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Informe de Política Monetaria Noviembre 2015 ISSN 2226-5201

Elaborado por el Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana

Banco Central de la República Dominicana. Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos. Informe de política monetaria / elaborado por la Subdirección de Política Monetaria del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos del Banco Central de la República Dominicana. – Santo Domingo: Banco Central de la República Dominicana, 2011vSemestral ISSN impreso 2226-0889 ISSN en línea 2226-5201

1. Política monetaria – República Dominicana © Noviembre 2015 Publicaciones del Banco Central de la República Dominicana

Diagramación e impresión: Subdirección de Impresos y Publicaciones Banco Central de la República Dominicana Av. Pedro Henríquez Ureña esq. calle Leopoldo Navarro Santo Domingo de Guzmán, D. N., República Dominicana Impreso en la República Dominicana Printed in the Dominican Republic El análisis y las proyecciones contenidos en este informe fueron elaborados con cifras disponibles al 27 de noviembre. Algunas de estas informaciones son de carácter preliminar.

Prohibida la reproducción parcial o total de esta obra, sin la debida autorización del Departamento de Programación Monetaria y Estudios Económicos

Conducción de la Política Monetaria en República Dominicana Objetivo El principal objetivo de la política monetaria del Banco Central de la República Dominicana (BCRD) es la estabilidad de precios, según lo establece la Ley Monetaria y Financiera 183-02 y la Constitución Dominicana. Esquema de Política Monetaria El BCRD utiliza un Esquema de Metas de Inflación (EMI) como estrategia de política monetaria. La adopción de un EMI implica un fuerte compromiso por parte de las autoridades monetarias en alcanzar una meta explícita de tasa de inflación, dentro de un horizonte de política específico. 



Meta de Inflación: Para el año 2015, y como medida de largo plazo, se ha establecido una meta de 4.0% ± 1.0%, definida en función de la variación interanual del Índice de Precios al Consumidor (IPC). Instrumento de Política Monetaria: El BCRD utiliza una Tasa de Política Monetaria (TPM) como tasa de referencia para las operaciones de expansión y contracción al plazo de un día hábil. Para afectar el nivel de la tasa de interés interbancaria, el BCRD realiza intervenciones diarias que resultan de la subasta de Letras del BCRD y/o Reportos (REPOS) a un día, con rendimientos equivalentes a la TPM ± 150 puntos básicos.

Proceso de Toma de Decisiones Las decisiones respecto al nivel de la TPM y su corredor son tomadas por el Gobernador del Banco Central y los miembros del Comité de Operaciones de Mercado Abierto (COMA), en la Reunión de Política Monetaria celebrada en la última semana de cada mes. En estas reuniones, los participantes analizan el comportamiento de los principales indicadores macroeconómicos, tanto internacionales como nacionales, en la medida que éstas representen un riesgo al nivel de inflación proyectado, que resultan de los modelos de pronóstico y las perspectivas de corto y mediano plazo para las diferentes variables. Luego de considerar todas las informaciones disponibles, se genera un debate sobre la postura de política monetaria que garantiza el cumplimiento de la meta de inflación en el horizonte de política y se toma una decisión sobre la TPM. Política de Comunicación Al final de cada Reunión de Política Monetaria, el BCRD emite un comunicado de prensa, en el cual informa al público la decisión adoptada y expone los principales argumentos que la apoyan. Adicionalmente, el BCRD publica semestralmente el Informe de Política Monetaria (IPoM), que contiene un análisis detallado de las condiciones externas e internas observadas durante este período y las proyecciones de las variables macroeconómicas más importantes con un balance de riesgos sobre el nivel de precios.

Contenido

I. Resumen Ejecutivo ........................................................................................................................................ 7 II. Entorno Internacional ................................................................................................................................ 9 II.A. Estados Unidos (EEUU) ......................................................................................................................... 9 II.B. Zona Euro (ZE) ....................................................................................................................................... 10 II.C. América Latina (AL) ............................................................................................................................. 10 II.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada .............................................. 10 III. Entorno Doméstico .................................................................................................................................. 16 III.A. Evolución de la Actividad Económica ........................................................................................ 16 III.B. Condiciones del Sector Externo ..................................................................................................... 16 III.C. Política Fiscal ....................................................................................................................................... 17 III.D. Evolución de los Precios .................................................................................................................. 17 III.E. Expectativas de Mercado .................................................................................................................. 18 IV. Implementación de la Política Monetaria ................................................................................... 21 IV.A. Medidas Recientes y Resultados ................................................................................................... 21 V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos ........................................................... 25 VII. Referencias Bibliográficas ................................................................................................................. 35

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Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

I. Resumen Ejecutivo Desde la publicación del IPoM de mayo 2015, el entorno internacional ha estado caracterizado por una mayor incertidumbre acerca del desempeño de las economías emergentes, lo que ha acentuado la volatilidad de los precios del petróleo y la apreciación del dólar frente a las monedas más importantes. Al mismo tiempo, se mantiene un moderado crecimiento en las principales economías, lo que significa que la recuperación ha sido más débil de lo previsto. La economía estadounidense registró una expansión de 2.2%, en términos interanuales, durante el tercer trimestre del año, reflejando una moderación con relación a los primeros dos trimestres. Este crecimiento está sustentado por la mayor contribución del consumo, así como de la inversión privada, aunque fue parcialmente contrarrestado por la reducción de inventarios privados y un aumento en las importaciones. Al mismo tiempo, los precios permanecen bajos, situándose la inflación en 0.2% en el mes de octubre. En este escenario, la Reserva Federal (FED) decidió mantener sin cambios la Tasa de Fondos Federales en su reunión de octubre. El inicio de la normalización de la postura de política monetaria en EEUU se postergó ante la mayor incertidumbre imperante en los mercados financieros. No obstante, la consolidación del mercado laboral y el aumento observado en los salarios reales, proveen incentivos adicionales para que la FED inicie el proceso de normalización monetaria en los próximos meses. El crecimiento de la ZE registró una expansión de 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2015. Este comportamiento estuvo influenciado por un ritmo de expansión

menor de lo esperado en Alemania (1.7%), a pesar de que el crecimiento en otras economías de menor tamaño como España (3.4%) estuvo en línea con lo esperado por el mercado. El fortalecimiento de la demanda doméstica se ha visto favorecido por las medidas de flexibilización monetaria, aunado a una menor carga fiscal y reformas estructurales. No obstante, la inflación interanual se ubicó en el mes de octubre en 0.1%, recuperándose del registro negativo de septiembre. En este escenario, el Banco Central Europeo (BCE) mantiene invariable su postura de política. El desempeño de Latinoamérica se ha debilitado como consecuencia de la moderación que exhiben las principales economías de la región. En efecto, países como Argentina, México, Colombia, Chile y Perú han experimentado una desaceleración, mientras que Brasil, la mayor economía regional, se encuentra en recesión. Esta evolución se explica por la caída de los precios de las materias primas en los mercados internacionales, lo que ha afectado negativamente las exportaciones de la mayoría de países. El choque, sin embargo, no ha afectado a todas las economías por igual, debido a que para los importadores netos de petróleo, la baja de precio de este bien ha representado un ahorro sustancial. Además, existen países que se benefician de la recuperación de EEUU a través del comercio y otras actividades generadoras de divisas. Por ende, la postura de política monetaria en América Latina se ha mostrado heterogénea, debido a que las decisiones monetarias han estado influenciadas por cómo el choque de petróleo ha estado afectando a cada economía y por la importancia de los factores domésticos relevantes.

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Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

En el ámbito doméstico, la actividad económica mantuvo su ritmo de expansión durante el tercer trimestre del año. En este sentido, el PIB real presentó un crecimiento superior al previsto, registrando una variación interanual de 7.1% en el trimestre julio-septiembre. La evolución del crecimiento está sustentada en el dinamismo de los sectores Construcción y Servicios. En este contexto, el crecimiento se ha ubicado por encima del potencial, manteniendo una brecha del PIB positiva desde el último trimestre de 2014. La inflación general se ha mantenido por debajo del límite inferior del rango meta a lo largo de 2015, con una variación interanual de 1.23% al mes de octubre. La evolución de la misma se explica por la caída de los precios de los bienes transables, los cuales han estado influenciados, principalmente, por la tendencia descendente en los precios del petróleo. Aunque la inflación se ha ubicado por debajo del rango meta, el BCRD ha mantenido la TPM invariable en 5.0% anual desde mayo, debido a que el comportamiento actual de la inflación está sujeto a factores transitorios que se disiparían en el mediano plazo, permitiendo que la inflación converja a la meta en el horizonte de política. El crecimiento económico mundial se ha debilitado en 2015, empujado por la desaceleración de las economías emergentes, específicamente. Se espera que la economía mundial crezca 2.6% este año y se recupere gradualmente, hasta crecer 2.9% en 2016. Las mejores perspectivas de crecimiento para el año próximo se sustentarían en el mantenimiento de un buen ritmo de expansión en EEUU, en una pequeña aceleración de la ZE y en mejores perspectivas para el conjunto de economías emergentes. En el plano doméstico, la economía se mantiene creciendo por encima de su ritmo po-

tencial, con lo que se estima que el PIB real se expandiría en 2015 a una tasa entre 6.57.0 por ciento. La actividad continuaría creciendo de forma robusta en 2016, aunque tendería a desacelerarse acercándose al crecimiento potencial. De este modo, se proyecta un crecimiento del PIB real de 5.0% en 2016. Con respecto a la inflación, se espera que comience a recuperarse este año en la medida que se disipen gradualmente los efectos del choque de precios del petróleo. En este sentido, se estima que la inflación al cierre de 2015 se ubique entre 2.5% y 3.0%, mientras que el promedio del año alcanzaría 1.1 por ciento. Mientras, la inflación general convergería al rango meta en el primer semestre de 2016, en la medida en que se disipa el efecto de la caída del precio de los combustibles. Las proyecciones actuales sitúan la inflación promedio 3.75% en 2016, ubicándose dentro del rango meta. Tabla V, 1 Proyecciones Macroeconómicas RD Variables

PIB Real (Crecimiento ) Inflación Promedio Cuenta Corriente (% del PIB ) Precio Promedio Petróleo (US$ por Barril ) PIB Real USA (Crecimiento ) PIB Economía Mundial (Crecimiento ) *Proyecciones Fuente: BCRD

2014*

2015*

7.3%

6.5-7.0%

5.0%

3.0%

1.1%

3.75%

-3.2%

-2.0%

-2.0%

96.2

51.6

50.4

2.4%

2.4%

2.6%

2.7%

2.6%

2.9%

2016*

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II. Entorno Internacional Gráfico II, 1 PIB Real EEUU Variación Interanual (En %)

2.2%

Desde la publicación del IPoM de mayo 2015, el entorno internacional ha estado caracterizado por una mayor incertidumbre acerca del desempeño de las economías emergentes, lo que ha acentuado la volatilidad de los precios del petróleo y la apreciación del dólar frente a las monedas más importantes. Al mismo tiempo, se mantiene un moderado crecimiento en las principales economías, más débil de lo previsto a principios de año. II.A. Estados Unidos (EEUU)

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2012

2013

Fuente: BEA

2014

2015

Gráfico II, 2 Descomposición del Crecimiento de EEUU 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0% -2.0% -3.0%

Intertrimestral Anualizado (En %) 0.2% 2.0% 2.6%

0.0% 0.9% -0.4% -1.4%

-0.2%

T1

T2

0.3% 0.4% 1.2%

0.4%

2.3%

2.9%

1.4% 1.2%

-0.9% -0.3%

T3

0.5% 0.2% 0.9%

Fuente: BEA

2.4%

T4

T1

2.1% -0.1% -0.2%

-1.9% 0.0%

2014

0.3%

T2

T3

2015

Gasto Público Inversión Privada

Exportaciones Netas Consumo Personal

(En %)

7.8% 7.3%

6.8% 6.3% 5.8% 5.0%

5.3%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abril May Jun Jul Ago Sep Oct

4.8%

2013

2014

El crecimiento se ha reflejado en el mercado laboral a través de una reducción en el desempleo, explicada por una aceleración en la creación de empleos. Al mes de octubre, la tasa de desempleo se situó en 5.0%, en torno al nivel de pleno empleo, pero la tasa de participación laboral permanece cercano a 67.0 por ciento. Asimismo ingreso personal disponible en términos reales crece en torno al 3.0% interanual al mes de octubre. Por otro lado, la inflación interanual se ha mantenido baja, situándose en 0.2% durante el mes de octubre, como consecuencia de la evolución reciente de los precios del petróleo. Sin embargo, al excluir los bienes de energía y alimentos, la inflación subyacente presenta un aumento de 1.9% con relación a octubre 2014.

Gráfico II, 3 Desempleo EEUU 8.3%

En el tercer trimestre del año, la economía de EEUU registró una expansión de 2.2% interanual1, reflejando una moderación con relación a los primeros dos trimestres del año. Este comportamiento está sustentado principalmente por la mayor contribución del consumo y de la inversión privada, a pesar de que es parcialmente contrarrestado por la reducción de inventarios privados y un aumento en las importaciones.

2015

Fuente: BLS

En este escenario, la Reserva Federal (FED) decidió mantener sin cambios la Tasa de Fondos Federales en su reunión de octubre. El inicio de la normalización de la postura de política monetaria en EEUU fue postergado ante la mayor incertidumbre imperante en los mercados internacionales. No obstante esta decisión, la consolidación del mercado laboral y el aumento observado en los salarios reales, proveen incentivos adicionales para que la FED inicie el proceso de normalización monetaria en los próximos meses.

En términos intertrimestrales anualizados, el crecimiento fue 2.1%. 1

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II.B. Zona Euro (ZE) Gráfico II, 4 Inflación Interanual EEUU (En %)

2.5% 2.0% 1.5%

1.0% 0.5%

0.2%

0.0%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abril May Jun Jul Ago Sep Oct

-0.5%

2013

2014

Fuente: BEA

2015

Gráfico II, 5 PIB Zona Euro Variación Interanual (En %) 1.6%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2012

2013

2014

2015

Fuente: EuroStat

Gráfico II, 6 Inflación Interanual Zona Euro 1.7% 1.2% 0.7% 0.1%

0.2% -0.3%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abril May Jun Jul Ago Sep Oct

-0.8%

2013

Fuente: EuroStat

2014

Respecto a la evolución de los precios, la inflación interanual se ubicó en 0.1% en el mes de octubre, luego de una leve recuperación en el segundo trimestre del año. La baja inflación es el resultado de la combinación de una débil demanda interna y menores precios del petróleo. En este contexto, el Banco Central Europeo (BCE) decidió mantener la tasa de interés en su mínimo histórico de 0.05% anual, aunque contempla la posibilidad de una reducción en la tasa de depósito de un día, la cual se sitúa en -0.20% anual. Adicionalmente, el BCE anunció que a partir de diciembre 2015, se ampliará el programa de expansión cuantitativa de compras de activos públicos y privados por un monto de 60,000 millones de euros mensuales. Estas acciones de expansión monetaria se extenderían al menos hasta septiembre de 2016 como medida de estímulo monetario y de prevención de deflación. II.C. América Latina (AL)

(En %)

2.2%

El crecimiento de la ZE registró una expansión de 1.6% interanual en el tercer trimestre de 2015. Este comportamiento estuvo influenciado por un ritmo de expansión menor de lo esperado en Alemania (1.7%), a pesar de que el crecimiento en otras economías de menor tamaño como España (3.4%) estuvo en línea con lo esperado por el mercado. El fortalecimiento de la demanda doméstica se ha visto favorecido por las medidas de flexibilización monetaria, aunado a una menor carga fiscal y reformas estructurales. La recuperación económica ha incidido de manera positiva sobre las condiciones del mercado laboral, verificándose una reducción en la tasa de desempleo que se ubicó en 10.8% al cierre de septiembre.

2015

El desempeño de AL se ha debilitado como consecuencia de la moderación que exhiben las principales economías de la región. En efecto, países como Argentina, México, Colombia, Chile y Perú han experimentado una desaceleración, mientras que Brasil, la mayor economía regional, se encuentra en recesión. La evolución económica de AL se explica por la caída de los precios de las materias primas en los mercados internacionales, lo que ha afectado negativamente las exportaciones de la mayoría de países. El choque, sin embargo, no ha afectado a todas las economías por igual, debido a que para los importadores netos de petróleo, la baja de precio de este bien ha representado un ahorro sustancial. Además, existen países que se

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benefician de la recuperación de EEUU a través del comercio y otras actividades generadoras de divisas. Gráfico II, 7 Desempleo Zona Euro (En %)

12.5% 12.0% 11.5%

10.8%

11.0% 10.5% 10.0%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abril May Jun Jul Ago Sep

9.5%

2013

Fuente: EuroStat

2014

2015

Gráfico II, 8 Precio Petróleo WTI

Promedio mensual (US$/Barril)

110

100 90

En el caso de los países exportadores de petróleo y otras materias primas, las caídas de precios han deteriorado los términos de intercambio, influyendo en un menor crecimiento, inversión y consumo. Muchos de estos países enfrentan tasas de inflación creciente o superior a sus metas (Ver Recuadro 1). Los dos casos de mayor inflación en la región son Argentina y Venezuela, seguidos de Brasil. La postura de política monetaria en AL no es uniforme, ya que las decisiones de cada país están influenciadas por cómo el choque de petróleo ha estado afectando a cada economía y por la importancia de los factores domésticos relevantes. La mayoría de países exportadores de commodities han aplicado políticas restrictivas ante depreciaciones importantes. Mientras, los importadores netos han tenido más espacio para flexibilizar sus posturas ante la ausencia de presiones inflacionarias (Ver Recuadros 1 y 3). II.D. Precios de Petróleo, Materias Primas e Inflación Importada

80 70 60 46.22

50

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abril May Jun Jul Ago Sep Oct

40

2013

Fuente: FMI

2014

2015

Gráfico II, 9 Precios del Oro (US$/Onza Troy)

1,450 1,400 1,350 1,300

1,250

1,148.60

1,200 1,150 1,100

01/14 02/14 03/14 04/14 05/14 06/14 07/14 08/14 09/14 10/14 11/14 12/14 01/15 02/15 03/15 04/15 05/15 06/15 07/15 08/15 09/15 10/15

1,050

Fuente: Bundesbank

Los precios de las materias primas han exhibido volatilidad en meses recientes. El petróleo, en particular, luego de mostrar una fuerte reducción hasta enero de 2015, revirtió la tendencia, cotizando al US$59.26 por barril al cierre de mayo. Sin embargo, el precio del barril WTI se ha reducido 22.0% desde la publicación del IPoM de mayo, alcanzando los US$46.22 por barril al cierre de octubre 2015. El comportamiento volátil que han mostrado los precios del crudo en los meses recientes está influenciado por la lucha de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) por mantener la cuota del mercado, la desaceleración del crecimiento económico mundial y, más recientemente, la incertidumbre con respecto al desempeño económico de varias economías emergentes, principalmente China. La evolución de la economía mundial, particularmente las preocupaciones en torno a la desaceleración de China, también ha afectado el comportamiento del resto de las materias primas, reduciendo sus precios. En efecto, entre mayo y octubre de 2015, los precios de las materias primas cayeron en 17.5 por ciento. Este comportamiento está influenciado por la reducción de 23.3% en los precios del petróleo según la canasta del FMI, así como las reducciones en los precios de metales y productos agrícolas de 15.5% y 11.4%, respectivamente.

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Entre los principales productos agrícolas relevantes para RD, en el período mayo-octubre 2015 se observa un incremento en el precio del azúcar de 11.3%, a la vez que el precio del cacao aumentó de 3.3 por ciento. Por el contrario, en el mismo período el precio del café presentó una disminución de 2.7 por ciento.

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RECUADRO 1 Efectos Diferenciados del Choque de los Precios del Petróleo en América Latina e Implicaciones de Política Monetaria El crecimiento casi nulo de Europa, la desaceleración de la demanda de China y el incremento de la oferta de petróleo por parte de EE.UU., entre otros factores, han conducido a un nuevo choque de los precios de este bien, que ha ocasionado niveles mínimos históricos de los últimos años, pasando desde mediados de 2014 de US$107 a alrededor de US$ 45 en octubre de 2015. Para países pequeños y abiertos, es de esperarse que este nuevo choque de oferta afecte los precios domésticos a través de dos canales. El primer canal opera debido a menores precios de los derivados del petróleo (gasoil, gasolina, gas). El segundo canal (llamado también efectos de segunda vuelta) se manifiesta mediante menores precios de los bienes que utilizan insumos relacionados con el petróleo.2 El impacto de la caída de los precios del petróleo ha tenido un efecto heterogéneo en la dinámica inflacionaria de los países de América Latina y el Caribe (AL). En este sentido, este recuadro tiene los siguientes objetivos: 1) Analizar cuáles variables macroeconómicas están relacionadas con las divergencias observadas. 2) Dividir la región en grupos de países a través de un análisis de conglomerados. 3) Verificar cuál ha sido la reacción de política monetaria en cada grupo de países. Análisis de Conglomerados Busca agrupar elementos en grupos homogéneos en función de las similitudes entre ellos.3 La muestra a utilizar se compone de 14 países y cuatro variables macroeconómicas.4

2

El análisis mostró que las variables relevantes en la agrupación son: 1) Exportación/Importación neta de petróleo y 2) Nivel de inflación al momento del evento. Por tanto, analizaremos los grupos de países siguiendo el resultado de esas dos variables. Cuando el precio del petróleo cae, un país exportador neto de este mineral experimenta un choque negativo en sus términos de intercambio, y menores ingresos de moneda extranjera, esto crea presiones cambiarias y por tanto mayores precios domésticos. Lo opuesto ocurre en un país que es importador neto. Gráfico R1.1 Exportación neta de petróleo, 2014 (Como % del PIB) Venezuela Ecuador Colombia Trinidad y Tobago México Argentina Brasil Chile Costa Rica Guatemala Paraguay República Dominicana Nicaragua Honduras

-2 -4 -5 -6 -7 -9 -11

2 1 1

4

6

8

33

Fuente: FMI. Perspectivas de la Economía Mundial (Informe WEO) y cálculos del personal técnico del BCRD

Del conjunto de 14 países analizados, siete pueden ser clasificados como exportadores netos de petróleo. Los restantes se consideran importadores netos. En el primer grupo se destacan Venezuela y Ecuador quienes tienen 33% y 8% de exportaciones netas de petróleo como porcentaje del PIB, lo que los hace altamente dependientes del precio del crudo. Por el lado de los importadores, algunos países de Centroamérica y el Caribe, como Honduras y Nicaragua son los más dependientes. República Dominicana, por su parte, tiene cerca de 7% de importaciones netas de petróleo como porcentaje del PIB (Gráfico R1.1).

Ver Gelos et. al (2012)

3

Para optimizar la selección de los países que conforman los grupos se utilizó el método de N-medias. Para más información del análisis de Clusters y de Componentes Principales ver Rencher (2002) y Medina (2014). 4

Las variables analizadas inicialmente son: grado de apertura comercial, exportación neta del petróleo, régimen de metas de inflación, y el nivel de inflación inicial. Claramente, la respuesta

de la inflación dependerá de un conjunto más amplio de factores, como son: Desarrollo Financiero, Brecha del PIB, régimen cambiario, autonomía del Banco Central, ratio deuda/PIB, entre otras Ver Gelos et. al (2012) y Medina (por publicar).

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Gráfico R1.2a Inflación en países exportadores netos de petróleo

los importadores netos ha pasado de 4.9% a 2.2%.5

28

Grupos de Países

21

Inicialmente el análisis sugiere la división de los países en 2 grupos, dependiendo del signo de la balanza comercial del petróleo. Sin embargo, las estimaciones muestran que dentro del grupo de países exportadores netos hay, a su vez dos subgrupos, aquellos con inflación inicial alta y los de inflación inicial baja a mayo de 2014.6 Por tanto, se obtuvieron tres grupos según el análisis de clusters (Ver Figura R1.1). 7

14 7 0

Brasil México Ecuador

Colombia Argentina Trinidad y Tobago

Figura R1.1 Fuente: International Financial Statistics (IFS) y Bancos Centrales de los países. No se incluye Venezuela en el gráfico por razones de escala. Para la inflación de Argentina y Trinidad y Tobago de septiembre 2015 se tomaron estimaciones del FMI (Informe WEO).

Países de América Latina y el Caribe

Gráfico R1.2b Inflación en países importadores netos de petróleo 10

0

-5

Costa Rica Nicaragua Paraguay

Guatemala Rep. Dom.

Honduras Chile

Los gráficos R1.2a y R1.2b muestran el comportamiento disímil en los precios domésticos en ambos grupos de países luego del choque. En los países exportadores netos de petróleo observamos una inflación persistente luego del choque (gráfico R1.2a), y en los países importadores netos, por el contrario, una inflación baja y decreciente (gráfico R1.2b). En este sentido, la inflación anualizada entre mayo 2014 y Septiembre 2015 para los países exportadores netos ha pasado de un promedio de 6.4% a 8% en ese periodo, mientras que para

Grupo II Importadores Netos de Petróleo

Grupo I.A

Grupo I.B

Grupo II

Argentina

Brasil, Colombia, Ecuador, México, Trinidad y Tobago

Costa Rica, Chile, Guatemala, Honduras, Rep. Dom, Nicaragua, Paraguay

Venezuela

5

Grupo I Exportadores Netos de Petróleo

Tenemos que el grupo I está conformado por los países exportadores netos de petróleo. El grupo II lo conforman importadores netos. A su vez, el grupo I se subdivide en grupo I.A que son aquellos países exportadores netos con inflación alta al momento del choque, y el grupo I.B que abarca los exportadores netos con inflación inicial baja. Implicancias de Política Monetaria La respuesta de política monetaria adecuada al colapso de los precios del petróleo dependerá del grupo al que pertenezca cada país. Por 5

Incluyendo a Venezuela en el promedio de los países exportadores netos pasa de 14.1% a 34 por ciento. 6

Como argumenta Taylor (2000) una inflación baja y estable se asocia a impactos inflacionarios menores y menos persistentes de los choques en los costos de los insumos debido a ser asociada a menor incertidumbre. En este recuadro llamamos inflación alta a aquella mayor a 20% y baja a menor de 8 por ciento. 7 En el grupo II, de importadores netos de petróleo, la subdivisión entre países con inflación inicial alta e inflación inicial baja no resultó relevante por contar los países con niveles similares al momento del choque.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

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ejemplo, en los países importadores netos se espera que se aplique una política monetaria más laxa como una forma de evitar el continuo declive de la inflación y mantener las expectativas ancladas a la meta de mediano plazo. Por el contrario, se esperaría una política monetaria más restrictiva en aquellos países exportadores netos. Tabla R1.1 Postura de política monetaria según grupo de países (TPM en puntos porcentuales) País

I.A

I.B

II

Mayo 2014

Sept. 2015

Cambio %

Postura PM

Argentina

24.1

n.d.

n.d.

n.d.

Venezuela

16.57

20.89

+26.1%

Contractiva

Brasil

11.00

14.75

+29.5%

Contractiva

Colombia

4.00

4.75

+18.8%

Contractiva

Ecuador

7.64

9.33

+22.1%

Contractiva

México

3.00

3.00

0.0%

Contractiva

Trinidad & Tobago. Costa Rica

2.75

4.75

+72.7%

Contractiva

5.25

3.00

-42.9%

Expansiva

Chile

4.00

3.00

-25.0%

Expansiva

Guatemala

4.50

3.25

-27.8%

Expansiva

Honduras

7.00

6.25

-10.7%

Expansiva

Rep. Dom.

6.25

5.00

-20.0%

Expansiva

Nicaragua

14.52

12.78

-13.6%

Expansiva

Paraguay

6.75

5.75

- 17.3%

Expansiva

En la tabla R1.1 se muestra cómo se han comportado las tasas de política monetaria (TPM) en los países estudiados luego del choque. Se observa una clara distinción entre los distintos grupos.8 En los grupos I.A y I.B los países han aplicado una política restrictiva de incremento de tasas de interés y en el grupo II han aplicado una política más expansiva.

8

Algunos países de la muestra no poseen TPM por lo que se utilizaron otras tasas como referencia. Estos son: Ecuador (tasa activa efectiva de bancos privados 30 días), Nicaragua (tasa activa de corto plazo promedio ponderado). y Venezuela (tasa activa efectiva de bancos privados 30 días). Algunos de estos países utilizan, adicionalmente, otros instrumentos de política monetaria para reforzar su postura. Ver Medina(por publicar).

En resumen, los resultados mostrados evidencian claramente que ha existido una reacción divergente al choque en los precios del petróleo a nivel internacional en los países de América Latina y El Caribe. Se evidencian tres grupos principales dependiendo de si el país es exportador o importador neto de petróleo y del nivel inflacionario del país al momento de producirse el fenómeno. La respuesta de política monetaria en los grupos I y II ha sido contraria, en respuesta al comportamiento divergente de la inflación en los países. Estos resultados muestran además que la postura de política monetaria en la República Dominicana ha estado acorde con la de los países que han tenido una vulnerabilidad similar al choque expuesto. Referencias Gelos et al (2012), “Inflation Responses to Commodity Price Shocks- How and Why Do Countries Differ?” IMF Working Paper 12/225. Medina, Alexander (2014). “Un análisis de Componentes Principales de la Inflación en República Dominicana” Revista Oeconomia, Vol.IX, No.2. Banco Central de la República Dominicana Medina, Alexander (por publicar), "Efectos inflacionarios diferenciados de un choque de los precios del petróleo en los países de América Latina e Implicancias de Política Monetaria", BCRD Rencher, Alvin C. (2002). “Methods of Multivariate Analysis”, Wiley Series in Probability and Statistics Taylor, John. (2000), “Low Inflation, Pass-Through, and the Pricing Power of Firms”, European Economics, 63, pp. 641-648.

III. Entorno Doméstico Gráfico III, 1 PIB Real Trimestral RD Variación Interanual (En %) 7.1%

La actividad real continúa expandiéndose a un ritmo superior al potencial, apoyada en el buen desempeño de la demanda interna. Al mismo tiempo, la inflación permanece por debajo del rango meta, explicada principalmente por la evolución del precio de los combustibles. Al mismo tiempo, la caída de los precios internacionales del petróleo ha contribuido a la reducción del déficit de cuenta corriente. III.A. Evolución de la Actividad Económica

E-M A-J J-S O-D T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2012

2013

2014

2015

*Año de Referencia 2007

Tendencia Ciclo (En %)

6.4%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep

9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

Gráfico III, 2 Indicador Mensual Actividad Económica RD

2013

2014

Fuente: BCRD

2015

Gráfico III, 3 Brecha del PIB RD (En %) 1.41

La actividad económica mantuvo su ritmo de expansión durante el tercer trimestre del año. En este sentido, el PIB real presentó un crecimiento superior al previsto, registrando variaciones interanuales de 6.2% y 7.1% en los trimestres abril-junio y julio-septiembre, respectivamente. Este comportamiento es consistente con la evolución de otros indicadores de actividad económica como el Índice Mensual de Actividad Económica (IMAE) tendencia-ciclo, el cual continúa expandiéndose por encima de 6.0 por ciento. La evolución del crecimiento en enero-septiembre estuvo sustentada en el dinamismo de los sectores Construcción y Servicios, los cuales registraron variaciones interanuales de 17.8% y 5.9%, respectivamente. Por el lado del gasto, se observó una expansión de la demanda interna, principalmente el crecimiento de la inversión y del consumo privado. En este contexto, el crecimiento se ha ubicado por encima del potencial manteniendo una brecha del PIB positiva desde el último trimestre de 2014. Por otra parte, el crédito al sector privado en moneda nacional, presentó una expansión de 11.8%, explicada mayormente por el aumento mostrado por los sectores Microempresas (34.1%), Transporte (20.5%) y Consumo (19.8%). III.B. Condiciones del Sector Externo

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 2012 *Año de Referencia 2007

2013

2014

2015

El sector externo se ha beneficiado de condiciones internacionales favorables que han impactado positivamente los términos de intercambio. Hasta el tercer trimestre del año, el déficit de la cuenta corriente se ha reducido con relación a igual período del año anterior. A septiembre, se presenta una reducción interanual de US$707.9 millones. Este resultado está principalmente apoyado por el menor valor de las importaciones de petróleo como consecuencia de la reducción de los precios

17

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

del petróleo en los mercados internacionales, lo que ha significado una disminución de 34.5% en la factura petrolera.

Gráfico III, 4 Cuenta Corriente Ene-Sep RD En Millones US$ (500.0)

(441.1)

(1,000.0) (1,145.5)

(1,500.0) (2,000.0)

(1,781.0)

(2,500.0) (3,000.0) (3,005.4)

(3,500.0)

(2,754.9)

2011

III.C. Política Fiscal

2012

2013

2014

2015

Fuente: BCRD

Gráfico III, 5 Ingresos y Gastos del Gobierno Central RD Variación Interanual (En %) 80.0% Gastos Totales Ingresos Totales

60.0% 40.0%

11.1%

20.0%

6.1%

0.0% -20.0%

2013

2014

Jul

Abr

Ene

Jul

Oct

Abr

Ene

Jul

Oct

Abr

Ene

Jul

Oct

Abr

Ene

-40.0% 2012

A su vez, las actividades generadoras de divisas también exhiben un mejor desempeño. El flujo de turistas permanece creciendo de manera robusta, con una variación interanual de la cantidad de turistas de 17.1% a septiembre 2015, así como un aumento de los ingresos por turismo de 8.5 por ciento. En tanto que las remesas familiares presentan un crecimiento interanual de 7.0% a septiembre.

2015

Fuente: BCRD

El balance del SPNF cerró el tercer trimestre con un superávit de 1.1% del PIB, debido fundamentalmente a un aumento en las transferencias de capital producto de la compra adelantada de la deuda con el programa de Petrocaribe. La ejecución de la política fiscal, excluyendo este ingreso extraordinario, estuvo sustentada en un incremento de los ingresos de 6.1% a septiembre 2015, y un aumento del gasto de 11.1% interanual. En este sentido, la política de gastos se ha tornado expansiva, habiéndose ejecutado hasta septiembre el 65% del gasto presupuestado para el año. Dentro del total de gastos, el mayor aumento correspondió al gasto de capital, con un incremento de 36.4% interanual. Esta expansión del gasto, particularmente en la inversión fija, representa un estímulo adicional al crecimiento de la economía. III.D. Evolución de los Precios

Gráfico III, 6 Inflación General RD Variación Interanual (En %) Inflación Interanual Meta Inflación

7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0% -1.0%

4.00%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

1.23%

2013

Fuente: BCRD

2014

2015

La inflación general se ha desacelerado desde el segundo semestre de 2014, manteniéndose por debajo del límite inferior del rango meta de 4.0%±1.0% establecido para el mediano plazo. Este comportamiento estuvo explicado por la caída de los precios de los bienes transables, principalmente, por la tendencia descendente en los precios del petróleo (Ver Recuadro 2). En el mes de octubre, la inflación general repuntó, presentando una variación interanual de 1.23 por ciento. Dentro de la descomposición por grupos, la evolución de la inflación general se explica por el impacto de la sequía sobre los precios de Alimentos y Bebidas no Alcohólicas, los cuales registraron una variación de 9.12% interanual a octubre 2015. Al mismo tiempo, se ha disipado la incidencia negativa del grupo de bienes transables, cuyos precios exhibieron una variación de 0.04% en el mismo período.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

18

Por otro lado, al excluir los componentes más volátiles del Índice de Precios al Consumidor (IPC), se observó una inflación subyacente de 1.91% interanual en octubre.

Gráfico III, 7 Inflación por Tipo de Bienes RD Variación Interanual (En %) Transables

8.0%

No Transables

Meta Inflación

6.0% 4.0%

2.52%

2.0%

0.04%

0.0% -2.0%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

-4.0%

2013

2014

2015

Fuente:BCRD

Cierre Dic. 2015

4.50% 4.00% 3.50% 2.90%

3.00% 2.50%

Nov

Sep

Jul

May

Mar

Ene

Nov

Sep

Jul

May

Mar

Ene

2.00%

2014

2015

Fuente: EEM

6.50%

Gráfico III, 9 Expectativas Crecimiento RD Cierre Dic. 2015

6.2%

6.00% 5.50%

5.00% 4.50% 4.00% 3.50%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov

3.00%

Fuente: EEM

2014

Según la Encuesta de Expectativas Macroeconómicas, la cual se aplica a analistas económicos del sector privado, universidades y organismos internacionales, el mercado ha corregido a la baja sus perspectivas de inflación para el cierre de 2015, situándolas por debajo del límite inferior del rango meta. En la encuesta realizada en octubre, la inflación esperada por los agentes para fin de año se centra en 2.90%, en torno a la expectativa de 3.00% recogida en la encuesta de mayo. Se espera que la misma retorne al rango meta en 2016. Las expectativas sobre el crecimiento del producto para fin de 2015 se han corregido al alza, ante el mayor dinamismo registrado en el tercer trimestre de 2015. En la encuesta de octubre, el crecimiento esperado de 2015 se sitúa en 6.16% y para 2016 en 5.34 por ciento.

Gráfico III, 8 Expectativas Inflación RD

5.00%

III.E. Expectativas de Mercado

2015

19

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

RECUADRO 2 Dinámica de la Inflación de Corto Plazo En este recuadro se analiza el comportamiento reciente de la inflación según los diferentes grupos de bienes y servicios, identificando de esta manera, las principales fuentes de la desaceleración de la inflación total en la coyuntura. Desde finales de 2014, la inflación se ha ubicado persistentemente por debajo del límite inferior del rango de la meta de inflación. Al analizar los componentes que han tenido una mayor incidencia, en promedio, en el comportamiento de la inflación, se destacan los índices de precios de Transporte y Vivienda, que impactaron negativamente la inflación total. Mientras que el índice de precios de Alimentos y Bebidas No Alcohólicas, ha tenido una incidencia positiva (Ver Gráfico R2.1). Gráfico R2.1 Incidencia de los componentes de la inflación total Variación anual (En %)

3.5 2.5

1.5 0.5

El índice de precios del grupo Transporte, que tiene un peso de 17.95% dentro de la canasta familiar, ha incidido negativamente en la inflación total desde noviembre de 2014, sustentado principalmente en la reducción de los precios de los combustibles, como consecuencia de la caída internacional en el precio del petróleo. De igual forma, el índice de precios de la Vivienda, que tiene una ponderación de 11.60%, responde en parte a la disminución del gas licuado de petróleo para uso doméstico y el gas kerosene. El Gráfico R2.2 muestra cómo el componente volátil de la inflación (inflación no subyacente), ha reaccionado ante los distintos factores domésticos y externos desde septiembre 2014.1 Los precios del petróleo y el resto de los factores externos han influido negativamente sobre la inflación no subyacente, desde hace más de un año. De igual manera, la baja inflación importada medida por el Índice de Precios al Consumidor de EE.UU. ha sido un factor que ha contribuido a una menor inflación local. Por último, otros choques económicos, como los del tipo de cambio y salarios nominales, han sido contractivos, aunque tímidamente.2

-0.5 -1.5 -2.5 Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep 2014 AyB Muebles Comun. Rest. y Hot.

2015 Ropa Salud Recreación Otros

Vivienda Transporte Educación IPC A&B

Fuente: Banco Central de la República Dominicana (BCRD).

Entre los factores externos se encuentran el tipo de cambio nominal, el IPC general de EE.UU. y el índice de precios de alimentos y bebidas del FMI. Como factores domésticos, se agrupan el efecto de la sequía sobre la inflación, el salario nominal y la dinámica de la inflación subyacente y no subyacente. 1

Estos resultados fueron obtenidos a partir de un VAR bayesiano. 2

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

20

Gráfico R2.2 Descomposición Histórica IPC No Subyacente (En %)

Tabla R2.1. Efecto estimado de la sequía sobre la proyección de inflación de alimentos y bienes seleccionados

Variable

IPC alimentos

Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep 2014 Factores Domésticos

2015 Factores Externos

Petróleo

Ponderación en Canasta IPC

Efecto máximo (%)

Meses de duración

25.1

2.2 - 2.6

9 - 14

IPC básicos

4.1

1.3

6

Arroz

2.9

2.3 - 2.8

6

Plátano verde

1.2

3.2

8

Guineo verde

0.4

2.4

6

Plátano maduro

0.1

3.0

10

Hab. pintas secas

0.3

1.8

6

Hab. rojas secas

0.4

1.8

11

Fuente: Elaboración propia a partir de datos del BCRD; Bureau de Estadísticas del Trabajo de EE.UU; Fondo Monetario Internacional y Superintendencia de Pensiones.

Guandules verdes 0.2 1.7 5 Fuente: Elaboración propia a partir de datos del BCRD y Oficina Nacional de Meteorología (ONAMET).

Asimismo, el IPC de Alimentos y Bebidas No Alcohólicas, el grupo de mayor ponderación dentro de la canasta de bienes y servicios con un 25.10%, ha tenido una contribución positiva, compensando la caída de los índices de Transporte y Vivienda. El aumento de los precios de los alimentos se debe en mayor parte a los efectos de la sequía3 que ha afectado el país, impactando significativamente la actividad agropecuaria.

En conclusión, la dinámica de inflación en el corto plazo, está influenciada por factores no controlados por la política monetaria, como la evolución de bajos precios del petróleo y los efectos de la sequía doméstica sobre la inflación de los alimentos de primera necesidad.

La Tabla R2.1, muestra el alza promedio adicional en el IPC de Alimentos y Bebidas No Alcohólicas y algunos bienes de la canasta básica, debido a este fenómeno. Se espera que la inflación de este grupo de alimentos sea mayor en 2.2 a 2.6 por ciento adicional durante los próximos meses.

Dicho efecto fue estimado a partir de un modelo VAR que considera información de precipitaciones a nivel nacional. Esta información se resume en un indicador que refleja la ocurrencia o no de sequía, así como su magnitud. Se considera sequía cuando el valor de la diferencia entre la precipitación mensual y el 80% del promedio histórico mensual es menor que cero (Avella, 2001). 3

Referencias Avella, R. (2001), “Efecto de las sequías sobre la inflación en Colombia”. Subgerencia de Estudios Económicos, Banco de la República.

IV. Implementación de la Política Monetaria IV.A. Medidas Recientes y Resultados

Gráfico IV, 1 Corredor de Tasas de Interés RD 2013-2015 (En %)

9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00%

5.58% 5.00%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

Facilidad Permanente de Depósitos Facilidad Permanente de Repos TPM Tasa Interbancaria

2013

2014

2015

Fuente: BCRD

10.0%

En el período posterior a la publicación del IPoM de mayo de 2015, la inflación continuó por debajo del rango meta, ubicándose en 0.39% al mes de septiembre. Sin embargo, la TPM ha permanecido invariable en 5.0% anual debido a que el comportamiento actual de la inflación está sujeto a factores transitorios que se disiparían en el mediano plazo, por lo que se proyecta que la inflación converja a la meta en el horizonte de política.

Gráfico IV, 2 Tipo de Cambio Nominal RD Variación Interanual (En %)

8.0% 6.0%

3.20%

4.0% 2.0%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

0.0%

2013 Fuente: BCRD

2014

Durante el primer trimestre de 2015, la inflación se mantuvo por debajo del rango meta de 4.0%±1.0%, principalmente como reflejo de la caída sostenida de los precios del petróleo. No obstante, tras evaluar las condiciones macroeconómicas, se advirtió que el debilitamiento de la inflación, aunado a una desaceleración del ritmo de expansión del crédito y de la economía, junto a una desaceleracion de EEUU en el primer trimestre y la revisión a la baja en las perspectivas de crecimiento de la región, podría mantener este desvío por un tiempo mayor al previsto. En ese contexto, durante las reuniones de marzo-mayo de 2015, se realizaron tres reducciones consecutivas en la TPM, pasando de 6.25% a 5.00% anual. La flexibilización de la postura de política monetaria en RD va en consonancia con los cambios en la postura de política de otros países importadores de petróleo, como los de Centroamérica. En este sentido se ha observado una disminución similar en las TPM de los países de dicha región (Ver Recuadro 3).

2015

De hecho, el efecto de la reducción de los precios del petróleo ha sido uno de los principales componentes que ha impactado negativamente el comportamiento de la inflación general, por medio de la caída de los precios de los bienes transables. La disminución de los precios de bienes transables ha sido contrarrestado por el incremento de los precios de los alimentos, como consecuencia de la fuerte sequía que afecta el país desde mediados de 2013. Asimismo, desde el año 2014 la actividad económica mantiene tasas de crecimiento superiores al 6.0 por ciento. Este dinamismo ha permitido el cierre de las holguras de capacidad existentes en la economía dominicana. En efecto, las estimaciones más recientes indican que la

22

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

brecha del producto se ha mantenido positiva, lo que a futuro podría generar presiones inflacionarias por el lado de la demanda.

Gráfico IV, 3 Tasas de Interés Bancos Múltiples RD Promedio Ponderado (En %) 14.29%

6.72%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00%

2013

2014

2015

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 4 Tasas de Interés Reales Bancos Múltiples Promedio Ponderado (En %) Activa Real Pasiva Real

10.97%

3.40%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.00% 2.00% 0.00% -2.00% -4.00%

2013

2014

2015

Fuente: BCRD

Gráfico IV, 5 Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional RD 11.78%

Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct Nov Dic Ene Feb Mar Abr May Jun Jul Ago Sep Oct

18.0% 16.0% 14.0% 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0%

Variación Interanual (En %)

2013 Fuente: BCRD

2014

2015

Adicionalmente, las medidas de flexibilización de la política monetaria adoptadas durante el primer semestre del año, tendrían un efecto rezagado sobre las variables reales. De este modo, se espera que una brecha positiva y la disipación del efecto de precio del petróleo contribuya a que la inflación converja a la meta en el horizonte de política. Las tasas de interés nominales de mercado reaccionaron a los recortes de TPM, registrando disminuciones respecto a los valores observados en marzo. La tasa de interés activa promedio ponderado exhibió una reducción máxima de 225 puntos básicos al mes de junio. De la misma manera, la tasa de interés pasiva promedio ponderado presentó una caída máxima de 168 puntos básicos al mes de julio. En los meses posteriores, se observó una tendencia al alza en ambas tasas de mercado, debido a factores asociados con las condiciones de liquidez de corto plazo, ubicándose la tasa de interés activa promedio ponderado en 14.29% y la tasa de interés pasiva promedio ponderado en 6.72% al mes de octubre. A pesar del reciente incremento de las tasas nominales, las tasas de interés reales han permanecido estables como consecuencia de la disminución de las expectativas de inflación a 12 meses. El comportamiento de las tasas reales se ha reflejado en la evolución de los préstamos privados en moneda nacional, cuyo crecimiento interanual mantiene una tendencia a la desaceleración desde junio. En efecto, a octubre, los préstamos privados crecieron 11.78% interanual. Los agregados monetarios se expanden a tasas entre 10.0%-13.0%, inferiores a las observadas en noviembre de 2014, las cuales se situaban entre a 12.0-18.0% interanual. Esta desaceleración reflejan las medidas de incremento de encaje legal implementadas en febrero de este año.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015 RECUADRO 3 La Política Monetaria en Centroamérica y República Dominicana en el Contexto Actual En el período posterior a la crisis financiera internacional, las principales economías del mundo han ido presentando signos de recuperación a ritmos distintos. Por consiguiente, se presentan diferencias en la postura de política monetaria, la cual se ve influenciada por las perspectivas económicas a nivel doméstico, así como por los factores comunes del entorno internacional. Por tanto, se observa a nivel internacional una heterogeneidad en la evolución de las tasas de interés de política monetaria. La evolución reciente de los precios del petróleo y otros commodities ha generado volatilidad en los mercados internacionales y ha presionado a la baja la inflación en los países desarrollados. No obstante, el impacto no ha sido homogéneo en todas las economías, dado que los menores precios de estos bienes afectan de forma diferenciada la inflación de un país dependiendo de su condición de exportadores o importadores netos de los mismos. En el caso de Centroamérica, la evolución de los precios del petróleo ha impactado positivamente estas economías, en su condición de importadores netos del crudo. La disminución de los precios del petróleo desde agosto de 2014 ha presionado a la baja la inflación. Adicionalmente, estos países mantienen fuertes vínculos comerciales con EEUU, por lo que se ven influenciados por la recuperación de esta economía y están menos integrados financieramente a los mercados internacionales. En este contexto, la postura en la región de Centroamérica ha estado evolucionando en una misma dirección, a través de disminuciones en la TPM. De la misma manera, el comportamiento de los precios en República Dominicana ha estado sujeto al comportamiento del precio del petróleo, por medio del impacto en el precio de los bienes transables. Como respuesta a las menores presiones inflacionarias, se redujo la TPM en 125 puntos básicos en el primer semestre de 2015. En este sentido, las medidas de política monetaria en República Dominicana han respondido a los choques comunes que afectan a los países con una

estructura económica similar, como es el caso de los países de Centroamérica. Con el objetivo de evaluar la postura monetaria conjunta de una región, se elabora un Índice de Tasa de Política Monetaria (TPM), que consiste en un promedio ponderado de la TPM de cada uno de los países que lo componen. Como ponderador, se utiliza el PIB de cada país1, otorgando mayor peso a las economías más grandes y con mercados financieros más profundos. Dicho índice permite evaluar las tendencias de política monetaria en los países bajo análisis. Gráfico R3.1 Índice de TPM Centroamérica y República Dominicana República Dominicana 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0

Centroamérica y RD

Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abr Jun Ago Oct Dic Feb Abril Jun Ago Oct

23

2011

2012

2013

2014

2015

*Incluye: Costa Rica, Guatemala, Honduras, México y República Dominicana.

Fuente: Bancos Centrales y FMI

Al construir el Índice para Centroamérica2 y República Dominicana, se refleja que desde diciembre 2011 las tasas de interés en estos países se mueven en un mismo sentido. La flexibilización de las tasas de interés iniciada a finales de 2014, se ha estado fortaleciendo a lo largo del 2015. Por tanto, las medidas de reducción de la TPM de República Dominicana en 2015 han estado acompañadas de movimientos similares en el resto de los países. La tendencia a la baja del Índice de TPM está influenciada por la disminución de la tasa de interés en Costa Rica, Guatemala, Honduras y República Dominicana. De este grupo de países, Costa Rica ha realizado la disminución más significativa des1 2

Foro Económico Mundial, Fondo Monetario Internacional. Centroamérica incluye Costa Rica, Guatemala y Honduras.

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

24

de enero 2015, en 300 puntos básicos, seguido de República Dominicana con 125 puntos básicos. A su vez, las reducciones en Guatemala y Honduras fueron de 100 y 75 puntos básicos, respectivamente. Tabla R3.1 Tasas de Política Monetaria en Centroamérica y República Dominicana Ene-15 Oct-15

Variación

Costa Rica

5.25

2.25

-3.00

Guatemala

4.00

3.00

-1.00

Honduras

7.00

6.25

-0.75

República Dominicana

6.25

5.00

-1.25

Fuente: Bancos Centrales

Al incorporar las expectativas de inflación de los agentes económicos en cada país3, las TPM en términos reales presentaron una disminución menor a la observada en las tasas nominales. Entre los meses de enero y octubre de 2015, la mayor caída en la TPM real se presenta en República Dominicana, cuya reducción ha sido de 122 puntos base, seguido de Costa Rica, con una reducción equivalente a 110 puntos base. Tabla R3.2 Tasas de Política Monetaria en Términos Reales en Centroamérica y República Dominicana Ene-15 Oct-15

Variación

Costa Rica

-0.65

-1.75

-1.10

Guatemala

0.25

0.06

-0.19

Honduras

3.17

3.71

0.55

República Dominicana

2.90

1.68

-1.22

Fuente: Bancos Centrales

Para el caso de Honduras se utilizó la inflación general efectiva, por la ausencia de publicación de las expectativas de inflación a doce meses del mercado. 3

Estos resultados señalan que la reducción de la TPM en República Dominicana realizada en el primer semestre de 2015, está acompañada de medidas similares en el resto de los países de la región, debido a la presencia de choques comunes. Esta tendencia destaca el impacto del escenario internacional sobre las decisiones de política monetaria. Referencias Fondo Monetario Internacional (Octubre 2015). “Perspectivas de la Economía Mundial: Ajustándose a precios más bajos para las materias primas,” Estudios Económicos y Financieros. Washington. Central Bank News. (Febrero 2012). “Introducing the Global Monetary Policy Rate Index”. Fecha de consulta: 15 de octubre de 2015. Disponible en: http://www.centralbanknews.info/2012/02/intro ducing-global-monetary-policy-rate.html

V. Perspectivas Macroeconómicas y Balance de Riesgos Gráfico V, 1 Crecimiento EEUU

Perspectivas del Entorno Internacional

Variación Interanual (En %) 2.8% 2.2%

2.4%

2.4%

2.6%

1.8%

2011

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

Fuente: CFC Noviembre 2015

Gráfico V, 2 Inflación EEUU Variación Interanual (En %) 3.1% 2.1% 1.5%

1.7%

1.6%

0.1% 2011

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

Fuente: CFC Noviembre 2015

Gráfico V, 3 Crecimiento Zona Euro Variación Interanual (En %) 1.6%

1.5%

1.7%

0.9%

2011

-0.7% 2012

Fuente: CFC Noviembre 2015

-0.5% 2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

El crecimiento económico mundial se ha debilitado en 2015, empujado por la desaceleración de las economías emergentes. Específicamente, el crecimiento de China se ha moderado, en la medida en que la estructura de esa economía hace la transición hacia un modelo más sustentado en el mercado interno. Esto, a su vez, ha afectado a otros países emergentes exportadores de materias primas. En este sentido, Consensus Forecasts (CFC) espera que la economía mundial crezca 2.6% este año y se recupere gradualmente hasta crecer 2.9% en 2016. Las mejores perspectivas de crecimiento para el año próximo se sustentarían en el mantenimiento de un buen ritmo de expansión en EEUU, en una pequeña aceleración de la ZE y en mejores perspectivas para el conjunto de economías emergentes. De manera particular, el CFC estima que EEUU crecería 2.6% en 2016, tras registrar una expansión de 2.4% en 2015. El desempeño estadounidense estaría influenciado por el fortalecimiento de los balances de empresas y hogares, un menor lastre fiscal y menores precios de la energía, así como el continuo mejoramiento del mercado hipotecario. El fortalecimiento del dólar, no obstante, reduciría las exportaciones netas, pudiendo restar dinamismo al crecimiento. De igual forma, la esperada normalización de la postura de política monetaria por parte de la FED tendería a moderar el crecimiento, en la medida en que se incrementen las tasas de interés del mercado. En términos de inflación, para el cierre de 2015 CFC contempla que los precios en EEUU crezcan apenas 0.1%, para recuperarse hasta 1.7% en 2016. Los factores que han mantenido baja la inflación en 2015, tales como bajos precios del petróleo, la dinámica de los salarios y la apreciación del dólar tenderán a normalizarse en el mediano plazo, permitiendo que la inflación retorne gradualmente hacia la meta de largo plazo de la FED. En la ZE continuarían mejorando las perspectivas, consolidándose la recuperación aunque con tasas de crecimiento moderadas. En este sentido, se espera que el mantenimiento de condiciones monetarias muy flexibles, la depreciación del euro (lo que ayudaría el balan-

26

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

ce externo) y los bajos precios de la energía contribuyan a fortalecer el crecimiento. De este modo, en 2015 la economía estaría expandiéndose en torno a 1.5%, y mejoraría ligeramente en 2016 hasta 1.7 por ciento.

Gráfico V, 4 Inflación Zona Euro Variación Interanual (En %) 2.7%

2.5%

1.3%

1.1% 0.4% 0.1%

2011

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

Fuente: CFC Noviembre 2015

Gráfico V, 5 Crecimiento América Latina Variación Interanual (En %) 4.2% 2.9%

2.7% 1.1% 0.2%

-0.8% 2011

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

Fuente: CFC Noviembre 2015

Gráfico V, 6 Inflación América Latina Variación Interanual (En %) 26.0%

23.6%

13.0% 7.1%

6.1%

2011

2012

Fuente: CFC Noviembre 2015

8.7%

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

En términos de inflación, la ZE registraría una tasa de 0.1% en 2015 por una combinación de bajos precios de la energía y débil actividad económica. En la medida en que la economía mantenga el dinamismo y la depreciación del euro se traslade a los precios, la inflación se incrementaría, alcanzando 1.1% en 2016, tasa inferior a la meta de largo plazo del BCE, de 2.0 por ciento. En AL, las condiciones continúan debilitándose. En general, la caída de los precios de las materias primas, ha deteriorado los términos de intercambio, afectando la inversión y contribuyendo a la depreciación de las monedas. De este modo, CFC proyecta una contracción del PIB regional de -0.8% en 2015, la cual estaría explicada por la caída del PIB en Brasil (-3.0%), Venezuela (8.0%) y un crecimiento débil en Perú (2.8%), Chile (2.1%), Colombia (2.8%) y Ecuador (0.5%). En este contexto, las economías de Centroamérica, importadoras netas de petróleo y con vínculos comerciales más estrechos con EEUU, estarían registrando un mejor desempeño este año, al verse favorecidas por menores costos de energía. En 2016, se espera que la contracción de Brasil y Venezuela se modere, aunque estas economías permanecerían en recesión. No obstante, con la recuperación del crecimiento de los demás países, la región estaría registrando una expansión del PIB de 0.2 por ciento. La expansión de EEUU contribuirá al crecimiento de las economías de Centroamérica y el Caribe, mientras que la normalización de la política monetaria de la FED tendería a restringir el acceso a fuentes de financiamiento para aquellos países más integrados a los mercados financieros. Las perspectivas de inflación señalan un incremento para 2015, situándose en 26.0% y una leve moderación a 23.6% en 2016. Este comportamiento se relaciona con la rápida depreciación de las monedas de los mayores exportadores de materias primas de la región, así como el efecto de la alta inflación de Venezuela y Argentina. Si se excluye Venezuela del promedio, la inflación de la región alcanzaría 7.6% en este año, reduciéndose en 2016 hasta 7.0%, en la medida en que los precios convergen a sus metas. Las proyecciones más recientes indican que los precios tanto del petróleo como de las materias primas no energéticas registrarían bajas moderadas en 2016. Para

27

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

Gráfico V, 7 Precio Petróleo Canasta FMI (US$/Barril) 105.0

104.0

104.1

96.2

51.6

2011

2012

2013

2014

50.4

Proy. 2015 Proy. 2016

2015, el FMI estima que el precio de su canasta se situaría en US$51.62 dólares por barril, mostrando una reducción de 46.37% respecto del precio promedio de 2014. En 2016 la caída se moderaría hasta 2.44%, dejando el precio promedio de la canasta de petróleo en US$50.36 dólares por barril. La caída del precio de petróleo de 2016 estaría sustentada en el mantenimiento de un exceso de oferta, ante la entrada al mercado del petróleo iraní, mientras que la demanda mundial se mantiene relativamente estable.

Perspectivas del Entorno Doméstico

Fuente: FMI

Gráfico V, 8 Balance del Sector Público No Financiero (Como % PIB) 2011

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

-2.3%

-2.4%

-3.0% -3.8%

-3.2%

-6.9% Fuente: BCRD

Gráfico V, 9 Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional Variación Interanual (En %) 14.2%

13.3%

15.2% 10.0-12.0% 9.0-10.0%

3.8%

2011 Fuente: BCRD

2012

2013

2014

Proy. 2015 Proy. 2016

En el plano doméstico, la economía se mantiene creciendo por encima de su tasa potencial, con lo que se estima que el PIB real se expandiría en 2015 entre 6.5%7.0% anual. La actividad económica continuaría creciendo de forma robusta en 2016, aunque tendería a desacelerarse para expandirse a un ritmo cercano al potencial. De este modo, se proyecta un crecimiento del PIB real de 5.0% en 2016. Este dinamismo seguiría sustentado por los componentes de la demanda interna, inversión y consumo privado. La brecha, que se ha mantenido en terreno positivo, estaría moderándose en el horizonte de política monetaria. El crédito privado se ha desacelerado tal y como estaba previsto. Para el cierre de 2015, se estima que los préstamos al sector privado en moneda nacional estarían creciendo entre 10.0%-12.0% interanual. La desaceleración observada en el comportamiento de los préstamos debería mantenerse en 2016, expandiéndose en torno a 9.0-10.0% interanual, ritmo consistente con el crecimiento del PIB nominal. En cuanto a la política fiscal, se espera que el gobierno genere un pequeño superávit, tomando en cuenta las transferencias de capital producto de la transacción de compra adelantada de deuda con el programa de Petrocaribe. Para 2016, el presupuesto contempla un déficit de 2.3% PIB, el cual está sustentado en un incremento de gasto y de ingreso de 7.0% y 7.7%, respectivamente. Al mismo tiempo, el presupuesto de 2016 considera un superávit primario de 0.7% del PIB. En lo que respecta al sector externo, al cierre de 2015 se espera que la cuenta corriente registre un déficit en torno a 2.0% del PIB. Este resultado estaría apoyado por menores importaciones petroleras y el buen desempeño de las actividades generadoras de divisas. Para 2016, manteniéndose el desempeño de EEUU y precios moderados del petróleo, el déficit de cuenta co-

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

28

rriente se mantendría en el entorno de 2.0% del PIB (Ver Recuadro 5).

Tabla V, 1 Proyecciones Macroeconómicas RD Variables

PIB Real (Crecimiento ) Inflación Promedio Cuenta Corriente (% del PIB ) Precio Promedio Petróleo (US$ por Barril ) PIB Real USA (Crecimiento ) PIB Economía Mundial (Crecimiento )

2014*

2015*

2016*

7.3%

6.5-7.0%

5.0%

3.0%

1.1%

3.75%

-3.2%

-2.0%

-2.0%

96.2

51.6

50.4

2.4%

2.4%

2.6%

2.7%

2.6%

2.9%

Perspectivas de Inflación Con respecto a la inflación, se espera que comience a recuperarse este año en la medida que se disipen gradualmente los efectos del choque de precios del petróleo. En este sentido, se estima que la inflación al cierre de 2015 se ubique entre 2.5% y 3.0%, mientras que el promedio del año alcanzaría 1.1 por ciento. Ambos indicadores de inflación señalan que la misma permanecería por debajo del rango meta de 4.0%±1.0% este año. Con respecto a la inflación subyacente, los pronósticos actuales la sitúan en 2.00% al cierre de 2015. Para 2016, como resultado de varios trimestres de crecimiento superior al potencial, la inflación subyacente se incrementaría, acercándose al límite inferior del rango meta. En este sentido, la inflación general convergería al rango meta a mediados de 2016, en la medida en que termina de disiparse el efecto de la caída del precio de los combustibles y se refleje el impacto de la brecha positiva del producto. Así, se estima que la inflación promedie 3.75% en 2016, ubicándose dentro del rango meta.

*Proyecciones Fuente: BCRD

Gráfico V, 10 Proyección Brecha del PIB Variación Interanual (En %)

Balance de Riesgos T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013

2014

2015

2016

*Año de Referencia 2007

Gráfico V, 11 Proyección Crecimiento PIB RD Variación Interanual (En %)

9.0% 8.0% 7.0% 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0% 1.0% 0.0%

T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013

2014

2015

2016

2017

Los pronósticos presentados en esta sección han sido obtenidos del sistema de pronósticos del BCRD y corresponden a los resultados del escenario central, utilizando la información disponible hasta noviembre de 2015. Sin embargo, dada la incertidumbre que rodea a los pronósticos, pueden surgir cambios importantes en las variables exógenas, por lo que los resultados observados podrían desviarse con respecto a las estimaciones. El balance de riesgos con respecto a las estimaciones de inflación y crecimiento para el año 2015 no presentan riesgos significativos. La producción permanecería creciendo por encima del potencial, impulsada por el desempeño de los sectores construcción y servicios. Esta brecha positiva, tendría a la vez un impacto positivo sobre la inflación, al igual que el aumento de los precios de alimentos y bebidas. En este contexto, las proyecciones de crecimiento están sesgadas al alza para 2016 influidas por la dinámica del mercado interno. En el ámbito local, el PIB real se mantiene creciendo por encima de lo previsto, lo que ha empujado al alza las probabilidades de un crecimiento por encima de 5% (ver Gráfico V,10). La dinámica de la actividad económica seguiría estando sustentada en el

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Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

consumo público y privado y la inversión. De igual forma, existe el riesgo de una mayor expansión del gasto público, particularmente en el primer semestre, vinculado al ciclo electoral.

Gráfico V,12 Proyección de Inflación General RD Variación Interanual ( En %) 6.0% 5.0% 4.0% 3.0% 2.0%

1.0% 0.0% T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 T1 T2 T3 T4 2013

2014

2015

2016

2017

Los riesgos con respecto a las estimaciones de inflación se encuentran balanceados en 2016. Por el lado de la actividad económica, las presiones de inflación se incrementarían dado que se ha mantenido una brecha del producto positiva durante varios trimestres y se estima que continúe así en el corto plazo. Se espera, asimismo, que el incremento de precio observado en los alimentos como consecuencia de la sequía se disipe en los próximos meses. Aunque persiste cierta incertidumbre con respecto a la evolución futura de los precios del petróleo a nivel internacional, las previsiones actuales señalan que los mismos deberían estabilizarse, con lo que su efecto sobre los precios domésticos sería reducido. El BCRD continuará monitoreando los potenciales efectos de estos escenarios de riesgos en la economía dominicana, con el propósito de tomar oportunamente las medidas pertinentes y, de esta forma, evitar posibles desvíos de la inflación respecto a su meta en el horizonte de política monetaria.

30

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

RECUADRO 4 Crecimiento Potencial en la República Dominicana Este recuadro presenta las estimaciones del PIB de la contribución de cada uno de estos factores al tendencia o potencial de la economía dominicana. crecimiento observado.15 El PIB potencial es el nivel de actividad económica máximo que una economía puede alcanzar utili- Gráfico R4.1. Contribución de los Factores de Producción al Crecimiento del PIB Real zando los factores de producción sin generar preVariación Anual (En %) siones inflacionarias. Es una variable no observable y su medición se deduce de la trayectoria del PIB PTF Capital Trabajo PIB 15 observado utilizando distintos métodos empíricos. La importancia de su conocimiento es central para el diseño y la conducción de la política monetaria. El PIB potencial es un indicador utilizado en el cálculo de las holguras de capacidad de la economía, definidas como la diferencia entre el PIB observado y el potencial. Esta diferencia refleja la influencia de eventos que impactan la economía en el corto plazo, así como las condiciones monetarias derivadas de la estrategia de política monetaria (PM). Cuando el PIB observado está por encima del potencial, disminuye la capacidad instalada ociosa y se dice que la economía muestra una brecha de producto positiva. Lo contrario se produce cuando el PIB observado es menor al potencial. Estas fluctuaciones en el grado de utilización de los factores de producción o brecha de producto, inciden en la dinámica de los costos de producción y por ende en la inflación de bienes y servicios, objetivo final de la PM. El crecimiento del producto potencial de una economía depende de las tendencias de los factores de producción, y en el caso de las economías emergentes como la dominicana, del proceso de convergencia a las economías avanzadas. En términos de los factores productivos, las tendencias de la acumulación capital (infraestructuras y maquinarias), la fuerza de trabajo y la productividad impulsan el crecimiento de largo plazo. El Gráfico R4.1 muestra

10

5

0

-5

-10

Fuente: Banco Central de la República Dominicana (BCRD)

Como se mencionó, el conocimiento de la evolución futura del PIB potencial es importante para el análisis de mediano plazo de la economía. Para el cálculo de esta variable se requiere la estimación de las tendencias futuras de los factores mencionados. Para los próximos 10 años se espera que la fuerza de trabajo crezca a un ritmo promedio de 1.24% anual. Esta proyección toma en consideración los supuestos de crecimiento de la población económicamente activa (PEA) de la Oficina Nacional de La estimación de estas contribuciones se realizan mediante una función de producción Cobb – Douglas. En Ramírez (2015) se describe en detalle el procedimiento, así como una discusión de los supuestos en que se basan las proyecciones para el periodo 2015 – 2025. 15

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Estadística (ONE). Entre los supuestos considerados está una mayor participación de la mujer en el mercado de trabajo, coherente con la tendencia observada. La caída en la tasa de crecimiento de la PEA, respecto al observado en la última década se atribuye a factores demográficos y al sostenimiento de la tendencia negativa en la participación laboral de personas en el rango de edad 10-19 años. Asimismo, este crecimiento es ajustado por una mejora esperada en las compensaciones de las personas de mayor cualificación respecto a los de menor nivel de capital humano, así como de un incremento en el nivel educativo promedio, acorde con las tendencias observadas en la última década. Por el lado de la acumulación de capital, la razón producto a capital se mantuvo constante entre el año 2000 y 2014, después de haber crecido de manera importante durante la década de los noventa. Esto sugiere que el ritmo de acumulación de capital para el periodo señalado ha sido cercano al crecimiento del PIB de tendencia. Basado en este hecho, se asume un crecimiento del acervo de capital igual al del producto potencial. Finalmente, la productividad total de factores (PTF, aquella parte del crecimiento no explicada por la acumulación de capital y la fuerza de trabajo) se proyecta con un crecimiento promedio igual al observado en la última década. La Tabla 1 muestra el crecimiento potencial estimado por este método y la contribución de cada factor productivo. Tabla R4.1. Contribución a la Proyección del Crecimiento Potencial Periodo

Potencial Capital

Fuerza de Trabajo

PTF

2015-2020

5.1

2.5

0.9

1.7

2021-2025

5.0

2.5

0.8

1.7

Fuente: BCRD

De acuerdo a la Tabla R4.1, el análisis prospectivo de los factores de producción agregados y su proyección desagregada indican una tendencia del PIB alrededor de 5 por ciento. Tres cuartas partes de este crecimiento estarían explicadas por el creci-

miento del capital y la productividad, y el resto por el crecimiento de la fuerza de trabajo. Referencias (1) Ramirez, Francisco A. (2015). “Crecimiento Potencial de la Economía Dominicana: Perspectivas para el periodo 2015-2025”. Mimeo BCRD.

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Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

RECUADRO 5 Modelo de Equilibrio Parcial del Sector Externo (Parte I) La Balanza de Pagos es el registro contable de las transacciones de un país con el resto del mundo. A través del análisis de sus cuentas podemos entender tanto los efectos como los mecanismos de propagación de choques externos en la economía dominicana tales como las variaciones en los precios de las materias primas o los movimientos en las tasas de interés internacionales, entre otros. Este recuadro presenta el marco conceptual de un modelo de equilibrio parcial que tiene la finalidad de proyectar las diferentes cuentas y subcuentas de la Balanza de Pagos, a fin de contar con estimaciones cada vez más robustas que permitan analizar el comportamiento del sector externo. El modelo utiliza ecuaciones econométricas con variables exógenas relacionadas al escenario internacional, identidades contables macroeconómicas y algunos supuestos. La Balanza de Pagos posee cinco cuentas: la cuenta de bienes y servicios, la cuenta del ingreso primario, la cuenta del ingreso secundario, la cuenta de capital y la cuenta financiera. Veamos en más detalle cómo se relacionan las mismas. La cuenta corriente (𝐶𝐶𝑡 ) es un resultado derivado de la suma de las cuentas que la componen: La cuenta de bienes y servicios (conocido también como Balanza Comercial: exportaciones menos importaciones), el ingreso primario (conocido como Pago Neto de los Factores) e ingreso secundario (también llamado Transferencias Unilaterales Netas).

tipo de cambio real) y proyecciones de oro. Los signos sobre las variables representan la relación teórica esperada en las regresiones econométricas. +

+

+

⏞ , 𝑂𝑟𝑜 ⏞) ⏞∗ , 𝑇𝐶𝑅 𝑋𝑡 = 𝐹 (𝑃𝐼𝐵

(2)

La proyección de las importaciones (𝑀𝑡 ) se hace con estimaciones econométricas de las importaciones no petroleras (que tienen como determinantes el ingreso del país y el tipo de cambio real) y proyecciones de factura petrolera. −

+

+/−

⏞ ,⏞ ⏞ , 𝑇𝐶𝑅 𝑀𝑡 = 𝐹 (𝑃𝐼𝐵 𝑤𝑡𝑖 )

(3)

La proyección del ingreso secundario (𝐼𝑆𝑡 ) se hace con estimaciones econométricas de las remesas netas (que tienen como determinantes el ingreso y el nivel desempleo de los nacionales radicados en el extranjero). −

+

∗ ⏞∗ , ⏞ 𝐼𝑆𝑡 = 𝐹 (𝑃𝐼𝐵 𝑈𝑑𝑜𝑚𝑖𝑛𝑖𝑐𝑎𝑛𝑜𝑠 )

(4)

La proyección del ingreso primario (𝐼𝑃𝑡 ) se hace en función de las subcuentas de la Cuenta Financiera. +/−

⏞𝑡 ) 𝑃𝑁𝐹𝑡 = 𝐹 (𝐶𝐹

(5)

Estrictamente es la tasa de interés de las partidas de dicha cuenta, y sigue la siguiente regla:

𝐶𝐶𝑡 = 𝑋𝑡 − 𝑀𝑡 + 𝐼𝑃𝑡 + 𝐼𝑆𝑡 (1)

𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑡−1 ∗ (1 + ∆%𝐹𝑎𝑐𝑡𝑜𝑟)

La proyección de las exportaciones (𝑋𝑡 ) se hace con estimaciones econométricas de las exportaciones no oro (que tienen como determinantes el producto de los principales socios comerciales, el

Donde este ∆%Factor es el cambio en el crecimiento real del PIB en el resto del mundo para las partidas de pasivos y el cambio en la tasa de interés de la economía local para las partidas de acti-

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

33

vos. Sobre estas cuentas se hablará más adelante cuando se vea la cuenta financiera. La cuenta capital (𝐶𝐾𝑡 )es el registro de las transferencias de bienes no producidos y no financieros (como la tierra y las patentes). Es importante destacar que antes se llamaba cuenta capital (o de capitales) a la suma de la cuenta capital y la cuenta financiera, siendo la parte financiera la de mayor peso. En el modelo se supone que esta cuenta capital tiene un valor de cero1. 𝐶𝐾𝑡 = 0

(6)

La necesidad o capacidad de financiamiento (𝑁𝐶𝐹𝑡 ) también llamado “Préstamo / Endeudamiento Neto” indica si el país necesita recursos o si dispone de los mismos de acuerdo a las transacciones realizadas en bienes, servicios, transferencias y capital. Por esto, la necesidad o capacidad de financiamiento es un registro igual a la suma de Cuenta Corriente y Cuenta Capital. 𝑁𝐶𝐹𝑡 = 𝐶𝐶𝑡 + 𝐶𝐾𝑡

(7)

La cuenta financiera (𝐶𝐹𝑡 ) registra lo que efectivamente pide o presta un país al resto del mundo. La Cuenta Financiera es equivalente a la Capacidad o Necesidad de Financiamiento. 𝐶𝐹𝑡 = 𝑁𝐶𝐹𝑡

(8)

Esta cuenta se proyecta de acuerdo a la suma de las subcuentas que la componen: La Inversión Directa, La Inversión de Cartera, Las Reservas internacionales, Los derivados y Las Otras Inversiones. Los flujos de inversión directa y de inversión de cartera se proyectan mediante la siguiente regla de crecimiento: 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑡 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑡−1 ∗ (1 + ∆%𝑣𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑛) ∗ (1 + ∆%𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜𝑠)

Históricamente los valores en esta partida ha sido muy pequeños y Zanforin (FMI Institute) recomienda un valor de cero para los países latinoamericanos. 1

Donde estos cambios porcentuales se calculan tanto para el pasivo como el activo de cada subcuenta y se obtiene un saldo neto de las mismas. Los flujos de reservas internacionales se proyectan dado su crecimiento histórico. Mientras que los flujos de derivados de la cuenta financiera se suponen iguales a cero. Es importante destacar que dentro de la presentación analítica de la Balanza de Pagos, las reservas internacionales son una partida del financiamiento excepcional2. Los flujos de otras inversiones se calculan como el residual de la cuenta financiera y sus subcuentas, siendo la variable de cierre en el modelo: 𝐹. 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑠 𝑂. 𝐼.𝑡 = 𝐶𝐹𝑡 − (𝐹. 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝐼. 𝐷𝑖𝑟.𝑡

(9)

+𝐹. 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝐼. 𝐶𝑎𝑟𝑡 + 𝐹. 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝐷𝑒𝑟.𝑡 + 𝐹. 𝑁𝑒𝑡𝑜 𝑅𝑒𝑠.𝑡 ) Los flujos calculados se utilizan para proyectar los saldos finales de la Posición de Inversión Internacional (PII). El promedio entre las proyecciones de la PII y su saldo al inicio del periodo es el insumo para calcular el ingreso primario de la cuenta corriente. Por último, los de errores y omisiones (𝐸𝐸𝑡 ) se supone en un valor cero. 𝐸𝐸𝑡 = 0

(10)

A modo de ejemplo, aquí presentamos la estructura de la estimación de Remesas Netas, variable que se utiliza para proyectar el ingreso secundario. La estimación de las remesas se realizó mediante un modelo de corrección de error (MCE) el cual identifica una relación de cointegración, que puede ser interpretada como la relación de largo plazo de las variables relevantes en la fluctuación del flujo de remesas. Esto puede estimarse mediante la siguiente ecuación donde se considera el logaritmo de las remesas (log(rem)), el logaritmo El financiamiento excepcional comprende los mecanismos financieros adoptados por las autoridades de una economía para financiar las necesidades de balanza de pagos (FMI). 2

Banco Central de la República Dominicana Informe de Política Monetaria – Noviembre 2015

del PIB real de EEUU (log(PIBr)) (como proxy del ingreso), el logaritmo del número de desempleados hispanos en EEUU (log(Dh)) (como proxy de los desempleados dominicanos en el exterior), una variable dicotómica para controlar el cambio de base en la serie de remesas (D2010) y otra para controlar por estacionalidad (DT4 ). ecm = log(rem) - (- 25.10 + 3.17*(log(PIBr)) (1.48)***

(0.16)***

+ 0.16* log(Dh) + 0.10*DT4 + 0.11*D2010) (1.16)***

(0.10)***

(0.11)***

La ecuación de largo plazo a su vez se utiliza para modelar las fluctuaciones de corto y mediano plazo, mediante la siguiente ecuación: ∆log(rem)= -0.42*(∆log(remt-1)) - 0.51*(∆log(remt-2)) (0.11)***

.

(0.08)***

- 0.55*(∆log(remt-3)) + 4.00*(∆log(PIBr)) .

.

.

(0.07)***

(1.17)***

(1.18)***

(0.08)**

+3.80*(∆log(PIBrt-3)) + 0.19*(∆log(Dh)) .

.

+ 0.39*(∆log(Dht-3)) - 0.63*(ecmt-1) .

(0.09)***

(1.48)***

Nota: Errores estándar en paréntesis. Nivel de significancia 10% (*), 5% (**), 1%(***).

Entre las variables consideradas para el modelo de corto y mediano plazo se encuentran la variación porcentual del PIB real de EEUU (∆log(PIBr)), la variación porcentual de las remesas dominicanas (∆log(rem)), la variación porcentual del número de desempleo de los hispanos en EEUU (∆log(Dh)) y una variable que corrige los desequilibrios (ecm). Para la estimación se usaron datos trimestrales desde 1998q1 a 2015q2. A su vez, los supuestos utilizados para la proyección son; un crecimiento constante del PIB de Estados Unidos de 2.5% anual, una reducción constante del desempleo de los trabajadores latinos en Estados Unidos de 9.7% anual hasta llegar a su trayectoria de largo plazo.

Gráfico R5.1. Pronósticos de las Remesas Dominicanas En Millones de Dólares) $1,700 $1,600 $1,500 $1,400 $1,300 $1,200 $1,100 $1,000 $900 $800

Proyección

2013-Q1 2013-Q2 2013-Q3 2013-Q4 2014-Q1 2014-Q2 2014-Q3 2014-Q4 2015-Q1 2015-Q2 2015-Q3 2015-Q4 2016-Q1 2016-Q2 2016-Q3 2016-Q4

34

Datos históricos basados en el MBP-6, Departamento Internacional.

La gráfica superior muestra los datos históricos observados del flujo de remesas así como la proyección estimada por el modelo. En el periodo 2013Q1-2014Q4, las remesas presentan una tasa de crecimiento promedio inter-anual de 4.1 por ciento. Para el periodo 2015Q3-2016Q4, el modelo proyecta un crecimiento promedio interanual de 5.8 por ciento. De acuerdo a las estimaciones los flujos de remesas, las mismas totalizarán US$4,881 millones en 2015 y US$5,397 millones en 2016. En siguientes ediciones del IPOM se presentarán las estimaciones de los demás componentes del modelo de Balanza de Pagos. Referencias: De Gregorio, J. (2012) “Macroeconomía”. Segunda Edición. Zanforin, L. (2012) IMF institute for capacity development. FMI (2009) Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional. Sexta Edición.

VII. Referencias Bibliográficas Central Bank News. (Febrero 2012). “Introducing the Global Monetary Policy Rate Index”. Fecha de consulta: 15 de octubre de 2015. Disponible en: http://www.centralbanknews.info/2012/02/introducingglobal-monetary-policy-rate.html De Gregorio, J. (2012) “Macroeconomía”. Segunda Edición. Fondo Monetario InternacionaI (2009) Manual de Balanza de Pagos y Posición de Inversión Internacional. Sexta Edición. Fondo Monetario Internacional (Octubre 2015). “Perspectivas de la Economía Mundial: Ajustándose a precios más bajos para las materias primas,” Estudios Económicos y Financieros. Washington. Gelos et al (2012). “Inflation Responses to Commodity Price Shocks- How and Why Do Countries Differ?” IMF Working Paper 12/225. Medina, A. (2014). “Un análisis de Componentes Principales de la Inflación en República Dominicana” Revista Oeconomia, Vol.IX, No.2. Banco Central de la República Dominicana. Medina, A. (por publicar). "Efectos inflacionarios diferenciados de un choque de los precios del petróleo en los países de América Latina e Implicancias de Política Monetaria", BCRD. Rencher, A. (2002). “Methods of Multivariate Analysis”, Wiley Series in Probability and Statistics. Taylor, J. (2000), “Low Inflation, Pass-Through, and the Pricing Power of Firms”, European Economics, 63, pp. 641-648.

Zanforin, L. (2012) International Monetary Fund Institute for Capacity Development

Índice de Tablas, Gráficos y Recuadros Tablas: Tabla V, 1. Proyecciones Macroeconómicas RD 2014 – 2016

Gráficos: Gráfico II, 1. Producto Interno Bruto Real EEUU, Variación Interanual 2012:T1 – 2015:T3 Gráfico II, 2. Descomposición del Crecimiento de EEUU, Intertrimestral Anualizado 2014:T1 – 2015:T3 Gráfico II, 3. Desempleo Estados Unidos 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico II, 4. Inflación EEUU, Variación Interanual 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico II, 5. PIB Zona Euro, Variación Interanual 2012:T1 – 2015:T3 Gráfico II, 6. Inflación Zona Euro 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico II, 7. Desempleo Zona Euro 2013:M1 – 2015:M09 Gráfico II, 8. Precio Petróleo Canasta FMI, US$/Barril 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico II, 9. Precios del Oro, US$/Onza Troy 2013:M10 – 2015:M10 Gráfico III, 1. Producto Interno Bruto Real RD, Variación Interanual 2012:T1 – 2015:T3 Gráfico III, 2. Indicador Mensual de Actividad Económica RD 2013:M1 – 2015:M09 Gráfico III, 3. Brecha del Producto Interno Bruto RD 2012:T1 – 2015:T3 Gráfico III, 4. Cuenta Corriente Enero-Septiembre RD 2011 – 2015 Gráfico III, 5. Ingresos y Gastos Totales del Gobierno Central RD, Var. Interanual 2013:M1 – 2015:M09 Gráfico III, 6. Inflación General y Meta RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico III, 8. Inflación Transables y No Transables RD, Variación Interanual 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico III, 9. Expectativas de Inflación RD, Cierre Dic. 2015 Gráfico III, 10. Expectativas de Crecimiento del PIB RD, Cierre Dic. 2015 Gráfico IV, 1. Corredor de Tasas de Interés RD, 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico IV, 2. Tipo de Cambio Nominal RD 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico IV, 3. Tasas de Interés de los Bancos Múltiples, Promedio Ponderado 2013:M1 – 2015:M10

Gráfico IV, 4. Tasas de Interés Real de los Bancos Múltiples RD 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico IV, 5. Préstamos al Sector Privado en Moneda Nacional RD, Var. Interanual 2013:M1 – 2015:M10 Gráfico V, 1. Crecimiento Estados Unidos, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 2. Inflación Estados Unidos, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 3. Crecimiento Zona Euro, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 4. Inflación Zona Euro, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 5. Crecimiento América Latina, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 6. Inflación América Latina, Variación Interanual 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 7. Precio Petróleo Canasta FMI, US$/Barril 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 8. Balance SPNF, % del PIB 2011 – Proyección 2016 Gráfico V, 9. Proyección Préstamos al Sector Privado en MN RD, Var .Interanual 2011 - Proyección 2016 Gráfico V, 10. Proyección Brecha del PIB RD, Variación Interanual – Proyección 2016 Gráfico V, 11. Proyección Crecimiento del PIB RD, Variación Interanual – Proyección 2017 Gráfico V, 11. Proyección Inflación General RD, Variación Interanual Proyección 2017

Recuadros: Recuadro 1. Efectos Diferenciados del Choque de los Precios del Petróleo en América Latina e Implicaciones de Política Monetaria Recuadro 2. Dinámica de la Inflación de Corto Plazo Recuadro 3. La Política Monetaria en Centroamérica y República Dominicana en el Contexto Actual Recuadro 4. Crecimiento Potencial en la República Dominicana Recuadro 5. Modelo de Equilibrio Parcial del Sector Externo (Parte I)

Glosario de Abreviaturas AL................................................................................................................................................................................... América Latina ALC ......................................................................................................................................................... América Latina y el Caribe BCE............................................................................................................................................................... Banco Central Europeo BCRD .................................................................................................................... Banco Central de la República Dominicana BID .................................................................................................................................... Banco Interamericano de Desarrollo CFC .................................................................................................................................................................... Consensus Forecasts COMA ..................................................................................................................................................Comité de Mercado Abierto EEM................................................................................................................... Encuesta de Expectativas Macroeconómicas EEUU ........................................................................................................................................................................... Estados Unidos EMI ............................................................................................................................................... Esquema de Metas de Inflación EOE ...................................................................................... Encuesta de Opinión Empresarial al Sector Manufacturero FED.............................................................................................................................................................................. Reserva Federal FMI .............................................................................................................................................. Fondo Monetario Internacional FOMC..................................................................................................................................Comité Federal de Mercado Abierto IED..................................................................................................................................................... Inversión Extranjera Directa IMAE...........................................................................................................................Índice Mensual de Actividad Económica IPC ..............................................................................................................................................Índice de Precios al Consumidor IPoM .............................................................................................................................................. Informe de Política Monetaria M1.............................................................................................................................................................................. Medio Circulante M2......................................................................................................................................................... Oferta Monetaria Ampliada M3............................................................................................................................................................ Dinero en Sentido Amplio PIB ................................................................................................................................................................Producto Interno Bruto RD ................................................................................................................................................................... República Dominicana REPOS ...................................................................................................................................................................................... Reportos SPNF ................................................................................................................................................ Sector Público No Financiero TPM....................................................................................................................................................... Tasa de Política Monetaria WTI .......................................................................................................................................................... West Texas Intermediate ZE ............................................................................................................................................................................................. Zona Euro