Octubre 5 de 2006

INFORME DE RENTA FIJA

Agosto de 2008

Sector financiero en 2008: incentivo para la deuda corporativa De 3.3 billones de pesos que han sido emitidos en el mercado primario de deuda corporativa durante los ocho primeros meses de 2008 (incluye titularizaciones y papeles comerciales), el 70% ha estado concentrado en las colocaciones del sector financiero. (pág 2).

Cambio en las expectativas de inflación

Preparado por: Jorge Andrés Cortés (571) 3538787 Ext 6120 [email protected] Carmen Elena Salcedo (571) 3538787 Ext 6105 [email protected]

La decisión del Banco de la República de incrementar en 25 pbs la tasa de interés de intervención unida al cambio en las perspectivas en torno al comportamiento de los commodities, generó una caída en las expectativas inflacionarias del mediano plazo que influenció la valorización de los títulos de deuda pública local durante el último mes (pág 3).

Se desplaza la liquidez rendimientos de los TES

en

la

curva

de

El cambio en las expectativas de inflación que se ha presentado en las últimas semanas ha generado un incremento en la demanda por títulos de renta fija, en especial por papeles de deuda pública. De este modo mientras que en junio se negociaban en promedio 968 mil millones de pesos diarios en TES a través de SEN, en la actualidad se están negociando cerca de 1.5 billones de pesos. (pág 4).

Otros informes: Presentación – Proyecciones económicas de corto plazo (Agosto 27 2008) Informe semanal – La encrucijada de la política monetaria (Agosto 25 de 2008)

El mercado de renta fija en cifras -Deuda pública local (pág 7). -Deuda pública externa (pág 8). -Destacados renta fija: Emisión de bonos Bancolombia (pág 8).

www.corficolombiana.com Teléfono: (571) 3538787

1

Agosto de 2008

SECTOR FINANCIERO EN 2008: INCENTIVO PARA LA DEUDA CORPORATIVA*

Con respecto a la dinámica de las emisiones diferentes a papeles comerciales, es importante señalar que ésta ha estado impulsada por las colocaciones de entidades financieras. Entre enero y agosto el sector financiero ha tenido 14 emisiones, entre las cuales 9 emisores han conseguido recursos a plazos iguales o superiores a 7 años. El siguiente cuadro resume esta situación: Emisiones de bonos – Enero – agosto de 2008

Feb - 08

Monto colocado (mill pesos) 200,000

AA+

7

Feb – 08

29,500

AAA

7

Abr – 08

199,999

AA+

7

Leasing de Crédito

Abr – 08

100,000

AA+

Bancoldex

Abr – 08

324,530

AAA

Davivienda

May – 08

75,164

AA+

Jun - 08

100,000

AA+

Jun - 08

10,291

AA+

Emisor Davivienda Banco de Occidente Banco de Bogotá

Renting Bancolombia Leasing de Crédito

Fecha

Califica -ción

Finandina

Jul-08

30,189

AA+

Leasing Bancolombia

Jul-08

200,000

AAA

Banco Popular

Jul-08

100,000

AA+

Davivienda

Ago-08

500,000

AAA

Bancolombia

Ago.08

600,000

AAA

BBVA

Ago-08

301,890

AAA

Total

Plazo (años)

2 3 5 7 2 3 7 3 5 3 18 meses 5 10 18 meses 5 10 7 18 meses 2 3 5

En este sentido, de 3.3 billones de pesos que han sido emitidos en el mercado primario de deuda corporativa durante los ocho primeros meses de 2008 (incluye titularizaciones y papeles comerciales), el 70% ha estado concentrado en las colocaciones del sector financiero. Este último, ha realizado emisiones por 1.1 billones de pesos en lo que va corrido de agosto, lo cual se explica fundamentalmente por la oportunidad de obtener recursos a bajas tasas de interés generada por el vencimiento del TES agosto 2008 que inyectó al sistema alrededor de 6.6 billones de pesos. Adicionalmente, estas emisiones no han sido exclusivamente con calificación AAA. Monto de em isiones de deuda corporativa por sector 7 Billones de pesos

A pesar del dinamismo que registró el mercado de deuda corporativa en 2005 y los primeros meses de 2006, la coyuntura de tasas al alza en el mercado de renta fija y las preocupaciones en el frente inflacionario, han sido elementos que han frenado el dinamismo de este. En lo corrido de 2008 esta situación se ha visto reflejada en una pérdida de liquidez del mercado primario y el secundario, a la vez que en los plazos de emisión de los títulos. En 2008 las colocaciones de deuda corporativa se han concentrado en papeles comerciales y en títulos de corto plazo. De hecho, de un total de 21 emisiones en el mercado durante los ocho primeros meses de año, 6 han sido papeles comerciales, por un monto total de 429,500 millones de pesos.

6 5 4 3 2 1 0 2003

2004

Sector Público Sector Real Titularizaciones

2005

2006

2007

Jul-08

Entidades Multilaterales Sector Financiero Papeles Comerciales

Fuent e: Corf icolombiana

El amplio apetito por las emisiones de deuda de las entidades financieras ha impulsado de manera importante los montos de colocación en el mercado primario para los emisores financieros con buena calificación. Mientras que en 2005 el monto promedio de las colocaciones AAA fue de 74,000 millones de pesos, en 2007 este valor ascendió a 175,000 millones de pesos. Sin embargo, la tendencia ha sido diferente para los emisores de menor calificación. El año pasado el monto de las emisiones de entidades financieras AA+ fue de 24,300 millones de pesos, inferior al registro de 2005 (68,250 millones de pesos). La caída en los montos de colocación de los emisores AA+ es consistente con la menor liquidez del mercado secundario de deuda corporativa, y la concentración de la demanda de los inversionistas institucionales por las emisiones con calificación AAA.

18 meses 3 5 10 18 meses 3 5

2,771,563

Fuente: Corficolombiana *Sección preparada por Carolina Tovar Aragón. Casa de Bolsa Corficolombiana 2

Agosto de 2008

Vencimientos de títulos financieros 2006

Monto de colocaciones - Sector Financiero AAA

Emisores de 2006 700

P rom 2005 P ro m 2006 177,318 186,063

P ro m 2007 186,976

P ro m 2008 298,861

Financiera Andina S.A.

Miles de millones

500

Vencimiento

$ 30,000

13-feb-09

$ 100,000

03-mar-09

Leasing de Occidente

$ 23,000

28-ago-09

Leasing de Occidente

$ 4,500

28-ago-09 05-sep-09

Bancoldex

600

Monto

400

Leasing de Crédito

$ 24,810

300

Leasing de Crédito

$ 6,300

06-sep-09

$ 39,232

08-nov-09

Leasing de Occidente

200

Total

100

Vencimientos de títulos financieros 2007

Grupo Aval (05) Grupo Aval (05) Leasing de Crédito (05) Bancoldex (05) (05) Colpatria (Sub) (05) Banistmo (Sub) Banco Davivienda (06) Findeter Bonos (06) Leasing Colombia (06) Bancoldex (06) Bancoldex (06) Bancoldex (07) Leasing de Occidente (07) Leasing de Occidente (07) Leasing de Occidente (07) Leasing Bancolombia (07) Leasing Bancolombia (07) Bancoldex (07) Bancolombia (07) BBVA (07) Bancoldex (07) BBVA (07) GMAC (07) Banco Occidente (08) Banco Bancoldex (08) Leasing Bancolombia (08) Davivienda (08) Bancolomia (08) BBVA (08)

-

$ 227,842 Fuente: BVC

Emisores de 2007

Fuent e: Corf icolombiana

En resumen, la participación del sector financiero en el mercado primario de deuda corporativa y la amplia demanda en las colocaciones de los emisores financieros con calificación AAA, son elementos que envían señales de que los inversionistas institucionales conservan el apetito por las colocaciones líquidas (de montos superiores a los 100,000 millones) de este sector. Adicionalmente, gran parte del interés de las entidades financieras por conseguir recursos a través del mercado de capitales es producto de las necesidades de liquidez de las entidades para responder a la dinámica de la actividad crediticia. Por su parte, en el caso de las empresas del sector real, si bien también existen necesidades de liquidez, las entidades financieras están siendo agresivas en la colocación de préstamos a las empresas que facilitan el esquema de financiación frente a una salida al mercado de capitales. En el mediano plazo, consideramos que el sector financiero va a seguir teniendo una participación importante en el mercado primario de deuda corporativa. Pese a que la concentración de las emisiones en el sector financiero debería conducir a que el espacio de los inversionistas institucionales para demandar este tipo de emisiones sea más estrecho, en lo que resta de este año y en 2009 se vencen varias referencias emitidas por entidades financieras entre 2006 y 2007 que abren el espacio a nuevas colocaciones.

Monto

Vencimiento

Leasing de Occidente

$ 17,883

Leasing de Occidente

$ 101,074

27-ene-09 26-feb-09

Leasing Bancolombia

$ 119,140

23-sep-09

Banco de Crédito

$ 15,591

11-jun-09

Leasing de Occidente

$ 10,237

17-jun-09

Leasing de Occidente

$ 6,357

17-jun-09

Leasing de Occidente

$ 14,505

12-jul-09

Leasing de Occidente

$ 666

28-jul-09

Leasing de Occidente

$ 113

28-jul-09

Leasing de Occidente

$ 325

20-ago-09

$ 2,154

06-sep-09

Leasing de Occidente Bancoldex S.A.

$ 164,000

08-sep-09

Bancolombia S.A.

$ 139,848

19-mar-09

Bancolombia S.A.

$ 91,000

15-sep-09

Leasing Bancolombia

$ 35,660

25-ago-09

Leasing de Occidente

$ 11,553

12-jul-09

Leasing de Occidente

$ 16,300

06-oct-09

BBVA Colombia S.A.

$ 134,000

29-oct-09

BBVA Colombia S.A.

$ 78,330

24-nov-09

GMAC

$ 54,074

26-nov-09

Total

$ 1,012,809 Fuente: BVC

9

Cambio en las expectativas de inflación

Desde 2007 tanto la inflación total como la inflación sin alimentos se ubican por encima del límite superior de la meta de largo plazo de la autoridad monetaria, por lo que comenzaron a incrementarse las expectativas del mercado en torno a mayores presiones inflacionarias en el mediano plazo. El incremento en el nivel de precios de la economía local y externa (derivado principalmente de la inflación de alimentos) influenció la decisión de la Junta Directiva del Banco de la República del pasado mes de julio, en la que se dispuso un incremento de 25 pbs en la tasa de interés de intervención (dejándola en 10.0%). En este escenario, el 25 de julio la tasa de interés de negociación del TES con vencimiento en julio 2020 se

3

Agosto de 2008

El mercado de deuda pública local tomo de forma favorable la decisión de la JDBR de incrementar en 25 pbs la tasa de interés de intervención en su reunión de julio. El lunes siguiente a esta decisión las tasas de interés de intervención de los títulos de deuda pública local cayeron entre 4 y 11 pbs, y la inflación implícita (calculada como la diferencia entre los TES tasa fija y UVR con vencimiento en 2010) cayó 9 pbs.

mayo 2009 y 119 pbs los TES con venciendo en noviembre 2010) estas no fueron tan fuertes, por lo que la curva de rendimientos actualmente se encuentra invertida.

Curva de rendim ientos TES tasa fija 13.5 13.0 12.5 Porcentaje (%)

ubicaba en 12.600% (110 pbs por encima de la tasa de interés actual), y la tasa de negociación del título con vencimiento en mayo 2009 se ubicaba en 10.388% (36 pbs por encima).

Inflación im plícita

12.0 11.5 11.0 10.5 10.0

6.0%

25-Jul-08

28-Ago-08 2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

5.5%

2010

2009

9.5

5.0% 4.5% 4.0%

14-Jul-08

28-May-08

10-Abr-08

22-Feb-08

10-ene-08

05-oct-07

22-nov-07

23-ago-07

06-Jul-07

02-Abr-07

18-May-07

15-Feb-07

02-Ene-07

3.5%

Fuente: Banco de la República, cálculos CFC

Adicionalmente, el comportamiento del precio de los commodities durante el último mes presentó una disminución importante. Tras haberse ubicado en niveles máximos de 145 dólares por barril a mediados de julio, durante el último mes el precio del petróleo WTI ha caído significativamente y actualmente se ubica en niveles cercanos a los 115 dpb, y los futuros indican que cerrará el año cerca de los niveles actuales. Bajo estas condiciones, la inflación implícita pasó de niveles promedio de 5.09% en lo corrido del año, a niveles actuales de 4.5%. Esta caída en las expectativas inflacionarias de los agentes se ha visto reflejada de manera importante en la curva de rendimientos de los TES tasa fija. Las mayores presiones a la baja se han sentido en la parte media de la curva, los TES con vencimiento en 2011, 2013 y 2015 presentaron caídas en su tasa de negociación de 146, 156 y 151 pbs, respectivamente durante el último mes. Adicionalmente, los títulos con vencimiento en 2018 y 2020 presentaron apreciaciones importantes, con caídas de 146 y 134 pbs en su tasa de interés de negociación. Pese a que los títulos de la parte corta de la curva presentaron valorizaciones durante el último mes (48 pbs los TES con vencimiento en

Por otro lado, las menores expectativas inflacionarias de las últimas semanas han tenido un efecto importante sobre la liquidez del mercado de deuda pública. En lo que va corrido de agosto se han negociado en promedio 3.8 billones de pesos diarios en el MEC, frente a un monto promedio de 3.5 billones de pesos el mes anterior. Así mismo, el monto de negociaciones en el SEN ha presentado cambios importantes, en lo que va corrido de agosto se han negociado en promedio 1.5 billones de pesos diarios, frente a un monto promedio diario de 1 billón en julio. Este comportamiento muestra claramente que el incremento en el apetito por los títulos de deuda pública ante la caída en las expectativas de inflación, no esta concentrado específicamente en inversionistas calificados sino también en el público en general.

9

Se desplaza la liquidez en la curva de rendimientos de los TES

El cambio en las expectativas de inflación que se ha presentado en las últimas semanas ha generado un incremento en la demanda por títulos de renta fija, en especial por papeles de deuda pública. De este modo mientras que en junio se negociaban en promedio 968 mil millones de pesos diarios en TES a través de SEN, en la actualidad se están negociando cerca de 1.5 billones de pesos.

4

Agosto de 2008

diferencia entre las tasas de negociación de estas dos referencias de TES cayó cerca de 36 puntos básicos en el último mes, mostrando el mayor apetito de los inversionistas por duración.

Volum en negociado SEN 1,600,000 1,400,000

La decisión del Banco de la República en su reunión del pasado 25 de julio de incrementar la tasa de interés de intervención en 25 puntos básicos (a pesar de las presiones políticas provenientes del ejecutivo y algunos dirigentes gremiales), generó un aumento en la confianza de los agentes del mercado respecto al compromiso de la autoridad monetaria de controlar la inflación de mediano plazo. Este factor, sumado a la caída cercana a 30 dólares por barril en el precio del petróleo y a las expectativas de menor crecimiento económico ha llevado a los agentes reducir sus expectativas de inflación de mediano plazo llevándolos a demandar títulos de mayor duración. Esta mayor demanda por duración se ha visto reflejada tanto en la liquidez a lo largo de la curva como en los diferenciales de tasas de interés frente a las referencias de menor plazo. Mientras que hace dos meses las negociaciones de los TES con vencimiento en mayo de 2009 representaban el 55% del volumen negociado, actualmente su participación asciende al 25%. Por su parte los títulos de mayor plazo como los de julio de 2020 pasaron de representar el 6% de las negociaciones durante junio al 10% en la actualidad. Del mismo modo, la

Diferencial de tasas de interés frente a TES 2009 2.4% 2.2%

2013

2.0%

2020

1.8% 1.6%

2011

1.4% 1.2% 1.0% 22-Ago

Si bien es cierto que esta mayor liquidez en el mercado de deuda pública también ha estado influenciada por el vencimiento del TES agosto 2008, el cual le inyectó al mercado cerca de 6.6 billones de pesos, los cambios en la pendiente de la curva de rendimientos de los TES tasa fija nos lleva a pensar que este incremento en la demanda por estos papeles también estuvo asociado a un cambio en las expectativas de inflación de mediano plazo de los agentes del mercado.

20-Ago

Fuente: Banco de la República

15-Ago

20-Ago

13-Ago

06-Ago

30-Jul

23-Jul

16-Jul

09-Jul

02-Jul

25-Jun

900,000

13-Ago

1,000,000

11-Ago

1,100,000

06-Ago

1,200,000

Sin embargo, este incremento en la demanda por títulos de mayor plazo no solo ha beneficiado a la referencia de mayor plazo como sucedía en la anterioridad. El interés del Ministerio de Hacienda de dinamizar los demás puntos de la curva de rendimientos mediante la decisión de empezar a subastar referencias de TES tasa fija con vencimiento en 2011, 2013 y 2018 a partir de abril ha empezado a mostrar resultados. Si bien es cierto que todavía se le cobra una prima de liquidez a estos papeles, le reciente caída en sus tasas de negociación ha sido de tal magnitud que el diferencial de tasas con respecto a los TES mayo 2009 ha caído en una proporción similar a la de los TES del 2020, los cuales se caracterizaban por su amplia liquidez.

04-Ago

1,300,000

31-Jul

COP millones

1,500,000

Fuent e: Banco de la República. Cálculos: Corficolombiana

Del mismo modo su participación en el volumen negociado ha aumentado en tal proporción que los títulos del 2011 ya cuentan con una participación en el mercado más amplía que la referencia que anteriormente se consideraba la segunda más líquida, es decir, los TES julio de 2020. En este sentido mientras que en la actualidad los TES 2020 representan cerca del 10% de las negociaciones diarias en SEN, la referencia del 2011 tiene una participación cerca de 8 puntos porcentuales superior a la referencia de mayor plazo.

5

Agosto de 2008

Participación en las negociaciones diarias - SEN 20% 2011

16% 12% 2020

8%

2013 4%

18-Ago

04-Ago

21-Jul

07-Jul

23-Jun

09-Jun

26-May

12-May

0%

Fuent e: Banco de la República. Cálculos: Corf icolombiana

En resumen, el impacto que ha tenido el exceso de liquidez en el mercado, sumado a la caída en las expectativas de inflación de mediano plazo han tenido un efecto benéfico sobre el mercado de deuda pública, en especial sobre las referencias que hasta ahora están empezando a ganar liquidez. Este mayor dinamismo a lo largo de la curva de rendimientos cobra especial relevancia en la actualidad debido a que a partir de este mes entra en funcionamiento el proyecto de derivados de la Bolsa de Valores de Colombia. En este sentido, la mayor liquidez de los TES con vencimiento en 2013 se vuelve cada vez más relevante, en especial si se tiene en cuenta que el bono nocional con el que se harán las operaciones de derivados tendrá un vencimiento de 5 años.

6

Agosto de 2008

EL MERCADO DE RENTA FIJA EN CIFRAS 9

DEUDA PÚBLICA LOCAL Títulos de deuda interna (TES)

1,400

10.8 Tasa (%)

1,200 1,000

10.01 10.4

800 600

10.0

400 200

9.6 25-Ago-08

14-Ago-08

28-Jul-08

90 80

TES UVR - Feb 2015 (Monto diario de negociación y tasa de cierre)

Tasa

6.8 6.6

70

6.4

60 6.2

50 40 Monto

30

6.06% 6.0

20

5.8

10 5.6

0

Tasa

Volum en de negociación de TES - SEN

Curva de rendim ientos TES tasa fija

3,500,000 Millones de pesos

13.5 13.0 12.5

11.5 11.0

3,000,000 2,500,000 2,000,000 1,500,000 1,000,000 500,000

10.5

0 26-Jul

9.5

26-Ago 7

6

5

4

3

2

1

0

9.0

27-May-08 03-Jun-08 09-Jun-08 13-Jun-08 19-Jun-08 25-Jun-08 02-Jul-08 08-Jul-08 14-Jul-08 18-Jul-08 24-Jul-08 30-Jul-08 05-Ago-08 12-Ago-08 19-Ago-08 25-Ago-08

Tasa (%)

12.0

10.0

La expectativa de menores presiones inflacionarias de mediano plazo y el incremento en la liquidez del mercado han generado presiones a la baja en las tasas de negociación de los títulos de deuda pública.

29-Abr-08 02-May-08 07-May-08 12-May-08 28-May-08 30-May-08 05-Jun-08 11-Jun-08 13-Jun-08 17-Jun-08 19-Jun-08 23-Jun-08 01-Jul-08 03-Jul-08 16-Jul-08 29-Jul-08 05-Ago-08 08-Ago-08 19-Ago-08

Vo lumen

05-Ago-08

18-Jul-08

10-Jul-08

02-Jul-08

23-Jun-08

13-Jun-08

05-Jun-08

0 27-May-08

Volumen (miles de millones de pesos)

1,600

Volumen (miles de millones de pesos)

11.2

1,800

100

Tasa TES (%)

TES m ayo 2009 Monto diario de negociación y tasa de cierre

El comportamiento a la baja en las tasas de negociación de los títulos de deuda pública se ha acentuado en mayor medida en la parte media y larga de la curva de rendimientos, la cual había presentado el mayor movimiento al alza en los primeros meses del año.

Duración

Fuente: Banco de la República, BVC, Corficolombiana

Índice de Deuda Pública (IDP)

Canasta IDP Julio 2008 14-May-09 45.05% 24-Nov-10 24.44% 24-Jul-20 8.54% 22-Ago-08 8.43% 28-Oct-15 7.29% 22-Sep-10 6.25%

Este mayor apetito de los inversionistas por los títulos de mediano plazo llevó a que para agosto la canasta del IDP incluyera por primera vez los títulos con vencimiento en 2011 y 2013, con una participación de 11.46% y 9.78% respectivamente.

20-ago

6-ago

13-ago

30-jul

23-jul

16-jul

9-jul

2-jul

25-jun

18-jun

11-jun

4-jun

Agosto 2008 14-May-09 35.55% 24-Nov-10 30.11% 24-Jul-20 13.09% 14-Nov-13 11.46% 18-May-11 9.78% 14-May-09 35.55%

28-may

Índice

IDP - Corficolom biana 258 256 254 252 250 248 246 244 242 240 238

Fuente: Corficolombiana

7

Agosto de 2008

9

DEUDA PÚBLICA EXTERNA Curvas de rendimientos y riesgo país Curva de rendim ientos Bonos Globales Colom bia

EMBI + Colom bia

7.5

290

7.0

270

6.0

250

5.5

230

5.0

210

4.5 4.0

190

3.5

26-Jul

3.0

26-Ago

170

31-Jul

30-Jun

31-May

30-Abr

31-Mar

29-Feb

14

12

10

8

6

4

2

0

Duración

31-Ene

150

2.5

31-Dic

Tasa (%)

6.5

A pesar de la leve caída que han tenido las tasas de negociación de los bonos globales colombianos, el incremento en la demanda por bonos del Tesoro estadounidense ha generado un incremento cercano a 30 puntos básicos en el EMBI + Colombia.

Fuente: Bloomberg

Destacados – Renta Fija Renta Fija - Colombia Emisión bonos ordinarios Bancolombia 9 El jueves 21 de agosto Bancolombia realizó una subasta de bonos ordinarios por un monto total de 600,000 millones de pesos. La colocación registró una demanda total de 1,641,615 millones de pesos, lo que representó un bid – to – cover de 4.1 frente a los 400,000 millones de pesos ofrecidos inicialmente.

Serie A18 A10 B18 B3 B5 C5 C10

Subasta bonos ordinarios Bancolombia – Agosto 21 de 2008 Monto aprobado Plazo Tasa de corte (mill pesos) 47.301 18 meses 11,74% E.A. 64.100 10 años 12,59% E.A. 105.043 18 meses DTF + 2,24% T.A. 110.375 3 años DTF + 2,55% T.A. 65.541 5 años DTF + 2,69% T.A. 143.210 5 años IPC + 6,15% E.A. 64.430 10 años IPC + 6,39% E.A. Fuente: Bancolombia

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Agosto de 2008

INVESTIGACIONES ECONÓMICAS – CORFICOLOMBIANA

Adriana Bustamante S. Analista Sector Real (571) 3538787 Ext. 6118 [email protected]

César Augusto Piñeros Estudiante en práctica (571) 3538787 Ext.6164 [email protected]

Jorge Andrés Cortés Analista de Renta Variable (571) 3538787 Ext. 6120

Carmen Elena Salcedo Analista Sector Real (571) 3538787 Ext. 6105

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