LA HIPÓTESIS DE LOS MERCADOS EFICIENTES, EL MODELO DEL JUEGO JUSTO Y EL RECORRIDO ALEATORIO Martínez Barbeito, Josefina [email protected] Universidad de A Coruña

Resumen El planteamiento de que los precios de mercado reflejan total e instantáneamente la información disponible se conoce como “Hipótesis de los Mercados Eficientes” (EMH). Si esto es verdad, implica que los precios del mercado revelarán siempre los valores justos (fundamentales) de los títulos y que, en caso de no ser iguales, entonces la diferencia entre ellos es suficientemente pequeña, de modo que, dados los costes de transacción, esta diferencia puede aprovecharse favorablemente. En síntesis, si se cumple la EMH los mercados de títulos estarán en un equilibrio estocástico continuo. El “modelo del juego justo” no presenta diferencia sistemática entre el rendimiento actual del juego y el rendimiento esperado antes del juego. Matemáticamente expresado:

ri ,t +1 = E (ri ,t +1 / σ t ) + ε i ,t +1

donde ri , t +1 = rendimiento actual del título i en t+1

E (ri ,t +1 / σ t ) = rendimiento esperado de i en t+1 condicionado a σ t , conjunto de información disponible en t+1.

ε i ,t +1 = error de predicción de i en t+1 (error no sistemático, ruido blanco). (Un error no sistemático tiene 3 propiedades estadísticas: consistencia (sin sesgo), independencia y eficiencia. Se cuestiona el paradigma dominante en la investigación sobre la EMH, debido a diversas anomalías y resultados no consistentes, tratando de encontrar un refinamiento del paradigma existente.

Palabras clave: Efficient Market Hypothesis, Fair Game Model, Random Walk, Continuous Stochastic Models Clasificación JEL: G14

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1. Introducción.

El termino “mercado eficiente “ha sido usado para diversos significados, pero ha pasado a ser muy especifico en finanzas. Cuando alguien se refiere a mercados eficientes de capital quiere implicar que los precios de los títulos reflejan totalmente toda la información disponible sobre ellos. Esta es una hipótesis muy fuerte. Una condición necesaria para que los inversores tengan un incentivo para negociar hasta que los precios reflejen totalmente toda la información relativa a ellos, es que el coste de adquisición de la información y negociación sea cero. Como estos costes son claramente positivos, una exigencia más realista es que los precios reflejen la información hasta que “los costes marginales de obtención de la misma no excedan al beneficio marginal.” Algunos autores exigen que los precios reflejen exactamente la información fundamental para que un mercado sea eficiente. Sin embargo, la mayor parte de los tests de la hipótesis de los mercados eficientes se refieren simplemente a la rapidez de incorporación de la información, pero no a si reflejan los precios correctamente. Entendemos la hipótesis de que los precios reflejen los valores fundamentales como “racionalidad del mercado.” La hipótesis de los mercados eficientes se ha dividido, en principio, en tres categorías, tratando cada una de un tipo diferente de información. Fama (Eugène) en su obra “Efficient Capital Markets” se refirió inicialmente a la forma débil, la forma semi-fuerte y a la forma fuerte de la eficiencia de los mercados. Los tests de forma débil hacen referencia al hecho de que toda la información contenida en los precios históricos esté totalmente reflejada en los precios actuales. Los tests de forma semi-fuerte se refieren a si las informaciones públicamente disponibles están reflejadas en los precios actuales de los títulos. Finalmente, los tests de forma fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes consideran si toda la información, sea pública o privada, está totalmente reflejada en los precios de los títulos y si cualquier tipo de inversor puede obtener una ganancia adicional en negociaciones del mercado. En un artículo reciente, Fama amplió la definición del primer tipo de eficiencia, considerándola como categoría general de tests de previsibilidad del rendimiento. Bajo esta clasificación incluiremos modelos de rendimientos de títulos, antes categorizados como anomalías del mercado y que incluyen los altos rendimientos obtenidos en Enero y de algunos días de la semana, así como el cuestionamiento de si los rendimientos actuales se pueden predecir de los rendimientos pasados. La nueva clasificación pasa a ser: previsibilidad de rendimientos, estudio de eventos y la forma fuerte. 2

A fin de probar cualquiera de las tres formas de la hipótesis de los mercados eficientes es necesario ser un poco más precisos con respecto a términos tales como “el exceso de rendimiento”. Hemos de referirnos a los procesos que determinan los precios como “juego justo” (Fair Game). “Juego justo” es un término muy descriptivo. Explica que no hay ningún modo de usar información disponible en un momento (t) para obtener un rendimiento por encima de lo normal. Para aclarar esto más ampliamente, representemos por σ t un conjunto de información, del que pueden disponer los inversores es “t”. Ahora, en base a dicha información, un inversor puede hacer una estimación del alcance del rendimiento de un título entre “t” y “t+1”. El inversor puede entonces comparar el rendimiento estimado con el rendimiento de equilibrio. Es posible basarse en modelos como el CAPM, APT u otros, para estimar el rendimiento de equilibrio. Las desviaciones del rendimiento estimado del inversor sobre el rendimiento de equilibrio no han de contener ninguna información acerca de rendimientos futuros. El hecho de que la estimación del rendimiento del inversor esté por encima o por debajo del equilibrio no ha de exigir que el rendimiento actual lo esté. No existe un modo de que el inversor pueda usar la información del conjunto σ t para obtener un beneficio que sea consistente con el riesgo inherente al título. El modelo del juego justo no ha de complicarse si el conjunto de información disponible por un inversor no está incorporado en el precio. Para que se cumpla el modelo del juego justo, no puede existir un modo de que el conjunto de información “ σ t ” pueda usarse para obtener rendimientos excepcionales de equilibrio. Para los tests de previsibilidad del rendimiento, se define σ t como la historia pasada de los precios de los títulos, las características de la sociedad, las características del mercado, y el momento del año. Para los tests semi-fuertes, se define como el anuncio de una o unas aclaraciones de la información. Para los tests de forma fuerte, se define como toda la información, públicamente disponible o no, que esté a la disposición de algún grupo de inversores. Se ha de observar que no hay implicación de que el rendimiento esperado sea cero. Se esperaría no sólo que fuera diferente de cero, sino también positivo. Además, se visualiza que el rendimiento estará relacionado con el riesgo y con que el resto de los títulos con riesgo ofrezcan mayores rendimientos. Se plantea frecuentemente que, si se cumple la “hipótesis del mercado eficiente” entonces el mayor estimador de los precios de mañana es el precio de hoy, o un rendimiento esperado de cero. Esta no es una implicación correcta del “modelo del mercado eficiente”. Más bien, la

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implicación es que la información pasada no contiene nada acerca de la magnitud de la desviación del rendimiento de hoy con respeto al rendimiento esperado. Es preciso que introduzcamos ahora el término adicional “modelo del recorrido aleatorio” (Random Walk Model). El modelo del recorrido aleatorio supone que los rendimientos sucesivos son independientes y que los rendimientos están idénticamente distribuidos en el tiempo. El modelo del recorrido aleatorio es una versión restringida del modelo del juego justo. El modelo del juego justo no requiere distribuciones con rendimiento idéntico en los distintos periodos. Además, el modelo del juego justo no implica que los rendimientos sean independientes en el tiempo. Si se cumple la hipótesis del recorrido aleatorio, se debe cumplir la hipótesis del mercado eficiente con respecto a los rendimientos pasados (pero no al revés). Así pues, la evidencia que soporta el modelo del recorrido aleatorio es evidencia que soporta la eficiencia con respecto a los rendimientos pasados.

Taxonomia para la Hipótesis del Mercado Eficiente (EMH)

La forma débil de la EMH sugiere que no hay relación entre los precios pasados y futuros de los títulos. Se supone que son independientes en el tiempo. Como la “Hipótesis del Mercado Eficiente” mantiene que los precios actuales reflejan toda la información disponible y la información se mueve de modo aleatorio, se supone que hay poco o nada que ganar del estudio de los precios pasados del título. La forma débil de la EMH ha sido probada de dos modos diferentes, mediante pruebas de independencia y pruebas de normas de negociación. Las pruebas de independencia han examinado el grado de correlación entre los precios del título en el tiempo y han encontrado que esta correlación es relativamente pequeña (de -0,10 a 0,10) y no estadísticamente significativa. Esto indica que los cambios de precios del título son independientes. Una prueba posterior se basa en la frecuencia y extensión de las persistencias (runs) de los datos de los precios de la acción. Los “runs” (persistencias o no) pueden esperarse en cualquier serie de datos mediante factores aleatorios, pero una serie de datos independiente no debe producir más persistencias en el signo de lo que se espere en el proceso de generación de números aleatorios. Esto tiende también a indicar que los movimientos del precio de la acción son independientes en el tiempo (con posibles excepciones en las acciones pequeñas). Los tests de reglas de negociación prueban también que las tendencias pasadas de los precios de la acción no ayudan a predecir el futuro. Como las técnicas profesionales del mercado 4

mantienen que las pruebas de independencia (estudios de correlación y “runs” son demasiado rígidas para probar las en hipótesis de la forma débil de la EMH, investigadores académicos han desarrollado tests adicionales. Estos se conocen como reglas de negociación “tests de filtros”. Estos tests determinan si una regla de negociación dada basada en datos de precios pasados, cifras y volumen de datos entre otras cosas se puede usar para superar una aproximación de “comprar y mantener”. El intento es simular las condiciones bajo las cuales se usan unas normas de negociación y determinan luego si se produjeron rendimientos superiores después de considerar los costes de transacción y los riesgos implicados. Los resultados de los tests de independencia y reglas de negociación parece que se adhieren a la forma débil de la EMH. Los precios de los títulos parecen ser independientes en el tiempo o, más específicamente, se mueven bajo el modelo de un “recorrido aleatorio”. Hay quien critica el estudio en base a que la investigación académica en esta área no capta el criterio personal que un técnico con experiencia aporta a la lectura de “charts”. Está también el hecho de que hay un número infinito de reglas de negociación, y no todas ellas han sido probadas ni pueden serlo. Sin embargo, la investigación sobre la forma débil de la EMH parece sugerir todavía que los precios se mueven independientemente en el tiempo, que las tendencias pasadas no se pueden usar para predecir fácilmente el futuro, y que el análisis técnico y el chartismo pueden tener un valor limitado. La forma semi-fuerte de la EMH mantiene que toda la información pública está ya introducida en el valor de un título y, por ello, no se puede usar el análisis fundamental para determinar si un título está infra o supra valorado. Básicamente, la forma semi-fuerte de la EMH soporta el razonamiento de que hay retraso en la distribución de la información pública. Ccuando una sociedad anuncia algo, los inversores de todo el país valoran la información con igual velocidad. De acuerdo con la forma semi-fuerte de la EMH, los inversores no sólo asimilan la información muy rápidamente, sino que son capaces de ver a través de meros cambios de la información contable que no existen consecuencias económicas. Las implicaciones para el análisis fundamental son que si los valores de la acción se basan ya en toda la información pública disponible, se puede asumir que poco se ganará del análisis fundamental adicional. Aún cuando hay quien sugiere que el análisis fundamental puede no conducir a beneficios superiores en un entorno de un mercado eficiente, es el análisis fundamental mismo el que logra la eficiencia del mercado. Como todo el mundo esta haciendo análisis

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fundamental, queda poco para la información no absorbida o no digerida. Por ello, una persona adicional haciendo análisis fundamental es improbable que logre introspección superior. Aunque la forma semi-fuerte de la EMH tiene un soporte de investigación, hay anomalías o desviaciones de la proporción básica de que el mercado es eficiente. Así pues, aun cuando es posible que mientras la mayor parte de los analistas no puedan añadir conocimientos ulteriores a través del análisis fundamental, hay excepciones a toda regla. Se puede suponer que algunos analistas tienen una percepción extraordinaria y capacidad para analizar información públicamente disponible que pueden percibir lo que otros no pueden. Se ha de señalar que no se trata de un debate acerca de si el mercado es eficiente en un sentido semi-fuerte, sino sobre el hecho de si los investigadores están probando apropiadamente la eficiencia. La forma fuerte de la EMH ve más allá de la forma semi-fuerte para afirmar que los precios reflejan no sólo toda la información pública sino toda la información. Así pues, partimos de la hipótesis de que la “información privilegiada” se incrusta inmediatamente en el valor de un título. En cierto sentido, vamos más allá del concepto de un mercado que es altamente eficiente para llegar a un mercado perfecto. La hipótesis es que ningún grupo de participantes del mercado o inversores tiene acceso monopolístico a la información. Si este es el caso, entonces no se puede esperar de ningún grupo de inversores que muestre rendimientos superiores ajustados al riesgo en ningún caso. Al contrario de las formas débil-semi-fuerte de la EMH, los resultados de tests mayores no soportan la forma fuerte de la hipótesis. Los especialistas en los mercados de títulos han podido obtener tantos superiores de rendimiento sobre el capital invertido. El libro que usa para las órdenes límite no cumplidas parece ofrecer acceso monopolístico a la información. Otro grupo que parece usar información no pública para ofrece rendimientos superiores lo forman los “corporate insiders”. Un insider se considera que es un oficial corporativo, miembro de un consejo de directivos, o un accionista sustancial. El SEC requiere que los “insiders” informen de sus transacciones al cuerpo regulador. Unas semanas después de informar al SEC, la información pasa a ser pública. Ciertos investigadores pueden determinar si las decisiones de inversión realizadas por los inversores aparecieron en balance. Se cuestiona si compras fuertes realizadas por los insiders precedió a movimientos fuertes de precios y si las ventas precedieron a movimientos alcistas del precio. Parece que la respuesta es afirmativa.

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Los estudios de investigación indican que los insiders logran beneficios más altos (consistentemente) de lo que sería lógico en un mercado perfecto de capital. Aún cuando los insiders no pueden comprometerse en negociaciones a corto plazo (seis meses o menos) o transacciones ilegales que generen beneficios de negociación, se les permite tomar posiciones a plazos más amplios, que pueden probar ser beneficiosas. Se ha demostrado incluso que los inversores que siguen la dirección de “insider traders” después que la información sobre su actividad se ha hecho pública, pueden disfrutar de beneficios superiores. (Esto supone una evidencia contraria a la forma semi-fuerte de EMH). Aún cuando existe evidencia sobre la actividad de los especialistas e insiders que permitirían rechazar la forma fuerte de la EMH (o, al menos, no aceptarla), el campo de los participantes con acceso a información superior no es amplio. Mientras que la forma fuerte de la EMH sugiere más oportunidad para los rendimientos superiores que las formas débil y semi-fuerte, la prima está relacionada con el acceso monopolístico a la información, antes que otros factores. Señalamos que quienes actúan ilegalmente pueden lograr rendimientos superiores, pero el precio de su actuación puede ser muy alto. Mientras que el análisis fundamental se relaciona con el análisis financiero y con los determinantes de la valoración, el análisis técnico se basa en el estudio del precio pasado y en el volumen de datos así como en las tendencias asociadas del mercado para predecir los movimientos futuros del precio. El análisis técnico se basa ampliamente en el chartismo y en el uso de indicadores clave del mercado para hacer previsiones. Aunque han existido muchos argumentos tradicionales acerca de si es más importante el análisis fundamental o técnico, se ha puesto mucha atención en la EMH y sus implicaciones para todo tipo de análisis. La EMH mantiene que el mercado se ajusta muy rápidamente a la oferta de nueva información y, debido a ello, los títulos tienden a ser valorados correctamente en cualquier momento dado. La investigación tiende a soportar la forma débil de la EMH, que hace que muchos investigadores se cuestionen seriamente el valor total del análisis técnico. La forma semi-fuerte de la EMH es razonablemente aceptado por la investigación y este hecho tiende a cuestionar el valor del análisis fundamental por el inversor individual (es, sin embargo, la sabiduría colectiva de todo el análisis fundamental la que lleva a la EMH en primer

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lugar). Existen algunas contradicciones para la forma semi-fuerte de la EMH y se necesita mucha investigación al ofrecer datos complementarios.

CONCLUSIONES

1. La EMH ha contribuido con sus estudios al perfeccionamiento del conocimiento del mercado de títulos, aún cuando parece existir un descontento actual con la teoría. 2. Las críticas a la EMH se han incrementado últimamente. 3. Algunos investigadores han mostrado mediante estudios teóricos y pruebas empíricas (con evidencia) que los títulos se pueden desviar de sus valores de equilibrio, debido a factores psicológicos, modas y negociación con ruido. 4. Estamos pendientes de lograr un compromiso entre las distintas escuelas competidoras, para lograr resultados comunes. 5. Es preciso que avance el conocimiento del mercado de títulos, mediante estudios multidisciplinares cualitativos y cuantitativos. 6. Es necesario lograr un refinamiento de los conocimientos de la EMH, partiendo de las coordenadas actuales y que represente los aspectos especulativos y psicológicos del mercado de acciones. 7. Necesitamos abrirnos a la incorporación de nuevos paradigmas, presionando para llegar a tomas de decisiones que han sido olvidadas o frustradas.

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