INFORME DE POLÍTICA MONETARIA Marzo 2016 Mario Marcel C. Consejero

Banco Central de Chile, Marzo 2016

Introducción La inflación anual del IPC ha evolucionado acorde con lo previsto y sigue determinada por los  efectos directos e indirectos de la depreciación cambiaria y holguras de capacidad que son  acotadas. La actividad y la demanda perdieron fuerza a fines del 2015. Se reduce la proyección de  crecimiento para el 2016. En el 2017, se prevé que se acerque al potencial. Las proyecciones de inflación son similares a la consideradas en diciembre.  El Consejo ha mantenido la TPM en 3,5% en los últimos meses. Además, considera que se  sigue requiriendo de un retiro parcial del estímulo monetario para la convergencia de la  inflación a la meta, aunque a un ritmo más pausado que el previsto en diciembre.

Escenario internacional

En los últimos meses ha destacado la alta volatilidad en los mercados financieros  internacionales, la que ha tendido a disiparse en las últimas semanas. Mercados bursátiles (1)

Precio del petróleo WTI y cobre

(índice 1 enero 2015=100)

(índice, promedio 2000‐2016 = 100)

115

115

Emergentes (2) Desarrollados (2)

110 105

240 Petróleo WTI

110 Chile

105

Cobre

160

160

80

80

0

0

100

100 95

240

95

EE.UU

90

90

85

85

80 ene.15

80 may.15

sep.15

ene.16

00

03

06

09

12

(1) Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de diciembre 2015.  (2) Corresponde a los índices accionarios medidos en moneda local por región de Morgan Stanley Capital International.  Fuente: Bloomberg. 

15

Estos vaivenes estuvieron en parte ligados a dudas sobre el crecimiento mundial,  en especial en EE.UU. Esto ha llevado a que las políticas monetarias del mundo  desarrollado se hayan vuelto más expansivas, ya sea por anuncios o decisiones. Cambio acumulado en la proyección de  crecimiento para el 2016

Tasas de interés de largo plazo (*) (porcentaje)

(respecto de enero 2015, puntos porcentuales) 0,4 0,2

Reino Unido

Eurozona

0

0,4

4

0,2

3

0

‐0,2

Japón EE.UU

‐0,4

‐0,6 Canadá

‐0,8 15

Jul.

‐0,8 16

Reino Unido 3

EE.UU

2

2

‐0,2 ‐0,4

‐0,6

4

Alemania

1

1

Japón

0

0 Suiza ‐1

‐1 13

14

15

16

(*) Corresponde a la tasa de interés de los bonos de gobierno a 10 años plazo. Línea vertical punteada corresponde al cierre  estadístico del IPoM de diciembre 2015. Fuentes: Consensus Forecasts y Bloomberg.

Otro factor que ha alentado la volatilidad de los mercados son las dudas  sobre China, por la sostenibilidad de sus políticas y de su crecimiento. PIB sectorial 

Reservas en internacional

(variación anual, porcentaje)

(variación mensual, miles de millones de US$)

Terciario

9

120

120

6

40

40

3

3

‐40

‐40

0

0

‐120

‐120

9

PIB 6 Secundario

Primario

12

13

Fuente: Bloomberg.

14

15

13

14

15

16

6

Las tensiones en los mercados financieros mundiales se trasmitieron con fuerza a  América Latina por su alta exposición a los precios de las materias primas y a China.  Además, varias economías de la región necesitan realizar un ajuste macro importante. Cambio en la proyección de crecimiento 2016

Tipo de cambio nominal (1) (2)

(puntos porcentuales)

(variación acumulada desde el mínimo de  mayo 2013, porcentaje) 90

Perú

México

Colombia Chile

América Latina (3)

80

80

70

70

60Monedas comparables (4)

60

50

50

40 30 Brasil 

90

Monedas  commodities (5)

20

40 30

Chile

20

10 0 may.13

10 0 may.14

may.15

(1)Línea vertical punteada corresponde al cierre estadístico del IPoM de diciembre 2015. (2) Índices de monedas construido en base a los ponderadores WEO octubre 2015I. (3) Incluye a Brasil, Colombia, México y Perú. (4) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, México, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turquía. (5) Incluye a Australia, Canadá, Nueva Zelanda y Sudáfrica. 7 Fuentes: Bloomberg y Consensus Forecasts.

Chile se ha diferenciado, por ejemplo por un menor aumento del premio por  riesgo y la estabilidad de sus tasas de interés de largo plazo. Premios por riesgo soberano (1)

Tasas de interés de largo plazo (2)

(puntos base) 

(porcentaje)

Chile             México            Perú            Colombia      Brasil  (1) Premios por riesgo medios por CDS a 5 años. (2) Tasas nominales de bonos de gobierno a 10 años plazo. Para8Chile considera bonos del Banco Central y de la Tesorería. Fuente: Bloomberg.

Escenario interno

La inflación ha evolucionado acorde con lo proyectado. Su nivel permanece alto,  principalmente por los efectos de la significativa depreciación que ha acumulado el  peso, en un contexto donde la indexación a la inflación pasada y acotadas holguras de  capacidad han limitado una baja de la inflación de no transables. 

Indicadores de inflación (*) (variación anual, porcentaje) 8

8

6

6

Servicios SAE

4

4 IPC

2

2

IPCSAE

0

0

‐2

‐2

Bienes SAE

‐4

‐4

‐6

‐6 11

Jul.

12

Jul.

13

Jul.

14

Jul.

15

Jul.

16

(*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos índices con base anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con las cifras anteriores. Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.

10

Por el lado de la actividad, en la última parte del 2015 el crecimiento del PIB y la  demanda interna fueron más débiles de lo esperado.  PIB por sectores 

Demanda interna

(variación anual, porcentaje)

(variación anual, porcentaje)

8

8

15

15 FBCF

RRNN

6

6

10

Consumo  privado

5 4

4 Resto

2

10 Demanda  interna

5

0

0

‐5

‐5

2 Total

0

0

‐10

‐10

‐2

‐2

‐15

‐15

13

14

Fuente: Banco Central de Chile.

15

13

14

15

11

La inversión se mantiene débil. Parte importante de su caída se explica por la baja en  la inversión minera. Los datos recientes continúan sin mostrar un repunte. Incidencias reales anuales en la FBCF (1) (puntos porcentuales)

(miles de millones de dólares)

16

16

12

12

8

8

No minera

4

4

0

0

‐4

Minera

‐8 ‐12

‐4

Habitacional Resto

‐16

‐8

2,1

2,1 Total

1,8

1,8

1,5

1,5

1,2

1,2

0,9

0,9

‐12 ‐16

09 10 11 12 13 14 15 16 17

Importaciones nominales de bienes  de capital (2)

Sin otros transportes (3)

0,6 10

11

12

13

14

15

0,6 16

(1) Para el 2015 la inversión minera se estima considerando información disponible en las FECUS hasta el tercer trimestre y el plan de inversión de Codelco. La inversión habitacional considera información de la Cámara Chilena de la Construcción y de las Cuentas Nacionales por Sector Institucional. El resto se trata residualmente. Para el 2016, se utilizan modelos de proyección del Banco Central y fuentes sectoriales, como los planes de inversión y el catastro de la CBC. (2) Series 12 desestacionalizadas. (3) Excluye vehículos de transporte no comunes (aviones, trenes, helicópteros y barcos). Fuente: Banco Central de Chile.

Por el lado del consumo, destacó el bajo desempeño en su componente habitual.   Tampoco se vislumbra una mejora en lo inmediato.  Consumo privado,  no durable y servicios

Importaciones nominales de bienes  de consumo (*)

(variación anual, porcentaje)

(miles de millones de dólares) 8

8

1,2

1,2 No durable

Privado

7

1,1

1,1

6

1,0

1,0

5

0,9

0,9

4

4

0,8

3

3

0,7

0,7

2

0,6

0,6

1

1

0,5

0,5

0

0

0,4

0,4

7 6 5

Servicios

No durable

2

12

13

(*) Series desestacionalizadas. Fuente: Banco Central de Chile.

14

15

0,8

Durable

10

11

12

13

14

15

16 13

El mercado laboral tuvo un buen comportamiento a lo largo del 2015. El  empleo creció a tasas altas  y la tasa de desempleo se mantuvo baja.  Mercado laboral (porcentaje) 8

8

6

6 Tasa de desempleo

4

4 Empleo (a/a)

2

2

0

0 11

12

Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas.

13

14

15

16 14

Sin embargo, en lo más reciente, el empleo asalariado ha tendido a desacelerarse,  lo que junto con otros indicadores en el mismo sentido, sugieren un debilitamiento  de este mercado. Creación de empleo según  categoría ocupacional

Crecimiento anual del empleo asalariado según jornada de trabajo

(variación anual, porcentaje)

(miles de personas)

9

15 Asalariados

6

10

300

300

200 Asalariados

3

Jornada  parcial

200

5 100

0

100

0

‐3

‐5

Cuenta propia  (eje derecho)

0

0

Jornada completa ‐6

‐10 11

12

13

14

Fuente: Instituto Nacional de Estadísticas.

15

16

‐100

‐100 13

14

15

16 15

La confianza de consumidores y empresas, aunque con vaivenes, se ha  sostenido en la zona de pesimismo.  Expectativas de los consumidores (IPEC) y empresarios (IMCE) (*) (índice) 70

70

60

60

IPEC

50

50

40

40 IMCE excl. minería

30

30 07

08

09

10

11

12

(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo). Fuentes: Adimark e Icare/Universidad Adolfo Ibáñez.

13

14

15

16

16

Perspectivas

El impulso externo que recibirá la economía chilena será menor que lo esperado  en diciembre. Por un lado, por una revisión del crecimiento global a la baja,  particularmente del mundo desarrollado y también de América Latina. Supuestos del escenario base internacional 2014 2015 (e) IPoM  IPoM  Sep.15 Dic.15

2016 (f) IPoM  IPoM  IPoM  Mar.16 Sep.15 Dic.15

2017 (f) IPoM  IPoM  IPoM  Mar.16 Sep.15 Dic.15

IPoM  Mar.16

(variación anual, porcentaje) PIB socios comerciales

3,4

3,1

3,0

2,9

3,4

3,2

2,9

3,4

3,3

3,1

PIB mundial a PPC PIB mundial a TC de mercado

3,4 2,7

3,2 2,5

3,1 2,5

3,1 2,4

3,5 3,0

3,4 2,8

3,1 2,4

3,5 2,9

3,5 2,9

3,3 2,7

2,4 0,9 ‐0,1 7,3 7,3 4,0 1,0

2,4 1,5 1,0 6,7 7,5 3,7 ‐0,1

2,4 1,5 0,6 6,9 7,5 3,4 ‐0,6

2,4 1,5 0,5 6,9 7,4 3,5 ‐0,7

2,8 1,9 1,4 6,4 7,8 4,0 1,0

2,6 1,7 1,2 6,4 7,8 3,7 0,4

2,3 1,5 0,7 6,4 7,5 3,6 ‐0,9

2,8 1,9 0,5 6,1 7,5 4,2 1,4

2,8 1,8 0,5 6,1 7,5 4,0 1,5

2,4 1,6 0,5 6,1 7,5 3,9 1,3

Estados Unidos Eurozona Japón China India Resto Asia (excl. Japón, China e India) América Latina (excl. Chile)

(e) Estimación. (f) Proyección. Fuente: Banco Central de Chile.

18

Por otro lado, las condiciones financieras se estiman menos  holgadas y los términos de intercambio serán menores.  Supuestos del escenario base internacional 2014

2015

2016 (f) IPoM  IPoM  Sep.15 Dic.15

2017 (f) IPoM  IPoM  IPoM  Mar.16 Sep.15 Dic.15

IPoM  Mar.16

311

249

(niveles) 245

Precios del petróleo WTI(US$/barril)

93

49

50

43

40

55

49

45

Precio del petróleo Brent (US$/barril) 

99

52

55

45

41

60

52

46

Precio paridad de la gasolina (US$/m3)

731

467

461

373

398

483

384

420

Precio del cobre BML (US$cent/lb)

220

220

250

230

230

(variación anual, porcentaje) Términos de intercambio

‐1,8

‐4,5

‐1,0

‐3,8

‐4,2

‐0,4

1,7

0,7

Precios externos (en US$)

‐0,9

‐9,7

‐0,4

‐2,8

‐5,8

3,2

1,5

1,0

(f) Proyección. Fuente: Banco Central de Chile.

19

En el escenario base, el PIB crecerá entre 1,25 y 2,25% en el 2016, por debajo  de lo previsto en diciembre. En el 2017 lo hará entre 2 y 3%.  Escenario interno (variación anual, porcentaje) 2014 2015 (e) IPoM  Dic.15 PIB

IPoM  Mar.16

2016 (f) IPoM  Dic.15

IPoM  Mar.16

2017 (f) IPoM  Mar.16

1,9

2,1

2,1

2,0‐3,0

1,25‐2,25

2,0‐3,0

‐0,3

2,3

1,8

2,6

1,5

2,6

1,1

2,0

1,3

2,5

1,5

2,3

‐4,2

0,7

‐1,5

1,7

0,5

1,0

       Consumo total

2,8

2,4

2,2

2,7

1,8

2,7

Exportaciones de bienes y servicios

1,1

‐1,7

‐1,9

1,0

0,6

2,4

Importaciones de bienes y servicios

‐5,7

‐1,4

‐2,8

1,6

‐0,6

2,1

Cuenta corriente (% del PIB)

‐1,3

‐1,7

‐2,1

‐2,6

‐2,5

‐2,0

Ahorro nacional bruto (% del PIB) Formación bruta de capital fijo nominal (% del PIB)

20,9 23,0

20,0 22,0

20,4 22,7

19,1 21,9

19,9 22,6

20,2 22,1

Demanda interna Demanda interna (sin var. de existencias)        Formación bruta de capital fijo

(e) Estimación. (f) Proyección. Fuente: Banco Central de Chile.

20

La inflación convergerá gradualmente a 3%, aunque permanecerá sobre 4% en la  primera parte del 2016. Algunos precios no SAE ayudarán a que la convergencia  sea algo más rápida. Inflación IPC (*)

Inflación IPCSAE (*)

(variación anual, porcentaje)

(variación anual, porcentaje)

6

6

6

6

5

5

5

5

4

4

4

4

3

3

3

3

2

2

2

2

1

1

1

1

0

0

0

0

11 12 13 14 15 16 17 18

11 12 13 14 15 16 17 18

IPoM Mar.2016

(*) El área gris, a partir del primer trimestre del 2016, corresponde a la proyección. Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadísticas.

IPoM Dic.2015

21

Las expectativas privadas son coherentes con este escenario. Ello nos ha  diferenciado respecto de otros países, donde la elevada y prolongada inflación ha  desviado las expectativas de la meta de política.  Expectativas de inflación Chile (variación anual, porcentaje)

4,2

4,2 EEE a un año

Desvío de la inflación a 2 años respecto de la meta (*) (puntos porcentuales) 1,2

Perú

1,2

3,9

1,0

1,0

3,6

3,6

0,8

0,8

3,3

3,3

0,6

0,6

3,0

3,0

0,4

2,7

0,2

3,9

2,7

EEE a dos años

0,4

México Colombia

Chile

0,2

2,4

2,4

0,0

0,0

2,1

2,1

‐0,2

‐0,2

11

12

13

14

15

16

15

Abr.

Jul.

Oct.

16

(*) Corresponde a la diferencia de la inflación meta respecto de la inflación esperada a diciembre de 2017 para Perú y México y a dos años para Chile y Colombia. Fuentes: Banco Central de Chile y de los respectivos países.

22

El IPCSAE convergerá a niveles similares a sus promedios históricos en la segunda mitad  del 2017. Este proceso estará determinado en gran parte por un tipo de cambio nominal  que, más allá de la volatilidad habitual, se espera no tendrá depreciaciones de la  magnitud de las observadas en los años recientes. 

Tipo de cambio real (índice, 1986=100) 120

120 TCR

110

Promedio 2001‐2015 110

100

100

90

90 Promedio 1996‐2015

80 70

80 70

89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15

Fuente: Banco Central de Chile.

23

El escenario base considera como supuesto metodológico una trayectoria  para la TPM similar a la que se deduce de las distintas medidas de  expectativas al cierre de este IPoM. TPM y expectativas (porcentaje) 6

6 TPM

5

5 Precios de activos financieros  IPoM dic. 2015 (*)

4

4 EOF

EEE

3

3 Precios de activos financieros  IPoM marzo (*)

2

2 11

12

13

14

15

(*) Construida utilizando las tasas de interés de los contratos swap hasta 10 años. Fuente: Banco Central de Chile.

16

17

18

24

Bajo este supuesto, la política monetaria seguirá impulsando a la economía a lo  largo de todo el horizonte de proyección. Además, su nivel actual es uno de los más  expansivos entre un conjunto de economías comparables.  TPM nominal

TPM real

(porcentaje)

(porcentaje) 15

9 Brasil

Brasil

8

8

Colombia 6

Chile

12

Perú

6

6

4

4 Colombia Indonesia

9

3 México

Nueva Zelanda

2 6

0 13

14

15

16

2

México Perú Chile 0

0 Australia

Fuentes: Banco Central de Chile y de los respectivos países. 25

Es importante destacar que en los últimos años, el Banco Central ha contribuido a un gradual  ajuste de los precios relativos en un ambiente donde la indexación todavía es alta, con una  política monetaria expansiva y acomodando una importante depreciación del peso. Ello  también se refleja en la evolución de las tasas de largo plazo que se mantienen en o cerca de  sus mínimos históricos.

Tasas de interés de los documentos del Banco Central de Chile (porcentaje) 9

9

6

BCP‐10 BCU‐10

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Fuente: Banco Central de Chile.

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El Consejo estima que el balance de riesgos para la inflación y la actividad  está equilibrado. Mercados financieros internacionales:   • Repetición de episodios de volatilidad (China;  diferencial de tasa Fed con el mercado y  entre G3). • Pero también, el reciente mayor apetito por activos riesgosos podría mantenerse.  Perspectivas de actividad mundial: • Dudas sobre China y la fuerza de la recuperación de EE.UU; además, debates electorales en varios países y un posible viraje hacia políticas más proteccionistas. •

Las políticas de impulso, particularmente en el mundo desarrollado y China, podrían ser más efectivas en lograr un mayor crecimiento global.

América Latina:  • Varios países deben realizar ajustes importantes y costosos. • Situación política se ha complicado en algunos. • Escenarios negativos con efectos en costos de financiamiento y demanda externa.

El Consejo estima que el balance de riesgos para la inflación y la actividad  está equilibrado. Actividad:   • Menor crecimiento si se intensifica el deterioro del mercado laboral, la debilidad de  la actividad y la demanda, y las expectativas pesimistas. • Recuperación más rápida: la economía se encuentra bien balanceada desde un  punto de vista macro, posee una política fiscal responsable, expectativas de  inflación bien ancladas y un sistema financiero estable y bien regulado.

Inflación:  • La inflación se ha mantenido elevada por mucho tiempo, lo que podría afectar su  velocidad de convergencia tanto por sus efectos vía indexación como por sus  posibles impactos en la formación de expectativas.  • En el corto plazo, su dinámica seguirá muy ligada a la evolución del tipo de cambio  que estará determinado por los escenarios externos, por ende hay riesgos en  ambas direcciones.

Informe de Percepciones Negocios  Las empresas destacan un desempeño de sus negocios, en general, menor el último trimestre  del 2015, así como un débil inicio del 2016. La excepción fue el sector de la construcción habitacional cuyo dinamismo, incluso mayor al  esperado, se debió al adelanto de compras antes de la aplicación del IVA a la construcción y a   nuevos subsidios habitacionales en segmentos mas bajos.   De todas maneras, en el sector se destaca que las oficinas y locales comerciales muestran una  menor ocupación y los valores de los arriendos han bajado.   En los otros sectores, las automotoras continuaron dando cuenta de menores ventas, incluso  algo peor de lo esperado, por lo que debieron continuar ajustando márgenes. La industria alimenticia destacó cierta desaceleración de ventas hacia el segundo semestre del  año y una fuerte competencia, por lo que no pudieron traspasar los mayores costos por el tipo  de cambio a sus precios de ventas. 

Talca – Informe de Percepciones Negocios  En el comercio también el desempeño fue menor. Los mayores costos asociados al tipo de  cambio se traspasaron a precios, pero se destacó una fuerte presión al alza de los costos de  seguridad y otros costos asociados a la mayor judicialización y fiscalización en el sector.  En hotelería y restaurantes se dio cuenta de una menor ocupación, algunos debieron bajar sus  tarifas y se suspendieron eventos.   Los mayores costos del sector agrícola (maíz y trigo) y viñas no se ha podido traspasar a  precios. Destacaron que en algunos casos debieron cambiar sus cultivos hacia otras áreas  como la frutícola.  El mercado laboral se percibe bastante más holgado y con una oferta de mano de obra  calificada algo mayor. Excepto por el sector de la construcción, el resto de los sectores  mantuvo o redujo personal, aunque nada masivo.  Las inversiones en general han sido más acotadas y enfocadas en ahorrar costos, tanto porque  perciben incertidumbre hacia adelante, como por ser parte de sus calendarios de inversión de  las empresas 

Conclusiones La inflación continuará por sobre 4% por algunos meses más y llegará a 3% en el 2017. El  crecimiento de la actividad y la demanda se ha debilitado y se recuperará paulatinamente.  Gran parte de la convergencia de la inflación responde a que el escenario base no supone que  se repetirán las tan significativas depreciaciones del peso que hemos visto en los últimos años. El incremento de las holguras de capacidad ayudará al proceso de convergencia de la inflación,  aunque las holguras siguen siendo acotadas y la elasticidad de la inflación a las brechas es  baja. Por ende, no se esperan ver reducciones muy rápidas de la inflación subyacente.  El impulso externo para la economía chilena es menor al previsto en diciembre. Además, hay  variados riesgos respecto de los mercados financieros, el crecimiento global y América Latina. Para lograr la convergencia de la inflación a la meta, se sigue considerando que se requiere un  retiro parcial del estímulo monetario, aunque a un ritmo más pausado que el previsto en  diciembre. El Consejo reitera que hará todo lo necesario para asegurar que la inflación vuelva a 3% en el  horizonte de proyección. La nueva información que se reciba y sus implicancias para la  trayectoria de la inflación serán claves para la política monetaria.

INFORME DE POLÍTICA MONETARIA Marzo 2016 Mario Marcel C. Consejero

Banco Central de Chile, Marzo 2016