Al tratarse de un contrato que permite cubrir el riesgo de crédito, la cuantía de la prima de los CDS proporciona información sobre la calidad crediticia de las entidades de referencia. Los aumentos de las primas indican aumentos del riesgo y los descensos indican disminución del riesgo. Es por ello, que en el caso donde la entidad de referencia del contrato es un estado soberano, la prima del CDS se utiliza como indicador de riesgo país. A diferencia de los bonos en efectivo, el CDS tiene la característica atractiva que se trata de productos con vencimiento constante. Esto significa que todos los días, un participante del mercado puede comprar un contrato de seguro con un vencimiento determinado y a medida de sus necesidades. Los bonos, por otra parte, se emiten sólo esporádicamente, y su madurez disminuye a medida que pasa el tiempo. Además, el inversor tiene acceso a una completa gama de vencimientos, como CDS de vencimientos de 6 meses hasta 30 años. Sin embargo, la mayor liquidez en su

mayoría se concentra en torno al de vencimiento de cinco años A partir de lo dicho hasta aquí, es que se estima que el premio de un CDS mide de forma más directa la probabilidad implícita de default que los mercados asignan a las economías emergentes o a una empresa. Para una visión integrada de los hechos clave del mercado de CDS soberanos, sus jugadores, fricciones, los determinantes de los precios y la información comercial vinculada; se debe realizar una revisión de la literatura muy joven pero creciente, y discutir respecto a los datos públicamente disponibles de la Depository Trust Clearing Corporation (DTCC), el BPI y un conjunto de datos históricos que proporciona Markit. De los casos observados se puede decir que los valores a los que cotizan los CDS son en general sensiblemente superiores al valor del riesgo país. Adicionalmente, los CDS pueden incrementar sensiblemente su precio a partir de factores macroeconómicos y exclusivos de los mercados financieros que nada tienen que ver realmente con la capacidad de pago de un país o el riesgo empresario de un proyecto de inversión que se establezca en su territorio. Un párrafo aparte merece el nivel de apalancamiento que ofrecen estos derivados, lo que puede generar distorsiones muy sensibles (generalmente al alza) de ser considerados como tasa de referencia dentro del costo de capital. 4.5. Costo de la deuda El costo de la deuda es igual al costo de endeudamiento de mediano y largo plazo en el que incurre la empresa para obtener fondos para financiar sus proyectos. El modelo generalmente utilizado a los fines de estimar el costo de endeudamiento se basa en considerar el costo marginal de obtener fondos. Una empresa de servicios públicos que desea obtener fondos en el mercado internacional, los captará a una tasa que refleje la tasa libre de riesgo más un spread asociado al riesgo crediticio del sector como también del país en el cual se encuentra dicha firma. k d = r f + r p + SD (8) donde: kd: costo de la deuda rf: tasa libre de riesgo rp: riesgo país SD: Spread Default Para la tasa libre de riesgo, se toma una tasa distinta a la utilizada en el cálculo del costo de capital propio, en general se considera un bono que tenga una duración parecida al plazo de endeudamiento de la empresa eléctrica. Es común tomar la tasa de interés de los Treasury Notes a 5 años, su valor promedio del último año. El riesgo país es el mismo que se determina para el costo de capital propio. Respecto del cálculo del spread por default para una empresa de distribución eléctrica se puede considerar

el premio por riesgo crediticio que pagan empresas estadounidenses por encima de la tasa libre de riesgo, tomando la calificación crediticia del país como referencia. Con esta calificación y el plazo de pago uno puede buscar en tablas elaboradas por ejemplo por agencia Reuters, cuanto es el SD de una empresa eléctrica respecto de la tasa libre de riesgo. 4.6. Estructura de capital El rango de niveles de deuda usados por los distintos reguladores se encuentra entre el 50% – 60% de endeudamiento. Como referencia, el valor promedio de endeudamiento es provisto por Ibbotson Associates y Damodaran para el sector de distribución eléctrica de Estados Unidos. Al respecto es menester acotar que lo ideal sería proponer una estructura de capital óptima para la empresa, es decir aquella que minimice el valor del WACC y por lo tanto maximice el valor de la empresa. Pero generalmente se tiene el problema que la información disponible no permite obtener dicho valor. Generalmente se adopta una relación D/A del 50%. 5. CONCLUSIÓN Como conclusión del análisis realizado se puede decir que la determinación del WACC de empresas eléctricas en países emergentes presenta varias subjetividades que hace que distintos consultores lleguen a resultados diferentes para un mismo caso. Sin embargo este trabajo ha tratado de exponer las prácticas más extendidas en los casos de revisiones

tarifarias de países emergentes para que el consultor tenga herramientas para justificar un resultado. Adicionalmente se puede concluir que nuevas herramientas para estimar el riesgo país como son los CDS tropiezan con inconvenientes que hacen sobrevaluar generalmente este riesgo por lo que los consultores todavía prefieren la metodología tradicional. 6. BIBLIOGRAFÍA Brealey, R. A., & Myers, S. C. “Principios de Finanzas Corporativas”. Séptima Edición. España: Mc Graw Hill 2003. Pereiro, L. E., Galli, M. “La Determinación del Costo del Capital en la Valuación de Empresas de Capital Cerrado: una guía práctica”. Argentina: Universidad Torcuato Di Tella 2010. Damodaran, A. “Damodaran on valuation” Segunda Edición. Wiley Finance series 2006. Sabal, J., “Riesgo-País y Tasas de Descuento para Empresas Latinoamericanas” Perú, año 2007. Tascheret, C., Andreoni A. “Informe Tasa de Rentabilidad ETESA 2014” IEE-UNSJ para ASEP Panamá, año 2013.