Las Administr ador as de Fondos de Pensiones en Chile:  su influencia sobre el desar rollo del mer cado de capitales  Roberto Santillán, David López,  Justo Montenegro  EGADE­ITESM,  Monterrey, NL, México  Palabras clave: Chile, mercado de capitales, fondos de pensiones  1. Introducción  La reforma al sistema de pensiones chileno en 1981 introdujo por primera vez un  esquema  privado  de  pensiones  para  el  retiro  en  ese  país.  Desde  la  perspectiva  institucional, las entidades encargadas de su operación, las Administradoras de Fondos de  Pensiones (AFP), estuvieron sujetas desde sus inicios a un régimen estricto en cuanto al  tipo y calidad de títulos financieros que pueden mantener en sus carteras pero, desde sus  inicios,  recibieron  el  mandato  de  dirigir  volúmenes  crecientes  de  recursos  hacia  el  mercado de capitales doméstico.  Los efectos provocados por la demanda de títulos generada a partir del inicio de  operaciones  de  las  AFPs  sobre  la  actividad  y  el  volumen  de  recursos  invertidos  en  el  mercado  de  capitales  chileno  fueron  más  allá  de  su  expresión  cuantitativa:  sus  efectos  sobre la modernización y mayor eficiencia del mercado financiero resultan innegables. La  adquisición  cotidiana  de  títulos  financieros  por  parte  de  las  AFPs  en  el  mercado  doméstico  permitieron  elevar  los  niveles  de  liquidez  en  la  operación,  generaron  una  demanda  creciente  de  servicios  especializados  y  promovieron  la  diversificación  de  alternativas  de  inversión  para  responder  a  una  demanda  crecientemente  sofisticada.  Puesto  que  los  recursos  invertidos  se  utilizarán  para  el  pago  de  pensiones  en  plazos  diferidos  muy  extensos,  la  necesidad  de  invertirlos  en  alternativas  confiables  y  redituables  ha  contribuido  sustancialmente  a  la  operatividad  del  mercado  de  capitales  chileno.  La mayoría de las modificaciones realizadas al marco regulatorio aplicable  durante años recientes han respondido a adecuaciones necesarias para facilitar la

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operación de un mercado competitivo, así como por el objetivo de expandir el ámbito de  destinos posibles para los recursos acumulados por las AFPs. Si bien la operación del  sistema se ha enfrentado a problemas prácticos como, por ejemplo, la competencia en  ocasiones depredadora de algunos intermediarios, por capturar clientes, el reto más  importante de la última década fue probablemente la decisión de autorizar la inversión de  recursos en el extranjero para superar el problema de la oferta relativamente limitada de  títulos en el mercado doméstico.  No obstante el innegable interés por conocer con mayor detalle el desempeño y  transformaciones del sistema privado de pensiones chileno durante los años recientes, en  este estudio preferimos centrar nuestra atención en su evolución durante los primeros  veinte años de su existencia, pues consideramos probable que un conocimiento más  detallado de los avatares de las primeras etapas de la experiencia chilena podrá servir  como referencia a los diseñadores de políticas públicas y entidades organizacionales de  otros países, interesados en adoptar, o ya en proceso de adopción, de un esquema  semejante.  Este  trabajo  está  estructurado  de  la  manera  siguiente:  en  la  segunda  sección  se  presenta una revisión de la literatura sobre la evidencia disponible respecto a la relación  entre  los  efectos  de  las  reformas  realizadas  en  el  sistema  de  pensiones  en  Chile  y  el  ahorro interno, así como el papel que ha tocado a los inversionistas institucionales en el  desarrollo  del  mercado,  incluyendo  el  posible  efecto  de  desintermediación  resultante  a  partir de su establecimiento. En la tercera sección  hacemos referencia a los efectos de las  inversiones  de  las  AFP  en  términos  del  fortalecimiento  del  Gobierno  Corporativo,  describimos  el  dinamismo  en  la  Regulación  Financiera  chilena,  así  como  una  breve  descripción  del  desarrollo  y  profundidad  del  Mercado  Financiero  de  ese  país  y  la  evolución en la composición del portafolio de las AFPs. En la cuarta sección se presenta  un análisis cuantitativo de la relación entre el Sistema de Pensiones Privado y el Mercado  de Capitales en Chile, que incluye varias razones de capitalización, volumen de actividad  y el índice del mercado accionario. La quinta sección aborda específicamente el nivel de  desarrollo  del  mercado  de  deuda  bursátil,  desde  la  perspectiva  de  un  conjunto  de  indicadores  de  capitalización,  monto  transado  y  la  evolución  del  valor  de  los  fondos  respecto al PIB. En la sexta sección se realiza un análisis econométrico de las relaciones 2 

entre  las  variables características de  las  AFPs  y parámetros del  mercado de capitales en  Chile en el cual se incluye la evidencia econométrica sobre la relación entre la actividad  de  las  AFPs  y  el  crecimiento  y  consolidación  del  mercado  de  capitales  en  Chile.  Finalmente, se enuncian algunas conclusiones sobre la evidencia presentada.  Sistema de pensiones privado y ahor ro interno  Vittas (1999b) argumenta que la reforma al sistema de pensiones tuvo como uno  de  sus  objetivos  la  generación  de  ahorro  a  largo  plazo  lo  cual  ayuda  a  estimular  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales.    Sin  embargo,  Walker  (2000)  afirma  que  a  nivel  empírico  el  efecto  de  la  reforma  del  fondo  de  pensiones  en  cuanto  al  ahorro  interno  es  ambiguo  ya que estudios realizados en distintos países muestran un efecto insignificante  sobre  las tasa de ahorro neto. En el  mismo sentido  del comentario de Walker, Schmidt­  Hebbel  (1998)  reporta  haber  analizado  19  estudios  econométricos,  ocho  de  los  cuales  reportan bajas tasas de ahorro, tres muestran altas tasas y los restantes ocho no muestran  ningún efecto significativo. Sin embargo, los tres autores citados coinciden en reconocer  la  posibilidad  de  que  la  operación  de  un  sistema  de  pensiones  privado  produce  efectos  favorables en el ahorro doméstico, aunque solo encuentran una evidencia empírica débil.  Pero  la  importancia  relativa  de  los  recursos  administrados  por  las  AFPs  no  deja  lugar  a  duda  de  que,  aún  cuando  en  alguna  medida  la  privatización  del  sistema  de  pensiones  puede  haber  desplazado  al  ahorro  personal,  la  concentración  de  recursos  representa  una  oportunidad  para  aprovechar  las  economías  de  escala  y  de  alcance  de  entidades  financieras  administradas  con  criterios  de  eficiencia,  inmersas  en  la  lógica  de  una  intensa  competencia  de  mercado  que,  en  principio,  permiten  optimizar  los  rendimientos y diversificar el riesgo de los recursos invertidos.  Baste mencionar que a diciembre de 1998 el ahorro acumulado por el sistema de  pensiones privado representaba un 43.34% del PIB de ese país.

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Cuadro 1: Chile, varios indicadores 1961­1997 (porcentajes) 

Los beneficios generados por la operación de un sistema privado de pensiones se  han manifestado también, de manera menos evidente, pero no por ello menos importante,  en otros ámbitos. Walker (2000), por ejemplo, sostiene que aún en el caso poco probable  de que el volumen de ahorro total no se incremente 1 , los fondos de pensión dinamizan el  proceso  de  capitalización  del  mercado,  lo  cual  puede  tener  un  efecto  positivo  en  el  crecimiento y bienestar económico debido a una mejor asignación de recursos. También  sugiere que la reforma incentiva la investigación financiera y mejora el conocimiento de  los  mercados  de  capitales    donde  se  lleva  a  cabo  e,  incluso,  permite  el  desarrollo  de  nuevos  proyectos  que  requieren  financiamiento  de  largo  plazo  (vivienda,  bienes  de  capital, etc.).  En  general,  es  posible  argumentar  que  un  mercado  mas  profundo  y  un  mayor  número  de  títulos  en  circulación  permiten  una  mejor  diversificación  del  riesgo  de  los  portafolios  de  inversiones  cuyo  resultado  final  apuntaría,  entonces,  al  incremento  de  la  tasa de inversión en la economía (Singh, 1997). Así, la posibilidad de impulsar indirecta  pero  simultáneamente  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales  representa  una  motivación  adicional para aquellos países que aún no la han realizado, para llevar a cabo una reforma  del sistema de pensiones semejante a la chilena. Al transformarse en  un negocio privado  orientado  por  el  objetivo  de  obtener  una  rentabilidad  en  un  entorno  competitivo  que  promueve  la  eficiencia  y,  al  mismo  tiempo  con  la  responsabilidad  de  invertir  una  masa  constantemente  creciente  de  recursos  financieros,  las  administradoras  de  fondos  de  pensiones devienen agentes de cambio y modernización del mercado financiero.  1 

El efecto de la reforma de pensiones en el ahorro depende de  varias características, tanto de la reforma  como  de  la  economía,  entre  ellas:  (1)  el  financiamiento  de  la  transición  hacia  el  nuevo  sistema;  (2)  la

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La regulación chilena que norma la operación de las AFP establece con precisión  que  los  recursos  captados  deben  invertirse  en  activos  financieros  de  oferta  pública.  Si  bien  la  regla  está  inspirada  por  motivos  prudenciales  (asegurar  la  calidad  de  los  instrumentos  incluidos  en  las  carteras)  y  para  mantener  un  control  adecuado,  así  como  para dar seguimiento a las inversiones realizadas por las AFPs, es razonable proponer que  el  volumen  de  recursos  canalizado  al  mercado  de  capitales  ha  tenido  una  influencia  notable sobre su desarrollo.  Vittas  (1999b),  por  ejemplo,  argumenta  que  los  inversionistas  institucionales  pueden actuar con fuerza suficiente para hacerle competencia a la posición dominante de  los  bancos  comerciales  y  promover  un  ambiente  más  eficiente  y  competitivo  en  el  sistema  financiero.  El  mismo  autor  argumenta  que  las  administradoras  de  fondos  de  pensión son capaces de estimular  la  innovación  financiera,  modernizar  los  mercados de  capitales,  incrementar  la  trasparencia  y  divulgación  de  la  información  y  mejorar  las  regulaciones. Por último, plantea que el monto de recursos de largo plazo acumulados en  las  primeras  etapas  del  nuevo  sistema  inicialmente  puede  ser  invertido  en  bonos  del  tesoro o en depósitos bancarios, pero a medida que los activos de los fondos de pensión  se  incrementan, una proporción creciente deberá  ser  invertida en  bonos del gobierno de  mayor duración, así como también en  valores corporativos.  La Figura 1  muestra la participación relativa de  los inversionistas  institucionales  en el mercado de capitales en Chile entre 1980 y 1997. 

magnitud de la disminución del ahorro voluntario debido al ahorro obligatorio y; (3) las motivaciones que  se ofrezcan para inducir que los trabajadores se cambien de sistema.

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Figura 1. Importancia Relativa de Inver sionistas Institucionales en el mer cado de  capitales en Chile, 1980­1997 

100% 

80% 

60% 

40% 

AFP  Cías. Seguros 

Fondos Mutuos 

FICE's 

1997 

1996 

1995 

1994 

1993 

1992 

1991 

1990 

1989 

1988 

1987 

1986 

1985 

1984 

1983 

1982 

1981 

0% 

1980 

20% 

Fondos Inversión

Adaptado de: Chile Finanzas con datos de la Superintendencia de Valores y Seguros.  http://www.finanzas.cl/vys/inv­inst.htm. Julio del 2000. 

A  partir  su  segundo  año  de  operaciones,  las  AFP  se  convirtieron  en  el  inversionista institucional con mayor presencia en el mercado chileno, desplazando a los  fondos mutuos; además, durante el mismo período tuvieron el control de en promedio el  68% del total de los activos del mercado.  Cabe destacar que el desplazamiento de los fondos mutuos a un segundo lugar no  significó una disminución de su ritmo de crecimiento, sino que sucedió al mismo tiempo  que aquellos continuaban creciendo, tal como lo muestra la Figura 2. 

6 

Figura 2. Activos de AFP y Fondos Mutuos. 

3 5,0 00 

4,5 00  4,0 00 

3 0,0 00 

3,5 00 

Activos AFP 

3,0 00  2 0,0 00 

2,5 00  2,0 00 

1 5,0 00 

1,5 00 

Activos Fondos Mutuos 

2 5,0 00 

1 0,0 00  1,0 00  5,0 00 

50 0 

0 

0 

1997 

1996 

1995 

1994 

1993 

1992 

1991 

1990 

1989 

1988 

1987 

1986 

1985 

1984 

1983 

1982 

1981 

1980 

A FP 

Fon d o s  Mu tu os

En Millones de Dólares de Diciembre de 1997.  Adaptado de: Chile Finanzas.  http://www.finanzas.cl/vys/inv­inst.htm. Julio del 2000. 

Debido  a  que  parte  de  los  flujos  de  ahorro  invertidos  por  las  AFPs  pasan  directamente  a  las  empresas,  podría  suponerse  una  caída  relativa  del  papel  de  la  banca  comercial.  Aunque  Iglesias  (1998)  sostiene  que  después  de  la  reforma  en  Chile  la  desintermediación  bancaria  ha existido de  forma  limitada, es claro que con  la presencia  de  un  sistema  de  pensiones  bien  desarrollado  se  originan  nuevas  alternativas  de  financiamiento  de  largo  plazo,  especialmente  para  las  grandes  empresas.  Por  ejemplo,  Hernández  y  Walker  (1993)  reportan  un  cambio  significativo  en  los  niveles  y  composición de la deuda de las empresas chilenas que cotizan en la Bolsa de Valores al  comparar los promedios de 1978­81 con los de 1988­1991. Aunque las razones de deuda  a  capital  tendieron  a  reducirse,  la  deuda  a  largo  plazo  cobró  importancia  y  la  deuda  bancaria  disminuyó;  sin  embargo,  al  analizar    de  las  empresas  que  no  participan  en  el  mercado bursátil, la deuda bancaria de corto plazo mantuvo su importancia. 

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Las  evidencias  anteriores  sugieren  que,  efectivamente,  sí  ha  existido  desintermediación  bancaria, pero de  forma  limitada. Era de esperarse que  los  bancos se  concentrarían  en  el  otorgamiento  de  financiamiento  de  corto  plazo  a  las  empresas  mayores y en prestar tanto a corto como a largo plazo a las empresas pequeñas, para las  cuales sería muy costoso financiarse a través de los recursos de los fondos de pensiones  debido  a  todos  los  requisitos  de  información  que  exigen  (calificación  de  riesgo,  prospecto, publicación regular de estados financieros, entre otros).  Como  se  mencionó  antes,  las  AFPs  están  obligadas  por  ley  a  realizar  todas  sus  transacciones en los mercados primarios y secundarios formales, regla que ha dado lugar  a  uno  de  los  efectos  más  evidentes  sobre  las  Bolsas  de  Valores 2  por  el  significativo  crecimiento  de  los  montos transados,  los  cuales  se  incrementaron  a  razón  del  43%  real  anual entre 1980 y 1996. Este crecimiento ha dado mayor profundidad y transparencia a  los mercados.  Walker (2000) reporta que un año después de la creación de las AFP los montos  transados en instrumentos de deuda se multiplicaron diez veces, que para 1987 se habían  incrementado  diez  veces  más,  y  para  1998  este  hecho  se  había  vuelto  a  presentar.  Asimismo,  en  1986,  un  año  después  de  que  las  autoridades  chilenas  autorizaron  la  inversión  en  acciones,  los  montos  comercializados  se  multiplicaron  5.6  veces,  y  para  1990 diez veces más que en 1985, lo cual muestra evidencia cualitativa del incremento en  la liquidez del mercado.  El  establecimiento  del  nuevo  sistema  de  pensiones  también  ha  influido  en  la  industria de calificación de riesgo,  misma que  ha sido  importante para el desarrollo del  mercado  de  capitales,  creando  así  un  círculo  virtuoso.  En  la  actualidad  todos  los  instrumentos de deuda deben contar con una calificación privada del riesgo, antes de ser  elegibles para formar parte de las carteras de los fondos de pensiones.  La  Comisión  Clasificadora  de  Riesgo  (CCR)  se  creó  el  año  1985,  mediante  la  incorporación  del  Título  XI  al  DL  3,500,  con  el  objeto  de  calificar  los  instrumentos  de  deuda  y  aprobar  los  instrumentos  de  capital  susceptibles  de  ser  adquiridos  con  los  2 

En  Chile  existen  tres  bolsas  de  valores:  Bolsa  de  Comercio  de  Santiago,  Bolsa  Electrónica  de  Chile  (fundada a fines de 1989) y Bolsa de Corredores de Valparaíso (cerrada en 1982 y reabierta en 1988).

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recursos de los fondos de pensiones. La Comisión se desarrolló en forma acelerada como  consecuencia  de  la  promulgación  de  la  Ley  18,660  (octubre  de  1987),  que  modificó  la  Ley  de  Seguros  y  la  Ley  de  Valores,  estableciendo  la  obligación  a  partir  de  marzo  de  1989, de que todos los valores de oferta pública deberían ser sometidos a una calificación  privada  conforme  a  su  grado  de  riesgo.  A  su  vez,  esa  situación  fue  modificada  nuevamente en 1994 con la Ley 19,301, en la cual se facultó a las emisoras de acciones o  cuotas de fondos de inversión a someterse voluntariamente al sistema de calificación de  riesgo. 3  La  misma  ley  estableció  la  obligatoriedad  de  que  todos  los  títulos  de  oferta  pública  incorporados en  la cartera de los  fondos mutuos, fondos de pensiones  y  los que  formaran  parte  de  las  reservas  de  las  compañías  de  seguros,  deberían  tener  una  calificación  de  riesgo  privada.  Cabe  destacar  que  esta  obligatoriedad  permitió  avanzar  hacia  una  mayor  fiscalización  del  mercado  y,  de  paso  se  constituyó  en  un  elemento  importante en los límites de inversión de los inversionistas institucionales.  Bodie (1990) argumenta que después de la aprobación de la Employee Retirement 

Income  Security  Act  (ERISA),  en  Estados  Unidos  en  el  año  1974,  se  crearon  fuertes  incentivos  para  que  las  empresas  administradoras  de  fondos  de  pensiones  cubrieran  sus  pasivos debido al incremento en la volatilidad de las tasas de interés. Así, muchas de las  innovaciones  en  el  mercado  financiero  estadounidense  en  ese  período  pueden  interpretarse  como  reacciones  a  la  demanda  en  instrumentos  de  cobertura  como,  por  ejemplo, los bonos cupón cero y las opciones y contratos de futuros.  La  demanda  por  instrumentos  de  inversión  generada  en  la  medida  que  se  han  incrementado los recursos captados por las AFPs ha contribuido al desarrollo de nuevos  valores financieros y otros productos derivados utilizados para la cobertura de riesgos en  Chile  como,  por  ejemplo,  al  lanzamiento  de  fondos  indexados  y  al  ofrecimiento  de  productos sintéticos para protección del inversionista ante caídas del mercado. 

3 

Los  motivos  que  dieron  origen  para  adoptar  la  decisión  de  que  los  instrumentos  de  renta  variable  se  sometieran voluntariamente a calificación fue adoptar y aplicar al mercado chileno el criterio internacional  que no otorga ratings a las acciones. Por otro lado, buscó disminuir los costos de emisión y apertura a la  bolsa de valores local.

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Holzmann (1996) señala la contribución que las AFP han tenido en el desarrollo  de  instrumentos  financieros,  como  las  anualidades  indexadas,  la  provisión  de  fondos  a  sectores  clave 4 ,  la  importancia  de  los  bonos  empresariales 5 ,  y  la  tenencia  creciente  de  acciones.  Adicionalmente,  Holzmann  afirma  que  esta  evidencia  parece  indicar  la  contribución de las administradoras a la sofisticación del mercado financiero chileno.  Resulta  muy  evidente  que  la  actividad  de  las  AFPs  impulsó  el  desarrollo  del  mercado  de  bonos  hipotecarios  y  corporativos,  y  que  han  representado  una  fuente  de  financiamiento muy importante para el sector público al adquirir los bonos que este emite  (aún cuando  las  finanzas públicas del país se  han caracterizado desde  los años ochentas  por la búsqueda constante del equilibrio fiscal).  El  volumen  de  bonos  hipotecarios  y  corporativos  creció  desde  niveles  insignificantes en 1981 (antes del establecimiento de  las reformas que dieron  lugar  a  la  creación de los fondos privados de pensiones) hasta ocupar el 9% y 4% del PIB en 1993.  Ese mismo año, los bonos gubernamentales e instrumentos del banco central alcanzaron  el 28% del PIB.  Así, es notorio el hecho de que los fondos de pensiones y las compañías  de seguros, que se benefician directamente de la reforma al programa de pensiones, hacia  fines de los noventas poseían cerca del 95% de los mismos.  De manera similar, la autorización para que las AFPs inviertan en acciones ayudó  al  desarrollo  del  mercado  accionario.  Adicionalmente,  es  digno  de  destacar  la  oportunidad  con  que  las  autoridades  chilenas  tomaron  esa  decisión,  precisamente  en  el  momento  en  que  se  comenzaba  a  realizar  la  llamada  “Segunda  Ronda  de  Privatizaciones”,  en  la  cual  se  incluyeron  grandes  empresas  públicas,  bancos  y  conglomerados.  En 1989, las autoridades chilenas dieron nuevos pasos en la reglamentación para  impulsar  la  consolidación  del  esquema  operativo  del  sistema  pensionario  privado  al  autorizar la formación de fondos mutuos especializados para ser recibir inversiones de las  AFPs.  En  tal  virtud,  se  crearon  tres  tipos  de  estos  fondos:  Fondos  de  Bienes  Raíces,  Fondos  de  Acciones  y  Fondos  para  el  Desarrollo  de  Empresas.  Sin  embargo,  estos  4  5 

Por ejemplo, a través de bonos hipotecarios para financiar viviendas.  Que están en su mayoría en propiedad de las AFPs.

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instrumentos presentaron algunos problemas. En primer lugar, por su naturaleza se trata  de inversiones de largo plazo que no tienen mercados secundarios; por tanto, su valuación  es difícil de realizar en comparación con otros activos financieros y, finalmente, debido a  la reestructuración de la industria que redujo el número de AFPs a lo largo de los años, se  favoreció una concentración creciente de su administración.  Una más de las numerosas innovaciones financieras cuya introducción se asocia a  la  existencia  de  las  AFPs  son  los  “Bonos  de  Reconocimiento”,  bonos  cupón  cero  indexados  originados    por  el  reconocimiento  que  el  Estado  hizo  por  las  contribuciones  hechas  al  sistema  antiguo  de  aquellos  trabajadores  que  optaron  por  cambiarse  al  nuevo  programa de retiro. Estos bonos son altamente solicitados por las compañías de seguros  interesadas en nivelar la duración de sus activos y pasivos. Asimismo, son elegibles como  instrumento  de  inversión  de  las  AFP.  En  1994  se  permitió  que  estos  bonos  fueran  transferidos,  de tal  forma  que  los  afiliados  pudieran  obtener  retiros  anticipados  y  desde  entonces se comercializan en el mercado bursátil.  Otra innovación promovida indirectamente por la existencia de las AFPs son los  “Mutuos  Hipotecarios”,  instrumentos  diseñados  especialmente  para  las  compañías  de  seguros de vida que son una especie de bono hipotecario no líquido cuya garantía para la  deuda  es  un  bien  raíz  específico.  Si  bien  estos  bonos  no  son  comercializados  en  los  mercados  formales  ni  adquiridos  directamente  por  las  AFP,  las  compañías  de  seguros  compran  esto  instrumentos  a  través  de  los  Fondos  de  Bienes  Raíces  descritos  anteriormente.  Cabe  mencionar,  sin  embargo,  que  en  la  lista  de  innovaciones  financieras  observadas  en  el  mercado  chileno  durante  los  últimos  veinte  años  no todos  los  intentos  han  sido  exitosos.  Por  ejemplo,  en  el  caso  de  las  Sociedades  Inmobiliarias  creadas  especialmente  para  captar  inversiones  de  las  AFPs,  dos  de  ellas  desaparecieron  a  mediados  de  1995,  cuatro  años  después  de  iniciar  operaciones,  debido  a  su  relativa  desventaja  fiscal  en  comparación  a  los  fondos  de  inversión  de  bienes  raíces,  desde  el  punto  de  vista  de  las  AFP.  De  igual  manera,  en  1991  se  realizaron  esfuerzos  significativos  para  desarrollar  procedimientos  de  calificación  de  riesgo  para  papel

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comercial  y  proyectos  de  inversión  sin  mayores  antecedentes,  pero  pese  a  haber  sido  calificados ninguno formó parte del portafolio de las administradoras.  No  obstante  lo  anterior,  aún  a  pesar  de  los  casos  poco  exitosos,  las  AFPs  han  desempeñado  un  papel  muy  relevante  para  la  innovación  financiera  en  el  mercado  chileno.  El desarrollo de nuevas fuentes de financiamiento obliga a los bancos comerciales  a ser  más competitivos  y a adoptar estrategias proactivas en  la búsqueda de clientes, en  vez  de  esperar  a  que  ellos  se  acerquen  para  buscar  préstamos.  De  igual  forma,  con  la  mayor  participación  de  inversionistas  institucionales,  los  costos  de  transacción  y  de  nuevas  emisiones  se  reducen    como  un  reflejo  de  los  bajos  costos  de  mercadotecnia  y  monitoreo  de  las  emisiones  dirigidas  hacia  ellos,  tal  como  lo  demuestran  estudios  de  Hansen  y  Pinkerton  (1982)  y  Hansen  y  Torregrosa  (1992).  Adicionalmente  la  caída  en  comisiones está asociada al aumento en el volumen transado de instrumentos bursátiles,  una  vez  más  explicada  probablemente  por  la  importancia  creciente  que  cobraron  estos  inversionistas.  En  tal  sentido,  Iglesias  (1998)  argumenta  que  la  creación  de  un  sistema  de  pensiones puede implicar que el costo de los fondos para las empresas disminuya, debido  a  la  acumulación  de  ahorros  financieros,  en  contraste  a  otros  tipos  de  riqueza  (capital  privado,  tierra,  oro,  etc.).  Sin  embargo,  es  necesario  identificar  el  tipo  de  cambio  estructural requerido para justificar que la tasa requerida de retorno puede efectivamente  decrecer después de la elevada acumulación de recursos en los fondos de pensión.  Esto  cobra relevancia  ya que, como se  mencionó antes,  los estudios econométricos  muestran  sólo un pequeño incremento en el nivel de ahorro atribuible a la reforma. Por lo tanto, si  los fondos de pensión simplemente sustituyen a otras fuentes de ahorro interno, ¿porqué  implicaría su introducción un menor costo de capital?  Walker  (2000)  plantea  tres  posibles  respuestas:  (1)  menores    costos  directos  de  emisión de   los  instrumentos financieros, (2) menor “premio por  liquidez”  y, (3)  menor  “premio por riesgo”.

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En  cuanto  a  los  costos  directos  de  emisión,  el  desarrollo  global  del  mercado  de  capitales tiende a reducirlos lo que implica, naturalmente, un menor costo, aunque resulta  difícil estimar el impacto marginal atribuible exclusivamente a la existencia de las AFPs.  Sin  embargo,  una  manera  indirecta  para  evaluar  el  efecto  de  la  reducción  de  costos  de  capital  es  considerar  la  importancia  que  éstas  tienen  dentro  la  variedad  de  instrumentos  presentes  en  el  mercado.  Así,  si  los  fondos  de  pensiones  compran  una  fracción  importante  de  un  creciente  número  de  instrumentos  esto  puede  reflejar  una  “conveniente tasa de rendimiento requerida” desde el punto de vista del emisor, pues de  lo contrario no realizaría dichas colocaciones.  En  el  cuadro  2  se  muestra  que  a  diciembre  de  1997  los  fondos  de  pensiones  chilenos  mantenían  el  53%  del  total  de  los  bonos  corporativos  (esta  participación  ha  variado entre el 48%  y  el 62% desde 1988). Además, también a diciembre de 1997, las  AFP mantenían en poder casi el 10% de las acciones del mercado.  Cuadro  2.  Participación  de  los  Fondos  de  Pensión  en  el  Mer cado  Financiero  y  Tamaño de cada Mercado.  Tabla 1: Participación de los fondos de pensión en el mercado financiero y tamaño de cada mercado  (Diciembre de cada año)  Deuda gubernamental  Año 

1981  1982  1983  1984  1985  1986  1987  1988  1989  1990  1991  1992  1993  1994  1995  1996  1997 

Inv. AFP  (%) 

0.7  30.8  31.5  24.7  46.5  71.6  88.2  31.9  40.7  39.5  38.0  39.9  46.3  52.6  52.7  55.3  50.9 

Tamaño del  mercado  (US$ MM) 

301.3  431.4  1,100.4  1,309.2  755.2  612.2  367.3  606.7  384.4  269.7  238.4  528.1  172.2  101.7  927.5  1,623.0  1,919.1 

Depósitos a plazo y bonos  bancarios  Inv. AFP  (%) 

3.0  4.5  1.0  6.0  11.9  17.6  20.5  22.5  19.1  20.1  18.8  14.9  11.3  10.8  11.0  9.1  15.9 

Tamaño del  mercado  (US$ MM) 

6,320.2  3,586.9  6,610.7  5,837.3  6,235.8  7,594.6  9,195.7  11,465.2  13,828.9  17,166.2  21,192.4  26,880.2  30,240.3  38,353.2  46,558.3  53,815.4  63,228.6 

Bonos hipotecarios  Inv. AFP  (%) 

2.2  24.9  44.8  44.0  48.2  44.2  46.9  53.0  52.1  57.7  58.6  60.8  57.3  57.4  55.7  55.4  50.0 

Tamaño del  mercado  (US$ MM) 

1,296.5  1,144.9  1,289.4  1,236.4  1,125.1  1,223.5  1,266.5  1,393.0  1,518.6  1,852.0  2,304.8  2,884.7  3,644.7  5,338.6  7,143.0  9,278.7  10,390.7 

Bonos Corporativos Inv. AFP  (%) 

1.9  1.3  9.3  10.2  7.7  11.1  27.1  48.1  47.8  59.2  62.4  60.3  54.9  57.2  53.9  53.8  53.2 

Tamaño del  mercado  (US$ MM) 

96.1  287.4  268.0  229.0  222.0  142.0  264.0  486.0  862.0  1,256.0  1,791.0  1,972.0  2,056.0  2,452.0  2,410.0  2,315.0  1,902.0 

Acciones  Tamaño del  Inv. AFP  (%) 

­  ­  ­  ­  ­  3.2  5.3  4.2  4.8  5.5  8.6  10.0  9.9  10.6  10.5  10.5  9.7 

a 

mercado  (US$ MM) 

7,049.8  4,388.6  2,598.5  2,105.8  2,012.0  4,061.7  5,341.4  6,912.0  9,405.6  13,618.6  27,898.3  29,128.3  51,368.7  68,150.0  72,182.0  70,026.8  73,763.5 

Fuente: Walker, Eduardo y Fernando Lefort. (2000). “Pension Reform and Capital Markets: Are  There Any (Hard) Links?”, p. 49 

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Como una segunda explicación para justificar la existencia de un menor costo de  capital, Walker menciona la reducción del “premio por liquidez”, ya que se espera que el  horizonte  de tiempo  de  los  fondos  de  pensión  sea  más  largo  que  el  de  los  individuos  o  empresas que adquieren instrumentos financieros.  En el caso de los individuos, aún si los  niveles  agregados  del  total  de  ahorros  son  estables  a  través  del  tiempo,  la  madurez  promedio  (duración)  es  relativamente  corta.  Un  caso  similar  se  presenta  para  las  empresas  cuyo  negocio  no  es  el  financiero,  pues  invierten  de  manera  transitoria.  En  contraste,  los fondos de pensión promueven la adquisición de valores a largo plazo, por  lo que la madurez promedio de instrumentos financieros del mercado se ve incrementada.  Así,  el  “premio  por  liquidez”  requerido  debe  reducirse  y,  en  consecuencia,  el  costo  de  capital para los emisores también.  El  tercer  argumento  se  fundamenta  en  que  los  fondos  de  pensión  manejan  recursos  de  terceros  y,  por  lo  tanto,  no  se  espera  que  una  volatilidad  absoluta  tenga  un  efecto  directo  en  el  bienestar  de  los  administradores.  En  tal  virtud,  puede  existir  un  incremento en la tolerancia promedio al riesgo, lo que implica un premio por riesgo más  bajo e influye en la reducción del costo de capital para las firmas.  Ahora bien, en cuanto a la reducción de los costos de transacción, ésta se atribuye  en buena parta a la innovación tecnológica. Por ejemplo, en 1987 la Bolsa de Comercio  de Santiago (BCS)  implementó un sistema electrónico de transacciones con un impacto  evidente  en  el  volumen  operado  y  en  la  eficiencia  del  mercado. En  noviembre  de  1989  inició operaciones la Bolsa Electrónica, la cual compitió directamente con la BCS y fue  originada  principalmente  por  los  agentes  que  buscaban  trabajar  con  las  AFP  pero  no  podían  cumplir  con  las  exigencias  de  operación    establecidas  para  intermediarios  formalmente establecidos.  Las AFP fueron decisivas, no sólo en la formulación del proyecto, sino al dirigir  parte de sus transacciones a este nuevo mercado, con los consecuentes incentivos para la  reducción  en  los  costos  de  transacción,  ya  que  éstos  son  pagados  directamente  por  los  administradores y no sustraídos del fondo de pensiones.  Iglesias  (1998)  reporta  que  las  comisiones  por  las  transacciones  de  acciones  e  instrumentos  de  deuda  disminuyeron  de  0.5  y  0.015  en  1985,  a  0.12  y  0.0    en  1994,

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respectivamente. Además las comisiones de los brokers cayeron de 1.2% a inicios de los  años noventas a un promedio de 0.6% en 1998.  Parte importante de este comportamiento  puede explicarse por incremento de la competencia entre intermediarios, especialmente al  ingreso de la Bolsa Electrónica.  Obstfeld (1994) propone que aquellos mercados de capital que logran mayor nivel  de  integración  permiten  la  existencia  de  mecanismos  de  diversificación  de  riesgo  que  inducen  a  los  portafolios  de  mercado  hacia  inversiones  con  más  altos  rendimientos,  incrementando  de  esta  manera  el  desarrollo  económico.    De  Gregorio  (1998),  a  su  vez,  encuentra  evidencia  de  que  la  integración  financiera  incrementa  la  profundidad  de  los  sistemas financieros e induce mayores tasas de crecimiento económico.  Adicionalmente,  los  inversionistas  institucionales,  que  son  administrados  por  profesionales  en  el  área,  están  más  atentos  que  los  inversionistas  ordinarios  a  los  problemas de agencia  y están  mejor  facultados para pedir una  legislación que proteja al  inversionista que asegure la integridad del mercado.  La creación de un ambiente institucional favorable al desarrollo de la industria de  los  fondos  de  pensión  da  un  incentivo  adicional  a  la  integración  internacional  de  los  mercados financieros. Así, a medida que los recursos administrados por las AFPs crecen  relativamente al tamaño del mercado de capital doméstico, la posibilidad de permitir a los  fondos locales invertir en el extranjero se vuelve real.  En  Chile,  las  AFP  participaron  y  estimularon  esta  integración  del  mercado  a  través de  sus  inversiones  en  el extranjero, mismas que  a  julio de 2000 representaban el  11.59% del fondo consolidado.  La mayor presencia de inversionistas institucionales en el mercado ejerce presión  para  modernizar  los  mecanismos  de  realización  de  transacciones  bursátiles.  De  igual  manera, apoya la creación de agencias para la custodia de valores con lo que se logra un  sistema de  negociación caracterizado por bajos costos de transacción, alta transparencia  en las operaciones, alta liquidez y baja volatilidad.  Por  ejemplo,  con  la  finalidad  de  otorgar  mayor  seguridad  a  los  recursos  se  establece que, por lo menos, el 90% del valor de los fondos debe permanecer en custodia

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del Banco Central de Chile, en instituciones extranjeras que éste autorice, o en empresas  privadas  de  depósito  de  valores.  Gracias  a  la  introducción  de  esa  norma  se  comienza  a  desarrollar  la  industria privada de custodia de  instrumentos  financieros, representada en  Chile por el Depósito Central de Valores (DCV). 6  La  administración  de  inversiones  exige  profesionalismo  para  competir  en  un  entorno  global  y  esto  promueve  incentivos  para  especializarse  en  el  negocio  de  la  administración  de  los  fondos  de  pensiones.  Aún  más,  la  profesionalización  de  los  intermediarios promueve la incorporación de la tecnología más actual desarrollada para el  manejo  de  los  fondos  en  otras  regiones  del  mundo.  Esto  significa  utilizar  los  sistemas  más  modernos  de  información  y  estar  inmerso  en  un  proceso  continuo  de  aprendizaje  para entender e invertir en nuevos instrumentos.  El  rol  de  los  inversionistas  institucionales  cambia  de  acuerdo  a  su  nivel  de  participación en la propiedad de las empresas. Por ejemplo, en aquellas empresas en las  que  la AFP cuentan con una  baja participación en la propiedad como para influir en  las  decisiones  y,  al  mismo  tiempo  existe  insatisfacción  con  la  operación,  la  solución  es  vender  su  participación  y  asumir  las  pérdidas  respectivas.  Sin  embargo,  en  escenarios  alternativos, tener mayor peso relativo en la propiedad crea la oportunidad de manifestar  su inconformidad y promover la adopción de medidas que reorienten y eleven la calidad  de  las  decisiones  de  las  empresas  en  las  que  participan.  En  tal  sentido,  las  AFPs  se  vuelven  importantes  representantes  potenciales  de  los  intereses  de  accionistas  minoritarios. Además, se espera que los representantes de los fondos de pensiones tengan  acceso a las autoridades reguladoras y que sean capaces de influir la opinión pública.  En  Chile,  las  AFP  votan  para  la  integración  de  los  Consejos  de  Administración  con  candidatos  independientes  en  aquellas  empresas  donde  sus  fondos  están  invertidos.  De  igual  forma,  durante  el  período  de  elección  de  la  alta  dirección,  tienen  lugar  negociaciones  entre  los  fondos  de  pensiones  interesados  en  una  misma  empresa  para  determinar los nombres de los candidatos que reúnen los requerimientos establecidos por  la ley. Además, los inversionistas que pretenden obtener o incrementar el control de una 

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El  DCV  inició  sus  operaciones  en  el  mes  de  septiembre  de  1995  y  a  la  fecha  mantiene  en  depósito  instrumentos de deuda, de intermediación financiera, acciones y cuotas de fondos de inversión.

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empresa  generalmente  exponen  sus  planes  a  los  fondos  de  pensión  y  consideran  su  opinión como la de un accionista influyente.  Por  otra  parte,  la  Asociación  de  Fondos  de  Pensiones  (ASAFP)  informa  a  las  autoridades y a la opinión pública acerca de situaciones de gobierno corporativo que son  negativas  para  los  fondos  de  pensiones,  y  la  Superintendencia  de  Administradoras  de  Fondos  de  Pensiones  (SAPAF)  solicita  a  las  administradoras  que  registren  eventos  o  transacciones hechas por emisores de instrumentos financieros que pueda tener un efecto  en perjuicio de la inversión de los fondos.  El  crecimiento  absoluto  de  los  recursos  administrados  por  inversionistas  institucionales ha promovido el establecimiento de una regulación adecuada y un proceso  de  supervisión  eficiente  y  confiable,  hecho  que  trae  consigo  beneficios  directos  al  favorecer  la  transparencia  del  mercado.  Además  es  notoria  la  participación,  formal  e  informal,  de  los  fondos  de  pensiones  en  el  proceso  legislativo,  la  cual  cobra  mayor  importancia en la medida que aumenta el peso relativa de estos en la economía.  Valdés  y  Cifuentes  (1990),  Arrau  (1994)  e  Iglesias  (1998)  mencionan  por  lo  menos  veinticinco  reformas  legales  relacionadas  con  la  inversión  y  requerimientos  de  transparencia  de  las  AFPs.  Este  proceso  ha  sido  contínuo  y  principalmente  originado  o  acelerado  en  gran  medida  por  los  fondos  de  pensiones.  Por  ejemplo,  profesionistas  independientes  trabajaron  en  conjunto  con  las  autoridades  para  formular  la  reforma  al  mercado  de  capitales  de  1994,  en  la  cual  los  fondos  de  pensiones  participaron  activamente en la etapa final del proceso. Asimismo, cabe resaltar que las AFP lograron  mayor flexibilidad en la legislación en cuanto a la inversión en el extranjero, incluyendo  el  uso  de  contratos  forward  como  instrumentos  de  cobertura,  posibilidad  que  no  había  sido considerado inicialmente en la ley de 1994.  Schmidt­Hebbel  (1998)  sugiere  que  canalizar  al  mercado  de  capitales  la  intermediación  de  los  fondos  para  el  retiro  en  sustitución  de  la  transferencia  a  los  pensionados,  mecanismo  del  sistema  antiguo,  contribuye  al  desarrollo  del  mercado  de  capital y financiero.  Dicho autor argumenta que el crecimiento de los fondos de pensión  privados  incentiva  la  creación  de  nuevos  instrumentos  (deuda  bancaria  de  largo  plazo,  deuda  corporativa,  acciones,  hipotecas  e  instrumentos  de  pensión  de  vejez),  nuevos

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servicios  financieros  (calificación  de  riesgos  y  asesores  de  inversiones  individuales)  y  estos  factores  contribuyen  a  la  profundidad  financiera  del  mercado,  y  afirma  que,  a  la  fecha  de  su  estudio,  los  activos  de  los  fondos  privados  de  pensiones  se  habían  incrementado  hasta  el  35%  del  PIB,  y  que  estos  fondos  mantenían  una  importante  cantidad  de  acciones,  depósitos  bancarios  y  deuda  pública  de  Chile.  En  tal  sentido,  sus  contribuciones  avalan  el  impulso  atribuible  a  la  industria  de  las  AFP  al  desarrollo  y  profundización del mercado de capitales de ese país.  El portafolio de las AFP ha sufrido modificaciones a lo largo de los años, por lo  tanto analizar la evolución en su composición nos brinda una mejor visión del papel que  las  AFP  han  tenido  en  el  crecimiento  de  la  oferta/demanda  de  diferentes  tipos  de  instrumentos en el mercado.  Al comenzar sus operaciones, los portafolios de las AFPs estaban restringidos en  su mayoría a la inversión en instrumentos emitidos por el gobierno, depósitos y pagarés  de instituciones financieras y en menor porcentaje letras hipotecarias. De 1982 a 1983 la  inversión  en  instrumentos  del  gobierno  creció  aceleradamente  para  luego  mantenerse  a  ese nivel durante los períodos posteriores, alcanzando su participación más alta en 1986,  con un 46.40% del total.  Después de formar en 1981 más del 60% del portafolio, su mayor participación en  históricamente, las inversiones en depósitos y pagarés de instituciones financieras bajaron  hasta  el  2.70%  en  1983.  En  los  años  subsiguientes  ser  recuperaron  gradualmente  hasta  alcanzar  el  28.5%  en  1988.  Posteriormente  disminuyeron  nuevamente  para  mantenerse  con  una  participación  más  o  menos  estable  del  15%.  Este  patrón  de  comportamiento  también fue seguido por las letras hipotecarias que comenzaron formando una proporción  de 9.40% en 1981 hasta llegar a su punto más alto, 50.65% del valor de los portafolios de  las  AFPs  en  1983.  Sin  embargo,  posteriormente  disminuyeron  su  participación  hasta  hasta estabilizarse entre el 14% y 17% en los años siguientes.  A pesar de haberse permitido la inversión en bonos de empresas desde la creación  de las AFPs, la participación relativa que aquellos han representado en sus portafolios no  ha sobrepasado el 9.60% (1992), debido principalmente a las regulaciones impuestas por  la  Superintendencia  de  Administradoras  de  Fondos  de  Pensiones.    En  los  90’s  su

18 

participación  promedio  fue  del  6.8%  y  para  1999  representó  solamente  un  3.79%  del  portafolio.  En  1986  la  SAFP  autorizó  a  las  AFPs  a  invertir  en  acciones,  en  buena  medida  para  incentivar  su  participación  dentro  del  comprensivo  proceso  de  privatización  realizado  por  el  gobierno  en  aquellos  años.  El  peso  relativo  de  acciones  de  empresas  creció desde 3.8% en 1986 hasta alcanzar su  nivel  más alto en 1994 con el 32.10%.  A  partir de ese año dicho porcentaje ha venido decreciendo debido a la presencia de nuevos  instrumentos y algunas otras medidas que amplían las alternativas de inversión como, por  ejemplo, la autorización para que las AFPs inviertan en el extranjero.  Es  notable  el  crecimiento  que  ha  registrado  la  inversión  en  instrumentos  extranjeros, desde que  las autoridades  la  autorizaron en respuesta a  la  saturación de  los  instrumentos  locales.  Así,  entre1993  y  1999  ésta  pasó  de  0.60%  del  valor  total  de  los  portafolios hasta 13.06%, porcentaje prácticamente equivalente al máximo permitido por  la ley.  Los  bonos  y  acciones  de  instituciones  financieras  y  las  cuotas  de  fondos  de  inversión  especializados  han  mantenido  una  participación  relativamente  menor.  Los  primeros han representado en promedio el 1.3% del fondo, mientras los segundos  apenas  el 1.9%.  En  más  de  dos  décadas  de  vida,  del  sistema  de  pensiones  basado  en  la  capitalización  individual,  la  composición  del  portafolio  de  las  AFPs  ha  pasado  de  una  concentración  elevada  en  un  número  limitado  de  instrumentos  a  una  variedad  cada  vez  más  amplia  y  mejor equilibrada.

19 

Cuadro 3:  Año de Incorporación de Nuevos Instrumentos  a  los portafolios de las AFPs  Año  1981 

INSTRUMENTOS INCORPORADOS  Estatales  Depósitos y pagarés de instituciones financieras  Letras hipotecarias 

1982 

Bonos de empresas 

1984 

Bonos y acciones de instituciones financieras 

1986 

Acciones de empresas 

1992 

Cuotas de fondos de inversión 

1993 

Instrumentos extranjeros 

Elaborada de: SAFP. (1998). “Evolución del Sistema Chileno de Pensiones No. 2”” y SAFP. (1999).  “Boletín Estadístico No. 153”. Santiago, Chile. 

Al comenzar sus operaciones, los portafolios de las AFPs estaban restringidos en  su mayoría a la inversión en instrumentos emitidos por el gobierno, depósitos y pagarés  de instituciones financieras y en menor porcentaje letras hipotecarias. De 1982 a 1983 la  inversión  en  instrumentos  del  gobierno  creció  aceleradamente  para  luego  mantenerse  a  ese nivel durante los períodos posteriores, alcanzando su participación más alta en 1986,  con un 46.40% del total.  Después de formar en 1981 más del 60% del portafolio, su mayor participación en  históricamente, las inversiones en depósitos y pagarés de instituciones financieras bajaron  hasta  el  2.70%  en  1983.  En  los  años  subsiguientes  ser  recuperaron  gradualmente  hasta  alcanzar  el  28.5%  en  1988.  Posteriormente  disminuyeron  nuevamente  para  mantenerse  con  una  participación  mas  o  menos  estable  del  15%.  Este  patrón  de  comportamiento  también fue seguido por las letras hipotecarias que comenzaron formando una proporción  de 9.40% en 1981 hasta llegar a su punto más alto, 50.65% del valor de los portafolios de

20 

las  AFPs  en  1983.  Sin  embargo,  posteriormente  disminuyeron  su  participación  hasta  hasta estabilizarse entre el 14% y 17% en los años siguientes.  A pesar de haberse permitido la inversión en bonos de empresas desde la creación  de las AFPs, la participación relativa que aquellos han representado en sus portafolios no  ha sobrepasado el 9.60% (1992), debido principalmente a las regulaciones impuestas por  la  Superintendencia  de  Administradoras  de  Fondos  de  Pensiones.    En  los  90’s  su  participación  promedio  fue  del  6.8%  y  para  1999  representó  solamente  un  3.79%  del  portafolio.  En  1986  la  SAFP  autorizó  a  las  AFPs  a  invertir  en  acciones,  en  buena  medida  para  incentivar  su  participación  dentro  del  comprensivo  proceso  de  privatización  realizado  por  el  gobierno  en  aquellos  años.  El  peso  relativo  de  acciones  de  empresas  creció desde 3.8% en 1986 hasta alcanzar su  nivel  más alto en 1994 con el 32.10%.  A  partir de ese año dicho porcentaje ha venido decreciendo debido a la presencia de nuevos  instrumentos y algunas otras medidas que amplían las alternativas de inversión como, por  ejemplo, la autorización para que las AFPs inviertan en el extranjero.  Resulta  notable  el  crecimiento  que  ha  registrado  la  inversión  en  instrumentos  extranjeros, desde que  las autoridades  la  autorizaron en respuesta a  la  saturación de  los  instrumentos  locales.  Así,  entre1993  y  1999  ésta  pasó  de  0.60%  del  valor  total  de  los  portafolios hasta 13.06%, porcentaje prácticamente equivalente al máximo permitido por  la ley.  Los  bonos  y  acciones  de  instituciones  financieras  y  las  cuotas  de  fondos  de  inversión  especializados  han  mantenido  una  participación  relativamente  menor.  Los  primeros han representado en promedio el 1.3% del fondo, mientras los segundos  apenas  el 1.9%.  Análisis  cuantitativo  de  la  relación  entr e  el  Sistema  de  Pensiones  Privado  y  el  Mercado de Capitales en Chile  A continuación se presentan cuatro indicadores del  mercado accionario en Chile  que  comprenden  de  1975  a  1997,  todos  ellos  tomando  como  base  1981,  año  del  establecimiento de las Administradoras de Fondos de Pensiones.

21 

La  figura  3  muestra  el  importante  crecimiento  en  la  capitalización  del  mercado  chileno, que a finales de los años 70’s comenzó a aumentar, aunque a inicios de la década  de  los  80’s  tuvo  una  caída  y  estancamiento  como  consecuencia  de  la  crisis  económico­  financiera que atravesó el país. A partir de 1986 el MCR registró un comportamiento con  fuerte tendencia a la alza. Cabe señalar que ese mismo año se autorizó a las AFP adquirir  acciones  y  por  otra  parte,  se  inició  el  proceso  de  privatización  de  diversas  empresas,  hecho que se reflejó en una mayor profundidad del mercado.  Figura 3. Razón de Capitalización del Mercado Accionario.  700 

600 

500 

400 

300 

200 

100 

0  97 19

  96 19

  95 19

  94 19

  93 19

  92 19

  91 19

  90 19

  89 19

  88 19

  87 19

  86 19

  85 19

  84 19

  83 19

  82 19

  81 19

  80 19

  79 19

  78 19

  77 19

  76 19

  75 19

Indice 1981 = 100  Elaborado con datos de: Chile Finanzas (www.finanzas.cl) , Banco Mundial (www.worldbank.org  ) y Banco Central de Chile (www.bcentral.cl). Agosto del 2000. 

Al observar que en 1986 el  indicador rondaba  los 100 puntos es posible afirmar  que su crecimiento fue notable, ya que alcanzó para 1994 niveles arriba de 600 puntos, es  decir,  creció  seis  veces.  Sin  embargo,  el  “efecto  tequila”,  resultado  de  la  crisis  en  la  economía  mexicana  impactó  al  mercado  chileno  y  entre  1995­96  se  observó  un  ajuste  importante.  Pese  a  lo  anterior,  al  ver  la  evolución  del  tamaño  de  mercado  accionario  a 

22 

través  de  22  años  existe  evidencia  para  considerar  que  ha  experimentado  un  fuerte  desarrollo.  Podemos apreciar en  la  figura 4  la  forma en que  ha aumentado  la  liquidez en el  mercado accionario pues tomando como año base 1981 para 1986 ya se había duplicado,  hecho que se repite en 1990, 1993 y 1994, alcanzando su nivel máximo en 1995 con un  índice de casi 2,000 puntos, que representa 20 veces más que en 1981. 

Figura 4. Razón de Monto Total Transado en el Mercado Accionario.  2,000 

1,800 

1,600 

1,400 

1,200 

1,000 

800 

600 

400 

200 

0  97 19

  96 19

  95 19

  94 19

  93 19

  92 19

  91 19

  90 19

  89 19

  88 19

  87 19

  86 19

  85 19

  84 19

  83 19

  82 19

  81 19

  80 19

  79 19

  78 19

  77 19

  76 19

  75 19

Índice 1981 = 100  Elaborado con datos de: Chile Finanzas (www.finanzas.cl) , Banco Mundial (www.worldbank.org  ) y Banco Central de Chile (www.bcentral.cl). Agosto del 2000. 

Nuevamente  se  observa  un  retroceso  en  la  razón  de  valor  transado  después  de  1995, hecho que puede asociarse con el  “Efecto Tequila” (crisis  financiera del  mercado  mexicano). Así, el monto comercializado en acciones en Chile bajó un 16.1% en 1996 y  un 18.3% en 1997. Aún bajo ese comportamiento la liquidez ha ido en aumento, lo cual  se asocia con el desarrollo del mercado, tendencia que también coincide a partir de 1986,  año que las AFP participan en las transacciones de acciones.  Como se observa en  la  figura 5,  la rotación sufrió una disminución a comienzos  de  la  década  de  los  80’s  pues  el  monto  comercializado  registró  una  caída  en  mayor 

23 

proporción  que  la  capitalización,  esto  también  causado  por  la  crisis  que  la  economía  chilena  atravesó  durante  esos  años.  Una  vez  superada  dicha  etapa,  a  partir  de  1985  el 

TOR se comporta al alza, especialmente en 1986,  cuando el  volumen transado aumenta  un 4.63% y la capitalización apenas un 0.92%.  Posteriormente, a finales de los 80’s, con la privatización de diversas empresas la  capitalización se incrementó considerablemente, tal como se observa en la figura 5, y en  mayor grado que la comercialización de acciones del mercado secundario. Por lo anterior  la gráfica  muestra una caída en el  indicador, mismo que toma tendencia a  la alza desde  1990  hasta  1995  una  vez  concluida  la  época  de  privatizaciones,  alcanzando  niveles  de  350  puntos,  es  decir,  3.5  veces  más  que  en  1981  y  10  veces  más  que  en  1984,  cuando  tomó su nivel más bajo. Aunque el TOR ha mostrado mayores fluctuaciones a lo largo del  período  1975­1997,  su  comportamiento  refuerza  la  idea  del  desarrollo  del  mercado  accionario en Chile.  Figura 5. Razón de Rotación en el Mercado Accionario.  400 

350 

300 

250 

200 

150 

100 

50 

0  97 19

  96 19

  95 19

  94 19

  93 19

  92 19

  91 19

  90 19

  89 19

  88 19

  87 19

  86 19

  85 19

  84 19

  83 19

  82 19

  81 19

  80 19

  79 19

  78 19

  77 19

  76 19

  75 19

Índice 1981 = 100  Elaborado con datos de: Chile Finanzas (www.finanzas.cl) , Banco Mundial (www.worldbank.org  ) y Banco Central de Chile (www.bcentral.cl). Agosto del 2000. 

24 

A manera de obtener un indicador que refleje y resuma la evolución del mercado  accionario, Holzmann (1996), Levine y Zervos (1996), utilizan un índice llamado Simple 

Market Index.  La  figura  6  muestra  el  comportamiento  del  SMI  para  Chile  y  es  evidente  su  crecimiento, prácticamente sostenido de 1985 a 1995, pasando de niveles 0.4 a 9.5.  Nuevamente,  para  los  últimos  años  de  la  gráfica  se  observa  la  caída  del  índice,  que obedece a las mismas razones comentadas anteriormente, sin embargo es notorio su  incremento y en consecuencia la afirmación sobre el desarrollo del mercado de acciones  es fundamentada.  Figura 6. Índice del Mercado Accionario.  12 

10 

8 

6 

4 

2 

0  97 19

96 19

95 19

94 19

93 19

92 19

91 19

 

 

 

 

 

 

 

 

90 9 1

 

 

 

89 19

88 19

87 19

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

86 19

85 19

84 19

83 19

82 19

81 19

80 19

79 19

78 19

77 19

76 19

75 19

Índice 1981 = 1  Elaborado con datos de: Chile Finanzas (www.finanzas.cl) , Banco Mundial (www.worldbank.org  ) y Banco Central de Chile (www.bcentral.cl). Agosto del 2000. 

Indicadores del desar rollo del Mercado de Deuda  La  figura 7 muestra la profundización que ha registrado el  mercado de deuda en  Chile entre 1979 y 1994. Se puede observar un crecimiento entre 1981­1982 para luego  retroceder  ligeramente  y  permanecer  estancado  hasta  1986,  hecho  que  concuerda  nuevamente con la época de recesión que experimentó el país.  Para la segunda mitad de la década de los 80’s una vez más queda registrado ese  crecimiento explosivo que vivió el mercado de capitales con el proceso de privatización y 

25 

la notable mejoría en sus indicadores económicos, así la gráfica muestra ese “boom” en el  monto captado en deuda y evidencia su desarrollo.  Figura 7. Capitalización del Mercado de Deuda.  Capitalización del Mercado en Renta Fija  (Bonos + Papel Comercial)  (Millones de Pesos Chilenos de Diciembre 1998)  1,400,000 

1,200,000 

1,000,000 

800,0 00 

600,0 00 

400,0 00 

Mar­94 

Sep­94 

Mar­93 

Sep­93 

Mar­92 

Sep­92 

Mar­91 

Sep­91 

Mar­90 

Sep­90 

Mar­89 

Sep­89 

Mar­88 

Sep­88 

Mar­87 

Sep­87 

Mar­86 

Sep­86 

Mar­85 

Sep­85 

Mar­84 

Sep­84 

Mar­83 

Sep­83 

Mar­82 

Sep­82 

Mar­81 

Sep­81 

Mar­80 

Sep­80 

Mar­79 

­ 

Sep­79 

200,0 00 

(1)  Bonos + Papel Comercial únicamente. (2) Millones de pesos chilenos de diciembre de 1998.  Elaborado con datos de: Banco Mundial (www.worldbank.org). Agosto del 2000. 

Monto Transado en el Mercado  Si  bien  la  capitalización  muestra  un  desarrollo  en  el  tamaño  del  mercado  es  necesario complementar ese indicador con el monto que se comercializa, ya que este, al  igual que para las acciones, se considera otra forma de cuantificar su evolución y mejora.

26 

Figura 8. Monto Transado en Instrumentos de Deuda.  4,500,000 

4,000,000 

3,500,000 

3,000,000 

2,500,000 

2,000,000 

1,500,000 

1,000,000 

Jul­94 

Ene­95

Jul­93 

Ene­94 

Jul­92 

Ene­93 

Jul­91 

Ene­92 

Jul­90 

Ene­91 

Jul­89 

Ene­90 

Jul­88 

Ene­89 

Jul­87 

Ene­88 

Jul­86 

Ene­87 

Jul­85 

Ene­86 

Jul­84 

Ene­85 

Jul­83 

Ene­84 

Jul­82 

Ene­83 

Jul­81 

Ene­82 

Jul­80 

Ene­81 

­ 

Ene­80 

500,000 

Millones de pesos chilenos de diciembre de 1998.  Elaborado con datos de: Banco Mundial (www.worldbank.org). Agosto del 2000. 

En  la  figura  8  se  presenta  el  crecimiento  en  el  monto  comercializado  en  deuda  total.  A  pesar  de  presentar  fluctuaciones  a  la  alza  y  baja  durante  ciertos  años,  la  línea  muestra  una  fuerte  tendencia  alcista  en  el  monto  comercializado  comparado  con  los  primeros años. Este comportamiento responde en parte a la figura 7, pues al haber mayor  capitalización los montos transados tienden a incrementarse en un inicio, sin embargo el  hecho de que permanezca muy activo el mercado a lo largo del tiempo nos da evidencia  para  considerar  que  efectivamente  ha  logrado  mejor  grado  de  desarrollo,  mismo  que  se  asocia con más competencia, disminución en las comisiones, etc.  Es notorio el ritmo de crecimiento de los fondos de las AFP, que si bien en 1981  representaban  apenas  el  0.9%  del  PIB  rápidamente  llegaron  a  niveles  de  casi  24%  en  1990,  es  decir,  en  promedio  aumentaron  2.53%  anualmente  en  ese  período.  Este  comportamiento  se  debió  básicamente  a  la  transferencia  de  trabajadores  hacia  el  nuevo  sistema  y  en  consecuencia  la  captación  masiva  de  cotizaciones  por  parte  de  las  administradoras.  Después  de  representar  en  1994  el  42.24%  del  PIB  este  indicador  registró  un  ligero retroceso y estancamiento entre los años 1995­1998, manteniéndose en niveles del 

27 

40% ya que el producto interno bruto creció en mayor proporción que las captaciones de  las AFP originado por la disminución de la proporción cotizantes/afiliados. Para el año de  1999  nuevamente  el  valor  de  los  fondos  de  pensiones  cobró  mayor  importancia  ya  que  alcanzaron  niveles  cercanos  al  50%  del  tamaño  de  la  economía,  en  parte  debido  al  decrecimiento  del  1.09%  del  PIB  respecto  a  1998  y  a  la  tendencia  siempre  positiva  del  monto administrado por las AFP, tal como se observa en la Figura 9.. 

Figura 9. Valor del Fondo AFP en Función del Tamaño de la Economía Chilena. 

50% 40%  30%  20%  10%  0%  1981 1983  1985 

1987  1989 

1991  1993 

AFP/PIB  1995  1997 

Elaborado con datos de: Banco Central de Chile (www.bcentral.cl)  y SAFP (www.safp.cl).  Septiembre del 2000. 

Análisis econométrico de la relación entre variables características de las AFPs y el  mercado de capitales chileno.  Se  ha  presentado  evidencia  sobre  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales  y  el  desarrollo  de  las  AFP  por  separado.  Los  resultados  estadísticos  que  se  presentan  a  continuación  sugieren  que  la  reforma  al  sistema  de  pensiones  en  Chile  ha  sido,  efectivamente,  un  factor  estimulante  para  el  desarrollo  del  mercado  de  capitales  en  ese  país. 

28 

Cuadro 4: Resultados de los coeficientes de cor r elación entre montos transados a  nivel agr egado, en acciones y por brokers (inter mediación financiera)  con activos de las AFP  VARIABLE DEL MERCADO DE  VARIABLE DE LAS  COEFICIENTE DE  CAPITALES 

AFP 

CORRELACIÓN 

Monto total transado de activos 

Monto total de activos 

0.9289 

Monto transado en acciones 

Monto total en acciones 

0.8562 

Monto transado por brokers 

Monto total de activos 

0.9086 

Monto transado por brokers 

Monto total en deuda 

0.8850 

La primera relación prueba la idea de que al incrementarse el total de los activos  de los fondos de pensiones debe existir un incremento asociado en el monto transado de  los  activos,  ya  que  todas  las  operaciones  se  realizan  en  mercados  formales,  así  el  resultado muestra una fuerte relación positiva al tomar un valor de 0.9289.  El coeficiente entre el monto transado en acciones con el monto total en acciones  dentro  del  portafolio  de  las  AFP  es  de  0.8562,  lo  cual  sugiere  una  relación  fuerte.  Sin  embargo,  es  marginalmente  inferior  al  anterior,  probablemente  debido  a  que  la  adquisición de acciones se  hizo  con el  fin de  mantenerlas a  mediano o largo plazo  y no  con fines especulativos.  Una  de  las  motivaciones  para  el  establecimiento  de  la  Bolsa  Electrónica  fue  la  necesidad  por  parte  de  ciertos  intermediarios  financieros  de  mejorar  y  formalizar  sus  operaciones de tal  forma que pudieran atender adecuadamente a  las  AFP. Teniendo ese  aspecto en cuenta, cobra relevancia la idea de relacionar el monto total transado por los 

brokers con el monto de los activos de los fondos de pensiones, mismo que alcanza una  correlación de 0.9086. Por último, el cuadro 4 presenta un coeficiente de 0.8850 entre el  monto  total  en  instrumentos  de  deuda  de  las  AFP  y  el  monto  transado  por  los  intermediarios  financieros,  ya  que  a  pesar  de  autorizar  la  inversión  en  acciones  a  los  fondos gran parte del portafolio está compuesto por instrumentos de deuda.

29 

El  cuadro  5  complementa  el  análisis  de  correlaciones  asociadas  con  las  operaciones de títulos de deuda, relacionando el monto comercializado en este rubro con  el monto total de activos manejado por las AFP para obtener un coeficiente de 0.9018, lo  cual indica una fuerte asociación. Ahora bien, a partir de que los títulos gubernamentales  constituían  alrededor  del  40%  del  fondo,  el  hecho  de  calcular  la  correlación  excluyéndolos  puede  darnos  una  idea  sobre  si  aún  su  monto  en  instrumentos  de  deuda  guarda  relación  con  el  monto  transado  en  el  mercado,  para  lo  cual  se  lleva  a  cabo  la  segunda correlación, misma que arroja un coeficiente de 0.9021.  Con la idea de dar mayor soporte a los dos resultados anteriores se llevaron a cabo  las  pruebas  donde  ambas  variables  corresponden  a  deuda.  Así,  la  correlación  entre  el  monto transado en deuda en el mercado y el monto en instrumentos de deuda por parte de  las  AFP es de 0.8854. Siguiendo  la  misma  lógica, obtenemos un resultado de 0.8409 al  excluir los instrumentos estatales.  Cuadro 5. Coeficientes de Cor relación (continuación)  VARIABLE DEL MERCADO DE 

VARIABLE DE LAS 

COEFICIENTE DE 

CAPITALES 

AFP 

CORRELACIÓN 

Monto transado en deuda  Monto transado en deuda  Monto transado en deuda  Monto transado en deuda 

Monto total de activos  Monto  total  de  activos  excluyendo papel estatal  Monto total en deuda  Monto  total  en  deuda  excluyendo papel estatal 

0.9018  0.9021  0.8854  0.8409 

Finalmente,  el  Cuadro  6  muestra  los  coeficientes  de  correlación  entre  la  colocación de deuda a distintos niveles y los activos de las AFP. Se puede observar una  alta relación positiva entre el monto de deuda total colocado en el mercado y los activos  de los fondos de pensiones, siendo su resultado 0.9489, hecho que soporta la idea de que  las  AFP  son  fuentes  adecuadas  de  financiamiento.  Para  dar  mayor  fundamento  a  esta

30 

afirmación se calculó el coeficiente entre el monto de deuda total colocado y el monto en  instrumentos  de  deuda  del  portafolio,  haciendo  de  esta  forma  más  compatibles  las  variables relacionadas. Lo anterior arrojó una correlación aún mayor, de 0.9668.  Cuadro 6. Coeficientes de Cor relación (última parte)  VARIABLE DEL MERCADO DE 

VARIABLE DE LAS 

COEFICIENTE DE 

CAPITALES 

AFP 

CORRELACIÓN 

Monto total colocado en deuda 

Monto total de activos 

0.9489 

Monto total colocado en deuda 

Monto total en deuda 

0.9668 

Monto  colocado  en  deuda  por  el  Bonos  y  acciones  de  sector interfinanciero  Monto colocado de deuda pública 

instituciones financieras  Monto  en  instrumentos  estatales 

Monto  colocado  de  deuda  por  el  Monto  en  deuda  sector  sector privado 

privado 

0.9301 

­0.6193 

0.9348 

También  se  analizó  la  relación  entre  el  monto  colocado  de  deuda  por  el  sector  inter­financiero y los bonos y acciones de instituciones financieras en las carteras de las  AFP.  Aunque  la  variable  de  los  inversionistas  institucionales  no  corresponde  directamente con la del mercado, ya que incluye acciones, se procedió a hacer el cálculo,  al menos buscando una aproximación de la misma, obteniendo un coeficiente de 0.9301,  lo  cual  es  relevante  por  ser  alta,  sin  embargo  debemos  tener  en  cuenta  la  aclaración  planteada y no tomar este resultado como absoluto.  Del análisis entre el monto colocado de deuda pública y el monto en instrumentos  estatales  de  las  AFP  se  obtuvo  una  correlación  negativa  de  0.6193,  lo  cual  puede  atribuirse a la cautela del gobierno chileno y su intención de mantener un balance fiscal y,  por  otra  parte,  refuerza  la  idea  de  diversificación  que  el  portafolio  ha  experimentado,  principalmente a partir de 1986, es decir, los fondos de pensiones han encontrado nuevas  instituciones emisoras de deuda por lo que ya no dependen tanto como en un inicio, del

31 

papel estatal. La última de las correlaciones tiene un valor de 0.9348, la cual muestra una  relación muy fuerte entre la colocación de deuda del sector privado y el monto en deuda  privada en poder de las administradoras de fondos de pensiones.  Para  validar  la  validez  estadística  de  las  correlaciones  calculadas  se  realizaron  pruebas de hipótesis con un nivel de significancia del 5%. En todos los casos se obtuvo  una significancia apropiada.  Como  se  puede  apreciar,  existe  evidencia  estadística  para  considerar  que  las  variables  del  portafolio  de  las  administradoras  de  fondos  de  pensiones  están  altamente  correlacionadas  con  la  actividad  del  mercado  de  capitales,  y  por  lo  tanto  los  resultados  son consistentes con la creencia que las AFP han contribuido a su desarrollo.  Para examinar la relación entre las AFP y el desarrollo del mercado de deuda, se  procedió a plantear una ecuación en la cual se utilizaron dos variables que correspondían  a  instrumentos de deuda: por un  lado, la  variable  independiente  fue  la  capitalización en  bonos del mercado y, por otro, la explicativa fue el monto en bonos dentro del portafolio  de las AFP.  CAPBONOS = C1  + C2*AFPBONO  Los resultados de la regresión fueron como sigue:  Variable  Independiente  AFPBONO 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.9898 

F­estadística 

DW = 1.8224 

2,387.934 

Asociadas  1.4054 

28.9620 

0.0000 

El modelo resulta significativo, (valores t y F, además de un valor DW dentro del  rango  aceptable).  Por  otra  parte,  indica  que  el  98%  del  comportamiento  de  la  capitalización en bonos del mercado puede explicarse por el monto en bonos dentro del  portafolio de las AFP con 99% de confianza.  Los  argumentos  en  torno  a  los  efectos  posibles  de  la  participación  activa  de  las  AFPs en el mercado de capitales chileno sugieren la utilización de pruebas econométricas

32 

para corroborar la existencia de relaciones estadísticas significativas entre variables que  describen al mercado de capitales y la actividad de las AFPs.  A  continuación  reportamos  evidencia  empírica  que,  en  términos  generales,  describe  una  estrecha  relación  entre  la  actividad  de  las  AFPs  y  la  consolidación  y  crecimiento  del  mercado  de  capitales  chileno.  El  tipo  de  pruebas  realizado  no  permite  describir la existencia de una relación causal entre las variable aunque, en principio, es lo  que cabría esperar a partir de la significativa actividad desempeñada por las AFPs desde  su inicio de operaciones a comienzos de los años ochentas.  Para probar en qué  medida existe una relación  estadística entre  la capitalización  agregada del  mercado chileno (CAPTOT), el  monto invertido por las  AFPs en acciones  (AFPACC)  y  el  monto  en  instrumentos  de  deuda  (AFPRF)  corrimos  la  regresión  siguiente:  CAPTOT = C1  + C2*AFPACC + C3*AFPRF  Variables  Independientes 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.8993 

F­estadística 

DW = 2.1356 

142.96 

Asociadas 

AFPACC 

4.0715 

2.5084 

0.0174 

AFPRF 

2.6113 

2.5256 

0.0167 

Las variables independientes resultan muy significativas y explican en un 89% la  varianza  del  comportamiento  de  la  capitalización  a  nivel  agregado  del  mercado  de  capitales.  En  una  segunda  ecuación,  excluimos  de  las  inversiones  en  títulos  de  deuda  el  monto  correspondiente  a  instrumentos  del  gobierno.  La  nueva  variable  se  definió  como  AFPRF2 y los resultados son los siguientes:  Variables  Independientes 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.8975 

F­estadística 

DW = 2.0880 

140.1079

Asociadas 

AFPACC 

5.8616 

5.7815 

0.0000 

AFPRF2 

4.2251 

2.3854 

0.0231 

33 

En este caso de las AFRRF2 el valor de la prueba t disminuyó ligeramente aunque  aún resulta significativo, a un nivel del 5%.  Para delimitar  mejor  la  naturaleza de  la relación  estadística entre  las  inversiones  de  las  AFPs  en  instrumentos  de  deuda  del  sector  privado  y  la  capitalización  total  del  mercado, corrimos nuevamente la regresión, esta vez limitando las inversiones en deuda a  solamente depósitos y pagarés de instituciones financieras y bonos de empresas dentro de  y  llamamos  a  la  nueva  serie  AFPRF3.    Estos  cambios  significaron  la  disminución  del  monto de inversión considerado en títulos de deuda a casi un quinto de su composición  inicial.  Variables  Independientes 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.8953 

F­estadística 

DW = 2.0257 

136.9487 

Asociadas 

AFPACC 

7.0292 

10.7916 

0.0000 

AFPRF3 

4.3122 

2.2198 

0.0336 

La evidencia anterior apoya el argumento de que las  inversiones de  las  AFPs en  instrumentos de deuda y acciones  han contribuido a consolidar el  mercado de capitales,  ya  que  a  mayores  montos  en  acciones  e  instrumentos  de  deuda  en  poder  de  las  AFP  cabría esperar una mayor capitalización del mercado.  Las  inversiones  en  acciones  representaron  montos  insignificantes  durante  los  primeros  años  después  de  existencia  de  las  AFPs.  Sin  embargo,  una  vez  expedida  la  autorización  para  llevar  a  cabo  inversiones  en  este  tipo  de  instrumentos  la  importancia  relativa  que  adquirieron  llegó  a  alcanzar  niveles  por  encima  del  30%.  Para  corroborar  nuestras hipótesis, elaboramos distintas pruebas entre  las  inversiones de  las  AFPs  y  ese  mercado.  En una primera instancia incluimos al PIB, por ser un indicador general sobre el  estado  de  la  economía  que  seguramente  influye  en  el  comportamiento  del  mercado

34 

accionario,  y  al  monto  en  acciones  en  poder  de  las  AFP,  variable  que  se  definió  como  AFPACC.  CAPACC = C1  + C2*PIB + C3*AFPACC  Los resultados de la regresión fueron los siguientes:  Variables  Independientes 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.8985 

F­estadística 

DW = 1.9530 

141.7293 

Asociadas 

PIB 

3.7506 

2.6702 

0.0118 

AFPACC 

4.4947 

3.5203 

0.0013 

Las  pruebas  estadísticas  para  ambas  variables  y  el  modelo  en  conjunto  son  significativos a niveles del 5%, y su R 2  es 89% tal como lo señala la.  Para  corroborar  los  resultados  anteriores  y  medir  con  mayor  especificidad  la  relación  entre las inversiones de las AFPs en acciones y la capitalización del mercado accionario  planteamos:  CAPACC = C1  + C2*AFPACC  Cuyos resultados fueron:  Variable  Independiente  AFPACC 

Probabilidades  Coeficiente 

t­estadística 

R 2 = 0.8740 

F­estadística 

DW = 1.9746 

107.5275 

Asociadas  7.6341 

13.3447 

0.0000 

Como  puede  observarse,  aún  excluyendo  al  PIB  como  variable  explicativa,  el  monto en acciones de las AFP explica un 87% de la variabilidad de la capitalización del  mercado  accionario.  Asimismo  el  signo  del  coeficiente  de  regresión  tiene  el  signo  correcto, y tanto la prueba Durbin­Watson como la F estadística, son aceptables.

35 

Conclusiones  La  experiencia  chilena  ofrece  una  vasta  y  muy  rica  experiencia  en  distintos  ámbitos de  la construcción de un  modelo económico exitoso. Un ejemplo destacado es,  precisamente,  el  diseño  de  un  sistema  de  pensiones  privado  cuyos  beneficios  directos  sobre  el  bienestar  de  la  población  a  través  del  incremento  de  ahorro  doméstico  han  comenzado a ser tangibles hace ya varios lustros.  Sin  embargo,  los  efectos  indirectos  que  presumiblemente  pueden  atribuirse  a  la  participación de las AFPs en el mercado de capitales chileno también representan un foco  de interés desde el punto de vista de la teoría de la evolución de los sistemas financieros  en  países  emergentes.  La  evidencia    presentada  en  este  trabajo  corrobora,  con  base  en  distintas  mediciones,  la  mejoría  en  los  niveles  de  liquidez,  rentabilidad,  modernización,  etc. en el mercado de capitales chileno.  Asimismo,  se  observan  otros  efectos  favorables  de  naturaleza  cualitativa  en  términos de la modernización regulatoria, la participación de nuevos intermediarios y la  introducción de numerosos nuevos productos. Esta línea de investigación debe explorarse  mas ampliamente para extraer lecciones útiles para la elaboración de políticas financieras  exitosas en países de desarrollo semejante.  Bibliografía  Aiyer,  Sri­Ram.  (1997).  “Pension  Reform  in  Latin  America:Quick  Fixes  or  Sustainable  Reform?”. World Bank.  Arrau, Patricio. (1994). “Fondos de pensiones y Desarrollo del Mercado de Capitales en  Chile:  1980­1993”.  Serie  Financiamiento  del  Desarrollo.  Comisión  Económica  para  América Latina y el Caribe.  Ayala,  Ulpiano.  (1997).  “  The  Saving  Impact  of  the  Mexican  Pensión  Reform”.  World  Bank.  Baeza, Sergio and Rodrigo Manubens.(1988). “Sistema Privado de Pensiones en Chile”  Centro de Estudios Públicos.  Bodie,  Zvi.(1990).  “Pension  Funds  and  Financial  Innovation”.  Financial  Management  Autum, 11­22.

36 

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