INFORME MENSUAL ECONÓMICO FINANCIERO N° 256 Departamento de Investigaciones

JUNIO DE 2011 (Fecha de cierre: 2 de junio de 2011)

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SÍNTESIS EJECUTIVA EXECUTIVE SUMMARY 1. EL CONTEXTO GENERAL 2. NIVEL DE ACTIVIDAD 3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIÓN 4. FINANZAS PÚBLICAS 5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 6. SECTOR EXTERNO ANEXO ESTADÍSTICO

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CUADROS RESUMEN 1. EL CONTEXTO GENERAL Los agentes económicos comienzan a descontar que la solución de la crisis griega implicará una prórroga de los préstamos recibidos del FMI y del BCE y más fondos frescos de dichos organismos. La debilidad del euro, fundada en parte en el desempeño de los PIIGS, no debe hacer perder de vista que el dólar también enfrenta problemas. La economía argentina transita en su ciclo económico una fase cercana al auge, impulsada por las condiciones externas y por la política monetaria y fiscal interna. En esa fase generalmente se dan dos características: el deterioro gradual del superávit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos y una mejora en las cuentas fiscales. También suelen observarse mayores presiones salariales, cierta apreciación de la moneda local, etc.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD La producción en el sector industrial creció 5,1% en el primer cuatrimestre en comparación con igual período del año anterior, de acuerdo con el índice de producción elaborado por FIEL. El ranking fue liderado por los sectores Automotores y Metalmecánica, con 26,3% y 11,3%, respectivamente, lo cual explica el 80% del incremento en el Nivel General del referido indicador. La utilización de la capacidad instalada en el sector industrial fue de 80,9% en abril, de acuerdo con datos de INDEC, destacándose Industrias metálicas básicas con 90,3% y Productos de caucho y plástico, con 88,4%.

3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIÓN En el primer trimestre del corriente año la tasa de desocupación disminuyó en términos interanuales a 7,4% (8,3% en el primero de 2010), debido al descenso de la tasa de actividad y a la suba en la tasa de empleo, de acuerdo con la información de INDEC. Sin embargo, desde el Trim. III de 2010 hasta el Trim. I de 2011 dichas variables solamente mostraron mínimos cambios, en un favorable contexto del nivel de actividad. La elasticidad Empleo/Producto (variación de la ocupación frente al cambio de un punto porcentual en el PBI) continuó registrando reducidos valores en el primer trimestre, dado el crecimiento de 8,6% en el PBI frente al aumento interanual de 1,4% en la cantidad de ocupados, según los datos de la población de referencia que surge de la Encuesta Permanente de Hogares del mencionado organismo.

4. FINANZAS PÚBLICAS En el mes de abril el resultado fiscal del Sector Público Nacional fue levemente deficitario, en tanto el resultado primario fue positivo. El gasto primario mantiene un ritmo de crecimiento de 34%, similar al de los recursos si se excluyen los extraordinarios (utilidades de ANSES y BCRA).

5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO En un contexto de elevada utilización de la capacidad instalada en el sector industrial y bajas tasas de interés pasivas, la presión del crédito constituye un factor adicional de reducción del superávit comercial, al impulsar la absorción interna (consumo más inversión).

6. SECTOR EXTERNO El índice de Términos del intercambio alcanzó el nivel 153,1, superando registros anteriores, en tanto que sus componentes, los índices de precios de exportación e importación llegaron a 177,4 y 115,9, respectivamente (en todos los casos para Base 1993 = 100). El efecto de los Términos del intercambio (cálculo hipotético que cuantifica las ganancias o pérdidas en el intercambio si prevalecieran en un período determinado los precios de exportaciones e importaciones de año base, en este caso 1993) fue mostrando un progresivo aumento, registrando en 2010 un monto de 17,9 miles de millones de dólares, que equivale al 4,9% del PBI.

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SÍNTESIS EJECUTIVA •

Los mercados están influidos por el devenir de la crisis de Grecia. La reducción del déficit fiscal obtenido hasta el momento, aunque drástica no es suficiente; la ausencia de consensos políticos internos, para aprobar nuevas medidas de reforma estructural, pone en peligro la continuidad de los desembolsos previstos en el plan de ayuda de la comunidad internacional. Una reestructuración unilateral de la deuda y/o un abandono unilateral del euro provocarían un fuerte receso para Grecia. Debe recordarse la alta exposición de bancos de la Unión Europea y de Suiza en bonos griegos. El día a día de las noticias determina la volatilidad de los mercados.

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La Argentina transita una fase altamente expansiva de su ciclo económico, más allá de que la tasa de crecimiento prevista para el año 2011 puede ser uno o dos puntos más baja que la observada en 2010. En la fase de auge se dan usualmente dos características: el deterioro gradual del superávit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos y una mejora de las cuentas fiscales, que están acompañadas por mayores tensiones inflacionarias, presiones salariales y, cuando el impulso del gasto interno es dominante, cierta apreciación de la moneda local. Estas condiciones están hoy presentes en la economía y probablemente sigan en los próximos meses. No se avizoran señales de una política anticíclica coordinada y ello hace a la economía muy vulnerable a cambios en las condiciones externas, como ocurrió en los últimos meses de 2008 y primeros de 2009. La situación internacional recomienda prudencia.

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Con todo, las cuentas fiscales muestran una mejora en el primer cuatrimestre de 2011 respecto de igual período de 2010, explicado por una sustancial suba interanual de los recursos. Pese a ello, el gasto público también creció fuertemente y se estima que, medido en dólares corrientes, triplicaría el nivel de 2006. Por su parte, en un contexto de Reservas Internacionales estabilizado en el entorno de los 52,0 miles de millones de dólares, los depósitos y el crédito al sector privado mantienen tasas mensuales de crecimiento del orden del 2,5% (35% a ritmo anual) y 3,0%, respectivamente, con una suave tendencia a acelerarse el segundo.

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En el primer trimestre el Índice de términos del intercambio alcanzó un récord absoluto de 153,1 impulsado por su numerador, el índice de precios de exportación, que llegó a 177,4 (Base 1993 = 100).

Informe Mensual Económico Financiero es una publicación del Instituto Argentino de Ejecutivos de Finanzas. Tucumán 612, Piso 4° (C1049AAN), Buenos Aires, Argentina. Teléfono 4322-6222 – Fax 4322-4710 – Website: www.iaef.org.ar – E-mail: [email protected] Producido por su Departamento de Investigaciones, con la coordinación del Dr. Rubén Vales. Consultores Académicos: Dres. Ricardo López Murphy, José María Dagnino Pastore y Adalberto Rodríguez Giavarini. Economista Jefe: Dr. Alfredo Gutiérrez Girault. Editor Responsable: Dr. Oscar A. Mazza. Se autoriza la reproducción si es citada la fuente.

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EXECUTIVE SUMMARY •

Markets are affected by the evolution of the crisis in Greece. The fiscal deficit reduction achieved so far, even drastic, is not enough; the absence of domestic political consensus to adopt new measures of structural reform, threatens the continuity of payments under the support plan from the International community. A unilateral debt restructuring and/or a unilateral abandonment of the euro would lead to a strong downturn for Greece. The high exposure of banks of the European Union and Switzerland in Greek bonds should be recalled. The market’s volatility is strongly influenced by the news about the support from EU and IMF to the Greek government.

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Argentina is going through a highly expansionary phase of its economic cycle, beyond the expected growth rate for the year 2011 maybe one or two points lower than that observed in 2010.Two features are usually present in the boom phase: the gradual deterioration of the Balance of Payments Current Account surplus and improved fiscal accounts, which are accompanied by greater inflationary tensions, wage pressures and, when the momentum of domestic spending is dominant, some appreciation of local currency. These conditions are now present in the economy and will probably continue in the coming months. Signals are not foreseen of a countercyclical coordinated policy and this makes the economy highly vulnerable to changes in external conditions, as it occurred in late 2008 and early 2009.The international situation advises caution.

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However, the fiscal accounts show an improvement in the first quarter of 2011 over the same period of 2010, explained by a substantial year-on-year rise of resources. Nevertheless, public spending also grew strongly and it is estimated that, measured in current dollars, it would triple the level of 2006. On the other hand, in a context of International Reserves stabilized in the vicinity of 52.0 billion dollars, the deposits and the credit to private sector growth held monthly rates of around 2.5% (35% paced year) and 3.0%, respectively, with the latter on a mild tendency to be accelerated.

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In the first quarter the terms of trade Index reached an all time high of 153.1 propelled by its numerator, the index of export prices, which reached 177.4 (Base 1993 = 100).

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1. EL CONTEXTO GENERAL 1.1. La crisis griega (y en general del sur de Europa) sigue introduciendo volatilidad en los mercados financieros y ha producido en mayo un retroceso en la cotización del euro frente al dólar. La hipótesis en el sentido de que Grecia podría volver a colocar deuda voluntaria en 2012, que subyacía en el programa de ayuda de mayo de 2010, comienza a diluirse. Las proyecciones del FMI para la economía griega en 2011 son poco alentadoras: caída del 3,0% del PBI (10% acumulado desde 2008), tasa de desocupación de 14,8% que complica la situación social, déficit en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos de 8,2% del PBI y déficit fiscal de 7,4%. Pese a que esto último implica una mejora frente a los resultados de 2009 (-13,6%) y 2010 (-9,6%), resulta insuficiente para evitar que la deuda llegue en 2011 a 152% del PBI (115% en 2009). El programa de corrección implementado en Grecia tenía como pilares una ley fiscal con puntos de contacto con las leyes de Responsabilidad Fiscal y de Administración Financiera conocidas en la Argentina en la década del 90, una reforma previsional que apuntaba a mejorar su solvencia intertemporal (aumento de la edad de retiro y del mínimo de años de servicio exigidos, modificación de la base de cálculo del haber y del mecanismo de ajuste del beneficio), reformas en el mercado de trabajo (flexibilización, reducción de costos de ruptura de contratos, pasantías), etc. En parte, estas reformas han sido implementadas, pero el contexto de actividad conspira contra la recuperación de la sustentabilidad fiscal y la solvencia. 1.2. En ese marco, los agentes económicos comienzan a descontar que la solución implicará una prórroga de los préstamos recibidos por Grecia del FMI y del Banco Central Europeo (BCE) y más fondos frescos de dichos organismos; o bien algo que fluctúe entre una reprogramación de los vencimientos privados (siguiendo por caso el modelo de Uruguay) y un Plan Brady. Que sea uno u otro sendero el que finalmente se siga no es indiferente a la evolución de la crisis: cuanto más traumático, mayor el impacto recesivo y, en una suerte de tirabuzón descendente, más comprometida la situación fiscal. Finalmente, la alternativa de abandono unilateral del euro por parte de Grecia, sin una adecuada coordinación con sus socios, tendría un impacto de envergadura sobre la organización económica del país y afectaría duramente el tejido transaccional. En ese contexto se produjo el llamado del gobierno griego reclamando el desembolso del tramo de 17.000 millones de dólares que integró el plan de rescate otorgado por el FMI y la Unión Europea. Como prueba de buena fe, lanzó una profundización de su programa de privatizaciones y ahorros fiscales que no logró el consenso de la oposición. La cuestión del acuerdo político pasa a estar en el centro del debate y al oficialismo le cuesta manejar la crisis (como también fue el caso de España y evoca al caso argentino de 2001).

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Sobre la fecha de cierre del presente Informe Mensual, Moody’s redujo la calificación y elevó el riesgo de default de la deuda griega, lo cual impactó adversamente en los mercados. Pese a ello la UE y el propio FMI evalúan los riesgos del incumplimiento de la deuda por parte del gobierno griego y, en la visión de muchos analistas, estarían dispuestos a un último esfuerzo, más allá de las dudas que el programa de privatizaciones arroja. Como sea, el escenario más probable es el de una alta volatilidad y mercados reaccionando al compás de las noticias, por lo menos hasta la cumbre de la UE a realizarse el 23 y 24 de junio. La evolución de la crisis de los PIIGS hubiera sido más llevadera en el contexto de una política más flexible del BCE. La dureza refleja en parte el problema de la distribución de costos: como minimizar la transferencia de los contribuyentes de los países solventes a los países en problemas, el rebalanceo del ahorro intraeuropeo, etc., y ello tiene connotaciones presentes y una cuota de resistencia a promover el “riesgo moral”. Lo que no deben olvidar los países de la Unión Europea y otros cercanos (Suiza por ejemplo) es la altísima exposición de sus bancos con deuda pública emitida por los PIIGS. 1.3. La debilidad del euro, fundada en parte en el desempeño de los PIIGS y otros temores sobre la economía mundial, como una desaceleración del crecimiento en China y otras economías emergentes (Brasil), no debe hacer perder de vista que el dólar también enfrenta problemas y que la baja en la perspectiva de la calificación de la deuda estadounidense ha puesto en evidencia, según se indicara en el Informe Mensual anterior, número 255. El cuadro 1.1 ilustra la situación fiscal de Estados Unidos e incluye una proyección para el período 2012–2016 elaborada por el FMI. Cuadro 1.1

ESTADOS UNIDOS – INDICADORES FISCALES (En % del PBI) Resultado total Resultado primario Resultado total (1) Resultado primario (1) Gasto de Gobierno Gral. Ingresos Gobierno Gral. Deuda Bruta Deuda Neta

2007 -2,7 -0,7 -2,2 -0,1 36,6 33,8 62,2 42,6

2008 -6,5 -4,5 -4,6 -2,7 39,0 32,6 71,2 48,4

2009 -12,7 -10,9 -6,8 -5,1 43,6 30,8 84,6 59,9

2010 -10,6 -8,9 -7,5 -5,9 41,1 30,5 91,6 64,8

2011 -10,6 -9,0 -8,1 -6,4 41,2 30,5 99,5 72,4

2012 -7,5 -5,7 -5,7 -3,9 39,8 32,3 102,9 76,7

2016 -6,0 -2,3 -5,3 -1,6 41,4 35,4 111,9 85,7

(1) Ajustado por ciclo económico. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de FMI, Fiscal Monitor April 2011.

La información histórica que aporta el Cuadro 1.1 no es novedosa y muestra una suba del déficit estadounidense de casi 8 puntos del PBI entre 2007 (2,7%) y 2010 (10,6%). Esto se debió a un aumento del gasto de 4,5 puntos del PBI y una caída de 3,3 puntos de los recursos.

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El debate en Estados Unidos es cuál es el formato de la corrección. La posición del Partido Republicano es mantener (o disminuir) los impuestos y bajar el gasto: volver a los ratios de 2007. La propuesta Demócrata pasa por subir los impuestos y mantener el gasto (o sea, restablecer el equilibrio al nivel actual del gasto). Se trata de una sustancial diferencia conceptual respecto de las características del abordaje. La proyección del FMI que figura en el Cuadro 1.1 se inclina por la segunda opción. Obsérvese que el déficit subsistente para el año 2016 (6,0% del PBI) sigue siendo de gran envergadura, ya que más que duplica el del año 2007, lo cual explica los niveles crecientes de endeudamiento 2010–2016. Desde otra perspectiva, para reducir en el 2030 el ratio Deuda/PBI al 60%, según la simulación del FMI, Estados Unidos deberá reducir el gasto en 11,3% del PBI y abandonar la reforma del sistema de salud y previsional. El temor a una desaceleración coyuntural en la economía estadounidense (J.P. Morgan ha reducido a 2,5% la expectativa de crecimiento para el segundo trimestre de 2011 respecto del primero, a ritmo anual) no contribuye a calmar las expectativas de los agentes económicos, que apostaban a un mayor dinamismo de la economía de Estados Unidos. Es cierto que en los últimos meses se observó en el mundo una desaceleración generalizada en la producción industrial y que el episodio de Japón contribuyó a agravar, más allá de que, como se preveía, haya signos de normalización en la economía japonesa. Pero debe recordarse lo que se ha venido insistiendo en el Informe Mensual respecto de que la corrección en Estados Unidos implicaba un importante cambio en los precios relativos y una reorientación consistente del gasto de los consumidores a favor de una mejora en sus cuentas externas. 1.4. En la Argentina, los dilemas fiscales y monetarios acompañan el cierre del primer semestre. El gasto público consolidado (Nación, Provincias y Municipios) se ubica en 45%–46% del PBI, frente a 32%–33% de los años 2005–2006 y 30%–31% de las décadas del 80 y del 90 (como promedio anual del período). Medido en pesos constantes, el año 2011 duplica el nivel de 2006 y en dólares corrientes lo triplica. Como se ha señalado en anteriores Informes Mensuales, el aumento estructural del gasto público consolidado está acompañado por un conjunto de cambios en su composición: aumento de los subsidios; incremento del gasto previsional por incremento de la población cubierta mediante moratorias amplias y generosas, a la par que pone un tope los haberes máximos y se demora el cumplimiento de las sentencias judiciales; aumento del gasto mandatorio, por ejemplo el cumplimiento de lo prescripto por la Ley de Financiamiento Educativo; el aumento del peso del rubro Administración del Estado; la mayor participación del Estado como proveedor de servicios, etc.

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Poniendo el foco en el corto plazo, en los primeros cuatro meses de 2011 el gasto público creció 32% respecto del mismo período de 2010; en abril en particular, el incremento interanual se elevó al 34%. El crecimiento de los recursos provenientes de la recaudación tributaria, la renta aduanera y el sistema de seguridad social, 34,5% en los primeros cuatro meses respecto a igual período del 2010, permitió alcanzar un resultado primario favorable y mantener relativamente acotado el resultado financiero (es decir, computando el pago de intereses), aun luego de excluir los ingresos extraordinarios que recibe el Tesoro. El resultado fiscal de los primeros cuatro meses resultó así más holgado, aun excluyendo los ingresos extraordinarios como en igual periodo del año anterior. Si se considera la variación en el margen frente a 30,7 miles de millones de pesos que aumentaron los recursos genuinos, el gasto se incrementó en 28,4 miles de millones, es decir 92,5% de los mayores recursos se tradujeron en mayores gastos. Cuadro 1.2

SECTOR PÚBLICO NACIONAL (En miles de millones de pesos) Recursos Normales Extraordinarios Gasto primario Resultado primario Resultado primario corregido (2) Intereses Resultado financiero Resultado financiero corregido (2) Gasto corriente Gasto de capital Resultado primario/PBI (%) Resultado financiero/PBI (%) Resultado financiero corregido /PBI (%)

2008 219,1 212,2 6,9 186,6 32,5 25,6 17,9 14,6 7,7 163,0 23,6 3,15 1,41 0,75

2009 260,6 234,9 25,7 242,8 17,8 -7,9 24,5 -6,7 -32,4 206,8 36,0 1,55 -0,59 -2,83

2010 350,5 318,4 32,1 325,4 25,1 -7,0 22,1 3,0 -29,1 279,7 45,6 1,50 0,2 -1,97

2011 463,0 430,0 33,0 435,0 28,0 -5,0 28,0 0,0 -33,0 369,0 66,0 1,63 0,0 -1,92

2011 (1) 124,2 119,8 4,4 117,3 6,9 2,5 7,6 -0,7 -5,1 103,3 14,0

(1) Enero-Abril 2011. (2) Excluidos los Recursos extraordinarios por utilidades de ANSES y BCRA. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economía.

1.5. En el plano monetario, los depósitos han recuperado dinamismo en su ritmo de crecimiento. En los doce meses corridos entre diciembre de 2009 y diciembre de 2010 M3 Total (efectivo en público y depósitos totales) había crecido 35,5%; en abril la variación interanual subió a 41,3%. Si se utiliza como indicador M3 Privado, los incrementos para los citados períodos fueron 31,2% y 36,6%. Si se computa el primer cuatrimestre del año (abril 2011 contra diciembre 2010) el M3 Total creció a un ritmo anual de 34,5% y el privado a 29%. El crecimiento de los depósitos fue acompañado por una expansión correlativa del crédito al sector privado: 37,2% interanual a diciembre de 2010, 43,5% interanual a abril y 37,7% en el primer cuatrimestre a ritmo anual.

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Detrás de la dinámica de los depósitos estuvo subyacente un aumento sostenido de los Pasivos Financieros del BCRA: 40,2% interanual a diciembre, 43,3% a abril, que reflejó parcialmente la compra de dólares realizada por el BCRA (en parte dado que alrededor de dos tercios del aumento de los Pasivos Financieros del cuatrimestre se explican por este factor). 1.6. El estímulo fiscal y monetario amplifica los efectos favorables del viento de cola. Los precios de las exportaciones en el primer trimestre mejoraron 17,6% en comparación con igual período de 2010 y 10,6% respecto del cuarto trimestre de dicho año. A su vez, en mayo los precios de soja, trigo y maíz se ubicaron 26,7%, 45,8% y 58,9% respecto del promedio del año pasado (véase la sección 6.). Sin embargo, la expansión del gasto interno ha determinado un resultado entre neutro y levemente negativo en la Cuenta Corriente del Balance de Pagos en el primer trimestre. Más allá de que el resultado se revertirá en el segundo trimestre (para el que se espera un superávit del orden de los 2,0–2,5 miles de millones de dólares), es presumible que el cierre anual sea más ajustado que el del año 2010. Cuadro 1.3

BALANCE DE PAGOS 2007–2011 (En miles de millones de dólares) Cuenta Corriente Cuenta Mercancías Exportaciones Importaciones Servicios Reales Servicios Financieros Transferencias Cuenta Capital Variación Reservas Cuenta Corriente/PBI

2007 7,1 13,3 55,8 42,5 -0,5 -5,9 0,2 6,0 13,1 2,7

2008 7,0 15,4 70,0 54,6 -1,0 -7,5 0,1 -7,0 0,0 2,1

2009 11,0 18,5 55,7 37,1 -1,1 -9,0 2,6 -9,7 1,3 3,7

2010 3,6 14,7 68,5 53,8 -0,7 -10,0 -0,4 0,6 4,2 1,0

2011 0,9 12,1 82,5 70,4 -1,3 -10,0 0,1 -2,5 -1,6 0,2

2011 (1) -0,4 2,5 17,1 14,6 -0,3 -2,5 -0,1 -0,4 -0,8

(1) Primer trimestre. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economía.

El resultado de balanza comercial de abril, inferior al de doce meses atrás, ratifica esta tendencia (véase la sección 6.5.). Un dato no menor para el frente externo es el impacto de cierta desaceleración de la economía de Brasil. 1.7. La actividad económica exhibió en el primer trimestre un crecimiento de 8,6% según el Estimador Mensual de Actividad Económica. El consenso de los economistas está elevando su proyección para el año 2011 a un nivel de 6,0%–6,5%. Esto, en un contexto de elevada utilización de la capacidad instalada, que es lo que subyace detrás del crecimiento sostenido de las importaciones (véase la sección 2.2.). En particular, el Índice de Producción Industrial elaborado por FIEL creció 5,1% interanual en el primer cuatrimestre y 5,4% en abril (véase la sección 2.1.). Si se relaciona el incremento entre el primer cuatrimestre de 2001 y el tercero de 2010, la variación a ritmo anual es de 5,7%, lo cual sugiere cierta estabilidad en el ritmo de crecimiento del sector manufacturero. Informe Mensual Económico Financiero N° 256 – Junio de 2011 - 9

Un último indicador. Los índices de confianza del consumidor alcanzaron niveles récord en marzo–abril, según el indicador que se elija, aunque con cierta tendencia al amesetamiento en las últimas observaciones. La percepción de una mejora en la situación ocupacional, más allá de los resultados objetivos, ha tenido un papel importante en este desempeño favorable. 1.8. Lo descripto en los puntos 1.4. a 1.7. ilustra que la economía argentina transita una fase cercana al auge en su ciclo económico, impulsada por las condiciones externas y por la política monetaria y fiscal interna. Más allá de que el PBI pueda crecer en el año 2011 algunas décimas menos que en 2010, será un número importante, probablemente por encima del 6,5%. En esta fase del ciclo económico se dan generalmente dos características: el deterioro gradual del superávit de la Cuenta Corriente del Balance de Pagos y una mejora en las cuentas fiscales. También suelen observarse mayores tensiones inflacionarias, presiones salariales y, cuando el impulso del gasto interno es dominante, cierta apreciación de la moneda local. La mayoría de estas características están hoy presentes en la economía argentina y probablemente persistan hasta octubre. La moderación del ciclo económico requiere una coordinada desaceleración de las políticas fiscal y monetaria (una corrección solamente monetaria no sería efectiva) y ello no se avizora. El problema de una política excesivamente pro cíclica es que la expansión del gasto se consolida y, cuando las condiciones que llevaron al auge se revierten (o el viento de popa se transforma en viento de proa), es difícil revertirla, como lo demuestra la situación de Estados Unidos comentada en 1.3. Debe recordarse que los factores que inciden negativamente sobre los precios de los commodities inciden también desfavorablemente en el apetito al riesgo y, por lo tanto, en los flujos financieros. 1.9. En las últimas semanas, sin embargo, se han observado ciertas oscilaciones en algunos indicadores, que parecen reflejar una actitud más cautelosa en los agentes económicos. Como ha ocurrido en el pasado en instancias preelectorales, hay signos de una mayor dolarización de los portafolios que, en un contexto de restricciones en el acceso al mercado de cambios –aunque limitadas–, dio origen a la formación de una brecha entre la cotización oficial y la que surge del arbitraje de títulos públicos o directamente del mercado informal denominado “blue”. Es necesario efectuar una consideración previa para entender este fenómeno: históricamente en la Argentina la ausencia de una moneda confiable ha determinado que el ahorro se realice preferentemente en moneda extranjera. Por eso, durante prolongados períodos el superávit de la Cuenta Corriente financió egresos por la Cuenta Capital, excepto en la proporción necesaria para generar los pesos requeridos por el aumento de la demanda nominal de dinero transaccional (influida por las variaciones de los precios y del PBI). No se trata de un súbito cambio de portafolios producido por un avatar, como un caño que se rompe y del cual sale un chorro de agua, sino una actitud persistente y gradual comparable con una eterna gotera. Informe Mensual Económico Financiero N° 256 – Junio de 2011 - 10

Sobre esta tendencia estructural se incorpora el fenómeno de la salida de capitales en la instancia preelectoral. Obviamente, esta salida puede ser muy alta cuando se anticipa un cambio profundo en el régimen monetario o cuando el stock a salir es muy grande, por ejemplo, el anuncio de un “dólar recontra alto” formulado por eventuales integrantes del equipo económico de Carlos Menem en los primeros meses de 1989. En transiciones preelectorales en los cuales no se anticipaba el cambio de régimen monetario y el preexistente concitaba cierto apoyo, la salida es menor (1995, 1999, 2007). La situación actual debería parecerse a estas últimas, al menos con la información disponible a la fecha. Como referencia, el aumento del stock de plazos fijos del sector privado, entre marzo de 2009 y mayo de 2011 –cuando se revierte el proceso de salida significativa de capitales ex post la crisis financiera internacional y transferencia al Estado de los fondos acumulados en las cuentas individuales administradas por las AFJP– es de 36,0 miles de millones de pesos, equivalentes a 8,8 miles de millones de dólares al tipo de cambio actual. No deja de ser llamativo que la brecha surja en un contexto de elevado nivel de reservas internacionales (52,0 miles de millones de dólares), que sigue siendo relevante aun cuando se resten los depósitos en dólares (alrededor de 15,0 miles de millones de dólares) y la posición neta de pases del BCRA. De los tres indicadores usualmente utilizados para evaluar el nivel de reservas, la Argentina supera holgadamente dos: sus reservas equivalen a 10–12 meses de importaciones, cuando el mínimo recomendado son 4–6 meses, y cubre la deuda externa de corto plazo, es decir a menos de 1 año; alrededor de 50,0 miles de millones de dólares según la cifras publicadas por INDEC al 31–12–2010, que se distribuyen en números redondos 80% para el sector privado y 20% para el sector público. En cambio, en relación a la cobertura de los Pasivos Financieros del BCRA, como se señaló en 1.5., el margen es más ajustado. 1.10. El surgimiento de un mercado informal de cambios –y por lo tanto de una brecha respecto al mercado formal– tiene muchos precedentes en la historia económica argentina no reciente: entre 1934 y 2011 se registran 45 años con brecha y 32 sin ella, con la característica que en los últimos 21 años no hubo brecha, es decir que buena parte de la sociedad no tiene experiencia vivencial de ese fenómeno. El valor de la brecha ha sido bastante oscilante, con picos anuales extravagantes en los años 1949, 1951, 1958 ó 1974 (largamente superiores al 100%) y valores acotados entre 10% y 20% entre 1930 y 1945, a mediados de la década del 60 y en la primera mitad de la del 80. En general, la bibliografía económica sugiere que una brecha entre 10% y 20% propende a erosionar la Cuenta Corriente del Balance de Pagos por diferentes vías que afectan al comercio exterior (subfacturación de exportaciones, sobrefacturación de importaciones), altera negativamente la balanza de turismo, etc.

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De persistir en el tiempo, la historia argentina muestra como la respuesta oficial a estas prácticas ha sido el aumento de regulaciones sobre la operatoria de flujos comerciales. Factores que usualmente amplían la brecha son una política monetaria demasiado expansiva en relación a la evolución de la demanda de dinero de los agentes económicos, tasas de interés internas por debajo de los niveles que los agentes económicos perciben como “de equilibrio” –que en general implican tasas pasivas reales de interés neutras o a lo sumo muy levemente negativas–, en un nivel de las reservas internacionales respecto de los compromisos inmediatos percibido como bajo (la solvencia del país), las condiciones institucionales, tanto las presentes como las expectativas de los agentes económicos respecto del futuro. En términos generales, no se observan indicadores que sean generalizadamente adversos en estos factores en la Argentina actual.

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2. NIVEL DE ACTIVIDAD 2.1. El cuadro adjunto incluye las principales tasas de variación del indicador de FIEL, que reflejan la evolución de la industria manufacturera. Cuadro 2.1

ÍNDICE DE PRODUCCIÓN INDUSTRIAL DE FIEL (IPI) (Tasas de variación %) Abril 2011/Abril 2010 (con estacionalidad) Cuatrim. I 2011/Cuatrim. I 2010 (con estacionalid.) Abril 2011/Marzo 2011 (desestacionalizado)

5,4 5,1 1,7

FUENTE: elaborado sobre la base datos de FIEL (27-05-2011).

El siguiente gráfico permite comparar el comportamiento del IPI desde 2008 hasta el presente.

ÍNDICE DE PRODUCCIÓN INDUSTRIAL (FIEL) (Base 1993 = 100)

180

2011

170 160

2010

150 2009 140 130

2008

120

Dic.

Nov.

Oct.

Sep.

Ago.

Jul.

Jun.

May.

Abr.

Mar.

Feb.

Ene.

110

FUENTE: ídem anterior.

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A nivel desagregado, en el primer cuatrimestre el ranking de crecimiento está liderado por Automotores (26,3%) y Metalmecánica (11,3%), los cuales explican el 80% del incremento del IPI. Siguen Siderurgia, Minerales no metálicos, Insumos textiles y Alimentos y bebidas, con avances de 8,8% a 5,7%. Los restantes cuatro sectores mostraron variaciones positivas, pero debajo del promedio (Cigarrillos y Papel y celulosa), o caídas en la producción como es el caso de Insumos químicos y plásticos y Combustibles. En el gráfico se advierte que, sobre todo en marzo–abril, la serie de 2011 viene superando a las de los otros años considerados, inclusive por 2,3% la alta base de comparación de abril de 2008. Es probable que en los meses que siguen la serie siga recorriendo un sendero similar al de 2010, dependiendo de las condiciones climáticas y el correspondiente suministro de gas. 2.2. El porcentaje de utilización de la capacidad instalada en el sector manufacturero se encuentra en elevados niveles, como viene comentándose en diversos Informes Mensuales, alcanzándose en el mes de abril el 80,9% frente a 79,5% en igual mes del año anterior. El siguiente gráfico muestra la desagregación de ese porcentaje en los diversos sectores de actividad. UTILIZACIÓN DE LA CAPACIDAD INSTALADA EN LA INDUSTRIA Abril de 2011 (%) 90,3

Metálicas básicas 88,4

Caucho y plástico Productos químicos

83,8

Refinación petróleo

83,7

Minerales no metálicos

82,7

Papel y cartón

82,7 80,9

NIVEL GENERAL

80,1

Productos textiles 78,4

Edición e impresión Alimentos y bebidas

76,9

Metalmecánica

76,8

Automotores Cigarrillos

76,2 75,8

FUENTE: INDEC (20-05-2011).

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2.3. En cuanto a perspectivas desde el punto de vista de la demanda, el siguiente cuadro muestra los resultados de una encuesta acerca de las previsiones de ventas para el año en curso. Cuadro 2.2

PERSPECTIVAS DE VENTAS PARA 2011 (En porcentaje de respuestas)

Aumentarán más de 20% Aumentarán entre 15% y 20% Aumentarán entre 10% y 15% Aumentarán hasta 10% Se mantendrán sin cambios Bajarán hasta 5% Bajarán entre 5% y 10% Bajarán más de 10%

% 5 8 15 31 30 2 5 4

FUENTE: elaborado sobre la base datos de Sel Consultores (Newsletter mayo 2011). De acuerdo con la información de Sel Consultores, la Encuesta de Clima de Negocios –que incluye otras variables además de la comentada– fue realizada entre el 6 y el 25 de abril; los entrevistados son 150 directores y gerentes de administración y finanzas de empresas grandes y medianas.

Puede apreciarse que en el tramo positivo se ubica el 59% de las respuestas, incluyendo el 31% del tramo “aumentarán hasta el 10%”, con solamente 11% en la respuesta “bajarán”. El saldo de respuestas entre positivas y negativas es entonces de +48, considerando como valor cero o neutro el ítem “se mantendrán sin cambios”. Por otra parte, si a este último rubro se le adiciona el de “aumentarán hasta 10%”, se concentra entonces el 61% de las respuestas.

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3. PRECIOS, SALARIOS Y OCUPACIÓN 3.1. En el cuadro adjunto se actualizan las tasas de actividad, empleo y desocupación al primer trimestre del corriente año, de acuerdo con la información difundida por INDEC. Cuadro 3.1

PRINCIPALES INDICADORES DEL MERCADO DE TRABAJO Total 31 aglomerados urbanos (En tasas % y diferencia en puntos porcentuales)

IV 2006 I 2007 II 2007 III 2007 IV 2007 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2008 I 2009 II 2009 III 2009 IV 2009 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2010 I 2011 I 11 menos IV 10 I 11 menos I 10 Promedio 18 trim.

Actividad (1)

Empleo (2)

Empleo Dif. anuales p. p.

Desocupación (3)

46,1 46,3 46,3 46,2 45,6 45,9 45,9 45,7 46,0 46,1 45,9 46,1 46,3 46,0 46,1 45,9 45,8 45,8 0,0 -0,2 46,0

42,1 41,7 42,4 42,4 42,1 42,0 42,2 42,1 42,6 42,3 41,8 41,9 42,4 42,2 42,5 42,5 42,4 42,4 0,0 0,2 42,2

0,8 1,0 0,6 0,8 0,0 0,3 -0,2 -0,3 0,5 0,3 -0,4 -0,2 -0,2 -0,1 0,7 0,6 0,0 0,0

8,7 9,8 8,5 8,1 7,5 8,4 8,0 7,8 7,3 8,4 8,8 9,1 8,4 8,3 7,9 7,5 7,3 7,4 0,1 -0,9

(1) Tasa de actividad. Población Económicamente Activa (PEA, población ocupada más población desocupada que está buscando trabajo activamente) dividida por la Población total urbana. Constituye una aproximación de la oferta laboral por parte de los trabajadores. (2) Tasa de empleo. Población ocupada dividida por la Población total urbana. La población ocupada se define como el conjunto de personas que tiene por lo menos una ocupación, es decir que en la semana de referencia ha trabajado como mínimo una hora (en una actividad económica). La tasa de empleo es representativa de la demanda laboral ejercida por las empresas. (3) Tasa de desocupación. Población desocupada (población que busca trabajo activamente) dividida la PEA. FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC, Encuesta permanente de hogares (20-05-2011 y anteriores).

La tasa de actividad del Trim. I 2011 fue 45,8%, igual que en el trimestre anterior y 0,2 puntos porcentuales debajo del Trim. I 2010 y del promedio de los últimos 18 trimestres. Del mismo modo, la tasa de empleo se mantuvo en 42,4% en el Trim. I 2011, el mismo valor que el anterior, y 0,2 puntos arriba del Trim. I 2010 y el promedio de 18 meses. La tasa de desocupación (7,4%) ascendió 0,1 punto respecto del anterior trimestre y descendió 0,9 en comparación con el Trim. I 2010.

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3.2. En el gráfico pueden apreciarse las interrelaciones entre tasa de actividad y de empleo para determinar la tasa de desocupación. En términos interanuales, la tasa de desocupación descendió desde 8,3% en el Trim. I 2010 a 7,4% en el último por el efecto combinado de la suba de la tasa de empleo de 42,2% a 42,4% (mayor demanda laboral por parte de las empresas) y de la baja de la tasa de actividad de 46,0% a 45,8% (menor oferta laboral por el lado de los trabajadores).

48

EVOLUCIÓN DE LAS TASAS DE ACTIVIDAD, EMPLEO Y DESOCUPACIÓN Total 31 aglomerados urbanos (%) 30

47 46

25

45 44

Actividad eje izq.

20

43 42

15

Empleo eje izq.

41 40

10

39 5 IV 06 I 07 II 07 III 07 IV 07 I 08 II 08 III 08 IV 08 I 09 II 09 III 09 IV 09 I 10 II 10 III 10 IV 10 I 11

38

Desocup. eje der.

FUENTE: ídem anterior.

Queda de relieve la relativa estabilidad de estas tres variables, salvo la disminución de la tasa de empleo en los Trim. II y III de 2009 y la suba de la tasa de actividad en el Trim. III de ese año, que empujó hacia arriba la tasa de desocupación de ese trimestre (9,1%), como también ocurrió en el Trim. I de 2007. Dicha estabilidad se hizo más evidente en el último tramo, Trim. III de 2010 a Trim. I de 2011, en un contexto de altas tasas de crecimiento de la economía, como se verá en la siguiente sección.

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3.3. En el Cuadro adjunto se estima la elasticidad de arco Empleo/PBI, indicador que mide la variación del empleo frente al cambio de un punto porcentual en el Producto. Cuadro 3.2

ELASTICIDAD EMPLEO/PRODUCTO (31 aglomerados EPH) (En miles de personas y variación %) Ocupados (miles)

2006 2007 2008 2009 2010 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2011 I

9.874 10.190 10.316 10.370 10.461 10.549 10.584 10.593 10.605

Ocupados Var. interanual % (1)

PBI Var. interanual % (2)

4,5 3,2 1,2 0,5 0,8 2,6 2,3 1,0 1,4

8,5 8,7 6,8 0,9 6,8 11,8 8,6 9,2 8,6

Elasticidad de arco (1)/(2)

0,53 0,37 0,18 0,57 0,12 0,22 0,27 0,11 0,17

NOTA: menores valores de elasticidad requieren más elevadas tasas de crecimiento del PBI para obtener similares aumentos en el empleo, aunque implica una mayor productividad del factor trabajo. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Economía e INDEC.

En el curso de 2010 y en el primer trimestre de 2011 se verificaron valores de elasticidad muy bajos, con el promedio del año pasado en 0,18 en similar nivel que el primero de este año; esto, frente al de 0,53 en el año 2006. En el anterior Informe Mensual se hizo referencia al Índice de Obreros Ocupados en la industria manufacturera, elaborado por INDEC a partir de la Encuesta Industrial Mensual, resultados que son comparados con la variación interanual de ocupados que surge del Cuadro 3.2. Cuadro 3.3

OCUPADOS EPH VERSUS ÍNDICE DE OBREROS OCUPADOS (En tasas de variación interanual %)

2010 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2011 I Promedio

EPH 0,8 2,6 2,3 1,0 1,4 1,6

IOO 0,0 1,7 2,0 2,2 2,9 1,8

FUENTE: EPH, anterior Cuadro 3.2; IOO, INDEC (29-04-2011).

Si bien son distintos universos y la metodología es totalmente diferente, existe una cierta similitud en los resultados, aun cuando divergen las tasas en los diversos trimestres. Esto refuerza el concepto del reducido crecimiento de la cantidad de ocupados.

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4. FINANZAS PÚBLICAS 4.1. La recaudación tributaria continuó creciendo a tasas interanuales elevadas en mayo: 28,7% respecto de igual mes de 2010, alcanzando a 50.640 millones de pesos. Dado que las bases de comparación van subiendo gradualmente con el correr de los meses, la variación indicada resulta menor que la obtenida en el primer cuatrimestre del corriente año (34,5%). De esta manera, en los primeros cinco meses del año, la recaudación acumulada –que asciende a 205.359 millones de pesos– muestra un aumento de 33,0% sobre el período homólogo de 2010. Los drivers del crecimiento de la recaudación en mayo fueron el IVA (45,7%), los derechos a las importaciones (44,6%) y las contribuciones patronales (40,5%) y los aportes personales (35,3%) a la seguridad social. Los derechos a las exportaciones crecieron 9,2% en términos interanuales. 4.2. En el mes de abril el Sector Público Nacional obtuvo un resultado levemente deficitario, de 0,4 miles de millones de pesos (déficit de 1,0 miles de millones en abril de 2010) y un resultado primario positivo de 2,0 miles de millones (1,9 miles de millones en el mismo mes). El gasto primario, como fue señalado en 1., mantiene un ritmo de crecimiento del 34%, similar al de los recursos, si se excluyen aquellos provenientes de las rentas de la propiedad; cabe señalar que el gasto primario corriente creció en abril del 39,6% interanual, bien por encima del aumento del Gasto de Capital. Para el mes de mayo, estimaciones preliminares sugieren un superávit primario más elevado que el obtenido en abril, que podría rondar los 4,0 miles de millones de pesos, si se considera la estacionalidad de los ingresos fiscales y del gasto.

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5. MONEDA Y MERCADO FINANCIERO 5.1. Los depósitos totales en pesos, que habían aumentado 2,4% en abril, crecieron 2,6% en mayo, manteniendo así un ritmo de crecimiento similar al observado en el primer cuatrimestre del año. Las colocaciones a plazo fijo aumentaron 1,4% (2,6% en abril) y los depósitos vista 2,3% (2,2% en abril), con mayor dinamismo en los depósitos en caja de ahorro, que crecieron 4,3%; en todos los casos, estimaciones preliminares con información del BCRA disponible hasta el 22–5 y con variaciones sobre el mes previo calculadas sobre promedio mensual de saldos diarios. El crecimiento de los depósitos en mayo estuvo sostenido por una expansión de 2,0% en la Base Monetaria respecto de abril y de 1,4% en los Pasivos Financieros del BCRA, como promedio mensual de saldos diarios. Se observó entre mediados de abril y mediados de mayo una marcada estabilidad en el stock de Lebac–Nobac, mientras en ese período se aceleraba el crecimiento de la Base Monetaria, definida entre puntas. El BCRA mantuvo sin cambios la tasa de corte de estos instrumentos de esterilización, en los plazos más relevantes. 5.2. Las compras de dólares por parte del BCRA fueron moderadas bien entrado mayo: 405 millones hasta el 22–5. De allí en adelante se produjo una aceleración del ritmo de compras, observándose entre los oferentes a reparticiones oficiales. De esta manera, las Reservas Internacionales permanecen estabilizadas en niveles levemente superiores a los 52,0 miles de millones de dólares. Cabe señalar que mayo no es un mes con carga relevante de pago en concepto de intereses de deuda en moneda extranjera. 5.3. El crecimiento del crédito al sector privado se ubicó en mayo en 3,2% respecto de abril y 14,8% en comparación con diciembre de 2010, lo que representa un 39,4% interanual; de ello se deduce que el crecimiento del crédito se acelera respecto a la dinámica de los depósitos. En un contexto de reducida capacidad ociosa en el sector industrial, tasas de interés pasivas bajas respecto de diversos indicadores (tasa Badlar bancos privados en el entorno del 11% anual según la encuesta del BCRA), la presión del crédito constituye un factor adicional de reducción del superávit comercial, al impulsar la absorción interna.

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6. SECTOR EXTERNO 6.1. El cuadro adjunto muestra los índices de precios de exportación e importación y de Términos del intercambio desde el primer trimestre de 2007 hasta el primero de 2011. Cuadro 6.1

ÍNDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIÓN, IMPORTACIÓN Y DE TÉRMINOS DEL INTERCAMBIO (Base 1993 = 100) 2007 I 2007 II 2007 III 2007 IV 2008 I 2008 II 2008 III 2008 IV 2009 I 2009 II 2009 III 2009 IV 2010 I 2010 II 2010 III 2010 IV 2011 I 11 I/10 IV % 11 I/10 I %

Exportación 125,7 129,8 133,6 147,4 165,0 171,2 174,7 153,2 141,8 150,2 144,2 146,9 150,9 152,4 152,3 160,4 177,4 10,6 17,6

Importación 102,0 103,8 111,6 107,5 110,5 122,4 125,9 112,7 107,5 102,3 104,0 101,8 105,9 113,3 110,3 108,5 115,9 6,8 9,4

T. intercambio 123,2 125,0 119,7 137,1 149,3 139,9 138,8 135,8 131,9 146,8 138,7 144,3 142,5 134,5 138,1 147,8 153,1 3,6 7,4

FUENTE: elaborado sobre la base de datos de INDEC (10-05-2011).

En el primer trimestre del corriente año el índice de precios de exportación llegó al valor 177,4 (Base 1993 = 100), con un aumento de 10,6% respecto del trimestre anterior y de 17,6% en términos interanuales. Los precios de importación solamente llegaron al nivel 115,9 con igual base. Los crecimientos trimestrales e interanuales fueron 6,8% y 9,4%, respectivamente. El índice de Términos del intercambio surge de dividir los índices de precios de exportaciones por los de las importaciones, que en el primer trimestre llegó a 153,1 (177,4/115,9). Esto implica un avance de 3,6% en comparación con el trimestre inmediato anterior y de 7,4% con igual período de 2010. Debe tenerse en cuenta que en estos índices de precios se utilizan ponderaciones móviles tipo Paasche, de modo que solamente las comparaciones con el período base de 1993 reflejan cambios puros de precios; en los demás casos evidencian además modificaciones en la participación en el nivel general.

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El gráfico adjunto permite visualizar la evolución de estas tres series desde el primer trimestre de 2007.

TÉRMINOS DEL INTERCAMBIO (Base 1993 = 100)

180

Expo

170 160

TI

150 140

Impo 130 120 110

I 11

IV 10

III 10

II10

I 10

IV 09

III 09

II 09

I 09

IV 08

III 08

II 08

I 08

IV 07

III 07

II 07

I 07

100

FUENTE: ídem anterior.

Los índices de precios de exportación y de importación alcanzaron un máximo relativo en el Trim. III 2008, para recorrer un sendero descendente durante la crisis financiera internacional. La posterior recuperación fue más fuerte en el caso de las exportaciones, sobre todo en los dos últimos trimestres, superando en el Trim. I 2011 el anterior pico. De esta manera los Términos del intercambio llegaron al referido máximo en el último trimestre, superando los registros anteriores, como lo destaca la línea horizontal trazada en el valor 153,1. (Véase el Trabajo de investigación Nº 38, Intercambio comercial argentino, que abarca el período 1910–2010, sección 2, página 16)

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6.2. El siguiente cuadro desagrega los índices de precios de exportación e importación, los primeros de acuerdo con los principales rubros y los segundos según los usos económicos. Cuadro 6.2

ÍNDICES DE PRECIOS DE EXPORTACIÓN e IMPORTACIÓN Según principales rubros y usos económicos, respectivamente

Exportaciones Productos primarios Manufacturas de origen agropecuario (MOA) Manufacturas de origen industrial (MOI) Combustibles y energía Importaciones Bienes de capital Bienes intermedios Combustibles y lubricantes Piezas y accesorios para Bienes de capital Bienes de consumo

Base 1993=100 Trim. I 2011 177,4 208,3 190,8 130,1 557,2 115,9 73,5 162,1 433,2 99,2 112,9

Variación porcentual (%) I 2011/IV 2010 I 2011/I 2010 10,6 17,6 17,7 24,0 27,5 10,7 4,0 10,2 15,4 26,8 6,8 9,4 2,5 -1,9 17,8 3,8 18,6 30,4 0,0 3,8 5,2 5,2

FUENTE: ídem anterior.

Ya se hizo mención a los valores absolutos alcanzados por los precios de exportaciones e importaciones en comparación con el año base de 2003 y a las tasas de variación. Productos primarios, MOA y Combustibles se destacaron en los niveles absolutos del primer trimestre, en tanto que también registraron elevadas tasas de crecimiento. En las importaciones, Combustibles y Bienes intermedios sobresalieron y en el caso del primero mostraron los más altos incrementos. 6.3. El cuadro que se inserta en la página siguiente pone de relieve el denominado efecto de los Términos del intercambio. De acuerdo con INDEC: El efecto de los Términos del intercambio es un cálculo hipotético que cuantifica las ganancias o las pérdidas en el intercambio comercial, si prevalecieran en un período determinado los precios de las exportaciones e importaciones de un año elegido como referente, en este caso 1993. La columna (A) del Cuadro 6.3 surge de dividir el valor de las exportaciones de cada año a precios corrientes, en este caso 2010 (68.134 millones de dólares1), por el correspondiente Índice de precios de Exportación (154,0), con lo cual se tienen las exportaciones a precios constantes de 1993 (44.242 millones). Adviértase que si en 2010 los precios de las exportaciones hubieran sido los del año base de 1993, serían 23.892 millones menos (68.134 – 44.242); esa cifra duplicaría la del saldo comercial del año pasado, que fue de 11.632 millones. 1

A partir de este punto, cuando se dice “millones” debe interpretarse como “millones de dólares”.

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El Poder de compra de las exportaciones (C) surge de la multiplicación en cada caso de los valores de las columnas (A) y (B) y mide el valor de las unidades físicas de importación, a precios del año base, que se pueden comprar con las exportaciones del período. La Ganancia (o pérdida) del intercambio se calcula a partir de la diferencia entre el poder de compra de las exportaciones (C) y el valor de las exportaciones a precios del año base (A). Es decir, mide el valor, a precios del año base, del aumento (disminución) de las cantidades físicas de importación que se pueden comprar con las exportaciones actuales, por la dispar evolución de los índices de precios de exportaciones e importaciones. En la columna (D) queda de manifiesto el progresivo aumento del efecto de los Términos del intercambio, que llegó a 17,9 miles de millones en 2010, lo cual representa el 4,9% del PBI en dólares de ese año (369 miles de millones). Cuadro 6.3

PODER DE COMPRA DE LAS EXPORTACIONES Y EFECTO DE LOS TÉRMINOS DEL INTERCAMBIO Exportaciones (A)

1993 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

13.117,8 28.039,0 28.174,5 30.036,9 31.678,7 36.361,1 38.591,0 41.551,0 42.058,3 38.134,2 44.241,5

Índice de Términos de intercambio (B)

Poder de compra de las exportaciones (C) = [(A) x (B)]/100

Efecto de los Términos del intercambio (D) = (C) – (A)

13.117,8 29.525,1 29.583,2 34.422,3 36.842,3 41.488,0 46.695,1 52.562,0 59.260,1 53.693,0 62.159,3

0,0 1.486,1 1.408,7 4.385,4 5.163,6 5.126,9 8.104,1 11.011,0 17.201,8 15.558,8 17.917,8

100,0 105,3 105,0 114,6 116,3 114,1 121,0 126,5 140,9 140,8 140,5

NOTA: columnas (A), (C) y (D) en millones de dólares a precios de1993; columna (B) Base 1993 = 100. FUENTE: ídem anterior.

Puede decirse que si un país se beneficia por un aumento de los Términos del intercambio en relación al año base, necesitará una menor cantidad de exportaciones para pagar un volumen dado de importaciones; o podrá comprar un mayor volumen de importaciones sin variar el volumen exportado. Esto implica que, dado el nivel de producción interna, medido por el PBI a precios constantes, el país estará en condiciones de aumentar su gasto interno en bienes de consumo o de capital. Esto, ya sea vía disminución de los valores exportados, que permita un mayor gasto interno en bienes nacionales; o mediante un aumento de los volúmenes importados que facilite un mayor gasto interno en bienes extranjeros. Por lo tanto, una mejora en los Términos del intercambio aumenta el poder de compra del PBI a precios constantes. En este sentido es que deben considerarse las cifras de la columna (D).

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6.4. El siguiente cuadro muestra la evolución de los precios internacionales de soja, trigo y maíz. Cuadro 6.4

PRECIOS INTERNACIONALES DE SOJA, TRIGO Y MAÍZ Base promedios mensuales – FOB Golfo (USD/tonelada) Promedio anual 2008 Promedio anual 2009 2010 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Promedio anual 2010 2011 Enero Febrero Marzo Abril Mayo (1) Cotización al 31-5-2011 Mayo 2011/Abril 2011 (%) Mayo 2011/Promedio 2010 (%) Abril-Mayo 2011/Trim. I 2011 (%)

Soja 477 408

Trigo 349 238

Maíz 227 175

417 369 371 377 373 374 400 424 415 467 493 513 416

224 214 211 207 201 191 223 279 308 298 306 325 249

187 168 165 160 169 159 174 196 228 252 249 257 197

538 557 540 531 527 537 -0,8 26,7 -2,9

349 370 340 364 363 363 -0,3 45,8 3,0

267 285 312 324 313 323 -3,4 58,9 10,8

(1) Valores preliminares. FUENTE: elaborado sobre la base de datos del Ministerio de Agricultura, Ganadería y Pesca.

Las cotizaciones promedio de mayo se ubicaron levemente debajo de las correspondientes al mes inmediato anterior, como puede verse en el cuadro. Por su parte, los precios del último día hábil de mayo registraron moderadas subas en comparación con el promedio mensual, en el caso de soja y maíz (1,9% y 3,2%). Además, los precios del bimestre abril–mayo mostraron resultados mixtos en comparación con el primer trimestre del año, con leve baja en soja, moderada suba en trigo y un mayor incremento en maíz. Por otra parte, debe destacarse las fuertes alzas del mes de mayo respecto del promedio de 2010 en todos los granos, desde el 27% en soja hasta casi 60% en maíz.

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6.5. En materia de intercambio comercial, las exportaciones del primer cuatrimestre llegaron a 24.057 millones y las importaciones a 20.969, lo que significa un saldo comercial acumulado de 3.088 millones, 994 millones menos que en igual período del año anterior. Las variaciones fueron 25% en exportaciones (17% precios y 7% cantidades) y 38% en importaciones (9% precios y 27% volúmenes). En abril en particular, las tasas de variación interanual fueron 12% en exportaciones (con una alta base de comparación) y 38% en importaciones. Cuadro 6.5

EXPORTACIONES E IMPORTACIONES Según grandes rubros y usos económicos (En millones de dólares y tasas de variación %)

Exportaciones Productos primarios M. O. Agropecuario M. O. Industrial Comb. y energía Importaciones Bienes de capital Bienes intermedios Comb. y lubricantes Piezas y accesorios Bienes de consumo Vehículos automotor Resto

Abril 2010 2011 Millones de USD 6.206 6.953 1.782 1.775 1.935 2.363 1.944 2.337 545 478 4.101 5.653 824 1.202 1.341 1.636 268 589 870 1.146 483 626 300 437 15 17

Variación % 12,0 -0,4 22,1 20,2 -12,3 37,8 45,9 22,0 119,8 31,7 29,6 45,7 13,3

Primer cuatrimestrre 2010 2011 Variación Millones de USD % 19.250 24.057 25,0 35,7 4.046 5.489 37,3 5.961 8.186 6.902 8.174 18,4 2.342 2.207 -6,0 15.168 20.969 38,2 3.275 4.373 33,5 4.983 6.475 29,9 142,0 803 1.943 2.940 4.030 37,1 1.893 2.399 26,7 39,2 1.219 1.697 55 53 -3,6

FUENTE: INDEC (10-05-2011).

En el mes de abril se destacaron las exportaciones de MOA y MOI, en tanto que en el cuatrimestre el mayor crecimiento se dio en Productos primarios y MOA. En cuanto a las importaciones, el mayor incremento en abril correspondió a Combustibles y lubricantes, Bienes de capital y Vehículos automotores; y en el cuatrimestre a Combustibles y lubricantes y a Vehículos automotores. Debe puntualizarse que la balanza energética fue superavitaria en 264 millones en el cuatrimestre, pero fue deficitaria en 111 millones en el mes de abril.

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ANEXO ESTADÍSTICO Cuadro I. ESTIMADOR MENSUAL INDUSTRIAL (EMI) Año

2010

2011

Mes

Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril

Nivel (1)

123,4 123,4 117,4 120,6 128,8 133,0 131,6 136,9 140,1 114,5 119,4 129,8 133,5

Mensual % (2)

1,2 0,4 -0,2 -0,4 2,1 1,2 -0,7 4,2 5,8 -5,8 1,1 0,0 0,5

Anual % (3)

10,2 10,2 9,8 7,6 10,1 10,1 8,4 12,8 10,6 10,3 9,0 8,5 8,2

Fuente: INDEC. (1) Serie con estacionalidad Base 2006 = 100. (2) Variación porcentual con relación al mes anterior, serie desestacionalizada. (3) Variación porcentual con relación a igual mes del año anterior, serie con estacionalidad.

Cuadro II. INDICADORES SINTÉTICOS DE LA ACTIVIDAD DE LA CONSTRUCCIÓN Y DE SERVICIOS PÚBLICOS Año

2010

2011

Mes

Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril

Construcción (ISAC) Mensual % (1) Anual % (2)

-3,3 0,3 -0,8 -2,8 2,5 0,5 4,2 1,5 1,8 0,9 0,9 -1,5 2,0

12,6 11,8 10,1 6,3 8,1 8,3 8,6 21,0 19,6 11,6 13,4 5,1 9,9

Servicios Públicos Anual % (2)

9,4 11,9 11,5 14,7 13,3 12,1 11,5 10,6 12,4 11,7 12,6 11,0 11,4

Fuente: INDEC. ISAC 1997 = 100. Referencia: demanda de insumos requeridos en la construcción. ISSP 1996 = 100. Referencia: consumo global de los servicios públicos. (1) Variación porcentual con relación al mes anterior, serie desestacionalizada. (2) Variación porcentual con relación a igual mes del año anterior, serie con estacionalidad.

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Cuadro III. ÍNDICES DE SALARIOS NOMINALES Año

2010

2011

Mes

Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril

Sector privado Registrado No registr.

405,89 414,69 424,62 441,49 454,84 464,83 474,95 479,72 487,58 495,45 500,32 508,42 520,15

346,12 353,72 364,56 372,99 376,47 387,67 386,26 397,02 403,57 420,01 431,53 437,80 447,93

Sector público

260,75 264,18 284,90 286,66 293,32 297,47 307,17 307,17 307,17 308,43 308,69 311,46 311,74

Nivel general Índice Mens. % (1)

350,57 357,52 370,86 381,53 390,91 399,39 407,09 411,63 416,87 424,48 429,30 435,43 443,42

1,48 1,98 3,74 2,88 2,46 2,17 1,93 1,12 1,27 1,82 1,14 1,43 1,83

Fuente: INDEC, Índice de salarios y coeficiente de variación salarial. Índice Base Trimestre IV 2001 = 100. Encuesta en el sector privado registrado; EPH en el no registrado; información en el sector público. Ponderaciones: 50,16% – 19,93% y 29,91%, respectivamente. (1) Variación porcentual con relación al mes anterior.

Cuadro IV. ÍNDICES DE SALARIOS REALES Año

2010

2011

Mes

Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril

Nivel General (1)

124,64 126,17 129,92 132,60 134,86 136,80 138,27 138,80 139,39 140,92 141,47 142,29 143,81

Industria manufacturera (Fuente: FIEL) Salario real (2) Salario USD (3) Costo laboral (4)

Trim. II 112,4

Trim. II 741

Trim. II 146,5

Trim. III 117,5

Trim. III 798

Trim. III 154,9

(1) Fuente: elaborado sobre la base de columna Nivel General del Cuadro V., ajustado por IPC Abril. 2008=100. (2) Salario nominal industrial (datos de INDEC) deflactado por IPC y empalmado desde Oct. 06 con la variación IPC Nacional Resto y desde Ene. 08 por IPC FIEL. Base Trim. I 2006 = 100. (3) Salario nominal industrial expresado en dólares. Trim. I 2006 = 403,3. (4) Costo laboral deflactado por precios mayoristas (Manufacturados). Índice Base Trim. I 2006 = 100.

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Cuadro V. BASE MONETARIA AMPLIA Y RESERVAS DEL BCRA Año

2010

2011

Mes

Base Monetaria Amplia ($) (a)

Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo (1)

138.900 143.320 148.800 148.900 150.400 154.000 158.300 166.000 174.100 174.290 176.925 181.820 184.850

Reservas Líquidas (U$S) (b)

48.400 49.245 50.300 50.200 50.800 51.500 52.160 52.150 52.300 52.410 52.325 51.575 52.000

[(a)/(b)] x 100 %

287 291 296 297 296 299 303 318 333 333 338 353 355

Fuente: elaboración propia sobre información del BCRA. Promedio mensual de saldos diarios, en millones; incluye pases pasivos. (1) Estimación preliminar propia.

Cuadro VI. AGREGADOS MONETARIOS Año

2010

2011

Mes

Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre Enero Febrero Marzo Abril Mayo (1)

Base Monetaria Amplia

2,7 2,6 3,8 0,1 1,0 2,4 2,8 4,2 4,9 0,1 1,5 2,8 1,7

M1

M3

0,4 2,1 4,3 0,6 1,8 3,3 1,8 7,7 8,5 -4,1 1,0 1,6 2,1

3,2 2,9 4,5 2,5 2,8 3,3 2,0 4,1 4,5 1,4 2,1 2,1 2,4

Fuente: elaboración propia sobre información del BCRA. Tasa mensual de variación, calculada a partir de promedios mensuales de saldos diarios. (1) Estimación preliminar propia.

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Cuadro VII. TIPO DE CAMBIO REAL BILATERAL PESO/DÓLAR (Dic. 2001 = 1,00) Períodos 1980–1989 Promedio 1956–2009 Diciembre 2001 Diciembre 2002 Diciembre 2003 Diciembre 2004 Diciembre 2005 Diciembre 2006 Diciembre 2007 Diciembre 2008 Diciembre 2009 2010 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Junio Julio Agosto Septiembre Octubre Noviembre Diciembre 2011 Enero Febrero Marzo Abril

TCRB Peso/dólar (1) 3,01 2,28 1,00 2,45 2,12 2,11 2,01 1,88 1,70 1,51 1,48 1,48 1,42 1,40 1,38 1,37 1,36 1,34 1,34 1,32 1,29 1,28 1,27 1,27 1,29 1,27 1,26

Fuente: Hasta diciembre de 2009, IAEF, Dpto. de Investigaciones, El dólar como reserva de valor en el mundo y su nivel de equilibrio en la Argentina en el largo plazo, cuadros 8 y 9, Abril de 2010, Trabajo de Investigación Nº 36. Actualización desde enero de 2010, IAEF, Dpto. de Investigaciones. (1) Tipo de cambio real del período anterior, multiplicado por la variación del tipo de cambio nominal y la de los precios mayoristas de Estados Unidos en el período, divididos por la variación del IPC en el período = Tipo de cambio real de fin del período. El deflactor utilizado hasta diciembre de 2006 fue el IPC de INDEC; desde diciembre de 2007 se tomaron como fuente otros indicadores de la evolución de los precios minoristas emanados de diversas organizaciones.

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