Jornadas Monetarias y Bancarias 2014

Los Bancos Centrales frente a la Volatilidad Financiera Internacional: Impacto Macroeconómico y Desafíos Estructurales

Síntesis de los Principales Aportes

Primer Panel: los países emergentes y la arquitectura financiera internacional Jan Kregel Kregel sostuvo la necesidad de una reforma profunda del sistema financiero internacional que vaya más allá de lo propuesto hasta el momento (regulación macroprudencial en el ámbito nacional, cooperación en la solución de conflictos internacionales, etc.) y tenga en cuenta la realidad actual de los países emergentes (como la volatilidad del tipo de cambio, del precio de sus commodities, la industrialización, etc.). Contemplando a la vez la necesidad de una mejor coordinación global, la creación de instituciones financieras regionales (Banco del Sur, un banco de los Brics, etc.) y fundamentalmente, el reemplazo del dólar estadounidense como moneda de reserva internacional, extendiendo el uso de los derechos especiales de giro y propiciando ajustes simétricos en la cuenta corriente. Adicionalmente, propuso aumentar el control a los flujos de capital privados para mantener políticas financieras autónomas y permitir de esta forma que cada economía disponga de su política monetaria para alcanzar el proceso de desarrollo, lo cual redundaría finalmente en un sistema financiero más equitativo. Mark Spiegel Spiegel expuso sobre la denominación de monedas en las emisiones de bonos globales, examinando especialmente el caso del renmimbi. Para, posteriormente, analizar las implicancias para la normalización de las políticas monetarias. Así, dió cuenta de los puntos más destacados sobre las dificultades que entraña el endeudarse en moneda local (inversores extranjeros aversos al riesgo cambiario, países con historial de default y alta inflación) sin dejar de observar a la vez la posible desaparición de estos inconvenientes en el contexto actual de inflación moderada a nivel mundial y el aumento creciente de los costos en divisas tras la crisis internacional (libra, yen, pero particularmente en dólares estadounidenses), lo cual explica el incremento del endeudamiento de las empresas en monedas locales, rescatando este hecho como positivo al disminuir el riesgo de exposición cambiario. 1

Asimismo, señaló otro gran cambio tras la crisis que es la internacionalización del renmimbi, un proceso que conllevó una reforma gradual en las restricciones al uso de esta moneda asiática para transacciones internacionales y es el resultado natural del desarrollo de China. Finalmente, señaló los beneficios de estos cambios en materia de política macroeconómica, la mitigación parcial a la exposición del riesgo cambiario y a las políticas globales inapropiadas a las condiciones macroeconómicas de los países emergentes. Sthepani Griffit-Jones Griffith-Jones planteó la necesidad de una recuperación guiada por la inversión para Europa a la vez que discutió el rol de un nuevo banco de los BRICS para marcar un cambio a nivel global. En cuanto al primer tema, la autora propuso una expansión adicional del capital del Banco Europeo de Inversión (BEI) y de los préstamos de este organismo, acompañado por nuevos instrumentos, lo que podría dar lugar a un fuerte impulso de la inversión en la UE que contribuiría a estimular la demanda agregada y el empleo. La autora señala a la vez dos caminos prometedores y virtuosos para utilizar los recursos públicos para lograr ganancias importantes y lograr el apalancamiento dentro del presupuesto de la Unión Europea (UE), mostrando una estrategia de inversión que no sólo conduciría a un mayor crecimiento, sino también a una disminución significativa en la proporción de deuda pública. En lo que respecta a la segunda cuestión, señaló los posibles retos a los que se enfrenta el nuevo banco de los BRICS. En principio, destacando el tema de la escala, apuntó que necesitará ser lo suficientemente grande para alcanzar un impacto positivo. Mientras que el segundo desafío al que se enfrentará es al otorgamiento de préstamos con calidad, siendo esto también prioritario, ya que maximiza el impacto en el desarrollo probable de los proyectos y reduce al mínimo el riesgo de predeterminado, brindando así al banco beneficios que puedan ser reinvertidos, para cerrar un ciclo virtuoso de expansión del capital y de préstamos. Siendo el tercer desafío el grado de " sofisticación " financiera de los instrumentos utilizados. Mark Weisbrot Weisbrot centró su presentación en la historia reciente del Fondo Monetario Internacional (FMI), su papel en la crisis financiera y la recesión mundial. Mostró la falla del organismo en prever el estallido de la burbuja de viviendas y el alza de los precios de las acciones que detonaron la crisis. También fue crítico con la respuesta a la crisis por parte de las instituciones monetarias tanto de Estados Unidos (EEUU.) como de la Unión Europea (UE). Y sobre todo con esta última institución que privilegió la realización de reformas que profundizaron la recesión luego de producirse la crisis. Algo que el propio FMI propició, viendo la crisis como una oportunidad de implementar mayores medidas de austeridad y ajuste. Ejemplo de ello son los informes del Art. IV de 67 países, donde se encuentran recomendaciones comunes sobre reducción del gasto público en las naciones que mayor necesidad tienen de políticas expansivas (revisando los acuerdos del FMI con los países en desarrollo, por ejemplo, también se encontraron durante la recesión recomendaciones pro-cíclicas por parte del organismo). 2

En este contexto, la reforma en el peso de los votos de las naciones del organismo internacional, si bien son algo positivo pues darían mayor injerencia a naciones en proceso de desarrollo, solo representan un cambio marginal, puesto que las mismas potencias (G7) que manejaron el organismo en su historia seguirían teniendo el poder de veto (EEUU) y manteniendo el control del FMI. De este modo se muestra como las instituciones se mueven con cierta lentitud mientras el mundo progresa, lo cual explica los cambios de los últimos 15 años en la relación entre organismos como el FMI y países de ingresos medios como los de Latinoamérica. Finalmente, Weisbrot concluyó estas economías (Argentina, Bolivia, etc.) no hubieran mejorado su situación social y económica como lo han hecho si organismos como el FMI hubiesen mantenido la influencia de décadas pasadas; mientras que, alternativas como el Banco de Desarrollo de los BRICS, no habrían existido 70 años atrás sin los cambios que se produjeron en los últimos años, con China liderando el crecimiento.

Segundo Panel: regulación bancaria y políticas macroprudenciales Tobias Adrian Adrian señaló que si bien las políticas macroprudenciales son la primera línea de defensa contra las vulnerabilidades de una economía, la existencia de shadow banking, el arbitraje internacional y los rezagos temporales necesarios para que éstas surtan efecto las convierten en una herramienta limitada. En muchos casos los objetivos macroeconómicos y los macroprudenciales pueden estar alineados, por ejemplo, ante un auge de la economía real y del sector financiero. Pero también puede haber conflictos cuando la política monetaria trata de operar en función de la brecha del producto y la inflación actuales mientras que se están generando vulnerabilidades en el sector financiero. En ese caso, los riesgos futuros de una crisis financiera potencial deben ser evaluados frente a las condiciones actuales de la economía. Dimitri Tsomocos Tsomocos presentó modificaciones al modelo de Diamond-Dybvig, asumiendo que las corridas bancarias no son aleatorias sino que dependen de los “fundamentales” y permiten que bancos y empresarios estén sujetos a responsabilidad limitada. Con estas modificaciones, el riesgo de corridas genera un menor nivel de inversión, mientras que la responsabilidad limitada incentiva una excesiva toma de riesgos. La intermediación bancaria mejora la toma de riesgos y expande la inversión, pero se generan externalidades que resultan en una transferencia de riesgos desde bancos y empresarios hacia los ahorristas. Con medidas regulatorias como requisitos de capital, de liquidez y seguros de los depósitos, se pueden conseguir mejoras paretianas en términos de riesgo y nivel de inversión, pero las interrelaciones entre los agentes y los incentivos al arbitraje regulatorio dificultan la capacidad de prevenir una toma de riesgos excesiva. 3

Philip Turner En su presentación Philip Turner expuso sobre la capacidad de las políticas macroprudenciales para afectar a las variables macroeconómicas globales que suelen quedar fuera del alcance de los bancos centrales. Los países con tipos de cambio flexibles no pueden aislarse de las bajas tasas de interés de largo plazo del “mundo” y de la gran liquidez mundial. En este contexto, los inversores en activos de Mercados Emergentes pueden mostrar un comportamiento de mayor apalancamiento produciendo un descalce de moneda en los balances de las empresas y los bancos domésticos incrementando el riesgo ante una reversión de los flujos de capital. Las políticas macroprudenciales constituyen una buena herramienta dado que a veces responden a las variables macroeconómicas globales más allá del alcance del banco central local.

Tercer panel: nuevos desafíos para las políticas de desarrollo. José Gabriel Palma Palma sostuvo que la principal falla de América Latina consiste en que no ha sabido adaptarse a los cambios. Recordó que se han tenido ciclos de crecimiento asiáticos, pero que no se sostuvieron en el tiempo. Según sus estimaciones sobre el ritmo de convergencia, Chile necesitaría más de mil años para alcanzar la productividad de EEUU, mientras que, en notorio contraste, en Asia la velocidad de convergencia es asombrosa. El expositor argumentó que la principal diferencia radica en las tasas de inversión: en la región ingresaron significativos flujos de inversión externa que no se tradujeron en una mayor tasa de inversión, sino que por el contrario sólo se incrementó la salida por la cuenta rentas. Un ejemplo lo marcan Brasil y México donde la inversión por trabajador hoy es menor que en los 80’ y si bien en Chile es el doble, en Asia se la multiplicó por entre 6 y 12 veces en el mismo lapso. Sostuvo que en América Latina el crecimiento genera un mayor número de empleos, pero son de baja productividad. También se refirió al la forma de inserción de la región en la economía internacional como un “capitalismo del 2 por medio”: el ingreso apropiado por el decil más rico de America Latina es el doble del de Asia, pero aquí se invierte la mitad. Palma concluyó su exposición planteando una revisión de las políticas macroeconómicas e industriales implementadas en la región, tales como el inflation-targeting, la total apertura de la cuenta de capitales y el dejar todo a la mano invisible del mercado. Esteban Pérez-Caldentey El expositor destacó que la formación bruta de capital fijo en América Latina se mantiene estancada en torno al 20% del PIB desde los años 80’. En ese sentido, remarcó que la inversión pública es muy baja (5% del PIB) y que actúa como palanca de ajuste en el ciclo económico, mientras que la volatilidad de la inversión privada es muy alta, sobre todo la referida a maquinaria y equipos. 4

Durante su alocución se presentó un análisis empírico sobre el financiamiento de la inversión en base a una muestra de 80.000 empresas de todo el mundo. Como hecho estilizado, remarcó que el financiamiento con recursos propios se ubica siempre por encima del 60%, con una mayor relevancia en las empresas de menor tamaño y en las más jóvenes. Respecto al financiamiento externo, mencionó que se nota una preferencia por la toma de deuda respecto al financiamiento vía mercado de valores. Un corolario extraído de su análisis es que las distintas alternativas de financiamiento no son sustitutas sino complementarias con un orden de jerarquía o preferencias. Destacó la necesidad de considerar las estructuras productivas como contraparte de las decisiones de inversión y que el análisis del financiamiento debe basarse en conceptos de flujo de caja. Concluyó diciendo que la política pública puede cumplir un importante rol a la hora de mejorar el acceso al financiamiento y para influir en la proporción de utilidades reinvertidas. Amar Bhattacharya Bhattacharya Comenzó destacando la transformación de la estructura económica global y el hecho de que hoy el mundo sí se encuentra en un claro proceso de convergencia. En este sentido, resaltó que los países emergentes ya representan más del 50% del PIB y explican el 70% del crecimiento mundial. Criticó las hipótesis referidas al estancamiento secular, dado que no tienen alcance general: en los países emergentes existen importantes niveles de ahorro y adecuadas oportunidades de inversión. Mencionó que, en el escenario post-crisis de liquidez sin precedentes, es imposible para los países emergentes sostener tasas de interés tan bajas como las de los avanzados, por lo que se generan incentivos al carry-trade y apreciación de los tipos de cambio, en un contexto de alta volatilidad. En este sentido, los países emergentes han respondido aplicando políticas macroprudenciales, aunque en muy pocos casos aplicaron controles en la cuenta de capital. Adicionalmente, considerando la ausencia de una red de seguridad financiera para estos países, destacó la utilización de swaps de monedas, la acumulación de reservas y la conformación de Arreglos Financieros Regionales. En cuanto a la composición actual de la demanda global, alertó acerca de su sustentabilidad dado que descansa en un mayor déficit de cuenta corriente en las economías emergentes. Concluyó mencionando que la inversión en infraestructura es crítica para la recuperación y crecimiento de largo plazo, para lo cual es imprescindible la existencia de una banca de desarrollo. Aldo Ferrer Comenzó señalando que los desafíos actuales para la región son básicamente los mismos del pasado: cómo dar una respuesta válida a los riesgos y desafíos que ofrece el mundo, fortaleciendo el desarrollo tecnológico, la diversificación productiva y la inserción comercial. Recordó que hasta la década del 30’ la respuesta no fue adecuada, resultando en la dicotomía Centro-Periferia donde nuestros países se incorporaron al mundo como proveedores de materias primas e importadores de capital, sin solucionar los problemas de subdesarrollo, subordinación y estratificación social que aun persisten. Destacó que en el período de Industrialización por Sustitución de Importaciones se produjo un cambio importante en la estructura productiva, pero fue insuficiente para generar las fuerzas endógenas que fortalezcan el mercado interno y superen los desequilibrios estructurales 5

de la región. No obstante, indicó que las peores respuestas de nuestra historia se dieron en el período de auge de la financiarización y del paradigma neoliberal. Ferrer remarcó que ante los desafíos que hoy presenta el mundo, ya no alcanza con sustituir lo que se importa: hay que sustituir el futuro, no el pasado. Sostuvo que se necesita una nueva visión y mayor audacia en el diseño de la política industrial. Resaltó que no se construyen economías modernas sólo con filiales, las cuales pueden cumplir un rol importante, pero es imprescindible el desarrollo de empresas nacionales. Concluyó argumentando que en los casos de desarrollo exitoso identifica la presencia de cuatro elementos, que son los que definen la “Densidad Nacional”: 1) Inclusión Social, 2) Liderazgo de Calidad y con Impronta Nacional, 3) Estabilidad Institucional de Largo Plazo y 4) Desarrollar un Pensamiento Crítico en lugar de copiar las ideas del exterior. Reconoció que en América Latina se produjeron importantes avances en estas dimensiones pero que todavía persisten grandes debilidades.

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