Latin American Equity Research

México – Cemento y construcción Ciudad de México, 30 de marzo de 2004

ICA

COMPRA FUERTE

Concluida su capitalización, en progreso la reactivación de sus operaciones Gonzalo Fernández (5255) 5269-1931 [email protected]

(25/03/04) PRECIO ACTUAL: US$2.09/P$3.69 PRECIO OBJETIVO: US$2.45/P$4.60 Información bursátil Bloomberg ICA Rango 52 semanas US$1.02-US$2.12 P/U 2003E rel. al IPC (x) 3.52 P/U 2003E rel. al sector (x) 3.41 IPC 935.1 TCAC 3 años (02-05E) N.S Capitalización bursátil (US$Mn) 649.5 Float (%) 65% Vol. prom. diario 3 meses (000) 6.4 Acc. en circulación (ADR 6:1) 1,865 Deuda neta/Capital (x) 0.36 Valor en libros por ADR (US$) 1.56

Estimaciones y razones de valuación 2002 2003 2004E 2005E Utilidad neta (P$) (1,323) (1,069) 161 372 UPA actual (2.13) (1.58) 0.09 0.20 Utilidad neta (US$) (127) (95) 15 32 UPADR actual -1.23 -0.85 0.05 0.10 P/U (x) -1.7 -2.5 45.1 20.5 EBITDA/ADR (x) 0.17 0.01 0.06 0.17 FV/EBITDA (x) 16.0 15.9 9.3 8.1 UE /ADR (x) -0.33 -0.46 -0.21 0.08 P/UE (x) -6.3 -4.5 -10.1 26.8 Div por ADR (US$) 0 0 0 0 Rend. dividendo (%) 0 0 0 0

Desempeño relativo (12 meses) 260 240

ICA 220 200 180 160 140 IPC 120 100 80 M-03

J-03

S-03

D-03

M-04

Fuentes: Bloomberg, informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment . Todos los datos son en millones de dólares salvo que se especifique otra cosa. UE/ADR Utilidad en efectivo por ADR.

Estamos revisando al alza nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 de US$1.75 por ADR a US$2.45 (P$4.60) y modificando nuestra recomendación de Compra a Compra Fuerte. Asimismo , estamos incrementando nuestro EBITDA estimado para todo 2004 de US$74 millones a US$96 millones. Después de la exitosa capitalización de ICA, que completó en enero de 2004, y el pago de un bono convertible por US$96 millones en marzo del mismo año, consideramos que ICA está lista para una reactivación operativa. Nuestra perspectiva se basa en tres factores: • Expectativas de más licitaciones para proyectos grandes de infraestructura durante 2004 y 2005. • Una mejor capacidad financiera de la compañía para participar en ese tipo de proyectos. • Los resultados del último trimestre de 2003 que quedaron muy por arriba de nuestros pronósticos y que indicaban una reactivación operativa más rápida de lo esperado. Del aumento de capital por US$226 millones que se completó en enero, creemos que ICA utilizará cerca de US$130 millones para liquidar deuda en el 1T04. Esto incluye el pago realizado el 14 de marzo de los US$96 millones restantes del bono convertible y otras deudas de costos elevados. Además, ICA completó con éxito el financiamiento de US$682 millones para el proyecto de El Cajón, con la emisión de deuda a largo plazo, asegurando de esta manera el financiamiento para lo que es por mucho el proyecto más importante de ICA. Desde el tercer trimestre de 2003, el avance del proyecto rebasaba ya las expectativas, dejando un impacto considerable en los resultados de operación de ICA. ICA ha identificado proyectos de infraestructura en México, donde podría participar con US$17.0 billones para subastar durante 2004 y 2005. Creemos que, dada su situación financiera más sólida y el éxito de El Cajón, ICA tiene mayores oportunidades de que le sean otorgados proyectos adicionales. El 29 de marzo, se otorgaron a ICA nuevos proyectos por US$90 millones. Esto, aunado a los esfuerzos de ICA por recortar sus gastos y un mejor manejo de los riesgos de los proyectos, podría impulsar un repunte significativo en sus márgenes. Nuestro precio objetivo se basa en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento del 9.5% y una tasa de crecimiento terminal del 1.5% e implica un potencial de subida del 17% a partir de sus niveles actuales, 23% por arriba del potencial de bajada del 6% estimado para el IPC. Por ello, estamos subiendo nuestra recomendación de Compra a Compra Fuerte.

ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

COMPLETA LA CAPITALIZACIÓN Y EL FINANCIAMIENTO PARA EL CAJÓN El 9 de enero de 2003, ICA anunció la exitosa conclusión de su proceso de capitalización, el cual incrementó su capital en P$2.48 mil millones (US$226 millones). La compañía anunció que ejerciendo su acuerdo con Inbursa, se suscribió el 100% de las acciones ofrecidas. Como resultado del proceso de capitalización y después de numerosas operaciones en el mercado, Inbursa y terceras partes relacionadas (Carlos Slim) mantendrán el 20% del capital total de ICA, mientras que la familia Quintana y la administración conserva ahora el 17%, lo que convierte a Inbursa en el mayor accionista de ICA. Los ingresos se han utilizado para el pago de los US$96 millones restantes del bono convertible y otras deudas a corto plazo por un total de US$130 millones, así como para financiar capital de trabajo. La compañía continúa trabajando con los deudores para aplazar los vencimientos de la deuda restante y así alcanzar un perfil de deuda más conveniente. Desde nuestro punto de vista, tras la capitalización, el apalancamiento de ICA ha dejado de ser motivo de preocupación. Desde la capitalización, no se ha percibido ninguna participación importante de Inbursa en la administración de ICA; la familia Quintana continúa dirigiendo la compañía. Sin embargo, creemos que el grupo encabezado por Carlos Slim ha ejercido cierta influencia en los agresivos esfuerzos de reducción de costos desplegados por ICA, como es la cancelación de los planes de pensión para los altos directivos, la eliminación de algunos niveles administrativos y la reducción en los salarios. Algunas de las inquietudes en el mercado se derivaban de las ventas reportadas por el grupo Inbursa después de la capitalización, reduciendo su posición dentro de ICA de 24% a 20%. No obstante, Inbursa ha manifestado que ICA constituye una inversión financiera y que, después de que la acción de ICA duplicó su valor tras la capitalización, estas ventas resultan lógicas. En nuestra opinión, Inbursa estabilizará su participación en ICA entre el 17% y el 20% y seguirá siendo el mayor accionista de ICA con una participación superior a la de la familia Quintana. Gráfica 1. ICA – Composición accionaria, antes y después de la capitalización Antes

Después Familia Quintana y administración 17%

Familia Quintana y administración 38%

Float libre 44%

Float libre 63% Inbursa y Familia Slim 18%

Inbursa y Familia Slim 20%

Fuente: Informes de la compañía.

Adicionalmente, el 15 de marzo, ICA anunció la exitosa colocación de US$682 millones en deuda a largo plazo, garantizando el financiamiento para el proyecto de la central hidroeléctrica de El Cajón. El consorcio ganador del proyecto, CIISA, en el que ICA tiene una participación del 61%, negoció el financiamiento. La emisión de deuda ha quedado concluida y comprende dos partes: (1) un crédito sindicado por US$452.4 millones con vencimiento el 31 de agosto de 2007, y (2) la emisión de US$230 millones en bonos con vencimiento en 2008 a una tasa del 6.5 por ciento.

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El Cajón es una central termoeléctrica de 750 MW que se construirá para la Comisión Federal de Electricidad (CFE) y se financiará a través del esquema PIDIREGAS (el consorcio ganador negocia el financiamiento y la CFE paga hasta la terminación del proyecto). Los derechos de cobranza y las garantías del contrato respaldan la deuda de los accionistas de CIISA. En nuestra opinión, completar el financiamiento para este proyecto constituye un punto positivo sumamente importante para ICA, por ser la emisión de deuda más grande para un proyecto de esta naturaleza en México, además de garantizar el financiamiento para el proyecto más importante de ICA. El proyecto arrancó en abril de 2003 y se espera que concluya en agosto de 2007. El proyecto avanza de acuerdo con lo programado y, a la fecha, tiene un avance de aproximadamente el 10%. ICA registró un margen de operación del 9% para este proyecto en el 4T03. Como resultado de la emisión de deuda, ICA consolidará los US$230 millones de deuda relacionados con los bonos con vencimiento en el primer trimestre de 2004 y consolidará la deuda de su crédito sindicado a medida que emplea los recursos para financiar construcción. En consecuencia, el apalancamiento de ICA se mantendrá elevado; sin embargo, una parte considerable de su deuda estará relacionada con proyectos en curso. Anteriormente, la mayor parte de su deuda se ubicaba en el ámbito corporativo. Como resultado de la capitalización, el apalancamiento de ICA (deuda a capital) decreció de 0.98 veces a 0.58 veces (1.19 veces incluida la deuda de El Cajón). No anticipamos una reducción en las valoraciones de la deuda de ICA como consecuencia de la consolidación de la deuda de El Cajón, porque dichos créditos están respaldados por los ingresos esperados del proyecto. Por otro lado, creemos que existe la posibilidad de un aumento en las valoraciones por el pago de deuda en el ámbito corporativo y la extensión de los vencimientos. Gráfica 2. ICA – Composición de la deuda (millones de dólares) 1,000 800 600 400 200 0 2000

2002

2003

1Q04E

-

-

-

81

326

Largo plazo

471

467

409

205

210

Corto plazo

459

232

119

185

92

El Cajón

2001

Fuente: Informes de la compañía.

REACTIVACIÓN DE OPERACIONES EN PROCESO Los resultados de ICA correspondientes al cuarto trimestre de 2003 fueron una sorpresa positiva y nos llevaron a creer que la reactivación operativa de ICA podría presentarse más rápido de lo esperado. Las ventas alcanzaron los P$2.9 mil millones, incrementándose 14% año a año en términos de pesos reales. Tan abrupto incremento responde principalmente a la acentuada actividad en el proyecto de El Cajón, cuyo avance rebasa las expectativas. Otros proyectos que contribuyeron a las altas ventas del trimestre fueron el Puente de Chiapas, las plataformas petroleras y algunos proyectos en Portugal y España. Los márgenes de operación y 3

ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

del EBITDA constituyeron también una sorpresa positiva. El margen de operación alcanzó el 2.9% en el 4T03, dejando atrás nuestros pronósticos del 1.0% y 1.3% reportados en el mismo trimestre del año anterior, estimulando un incremento del 133% año a año en utilidad de operación. La diferencia entre el margen de operación estimado y real puede atribuirse a la modificación de los procedimientos contables para el proyecto de El Cajón por parte de ICA, al reportar el margen de operación por debajo del porcentaje del método de terminación, en vez de registrar un margen cero durante la construcción, contabilizando la utilidad total al término del proyecto. La guía previa de la compañía correspondía a un margen cero durante la construcción. En el trimestre, se otorgaron nuevos proyectos a ICA por un total de P$2.3 mil millones, y al cierre del trimestre, el rezago en la construcción ascendía a P$12.6 mil millones, el equivalente a 19 meses de ventas. La compañía ha identificado proyectos de infraestructura en México, donde podría participar con US$17.0 billones para licitar durante 2004 y 2005. ICA ha observado US$10.0 billones en nuevos proyectos potenciales en el segmento de la construcción civil. Entre los más importantes se encuentran: (1) la planta hidroeléctrica La Parota valuada en US$1.0 billones. Este proyecto es similar al de El Cajón y requeriría también financiamiento por parte del consorcio ganador. La administración de ICA considera que la experiencia de la compañía en plantas hidroeléctricas y su éxito al obtener el financiamiento para El Cajón pone a ICA en ventaja en esta licitación; (2) el viaducto de la Ciudad de México con un valor de US$610 millones en tres años; (3) diez proyectos de carreteras de cuota concesionadas con un valor de US$1.8 billones; (4) proyectos de tratamiento de aguas; (5) la expansión de los aeropuertos de Toluca y la Ciudad de México; (6) líneas de transmisión de electricidad. En el caso de La Parota, a pesar del éxito de ICA en el proyecto de El Cajón, se corre el riesgo de que el gobierno pudiera otorgar el proyecto a otro consorcio para evitar la concentración de dos proyectos de gran envergadura en una sola compañía. Mayor oferta de proyectos...

Dentro del segmento de la construcción industrial, la compañía ha identificado proyectos por US$7.0 billones. Éstos incluyen la modernización de la refinería de Minatitlán por US$1.7 billones en un periodo de cinco años. Este proyecto se divide en segmentos y Pemex está evaluando actualmente la licitación de US$400 millones para la primera parte; el resultado podría anunciarse durante el segundo trimestre de 2004. Otros proyectos son la refinería de Salina Cruz, plataformas marítimas para Pemex, una planta de regasificación para Sempra y el proyecto del yacimiento de gas natural Burgos. Tenemos entendido que ICA participa actualmente en licitaciones por proyectos con un valor de US$600 millones que podrían otorgarse durante el primer semestre del año. La mayor oferta de proyectos daría a ICA la opción de no tener que participar en proyectos en el extranjero, donde la compañía ha registrado pérdidas anteriormente; asimismo, le permitiría ser más selectiva en proyectos que impulsaran su rentabilidad. Estimamos que podrían otorgársele a ICA proyectos nuevos por US$1.3 billones en 2004 (monto similar al de 2003) y por US$1.0 billones en 2005, lo que mantendría su rezago en construcción al nivel de 20 meses de ventas. Se ha generado una gran cantidad de especulaciones en torno a las posibles sinergias entre ICA y Grupo Carso por la participación de Carlos Slim en la capitalización de ICA. A pesar de que Inbursa ha declarado que se trató únicamente de una operación financiera, creemos que podría presentarse alguna sinergia en el futuro. El 10 de marzo de 2004, Carlos Slim anunció que crearía la compañía “Impulsora del Desarrollo Económico en América Latina” para invertir en proyectos de infraestructura financiados parcial o totalmente con recursos de carácter privado. Esta compañía serviría de vehículo financiero para obtener los fondos e invertirlos en proyectos de infraestructura. En una primera etapa, el fondo subastará por proyectos en México, pero el objetivo es contar con presencia en toda América Latina. De acuerdo con los periódicos, esta compañía comenzaría participando en los proyectos de autopistas que licita actualmente la Secretaría de Comunicaciones y Transportes.

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Consideramos que éstas podrían ser buenas noticias para ICA a largo plazo. De acuerdo con algunos artículos del periódico local Reforma y la administración de ICA, Slim está interesado en invertir capital en proyectos de infraestructura que requieran inversión privada. De esta forma, podría subcontratar a ICA para construir aquellos proyectos otorgados a la nueva compañía, si ICA presenta licitaciones de construcción competitivas. Según la administración de ICA, esto se daría entre iguales. Nuestras estimaciones actuales no contemplan ningún proyecto de este fondo; sin embargo, independientemente, vemos buenas probabilidades de que se otorguen a ICA numerosos proyectos nuevos en 2004, debido a su renovada situación financiera y a una reactivación de la empresa dentro del sector. Por el momento, no esperamos importantes sinergias entre las compañías propiedad de Slim, a través de Grupo Carso o sus empresas de telecomunicaciones. El 29 de marzo, ICA anunció que se le habían otorgado varios proyectos nuevos con un valor total de P$1,000 millones (US$90 millones), lo que refuerza nuestra perspectiva positiva en lo que respecta al otorgamiento de proyectos nuevos. El primer contrato constituye una sección de la autopista México-Tuxpan con un valor total de P$446 millones en un periodo de 18 meses. El segundo es un viaducto en el Estado de México valuado en P$180 millones en 13 meses. Ambos proyectos serán construidos para el fideicomiso de Caminos y Puentes para la región Golfo-centro y no requieren financiamiento por parte de ICA. Los otros dos proyectos son un hospital con un valor del P$350 millones y obras para el segundo piso del periférico y viaducto de la Ciudad de México (P$53 millones). Estos contratos representan una adición del 8% al rezago en construcción de ICA reportado a diciembre de 2003. Consideramos positiva la reactivación de proyectos dentro del segmento de construcción de carreteras y la participación de ICA en las obras del periférico y viaducto de la Ciudad de México. … más los esfuerzos de control de costos…

A pesar de gozar de una situación financiera más conveniente, ICA ha mantenido sus rigurosos esfuerzos por reducir costos, lo que resultó en márgenes superiores a las expectativas en el 4T03. Entre estas medidas, podemos observar las siguientes: (1) la creación de una nueva estructura organizacional que elimina cuatro niveles administrativos dentro de su estructura corporativa y cuatro en el nivel de subsidiarias; (2) un cambio en el plan de compensaciones, pasando de una estructura fija a una con componentes fijos y variables; (3) la cancelación del plan de opción de acciones para empleados; (4) el despido de una gran mayoría de altos directivos y su recontratación con aproximadamente el 60% de sus salarios anteriores. El costo de todos estos cambios ya ha sido reservado y se estima en P$180 millones. No obstante, la compañía espera que estas modificaciones reduzcan los costos fijos en P$90 millones anuales. Todas estas reformas, además de las reducciones en los gastos administrativos y de personal realizadas en años anteriores, habrán de comenzar a rendir fruto en 2004, generando mejores márgenes para ICA. Por último, la compañía mantiene su objetivo de vender activos no principales por US$50 millones en 2004. Los ingresos se utilizarían para reducir aún más la deuda y financiar las necesidades de capital de trabajo.

REVISIÓN DE LAS ESTIMACIONES … nos llevaron a revisar nuestras estimaciones al alza.

Como resultado de las expectativas de un aumento en los proyectos y márgenes más elevados, estamos revisando nuestras estimaciones de utilidades para todo 2004 de US$933.4 millones anteriormente a US$1.03 billones, y nuestra estimación del margen de EBITDA del 7.9% al 9.3%. Por consiguiente, nuestra estimación del EBITDA para todo 2004 se incrementa de US$74.1 millones a US$96.2 millones. A costa de una utilidad de operación más elevada y menores gastos financieros, estimamos una recuperación más rápida en ingresos netos. Sin embargo, el múltiplo P/U deberá mantenerse elevado porque ICA se está desembarazando de un resultado neto negativo. El resultado neto también se ve afectado por una provisión para impuestos sumamente alta porque, a pesar de sus pérdidas signific ativas, ICA paga una fuerte

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ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

suma de impuestos sobre activos. La compañía tiene que recuperar el IVA por un monto de P$43 millones y pérdidas fiscales totales por P$1.8 mil millones (US$170 millones) y colabora con las autoridades correspondientes para comenzar a recuperar estos impuestos. Nuestras estimaciones no contemplan ninguna recuperación de impuestos significativa; sin embargo, dicha recuperación representa un beneficio potencial para la compañía. Gráfica 3. ICA – Modificaciones a las estimaciones de ingresos (millones de dólares)

Ventas Utilidad de operación Margen de operación EBITDA Margen EBITDA Utilidad neta UPADR (US$)

2004E Actual 1,030.6 51.5 5.0% 96.2 9.3% 14.2 0.05

2004E Previo 933.4 44.4 4.8% 74.1 7.9% 12.2 0.04

% Variación 10% 16% 0.2% 30% 1.4% 16% 17%

2005E Actual 1,214.4 65.8 5.4% 108.7 8.9% 31.9 0.10

2005E Previo 1,127.1 57.5 4.8% 85.2 7.9% 23.4 0.07

% Variación 8% 14% 0.7% 28% 1.0% 37% 37%

Fuente: Estimaciones de Santander Central Hispano Investment .

VALUACIÓN Como resultado de la revisión al alza de nuestras estimaciones, estamos elevando nuestro precio objetivo para el cierre de 2004 de US$1.75 por ADR a US$2.45 (P$4.60) y modificando nuestra recomendación de Compra a Compra Fuerte. Nuestro precio objetivo se basa en una valuación de flujo de efectivo libre descontado con una tasa de descuento del 9.5% y una tasa de crecimiento terminal del 1.5% e implica un múltiplo FV/EBITDA objetivo de 10.6 veces para 2004, considerablemente por debajo del múltiplo de los últimos 12 meses de 15.9 veces. Nuestro cálculo del CCPP emplea la tasa estimada para el bono de 10 años de Estados Unidos del 4.80% como tasa libre de riesgo, un premio de riesgo de país de 170 puntos base para México y un premio por riesgo accionario del 5.5%. Asimismo, consideramos una beta de 1.20 para ICA, un costo de deuda promedio del 11.5% (antes de impuestos) y una razón de deuda a capitalización de 0.40 veces. Nuestro precio objetivo ofrece un potencial de subida del 17% de sus niveles actuales. Esto equivale al 23% por arriba del potencial de bajada del 6% que pronosticamos para el IPC. Por ello, estamos modificando nuestra recomendación de Compra a Compra Fuerte. Esperamos un significativo capital de trabajo negativo para ICA durante la fase de construcción del proyecto de El Cajón (2004-2006), porque todas las utilidades se representarán como cuentas por cobrar, sin impacto alguno sobre el efectivo. Una vez entregado el proyecto en 2007, ICA cobrará las cuentas por cobrar acumuladas, lo cual se traducirá en un cambio radical en el capital de trabajo, Con los ingresos recaudados, ICA liquidará su deuda y conservará las utilidades. Como resultado de este esquema, esperamos un modesto flujo de efectivo libre para el periodo 2004-2006 y una importante entrada de flujo de efectivo en 2007.

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Gráfica 4. ICA – Cálculo del flujo de efectivo libre descontado (millones de dólares) Ventas EBIT Margen EBIT Impuestos en efectivo Depreciación Inversión en activo fijo Cambios en capital de trabajo * Flujo de efectivo libre Valor presente VPN Subsidiarias no consolidadas Valor de la firma Deuda neta Participación minoritaria Valor patrimonial # de ADRs Precio objetivo ADR (6:1) (US$) Precio actual ADR (US$) Potencial de crecimiento

2004E 1,031 52 5.0% 35 45 10 114 (63) (63)

2005E 1,214 66 5.4% 25 43 17 61 5 5

2006E 1,397 84 6.0% 17 42 17 70 22 18

2007E 1,578 103 6.5% 15 47 19 -237 352 268

2008E 1,681 118 7.0% 11 50 19 50 87 61

1,091 758 1,047 122 1,021 226 37 757 311 2.45 2.09 17%

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment .

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ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

RIESGOS A LA TESIS DE INVERSIÓN En nuestra opinión, con el reciente incremento de capital, ICA ha reducido significativamente su riesgo financiero, que radicaba en la falta de capacidad para refinanciar su deuda con vencimiento en 2003 y 2004. Nuestra perspectiva más positiva respecto de ICA se basa en las expectativas de que el gobierno mexicano tendrá una mayor actividad en cuanto a las licitaciones de nuevos proyectos de infraestructura y de que a ICA se le otorgará una parte de estos proyectos. Si se retrasan o cancelan dichas licitaciones, o si ICA no las gana, los resultados podrían diferir de nuestras estimaciones. Uno de los riesgos principales que todavía corre ICA es la ejecución del proyecto de El Cajón. Debido al importante rezago que representa este proyecto (64% del total a diciembre de 2003), el hecho de que ICA haya negociado el financiamiento para el proyecto (US$750 millones), y dado que la CFE pagará al término del proyecto, la correcta ejecución de este proyecto resulta clave para nuestra valuación. Bajo el esquema PIDIREGAS, el consorcio ganador fija el costo y obtiene el financiamiento para el proyecto, mientras que el cliente cubre el pago a la entrega de la planta y después del periodo de pruebas correspondientes. Cualquier cifra que sobrepase el costo sería absorbida por ICA (en proporción a su 65% de participación en el consorcio) y podría traducirse en pérdidas considerables para la compañía. ICA ganó el contrato con un costo propuesto de US$750 millones y un periodo de 1,620 días para su conclusión (4.4 años). Todo retraso en la entrega del proyecto podría redundar también en multas impuestas a ICA. En nuestras estimaciones se infiere que ICA entregará el proyecto a tiempo y al costo estimado ($682 millones), con lo cual obtiene un margen de operación estimado del 9.0%. Cualquier variación podría afectar nuestra valuación y tesis de inversión. Anteriormente, ICA ha incurrido en cuantiosas pérdidas en algunos proyectos y hoy en día enfrenta demandas legales interpuestas por algunos clientes. Durante el tercer trimestre de 2003, ICA registró cargos extraordinarios por P$214 millones en el renglón de operaciones. Estos cargos incluían provisiones por P$110 millones de cuentas por cobrar y costos de terminación para el Coliseo de San Juan en Puerto Rico, y P$104 millones en costos adicionales relacionados con el arranque de la planta Andrés para la generación de electricidad en República Dominicana. Por debajo de la línea de operaciones, también se registraron cargos extraordinarios que resultaron en una pérdida neta de P$563 millones. Entre estos cargos, observamos una pérdida de P$99 millones en la venta de inversiones y activos, una cancelación por P$112 millones de créditos fiscales diferidos y P$114 millones en la inversión en la carretera de cuota Caracas-La Guaira. Por último, el 24 de noviembre de 2003, ICA anunció que había recibido una demanda de arbitraje por parte de Compañía de Nitrógeno de Cantarell (CNC) en contra de ICA y sus socios en relación con la planta de producción de nitrógeno construida por un consorcio encabezado por ICA-Fluor Daniel y concluida en 2000. CNC argumenta supuestos defectos en la planta para la producción de nitrógeno y exige al consorcio encabezado por ICA el pago de US$76.5 millones por daños. El valor del proyecto ascendía a US$779 millones e ICA-Fluor Daniel ejecutó aproximadamente 80% del valor de dicho contrato. El resultado de esta demanda legal es incierta y podría implicar cuantiosas pérdidas para ICA. No hay seguridad alguna de que la compañía no realizará cancelaciones en el futuro ni si enfrentará otras demandas de carácter legal.

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RESULTADOS FINANCIEROS EN DÓLARES Gráfica 5. ICA – Estado de resultados (millones de dólares)

Ventas Costo de ventas Depreciación Margen bruto Margen bruto EBITDA Margen EBITDA Gastos de operación Razón de gastos Utilidad de operación Margen de operación Costo int. de financiamiento Intereses pagados Intereses ganados Pérdida (gan.) cambiaria Pérdida (gan.) monetaria Otros gtos. financ. (gan.) Utilidad antes de impuestos ISR y PTU Participación minoritaria Utilidad neta Margen neto

2002 765 658 39 107 14.0% 54 7.0% 93 12.1% 14 1.9% 42 55 16 15 (12) 21 (48) 54 12 (127) -16.6%

2003E 850 765 49 85 10.0% 53 6.2% 81 9.6% 4 0.4% 31 45 12 6 (8) 24 (54) 30 (3) (95) -11.2%

2004E 1,031 924 45 106 10.3% 96 9.3% 55 5.3% 52 5.0% 17 28 10 3 (4) 7 27 35 (7) 15 1.4%

2005E 1,214 1,087 43 128 10.5% 109 8.9% 62 5.1% 66 5.4% 23 29 15 11 (1) 7 36 25 (7) 32 2.6%

Crecimiento (%) 03vs02 04vs03 05vs04 11 21 18 16 21 18 25 (9) (4) (21) 25 20 NS NS NS (1) 82 13 NS NS NS (12) (33) 13 NS NS NS (74) 1307 28 NS NS NS (26) (45) 37 (18) (39) 4 (22) (18) 43 (62) (46) 243 (36) (52) (60) 18 (71) (3) 12 (151) 30 (45) 18 (28) NS NS NS (25) (115) 124 NS NS NS

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment . NS No significativo

Gráfica 6. ICA – Balance general (millones de dólares)

Total activo Activo circulante Efectivo e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Activo fijo Activos diferidos Total pasivos Pasivo corto plazo Cuentas por pagar Préstamos por pagar Impuestos por pagar Otros pasivos a corto pzo. Pasivo largo plazo Otros pasivos Total capital Participación mayoritaria Participación minoritaria

2002 1,357 642 277 225 130 345 127 254 988 581 99 108 14 359 379 28 368 354 15

2003E 1,421 719 334 245 123 317 122 280 942 624 102 185 14 323 299 20 479 441 37

2004E 1,518 830 311 367 152 310 89 289 983 641 121 184 14 321 318 25 535 493 42

2005E 1,629 963 369 416 179 312 63 291 1,040 647 143 178 14 312 364 29 588 542 46

Crecimiento (%) 03vs02 04vs03 05vs04 5 7 7 12 15 16 21 (7) 19 9 50 13 (5) 23 18 (8) (2) 0 (4) (27) (29) 10 3 0 (5) 4 6 7 3 1 3 18 18 72 (1) (3) (6) 3 0 (10) (1) (3) (21) 6 15 (30) 23 18 30 12 10 25 12 10 157 12 10

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment .

9

ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

Gráfica 7. ICA – Estado de flujo de efectivo (millones de dólares)

Ut. antes participación minoritaria Depreciación y no monetarios Flujo de efectivo interno Cambio en capital de trabajo Dec (Inc) en ctas. por cobrar y otros Dec (Inc) en inventarios y otros Inc (Dec) en ctas. por pagar y otros Efectivo por operaciones Financiamiento externo Financiamiento interno Efectivo por financiamiento Efectivo por inversión Inc (Dec) en efectivo e inversiones Efectivo e inv. al inicio del periodo Efectivo e inv. al cierre del periodo

2002E (114) 89 (25) (78) 130 12 (220) (103) (89) (89) 118 (74) 350 277

2003E (98) 92 (6) (138) (92) 17 (63) (144) 50 180 230 (33) 54 280 334

2004E 7 44 50 (114) (109) (30) 25 (64) 20 20 40 (10) (34) 345 311

2005E 25 52 85 (61) (60) (32) 31 24 50 50 (17) 57 312 369

Crecimiento (%) 03vs02 04vs03 05vs04 (14) (107) 256 4 (52) 18 NS NS NS NS NS NS (171) 19 (45) 36 (280) 4 NS NS NS 39 (56) (138) NS NS NS NS NS NS (358) (83) 25 (128) (69) 73 (173) (164) (265) (20) 23 (10) 21 (7) 19

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment . NS No significativo.

10

RESULTADOS FINANCIEROS EN PESOS Gráfica 8. ICA – Estado de resultados (millones de pesos)

Ventas Costo de ventas Depreciación Margen bruto Margen bruto EBITDA Margen EBITDA Gastos de operación Razón de gastos Utilidad de operación Margen de operación Costo int. de financiamiento Intereses pagados Intereses ganados Pérdida (gan.) cambiaria Pérdida (gan.) monetaria Otros gtos. financ. (gan.) Utilidad antes de impuestos ISR y PTU Participación minoritaria Utilidad neta Margen neto

2002 7,984 6,865 410 1,119 14.0% 559 7.0% 969 12.1% 149 1.9% 436 572 166 155 (125) 217 (503) 564 130 (1,323) -16.6%

2003E 9,555 8,599 552 956 10.0% 593 6.2% 915 9.6% 41 0.4% 346 508 139 64 (87) 275 (605) 335 (37) (1,069) -11.2%

2004E 11,645 10,446 505 1,200 10.3% 1,087 9.3% 618 5.3% 582 5.0% 191 312 115 35 (41) 81 310 399 (83) 161 1.4%

2005E 14,148 12,660 499 1,489 10.5% 1,266 8.9% 722 5.1% 767 5.4% 270 334 169 122 (17) 81 416 296 (86) 372 2.6%

Crecimiento real (%) 03vs02 04vs03 05vs04 15 17 17 20 17 17 30 (12) (5) (18) 21 20 NS NS NS 2 77 12 NS NS NS (9) (35) 13 NS NS NS (74) 1261 27 NS NS NS (24) (47) 37 (15) (41) 3 (19) (21) 43 (60) (48) 241 (34) (54) (60) 22 (72) (4) 16 NS 29 (43) 15 (28) NS 113 0 (22) NS 123 NS NS NS

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment . NS No significativo

Gráfica 9. ICA – Balance general (millones de pesos)

Total activo Activo circulante Efectivo e inversiones Cuentas por cobrar Inventarios Otros activos circulantes Activo fijo Activos diferidos Total pasivos Pasivo corto plazo Cuentas por pagar Préstamos por pagar Impuestos por pagar Otros pasivos a corto pzo. Pasivo largo plazo Otros pasivos Total capital Participación mayoritaria Participación minoritaria

2002 14,162 6,701 2,888 2,348 1,353 3,597 1,323 2,652 10,317 6,064 1,038 1,123 150 3,753 3,957 297 3,845 3,693 152

2003E 15,970 8,079 3,752 2,754 1,383 3,566 1,367 3,148 10,591 7,011 1,151 2,077 152 3,631 3,356 224 5,379 4,958 421

2004E 17,156 9,376 3,511 4,148 1,717 3,507 1,002 3,270 11,108 7,238 1,372 2,077 158 3,631 3,593 277 6,048 5,575 473

2005E 18,973 11,220 4,293 4,845 2,081 3,630 738 3,385 12,119 7,538 1,667 2,077 164 3,631 4,244 337 6,854 6,318 537

Crecimiento (%) 03vs02 04vs03 05vs04 8 3 7 16 12 16 25 (10) 18 13 45 13 (2) 20 17 (5) (5) 0 (1) (29) (29) 14 0 0 (1) 1 5 11 (1) 1 7 15 17 78 (4) (3) (2) (0) 0 (7) (4) (3) (18) 3 14 (27) 19 17 35 8 10 29 8 10 166 8 10

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment .

11

ICA: Completa su capitalización, en progreso el repunte de operaciones

Gráfica 10. ICA – Estado de flujo de efectivo (millones de pesos) 2002E (1,193) 932 (261) (814) 1,353 129 (2,296) (1,075) (931) (931) 1,236 (771) 3,659 2,888

Ut. antes participación minoritaria Depreciación y no monetarios Flujo de efectivo interno Cambio en capital de trabajo Dec (Inc) en ctas. por cobrar y otros Dec (Inc) en inventarios y otros Inc (Dec) en ctas. por pagar y otros Efectivo por operaciones Financiamiento externo Financiamiento interno Efectivo por financiamiento Efectivo por inversión Inc (Dec) en efectivo e inversiones Efectivo e inv. al inicio del periodo Efectivo e inv. al cierre del periodo

2003E (1,107) 1,039 (68) (1,546) (1,030) 189 (705) (1,613) 563 2,023 2,587 (368) 605 3,146 3,752

2004E 78 499 570 (1,291) (1,231) (342) 281 (721) 221 227 448 (114) (387) 3,898 3,511

2005E 286 605 996 (713) (703) (368) 358 283 579 579 (203) 659 3,634 4,293

Crecimiento (%) 03vs02 04vs03 05vs04 (11) NS 255 7 (54) 17 (75) NS 69 83 (20) (47) NS 15 (45) 41 NS 4 (70) NS 23 44 (57) NS NS (62) 153 NS (89) (100) NS (83) 25 NS (70) 72 NS NS NS (17) 19 (10) 25 (10) 18

Fuentes: Informes de la compañía y estimaciones de Santander Central Hispano Investment . NS No significativo.

DATOS RELEVANTES ICA – Desempeño de tres años de la acción (dólares) 3.50

900 C $3/35 3/5/01

3.00

850

C $1.40 12/23/02

M $1.50 6/5/03

2.50 M $1.45 8/19/02

2.00

800 750

C $1.50 3/24/03

700

1.50 650 1.00 0.50

600 C $2.20 1/31/01

C $1.75 12/26/03

M $2.40 11/7/01

0.00 J-01

500 A-01

J-01

O-01

J-02

ICA (Eje I) Fuente: Santander Central Hispano Investment .

12

550

A-02

J-02

O-02

J-03

A-03

J-03

IPC (Eje D)

O-03

J-04

Recomendaciones del analista y objetivos de precio CF: Compra Fuerte C: Compra M: Mantener UP: Rendimiento por debajo del mercado V: Vender ER: En revisión

OFICINAS EN EL INTERIOR DE LA REPÚBLICA DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 10 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-69-21-62

DIRECION EJECUTIVA BANCA PRIVADA MAR SANTANDER SERFIN Prol. Paseo de la Reforma No.500 Módulo 12 Col. Lomas de Santa Fé México, D.F. C.P. 01219 Tel. 52-57-80-00

OFICINA AGUASCALIENTES Av. De las Américas No. 602 Col. Las Fuentes Aguascalientes, Ags. C.P. 20230 Tel. (01449) 916-70-63

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CN LOMAS Monte Líbano No. 235 Mezzanine Col. Lomas de Chapultepec México, D.F. C.P. 11000 Tel. 52-49-67-00 /01

OFICINA CULIACAN Francisco Javier Mina Centro Comercial Plaza Fiesta Locales del 2 al 7 Zona A Col. Centro Sinaloa Culiacán, Sin. C. P. 80129 Tel. (01 667) 717-87-80 al 83

CN PUEBLA 33 Sur esq. Diagonal 19 Poniente Col. Las Animas Puebla, Pue. C.P. 72400 Tel. (01222) 249-95-68

CN REFORMA Monte Elbruz No. 108 Col. Lomas de Chapultepec Delg. Miguel Hidalgo C.P. 11000 México, D.F Tel. 52-81-15-06.

CN GUADALAJARA Prol. Av. Américas No 1586 P.B. Col. Country Club Guadalajara, Jal. C.P. 44610 Tel. (01 333) 669-62-69

OFICINA QUERETARO Av. Zaragoza Poniente No. 279-502 Edif. 5 Estrellas, Col. Del Prado Querétaro, Qro. C.P. 76030 Tel. (01 442) 216-34-92

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CN HERMOSILLO Blvd. Eusebio Kino No. 309 Piso 17 Torre Hermosillo Col. Country Club Hermosillo, Son. C.P. 83010 Tel. (01 662) 289-00-20

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2004-0048e