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ESTUDIO 5 ACTIVOS Y PASIVOS CON EL RESTO DEL MUNDO: ¿SOMOS DEUDORES O ACREEDORES?

EABA

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ESTUDIO 5

Contenidos Lo que debemos y los que nos deben ........ 66 Saldo de la Posición de Inversión Internacional ................................................. 67 Análisis de la Posición de Inversión Internacional por sector ......... 68 El sector público no financiero ........................ 68 El sector privado no financiero ........................ 69 El sector financiero ......................................... 70 La vía de la fuga en 2001 y 2002 ................. 73

Los activos y pasivos externos están constituidos por los activos reales y financieros de existencia legal y efectiva que poseen los residentes de la economía frente a no residentes.1

Lo que debemos y los que nos deben

En el cuadro de la pagina siguiente se expone de manera sintética y general los instrumentos que se consideran activos y pasivos. Claro que las definiciones son similares para ambos dependiendo la condición de activo o pasivo de quién sea el emisor y quién el tenedor.

El reparto de los activos y pasivos económicos de los residentes en Argentina frente al resto del mundo es un tema trascendente, principalmente en el contexto actual del país, con un problema de cesación en el cumplimiento de una parte de aquellas obligaciones, a la vez que requiere financiamiento para consolidar una fase expansiva del ciclo económico.

La presentación de los datos se hace distinguiendo tres sectores económicos en el país: el sector financiero (que se descompone en BCRA y Otras entidades financieras), el sector público no financiero (luego abierto en nacional y local) y el sector privado no financiero (involucra a todas las personas físicas y a aquellas jurídicas cuya actividad no se rige por la ley de entidades financieras).

Para estudiar la cantidad y composición de activos y pasivos con el resto del mundo es que se construye la Posición de Inversión Internacional, definida como un cuadro estadístico que refleja el saldo neto de los activos y pasivos de los sectores residentes con el exterior.

Como último dato introductorio vale decir que la valuación de los activos y pasivos, según la recomendación del Fondo Monetario Internacional, se hace a precios de mercado. Sin embargo, esa valuación no es la más aconsejable para Argentina, principalmente en el caso de los pasivos, por cuanto la cotización de mercado de los mismos (en especial los títulos públicos) está sujeta a fuerte volatilidad. Por esta razón es que la Subsecretaría de Programación Macroeconómica optó por valuar los pasivos externos instrumentados en bonos y la deuda no instrumentada refinanciada en el Plan Financiero 1992 a valores nominales residuales.

Para ser considerado residente en el país se debe tener el centro de interés económico o actividad principal en el país, en el caso de las personas físicas se acepta que son residentes si permanecen o tienen intención de permanecer durante un año o más. Para las personas jurídicas la condición es producir una cantidad significativa de bienes o prestar una cantidad significativa de servicios en el país, para lo cual deberán mantener un establecimiento productivo durante un año o más. Es conveniente aclarar que una empresa como, por ejemplo, Telefónica de Argentina es considerada residente, dado que cumple ambas condiciones, aunque parte de su paquete accionario esté en poder de Telefónica de España. Esto último quedará reflejado como un pasivo para la Posición de

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Inversión Internacional, dado que esa acción es un derecho del no residente (Telefónica de España) contra el residente (Telefónica de Argentina).

1

Esta definición, como muchas otras que aquí se ofrecen, fue tomada de “La Posición de Inversión Internacional de Argentina”, publicación de la Subsecretaría de Programación Macroeconómica dependiente de la Secretaría de Programación Económica y Regional, del Ministerio de Economía.

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Tipos de Activos y Pasivos Externos Descripción

Activo

Pasivo

Acciones de empresas*

El emisor es no residente, el tenedor Emisor local, tenedor externo es residente

Bonos

Emitidos por otros gobiernos

Emitidos por el Estado Argentino

Depósitos de efectivo

Residentes que depositan en Suiza

No residentes depositan aquí

Lotes o Construcciones

Residentes compran casa en el exterior

No residente compra tierra en Patagonia

Crédito Comercial

Exportador que vende a cuenta

Importador que compra a crédito

Efectivo

Emitido por otros estados, en poder de residentes

Pesos emitidos por el Estado Argentino, en poder de no residentes

Reservas Internacionales

Oro, divisas, depósitos en poder del No corresponde BCRA

* Las acciones de empresas se pueden tener con el objetivo de obtener una participación duradera en la misma, en cuyo caso se denomina Inversión Directa, o bien pueden tenerse con fines transitorios (esto último también es aplicable a bonos) en cuyo caso se denomina Inversión en cartera

Saldo de la Posición de Inversión Internacional

un ritmo acelerado pero más lento que el endeudamiento con los no residentes.

La evolución durante los últimos doce años de los activos y pasivos externos se ha caracterizado por el crecimiento del país en su inserción en el flujo internacional, como en general todas las variables hicieron en el período.

La brusca mejora (la posición es negativa pero menor en valor absoluto) que se observa en el 2002 obedece, principalmente, a la menor valuación en dólares de nuestros pasivos (los activos de los no residentes). Tómese como ejemplo las tierras argentinas en poder de los no residentes cuya valuación en dólares bajó tras la devaluación. Del mismo modo con los inmuebles de las empresas, cuyas acciones en poder de no residentes muestran una baja en la cotización en dólares.

Tanto activos como pasivos crecieron, aunque la desigual magnitud en que lo hicieron ambos determinó el crecimiento constante, hasta fines de 2001 del saldo negativo de la posición. Esto quiere decir que a lo largo del período creció la formación de activos de residentes en el exterior, a

Si bien no es la única fuente para explicar la reducción de los pasivos, como veremos, la

Estimación de la posición internacional. Total País. 1991-2002. Cifras en millones de dólares

1991

1992

1993

1994

1995

1996

Activos

66,670

71,951

86,359

89,010

102,227

116,983

Pasivos

75,265

82,256

102,292

119,556

139,959

159,568

Posición

-8,595

-10,305

-15,933

-30,546

-37,732

-42,585

1997

1998

1999

2000

2001

2002

Activos

133,071

140,345

150,208

152,936

132,975

132,420

Pasivos

188,304

206,845

219,057

221,797

215,230

173,702

Posición

-55,233

-66,500

-68,849

-68,861

-82,255

-41,282

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Activo Pasivo y Posición de Inversión Internacional en millones de dólares. Total país

2 1 0,0 0 0

Ac tivos P as ivos

1 6 0,0 0 0

P os ic ión

1 1 0,0 0 0

6 0,0 0 0

1 0,0 0 0

-4 0,0 0 0

-9 0,0 0 0 19 9 1 1 99 2 1 99 3 1 9 94 19 9 5 19 9 6 19 9 7 19 9 8 1 99 9 2 0 00 2 0 01 20 0 2

devaluación generó una caída en los precios en dólares de nuestros pasivos, produciendo una mejora numérica en la posición de inversión internacional. Los activos permanecieron prácticamente constantes en los últimos dos años, aunque muestran una pequeña baja en relación al año 2000.

Análisis de la Posición de Inversión Internacional por sector El sector público no financiero La fuerte diferenciación desde el punto de vista jurídico de cada uno de los sectores que se identifican en la posición de inversión, también tiene

Activo Pasivo y Posición de Inversión Internacional en millones de dólares. Sector Público No Financiero

80,000

Ac tivos

Pasivos

Posic ión

60,000 40,000 20,000 0 - 20,000 - 40,000 - 60,000 - 80,000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

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un correlato en la diferenciación de la posición y su evolución en el tiempo. Así, como es de imaginar, el sector público no financiero tiene una fuerte posición negativa, principalmente como reflejo del endeudamiento en bonos con no residentes. Este endeudamiento se concentra en los bonos que se transaccionan en mercados de valores externos y, en menor medida en endeudamiento con organismos internacionales de crédito. Los activos del sector público no financiero son prácticamente irrelevantes, en tanto que sus pasivos se incrementan constantemente desde 1991 hasta 2000. En 2001 muestran una mínima reducción y se estabilizan. La reducción es consecuencia de la mayor dificultad para conseguir financiamiento habida cuenta de los presagios de incobrabilidad, reflejados también en la tasa de riesgo país alta y creciente. La estabilización en 2002 es la consecuencia del nulo acceso a nuevo financiamiento como consecuencia del default. Dado lo exiguo de los activos, la posición de inversión internacional del sector público no financiero se mueve al compás del comportamiento de los pasivos.

El sector privado no financiero La situación del sector privado no financiero muestra

una faceta poco difundida de la posición de inversión internacional, dado que en este sector el saldo es positivo. Puede verse que los activos del sector privado no financiero muestran una tendencia al alza durante todo el período, que no fue interrumpida siquiera en el año 2002, como tampoco lo había sido en 2001. Esto es consecuencia de la formación de activos en el exterior: depósitos en bancos extranjeros no residentes, compra de acciones emitidas por no residentes, compra de lotes, viviendas o construcciones, créditos a los clientes del exterior y compra de moneda extranjera (dólares principalmente y euros en menor medida). A la par del crecimiento de los activos se ve el de los pasivos, hasta que bajan en 2001. La baja de los pasivos en 2002 ya fue explicada como un proceso que en su mayor cuantía responde a una cuestión de valuación en dólares tras la devaluación: menos del 10% de la baja (us$2.800 millones sobre una caída de us$34.200 millones), responde a cancelación de pasivos. Sobre la base de esos datos, la posición de inversión se muestra positiva hasta 1996, en 1997 comienza a tener signo negativo por el fuerte endeudamiento privado con no residentes, en tanto que vuelve a ser positiva, como dijimos, en 2001 como consecuencia

Activo Pasivo y Posición de Inversión Internacional en millones de dólares. Sector Privado No Financiero A c tivo s 1 0 0, 0 00 P as ivo s P os ic ió n 8 0, 0 00

6 0, 0 00

4 0, 0 00

2 0, 0 00

0 19 9 1 1 99 2 1 99 3 1 99 4 1 99 5 1 9 96 1 99 7 1 9 98 19 9 9 2 0 00 20 0 1 20 0 2

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de la mayor compra de activos extranjeros por parte de los residentes locales. De lo dicho, una de las cosas que mayor sorpresa genera, principalmente teniendo en cuenta la situación general que atravesaba el país, es el crecimiento de los activos en los peores años de crisis: 2001 y 2002. Más aún cuando en 2002 rigieron trabas a la compra de divisas, a la cancelación de pasivos con el resto del mundo y a toda forma de sacar divisas del país sin autorización del Banco Central. Todavía más, existía una amenazante comisión bicameral de estudio de la fuga de divisas, que podía generar sensación de publicidad negativa para quien fugara capitales. De hecho el trabajo de esa comisión, aunque acotado al año 2001 ha tenido alguna difusión pública.

El sector financiero El análisis de la evolución de la posición de inversión del sector financiero encierra dos sectores con comportamiento marcadamente diferentes: el Banco Central y Otras Entidades Financieras. En principio analizaremos el conjunto del sector y luego a cada uno por separado, dado que las diferencias son cruciales para comprender todo el proceso de formación de activos y pasivos de todos los sectores.

La posición de inversión del sector financiero ha sido predominantemente positiva, aunque con oscilaciones de signo, hasta que se consolida como negativa a partir de 2001. Los activos crecen hasta el año 2000 inclusive, reduciéndose bruscamente en 2001 y nuevamente en 2002. En este sentido guardan vinculación el comportamiento de los activos del Banco Central y de las Otras Entidades Financieras, ya que ambas se mueven con similar sentido en todo el período. En el caso de los pasivos la situación entre Banco Central y Otras Entidades tiene fuerte diferenciación. Los pasivos de Otras entidades crecen aceleradamente hasta el año 2000, mostrando en 2001 una fuerte reducción. También se reducen en 2002, una parte de ello obedece al cambio de precios en dólares, pero otra parte importante es consecuencia de cancelaciones de los bancos residentes de sus pasivos con no residentes. Aproximadamente US$11.600 millones responden a la primera causa, en tanto que más de US$9.000 millones son cancelaciones de pasivos. Este comportamiento del sector financiero calificado como “Otras Entidades Financieras” es compatible

Activo Pasivo y Posición de Inversión Internacional en millones de dólares. Sector Financiero 50,000 Activos 40,000

Pasivos Posición

30,000

20,000

10,000

0

- 10,000

- 20,000 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

%

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Activos Externos del Sistema Financiero en millones de dólares 3 0 ,0 0 0 A c tivo s B C R A 2 5 ,0 0 0

A c tivo s O tr a s E n tida d es

2 0 ,0 0 0

1 5 ,0 0 0

1 0 ,0 0 0

5 ,0 0 0

0 19 9 1 1 9 92 19 9 3 1 9 94 1 99 5 1 9 96 1 9 97 1 99 8 1 9 99 2 00 0 2 00 1 2 00 2

con la evolución de los pasivos que se ve en otro estudio de esta mismo informe: los bancos se preocuparon durante 2001 y aún en 2002 por cancelar sus pasivos, pero no cualquier pasivo, sino aquellos contraidos con entidades del exterior y no residentes, es decir, deudas para las cuales no hubiera existido el salvataje del Estado Nacional en caso de una devaluación fuerte del peso.

1996-2000, pero en 2001 se incrementan fuertemente y se mantienen elevados en 2002.

Para el Banco Central la situación es muy distinta, opuesta. Sus pasivos se mantienen relativamente estables o bajando levemente durante el período

Peor aún, recordando la evolución en 2001 y 2002 de los activos y pasivos del sector privado no financiero, pareciera confirmarse que la caída de

Visto en conjunto, pareciera que la caída de activos de Otras Entidades Financieras se usó para cancelar pasivos, pero en el caso del Banco Central la caída de activos fue acompañada con un crecimiento de los pasivos.

Pasivos Externos del Sistema Financiero en millones de dólares 3 5 ,0 0 0 P as ivo s B C RA 3 0 ,0 0 0

P as ivo s O tr a s E n tid ad e s

2 5 ,0 0 0 2 0 ,0 0 0 1 5 ,0 0 0 1 0 ,0 0 0 5 ,0 0 0

0 19 9 1 1 9 92 1 99 3 1 99 4 19 9 5 1 9 96 19 9 7 19 98 1 9 99 2 00 0 2 00 1 20 0 2

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activos del Banco Central, así como el acrecentamiento de sus pasivos, tuvo por finalidad financiar la fuga de capitales del sector privado no financiero, materializada en aumentos de sus activos, al mismo tiempo que financió la baja de los pasivos del resto del sector financiero.

La vía de la fuga en 2001 y 2002 Como se observa al estudiar separadamente los sectores y la evolución de sus pasivos y activos externos, no todos comportaron la misma lógica. Estas diferencias son cruciales al analizar el período abarcado entre diciembre de 2000 y diciembre de 2002, dado que contribuyen a comprender el mecanismo de explosión del sistema financiero, el default, el abandono de la convertibilidad del peso 1 a 1 y otras cuestiones derivadas de ello. En el cuadro siguiente se muestra el comportamiento diferenciado por sector de la evolución de activos y pasivos en los años 2001 y 2002.

Los pasivos totales cayeron en US$48.000 millones: el sector privado, así como el sector público no financiero y otras entidades financieras disminuyeron sus pasivos, mientras que el Banco Central aumentó sus deudas en US$10.000 millones. En síntesis, esto quiere decir que el proceso de fuga de capitales que sufrió Argentina en los años 2001 y 2002 tuvo una lógica muy perversa: el sector público enfrenta una deuda en dólares de dimensiones nominales imposibles sin quitas significativas, el Banco Central perdió la mitad de sus activos a la vez que triplicó sus pasivos, financiando con esas divisas el crecimiento de los activos del sector privado no financiero y las cancelaciones de pasivos del resto de las entidades financieras. Así, quedó configurado un panorama en el que el Banco Central, el resto de las entidades financieras y el resto del sector público son deudores del resto del mundo, mientras el sector privado es acreedor de ese mismo mundo.

Los activos totales cayeron en US$20.000 millones: el Banco Central perdió US$16.000 millones, otras entidades financieras US$13.000, mientras el sector privado no financiero aumentó sus activos en US$10.000 millones.

Variaciones diciembre 2000 - diciembre 2002. Cifras en millones de dólares

2000

2002

152,936

132,420

-20,516

8,219

7,551

-668

Activos Sector Privado No financ

99,384

109,677

10,293

Activos BCRA

26,917

10,476

-16,441

Activos Otras Entidades

18,416

4,717

-13,699

221,797

173,702

-48,095

Pasivos Sector Público No financ

82,781

77,382

-5,399

Pasivos Sector Privado No financ

101,148

65,503

-35,645

5,165

15,276

10,111

32,974

15,541

-17,433

Activos Totales Activos Sector Público No financ

Pasivos totales

Pasivos BCRA Pasivos Otras Entidades

%

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