LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES Miguel Otero Iglesias Profesor de Economía Política Internacional en la Escuela de Negocios de Angers ESSCA, y actualmente Investigador Visitante en la London School of Economics Federico Steinberg Investigador principal de Economía Internacional del Real Instituto Elcano y Profesor de la Universidad Autónoma de Madrid

INTRODUCCIÓN

huérfana, sin un estado ni un ejército que la proteja. Por último, está el yuan chino, que en los últimos años ha acelerado su incipiente proceso de internacionalización, y consecuentemente está llamado a jugar un papel importante en el sistema monetario internacional en el futuro, pero que no entrará a competir con el dólar y el euro hasta que no sea plenamente convertible y el sistema financiero chino se abra al exterior. En definitiva, en un entorno de gran volatilidad en los mercados financieros, alto endeudamiento y débiles perspectivas de crecimiento (sobre todo en los países avanzados) todas las monedas de reserva plantean importantes debilidades. Sin embargo, como la enorme bolsa de ahorro existente en la economía mundial necesita ser invertida (y sólo una pequeña parte lo hace en oro, otras commodities o bienes inmobiliarios), los activos denominados en dólares siguen disfrutando de gran aceptación. Esto permite a Estados Unidos abusar de la posición hegemónica que el dólar todavía mantiene en el Sistema Monetario Internacional (SMI). Puede retrasar su ajuste fiscal y practicar una política monetaria expansiva que genera externalidades negativas al resto del mundo y que lleva décadas generando ciclos de expansión y contracción monetaria mundial profundamente desestabilizadores. Es lo

El dólar ha sido durante décadas la única moneda de reserva global. Sin embargo, ya antes del estallido de la crisis financiera internacional, la creación del euro, el auge de las potencias emergentes y la excesiva acumulación de activos denominados en dólares fuera de Estados Unidos, venían planteando dudas sobre su futuro. Aunque al estallar la crisis financiera en 2008 el billete verde volvió a actuar una vez más como la moneda refugio, tanto el elevado endeudamiento estadounidense (que en agosto de 2011 lo llevó a perder la calificación AAA de Standard and Poor’s) como su menor influencia económica y geopolítica, están acelerando su declive en términos relativos. En este contexto el euro, que desde su creación se ha consolidado como la segunda moneda de reserva global, podría considerarse como una buena alternativa para la diversificación de carteras de inversores y bancos centrales. Sin embargo, como demuestra la crisis de deuda soberana iniciada en la zona euro en 2010, la moneda única europea no está exenta de problemas. Sus mercados de deuda no son suficientemente líquidos ni profundos, tiene importantes deficiencias en su estructura de gobernanza y es una moneda 49

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que en los años sesenta, Valery Giscard d'Estaing (entonces ministro de Finanzas francés), bautizó como el exorbitante privilegio de los Estados Unidos (Eichengreen 2011), que desde entonces no ha hecho más que agudizarse por la pérdida de peso económico relativo de Estados Unidos en relación a los países emergentes y la zona euro. En este contexto, el SMI es cada vez más disfuncional y los países emergentes son cada vez más críticos con la política económica norteamericana. Las protestas de China por la irresponsable política fiscal de Estados Unidos (que pone en riesgo sus activos en dólares), o las de Brasil por la apreciación del real que se produce cada vez que la Reserva Federal activa una nueva ola de expansión monetaria, se han vuelto habituales. Además, el SMI está en transición, aunque es difícil de precisar hacia dónde se dirige, y si los cambios que experimentará serán fruto de las negociaciones internacionales en el G-20 o de la lucha de poder y la rivalidad geopolítica y el conflicto entre grandes potencias.1 En el futuro, el SMI podría evolucionar hacia un sistema multidivisa (donde los Derechos Especiales de Giro (DEG) del Fondo Monetario Internacional (FMI) también podrían actuar como una de las monedas globales, hacia uno vinculado al oro (especialmente si los altos niveles de deuda hacen que los inversores pierdan la confianza en el papel moneda), o mantenerse en la indefinición actual. Pero lo que sí parece claro es que pasarán años hasta que se produzcan cambios sustantivos en el SMI. Hasta entonces, la rivalidad entre monedas de reserva estará centrada en el duelo entre el dólar y el euro. Aunque no es esperable que la divisa europea desbanque al billete verde, si mejora su gobernanza interna como consecuencia de la crisis de la deuda que atraviesa desde 2010, podría seguir ganando peso como moneda de reserva. Es en este debate, el de la rivalidad eurodólar, donde se enmarca este trabajo. Hasta la

fecha, la mayoría de las investigaciones sobre esta rivalidad se han centrado en las fortalezas y debilidades de las dos zonas monetarias sobre la base de estudios académicos e interpretaciones y valoraciones emanadas de expertos y políticos de estas dos áreas. Este trabajo aborda la cuestión desde una perspectiva diferente. Se centra en cómo las elites financieras de los países emergentes (sobre todo de China, Brasil y los países del Consejo de Cooperación del Golfo Arábigo (CCG) perciben la rivalidad entre el dólar y el euro, así como el papel de esta rivalidad en la transformación del SMI. Los resultados aquí presentados se extraen de casi 80 entrevistas semi-estructuradas con elites financieras en Brasil, China y los países del CCG, que se acompañan de los análisis más relevantes de la literatura académica.2 Entre los entrevistados hay altos funcionarios de los Ministerios de Finanzas, bancos centrales y bancos de inversión pública, ejecutivos de la banca privada, profesores de finanzas o economía de universidades de renombre, analistas de think tanks de prestigio y periodistas de medios especializados en finanzas. La elección de estos mercados emergentes resulta de la importancia de estos tres países/regiones a la hora de definir la moneda internacional de la economía mundial. China ya ha superado a Japón como la segunda economía del mundo y sus reservas en divisas extranjeras superan los 3 billones de dólares. Brasil, por su parte, es una potencia emergente que está entre las 10 economías más grandes del mundo y que en numerosas ocasiones se ha convertido en el país abanderado de los BRICS (Brasil, Rusia, India, China y Sudáfrica) en negociaciones internacionales. Finalmente, los países del CCG poseen más de 1,5 billones de dólares en reservas y son los principales exportadores de petróleo del mundo. Tres son las conclusiones fundamentales que se extraen de esta investigación. La primera es que las elites financieras de los mercados emer-

1 Para un análisis de los problemas y posibles escenarios de futuro del SMI véase Bénassy-Quéré et al. (2011), PalaisRoyal Initiative (2011) y Subacchi y Driffill (2010).

2 Las entrevistas fueron realizadas por Miguel Otero-Iglesias en Londres, Rio de Janeiro, São Paolo, Brasilia, Pekín, Dubai, Abu Dhabi, Riyadh and Jeddah entre 2008 y 2010.

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gentes están cada vez más descontentas con el papel que el dólar está jugando como moneda de reserva, especialmente desde el estallido de la crisis financiera en 2008. La moneda ancla del sistema debe ser estable en términos de inflación y de tipo de cambio y su país emisor debe actuar como fuerza estabilizadora en momentos de pánico y falta de liquidez, así como llevar a cabo una política monetaria responsable que vele por la estabilidad del sistema. Como veremos, el dólar plantea deficiencias en todos estos ámbitos, lo que está llevando a las élites de los mercados emergentes a pensar en soluciones alternativas. Estas van desde sustituir parcialmente el dólar por otras monedas de reserva, sobre todo el euro, hasta avanzar en la integración monetaria regional para ganar autonomía en relación a Estados Unidos, algo que la zona euro ya ha logrado. La segunda conclusión es que el euro no es todavía una alternativa suficientemente atractiva para estas élites. A pesar de que la Unión Europea (UE) es la mayor economía del mundo y la principal potencia comercial, y de que el Banco Central Europeo (BCE) ha consolidado una alta credibilidad anti inflacionista, las debilidades que plantea su arquitectura institucional se han puesto de manifiesto ante la crisis de deuda soberana que estalló en Grecia en 2010 y que ya ha alcanzado a varios países de la zona euro, incluidas España e Italia. Aunque sea altamente improbable, no puede descartarse que el euro desaparezca, lo que supone que, mientras prosigan los esfuerzos por fortalecer la gobernanza de la zona euro y reducir la volatilidad de sus mercados de deuda, la moneda única no será un candidato firme para reemplazar al dólar. La tercera conclusión es que las elites financieras brasileñas, chinas y del CCG han visto en el euro un buen ejemplo de cooperación monetaria que podría ser emulado en sus respectivas regiones. El euro ha demostrado a estas elites que la regionalización, e incluso la mundialización, monetaria es posible y, sin pretenderlo, ha iniciado una carrera por ganar espacios geo-político-monetarios fuera del dólar. En esta competencia entre monedas internacionales los europeos han empezado con cierta ventaja sobre los emer-

gentes, pero si no dan nuevos pasos adelante podrían quedarse atrás en poco tiempo, especialmente en relación al yuan chino. MONEDAS INTERNACIONALES Y DATOS SOBRE SU UTILIZACIÓN Una moneda internacional cumple varias funciones, tanto para fines privados como públicos. Es un depósito de valor en el que los individuos y las empresas invierten y que sirve para que los bancos centrales acumulen reservas. Además es una unidad de cuenta, que sirve para denominar el comercio internacional o para que los países (sobre todo aquellos en vías en desarrollo) fijen su tipo de cambio al de una moneda ancla. Por último una moneda internacional sirve como medio de pago, tanto para transacciones comerciales privadas como para intervenir en los mercados cambiarios, función que desempeñan los bancos centrales. En el sistema monetario internacional existe una tendencia natural a que sólo unas pocas monedas actúen como dinero internacional. Esta estructura oligopólica se debe a la existencia de externalidades de red y economías de escala, que hacen que cuantos más actores utilicen una moneda determinada, más aumente la probabilidad de que otros utilicen esa misma moneda porque les resultará más cómodo, eficiente y barato (Eichengreen 2008). En ese sentido, como señalara Kindleberger (1967), las monedas internacionales son como los idiomas: cuantos más agentes utilizan uno, mayor es la probabilidad de que otros comiencen a usarlo porque les resultará más conveniente para comunicarse. Así, históricamente ha habido una moneda hegemónica y algunas secundarias, que permitían cierta diversificación en las carteras de activos de individuos y bancos centrales, por lo que se formaba una estructura piramidal de «dineros internacionales». Durante el siglo XIX la moneda hegemónica fue la libra esterlina y desde mediados del siglo XX el dólar estadounidense. Los cambios en la moneda hegemónica siempre han sido lentos debido a una importante inercia 51

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que dificulta que una moneda emergente desplace a la líder. Por ejemplo, el dólar no superó a la libra esterlina hasta la Segunda Guerra Mundial a pesar de que el declive económico británico con respecto a Estados Unidos comenzó a principios del siglo XX (Eichengreen 2011). En definitiva, la consolidación de una moneda como dinero internacional depende de varias condiciones, que Helleiner (2008) resume en confianza, liquidez y externalidades de red. Primero, debe estar respaldada por una economía fuerte, dinámica y de tamaño considerable, que además cuente con una cuota significativa del comercio mundial y una buena gobernanza económica. Segundo, debe estar emitida por un banco central que genera confianza, básicamente mediante un buen control de la inflación (para evitar la pérdida de valor de los activos). Tercero, debe contar con mercados financieros amplios, profundos y líquidos en los que se emitan una gran variedad de instrumentos que permitan diversificar el riesgo a los inversores. Cuarto (y aunque se trata de un elemento coyuntural y secundario) no debe esperarse una depreciación estructural de la misma, por lo que su Estado emisor no debe tener una acumulación insostenible de deuda. Por último, a todas estas condiciones económicas hay que añadir las preferencias de los gobiernos y los elementos geoestratégicos vinculados a la seguridad, que pueden dar lugar a decisiones políticas por las que se adopte el uso de una moneda aunque no exista una justificación económica clara. Piénsese por ejemplo en los países del Golfo, que venden su petróleo en dólares y fijan sus monedas al dólar aunque comercien más con la zona euro; en Irán, que vende su petróleo en euros como una «afrenta a Estados Unidos»; o en Cuba, que grava la utilización de dólares aunque su economía está más dolarizada que euroizada. A lo anterior hay que añadir que, para que una moneda se convierta en la moneda internacional de reserva, el país que la emite debe estar interesado políticamente en jugar un papel de liderazgo en el SMI. Ello se debe a que el emisor de la moneda de reserva disfruta de privilegios pero también de costes o responsabilidades.

Entre las ventajas están los ingresos por señoriaje, la mayor flexibilidad de la que disfruta en su política económica al poder financiarse a menor coste y la mayor influencia política sobre otros estados. Todo ello constituye poder monetario, que en palabras de Cohen es (Cohen 2006: 31): «la capacidad de evitar los costes del ajustes [de la balanza de pagos], bien retrasándolos, bien trasladándoselos a otros». Sin embargo, el país que emite la moneda de reserva también debe estar dispuesto a aceptar una alta volatilidad en su tipo de cambio (sobre todo con apreciaciones inesperadas que perjudican a sus exportaciones), así como a jugar un papel de estabilizador del SMI en momentos de incertidumbre mediante la provisión de liquidez.3 En otras palabras, debe proveer bienes públicos globales y liderazgo para la comunidad internacional, lo que supone incurrir en costes significativos.4 Hasta ahora, mientras Estados Unidos siempre se ha mostrado dispuesto a promover el papel del dólar como moneda de reserva desde la Segunda Guerra Mundial, la zona euro no ha mostrado la misma disposición. El BCE no tiene una política oficial sobre la internacionalización del euro y Alemania tradicionalmente no ha perseguido este objetivo porque su modelo de crecimiento está orientado hacia el exterior y un euro excesivamente fuerte perjudica sus exportaciones (algo similar le sucede a Japón, por lo que el yen nunca ha sido un serio candidato a moneda de reserva global). Por lo tanto, aunque la zona euro cumple la mayoría de las condiciones económicas objetivas como para que la moneda única sea la moneda de reserva global es en el aspecto político en el que flaquea.5

3 El FMI cumple un importante papel como proveedor de liquidez internacional, especialmente para los países que experimentan problemas puntuales de balanzas de pago o crisis financieras. Sin embargo, en situaciones de máxima incertidumbre, como la vivida en 2008, sus fondos no son suficientes y es necesario que los bancos centrales de las monedas internacionales (sobre todo la Reserva Federal) proporcionen liquidez adicional. 4 Para un análisis de los costes y beneficios asociados a la emisión de monedas internacionales véase Cohen (2010). 5 El yuan chino, por su parte, aún no cumple con estas condiciones objetivas. Aunque la economía china será la más

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Más allá de estas valoraciones teóricas, son los distintos agentes económicos (públicos y privados) quienes por motivos económicos y políticos, demandan monedas de reserva. La

tabla 1 muestra la distribución mundial de sus principales usos. El gráfico 1 muestra la evolución de las monedas de reserva internacionales desde 1995.

TABLA 1. MONEDAS INTERNACIONALES, EN PORCENTAJE DEL TOTAL MUNDIAL (2010)

Fuente: BCE y Fondo Monetario Internacional (2010). *Datos de 2007.

Se aprecia claramente la hegemonía del dólar en todos los ámbitos. Aunque el euro ha aumentado su peso en todas las categorías desde su creación (pasando de representar el 18% de las reservas internacionales en 1999 al 27% en 2011 y acercándose al peso del dólar en

las distintas categorías de activos financieros y facturación del comercio internacional), la supremacía del dólar sigue siendo evidente a pesar de que el peso de Estados Unidos en la economía mundial representa en torno al 25%, menos de la mitad que en 1945.6

GRÁFICO 1. DISTRIBUCIÓN GLOBAL DE RESERVAS INTERNACIONALES (1995-2011)

Fuente: FMI, COFER, 2011.

6 Aunque no existen datos fiables mundiales sobre facturación del comercio el BCE estima que en la actualidad cerca del 30% del comercio mundial se factura en euros, casi 10 puntos porcentuales más que en el año 2000.

grande del mundo antes de 2020 su moneda no es convertible y no existe un mercado líquido y profundo en el que los inversores puedan adquirir yuanes.

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DESCONTENTO CON EL DÓLAR

G20, el G8+G5, o en las reuniones anuales del FMI y el Banco Mundial. El gobernador del Banco Central Chino Zhou Xiaochuan llegó incluso a pedir en 2009 que los DEG del FMI sustituyeran al dólar como moneda internacional (Zhou 2009). Estas críticas hacia el dólar han sido ampliamente secundadas por los entrevistados en este estudio. Tanto en China como en Brasil hemos encontrado quejas abiertas hacia las políticas monetarias y fiscales de Estados Unidos, que se remontan atrás varias décadas. Por su parte, los países del CCG, que dependen de Estados Unidos para su seguridad, son más cautos a la hora de plantear reproches, aunque también afirman que desde la guerra de Irak en 2003, el dólar está dejando de ser un ancla efectiva para sus economías. El comentario que mejor resume esta postura es el dado por un alto ejecutivo de uno de los bancos comerciales chinos, al explicar que la principal función de la moneda ancla es estabilizar el sistema. Es por eso que desde que Kindleberger (1973) planteara la teoría de la estabilidad hegemónica suele considerarse que es preferible que el SMI tenga una única moneda central, ya que así se evitan los costes de la coordinación entre países, que suelen ser costosos y en ocasiones no son efectivos. El problema aparece cuando el ancla (en este caso el dólar) empieza a ser demasiado volátil y las monedas que están fijadas a él (en este caso las monedas de China o de los países del CCG) empiezan a «sacudirse» ante sus vaivenes, obligándoles a importar inflación para mantener sus tipos de cambio fijos. Esto, según el entrevistado chino, es una situación insostenible, ante la cual hay que buscar alternativas. El dólar llevaba décadas siendo muy volátil (Chin y Wang 2010, Duncan 2005), pero su inestabilidad se volvió extrema en la resaca de la crisis financiera de 2008. En un primer momento, se apreció por la aversión al riesgo de los inversores (demostrando, por otra parte, que sigue siendo la moneda refugio en momentos de máxima incertidumbre). Sin embargo, una vez que el momento álgido de la crisis pasó, la moneda estadounidense comenzó a depreciarse frente a aquellas monedas contra las que fluctúa libremente, recuperando la tendencia previa a la crisis (véase gráfico 2).

Desde que a raíz de la Gran Recesión (2008-2010) Estados Unidos activara unos estímulos fiscales y monetarios sin precedentes, se ha vuelto habitual que las autoridades de los países emergentes lancen duras críticas contra la política económica estadounidense, alerten contra el riesgo de una guerra de divisas y exijan la reforma del SMI. Esta no es la primera vez que el dólar está cuestionado como moneda ancla del sistema económico mundial. Voces en contra de su estatus hegemónico proliferaron en los años 70, con el colapso del sistema de Bretton Woods, y también a mediados de los 80, ante su depreciación frente a otras monedas internacionales de segundo rango como el yen japonés y el marco alemán (Eichengreen 2011). Sin embargo, la coyuntura actual es algo diferente. En primer lugar, el dólar tiene ahora en el euro un rival con bases económicas suficientes para contestarle el trono, y que además le ha venido comiendo terreno desde su creación. En segundo término, los países emergentes, como China y Brasil, que en los próximos años aspiran hacerle sombra a Estados Unidos como locomotoras de la economía mundial, no son fieles aliados como lo eran Alemania y Japón en los años 80. Por último, la crisis financiera y la recesión que la ha seguido, además de comenzar en Wall Street (y no en la periferia del sistema como en crisis anteriores), ha llevado a Estados Unidos a hacer políticas monetarias y fiscales consideradas como cada vez más irresponsables por parte de las potencias emergentes. Por lo tanto, no es de extrañar que los BRICS se sientan con más derecho que nunca para criticar la posición del dólar como moneda ancla del sistema. Desde que en marzo de 2008 el siempre comedido primer ministro chino, Wen Jiabao, cuestionase públicamente la moneda estadounidense en el congreso nacional anual del Partido Comunista Chino, altos funcionarios de los BRICS (sobre todo los rusos, los chinos y los brasileños) han aprovechado cualquier oportunidad para cuestionar el estatus del dólar en el sistema. Desde entonces, los BRICS (incluida Sudáfrica) en bloque, o a nivel individual, han sacado el tema en todos los foros multilaterales de gobernanza mundial, bien sea el 54

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GRÁFICO 2. TIPO DE CAMBIO EURO-DÓLAR 1999-2011

Fuente: BCE, 2011.

100% de su PIB), lo que perjudicaría especialmente a su principal banquero, que es China. Aunque estas tensiones cambiarias llevan décadas estando ahí porque el poder monetario de Estados Unidos le ha permitido «manipular» su tipo de cambio para lograr objetivos económicos internos, alcanzaron un nuevo punto álgido a finales de 2010. Ante la fuerte apreciación de las monedas, que fluctúan libremente frente al dólar, el ministro brasileño de Finanzas alertó de que el mundo había entrado en una guerra de divisas que podría terminar en un auge del proteccionismo (en agosto de 2011, ante la extrema volatilidad financiera y cambiaria algunos medios, volvieron a referirse a esta «guerra»). El mecanismo por el que se han desencadenado estas tensiones cambiarias es el siguiente: como la recuperación está siendo mucho más rápida en el mundo emergente que en el desarrollado, se están produciendo importantes flujos de capital hacia estos países, que ofrecen rentabilidades esperadas para la inversión muy superiores a las de los países desarrollados, tanto en depósitos bancarios como activos de mayor riesgo. China es capaz de evitar que estos flujos de capital le causen demasiados problemas internos porque mantiene fuertes controles de capital y además no permite que su moneda se aprecie. Pero si Estados Unidos continúa aumentando la liquidez para luchar contra el riesgo de deflación y la per-

Muchos de los entrevistados brasileños y del GCC, así como la mayoría de los chinos, hacen referencia al Dilema de Triffin para explicar que el actual papel del dólar en el SMI es insostenible a largo plazo. Dicho dilema, planteado durante el periodo de Bretton Woods (Triffin 1960), sostiene que la creciente acumulación de activos denominados en dólares fuera de Estados Unidos tarde o temprano llevará a una pérdida de confianza en la moneda estadounidense que forzará una abrupta salida del sistema a través de una caída del dólar. Alternativamente, si Estados Unidos quisiera preservar la credibilidad de su moneda, reduciría la liquidez global y con ello ralentizaría el crecimiento de los países de la periferia, destruyendo también el sistema. En particular, las autoridades entrevistadas temen que Estados Unidos continúe realizando políticas monetarias y fiscales expansivas para reactivar su maltrecha economía y reducir la tasa de paro, y que eso lleve a una depreciación del dólar (bien abrupta, bien gradual) que les suponga enormes pérdidas de capital en sus reservas denominadas en dólares. De hecho, algunos entrevistados chinos consideran probable que la Reserva Federal, a través de sus programas de expansión monetaria cuantitativa (QE), genere inflación con el objetivo de depreciar el dólar y reducir así el valor real de la deuda de Estados Unidos (que ya ha alcanzado el 55

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está en lo que Krugman (2009) ha llamado la «Trampa del Dólar»: China ha adquirido tantos títulos en dólares que ahora no puede deshacerse de ellos sin imponerse a sí misma un elevado coste. En este contexto, ¿puede el euro convertirse en una alternativa para salir de este atolladero? La moneda europea, en principio, ha demostrado en los últimos 10 años ser una divisa con un tipo de cambio más fuerte (gráfico 2) y una inflación más estable que el dólar. La UE, además, es el mayor socio comercial de China, Brasil y de los países del CCG, ¿por qué entonces no pasarse al euro y dejar de lado el dólar? La idea en sí es atractiva, comentan las elites entrevistadas, pero su ejecución es difícil. El gran problema que señalaban en el momento de realizarse las entrevistas (entre 2008 y 2010) es que el euro no tiene un mercado de deuda pública lo suficientemente grande y líquido capaz de competir con el mercado de deuda pública estadounidense. En Europa hay diferentes títulos de deuda de los diferentes países de la zona euro, con lo cual esos mercados están mucho más fragmentados y son mucho más reducidos. Como explica un alto funcionario próximo al Banco Central Chino, si China empezara a invertir agresivamente en cualquiera de los mercados de deuda pública europeos, lo colapsaría enseguida. El precio de los bonos subiría y su rentabilidad se desplomaría. Además el euro se apreciaría, lo que despertaría los recelos de países como Francia o Alemania. En definitiva, los mercados de deuda pública del euro son simplemente demasiado pequeños para que la entrada de un jugador del calibre de China no cause un terremoto. Ahora bien, ante la actual coyuntura de la crisis de deuda de algunos países de la zona euro hemos asistido a algunos cambios que pueden cambiar el escenario. Por una parte, la crisis ha dado lugar por primera vez a emisiones de deuda europeas, que son con las que se financia el fondo de rescate europeo y que han sido muy bien recibidas por los inversores internacionales. Además, no es descartable que a medio plazo se emitan eurobonos, con lo que el mercado de deuda europeo se unificaría y tendría un tamaño similar al de la deuda estadounidense, terminan-

sistencia del desempleo (y también para intentar «inflar» a China y así presionarla para que revalúe su moneda), dichos flujos se incrementarán. Esto perjudicaría especialmente a los países de América Latina, que hasta hace poco no tenían controles de capital y dejaban que sus monedas fluctuasen libremente.7 Por una parte, las entradas de capital están ejerciendo una fuerte presión al alza sobre los tipos de cambio de los países emergentes, lo que afecta negativamente a sus exportaciones y puede llevarlos a tener déficit por cuenta corriente (o ampliarlos si ya los tienen). Por otra, aceleran la inflación y pueden dar lugar a burbujas en los mercados de activos que, en caso de un cambio de expectativas y una reversión de los flujos de capital (lo que se conoce en la literatura académica como un sudden stop), pueden dar lugar a crisis financieras como las que ya sufrieron en los años 90. Aunque los países emergentes (más los asiáticos que los latinoamericanos) han acumulado importantes reservas como medida de auto-protección contra las crisis, están optando por intervenir directamente para depreciar sus monedas o imponer controles de capital para limitar su entrada (Brasil ha elevado del 2% al 6% el impuesto sobre las entradas de capital no productivo y Tailandia ha anunciado un impuesto del 15% para los inversores extranjeros que adquieran bonos). De hecho, el propio FMI, que tan crítico fue con los controles de capital en las últimas décadas, parece bendecir ahora estas prácticas como medida preventiva contra el recalentamiento de sus economías (Ostry et al. 2010). Pero si estos controles se generalizan, se produciría un proceso de desglobalización financiera con consecuencias negativas para el mundo emergente a largo plazo.

EL EURO COMO ALTERNATIVA A pesar del fuerte descontento con el dólar las élites chinas entrevistadas reconocen que China

7 Parte de esta liquidez también termina invertida en francos suizos y en oro y otras commodities.

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do así con los problemas de fragmentación, baja liquidez y falta de profundidad de los mercados financieros europeos señalados arriba (Delpla y Von Weizsäcker 2011). Por otra parte, los países de la zona euro han emitido individualmente grandes cantidades de deuda pública para financiar sus elevados déficit públicos, situación que China y otros países emergentes han aprovechado para intensificar la diversificación de sus carteras. De hecho, cuando China adquiere deuda pública de los países de la periferia de la zona euro está logrando varios objetivos al mismo tiempo. Primero, ayuda a estabilizar los mercados financieros europeos, apareciendo como un socio fiable. Segundo, aumenta su capacidad de influencia sobre la zona euro, a quien puede llegar a presionar con la amenaza de vender títulos denominados en euros. Tercero, contribuye a que el euro gane cuota de mercado como moneda de reserva (lo que resta poder al dólar, que es lo que China pretende conseguir a largo plazo). De hecho, la mayoría de las elites financieras entrevistadas en Brasil, China y el CCG ven la creación del euro (y el aumento del peso del euro como moneda internacional) como una acción contra-hegemónica de Europa que servirá para disciplinar a Estados Unidos en su política económica y que va a establecer mayor competencia y, por lo tanto, mayor eficiencia en el SMI. La mayoría de los participantes desestiman la teoría de la estabilidad hegemónica, según la cual el sistema monetario mundial funciona mejor con una sola moneda internacional. Algunos incluso llegan a afirmar que los discursos apocalípticos de los medios de comunicación anglosajones sobre la ruptura de la zona euro siguen una estrategia desestabilizadora, precisamente porque el euro se está convirtiendo en un rival serio para el dólar. Según los entrevistados, dos o tres monedas internacionales no tienen por qué llevar a conflicto. Es más, para ellos, cuanta más competencia entre monedas, mejor. Es por eso que la mayoría de los entrevistados están a favor de una Europa más fuerte y más unida. Muchos incluso muestran su decepción por la falta de progreso en la integración política de la UE. Un partici-

pante próximo al Gobierno chino hasta llegó a decir que los chinos son más europeístas que los propios europeos. En el mundo multipolar al que aspiran tanto las elites financieras chinas como brasileñas, uno de los polos importantes debería ser la UE, lo que exige que la Unión consolide una política exterior común y una voz única para el euro. A pesar de esta frustración con la política exterior europea, la mayoría coinciden en que la UE siempre ha salido fortalecida de las crisis. Por lo tanto, es probable que la actual crisis de la deuda en la zona euro fuerce a las autoridades europeas a dar pasos adelante en la integración económica que hasta hace unos años eran impensables. Cuando esto ocurra, un euro más global será más que bienvenido por las elites de los países emergentes.

LA IMPORTANCIA DE LA IDEA DEL EURO A pesar de que el euro todavía no puede competir con el dólar, las elites financieras de los mercados emergentes no ignoran los logros alcanzados por la moneda europea. Los elogios son mayoritarios. Para muchos, la creación del euro es un acontecimiento único en la historia monetaria mundial. Muchos lo ven como una acción que va a marcar una época. Otros también ven en la actual crisis financiera el primer gran examen para la unión monetaria europea, que pone de manifiesto sus debilidades pero que le permitirá fortalecerse. Pese a las dificultades por las que atraviesa la zona euro, la mayoría de los entrevistados no contemplan la posibilidad de ruptura de la Unión Monetaria. Todo lo contrario, para ellos esta crisis va a mostrar a los europeos la necesidad de integrarse todavía más. Para los chinos y brasileños consultados, es simplemente una cuestión de supervivencia. Los europeos o se unen o se quedan atrás. Y lo más razonable es que se unan, aunque les lleve su tiempo. La confianza en el proyecto europeo es tan grande que la propia idea de crear una unión monetaria ha levantado tanto interés entre estas elites que muchos de los entrevistados reconocen 57

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que les gustaría crear algo similar en sus respectivas regiones. Este es uno de los resultados inesperados de este estudio. El impacto del euro sobre las élites financieras de los BRICS no se ha desarrollado principalmente a nivel material. Es decir, en el ámbito físico de las monedas y los billetes que se tienen entre las manos. No es que ahora estas elites hayan visto las fortalezas de la zona euro y que vayan a sustituir sus dólares por billetes europeos. No, como hemos visto, eso no se está produciendo. Lo que está ocurriendo es que lo que ha calado del euro es su propia idea. La idea de crear una unión monetaria o, al menos, una cooperación monetaria que permita a sus socios estar más protegidos frente a la volatilidad proveniente de la zona dólar. El euro sirve a estas elites como fuente de inspiración y modelo a emular, pero no necesariamente como receta para copiar. Así, iniciativas de cooperación monetaria están tomando fuerza en distintas regiones. En el caso de Brasil, el primer paso ha sido empezar a facturar el comercio bilateral con Argentina en una de las dos monedas locales, evitando así la volatilidad del dólar. Este programa piloto inspirado en el euro ha ido bien, y ahora se pretende extender a toda la región del MERCOSUR. China también ha hecho esfuerzos en los últimos años para promover la cooperación monetaria en el sudeste asiático, dentro de lo que se conoce como la Iniciativa Chiang Mai. La idea a largo plazo siempre ha sido crear una moneda única regional, similar al euro. Pero por el momento, las tensiones políticas y las rivalidades históricas entre Japón, China y Corea del Sur no han permitido avances en esa dirección. Sin embargo, el Gobierno chino, consciente de estas dificultades, no se ha dejado amedrentar y desde principios de 2009 ha empezado a promover su propia moneda como divisa de intercambio para las relaciones comerciales regionales y activos de inversión. Para ello ha firmado tratados monetarios con países vecinos como Hong Kong, Corea del Sur, Malasia e Indonesia y ha empezado a emitir títulos de deuda denominados en yuanes desde Hong Kong (Otero-Iglesias 2011).

La influencia del ejemplo del euro como moneda transnacional va incluso más allá del ámbito regional. Para algunos entrevistados chinos, cuando el gobernador del Banco Central Chino, Zhou Xiaochuan (2009), apoyado explícitamente por los otros países del grupo de los BRICS, propone los DEG del FMI como posibles sustituto del dólar, está teniendo como referencia el euro, la única moneda existente construida sobre el reparto de la soberanía nacional. Los entrevistados en Brasil también coinciden en ver una relación lineal entre la consolidación del euro, la formación de otras monedas regionales y la creación algún día de una moneda global en la que haya un reparto de soberanía entre las mayores potencias mundiales. Una idea que en sí nace de Europa. No debe olvidarse que fueron los propios europeos los que a finales de los años 60 (precisamente cuando el Dilema de Triffin hizo su primera aparición) presionaron a Estados Unidos para introducir los DEG en los sistemas de pago internacionales. Por el momento, la propuesta de los BRIC no ha despertado demasiado entusiasmo en Europa (con la excepción de Francia, que sí que ha empezado a colaborar con China en la reforma del SMI). Ello se debe a la preocupación por la apreciación del euro, a la falta de una posición común paneuropea sobre el papel del euro en el mundo y por no incomodar a Estados Unidos. Además, la propuesta de los BRICS ha sido rechazada de plano por parte de Estados Unidos, que pretende continuar disfrutando de la posición privilegiada del dólar. De todas formas, esta desconsideración euro-americana no ha debilitado los ánimos de los BRICS. Todo lo contrario, los ha motivado todavía más a seguir con su objetivo de aumentar las cooperaciones monetarias para reducir su exposición a la volatilidad que viene del dólar. Brasil y China y China y Rusia ya han empezado a comercializar sus productos bilateralmente en sus propias monedas. Brasil ha incluso valorado la posibilidad de facturar su comercio bilateral con la UE en euros, pero la Comisión Europea no ha secundado la propuesta. 58

LA RIVALIDAD EURO-DÓLAR VISTA DESDE LOS MERCADOS EMERGENTES

Por lo tanto, mientras los europeos fueron quienes impulsaron la creación de los DEG, y los primeros en crear una moneda única a nivel regional, la falta de una política común en relación al uso del euro a nivel internacional hace que puedan quedarse atrás en la carrera por determinar cuáles van a ser las monedas que se van a utilizar en el comercio transregional en el futuro.

ses del CCG están fortaleciendo el comercio regional en sus propias monedas. Sus deseos de evitar las externalidades negativas generadas por la política económica estadounidense van incluso más allá y ahora la gran mayoría de los BRICS se ha fijado como objetivo facturar sus comercios bilaterales en sus propias monedas. Si esta iniciativa prospera, las monedas de Rusia, Sudáfrica, China y Brasil podrían consolidarse como líderes regionales, lo que aumentaría la competencia en el mercado de monedas de reserva, donde el dólar y el euro seguirían dominando a corto y medio plazo. Si esta rivalidad geopolítica entre monedas realmente se intensifica habrá que ver si el euro está preparado para ser una moneda líder. Durante su primera década de existencia la zona euro no ha tenido una posición común en relación al papel internacional del euro ni una silla única en el FMI. Al no tener un proyecto común en relación a su moneda, la zona euro se encuentra en una posición de debilidad frente a Estados Unidos y a las potencias emergentes. Un claro ejemplo lo tenemos en la crisis actual. La zona euro, además de sufrir su propia crisis de deuda, está soportando la mayor parte de la carga del ajuste en el realineamiento de los tipos de cambio mundiales. Esto se debe a que es la única potencia con una política cambiaria sin definir. Estados Unidos deja que el dólar se deprecie porque le interesa aumentar las exportaciones. China tiene su moneda anclada al dólar porque no quiere que el yuan se aprecie demasiado ante la moneda norteamericana. Brasil, al ver que el real se apreciaba demasiado ha introducido un impuesto a las entradas de capital a corto plazo para amortiguar las presiones alcistas sobre su moneda, frenar la inflación y la burbuja en sus mercados de activos, y aumentar la recaudación. Por su parte, Europa parece estar a merced de los mercados e intenta reformar la gobernanza de la zona euro dando los pasos necesarios para una mayor integración sólo cuando se encuentra al borde del precipicio. ¿Será la zona euro capaz de convencer a Alemania de que el euro es uno de los mayores activos de la UE en la globalización y es necesario, no sólo salvarlo, sino fortalecerlo y darle una voz única? Como afirma-

CONCLUSIÓN Como hemos visto, el dólar está decepcionando a las élites financieras de Brasil, China y los países del CCG en su función como moneda ancla de la economía mundial. Al ya recurrente problema del enorme déficit por cuenta corriente que viene arrastrando Estados Unidos desde hace décadas, se le unen ahora las dificultades que la superpotencia está atravesando en el plano militar, con las guerras de Irak y Afganistán, y en el plano económico, con las graves consecuencias de la crisis financiera. La moneda líder del mundo suele estar respaldada por la nación líder, y a los ojos de muchas de estas élites, Estados Unidos ya no es el modelo económico a seguir ni la locomotora del crecimiento global. La era de la financiarización agresiva made in Wall Street está más cuestionada que nunca y lo mismo se puede decir del dólar como única moneda global. En este contexto, se plantea la necesidad de buscar alternativas al dólar y reformar el SMI para adaptarlo a la nueva realidad de una economía mundial cada vez más multipolar. La consolidación del euro es un primer paso en esa dirección. Aunque por sus debilidades no vaya a reemplazar a corto plazo al dólar como la moneda de reserva internacional, su creación puede considerarse como un punto de inflexión en el SMI. La existencia y consolidación de la moneda única europea han servido para mostrar a las elites de los países emergentes cómo, a través de la cooperación monetaria regional, se pueden evitar las volatilidades asociadas al patrón-dólar. Teniendo al euro como inspiración, Brasil, China y los paí59

LAS ECONOMÍAS EMERGENTES Y EL REEQUILIBRIO GLOBAL: RETOS Y OPORTUNIDADES PARA ESPAÑA

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ron varios de los entrevistados para este estudio, todo depende de la clase política europea. Si se une, Europa podrá co-decidir el nuevo SMI, si no lo hace, perderá en peso y relevancia.

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