EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL. ANÁLISIS DE LAS DISTINTAS ESTRATEGIAS EN EL MUNDO. REPARTO DE PLUSVALÍA ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN LA RE-FINANCIACIÓN DE CONCESIONES MADURAS. EJEMPLOS Y CONSECUENCIAS.

MÁSTER EN GESTIÓN DE INFRAESTRUCTURAS, EQUIPAMIENTOS Y SERVICIOS 2014-2015 Colegio de Ingenieros de Caminos, Canales y Puertos Universidad Politécnica de Madrid Fundación Agustín de Betancourt

Tutores D. Fernando Gutiérrez de Vera D. Carlos Doussinague Méndez de Lugo Autores Estefanía Arribas Arroyo José Ángel Martínez Sánchez Miriam Pérez Coca François Solanet

Agradecimientos A Fernando Gutiérrez de Vera y a Carlos Doussinague por la información suministrada y la disposición a resolver nuestras dudas, así como a proponer reuniones o videoconferencias. A Antonio López Corral por su asesoramiento experto respecto a las colaboraciones público privadas. A Globalvia, en especial a Carlos Reyero, Belén Castro y Carmen Rubio, por la información facilitada y la disposición a orientarnos y resolver nuestras dudas. A Aena Internacional por la información proporcionada y la disposición a resolver nuestras consultas. A Carlos Muñíz, de Banco Santander, por su visión de las refinanciaciones desde la perspectiva de las entidades bancarias. A Gerardo Gavilanes, del Ministerio de Fomento, por su visión de las refinanciaciones y reparto de plusvalías desde la perspectiva de la Administración. A Enrique González, de CAF, por su visión de las refinanciaciones desde la perspectiva del inversor. A nuestros compañeros de Máster porque gracias a sus aportaciones, en clases y fuera de ellas, han enriquecido nuestro conocimiento respecto a las colaboraciones público privadas.

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

ÍNDICE RESUMEN EJECUTIVO .......................................................................................................................... 1 1.

2.

3.

INTRODUCCIÓN Y OBJETIVOS ..................................................................................................... 3 1.1.

INTRODUCCIÓN Y OBJETIVOS.......................................................................................... 3

1.2.

METODOLOGÍA................................................................................................................ 5

El DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL ...................................................... 6 2.1.

EL NEGOCIO DE UN GRUPO CONCESIONAL .................................................................... 7

2.2.

EL MODELO CONCESIONAL ........................................................................................... 12

2.2.1.

Fuentes de financiación de un proyecto concesional ................................................... 12

2.2.2.

Modalidad Project Finance............................................................................................ 18

2.2.3.

Corporate Finance vs. Project Finance. ......................................................................... 23

2.3.

CRECIMIENTO FINANCIERO UN GRUPO CONCESIONAL................................................ 26

2.3.1.

Ampliación de Capital.................................................................................................... 27

2.3.2.

Endeudamiento de la empresa matriz .......................................................................... 32

2.3.3.

Flujos de caja procedentes de la cartera concesional................................................... 37

LA REFINANCIACIÓN .................................................................................................................. 46 3.1.

¿QUÉ ES UNA REFINANCIACIÓN? .................................................................................. 46

3.1.1.

Etapas del proceso de refinanciación............................................................................ 47

3.1.2.

Aspectos a negociar en una refinanciación ................................................................... 48

3.2.

REFINANCIACIÓN EN EL SECTOR DE LAS INFRAESTRUCTURAS ..................................... 50

3.3.

FORMAS DE REFINANCIACIÓN ...................................................................................... 52

3.3.1.

Estructura financiera de un Project Finance ................................................................. 52

3.3.2.

Cláusulas de los contratos de financiación ................................................................... 58

3.3.3.

Formas de refinanciación .............................................................................................. 60

3.4.

BENEFICIO DE UNA REFINANCIACIÓN PARA LOS INVERSORES ..................................... 61

3.4.1.

Caso Base de Autopista a Refinanciar ........................................................................... 61

3.4.2.

Actualización del Caso Base de Autopista a Refinanciar ............................................... 67

3.4.3.

Escenario 1: Liberación de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda ............ 71

3.4.4.

Escenario 2: Reesculpimiento del Perfil de Amortización del Crédito .......................... 74

3.4.5.

Escenario 3: Reducción del Margen de Interés ............................................................. 78

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

I

II

INDICE

3.4.6.

Escenario 4: Ampliación del Plazo ................................................................................. 81

3.4.7.

Escenario 5: Reapalancamiento .................................................................................... 85

3.4.8.

Caso 6: Modalidades Agregadas ................................................................................... 89

3.4.9.

Resumen de los Casos Analizados ................................................................................. 93

3.4.10.

Escenario Alternativo: Mejora del Caso Base de Autopista y Refinanciación ............... 94

3.4.11.

Conclusiones.................................................................................................................. 98

4. REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN LA REFINANCIACIÓN DE CONCESIONES MADURAS.................................................................................................................. 99 4.1.

INTRODUCCIÓN ............................................................................................................. 99

4.2.

CASO REINO UNIDO..................................................................................................... 100

4.2.1.

¿Debe el sector público controlar las refinanciaciones?............................................. 104

4.2.2.

Método de cálculo, reparto y pago de las ganancias .................................................. 105

4.2.3.

Supuestos de terminación y resolución del contrato ................................................. 106

4.2.4.

Ejemplo de Estudio – Prisión Fazakerley ..................................................................... 108

4.2.5.

Ejemplo de Estudio - Hospital Norfolk y Norwich ....................................................... 112

4.2.6.

Ejemplo de estudio – Aeropuerto London Luton ........................................................ 120

4.2.7.

Ejemplo de Estudio - Refinanciaciones "Forzadas" en Estructuras Mini-Perm en UK 129

4.3.

CASO ESPAÑOL ............................................................................................................ 133

4.3.1.

Tipologías de Contratos PPP........................................................................................ 133

4.3.2.

Evolución de la licitación de concesiones de obras por tipos de obra en España ...... 135

4.3.3.

Refinanciación y Reparto de Plusvalías ....................................................................... 136

4.3.4.

Causas y Efectos de la Resolución de Contratos ......................................................... 136

4.3.5. Cláusulas de refinanciación en Contratos de Concesiones de Obra Pública y Gestión de Servicios ………………………………………………………………………………………………………………………………..142 4.3.6. Otros casos de reparto de plusvalías entre concedente y concesionario dentro del modelo Español ........................................................................................................................... 147 4.4.

OTROS CASOS DE ESTUDIO ......................................................................................... 148

4.4.1.

Ejemplo de estudio Irlanda - Autopista N6 Galway - Ballinasloe ................................ 149

4.4.2.

Ejemplo de estudio Portugal - Autoestrada Transmontana........................................ 152

4.5.

COMPARACIÓN CASO REINO UNIDO VS ESPAÑOL ..................................................... 154

4.5.1.

Caso Reino Unido ........................................................................................................ 154

4.5.2.

Caso Español................................................................................................................ 157

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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4.5.3. 5.

Aplicación del reparto de plusvalías al modelo concesional español ......................... 158

CONCLUSIONES ....................................................................................................................... 163

ANEXO I. VENTAJAS E INCONVENIENTES DEL PROJECT FINANCE ................................................... 166 Ventajas e inconvenientes del Project Finance....................................................................... 166 ANEXO II. ANÁLISIS DE RIESGOS ASOCIADOS A UN PROYECTO ...................................................... 168 Análisis de riesgos ASOCIADOS A UN PROYECTO .................................................................... 168 Clasificación de los riesgos. ......................................................................................................... 168 ANEXO III. VENTAJAS E INCONVENIENTES ESTRUCTURAS MINI-PERM .......................................... 176 Ventajas y desventajas desde la perspectiva de distintos agentes......................................... 176 BIBLIOGRAFIA .................................................................................................................................. 178

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INDICE

ÍNDICE DE FIGURAS Figura 1.1: Estructura del trabajo. - Fuente: Elaboración Propia ........................................................ 4 Figura 2.1: European PPP market 2005-2014 by value and number of projects – Fuente: Market Update, Review of the European PPP Market in 2014, EPEC (European PPP Expertise Centre). ....... 6 Figura 2.2: Ciclo de Vida de una Concesión – Fuente: Elaboración Propia ......................................... 8 Figura 2.3: Mayores Promotores de Infraestructuras. Fuente: Public Works Financing .................... 9 Figura 2.4: Mayores Promotores de Infraestructuras por Capital Invertido. Fuente: Public Works Financing ............................................................................................................................................. 9 Figura 2.5: El negocio de un grupo concesional – Fuente: Elaboración propia. ............................... 10 Figura 2.6: Estructura de Pasivo de un Grupo Concesional – Fuente: Elaboración Propia. .............. 11 Figura 2.7: Fuentes de financiación de un proyecto concesional – Fuente: Elaboración propia. .... 12 Figura 2.8: Nuevo universo de inversores en infraestructuras – Fuente: BBVA. .............................. 13 Figura 2.9: Nota de prensa, expansión fondos de infraestructuras – Fuente: www.invertia.com ... 14 Figura 2.10: Fuentes de financiación de un proyecto concesional – Fuente: José Manuel Vassallo.17 Figura 2.11: Préstamos a proyectos por sector en % - Fuente: José Manuel Vassallo. .................... 17 Figura 2.12: Financiación mediante Bonos (2009-2013) por sectores. - Fuente: Estly, Chavic and Sesia (2015). ...................................................................................................................................... 18 Figura 2.13: Agentes de un Project Finance. - Fuente: Elaboración Propia. ..................................... 22 Figura 2.14: Evolución del Project Finance de 1994 a 2013. Préstamos (Bank Loans) vs Bonos (Bonds). – Fuente: José Manuel Vassallo. ......................................................................................... 23 Figura 2.15: Financiación Project Finance vs Corporate Finance. – Fuente: José Manuel Vassallo. 23 Figura 2.16: Diferencias entre Project Finance y Corporate Finance - Fuente: Curso Project Finance – Formación interna Globalvia. ......................................................................................................... 24 Figura 2.17: Impacto contable Project Finance vs Corporate Finance. – Fuente: José Manuel Vassallo.............................................................................................................................................. 24 Figura 2.18: Deuda sin recurso en las CCAA consolidadas – Fuente: www.abertis.com .................. 26 Figura 2.19: Nueva estructura de pasivo de las corporaciones – Fuente: Enrique González. .......... 26 Figura 2.20: Fuentes de financiación de la matriz del grupo concesional – Fuente: Elaboración propia. ............................................................................................................................................... 27 Figura 2.21: Nota de prensa, ampliación de capital – Fuente: www.cintra.es ................................. 29 Figura 2.22: Nota de prensa, ampliación de capital – Fuente: www.europapress.es ...................... 29 Figura 2.23: Nota de prensa, ampliación de capital liberada – Fuente: www.abertis.com .............. 31 Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Figura 2.24: Nota de prensa, entrada fondo de pensiones en el capital de un grupo concesional – Fuente: www.cincodias.com ............................................................................................................. 32 Figura 2.25: Nota 18 Informe Anual Integrado Ferrovial 2014 - Fuente: www.ferrovial.com.......... 34 Figura 2.26: Nota 22 CCAA Consolidadas Grupo Sacyr 2014 – Fuente: www.sacyr.com ................ 34 Figura 2.27: Detalle emisión bonos corporativos, Informe Anual Integrado Ferrovial 2014 - Fuente: www.ferrovial.com............................................................................................................................ 35 Figura 2.28: Detalle financiación mediante bonos, CCAA Consolidadas Grupo Sacyr 2014 – Fuente: www.sacyr.com ................................................................................................................................. 35 Figura 2.29: Nota de prensa, bono convertible Globalvia – Fuente: www.cincodias.com ............... 36 Figura 2.30: Nota de prensa, bono convertible OHL – Fuente: www.europapress.es ..................... 36 Figura 2.31: Flujos de caja de la cartera concesional – Fuente: Elaboración propia. ....................... 37 Figura 2.32: Flujos de caja de una concesión – Fuente: Fernando Gutiérrez de Vera. ..................... 37 Figura 2.33: Flujos de caja del proyecto, Caso Base modelo propio – Fuente: Elaboración propia. 38 Figura 2.34: Resultados de la concesión 407 ETR - Fuente: Ferrovial Informe anual 2014. ............ 39 Figura 2.35: Evolución de la deuda en una concesión tipo - Fuente: Banco Santander. .................. 40 Figura 2.36: Evolución del perfil de riesgo a lo largo del proyecto – Fuente: Trabajo Fin de MGSE 41 Figura 2.37: Evolución de la valoración de una concesión – Fuente: Carlos Doussinague. .............. 41 Figura 2.38: VAN de una concesión en función del año de venta. Tasa de descuento 12% - Fuente: Trabajo Fin de Máster “El crecimiento de un grupo concesional”, año 2010. ................................. 42 Figura 2.39: Nota de prensa, venta participaciones en una concesión de Sacyr – Fuente: www.sacyr.com ................................................................................................................................. 42 Figura 2.40: Nota de prensa, rotación de activos concesionales en ACS – Fuente: www.europapress.es ........................................................................................................................ 43 Figura 2.41: Nota de prensa, venta de concesiones de ACS – Fuente: www.expansion.com .......... 43 Figura 2.42: Nota de prensa, compra-venta de la concesión Metro Sevilla – Fuente: www.cincodias.com .......................................................................................................................... 44 Figura 2.43: Noticia de prensa, refinanciación de la deuda de Autema – Fuente: www.europapress.es ........................................................................................................................ 45 Figura 3.1: Etapas de una Refinanciación. Fuente: Elaboración propia basándose en Cuadernos de Derecho para Ingenieros. Cuaderno Octavo: Financiación. Iberdrola .............................................. 47 Figura 3.2: Evolución del Euribor 1994-2015. Fuente: BCE ............................................................... 51 Figura 3.3: Relación entre Riesgo y Rentabilidad de las fuentes de financiación de un proyecto Fuente:Carlos Doussinague ............................................................................................................... 53 Figura 3.4: Diseño de la estructura financiera. Fuente: José Manuel Vassallo. ................................ 53

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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Figura 3.5: RCSD vs Riesgo. Fuente: Partida Doble, núm 164, páginas 14 a 25, marzo 2005 ........... 54 Figura 3.6: Apalancamiento de proyectos (2009 – 2013). Fuente: José Manuel Vassallo. ............... 57 Figura 3.7: Ejemplo estructura básica de financiación de un proyecto. Fuente: Elaboración propia ........................................................................................................................................................... 58 Figura 3.8: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 65 Figura 3.9: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia ............ 65 Figura 3.10: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia ............ 66 Figura 3.11: Valor Actual Acumulado de los Flujos de Caja Generados – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 66 Figura 3.12: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 67 Figura 3.13: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia . 68 Figura 3.14: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 69 Figura 3.15: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia ... 70 Figura 3.16: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base actualizado .......... 70 Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................... 70 Figura 3.17: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia................. 72 Figura 3.18: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 72 Figura 3.19: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 73 Figura 3.20: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 1.B. Fuente: Elaboración propia ................. 73 Figura 3.21: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 1.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 74 Figura 3.22: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 75 Figura 3.23: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia................. 75 Figura 3.24: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 76 Figura 3.25: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 76 Figura 3.26: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia ................. 77

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Figura 3.27: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 77 Figura 3.28: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia................. 78 Figura 3.29: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 79 Figura 3.30: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 79 Figura 3.31: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia ................. 80 Figura 3.32: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 80 Figura 3.33: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 81 Figura 3.34: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 82 Figura 3.35: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia................. 82 Figura 3.36: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 83 Figura 3.37: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 83 Figura 3.38: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia ................. 84 Figura 3.39: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 84 Figura 3.40: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia................. 85 Figura 3.41: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 86 Figura 3.42: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 86 Figura 3.43: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia ................. 87 Figura 3.44: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 88 Figura 3.45: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 88 Figura 3.46: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia................. 89 Figura 3.47: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 90 “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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Figura 3.48: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 90 Figura 3.49: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia ................. 91 Figura 3.50: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 91 Figura 3.51: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 92 Figura 3.52: Resumen de las Modalidades de Refinanciación Analizadas ........................................ 93 Figura 3.53: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base actualizado favorable. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 94 Figura 3.54: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base actualizado favorable . 95 Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................... 95 Figura 3.55: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base actualizado favorable. Fuente: Elaboración propia ................................................................................................................................................ 95 Figura 3.56: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base actualizado favorable ........................................................................................................................................... 96 Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................... 96 Figura 3.57: Flujos de Caja de Explotación – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia....... 97 Figura 3.58: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 97 Figura 3.59: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia ............................................................................................................................ 98 Figura 4.1: Evolución proyectos PFI - Fuente: HM Treasury ........................................................... 101 Figura 4.2: Distribución por sectores de proyectos PFI - Fuente: HM Treasury ............................. 101 Figura 4.3: Relación entre riesgo y retorno de la inversión en un contrato típico PF - Fuente: National Audit Office ....................................................................................................................... 104 Figura 4.4: Efecto de la Refinanciación sobre los flujos del proyecto, bajo la estructura inicial de financiación. Fuente: National Audit Office .................................................................................... 109 Figura 4.5: Efecto de la Refinanciación sobre los flujos del proyecto, después de la refinanciación. Fuente: National Audit Office ......................................................................................................... 109 Figura 4.6: Responsabilidades de terminación - Fuente: National Audit Office ............................. 110 Figura 4.7: Efecto del incremento del periodo de la deuda - Fuente: National Audit Office ......... 112 Figura 4.8: "Análisis de la repartición de plusvalías entre Concedente y Concesionario" - Fuente: National Audit Office ....................................................................................................................... 115

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Figura 4.9: "Cash flows a los accionistas antes y después de la refinanciación" - Fuente:National Audit Office ..................................................................................................................................... 116 Figura 4.10: "Plusvalías de la refinanciación para los accionistas de Octagon" - Fuente:National Audit Office ..................................................................................................................................... 117 Figura 4.11: "Cambios en la deuda senior de la sociedad vehículo" - Fuente:National Audit Office ......................................................................................................................................................... 118 Figura 4.12: "Análisis del incremento de las termination liabilities después de la financiación. Estudio Value for Money" - Fuente: National Audit Office ............................................................. 119 Figura 4.13: Imagen aérea del aeropuerto de London Luton - Fuente: Google Earth .................... 121 Figura 4.14: SPV Aeropuerto de London Luton. Estructura de deuda y capital año 2013 - Fuente: Aena Internacional .......................................................................................................................... 121 Figura 4.15: – Term sheet refinanciación - Fuente: Aena Internacional ......................................... 123 Figura 4.16: – Entidades y recursos. Refinanciación Aeropuerto de Luton - Fuente: Aena Internacional ................................................................................................................................... 124 Figura 4.17: Comparación entre principales indicadores. Situaciones pre y post-refinanciación Fuente: Aena Internacional ............................................................................................................. 125 Figura 4.18: Ratio de cobertura de intereses y ratio de cobertura del servicio a la deuda. Situación pre-refinanciación - Fuente: Aena Internacional ............................................................................ 126 Figura 4.19: Ratio de cobertura de intereses y ratio de cobertura del servicio a la deuda. Situación post-refinanciación - Fuente: Aena Internacional........................................................................... 126 Figura 4.20: Ratio de apalancamiento. Situación pre-refinanciación - Fuente: Aena Internacional ......................................................................................................................................................... 127 Figura 4.21: Ratio de apalancamiento. Situación post-refinanciación - Fuente: Aena Internacional ......................................................................................................................................................... 127 Figura 4.22: Gastos de refinanciación – Fuente: Aena Internacional ............................................. 128 Figura 4.23. Mecanismo de repartición del riesgo de refinanciación ............................................. 131 Figura 4.24: Evolución de las concesiones de obra Pública en España. Fuente: SEOPAN .............. 135 Figura 4.25: Resumen PCA “Hospital de Alcañiz”. Fuente: Elaboración Propia .............................. 144 Figura 4.26: Sistemas de Bandas en el Contrato del Tranvía de Zaragoza. Fuente: PCA ................ 147 Figura 4.27: Curvas que relacionan los ingresos con el tráfico en la concesión para el caso de tarifa constante y tarifa en bandas. Fuente: Vassallo &Izquierdo, 2010.................................................. 148 Figura 4.28: Estrategias de reparto de plusvalías en los principales países donde invierten los grupos concesionales. Fuente: Elaboración Propia ........................................................................ 149 Figura 4.29: Esquema del Proyecto Autopista N6 Galway – Ballinasloe ......................................... 150 Figura 4.30: Vistas aéreas del Proyecto Autopista N6 Galway – Ballinasloe .................................. 150 “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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Figura 4.31: Vista del Proyecto Autoestrada - Transmontana ........................................................ 152 Figura 4.32: Hoja de Ruta para aplicar reparto de plusvalías en casos de refinanciación en el modelo concesional español. Fuente: Elaboración Propia ............................................................. 162 Figura A.2. Obra en construcción .................................................................................................... 169 Figura A.3: Peaje de la Autopista Globalvia-Ruta 27 (Costa Rica) – Fuente: www.nacion.com ..... 172

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PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

RESUMEN EJECUTIVO

Los grupos concesionales, promotores y gestores de infraestructuras tienen como objetivo la creación de valor a través de la ampliación de su cartera de concesiones. Puesto que el sector de las infraestructuras es intensivo en capital, estos grupos necesitarán normalmente gran cantidad de recursos para invertir en nuevos activos, lo que podría generarles problemas financieros. Las fuentes de financiación más habituales utilizadas por los grupos concesionales son: ampliaciones de capital, endeudamiento de la matriz, ya sea mediante préstamos bancarios o acudiendo al mercado de capitales y, por último, los flujos de caja que provienen de la propia cartera de concesiones, en este último punto, a parte de los flujos de caja de la propia actividad de la concesión, tendríamos los provenientes de la venta de uno de los activos de la cartera concesional, y la refinanciación de concesiones. Existen innumerables ejemplos de grandes grupos concesionales que han aprovechado la refinanciación de su cartera de concesiones para obtener recursos financieros, facilitando su crecimiento y la inversión en nuevos proyectos. Es una realidad que el rediseño de la estructura de financiación de activos concesionales ha aportado históricamente recursos valiosos a los Sponsors, lo que les ha permitido, en ocasiones, incrementar extraordinariamente la rentabilidad de sus inversiones. Sin embargo, es necesario recordar que este tipo de proyectos son de colaboración entre el sector público y el sector privado, y están orientados a ofrecer un servicio público o de interés general. Como veremos, esto último plantea algunas dudas de orden ético y legal que trataremos de resolver a lo largo del documento. El trabajo, siguiendo la línea que marca su título, se estructura en dos partes principales, bien diferenciadas, enlazadas sin embargo por un claro hilo conductor. La primera de ellas se centra en analizar de forma general las posibles estrategias con las que cuenta un grupo concesional para crecer aumentando su cartera de concesiones; la segunda pretende estudiar en detalle la

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RESUMEN EJECUTIVO

refinanciación como una de esas oportunidades de crecimiento, centrando el análisis en el reparto de las plusvalías generadas por la refinanciación entre concedente y concesionario. La segunda mitad del trabajo inicia con la pregunta de si el reparto de plusvalías asociadas a la refinanciación de proyectos de colaboración público privada está regulado en algún país. Se analizan diferentes ejemplos, comprobando que, en efecto, en el Reino Unido existe desde principios de los años 2000 una extensa regulación que obliga al colaborador privado a repartir con la autoridad concedente parte de las ganancias obtenidas de las refinanciaciones. Por lo tanto, la regulación relativa a reparto de plusvalías de refinanciación podría afectar negativamente a una de las estrategias de crecimiento de la matriz del grupo concesional. En esta segunda parte se incluyen, asimismo, diferentes ejemplos prácticos reales que ilustran qué es una refinanciación y de qué forma ésta puede aportar recursos adicionales a los accionistas de las sociedades concesionarias. Del análisis de los casos reales de Reino Unido se deduce que una refinanciación, mediante ampliación del plazo de la concesión, cambios en el coste de la deuda o incremento del apalancamiento puede mejorar la TIR del accionista gracias a repartir anticipadamente dividendos a sus accionistas. Además, la refinanciación puede producir cambios en la distribución de riesgos entre el sector público y el sector privado que deben ser evaluados en profundidad. En la parte final del documento se desarrolla de forma muy breve el caso español, con la intención de comparar uno con otro y ver, en definitiva, si en España cabría aplicar el caso británico de reparto de plusvalías de refinanciación de concesiones maduras. Entenderemos cuáles son las principales razones que hacen que la Autoridad británica exija el reparto de plusvalías, y comprobaremos que, en efecto, tendría sentido aplicar la mayor parte de esas razones en España. El trabajo se completa con un modelo económico-financiero propio de Proyecto concesional, desarrollado para poder entender el beneficio real que los inversores reciben de una refinanciación. Aquel modelo económico-financiero, considerado como Caso Base inicial del Proyecto concesional, se actualiza en un plazo determinado para evaluar la situación del Proyecto, poder proceder a varios escenarios de refinanciación y analizar el impacto de dichos escenarios y modalidad de refinanciación tanto en la sostenibilidad del Proyecto y como en la rentabilidad del Accionista.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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1. INTRODUCCIÓN Y OBJETIVOS

1.1.

INTRODUCCIÓN Y OBJETIVOS

La parte inicial del trabajo está enfocada a definir las características de un modelo concesional, los agentes participantes que intervienen y describir distintas opciones de financiación y refinanciación disponibles para un proyecto de infraestructuras con el fin de encontrar una estructura que resulte atractiva para promotores, autoridad concedente y el resto de entidades que colaboran en un proyecto de infraestructuras. El Project Finance ha sido comúnmente empleado para la financiación de grandes proyectos PPP. La sociedad vehículo creada para la ejecución del contrato está financiada a través de recursos propios (proporcionados por los sponsors) y deuda (proporcionada por los bancos y los mercados de capital), minimizar el coste de financiación implica limitar la cantidad de recursos propios. La sociedad vehículo recibe pagos por parte de la Administración concedente o el usuario, y en este modelo de financiación sin recurso, debe cubrir todos los costes del proyecto, repagar la deuda, absorber todas las potenciales penalidades contractuales y proveer a los accionistas con una tasa de rentabilidad. Una vez entendido el modelo de financiación de proyectos sin recurso o con recurso limitado para el accionista o sponsor, se han analizado las distintas opciones de financiación del crecimiento que tiene la matriz del grupo concesional: ampliación de capital, endeudamiento y flujos de caja de su cartera de concesiones. En esta última vía encontramos a su vez diferentes opciones de financiación del crecimiento: reinversión de los cash flows generados por las concesiones en cartera, reinversión de los resultados obtenidos por la venta de concesiones o reinversión del cash flow adicional generado por la refinanciación de concesiones.

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1.

INTRODUCCÓN Y OBJETIVOS

La segunda parte del trabajo está centrada en este último punto, la refinanciación. Una refinanciación es la formalización contractual del rediseño de la estructura inicial de financiación de un proyecto. Se ha analizado ésta, con sus modalidades de implementación y el momento más adecuado para realizarla, teniendo en cuenta el perfil de riesgo de un proyecto concesional y las condiciones macroeconómicas que rodean el proyecto. Para ello, hemos creado un modelo económico-financiero tomando como base el ejemplo ficticio de una sociedad concesionaria de autopista con peaje de acceso (peaje real), y hemos analizado el impacto en el modelo de una refinanciación, así como cómo influye el cambio en las distintas variables que influyen en la misma. Llegados a este punto, cabe preguntarse cómo regula la normativa de los distintos países con experiencia en colaboraciones público privadas la refinanciación, y más concretamente la plusvalía obtenida al llevar a cabo ésta. Se han estudiado casos de España, Portugal, Reino Unido, Irlanda y Chile, de entre ellos, el país que tiene una posición más clara en el tema que nos compete es Reino Unido; es por ello que se ha comparado éste con el caso español y se han analizado las ventajas e inconvenientes tanto desde el punto de vista del sponsor como desde el de la Administración concedente, así como la posible aplicación del caso británico de reparto de plusvalías en los casos de refinanciación al español.

Figura 1.1: Estructura del trabajo. - Fuente: Elaboración Propia

Los objetivos perseguidos con el presente trabajo de fin de máster son: -

Presentar las distintas estrategias que pueden emplear los grupos concesionales para crecer.

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-

Estudiar las refinanciaciones en contratos de concesión y analizar cómo benefician al inversor.

-

Comparar los ejemplos de reparto de plusvalías de refinanciación de distintos países.

-

Analizar si el caso español podría ser mejorado tomando en cuenta otros casos.

1.2.

METODOLOGÍA

Para el desarrollo del presente trabajo fin de Máster se ha realizado una búsqueda intensiva de información desde diversas fuentes, páginas oficiales de los distintos ministerios o autoridades de obra pública, pliegos de cláusulas administrativas y contratos de distintos proyectos, prensa, etc. Hemos obtenido información también gracias a nuestros tutores D. Fernando Gutierrez de Vera y D. Carlos Doussinague, así como de reuniones mantenidas con distintos especialistas en la materia tanto de empresas públicas como privadas. Toda la documentación recogida y la información obtenida en las distintas reuniones técnicas han sido estudiadas en profundidad y se ha realizado un análisis crítico del crecimiento financiero de un grupo concesional y de las distintas estrategias en el mundo en cuanto al reparto de plusvalías entre concedente y concesionario. Sumando la búsqueda y análisis de información, el contacto con profesionales del sector, los conocimientos obtenidos a lo largo del máster, nuestra experiencia profesional, y el esfuerzo y tiempo dedicado al proyecto, hemos llegado a una serie de conclusiones que esperamos sean de interés de cara a la evolución del modelo concesional español.

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2. El DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Las necesidades de nuevas infraestructuras, tanto en países emergentes como en países desarrollados, unidas a las limitaciones presupuestarias de los organismos públicos, han facilitado, fundamentalmente en los últimos años, el desarrollo de la inversión en infraestructuras a través de las colaboraciones público privadas. Se trata de contratos complejos en los que intervienen varios actores (Administraciones Públicas, constructores, operadores, entidades financieras…). El siguiente gráfico refleja el volumen del mercado europeo de PPP en términos de valor y número de proyectos desde el año 2005 hasta la actualidad.

Figura 2.1: European PPP market 2005-2014 by value and number of projects – Fuente: Market Update, Review of the European PPP Market in 2014, EPEC (European PPP Expertise Centre). “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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En los contratos de concesión de obra pública o de colaboración público privada, la empresa adjudicataria se encargará de la construcción y financiación de una infraestructura o equipamiento público, a cambio de la posibilidad de su explotación económica durante un cierto periodo de tiempo, que se supone necesario para recuperar su inversión y obtener un beneficio razonable. Algunas de las características del sector concesional y demás colaboraciones público privadas se presentan a continuación: -

Sector intensivo en capital.

-

Requiere de la participación de empresas constructoras con gran capacidad técnica y financiera.

-

Está sujeto a un contrato administrativo.

-

La propiedad de los activos pertenece en todo momento a la Administración concedente.

-

Los plazos de recuperación de la inversión inicial son elevados, aproximadamente 20 años.

-

Existe transferencia de riesgos. El contrato se ejecutará en todo caso a riesgo y ventura del contratista (excepto el contrato de colaboración público privada con diálogo competitivo).

Como se ha comentado anteriormente existen varios actores que participan en esta tipología de contrato y cada uno de ellos persigue distintos propósitos, el constructor desea construir y retirarse lo antes posible, las entidades financieras desean colocar sus recursos con el menor grado de incertidumbre posible y el operador de infraestructuras deseará participar a largo plazo y con un ingreso estable, casi garantizado. El diseño del negocio debe considerar a todos los actores y debe satisfacer sus intereses, para que cada uno aporte su campo de especialidad con la mayor eficiencia posible. La existencia de distintos actores y la gran duración de estos contratos, hacen que la gestión del contrato pueda estar en manos distintas a lo largo de su maduración, pero en cada momento deberá estar dirigido por aquel agente que tenga mayor capacidad para generar valor a la concesión. A continuación, vamos a centrarnos en el negocio de uno de los principales actores en el sector concesional, los gestores de infraestructuras, los grupos concesionales.

2.1.

EL NEGOCIO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Los grupos concesionales son gestores de infraestructuras. Llevan a cabo la promoción, financiación, inversión, operación y mantenimiento de infraestructuras. Como gestores suelen tener vocación de permanencia a largo plazo en el contrato de concesión. Crean valor para sus accionistas gestionando proyectos complejos, y su experiencia se aplica a todas las etapas de la vida de un proyecto: diseño, construcción, financiación, operación, mantenimiento y retorno de la infraestructura a la Administración. Sin embargo, no todos los grupos concesionales tienen la misma experiencia y, por lo tanto, no siguen la misma estrategia, “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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2.

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algunos de ellos no cubren completamente el ciclo de vida de una concesión y van rotando su cartera de concesiones gracias a la existencia de un mercado secundario. El ciclo de vida de una concesión pude resumirse en las siguientes etapas:

DESARROLLO Y CONCEPTO

CONSTRUCCIÓN

OPERACIÓN

OPERACIÓN

•Ramp-up

•Maduración

FIN DE LA CONCESIÓN

Figura 2.2: Ciclo de Vida de una Concesión – Fuente: Elaboración Propia

En cada etapa, existen agentes especialistas. Aun así, debe haber un promotor, no necesariamente el inversor principal, que coordine la actuación de todos. En la fase de desarrollo y concepto debe participar el promotor, que puede ser el inversor principal, para constituir el negocio, participar en la licitación e incorporar a otros participantes como consultores, financieros, constructores y proveedores. En fase de construcción, los constructores tomarán un papel relevante, pero el promotor deberá regular el desempeño de aquellos. El constructor entrega al promotor y al operador de la infraestructura un proyecto terminado con la calidad establecida en las especificaciones, dentro del coste y plazo acordado. En fase de operación y hasta la maduración del negocio, el operador y el promotor deben operar y gestionar el negocio para maximizar el valor de los flujos de caja generados por el mismo prestando un servicio de interés general (maximizar la rentabilidad económico-social). Una vez alcanzada la fase de maduración el promotor podría estar interesado en vender parte o la totalidad de sus participaciones a nuevos inversores. Muchas de las empresas concesionarias españolas (excepto Abertis) nacen como filiales de grandes grupos constructores. Las empresas concesionarias cumplen una doble función, por una parte son los operadores del proyecto y por otra tienen un objetivo financiero. A diferencia de los socios constructores, tienen mucho interés en permanecer todo el tiempo posible en la sociedad ya que su negocio se basa en la explotación del activo, lo que a veces ocasiona conflictos con el resto de socios, ya que intenta jugar el papel de promotor-propietario e intenta hacer suya la gestión del activo. La industria española destaca a nivel mundial en el sector de las empresas concesionarias, así lo reflejan los rankings de la publicación especializada Public Works Financing que se presentan a continuación. Del top10 de grupos concesionales mundiales por número de concesiones de transporte, 4 son españoles, ocupando dos de ellos las primeras posiciones. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Figura 2.3: Mayores Promotores de Infraestructuras. Fuente: Public Works Financing

Por capital invertido, el 50% del top10 de grupos concesionales mundiales son españoles, ocupando también dos de ellos las primeras posiciones.

Figura 2.4: Mayores Promotores de Infraestructuras por Capital Invertido. Fuente: Public Works Financing

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2.

EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Los grupos concesionales, en función del binomio riesgo-rentabilidad, podrán invertir en dos tipos de proyectos de infraestructuras, proyectos greenfield, alto riesgo y máxima rentabilidad, y proyectos brownfield, riesgo más bajo y rentabilidad más ajustada. Los proyectos de infraestructuras greenfield son aquellos que implican la construcción o el desarrollo de nuevos activos de infraestructuras, y sobre los que existe un alto grado de incertidumbre sobre el éxito y el rendimiento que pueden llegar a generar en un futuro. Los inversores asumen riesgo de construcción y de demanda o disponibilidad, por lo que la gestión de este tipo de proyectos requiere unos conocimientos y habilidades especiales. Los proyectos brownfield son aquellos que implican la explotación de un activo de infraestructuras con un cash flow conocido. Los inversores en este tipo de proyectos asumirán un menor riesgo y la rentabilidad exigida será menor. El negocio de los grupos concesionales reside en la creación de valor de su cartera concesional. Para poder ampliar su cartera de concesiones el promotor (grupo concesional) requerirá una elevada aportación de capital, debido a que la inversión en infraestructuras es un sector intensivo en capital. Es frecuente que las inversiones necesarias se cifren en decenas y hasta centenas de millones de euros. Este hecho puede causar problemas a los grupos concesionales por falta de recursos a corto plazo para adquirir nuevos proyectos concesionales.

Figura 2.5: El negocio de un grupo concesional – Fuente: Elaboración propia.

Es por este motivo que vamos a estudiar las distintas estrategias financieras que puede llevar a cabo un grupo concesional para poder afrontar su crecimiento. El desarrollo financiero de un grupo concesional tiene como objetivo alcanzar una estructura de pasivo equilibrada, con recursos propios y recursos ajenos, donde cada agente consiga la rentabilidad esperada y que permita crecer a la empresa aumentado el valor de su cartera de concesiones. Las principales fuentes de financiación de un grupo concesional serán la ampliación de capital, el endeudamiento de la sociedad matriz (ya sea mediante deuda bancaria o mercado de capitales) y

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los flujos procedentes de su cartera de concesiones (que sería considerado el crecimiento orgánico del grupo).

Figura 2.6: Estructura de Pasivo de un Grupo Concesional – Fuente: Elaboración Propia.

La estrategia financiera de un grupo concesional se verá influenciada por la cartera de concesiones de la que disponga el grupo, es distinto un grupo concesional con pocas concesiones y no muy maduras que un grupo concesional que disponga de una cartera más amplia, y con mayoría de concesiones maduras; así como por otra serie de características, como por ejemplo el grupo matriz al que pertenece o sus accionistas principales, que veremos más adelante. Además, tendremos en cuenta también los nuevos actores que recientemente han entrado en el sector de concesiones de infraestructuras, como fondos de inversión o de pensiones. Antes de adentrarnos en el desarrollo financiero de un grupo concesional, donde nos basaremos en el estudio "El Crecimiento de un Grupo Concesional" de julio de 2010, realizado por Vicente Alcaraz, Álvaro de la Maza, Raúl Pérez, Ángel Rodrigo, Carlos Sastre y Jesús Ubierna, vamos a detenernos a analizar que mecanismo de financiación se ha empleado para la financiación de un contrato de concesión de obra pública o de colaboración público privada, con el objetivo de comprender bien éste, así como las diferencias existentes entre la financiación de la matriz del grupo concesional y la financiación de sus concesiones.

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2.2.

EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

EL MODELO CONCESIONAL

Para el desarrollo de un contrato de concesión, es normal la constitución de una nueva sociedad que será la propietaria de dicho contrato (Sociedad Vehículo del Proyecto o Special Purpose Vehicle (SPV)). La financiación de dicha sociedad se ha realizado tradicionalmente mediante Project Finance. 2.2.1. Fuentes de financiación de un proyecto concesional Las fuentes de financiación de las que dispone un grupo concesional para financiar una inversión en infraestructuras son las siguientes:

Figura 2.7: Fuentes de financiación de un proyecto concesional – Fuente: Elaboración propia.



Capital (equity)

Se trata del capital aportado por los diferentes socios que constituyen la SPV. Los socios pueden ser industriales (constructores y/u operadores) o financieros (fondos de inversión y fondos de pensiones). Los fondos de inversión son sociedades de inversión en las que las aportaciones dinerarias de los partícipes se invierten en activos. Los principales fondos que invertirán en capital serán los fondos de infraestructuras. Los fondos de pensiones son los patrimonios sin personalidad jurídica afectos a los planes de pensiones y creados, al objeto exclusivo, de dar cumplimiento a los mismos. Debido a la temporalidad que manejan este tipo de fondos, largo plazo o muy largo plazo, la inversión en infraestructuras resulta un activo muy atractivo para ellos. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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La reciente crisis financiera causó un fuerte impacto en la financiación tanto corporativa como de proyectos, la falta de liquidez de los mercados financieros propició la entrada de este tipo de inversores (nuevos players), fondos con grandes sumas de liquidez dispuestos a invertir.

Figura 2.8: Nuevo universo de inversores en infraestructuras – Fuente: BBVA.

Los fondos de infraestructuras se han convertido en un sector en expansión.

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Figura 2.9: Nota de prensa, expansión fondos de infraestructuras – Fuente: www.invertia.com

El comportamiento de los socios industriales y los fondos se ha visto modificado con el tiempo, tradicionalmente los socios financieros estaban poco interesados en participar en el capital de la SPV en proyectos greenfield y se enfocaban mayoritariamente en proyectos brownfield. Sin embargo, la situación actual es que los fondos poseen grandes volúmenes de dinero y están dispuestos a invertir capital en proyectos greenfield, siempre y cuando, se negocien y transfieran riesgos a terceros.

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

Deuda Bancaria

Es la deuda aportada por las entidades de crédito, las entidades de crédito solicitarán un tipo de interés al inversor a cambio del préstamo. Pueden emplearse distintos mecanismos de financiación "Corporate Finance" o "Project Finance", en función de si se trata de deuda con recurso o sin recurso al accionista. La diferencia entre ambos mecanismos se presenta en el siguiente punto. En infraestructuras el Project Finance es el mecanismo de financiación más empleado. 

Bonos

Los bonos de proyectos son instrumentos de deuda emitidos por la SPV con el fin de obtener financiación en los diferentes mercados de capitales, típicamente son adquiridos por inversores institucionales (fondos de pensiones, compañías de seguros, etc.). La empresa emisora se compromete a devolver el principal prestado más un interés de una forma y en un plazo determinado a los inversores que han hecho el préstamo. Las principales inquietudes de los posibles inversores en bonos para que éstos resulten apetecibles serán: -

el riesgo de la fase de construcción,

-

la calificación crediticia de los bonos, el alto coste que implica la obtención del rating,

-

la diferencia entre el cupón que paga el emisor a los bonistas y la rentabilidad que obtiene el emisor al depositar aquellas cantidades que no necesita en el momento inicial en una entidad bancaria negative carry,

-

la escasa liquidez de los bonos en fase de construcción, etc.

Por estas razones, no se suele recurrir al proceso de emisión de bonos antes de la puesta en explotación del proyecto, ya que se encuentra en una fase de gran incertidumbre debido al desconocimiento que se tiene de los ingresos que generará la operación de la infraestructura una vez puesto en servicio. Es por esto por lo que en las primeras fases del proyecto correspondientes al diseño y la construcción se recurre a un crédito puente a corto plazo, y una vez superada la fase de construcción se procede a la cancelación de dicho crédito y se recurre a la emisión de bonos. Sin embargo, existen algunos proyectos, como el Proyecto Castor, donde se han empleado bonos para financiar un proyecto greenfield. Mientras que el empleo de bonos para la financiación de infraestructuras juega un papel importante en algunos mercados PPP fuera de Europa, en Europa los bonos no han sido demasiado empleados. El sector público tiene un papel clave a la hora de potenciar el uso de bonos en proyectos PPP. Se trata de una buena alternativa de financiación a largo plazo que, en combinación con deuda bancaria, podría ser un buen remedio para la escasez de crédito en la financiación de infraestructuras. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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

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Préstamos participativos

La entidad prestamista percibirá un interés variable que se determinará en función de la evolución de la actividad de la empresa prestataria. El criterio para determinar dicha evolución podrá ser el beneficio neto, el volumen de negocio, el patrimonio total o cualquier otro que libremente acuerden las partes contratantes. 

Titulización de activos

En términos generales, la titulización de activos puede definirse como un mecanismo que transforma los activos reflejados en el balance de una entidad en valores susceptibles de ser negociados en mercados secundarios. A través de un fondo de titulización, los valores hacen posible el acceso a financiación para su emisor. En el caso de las infraestructuras, la SPV transfiere unos derechos de cobro de una concesión a un fondo de titulización que emite títulos negociables cuya devolución e intereses sólo estarán respaldados por la capacidad futura para generar flujos de caja que posee la infraestructura. El fondo de titulización deberá contar con una sociedad gestora que se encargará de administrarlo. Finalmente, las agencias de rating serán las que darán a los bonos la calidad crediticia, lo que conforma un requisito obligado por la Legislación española. 

Agencias multilaterales

Algunos ejemplos de las instituciones multilaterales más importantes son el Banco Europeo de Inversiones (BEI), el Banco Mundial, el Fondo Monetario Internacional, el Banco Interamericano de Desarrollo, etc. Estas instituciones se encargan de facilitar la financiación a ciertos proyectos que, aun siendo necesarios desde el punto de vista social, tienen dificultades para llevarse a cabo. La financiación por parte de las instituciones multilaterales sirve de pauta para la financiación completa por el resto del mercado, y si no fuera por éstas no se atraería de otra manera. 

Otras fuentes de Financiación

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Propia generación de caja: proyecto en explotación

-

Deuda vía leasing para determinados activos.

-

Ayudas provenientes de entidades locales o comunitarias, tanto por subvenciones directas como por reducciones de tipo de interés.

En el gráfico siguiente se puede analizar la evolución de las distintas fuentes de financiación a lo largo de los últimos 10 años.

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Figura 2.10: Fuentes de financiación de un proyecto concesional – Fuente: José Manuel Vassallo.

Hasta la fecha la fuente de financiación más utilizada en proyectos concesionales ha sido el préstamo bancario a largo plazo, llegando a su máximo en torno al año 2007, justo antes de la crisis económica y financiera mundial. Sin embargo, la financiación con bonos va tomando, poco a poco, cada vez más importancia. Véase a continuación el volumen de préstamos y bonos empleados en la financiación de colaboraciones público privadas clasificados por sectores.

Figura 2.11: Préstamos a proyectos por sector en % - Fuente: José Manuel Vassallo.

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Figura 2.12: Financiación mediante Bonos (2009-2013) por sectores. - Fuente: Estly, Chavic and Sesia (2015).

Si comparamos los dos gráficos anteriores, centrándonos en el periodo 2009-2013 y el sector infraestructuras, la financiación mediante bonos supera los 40.000 Millones de US$, llegando en el caso de los préstamos bancarios a más de 50.000 Millones de US$. Es más complicado para la SPV financiarse con bonos, ya que es necesario un rating. Pero desde el punto de vista del concesionario, aunque la financiación mediante bonos es más cara y en un principio más complicada, generalmente estos son a mayor plazo, por lo que a la larga son mejores para el proyecto. A pesar de las diferencias que puedan existir entre las distintas posibilidades de financiación, algunas características son comunes a todas ellas: -

Viabilidad: Un proyecto, para ser viable, debe ser capaz de generar la rentabilidad esperada por los accionistas, después de cubrir las necesidades operativas y financieras del proyecto.

-

Importe: El montante de la financiación es proporcional al volumen y a la seguridad de generar los flujos de ingresos esperados.

-

Plazo: El plazo es proporcional a la duración de los flujos predecibles.

-

Apalancamiento financiero: Cuanto mayor sea el apalancamiento financiero, una vez repagada la deuda, mayor será la rentabilidad de los recursos propios. Todo coste de la deuda por debajo de la TIR del accionista, genera valor, por eso en la financiación de proyectos se busca el apalancamiento máximo.

2.2.2. Modalidad Project Finance Project Finance es un mecanismo, en teoría perfecto de distribución, mitigación y gestión de riesgos, que abarca desde el nacimiento de un proyecto hasta su culminación por entrega del activo a la Administración Concedente.

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Se sustenta tanto en la capacidad del proyecto para generar flujos de caja que puedan atender la devolución de los préstamos, como en contratos entre diversos participantes que distribuyen los riesgos a aquella parte que mejor los maneja de manera individual y que aseguran la rentabilidad del proyecto. Adicionalmente, permite desplazar grandes inversiones, históricamente unidas al sector público, hacia el sector privado, permitiendo la realización de proyectos cuya inversión en capital es tan elevada que pocas compañías en el mundo podrían hacer frente con sus propios balances a los pasivos que la financiación de los mismos acarrea. En términos prácticos podemos identificar el Project Finance (en adelante, PF) con un sistema de financiación que se sustenta básicamente en la bondad y viabilidad del proyecto a financiar, tanto técnica como económicamente y, por tanto, en su capacidad para generar los recursos suficientes, incluso ante escenarios desfavorables, para garantizar el repago de sus obligaciones por sí mismo, ya que la decisión de acometerlo no está sujeta, teóricamente y en términos generales, ni a la capacidad financiera de los promotores ni al valor de los activos del proyecto, que serán considerados como garantía adicional o colateral. En la práctica sin embargo, la capacidad de los promotores sí que juega un papel importante a la hora de conseguir y negociar la financiación del proyecto.

Es decir, es un sistema de financiación de un proyecto basado en la garantía de los flujos de caja generados por la venta de un producto o servicio y de los activos del propio proyecto. No obstante, resulta bastante infrecuente que una inversión se financie exclusivamente a base de sus propios méritos, sin ningún otro tipo de garantías prestadas por los promotores, los proveedores y/o los clientes del proyecto. Frente a los promotores, que pretenden una financiación íntegramente fuera de balance, los prestamistas (bancos) no están dispuestos a asumir los riesgos del proyecto que no estén directamente relacionados con el negocio, por lo que exigen que determinados riesgos sean cubiertos por los promotores, ya que, de lo contrario, el riesgo no estaría compensado con la rentabilidad a obtener. Las características principales de un Project Finance son: -

El titular de los activos del proyecto será una sociedad (Sociedad Vehículo del Proyecto (SPV) o más conocida por su siglas en ingles – Special Purpose Vehicle (SPV)) con personalidad jurídica independiente de la de su/s promotor/es.

-

El proyecto ha de estar bien definido, ser independiente y con una rentabilidad coherente con los riesgos que se han de asumir.

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

-

El proyecto debe generar por sí solo flujos de caja suficientes y razonablemente predecibles durante un largo periodo de tiempo para poder hacer frente al repago de la deuda.

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El proyecto requiere un largo periodo de maduración, con una importante inversión inicial y con el objetivo de apalancar este tanto como sea posible, es decir, llegar al grado de apalancamiento máximo que soporte el proyecto.

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El riesgo de los promotores se reduce a su aportación de capital y, en algunos casos, a determinadas garantías operativas.

En Project Finance intervienen los siguientes agentes: 

Sociedad Vehículo del Proyecto o Special Purpose Vehicle (SVP).

Es la sociedad constituida con el objeto de llevar a cabo la ejecución y explotación del proyecto y, por tanto, será la deudora de la financiación y la perceptora de los flujos de caja generados por el mismo. El riesgo financiero de los promotores queda reducido a su aportación en el capital de la SVP, por lo que la única fuente de ingresos sobre la que recaerá la obligación de repago de la deuda serán los activos de la SVP y su capacidad de generar flujos de caja. 

Socios o promotores del proyecto.

Suelen participar en el accionariado de la SPV todas aquellas personas, físicas o jurídicas, que vayan a estar involucradas de forma directa en el proyecto y que, por tanto, tengan un interés claro en la evolución del mismo. 

Asesores externos.

A efectos de acotar los riesgos del proyecto y estructurar la operación a financiar, puede ser de interés la contratación de asesores externos en: -

Ingeniería. Medioambiente. Financiero. Legal. Otros (Agencias de Rating, Evaluadores de seguros, estudios de mercado, etc.).



Agencias Internacionales.

Proyectos apoyados financieramente por Instituciones Internacionales (Banco Mundial, BID, etc.).

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

Compañías aseguradoras.

Desempeñan un papel fundamental en las coberturas de determinados riesgos del proyecto. 

Administraciones públicas.

Desempeñan un papel importante: -

Si el proyecto se basa en concesiones administrativas. Si es necesaria la aprobación de determinados precios autorizados. Por el posible otorgamiento de determinados beneficios fiscales. Si es el cliente principal de la SPV. Si es responsable del marco legislativo sobre el cual se sustenta la actividad de la SPV.



Entidades financieras.

Suministradoras de los recursos ajenos a largo plazo del proyecto.

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Figura 2.13: Agentes de un Project Finance. - Fuente: Elaboración Propia.

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En el Anexo I del presente documento se detallan las ventajas e inconvenientes de la financiación Project Finance. Esta modalidad de financiación está muy influenciada por la situación económica a nivel mundial. Hay tres factores o tres consecuencias de las épocas de crisis que influyen significativamente en el PF, y que tuvieron especial impacto en la última crisis sufrida: -

▼Pipeline mundial.

-

▲Riesgo pagador de Administraciones públicas.

-

▼Liquidez.

En el siguiente gráfico podemos observar claramente cómo la financiación con PF disminuyó considerablemente en épocas de crisis.

Figura 2.14: Evolución del Project Finance de 1994 a 2013. Préstamos (Bank Loans) vs Bonos (Bonds). – Fuente: José Manuel Vassallo.

2.2.3. Corporate Finance vs. Project Finance. La principal diferencia entre Corporate Finance y Project Finance radica en quien es el responsable de hacer frente al servicio de la deuda, donde se sitúan los financiadores y quien les paga.

Figura 2.15: Financiación Project Finance vs Corporate Finance. – Fuente: José Manuel Vassallo.

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Concretamente, como se puede observar en la siguiente tabla, las principales diferencias entre la financiación con PF y la financiación corporativa son: -

En PF la financiación es sin recurso o con recurso limitado para el accionista de la SPV.

-

El nivel de apalancamiento financiero es mucho mayor, se intenta llegar al límite máximo de capacidad de endeudamiento del proyecto. Por tanto, permite a los sponsors optimizar su capacidad de endeudamiento. El apalancamiento es mucho mayor (70-80%) que en las transacciones corporativas, accediendo a flujos más lejanos en el tiempo, y financiando una parte del EBITDA mayor (70-80% vs 50-60%).

-

Aunque el coste de la financiación es más caro que la deuda corporativa, la financiación resulta más barata que la de los Recursos de Capital. El efecto del apalancamiento permite ser más competitivo.

Figura 2.16: Diferencias entre Project Finance y Corporate Finance - Fuente: Curso Project Finance – Formación interna Globalvia.

Desde el punto de vista contable, como se puede observar en la siguiente figura, el impacto en las cuentas individuales de la Corporación es completamente diferente.

Figura 2.17: Impacto contable Project Finance vs Corporate Finance. – Fuente: José Manuel Vassallo.

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Corporate Finance: la deuda del proyecto se queda en el balance de la Corporación (Pasivo). Project Finance: la deuda del proyecto aparece en el balance de la SVP (Pasivo), al balance corporativo (Activo) sólo va la inversión de la Corporación en el proyecto (Capital). Por tanto, la deuda de las sociedades (con control) del grupo concesional financiadas con Project Finance sólo aparecerá en el Pasivo de las Cuentas Anuales Consolidadas del grupo, las cuentas individuales de la matriz no se verán afectadas por estas deudas, tan sólo reflejarán la inversión realizada en los distintos proyectos (equity). De ahí que al definir el Project Finance y sus características, hablásemos de una financiación fuera de balance para el accionista o sponsor. Sin embargo, en la práctica, como comentábamos anteriormente, los prestamistas (bancos) exigen que determinados riesgos sean cubiertos por los promotores, ya que, de lo contrario, el riesgo no estaría compensado con la rentabilidad a obtener. De ahí que la financiación en muchos casos no sea puramente sin recurso, sino más bien con recurso limitado para el accionista. Es aquí donde cabe destacar, la importancia de la negociación del cierre financiero del proyecto, ya que dependiendo de la efectividad de ésta, el contrato financiero del proyecto podrá tener mayor o menor impacto en las cuentas de la sociedad matriz. Es decir, la SPV con apoyo de sus sponsors, deberá negociar la composición de la deuda, ya que el impacto contable de ésta es diferente. 

Deuda sin recurso para el accionista, sólo aparece en el Pasivo de la SPV y en las Cuentas Anuales Consolidadas del grupo concesional. En el balance individual de la Corporación tan sólo aparecerá en su Activo la inversión (equity) aportada al proyecto, así como cualquier otra operación que tenga con la SPV (préstamos subordinados, prestaciones de servicios, etc.).



Deuda con recurso limitado al accionista, puede existir impacto en las cuentas individuales de la matriz en virtud de la garantía de ésta para con el proyecto. Dependiendo de la situación del proyecto, la Corporación podría llegar a estar obligada a dotar una provisión por la correspondiente parte de la que podría llegar a ser responsable, con reflejo tanto en sus Cuentas individuales como en las Cuentas Consolidadas del grupo.

En cualquier caso, en las cuentas consolidadas del grupo concesional, concretamente en la memoria consolidada, siempre se indicará que parte de la deuda es sin recurso para el accionista. Podemos observarlo en el fragmento recogido a continuación de las Cuentas Anuales Consolidadas de Abertis Infraestructuras, S.A. y Sociedades Dependientes, correspondientes al ejercicio 2014. En la Nota 16. Obligaciones y deudas con entidades de crédito, se recoge:

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Figura 2.18: Deuda sin recurso en las CCAA consolidadas – Fuente: www.abertis.com

2.3.

CRECIMIENTO FINANCIERO UN GRUPO CONCESIONAL

Tal y como se ha comentado anteriormente para poder acometer nuevos contratos concesionales, el grupo concesional deberá realizar una buena gestión financiera de sus recursos, y obtener financiación adicional en ciertos momentos. La reciente crisis ha tenido un significativo impacto en la estructura de pasivo de las corporaciones, mientras que tradicionalmente las corporaciones españolas venían estructurando su pasivo mediante fondos propios y deuda bancaria, la crisis ha producido que actualmente las compañías se hayan tenido que abrir a nuevas vías de financiación como son socios financieros (fondos), mercados de capitales o deuda estructurada (convertibles).

Figura 2.19: Nueva estructura de pasivo de las corporaciones – Fuente: Enrique González.

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Una de las grandes empresas españolas, Abengoa, es un claro ejemplo de esta nueva estructura de pasivo, en el Informe Anual de 2014 hemos podido observar cómo la partida más significativa de la financiación corporativa, tanto a largo como a corto plazo, es la correspondiente a Obligaciones y Bonos, representando estos un 17% del total de sus Recursos Ajenos. Esta nueva estructura de pasivo hacia la que se está tendiendo es determinante para los grupos concesionales a la hora de elegir su estrategia de crecimiento. Las principales fuentes de financiación del crecimiento de una empresa concesionaria son las que se muestran a continuación: EL CRECIMIENTO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

AMPLIACIÓN DE CAPITAL

ENDEUDAMIENTO

DEUDA

FLUJO DE CAJA DE LA CARTERA DE CONCESIONES

BANCARIA

CASH FLOWS DE LA CONCESIÓN

MERCADO DE CAPITALES

VENTA DE LA CONCESIÓN

REFINANCIACIÓN DE LA CONCESIÓN Figura 2.20: Fuentes de financiación de la matriz del grupo concesional – Fuente: Elaboración propia.

Nos detendremos en cada una de las vías u opciones detalladas en la figura anterior e iremos viendo con ejemplos reales cómo los principales grupos concesionales han optado por una u otra vía o por una combinación de varias, y cómo la elección de ésta/s vendrá no sólo motivada por sus propios intereses, sino que también serán fundamentales los intereses de su grupo matriz y de la tipología de este, industrial (constructores y/u operadores) o financiera (fondos). 2.3.1. Ampliación de Capital Una ampliación de capital es una operación de financiación empresarial que consiste en aumentar los fondos propios de una sociedad, es decir, incrementar su capital social. Tipos de ampliación de capital: A. Emisión de nuevas acciones: los antiguos accionistas y el público en general pueden acudir a la ampliación. Los accionistas antiguos tienen un derecho preferente de suscripción para “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

la adquisición de acciones nuevas, con el fin de mantener su porcentaje en el capital social de la empresa, o bien, pueden vender sus derechos; mientras que los terceros interesados en la ampliación de capital deberán adquirir previamente los derechos de suscripción que le permitan suscribir las nuevas acciones. La Ley de Sociedades de Capital 1/2010, 2 de julio, en su artículo 93. Derechos del socio, establece: “(……) el socio tendrá, como mínimo, los siguientes derechos: a) El de participar en el reparto de las ganancias sociales y en el patrimonio resultante de la liquidación. b) El de asunción preferente en la creación de nuevas participaciones o el de suscripción preferente en la emisión de nuevas acciones o de obligaciones convertibles en acciones. c) El de asistir y votar en las juntas generales y el de impugnar los acuerdos sociales. d) El de información”. B. Incremento del valor nominal de las acciones existentes: se realiza el canje de las acciones antiguas por otras de mayor valor nominal, o bien, se indica el nuevo valor nominal mediante el estampillado en las acciones. Este tipo de financiación presenta la ventaja de ser una financiación a largo plazo, sin embargo, el coste que supone para la empresa es muy elevado, los fondos propios exigen una rentabilidad mayor que la del resto de pasivos de la compañía, al ser la financiación que asume el mayor riesgo – se posicionan en último lugar por orden de prelación-, es la que mayor rentabilidad exige. La ampliación de capital de la sociedad matriz como estrategia de financiación y crecimiento de ésta ha sido y es utilizada por los grupos concesionales. Por ejemplo, en el año 2001 el grupo Ferrovial, a través de su filial de concesiones, Cintra, realizó una ampliación de capital de 816 millones de euros que suscribió íntegramente un grupo australiano especializado en la promoción privada de infraestructuras, Macquarie Infrastructure Group. Con esta operación, se pretendió aumentar la capacidad de crecimiento de Cintra, estimando que el impacto en el resultado neto del grupo Ferrovial para el ejercicio siguiente, sería de 230 millones de euros.

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Figura 2.21: Nota de prensa, ampliación de capital – Fuente: www.cintra.es

Más recientemente, en el año 2012, otro grupo concesional, Itínere, realizó también una ampliación de capital.

Figura 2.22: Nota de prensa, ampliación de capital – Fuente: www.europapress.es

Y así entre otros muchos ejemplos de grupos concesionales que han optado por la ampliación de capital como vía de financiación del crecimiento de su actividad.

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Las ampliaciones de capital pueden realizarse siguiendo alguno de los siguientes procedimientos o mediante una combinación de ellos: 

Compensación de créditos de acreedores, implica que los acreedores pueden cambiar o canjear sus créditos contra la empresa por acciones de la misma, pasando de ser acreedores a ser accionistas. Aquí se situarían los híbridos de capital y deuda, que veremos más adelante.



Ampliaciones de capital con cargo a reservas o beneficios, consisten en utilizar las reservas disponibles, la prima de emisión, la reserva legal (si tras el aumento de capital ésta es superior al 10% del capital social) y los beneficios no distribuidos ni asignados a reservas. Las ampliaciones realizadas de esta forma suponen para la empresa realizar una anotación contable que consiste en un traspaso de la cuenta de reservas o de beneficios a la de capital social.



Conversión de obligaciones en acciones, implica que el obligacionista, que recibe un interés periódico, se transforma en accionista, bajo unas condiciones y plazos establecidos previamente.



Emisión de nuevas acciones con aportaciones dinerarias, tiene como consecuencia que el precio de adquisición dependa de si la ampliación se hace a la par, con prima de emisión (sobre la par), con cargo a reservas, mediante acciones gratuitas o liberadas, o mediante acciones parcialmente liberadas: o

Ampliación a la par: los inversores abonan el importe total del valor nominal de la acción.

o

Ampliación con prima de emisión o sobre la par: los inversores abonan el valor nominal más una cantidad que es la prima de emisión. No está permitida la emisión bajo la par.

o

Ampliación con cargo a reservas: los inversores abonan parte o nada del valor de la acción. (Con negociación de derechos).

o

Ampliación mediante acciones gratuitas o liberadas: la ampliación se realiza con cargo a reservas, entregando a los accionistas acciones nuevas de forma gratuita, con negociación de derechos que deberán entregarse para recibir las acciones liberadas, o venderlas si no se está interesado en éstas. Esta modalidad se está extendiendo entre las empresas cotizadas como alternativa al pago de los dividendos o beneficios no retenidos en la empresa, es el llamado "scrip dividend".

o

Ampliación mediante acciones parcialmente liberadas: en este caso la ampliación se realiza entregando a los accionistas acciones nuevas, de las cuales una parte es gratuita y el resto es aportado por el accionista que desee acudir a la ampliación.

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Recientemente uno de los mayores grupos concesionales españoles ha realizado una ampliación de capital liberada con el objetivo de cumplir con su política de retribución a accionistas, este sería el caso del llamado “scrip dividend” que comentábamos:

Figura 2.23: Nota de prensa, ampliación de capital liberada – Fuente: www.abertis.com

La ampliación de capital como estrategia de crecimiento resulta una opción viable para los grupos concesionales dependientes de grandes grupos constructores, como es el caso de la mayoría de empresas concesionarias españolas (Cintra del Grupo Ferrovial, Iridium del Grupo ACS y Sacyr Concesiones del Grupo Sacyr, entre otras); las características del negocio constructor, con periodos de cobro relativamente cortos y largos periodos de pago, resultando en flujos de caja positivos, permiten financiar el crecimiento o ampliación del negocio concesional, con grandes aportaciones de capital al inicio del ciclo de vida de la concesión. La complementariedad que existe desde el punto de vista financiero entre ambos negocios, por tanto, permite que la ampliación de capital sea una vía de crecimiento del grupo concesional. Por otro lado, las características del negocio concesional, largo plazo y estabilidad de los flujos de caja generados, hacen que los fondos de inversión y los fondos de pensiones se hayan convertido en inversores naturales de este tipo de activos. En el caso de los fondos de inversión por la estabilidad de los flujos de caja generados, en el caso de los fondos de pensiones, a esta característica se suma que buscan inversiones a largo plazo que cubran su objetivo de casar el vencimiento de sus obligaciones de pago con el de sus inversiones.

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Adicionalmente, la elevada liquidez de la que disponen hace que la ampliación de capital sea una buena opción de entrada para ellos en el negocio concesional, lo que a su vez, permite crecer al grupo concesional en el que invierten.

Figura 2.24: Nota de prensa, entrada fondo de pensiones en el capital de un grupo concesional – Fuente: www.cincodias.com

2.3.2. Endeudamiento de la empresa matriz El endeudamiento de la sociedad matriz de un grupo concesional puede realizarse a través de dos vías: -

Deuda bancaria – Corporate Finance.

-

Mercado de capitales.

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

Deuda bancaria

El endeudamiento de la sociedad matriz vía préstamo con entidades de crédito es un Corporate Finance puro. Este tipo de deuda es la típica financiación mediante préstamos o créditos bancarios de cualquier tipo de sociedad, independientemente del sector en el que actúe. En términos de coste, el endeudamiento puede tener más ventajas que la opción de aumento de los recursos propios, por lo que esta opción podría permitir, además de obtener los recursos necesarios, mejorar la rentabilidad de la compañía. El principal problema de la financiación Corporate en este sector es que en la matriz concesional no existe garantía del repago de la deuda. Sí se han dado casos en el sector de infraestructuras español de matrices de grupos concesionales con deuda Corporate, como fue el caso de Cintra, pero en este caso en concreto la garantía de su grupo constructor matriz, Ferrovial, y el momento en el que se cerró la operación, antes de la crisis económico-financiera, fueron dos factores determinantes para la obtención de este tipo de deuda.

Por regla general, en el sector infraestructuras, no es muy frecuente que la matriz del grupo concesional recurra a la financiación bancaria corporativa, la mayor parte de la deuda bancaria está en las concesiones, vía Project Finance, y la matriz suele recurrir a otras vías de financiación para crecer. La información de las CCAA de dos de los principales grupos constructores españoles con filial concesional, Ferrovial y Sacyr, lo corroboran. En la nota 18 del Informe Anual Integrado de Ferrovial podemos ver el endeudamiento neto del grupo, así se puede observar que el nivel de endeudamiento de los proyectos está muy por encima del endeudamiento corporativo (8.608 millones de euros frente a 1.375 millones de euros).

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Figura 2.25: Nota 18 Informe Anual Integrado Ferrovial 2014 - Fuente: www.ferrovial.com

La Nota 22 de las CCAA consolidadas del Grupo Sacyr a 31 de diciembre de 2014 recoge que el porcentaje de deuda de proyectos concesionales representa aproximadamente un 24% del total de deuda financiera del grupo, de este 24%, casi un 70% corresponde a su filial concesional, Sacyr Concesiones.

Figura 2.26: Nota 22 CCAA Consolidadas Grupo Sacyr 2014 – Fuente: www.sacyr.com



Mercado de capitales

Cada vez es más frecuente en el sector concesional la financiación en el mercado de capitales mediante la emisión de bonos. Como comentábamos en el apartado “2.2.1. Fuentes de financiación de un proyecto concesional”, este tipo de financiación muy utilizada en el mercado anglosajón, principalmente en Norteamérica donde el 70% de la financiación se realiza a través del mercado de capitales, no ha sido tradicionalmente tan utilizada en Europa, con un sector bancario muy consolidado; sin embargo, cada vez es más frecuente que las corporaciones concesionales emitan bonos corporativos para financiarse.

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Continuando con los ejemplos anteriores, Ferrovial en el ejercicio 2014 emitió su tercer bono corporativo.

Figura 2.27: Detalle emisión bonos corporativos, Informe Anual Integrado Ferrovial 2014 - Fuente: www.ferrovial.com

En el caso de Sacyr, en el mes de mayo de 2014 lanzó la segunda emisión de bonos.

Figura 2.28: Detalle financiación mediante bonos, CCAA Consolidadas Grupo Sacyr 2014 – Fuente: www.sacyr.com

Los bonos emitidos por Sacyr, como podemos observar en la figura anterior, son instrumentos híbridos de capital – deuda, bonos canjeables por acciones a su vencimiento y bonos convertibles en nuevas acciones, a un precio prefijado, a su vencimiento. En estos casos el cupón (rentabilidad) del bono es inferior al que tendría sin la opción de conversión. Este instrumento de financiación ha sido muy utilizado en los últimos años por el sector concesional, además del ejemplo de Sacyr visto, otras empresas del sector como Globalvia y OHL también han llevado a cabo emisiones de bonos convertibles para financiar su crecimiento, como podemos ver en las notas de prensa contiguas.

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Figura 2.29: Nota de prensa, bono convertible Globalvia – Fuente: www.cincodias.com

Figura 2.30: Nota de prensa, bono convertible OHL – Fuente: www.europapress.es

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2.3.3. Flujos de caja procedentes de la cartera concesional La cartera de concesiones de un grupo concesional genera flujos de caja a los accionistas de la sociedad matriz que provienen de la explotación de sus concesiones, de la venta de una concesión o de la refinanciación de alguna de sus concesiones. Capital en nuevos proyectos

MATRIZ Dividendos de las SPV

PROYECTOS DE INFRAESTRUCTURAS Deuda sin recurso

Figura 2.31: Flujos de caja de la cartera concesional – Fuente: Elaboración propia.

A continuación vamos a describir cada una de las opciones y vamos a ver qué influencia pueden tener en la aportación de recursos a la empresa matriz. o

Flujos de caja de la concesión

El gráfico siguiente que representa el reparto de los flujos de caja generados en una concesión, dicho gráfico nos ayuda a explicar el desarrollo de una concesión. Como podemos observar, no será hasta la segunda fase del proyecto "fase ramp-up" cuando la SPV comience a recibir flujos de caja.

Figura 2.32: Flujos de caja de una concesión – Fuente: Fernando Gutiérrez de Vera.

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El primer periodo "fase de construcción" se caracteriza por ser la etapa en la que se realiza la mayor inversión del proyecto correspondiente al diseño y la construcción de la obra. En esta etapa existirán fundamentalmente tres costes, coste de construcción, intereses intercalares y pago de impuestos. Debido a la inexistencia de ingresos todos los costes anteriores se incluirán en la inversión inicial y se financiarán mediante capital y deuda. El segundo período del proyecto corresponderá al inicio de la explotación de la infraestructura “fase ramp-up”. Empiezan a generarse ingresos que deberán cubrir los costes derivados de la explotación y el mantenimiento. Una vez cubiertos estos costes y los impuestos, el flujo de caja libre se destinará a pagar el servicio de la deuda (intereses y principal) y a continuación se podrá pagar dividendos a los accionistas. Una vez los ingresos (tráficos) estén más o menos estandarizados, dependiendo del proyecto este periodo de “ramp-up” será más o menos largo, la compañía pasará a la “fase de operación”. En la figura 2.32 se puede observar cómo durante los primeros años de explotación de la concesión (ramp-up) gran parte del flujo de caja libre va destinado al pago del servicio de la deuda y es poco probable que los accionistas reciban ingresos por sus inversiones de capital. En los últimos años de explotación el pago de la deuda se habrá realizado por completo, por lo que la distribución de dividendos a los accionistas será mayor. Si los accionistas han aportado deuda subordinada al proyecto esta deuda empezará a ser retornada al accionista antes que los dividendos. De este gráfico se concluye que los accionistas de la sociedad concesionaria deberán esperar a la fase de maduración de una concesión para poder obtener sus dividendos y poder invertir estos dividendos en nuevos proyectos de colaboración público privada. El tiempo de maduración reflejado en el gráfico se acerca a los 15 años, y así lo hemos comprobado en el modelo que hemos realizado cuyos detalles se concretan más adelante.

Figura 2.33: Flujos de caja del proyecto, Caso Base modelo propio – Fuente: Elaboración propia.

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Si un grupo concesional dispone de un elevado número de concesiones maduras, significará que tiene una mayor posibilidad de incrementar su cartera concesional. Un grupo con pocas concesiones maduras tenderá a necesitar aportaciones de recursos propios por parte de sus accionistas o endeudar la sociedad matriz para poder aportar capital a la sociedad vehículo de la concesión. Es por esto que, la composición y madurez de la cartera de concesiones de un grupo es fundamental para que éste opte por esta opción como vía de crecimiento. En este sentido, teniendo en cuenta que esta vía necesita de un largo periodo de madurez de las concesiones, quizá, en teoría, podría tener sentido que esta opción sea más utilizada por grupos concesionales gestores o grupos participados por fondos, fundamentalmente fondos de pensiones, ya que generalmente suelen mantener más a largo plazo su cartera de concesiones. Se presenta a continuación los dividendos que aporta a la Matriz, en este caso CINTRA, la sociedad vehículo 407 ETR, en la cual participa en un 43,2% del capital de ésta última.

Figura 2.34: Resultados de la concesión 407 ETR - Fuente: Ferrovial Informe anual 2014.

o

Flujos generados por la venta de una concesión

Otra de las estrategias de las que dispone una empresa concesionaria para obtener los recursos financieros que permitan su crecimiento es la venta total o parcial de sus concesiones. Para determinar el valor del proyecto concesional normalmente se utiliza el método del descuento de los flujos de caja futuros. Este valor depende principalmente de dos parámetros: -

De los flujos de caja esperados entre el momento de la venta y el final del periodo concesional.

-

Del nivel de riesgo del proyecto, lo que determinará la tasa de descuento que deberá aplicarse para descontar dichos flujos.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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

EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Evolución de los flujos de caja

Por lo general los flujos de caja que reciben los accionistas de una sociedad concesionaria (flujos de dividendos) irán aumentando a lo largo de la vida del proyecto. No hay que despreciar el efecto de la mejora en la gestión de la sociedad, que normalmente irá aumentando el margen de EBITDA y el beneficio neto contable, aunque principalmente el efecto determinante se produce porque la deuda va siendo amortizada a medida que avanzan los años, lo que deja mayor caja disponible para repartir a los accionistas.

Figura 2.35: Evolución de la deuda en una concesión tipo - Fuente: Banco Santander.

Sin embargo, el proyecto tiene una vida limitada, por lo que, a medida que se acerca el final del periodo concesional, va quedando menor número de dividendos por repartir. 

Evolución del riesgo asociado al proyecto

El perfil de riesgo del proyecto va disminuyendo a lo largo del ciclo de vida de la concesión, en la etapa inicial de licitación y construcción, existen unos riesgos muy elevados tanto de construcción, como de demanda y disponibilidad, por lo tanto el riesgo percibido se encuentra en su punto máximo y los financiadores solicitan unos márgenes de tipo de interés mayores. A medida que el proyecto avanza y entra en etapa de maduración, la etapa de construcción ha finalizado y la concesión ha entrado en servicio, los riesgos del proyecto tienden a disminuir debido a que se han superado los riesgos de la fase de construcción y se empiezan a tener datos reales de demanda e ingresos. Además, ya se habrá producido el repago de una parte importante de la deuda inicial del proyecto. Si los ingresos generados se corresponden con los estimados o son superiores, la percepción del riesgo tanto para los sponsors como para los prestamistas será menor. En el Anexo II se recoge un análisis detallado de los riesgos asociados a un proyecto en cada una de las fases del mismo.

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Figura 2.36: Evolución del perfil de riesgo a lo largo del proyecto – Fuente: Trabajo Fin de MGSE

Esta variación en el perfil de riesgo se traduce en una evolución equivalente de la tasa de descuento, que es el parámetro que suele usarse para descontar los flujos futuros de la concesión, y obtener así el valor de venta del activo. Tanto el coste de la deuda como el coste del equity aportado por los accionistas disminuyen a medida que lo hace la percepción del riesgo del proyecto. La conclusión de lo expuesto anteriormente es que el valor de venta de una concesión se irá incrementando con el tiempo, hasta alcanzar un máximo a partir del cual disminuirá hasta hacerse cero al final del periodo debido a la vida finita del proyecto, es decir, llegará un momento en el que el número de dividendos a percibir comience a disminuir y será ahí cuando el proyecto evidentemente ya no sea capaz de generar más valor. En el siguiente gráfico se representa de manera esquemática la evolución de las variables analizadas: riesgo (tasa de descuento), flujos de caja y valor de la concesión.

Figura 2.37: Evolución de la valoración de una concesión – Fuente: Carlos Doussinague. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

En la figura anterior se observa que el máximo valor de una concesión, calculado a partir del método de descuento de flujos esperados, se alcanza muy cerca del final del periodo concesional. Esta conclusión queda confirmada en el trabajo “El crecimiento de un grupo concesional”, de julio de 2010, realizado por Vicente Alcaraz, Álvaro de la Maza, Raúl Pérez, Ángel Rodrigo, Carlos Sastre y Jesús Ubierna. En dicho trabajo, el equipo analiza, no sólo el valor de venta del activo en función del momento en el que se produzca la transacción, sino también el valor presente neto que generaría dicha venta para los accionistas de la sociedad concesionaria. Para realizar este cálculo hay que tener en cuenta tanto el valor de la venta como el de los flujos de caja que generó el proyecto hasta ese momento. El resultado se muestra a continuación:

Figura 2.38: VAN de una concesión en función del año de venta. Tasa de descuento 12% - Fuente: Trabajo Fin de Máster “El crecimiento de un grupo concesional”, año 2010.

El análisis es muy interesante, y recoge principalmente el efecto que genera sobre el valor actual neto el hecho de que la venta se produzca cada vez más lejos en el tiempo. En resumen, es más interesante vender una concesión al final de la fase de “ramp-up” que mantenerla hasta el final. En las siguientes notas de prensa podemos comprobar cómo los grupos concesionales han empleado y emplean la venta de concesiones maduras como estrategia de crecimiento.

Figura 2.39: Nota de prensa, venta participaciones en una concesión de Sacyr – Fuente: www.sacyr.com

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Figura 2.40: Nota de prensa, rotación de activos concesionales en ACS – Fuente: www.europapress.es

Figura 2.41: Nota de prensa, venta de concesiones de ACS – Fuente: www.expansion.com

En el año 2013 se llevó a cabo una operación de compra-venta de una concesión que resulta muy interesante en nuestro análisis ya que podemos observar una doble estrategia de tres de los grupos españoles más importantes. Globalvia compró las participaciones de ACS y Sacyr en el Metro de Sevilla, de esta forma, como podemos observar en la nota de prensa contigua, por un lado las dos filiales de grupos constructores llevaron a cabo una estrategia de desinversión en una concesión cuya fase de “ramp-up” había sido superada, y por otro, el grupo operador de infraestructuras invirtió en un activo maduro reforzando su posición en concesiones ferroviarias.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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2.

EL DESARROLLO FINANCIERO DE UN GRUPO CONCESIONAL

Figura 2.42: Nota de prensa, compra-venta de la concesión Metro Sevilla – Fuente: www.cincodias.com

o

Refinanciación de una concesión

Se suelen producir refinanciaciones de concesiones cuando gran parte de los riesgos de la concesión se han mitigado y/o han desaparecido (por ejemplo riesgo construcción), o bien, cuando las condiciones de mercado se vuelven más favorables. La refinanciación permitirá a los accionistas de la sociedad vehículo, repartir mayor cantidad de dividendos antes en el tiempo, ya sea porque el coste de la deuda haya disminuido, porque el apalancamiento haya aumentado o el plazo de amortización de la deuda se haya visto aumentado. En algunos países como Reino Unido, Australia, Francia o Portugal, las administraciones consideran que el incremento de beneficios gracias a una refinanciación no es sólo mérito del concesionario y, por lo tanto, establecen cláusulas de reparto de plusvalías que pueden afectar negativamente a la obtención de recursos por parte de las sociedades concesionarias de sus refinanciaciones. A partir del capítulo 3 del presente trabajo vamos a analizar en profundidad en qué consiste una refinanciación y que estrategias se siguen en el mundo en cuanto al reparto de plusvalías entre concedente y concesionario. Es por este motivo que en el presente subapartado simplemente se ha introducido su efecto para el inversor. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Siguiendo con el esquema hasta ahora desarrollado, en la siguiente nota de prensa podemos comprobar cómo la refinanciación de concesiones es utilizada por los grupos concesionales como estrategia de crecimiento. Así, Cintra en el año 2008 consiguió generar una caja de 316 millones de euros al refinanciar la deuda de la concesión Autema, lo que le permitió financiar nuevos proyectos.

Figura 2.43: Noticia de prensa, refinanciación de la deuda de Autema – Fuente: www.europapress.es

Como hemos podido ver tanto teóricamente como en la realidad, los grupos concesionales llevan a cabo distintas estrategias para financiar su crecimiento, optando por una u otra o la combinación de varias dependiendo de distintos factores que pueden influir en cada momento. Si bien, podemos concluir que son determinantes para la elección de la estrategia financiera de crecimiento a seguir, los siguientes factores: -

Los objetivos a largo plazo del grupo.

-

La situación del mercado: factores macroeconómicos, crisis, etc.

-

La composición de su accionariado: socios industriales o socios financieros.

-

La composición de su cartera de concesiones: grado de madurez de la cartera concesional.

Dentro de las distintas estrategias vistas, nuestro análisis a partir de ahora se va a centrar en la refinanciación, y la regulación de ésta y de la plusvalía generada por la misma en los principales países con experiencia en el modelo concesional.

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3. LA REFINANCIACIÓN

3. LA REFINANCIACIÓN

3.1.

¿QUÉ ES UNA REFINANCIACIÓN?

El proceso de refinanciación o reestructuración de deuda podría definirse como aquel que se acomete con el objeto de modificar los términos y condiciones imperantes en la deuda de una compañía, o también, como el acto de remplazar una obligación de deuda existente por otra obligación de deuda bajo diferentes términos. En los últimos años, la crisis económica sufrida a nivel mundial y con especial dramatismo en los países desarrollados, entre ellos España, ha focalizado el interés del legislador, entre otras materias, en el área de la refinanciación. Así, el Real Decreto-ley 4/2014, de 7 de marzo, por el que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, establece que, “….los acuerdos de refinanciación son los instrumentos más adecuados para el establecimiento de nuevos calendarios de amortización y condiciones financieras más acordes con la situación del mercado y de las empresas, a cambio de quitas, esperas y capitalizaciones de las deudas.” Adicionalmente, la Ley 17/2014, de 30 de septiembre, por la que se adoptan medidas urgentes en materia de refinanciación y reestructuración de deuda empresarial, recoge que, “…….con frecuencia empresas realmente viables desde un punto de vista operativo (es decir susceptibles de generar beneficios en su negocio ordinario) se han tornado en inviables desde un punto de vista financiero. Ante esta situación existen dos alternativas: -

liquidar la empresa en su conjunto, o bien,

-

sanearla desde un punto de vista financiero, con el fin de que la deuda remanente sea soportable, permitiendo así que la empresa siga atendiendo sus compromisos en el tráfico económico, generando riqueza y creando puestos de trabajo.

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Se trata en definitiva de favorecer también para los financiadores que una expectativa incierta de cobro de una cantidad elevada (en términos de capacidad de pago del deudor), se torne en una certeza razonable de cobro de una cantidad más reducida o sujeta a una mayor espera. Así mismo, se trata de favorecer también los mecanismos para que la deuda pueda transformarse en capital. Sólo mediante el alivio de la deuda insostenible será posible lograr que vuelva a fluir el crédito, concebido no tanto como palanca sino como verdadera savia de la economía, puesto que el crédito es indispensable para atender los desfases entre cobros y pagos propios del giro empresarial y para acometer las inversiones verdaderamente productivas, siempre que la deuda correspondiente sea soportable. Este es el momento para acometer medidas principalmente destinadas a la reestructuración viable de la deuda empresarial. En efecto, una vez realizada la necesaria reestructuración del sector financiero, y saneados los balances bancarios, pueden y deben las entidades de crédito y los demás acreedores financieros contribuir al saneamiento de las empresas que, no obstante su elevado endeudamiento, siguen siendo productivas.” Por otro lado, el actual artículo 71.6 de la Ley Concursal define los acuerdos de refinanciación como “los alcanzados por el deudor (...) en virtud de los cuales se proceda al menos a la ampliación significativa del crédito disponible o a la modificación de sus obligaciones, bien mediante la prórroga de su plazo de vencimiento, bien mediante el establecimiento de otras contraídas en sustitución de aquéllas”. Y, además, tales acuerdos habrán de responder, en todo caso, “a un plan de viabilidad que permita la continuidad de la actividad del deudor en el corto y el medio plazo”. Los procesos de refinanciación o reestructuración de deuda se pueden acometer desde una posición de solvencia o desde una posición de crisis o inminente crisis de la empresa. Unos y otros tienen características comunes, pero los segundos son intrínsecamente más complicados. 3.1.1. Etapas del proceso de refinanciación Una refinanciación constará de las siguientes etapas: ANÁLISIS DE LA FINANCIACIÓN EXISTENTE

PLAN DE NEGOCIO

NEGOCIACIACIÓN DE UNA REESTRUCTURACIÓN

PREPARACIÓN DE UN TERM SHEET

DOCUMENTACIÓN DE LA REFINANCIACIÓN

Figura 3.1: Etapas de una Refinanciación. Fuente: Elaboración propia basándose en Cuadernos de Derecho para Ingenieros. Cuaderno Octavo: Financiación. Iberdrola



Análisis de la financiación existente

Una vez fijados los objetivos que se pretenden conseguir con el proceso de refinanciación (éstos pueden ser muy variados; por ejemplo, mejorar liquidez relajando perfiles de amortización, lograr aplazamientos de pago para evitar la insolvencia, lograr nueva financiación, etc.), es esencial analizar la estructura de la deuda que la compañía tiene en ese momento y que se pretende “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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3. LA REFINANCIACIÓN

reestructurar, ya que de ello depende el diseño de las propuestas a realizar y la estrategia a seguir en las siguientes fases. 

El plan de negocio

Una vez diseñada la propuesta que se va a plantear a los acreedores en atención a las características de la deuda existente, la otra piedra angular de todo proceso de refinanciación es la elaboración de un plan de negocio que demuestre la viabilidad del negocio de la compañía y su capacidad de cumplir con las nuevas condiciones que está proponiendo para su deuda. Este plan de negocio es un requisito imprescindible para una refinanciación ya que en proyectos de financiación estructurada permite estructurar el perfil de amortización de la deuda senior. Es práctica habitual que dicho plan de negocio se someta a un Independent Business Review, realizado por un experto designado por los acreedores o por la compañía pero por cuenta de los acreedores. El experto analizará la verosimilitud y razonabilidad de las hipótesis empleadas en la elaboración del plan de negocio y le aplicará distintos escenarios de sensibilidades para comprobar su fortaleza y así dar confort a las entidades acreedoras respecto a la viabilidad del negocio. 

Negociación de una reestructuración

En condiciones normales, será la compañía quien inicie el proceso de renegociación de los términos y condiciones de su deuda. Si se trata de una refinanciación solvente, lo hará desde el momento en que haya tomado la decisión que motiva la revisión de su endeudamiento. Si se trata de una refinanciación en escenario adverso, desde el momento en que la compañía sea consciente de su previsible incapacidad de cumplir con las obligaciones por ella asumidas en sus financiaciones o de una eventual situación de iliquidez. 

Preparación de un Term Sheet

Se elaborará un documento general de términos y condiciones (term sheet) que contendrá los términos básicos que se proponen. Su función no es otra que, una vez aceptados por las partes, plasmar un consenso mínimo sobre los términos esenciales de la refinanciación y servir de base para la redacción de la documentación contractual definitiva. 

Documentación de la Refinanciación

La culminación de un proceso de refinanciación o reestructuración será la suscripción por parte de todos los acreedores involucrados y por la compañía de una serie de contratos donde se recogerán los nuevos términos y condiciones de la deuda senior. 3.1.2. Aspectos a negociar en una refinanciación Hay multitud de aspectos que se pueden abordar para modificar la estructura financiera de un proyecto, a los que pone límites la voluntad de las partes (todos deben estar de acuerdo) y los costes que implica cada alternativa, pero entre ellos, podríamos citar como principales los siguientes:

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PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)



El plazo: Uno de los primeros aspectos que se suelen abordar son los plazos, algo que puede otorgar un respiro sustancial a un proyecto, salvo que se trate de una operación cuya vida no ofrezca más plazo (no existe plazo de cola) o que de por sí ya esté a muy largo plazo, en cuyo caso no se podrá operar dicha modalidad. Cuando hablamos de plazos, operaciones específicas, se pueden fijar determinados parámetros bajo los cuales pueden variar dichos plazos, alargándolos o acortándolos, en función del cumplimiento de determinadas circunstancias (hitos urbanísticos, calendarios de pago, etc.). También podríamos incorporar en este apartado la introducción de cláusulas de renovación, expresa o tácita, en operaciones crediticias de cara a minimizar el servicio de la deuda.





Los sistemas de liquidación: En este punto lo más habitual es introducir las famosas carencias, que pueden ser en esencia de dos tipos: -

aquellas que implican el cobro de intereses (un caso extremo de esta modalidad sería el llamado sistema de sinking fund),

-

las que suponen el aplazamiento de los mismos, junto con el capital, hasta un determinado momento, es decir, no pagar el servicio de la deuda durante aquel plazo.

Pagos y quitas: En ocasiones en las refinanciaciones el cliente o deudor deberá realizar determinados pagos. En otros casos, muy escasos, es posible que se admitan quitas por parte de las entidades financiadoras. Lo más habitual es que entidades financiadoras admitan realizar liquidaciones de la deuda con tipos menores, retrocesiones de comisiones, etc., que no le supongan un quebranto y que tengan un efecto similar, aunque no totalmente equivalente, pero que no generen una pérdida directa en la cuenta de resultados. Por el lado del deudor, éste tendrá que prestar especial atención si tenía contratado inicialmente un swap (por ejemplo, de tipo de interés), y los costes de ruptura de éste.



La exclusión e incorporación de garantías: Lo más habitual en una refinanciación es que se incorporen garantías personales (avales de los socios, de instituciones), hipotecarias, pignoraticias, cesiones de derechos de cobro, de subvenciones, de créditos, etc. En este punto es importante tener en cuenta el posible impacto fiscal de la incorporación de las mismas. En ocasiones será la entidad financiadora la que deberá liberar garantías, bien para poder efectuar una venta de activo, aplicando una parte de la misma a la reducción de los préstamos o el pago de atrasos, bien dejando salir a algún socio como avalista, por ejemplo, a cambio de la incorporación de un nuevo garante o de una garantía concreta.

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3. LA REFINANCIACIÓN



3.2.

Tipos y comisiones: Lo más frecuente es que el financiador suba las comisiones, en cuanto a los tipos de interés, habrá que tener especial atención a los actuales tipos de mercado, a las coberturas contratadas con anterioridad (swaps) y el coste asociado a las mismas y a las imposiciones de cobertura que el financiador quiera incluir en la refinanciación.

REFINANCIACIÓN EN EL SECTOR DE LAS INFRAESTRUCTURAS

En la segunda parte de este trabajo vamos a centrarnos en las refinanciaciones desde una posición de solvencia y trayendo el término al sector Infraestructuras, diremos que durante la vida de un proyecto de infraestructuras y debido a ciertos condicionantes, la SPV (sociedad vehículo) que gestiona el proyecto o sus accionistas, pueden considerar necesario modificar la estructura financiera que rige el proyecto y que fue acordada en el momento del cierre financiero. A esta modificación de los términos y las condiciones de financiación la llamamos "refinanciación" o "reestructuración". Existen varios escenarios que pueden motivar la refinanciación de un proyecto, éstos pueden estar vinculados con el perfil de riesgo del propio proyecto o bien con las condiciones macroeconómicas que lo envuelven. Concretamente, una refinanciación puede darse en los siguientes casos: -

Flujos de caja del proyecto más altos de los esperados, es decir, superiores a los del modelo de oferta.

-

Mejores condiciones de financiación en los mercados.

-

Cambio del perfil de riesgo del proyecto. Un claro ejemplo aquí serían los proyectos greenfield, en estos casos es muy común la estructura préstamo puente + refinanciación.

-

Modalidad de financiación “mini-perm”.

-

Concesión en estado de default (incumplimiento) o default previsible, en particular por incumplimiento de pago.

Para poder entender mejor en qué consiste una refinanciación y como ésta afecta a los inversores de la sociedad vehículo, se ha desarrollado un modelo económico financiero de una concesión de una autopista a 25 años. Teniendo en cuenta que en el capítulo 4 de este trabajo vamos a centrarnos en ejemplos reales de refinanciaciones que se acometen cuando la concesión está funcionando según lo esperado o con desviación frente a lo esperado, en este capítulo vamos a desarrollar un modelo de una concesión ficticia, con desviaciones frente a los ingresos esperados y por lo tanto dificultad en maximizar la rentabilidad y llegar a una repartición equilibrada del flujo de caja libre. Por ello, se implementan distintas modalidades de refinanciación que los Acreditantes considerarían aceptables como prácticas habituales de mercado en refinanciaciones, para ver cómo puede mejorar el desarrollo financiero de la concesión, en particular con el doble objetivos de mantener/reestablecer la Sostenibilidad del Proyecto y de maximizar/mejorar la posición de los Accionistas. Por tanto, las modalidades de refinanciación propuestas pueden ser válidas tanto para refinanciaciones en situaciones de adversas cómo en situaciones favorables de desarrollo de la concesión. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Como comentábamos, el perfil de riesgo de un proyecto es un factor determinante para una refinanciación, concretamente para determinar el momento idóneo para llevarla a cabo. Antes de fijar el coste de financiación, los financiadores (bancos) analizarán todas y cada una de las variables que pudieran incidir en el buen desarrollo del proyecto, por lo tanto, analizarán los riesgos inherentes a un Project Finance, y en función del nivel de riesgo percibido determinarán las condiciones consideradas como adecuadas para la financiación. Tal y cómo se ha comentado en el capítulo anterior el perfil de riesgo del proyecto va disminuyendo a lo largo del ciclo de vida de la concesión, en la etapa inicial de licitación y construcción, existen unos riesgos muy elevados tanto de construcción, como de demanda y disponibilidad, por lo tanto el riesgo percibido se encuentra en su punto máximo y los financiadores solicitan unos márgenes de tipo de interés mayores. A medida que un proyecto se desarrolla, su perfil de riesgo disminuye (la etapa de construcción ha finalizado, la concesión ha entrado en servicio y se obtienen datos reales de demanda y disponibilidad) y, por lo tanto, el proyecto ofrece nuevas posibilidades a los inversores, ya sea la refinanciación de la deuda, o la venta de participaciones. Será entonces un momento oportuno para tratar de refinanciar la concesión y obtener unas mejores condiciones de financiación por parte de los bancos. Además, las mejoras macroeconómicas también pueden incentivar la refinanciación, una recuperación de la economía podría ofrecer mayor disponibilidad de crédito y por lo tanto márgenes de tipos de interés menores que beneficiarían a la sociedad vehículo con menores costes de financiación.

Figura 3.2: Evolución del Euribor 1994-2015. Fuente: BCE

La reestructuración de la deuda puede traducirse en: -

un aumento de la rentabilidad del accionista,

-

una aceleración en el reparto de dividendos,

-

una disminución de la cantidad de equity que deben aportar a la sociedad.

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3. LA REFINANCIACIÓN

Dichos beneficios en comparación con el caso base serán denominados como "plusvalías de la refinanciación". Además, una refinanciación puede aportar a la sociedad vehículo una mayor flexibilidad gracias a que algunas de las disposiciones más restrictivas del contrato de financiación inicial pueden ser renegociadas. Por tanto, teniendo en cuenta el perfil de riesgo de un proyecto de infraestructuras, y la asunción de riesgo por parte del financiador, centrada en los riesgos de negocio, principalmente riesgo demanda y riesgo pagador, la fase idónea para realizar una operación de refinanciación es la fase de explotación. Hay que tener en cuenta en este punto, cuando finaliza la fase de construcción, que al financiador no le gusta o interesa el riesgo de demanda puro, es decir, el riesgo justo al final de la fase de construcción, en la etapa de ramp-up (aranque), ya que no se sabe cuál es el punto de partida de los ingresos, no hay histórico de demanda. Será en la fase de explotación, cuando el concesionario cuente con un histórico de ingresos suficiente para avalar la estabilidad de su riesgo demanda, el momento más idóneo para refinanciar la concesión, posicionándole competitivamente en la negociación o renegociación con el/los financiador/es.

Si la concesión está funcionando según lo esperado, pasado el ramp-up será el mejor momento para pensar en una refinanciación de la deuda 3.3.

FORMAS DE REFINANCIACIÓN

Antes de adentrarnos en las transacciones que pueden realizar los socios para reestructurar su estructura de la deuda vamos a introducir algunos conceptos básicos referentes a como se determina la estructura financiera de un Project Finance y cuáles son las cláusulas típicas que aparecen en los contratos de financiación y que pueden influir en una refinanciación. 3.3.1. Estructura financiera de un Project Finance La definición de la estructura financiera del proyecto consiste en definir los tramos de fondos propios precisos, así como la deuda senior y la deuda subordinada. El orden de prelación de pago en las fuentes de financiación de un proyecto es el siguiente: 

Deuda Senior: Prestamistas

La deuda senior es aquélla con la máxima prioridad de pago, o lo que es lo mismo, está en la primera posición en el orden de prelación de pagos. Usualmente son Préstamos sindicados, préstamo dividido entre varios bancos, esto es debido al gran volumen del préstamo. La entidad que participa en mayor proporción y lidera la operación se denomina "lead arranger manager". Esta entidad suele ser una entidad en la que el cliente confía para captar el resto de entidades que cubrirán el importe total solicitado.

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

Deuda Subordinada: Socios, Inversores, Bancos, Gobiernos

La deuda subordinada es una deuda que está subordinada a todas las demás deudas que existan en el proyecto, por lo que solamente será pagada (intereses y principal) después de haber pagado todas las demás. 

Capital: Accionistas

Los accionistas siempre ocupan la última posición en la preferencia de cobro y además, son los que mayores pérdidas soportan. Sin embargo, serán los mayores beneficiados si el proyecto resulta ser un éxito, debido a que exigen una mayor rentabilidad al asumir un mayor riesgo. La siguiente figura muestra la relación entre riesgo y rentabilidad de las distintas fuentes de financiación en un Project Finance.

Figura 3.3: Relación entre Riesgo y Rentabilidad de las fuentes de financiación de un proyecto - Fuente:Carlos Doussinague

A la hora de definir la estructura de la financiación del proyecto se persigue la optimización de la rentabilidad para los inversores y que sea al mismo tiempo asumible para las entidades financiadoras en términos de riesgo. Para el diseño de la estructura financiera se seguirá el proceso descrito en la figura 3.4.

Figura 3.4: Diseño de la estructura financiera. Fuente: José Manuel Vassallo. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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3. LA REFINANCIACIÓN

Parámetros claves desde el punto de vista de los prestamistas Como se ha comentado anteriormente la principal garantía que tienen los prestamistas es el propio proyecto. Por lo tanto, los prestamistas deberán prestar atención a los flujos de caja generados por el propio proyecto y comprobar que éstos pueden asegurar la devolución del préstamo (tanto la amortización del principal como los intereses) en un período razonable y determinado, denominado plazo de la deuda. Para ello emplearán varios ratios que se definen a continuación. 

Ratio de cobertura del servicio de la deuda, RCSD

Medirá la capacidad de un proyecto para generar flujos de caja suficientes para devolver la deuda y sus gastos financieros en cada ejercicio.

-

RCSDi Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda en el año i

-

FCLI

Flujo de caja libre del proyecto en el año i

-

ICI

Intereses de la deuda pagados en el año i

-

ACi

Amortización del principal de la deuda en el año i

A partir del RCSD se podrá deducir el importe máximo de financiación bancaria del proyecto. El ratio mínimo aceptable para un proyecto sería igual a 1, es decir, estaríamos en una situación en la que los flujos de caja disponibles para el pago de la deuda cubrirían justamente la amortización financiera del ejercicio y los gastos financieros derivados del endeudamiento. Habitualmente se exigirá que el ratio sea en mayor o menor medida superior a 1, estableciéndose el valor en función de la estabilidad esperada de los flujos de caja. Una vez acordado un RCSD se podría calcular el servicio de la deuda máximo anual. Si al servicio de la deuda máximo anual le deducimos los gastos financieros obtendríamos el pago de principal anual que multiplicado por el número de años de vida de la deuda nos daría la deuda máxima que admite el proyecto.

Figura 3.5: RCSD vs Riesgo. Fuente: Partida Doble, núm 164, páginas 14 a 25, marzo 2005

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

Ratio de cobertura de la vida de la deuda, RCVD

El ratio de cobertura de la vida de la deuda permite evaluar, en términos de flujo de caja, la habilidad que tiene el proyecto de repagar toda la deuda pendiente en plazo.

-

RCVDi Ratio de Cobertura de la Vida de la Deuda en el año i

-

FCLk

Flujo de caja libre del proyecto en el año k

-

DI

Saldo vivo de la deuda en el año i

-

ICI

Intereses de la deuda pagados en el año i

-

ACi

Amortización del principal de la deuda en el año i

-

s

Año final del plazo de devolución de la deuda



Coste de la deuda Ratio de cobertura de la vida del proyecto, RCVP

El ratio de cobertura de la vida del proyecto muestra la capacidad del proyecto a devolver el préstamo pendiente en ese momento a partir de un determinado año. Un valor muy elevado de este indicador implica que el proyecto generará unos ingresos superiores a la devolución de la deuda aún pendiente.

-

RCVPi Ratio de Cobertura de la Vida del Proyecto en el año i

-

FCLk

Flujo de caja libre del proyecto en el año k

-

DI

Saldo vivo de la deuda en el año i

-

n

Año final de la vida del proyecto



Coste de la deuda El plazo

En función de la duración de la generación de flujos de caja del proyecto se establece un plazo que permita tener una cola entre el vencimiento de la deuda y el fin de generación de flujos como previsión a posibles desviaciones en los flujos de caja estimados fin de la concesión.

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3. LA REFINANCIACIÓN

Parámetros clave desde el punto de vista de los inversores Los inversores son aquellos que acceden a un mayor riesgo en el proyecto desembolsando el capital al inicio, ya que obtendrán mayor rentabilidad del proyecto si se obtienen mayores beneficios de los esperados y, por esta razón, son los primeros en soportar las pérdidas. Los accionistas de la Sociedad Vehículo valorarán las perspectivas de rentabilidad del proyecto, así como el coste del capital. 

Indicadores de rentabilidad, VAN y TIR

El Valor Actual Neto (VAN) expresa la diferencia entre los flujos de beneficios y costes para el accionista en valores actualizados. Así pues, el proyecto sólo será rentable si su VAN asociado es superior a cero, ya que de esta manera la rentabilidad superará el coste de oportunidad del capital.

-

FCDAI Flujo de caja disponible para los accionistas en el año i

-

Ci

Capital desembolsado en el año i

-

ri

Tasa de descuento o actualización en el año i

La Tasa Interna de Retorno (TIR), nos da una idea de la rentabilidad que generará el proyecto. Por definición, la TIR es la tasa de descuento a la que le corresponde un VAN nulo.

El proyecto será rentable cuando la TIR sea superior al coste de capital. 

Coste del Capital

El coste de oportunidad del capital es aquel valor que sirve como referencia para determinar si una inversión es o no rentable. O lo que es lo mismo, da una idea de la rentabilidad que se esperaría de la inversión financiera a la que se está renunciando al invertir en un proyecto económico que implique un riesgo similar. Apalancamiento del proyecto Como se ha visto anteriormente, una de las características del Project Finance es el elevado grado de apalancamiento. El problema se presenta al saber cuál tiene que ser el porcentaje óptimo de capital y deuda sobre la inversión. El ratio de apalancamiento tendrá gran importancia de cara al rendimiento de los accionistas.

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PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Los inversores querrán obtener la mayor rentabilidad posible, siendo esto posible cuanto menor sea el porcentaje del capital aportado a la Sociedad. Sin embargo, los acreedores exigirán que dichas aportaciones de capital por parte de los accionistas sean lo mayor posible por dos razones; por un lado, la cantidad aportada por los accionistas indica cuán comprometidos están con el proyecto; mientras que, por otro lado, los acreedores considerarían como garantía esas aportaciones para la devolución de la deuda en el caso en que el proyecto estuviera sometido a riesgos importantes. Todo apalancamiento financiero tiene como limitación el coste de financiación y las condiciones de las entidades financieras. Ahora bien, no todos los proyectos tienen la misma capacidad de apalancamiento. La proporción entre deuda externa y recursos propios varía sensiblemente en función del sector en el que esté encuadrado el proyecto, la viabilidad del proyecto en sí y la situación económica del momento.

Figura 3.6: Apalancamiento de proyectos (2009 – 2013). Fuente: José Manuel Vassallo.

Si bien tradicionalmente en el sector infraestructuras el nivel de apalancamiento de proyectos estaba en torno al 70-80%, llegando incluso en algunos casos al 90%, la crisis financiera y económica mundial, con efectos muy significativos en los países ricos o primer mundo, ha llevado a que estos niveles desciendan en la actualidad al 60%, incluso 50% o inferior. Es por ello que no sólo el sector y el proyecto influyen en la capacidad de apalancamiento del mismo, la situación económico-financiera mundial juega también un papel muy importante en este tipo de proyectos. A continuación se detalla un ejemplo de una estructura básica de financiación de un proyecto. Sin embargo, es importante tener en cuenta que cada caso concreto necesitará una estructura personalizada.

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3. LA REFINANCIACIÓN

Figura 3.7: Ejemplo estructura básica de financiación de un proyecto. Fuente: Elaboración propia

3.3.2. Cláusulas de los contratos de financiación La financiación de infraestructuras mediante Project Finance, en la que en principio los prestamistas no tienen más garantías que las que ofrece el propio proyecto, siendo su principal activo la capacidad de generar unos determinados cash-flows, los prestamistas deberán realizar un profundo análisis de la viabilidad real del proyecto y realizar un seguimiento exhaustivo durante el ciclo de la concesión, a través de cláusulas contractuales estipuladas en el contrato de financiación. Debido a las incertidumbres respecto a la evolución futura de los cash-flows que va a generar el proyecto, los prestamistas perciben un riesgo que se traduce en un incremento del coste del proyecto derivado de: -

Un mayor spread por riesgo exigido por los prestamistas

-

Menor capacidad de apalancarse si los prestamistas perciben riesgos altos

El coste de la deuda es la suma del coste de financiación, coste de los recursos financieros en el mercado, más un margen para financiar los costes de la entidad, costes operativos y remuneración del capital, más un spread o diferencial por riesgo. El spread por riesgo es en función del proyecto en sí mismo y de las cláusulas contractuales estipuladas en los contratos de financiación. Para estimar este diferencial por riesgo se realizan análisis de sensibilidad de los cash-flows del proyecto, así como un análisis de las garantías que el Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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proyecto ofrece a los prestamistas en caso de que funcione peor de lo previsto o incluso se llegue a una situación de quiebra. La manera de reducir el riesgo de los prestamistas consiste en reducir la incertidumbre futura de las variables del proyecto y sobre todo las probabilidades de que ocurran hechos imprevisibles. Una vez realizado el análisis de sensibilidad y la estimación de la pérdida esperada, los prestamistas analizan las garantías legales que otorga la estructura contractual y cuantifican su pérdida real en caso de fallo, el análisis se centra en: covenants y securities. Los covenants son cláusulas contractuales que permiten a los prestamistas acceder a un mayor control sobre los activos del proyecto. Los covenants en función de su tipología pueden clasificarse en tres categorías.

COVENANTS DE GESTIÓN

COVENANTS FINANCIEROS

• Destino de Fondos • Obligación de facilitar información necesaria • Cobertura del riesgo de tipo de interés • Cláusulas pari-passu o upfront • Compromisos de seguros • Compromisos u obligaciones de pago

• Mantenimiento del RCSD por encima de un determinado nivel • Mantenimiento de un determinado nivel de apalancamiento • Dotación de cuenta de reserva del Servicio de la Deuda y la cuenta de reserva para reposiciones. • Exigencia de un determinado nivel de duración de cola de la deuda tras la devolución del préstamo.

COVENANTS DE VENCIMIENTO ANTICIPADO DEL CONTRATO • Cláusulas Material Adverse Change "MAC" • Cláusula Market Flex • Cláusula Clear Market • Market Disruption Clause

Existen los derechos de "Step-in Right", significan "derechos de intervención". Se establecen mediante legislación con el objetivo de dotar al prestamista de unas herramientas que le permitan actuar frente al concesionario por medio de la Administración en el caso en que el concesionario estuviese realizando una mala gestión del proyecto. Los prestamistas adquieren el derecho a hacerse con el control de la sociedad e incluso expulsar al actual gestor y nombrar otro nuevo para lograr que el proyecto siga adelante y poder cumplir los compromisos financieros. Las securites son las garantías colaterales del proyecto en caso de la quiebra de la sociedad concesionaria y la Administración rescate la concesión. En España, esta garantía se establece claramente en la legislación como Responsabilidad Patrimonial de la Administración.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

59

60

3. LA REFINANCIACIÓN

3.3.3. Formas de refinanciación A continuación se presentan algunas de las transacciones que pueden ser realizadas por los concesionarios y que pueden llegar a generar plusvalías de refinanciación: -

Reducción en los márgenes del tipo de interés

-

Reducir o liberar la cuenta de reservas

-

Liberar el capital contingente (obligaciones contingentes de aportación de fondos propios (vía deuda subordinada).

-

Extensión del plazo de amortización de la deuda (reduciendo la cola)

-

Incrementar la cantidad de deuda del proyecto

-

Mejorar los términos del contrato de financiación

La refinanciación puede producirse por los acreedores originales, o bien puede adelantarse el pago de la deuda original, y adquirir nueva deuda con unos términos mejorados. Determinar la ganancia que se ha producido gracias a una refinanciación es un análisis más complejo de lo que puede suponerse en primera instancia. Hay que considerar las siguientes reflexiones: Reducción de costes por tipo de interés. Se podría pensar que si los tipos de interés de mercado han bajado, la refinanciación de la deuda original a una menor tasa será un ejercicio rentable, pero generalmente este no es el caso. Aunque habrá un beneficio del menor coste de la nueva deuda, al mismo tiempo, habrá un coste por la ruptura del tipo de interés fijo, o del SWAP fijado sobre la deuda original. Por tanto, sólo una reducción en el margen de crédito, no en el tipo de interés subyacente, es beneficiosa. Aumento del tamaño de la deuda. Si un proyecto PPP requiere 1.000 unidades monetarias (u.m.) de financiación, 900 u.m. aportados mediante deuda y 100 u.m. con fondos propios, en una refinanciación la deuda aumenta a 950 u.m., se podría pensar que el aumento de 50 u.m. representa la 'ganancia' en la refinanciación. Pero hay que tener en cuenta que los pagos del servicio de la deuda se incrementarán durante el plazo restante de la deuda (Ya que hay un monto mayor de intereses y de principal a pagar debido a un incremento del monto de la deuda). Ampliación del plazo de amortización de la deuda. Del mismo modo, ampliar el plazo de pago de la deuda por un año o más al final del proyecto, no crea una “ganancia” obvia. El servicio de la deuda se reducirá año tras año, pero a lo largo de la vida del proyecto los pagos de intereses se incrementarán, y por lo tanto el dividendo a los inversores después de la refinanciación disminuirá. Es evidente, por lo tanto, que el beneficio de una refinanciación es más complejo de lo que parece a simple vista.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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3.4.

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BENEFICIO DE UNA REFINANCIACIÓN PARA LOS INVERSORES

Para entender el beneficio real que los inversores reciben de una refinanciación, hemos realizado un modelo de concesión de autopista con peaje de acceso (peaje real) con una estructura inicial de financiación, que actualizamos al final del año 5 para evaluar la situación del proyecto y poder proceder a varios escenarios de refinanciación. Las alternativas de rediseño de la estructura inicial de financiación se realizarán en 2 momentos distintos y afectarán las condiciones de financiación. Nos fijaremos entonces en el flujo de caja que recibe el accionista y por tanto en los beneficios que ofrecen aquellas alternativas de refinanciación en cuanto a la TIR del accionista. Aquello permite destacar cuál es el momento más adecuado para proceder a la refinanciación así como las condiciones de financiación que mayor impacto traen a la TIR del accionista. 3.4.1. Caso Base de Autopista a Refinanciar El presupuesto inicial de la obra es de 500 millones de euros (585 millones con impuestos y gastos financieros) y las hipótesis operativas del proyecto son las siguientes: DATOS PRINCIPALES Proyecto: Fecha del modelo Periodo del modelo: Primer año modelo (año cero): Años de Construcción Años de Concesión País de Inversión: Unidades: Actividad:

Autopista a refinanciar 14/06/2015 2010-2034 2010 2 años 23 años España EUR Construcción y Operáción

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3. LA REFINANCIACIÓN

INVERSIÓN Kilometros Coste de Inversión Coste expropiación

100 3.500 735

Costes generales Beneficio Industrial

13,00% 6,00%

Costes iniciales

10.000

Repartición costes iniciales

2010 50,00%

Presupuesto de Ejecución Material

350.000

Costes generales Beneficio Industrial

km kEUR / km kEUR / km

2011 50,00% kEUR

45.500 21.000

Presupuesto de Ejecución por Contrata

416.500

Expropiaciones

EUR

73.500

Presupuesto Inicial Presupuesto Total (incl. Comisiones y Gastos financieros)

500.000 585.100

EUR EUR

INGRESOS OPERATIVOS Número de vehículos diarios inicial Tipo A Tipo B Tipo C Tarifa A Tarifa B Tarifa C

10000 5% 80% 15% 8 14 20

EUR EUR EUR

Ingreso anual

53.327

kEUR

Crecimiento medio anual del Tráfico

Inicial 5,0%

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

Precios 2010

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COSTES OPERATIVOS

Gastos O&M Gastos Generales

Gastos O&M Caja mínima para atender costes operativos

Años 3-10

Años 11-20

0,30%

0,60%

200

kEUR / año

Años 3-10

Años 11-25

1.050

2.100

2

meses

del Presupuesto de Ejecución Material precios 2010

del Presupuesto de Ejecución Material

FINANCIACIÓN Apalancamiento máximo Margen IRS Nominal cubierto Plazo cubierto Años de Cola Plazo máximo de la financiación Comisión apertura Comisión estructuración RCSD mínimo Remuneración CRSD

80,00% 3,90% 4,10% 75,00% 75,00% 10 años 15 años 0,50% 1,50% 1,40x 2,00%

Deuda Senior Total Modalidad de disposición Comisión apertura Comisión estructuración Lockup ratio

468.080 Pari passu 2.340 7.021 1,10x

Préstamo Participativo Proporción Financiación Tipos de interés Plazo de la financiación Capital

15,00% 12,00% 20 años 5,00%

FISCALIDAD Tipo impositivo Impuesto inicial

Inicial 30,00% 5,00%

Impuesto inicial

17.500

Beneficios del Presupuesto de Ejecución Material

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3. LA REFINANCIACIÓN

MACRO Curva Euribor de 2010

Cresciente desde 1,0% en 2010 hasta 4,8% en 2024 Decresciente desde 4,8% en 2010 hasta 4,0% en 2034

Curva inflación de 2010

Cresciente desde 1,4% en 2010 hasta 2,3% en 2034

Resulta de las hipótesis operativas la siguiente estructura de inversión así como una estructura de financiación basada en un ratio de apalancamiento máximo de 80%/20%: ORIGEN Y APLICACIÓN DE FONDOS

Ejecución por contratada Costes iniciales Expropiaciones Presupuesto Inicial Impuesto inicial Comisiones financieras Intercalarios Deuda Senior Cuenta de Reserva TOTAL USOS

2010 208.250 5.000 73.500 286.750 17.500 9.362 12.773 0 326.384

2011 208.250 5.000 0 213.250 0 0 26.226 19.240 258.716

TOTAL 416.500 10.000 73.500 500.000 17.500 9.362 38.999 19.240 585.100

71,2% 1,7% 12,6% 85,5% 3,0% 1,6% 6,7% 3,3% 100,0%

Capital Préstamo Participativo Deuda Senior TOTAL FUENTES

2010 16.319 48.958 261.108 326.384

2011 12.936 38.807 206.973 258.716

TOTAL 29.255 87.765 468.080 585.100

5,0% 15,0% 80,0% 100,0%

El perfil de amortización de la Deuda Senior se ha estructurado con un Ratio de Cobertura para el Servicio de la Deuda de 1,40x en cada año.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.8: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia

En consecuencia, los flujos de caja de la Concesión son los siguientes: 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -100.000

-200.000 -300.000

-400.000 Deuda a la Inversión

Fondos Propios a la Inversión

Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.9: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia

Los flujos de caja excedentarios en el año 2025 son la consecuencia directa de la liberación de la cuenta de reserva para el servicio de la deuda.

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3. LA REFINANCIACIÓN

Mirando de cerca los flujos de caja generados por el proyecto en la fase de explotación, el desglose el siguiente: 180.000 160.000 140.000 120.000 100.000 80.000 60.000

40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.10: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia

Por consiguiente, para una financiación a 15 años de una concesión a 25 años, la TIR del Proyecto es del 13,1% y la TIR del accionista del 21,3%. Plazo Crédito TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

15 años 13,11% 21,28%

Descontando a la TIR del proyecto los flujos de caja generados, la curva del valor actual de aquellos flujos es la siguiente:

Valor Actual Cash Flow Generado Acumulado 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.11: Valor Actual Acumulado de los Flujos de Caja Generados – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Aplicando la misma tasa de descuento a los flujos de caja futuros en cada año, la curva del valor de la concesión en cada año es el siguiente:

Valor Concesión 900.000 800.000 700.000 600.000 500.000

400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.12: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base inicial. Fuente: Elaboración propia

Se puede observar que el valor de la concesión incrementa con fuerza durante la fase de construcción (2010-2012) y sustancialmente durante la fase de ramp up (2012-2016). La fase de crecimiento (2016-2022) consiste en un crecimiento estable del valor de la concesión hasta llegar a un punto de equilibrio mientras la fase de madurez (2022-2034) consiste en una erosión progresiva de aquel valor. 3.4.2. Actualización del Caso Base de Autopista a Refinanciar Se actualizan los parámetros de la concesión al final del año 5 para poder evaluar la situación del proyecto y poder proceder a varios escenarios de refinanciación. Los parámetros actualizados son los siguientes: 

Cambios en el régimen fiscal



Incremento real del tráfico y proyecciones



Actualización de la curva Euribor y proyecciones



Actualización de la curva de inflación y proyecciones

FISCALIDAD Tipo impositivo

Inicial 30,00%

2015 28%

2016 en adelante 25%

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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3. LA REFINANCIACIÓN

INCREMENTO DEL TRÁFICO

Crecimiento medio anual del Tráfico

Inicial 5,0%

Actualización 2015 1,0%

MACRO

Curva Euribor actualizada en 2015 y proyecciones

Cresciente desde 1,0% en 2010 hasta 3,7% en 2013 Caída a 0,3% en 2014 y 0,1% en 2015-2017 Progresivamente cresciente desde 0,2% en 2018 hasta 1,0% en 2026 y estable a partir de entonces

Curva inflación actualizada en 2015 y proyecciones

Cresciente desde 1,4% en 2010 hasta 2,0% en 2013 Caída a 0,3% en 2014 y levemente cresciente desde 0,8% en 2015 hasta 1,1% en 2019 Estable en 2,0% a patrtir de 2020

Esta actualización de la realidad del proyecto tiene su impacto en los flujos del proyecto y por tanto en los Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda, como se puede apreciar a continuación. 100.000 50.000 0 -50.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -100.000 -150.000

-200.000 -250.000 -300.000 -350.000 Deuda a la Inversión

Fondos Propios a la Inversión

Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.13: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.14: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia

RCSD MEDIO RCSD MÍNIMO

Inicial 1,40x 1,40x

2010-2024 1,09x 0,78x

Actualizado 2015-2024 1,02x 0,78x

2020-2024 0,86x 0,78x

El impacto en los flujos del proyecto, en particular del tráfico, es tan material que se proyecta tener que implementar varias medidas contractualmente contempladas en los documentos de la financiación para evitar la suspensión de pago del proyecto: 

se activa el mecanismo de lock-up y se bloquean las distribuciones a accionistas del año 2019 por caer el RCSD por debajo de 1,10x



se hace un uso parcial de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda en los años 2020 a 2022



una vez se haya agotado la CRSD en 2023 los Accionistas aportan fondos para evitar la ejecución de la garantía hipotecaria y pagan el importe del servicio de la deuda de los 2 últimos años del plazo del crédito senior (2023-2024) que no está cubierto por los flujos del proyecto y el saldo de la CRSD.

Dicha realidad del proyecto con las medidas implementadas se puede visualizar en el siguiente gráfico representando los flujos de caja del proyecto.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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3. LA REFINANCIACIÓN

180.000 160.000 140.000 120.000 100.000

80.000 60.000 40.000 20.000 0 -20.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.15: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base actualizado. Fuente: Elaboración propia

En consecuencia y al igual que los RCSD, la TIR del Proyecto y la TIR del Accionista experimentan una brutal caída.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Diferencial -437 pbs -844 pbs

Además, la concesión está perdiendo valor, lo que justifica plenamente entrar en fase de refinanciación, como presentado a continuación.

VAN Concesión 900.000 800.000 700.000 600.000 500.000

400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.16: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base actualizado Fuente: Elaboración propia Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

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Por tanto, de modo a restablecer una TIR sostenible para el Accionista, se perfila la necesidad de refinanciar el proyecto concesional. Se han realizado 2 escenarios alternativos de refinanciación en cuanto a plazo de ejecución: 

Escenario A: refinanciación en el momento de la actualización del Caso Base (3 años después del inicio de la explotación / al inicio del año 6 / 2015)



Escenario B: en el momento del incumplimiento de los RCSD (8 años después del inicio de la explotación / al inicio del año 11 / 2020)

Se ha trabajado además en varias modalidades de refinanciación, presentadas individualmente y finalmente combinadas, con el objetivo de poder medir el impacto de cada una, así como el impacto global. Se han elaborado modalidades que los Acreditantes estarían dispuestos a aceptar dentro de las prácticas habituales de mercado para poder ofrecer una refinanciación exitosa del Proyecto. Las distintas modalidades de refinanciación son las siguientes: 

liberación de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda



reesculpimiento del perfil de amortización del crédito



reducción del margen de interés



ampliación del plazo del crédito senior



reapalancamiento con ampliación del plazo del crédito senior

3.4.3. Escenario 1: Liberación de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda Para mantener ciertas garantías en el Proyecto, la liberación de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda se acompaña tradicionalmente de un aval bancario a primer requerimiento, con recurso a los Accionistas, cubriendo el importe de las cuotas semestrales de Servicio de la Deuda.

REFINANCIACIÓN Aval sustituyendo CRSD 

1,00%

coste anual

Escenario A: refinanciación en 2015

En este escenario la CRSD se libera en 2015, distribuyéndose su importe a los Accionistas ya que las condiciones del proyecto lo permiten. No obstante los mismos tendrán que aportar fondos propios al Proyecto a partir del año 2020, cuando los RCSD se encuentran por debajo de 1,00x. Por tanto, se ejecutará el aval bancario a partir de aquel año para poder pagar la parte de las cuotas del Servicio de la Deuda no cubierta por la generación de flujos del Proyecto.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

3. LA REFINANCIACIÓN

100.000 80.000

60.000 40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -20.000 -40.000 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.17: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia

Por las aportaciones de fondos propios, el impacto de aquella operación sobre la TIR del Accionista es muy limitado y además tiene una influencia casi nula sobre unos RCSD ya degradados. Inicial 13,11% 21,28%

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,75% 13,65%

Diferencial 2 pbs 80 pbs

Esta modalidad, en definitiva, no permite ofrecer la sostenibilidad adecuada al proyecto.

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x

2010

72

Figura 3.18: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Adicionalmente, el impacto en el valor actual de la concesión resulta ser muy limitado.

Valor Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.19: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 1.A. Fuente: Elaboración propia



Escenario B: refinanciación en 2020

En este escenario, la CRSD se libera en 2020, pero no se puede distribuir su importe a los Accionistas ya que por tener un RCSD inferior a 1,10x, las condiciones no llegan a ser adecuadas para aquello. Por tanto, se hará uso de la CRSD del mismo modo que en el caso base actualizado y se ejecutará el aval bancario cuando no queda saldo en aquella CRSD para poder pagar la parte de las cuotas del Servicio de la Deuda no cubierta por la generación de flujos del Proyecto. 100.000 80.000

60.000 40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -20.000 -40.000 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.20: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 1.B. Fuente: Elaboración propia

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

73

3. LA REFINANCIACIÓN

En consecuencia de lo previamente comentado, este escenario no difiere materialmente del escenario del caso base actualizado sin refinanciación. Inicial 13,11% 21,28%

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,74% 12,86%

Diferencial 1 pbs 1 pbs

Esta modalidad, por tanto, no permite ofrecer la sostenibilidad adecuada al proyecto.

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x

2010

74

Figura 3.21: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 1.B. Fuente: Elaboración propia

3.4.4. Escenario 2: Reesculpimiento del Perfil de Amortización del Crédito De cara a restablecer cierta sostenibilidad al Proyecto, se re esculpe el perfil de amortización del crédito en base a un Ratio de Cobertura del Servicio de la Deuda de 1,15x, ampliando el plazo del crédito en 2 años para permitir que se amortice totalmente el mismo.

REFINANCIACIÓN Ajuste RCSD 

1,15x

Escenario A: refinanciación en 2015

Este escenario de refinanciación permite volver a darle viabilidad al Proyecto con unos RCSD sostenibles.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.22: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia

Las distribuciones a Accionistas se reparten de forma estable a lo largo del plazo pendiente de la financiación. 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.23: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia

Pero no mejoran la TIR del Accionista, por tanto no crean valor adicional para el Accionista

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,74% 12,77%

Diferencial 1 pbs -8 pbs

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

75

3. LA REFINANCIACIÓN

Además permite incrementar y estabilizar el valor de la concesión a lo largo de la fase de explotación.

Valor Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.24: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 2.A. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, este escenario de refinanciación le da mayor viabilidad al Proyecto gracias a una homogeneización de los RCSD, pero no crea suficiente valor adicional para incrementar la TIR del Accionista. 

Escenario B: refinanciación en 2020

Este escenario de refinanciación permite volver a darle viabilidad al Proyecto con unos RCSD sostenibles.

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x 2010

76

Figura 3.25: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

77

Las distribuciones a Accionistas se reparten de forma más estable a partir del momento de la refinanciación. 100.000 90.000 80.000 70.000

60.000 50.000 40.000

30.000 20.000 10.000

0 -10.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.26: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia

Pero la TIR del Accionista mejora muy poco, por tanto no crean valor adicional para el Accionista.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,75% 13,02%

Diferencial 2 pbs 17 pbs

Además permite darle un valor más estable a la concesión en la fase de explotación.

VAN Concesión 500.000

Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.27: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 2.B. Fuente: Elaboración propia

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

78

3. LA REFINANCIACIÓN

En conclusión, este escenario de refinanciación le da mayor viabilidad al Proyecto a partir del momento de la refinanciación gracias a una homogeneización de los RCSD. La creación de valor adicional para el Accionista es muy limitada. 3.4.5. Escenario 3: Reducción del Margen de Interés Esta modalidad de refinanciación consiste en reducir la carga financiera a través de la disminución del margen, lo que permite mejorar los RCSD y darle más sostenibilidad al Proyecto. De forma general se acepta esta modificación de condición de parte de los Acreedores cuando las condiciones de financiación aplicadas en el mercado tienen márgenes menores a aquellos cerrados en el momento de la financiación inicial o cuando resulta ser un parámetro clave para darle sostenibilidad al Proyecto. Se reduce por tanto el margen de interés en 200 puntos básicos.

REFINANCIACIÓN Reducción margen tipo de interés 

200 bps

Escenario A: refinanciación en 2015

Este escenario de refinanciación permite darle un surplus de valor al Accionista gracias a la reducción de la carga financiera en los primeros años. 90.000 80.000 70.000 60.000

50.000 40.000 30.000

20.000 10.000 0

-10.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -20.000 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.28: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia

Por tanto se ve mejorada la TIR del Accionista por captar una parte de los flujos inicialmente previstos para la deuda. TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,59% 14,25%

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

Diferencial -14 pbs 141 pbs

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

No obstante, aquella modalidad no permite darle una nueva sostenibilidad al Proyecto.

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x 2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.29: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia

El impacto en términos de valor actual de la concesión tampoco resulta ser sustancial.

Valor Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.30: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 3.A. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, este escenario de refinanciación crea valor adicional para el Accionista por captar flujos inicialmente previstos para la deuda, pero no le da mayor viabilidad al Proyecto.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

79

3. LA REFINANCIACIÓN



Escenario B: refinanciación en 2020

Este escenario de refinanciación no permite darle una posición más favorable al Accionista por ocurrir en un plazo posterior, en cual ya están limitadas las distribuciones de dividendos. Inicial 13,11% 21,28%

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,70% 13,06%

Diferencial -4 pbs 21 pbs

90.000 80.000 70.000 60.000

50.000 40.000 30.000

20.000 10.000 0

-10.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 -20.000 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.31: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia

De la misma forma que precedentemente, no ofrece una mayor viabilidad al proyecto.

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x

2010

80

Figura 3.32: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

VAN Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.33: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 3.B. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, este escenario de refinanciación, por no producirse en el momento adecuado, no crea valor adicional para el Accionista ni tampoco le ofrece mayor viabilidad al Proyecto. 3.4.6. Escenario 4: Ampliación del Plazo Esta modalidad de refinanciación consiste en ampliar el plazo de la financiación y paralelamente reesculpir el perfil de amortización para ajustar la financiación a la realidad operativa del proyecto. Se amplía el plazo en 5 años y se reesculpe el perfil de amortización reestableciendo un RCSD de 1,40x. REFINANCIACIÓN Ajuste RCSD



1,40x

Escenario A: refinanciación en 2015

La ampliación del plazo permite volver a darle sostenibilidad al proyecto por bajar la carga financiera anual aplazando una parte de los pagos del servicio de la deuda.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

81

3. LA REFINANCIACIÓN

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x 2010

82

Figura 3.34: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia

Esto permite ofrecerle al Accionista una mejor repartición del flujo de caja libre, favoreciendo la distribución de dividendos en un horizonte temporal más cercano. 100.000 90.000 80.000 70.000 60.000

50.000 40.000 30.000 20.000 10.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.35: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia

En consecuencia la TIR del Accionista se encuentra mejorada.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,82% 14,60%

Diferencial 9 pbs 175 pbs

Permite además incrementar y estabilizar el valor de la concesión a lo largo de la fase de explotación. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Valor Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.36: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 4.A. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, este escenario de refinanciación, por reequilibrar la repartición de los flujos de caja entre Deuda y Accionista, crea valor adicional para el Accionista y le ofrece mayor viabilidad al Proyecto. 

Escenario B: refinanciación en 2020

Se reestructura en base a un RCSD de 1,60x para aprovechar al máximo el plazo adicional del Crédito Senior. En el momento de la refinanciación, la ampliación de aquel plazo permite volver a darle sostenibilidad al proyecto.

RCSD

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

1,70x 1,60x 1,50x 1,40x 1,30x 1,20x 1,10x 1,00x 0,90x 0,80x 0,70x

Figura 3.37: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

83

84

3. LA REFINANCIACIÓN

Ocurre el mismo efecto positivo previamente comentado en cuanto a la repartición más equilibrada de los flujos de caja libre. 100.000 90.000 80.000 70.000

60.000 50.000 40.000

30.000 20.000 10.000

0 -10.000 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.38: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia

No obstante, por producirse en un plazo posterior, el impacto positivo en la TIR del Accionista se encuentra minorado.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,79% 13,76%

Diferencial 6 pbs 91 pbs

El valor actualizado de la concesión se encuentra también incrementado y estabilizado a lo largo de la fase de explotación.

VAN Concesión 500.000 Pre Refinanciación

400.000 300.000 200.000 100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.39: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 4.B. Fuente: Elaboración propia Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

En conclusión, este escenario de refinanciación, por reequilibrar la repartición de los flujos de caja entre deuda y Accionista, crea valor adicional para el Accionista y le ofrece mayor viabilidad al Proyecto, pero su impacto está minorado por ocurrirse en un plazo posterior. 3.4.7. Escenario 5: Reapalancamiento Esta modalidad de refinanciación consiste en aprovechar los efectos beneficiosos de una ampliación de plazo para ampliar el importe de la financiación, y así jugar con el efecto del apalancamiento. Se reapalanca por tanto en un importe de 50 millones de euros y se incrementa el plazo de la financiación en 5 años, con el objetivo disminuir el capital aportado por los Accionistas distribuyendo dividendos. 

Escenario A: refinanciación en 2015

El reapalancamiento permite distribuir dividendos en un horizonte temporal más cercano y reesculpir el perfil de amortización del Crédito Senior (aquí en base a un RCSD de 1,28x) para equilibrar la repartición de los flujos de caja libre entre Fondos Propios y Deuda. 120.000 100.000 80.000

60.000 40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.40: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia

En consecuencia, el impacto en la TIR del Accionista resulta material.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,86% 15,71%

Diferencial 13 pbs 286 pbs

Como comentado anteriormente, esta modalidad ofrece una nueva sostenibilidad al proyecto a través de la estabilización de los RCSD.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

85

3. LA REFINANCIACIÓN

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x

2010

86

Figura 3.41: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia

Permite además incrementar y estabilizar el valor de la concesión a lo largo de la fase de explotación.

Valor Concesión 600.000 Pre Refinanciación

500.000 400.000 300.000 200.000 100.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.42: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 5.A. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, el reapalancamiento trae los pagos de dividendos hacia adelante, lo que mejora la TIR del Accionista, mientras la ampliación del plazo permite reequilibrar la repartición de los flujos de caja libre, ofreciéndole al proyecto un nuevo nivel de sostenibilidad.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)



Escenario B: refinanciación en 2020

En este caso el horizonte temporal para la distribución de caja está más lejano, no obstante el reapalancamiento permite distribuir dividendos en el momento de la refinanciación y reequilibrar la repartición de los flujos de caja libre (aquí en base a un RCSD de 1,39x) 140.000 120.000 100.000 80.000

60.000 40.000 20.000

0 -20.000

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.43: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia

Por tanto el impacto en la TIR del Accionista resultante es material, aunque más limitado que con un reapalancamiento en un plazo anterior.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,82% 14,09%

Diferencial 8 pbs 125 pbs

La sostenibilidad del proyecto se restablece una vez la refinanciación realizada gracias al reesculpimiento del perfil de amortización del Crédito Senior.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

87

3. LA REFINANCIACIÓN

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x 2010

88

Figura 3.44: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia

Permite además incrementar y estabilizar el valor de la concesión a lo largo de la fase de explotación.

VAN Concesión 600.000 Pre Refinanciación

500.000 400.000 300.000 200.000

100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.45: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 5.B. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, de los dos casos analizados, se confirma que al avanzar en tiempo los pagos de dividendos, el reapalancamiento ofrece la mejora de la TIR del Accionista. Cuanto antes se paguen los dividendos, mayor es la TIR para el Accionista.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

3.4.8. Caso 6: Modalidades Agregadas El agregado de las modalidades de refinanciación previamente analizadas permite obtener los beneficios de cada una en cuanto a TIR del Accionista y sostenibilidad del proyecto. 

Escenario A: refinanciación en 2015

Se libera y distribuye la CRSD, se reapalanca con 50 Mll EUR de Deuda Senior adicional que se distribuye, se amplía el plazo de 5 años, se reduce el Margen de Interés de 200 pbs, y se reesculpe un calendario de amortización en base a unos RCSD de 1,43x. 160.000 140.000 120.000 100.000

80.000 60.000 40.000 20.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.46: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia

El incremento de valor para el Accionista es muy material y se restablece a niveles cercanos a los del Caso Base inicial.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,68% 19,05%

Diferencial -6 pbs 620 pbs

La sostenibilidad del proyecto se restablece gracias al reesculpimiento del perfil de amortización del Crédito Senior.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

89

3. LA REFINANCIACIÓN

RCSD 1,50x 1,40x 1,30x

1,20x 1,10x 1,00x

0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

0,70x 2010

90

Figura 3.47: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia

Adicionalmente, se incrementa sustancialmente el valor actual de la concesión.

Valor Concesión 600.000 Pre Refinanciación

500.000

400.000 300.000 200.000 100.000 0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.48: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 6.A. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, la agregación de aquellas cinco modalidades permite sacar y combinar los efectos positivos de cada una para mejorar sustancialmente la TIR del Accionista y ofrecer al Proyecto un nuevo nivel de sostenibilidad.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)



Escenario B: refinanciación en 2020

La refinanciación se realiza en un plazo posterior al presente comentado y por tanto el impacto en la TIR del Accionista es menos material. 160.000 140.000 120.000 100.000

80.000 60.000 40.000 20.000

0 -20.000

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.49: Flujos de Caja de Explotación – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia

Inicial 13,11% 21,28%

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Actualizado 8,74% 12,85%

Refinanciación 8,75% 15,02%

Diferencial 2 pbs 217 pbs

La sostenibilidad del proyecto se restablece una vez la refinanciación realizada gracias al reesculpimiento del perfil de amortización del Crédito Senior.

RCSD 1,60x 1,50x 1,40x 1,30x 1,20x

1,10x 1,00x 0,90x 0,80x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.50: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

91

92

3. LA REFINANCIACIÓN

En consecuencia, se incrementa sustancialmente el valor actual de la concesión.

VAN Concesión 600.000 Pre Refinanciación

500.000 400.000 300.000 200.000

100.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.51: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario 6.B. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, la agregación de las cinco modalidades permite sacar y combinar los efectos positivos de cada una para mejorar la TIR del Accionista y ofrecer al Proyecto un nuevo nivel de sostenibilidad. Como ya se ha comentado previamente, el plazo en cual se realiza la refinanciación tiene un impacto material sobre la TIR adicional obtenida.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

3.4.9.

Resumen de los Casos Analizados

La siguiente tabla ofrece un resumen de las hipótesis de los casos analizados y el impacto sobre el Proyecto y la TIR del Accionista de las modalidades implementadas.

Figura 3.52: Resumen de las Modalidades de Refinanciación Analizadas

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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94

3. LA REFINANCIACIÓN

3.4.10. •

Escenario Alternativo: Mejora del Caso Base de Autopista y Refinanciación Actualización del Caso Base

Considerando una actualización de la concesión al final del año 5 para poder evaluar la situación del proyecto en 2015 con los mismos parámetros excepto para el crecimiento del tráfico, se puede proceder igualmente a una refinanciación que permitirá incrementar la TIR del Accionista mientras se mantiene la sostenibilidad del proyecto. Los parámetros de tráfico en este escenario son los siguientes: INCREMENTO DEL TRÁFICO

Crecimiento medio anual del Tráfico

Inicial 5,0%

Actualización 2015 7,0%

Aquella actualización de la realidad del proyecto tiene su impacto en los flujos del proyecto y por tanto en los Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda, como se puede apreciar a continuación. 300.000 200.000 100.000 0 -100.000

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034

-200.000

-300.000 -400.000 Deuda a la Inversión

Fondos Propios a la Inversión

Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.53: Flujos de Caja de la Concesión – Caso Base actualizado favorable. Fuente: Elaboración propia

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

RCSD 2,40x 2,20x 2,00x

1,80x 1,60x 1,40x

1,20x 1,00x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,80x

Figura 3.54: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Caso Base actualizado favorable Fuente: Elaboración propia

RCSD MEDIO RCSD MÍNIMO

Inicial 1,40x 1,40x

2010-2024 1,79x 1,38x

Actual 2015-2024 1,88x 1,55x

2020-2024 2,06x 1,85x

Por tanto, el impacto del tráfico en los flujos del proyecto es material, como se puede apreciar más en detalle a continuación, y la nueva realidad del proyecto ofrece una clara oportunidad de refinanciación. 250.000 200.000 150.000 100.000 50.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.55: Flujos de Caja de Explotación – Caso Base actualizado favorable. Fuente: Elaboración propia

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

95

96

3. LA REFINANCIACIÓN

En consecuencia y al igual que los RCSD, la TIR del Proyecto y la TIR del Accionista experimentan un incremento.

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Inicial 13,11% 21,28%

Actualizado 15,51% 27,16%

Diferencial 240 pbs 588 pbs

Además, la el valor actualizado de la concesión se incrementa, como presentado a continuación.

VAN Concesión 1.400.000 1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.56: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Caso Base actualizado favorable Fuente: Elaboración propia

Por tanto, se perfila la posibilidad de refinanciar el proyecto concesional. Se han realizado un escenario de refinanciación en el momento de la actualización del Caso Base (3 años después del inicio de la explotación / al inicio del año 6 / 2015). 

Refinanciación

Se ha trabajado en varias modalidades de refinanciación combinadas, con el objetivo de poder medir el incremento de la TIR y el impacto en RCSD. Se han elaborado modalidades que los Acreditantes estarían dispuestos a aceptar dentro de las prácticas habituales de mercado para poder ofrecer una refinanciación exitosa del Proyecto. Las distintas modalidades de refinanciación son las siguientes: 

liberación y distribución de la Cuenta de Reserva para el Servicio de la Deuda



reesculpimiento del perfil de amortización del crédito en base a un RCSD de 1,40x



reapalancamiento de 150 Mll EUR sin necesidad de ampliación del plazo del crédito senior



pago de una comisión de estructuración de 200 bps (12 Mll EUR) Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

300.000 250.000 200.000

150.000 100.000 50.000

0 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Cash Flow a la Deuda

Cash Flow al Accionista

Figura 3.57: Flujos de Caja de Explotación – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia

Con este escenario, el incremento de valor para el Accionista es muy material y su TIR supera el Caso Base actualizado en unos 500 bps inicial. Inicial 13,11% 21,28%

TIR PROYECTO TIR ACCIONISTA

Actualizado Refinanciación 15,51% 15,60% 27,16% 32,18%

Diferencial 9 pbs 501 pbs

Se ha realizado un reesculpimiento del perfil de amortización del Crédito Senior.

RCSD 1,70x 1,50x 1,30x 1,10x

0,90x

2029

2028

2027

2026

2025

2024

2023

2022

2021

2020

2019

2018

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0,70x

Figura 3.58: Ratios de Cobertura para el Servicio de la Deuda – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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3. LA REFINANCIACIÓN

Adicionalmente, se ha incrementado el valor actual de la concesión.

Valor Concesión 1.400.000 1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0

2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026 2028 2030 2032 2034 Figura 3.59: Valor Actual de los Flujos de Caja Generados Futuros – Escenario favorable. Fuente: Elaboración propia

En conclusión, estas modalidades de refinanciación permiten mejorar sustancialmente la TIR del Accionista manteniendo la sostenibilidad del Proyecto. La TIR adicional de 500 bps en este escenario se encuentra en el orden de la TIR adicional obtenida en el escenario adverso (600 bps), no obstante es destacable que en este escenario favorable no se ha hecho necesario ninguna ampliación de plazo ni disminución de margen. 3.4.11. Conclusiones El ejercicio realizado ilustra claramente que el beneficio que se puede obtener de una refinanciación puede ser equivalente para el Accionista a mejoras operativas significativas frente al Caso Base inicial. Realizada en condiciones adecuadas, la refinanciación tiene un doble efecto positivo: por una parte incrementa la TIR del Accionista y por otra parte ofrece una nueva sostenibilidad al Proyecto. La TIR mejora porque la refinanciación ha traído los pagos de flujo de caja hacia adelante, y el valor del dinero es mayor. Se ha determinado además que la modalidad de refinanciación cuyo impacto resulta más sustancial, y por tanto ofrece el mayor beneficio en el proceso de refinanciación, es la ampliación del plazo. De hecho, la ampliación del plazo permite tanto asegurar la sostenibilidad del proyecto como incrementar la TIR del Accionista por reequilibrar la repartición de los flujos de caja y anticipar las distribuciones de dividendos. Finalmente, más allá del factor plazo, destaca del ejercicio realizado que si la modalidad de refinanciación que ofrece más beneficios es la ampliación del plazo de financiación, el agregado de las distintas modalidades de refinanciación ofrece beneficios aún más positivos para los Accionistas del proyecto.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

4. REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN LA REFINANCIACIÓN DE CONCESIONES MADURAS

4.1.

INTRODUCCIÓN

Tal y como ha sido explicado en apartados anteriores, una refinanciación no es más que un rediseño de la estructura inicial de financiación de un proyecto. Mediante dicha refinanciación, el contratista intenta optimizar los costes de obtención de los recursos financieros que necesita el proyecto. Cabe preguntarse en qué medida las normativas de distintos países, con larga y exitosa experiencia en proyectos de colaboración público privada, regulan la refinanciación y el reparto de la plusvalía que ésta pueda generar. En este sentido, se han estudiado casos de países como Portugal, Chile, Reino Unido, España e Irlanda; sin embargo, el único que regula con claridad las refinanciaciones y establece qué hacer con las plusvalías es Reino Unido. En este país, la estrategia de colaboración público privada ha sido utilizada desde principio de los años 90 de manera muy intensa. Más de 700 proyectos con un valor estimado de 55 billones de libras han sido implementados en los sectores de la salud, la educación y las infraestructuras de transporte. Tras los primeros ejemplos de proyectos PPP, se comprobó que la refinanciación llevaba a los contratistas a obtener enormes rentabilidades, mucho mayores que las previstas inicialmente. Fue entonces cuando el sector público decidió comenzar a reclamar parte de esas ganancias. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

99

100

4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

El presente apartado pretende aclarar si esta demanda tiene justificación económica, o se trata sólo de una petición oportunista. Asimismo, se analizará el modelo español de Colaboraciones Público Privadas (CPP) con la intención de comprobar si existe alguna regulación sobre refinanciaciones, y si es aplicable el modelo británico.

4.2. o

CASO REINO UNIDO Breve reseña histórica

En 1992 el gobierno Británico anunció la Iniciativa de Financiación Privada o Private Finance Initiative (PFI) con el objetivo de atraer financiación privada para la provisión de proyectos de infraestructura pública. Este modelo en realidad tenía su origen en los contratos de concesión desarrollados los años 80, principalmente en el del túnel bajo el Canal de la Mancha, construido en 1987 entre Francia y Reino Unido, y el del Puente Dartford sobre el estuario del Támesis. La primera oleada de proyectos, en 1994, involucró la construcción y operación de nuevas autopistas. Sin embargo, debido a la limitación existente en Reino Unido al uso de peajes en autopistas, el modelo PFI introdujo el concepto de pago por parte de la Autoridad Pública. Inicialmente se trató de un pago por demanda o uso de la infraestructura, a través de lo que se denominó “Peajes en Sombra” (Shadow Tolls). Cuando el riesgo de demanda no podía ser transferido al sector privado, como en el caso de colegios y hospitales, la Autoridad Pública pagaba al sector privado por disponibilidad (Availability) y por la provisión de servicios como los de mantenimiento, limpieza o catering. El modelo PFI se basa en ciertos principios fundamentales; el más importante es que el sector público debe demostrar que mediante su uso se genera mayor Value for Money (VfM), es decir mejor relación coste-beneficio para el contribuyente. El coste de financiación de un proyecto por el método tradicional será, con seguridad, menor que el coste de una financiación privada, puesto que el Gobierno es capaz de financiarse a un menor coste que el sector privado. Por lo tanto, los proyectos PFI deben basarse en alcanzar un mayor VfM mediante una adecuada transferencia de riesgos al socio privado, que se traduzca en la reducción en los costes de construcción y operación del proyecto, y en el desarrollo de una infraestructura de calidad superior. El modelo PFI se ha convertido en la forma de colaboración público privada (PPP) más comúnmente utilizada en el Reino Unido, con más de 700 proyectos con un coste de capital aproximado de 54’7 billones de libras. Estos proyectos han sido desarrollados en un amplio abanico de sectores, como el de la educación, la sanidad, infraestructuras de transporte, gestión de residuos o defensa. En el siguiente gráfico se muestra la evolución, entre 1990 y 2014, del número de proyecto PFI desarrollados en Reino Unido, y su valor de inversión.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Figura 4.1: Evolución proyectos PFI - Fuente: HM Treasury

La distribución de proyectos PFI por sectores puede verse a continuación:

Figura 4.2: Distribución por sectores de proyectos PFI - Fuente: HM Treasury

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

101

102

4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

o

El reparto de plusvalías

Posiblemente el caso de Reino Unido sea uno de los más claros y mejor documentados en todo el mundo en cuanto al reparto de plusvalías asociadas a la refinanciación de contratos de colaboración público privada (PPP – Public-Private Partnerships). El Gobierno británico, a través del HM Treasury –Ministerio de Economía y Finanzas- publica distintos documentos en los que regula y normaliza los contratos PFI (Private Finance Initiative). En ellos se recogen en detalle las reglas que deben regir la refinanciación de este tipo de contratos. Entre estos documentos destacan: 

Standardisation of PFI Contracts, Version 4. March 2007



Standarisation of PF2 Contracts. December 2012



Refinancing of early PFI Transactions. Code of Conduct

Los principios más importantes del Gobierno británico en materia de refinanciación de contratos PFI son los siguientes: -

El Gobierno reconoce que la refinanciación de concesiones puede ser beneficiosa tanto para las Autoridades (Administración) como para el mercado PFI en general. Por tanto, las propuestas de refinanciación deben ser bienvenidas por las Autoridades.

-

La refinanciación normalmente constituirá un cambio sustancial en la estructura económica y financiera del proyecto respecto de lo que fue acordado en el cierre financiero original entre Concesionario y Autoridad. Por lo tanto, la Autoridad deberá ser plenamente informada de cualquier refinanciación, e incluso tendrá derechos de aprobación sobre cualquiera que dé lugar a una ganancia de los inversores respecto del caso base, o que no forme parte del cierre financiero inicial.

-

Un compromiso contractual de largo plazo firmado por una Autoridad para la compra de un servicio, a un precio predeterminado, con la certeza contractual para los financiadores que representan, por ejemplo, las disposiciones de terminación del contrato, son claves para la financiación del proyecto y para obtener ganancias asociadas a cualquier refinanciación. Sin la existencia de dicho contrato, el concesionario no podría obtener unas condiciones de financiación tan favorables, principalmente en términos de apalancamiento y tipo de interés. Por lo tanto, la Autoridad tiene un derecho natural a recibir parte de las ganancias, que son posibles precisamente por la fuerza que ofrecen este tipo de contratos.

-

Un incremento en la rentabilidad de los accionistas debido a una mejora de la eficiencia o de los rendimientos, por encima de lo que se había previsto en el momento de firmar el contrato debe de ser para los accionistas. Sin embargo, mejoras en los márgenes del tipo de interés, y cambios beneficiosos en el plazo y el apalancamiento de la deuda del proyecto no son considerados como mejoras debidas a la eficiencia del operador privado

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

y, por lo tanto, cualquier beneficio que generen debe ser compartido entre la Autoridad y la Sociedad Concesionaria. -

A medida que el mercado PFI/PPP madura y se asegura su estabilidad, mejores condiciones de financiación estarán disponibles. En el sentido más amplio, tanto el sector público como el privado contribuirán a alcanzar esta mejora. A través de las refinanciaciones, los proyectos podrán disponer de mejores condiciones y obtener ganancias, que deberán ser compartidas entre Concedente y Contratista de acuerdo a la contribución conjunta mencionada.

-

El Gobierno consideró en sus primeras regulaciones de los contratos PFI que un reparto de plusvalías 50:50 entre la Autoridad y el Contratista representaba un balance razonable. Sin embargo, en el año 2012 aclaró lo siguiente:

-

o

Cuando haya una reducción del margen en los tipos de interés respecto del que figuró en los acuerdos de financiación senior incluidos en el cierre financiero, la Autoridad tendrá derecho a recibir el 90% de la ganancia asociada a esa reducción en los márgenes de financiación.

o

Respecto de cualquier otra ganancia asociada a una refinanciación: -

Un reparto del 50% si la ganancia de refinanciación está entre 0 y 1 millones de libras.

-

Un reparto del 60% si la ganancia de refinanciación está entre 1 y 3 millones de libras.

-

Un reparto del 70% si la ganancia de refinanciación es superior a 3 millones de libras.

Las ganancias de refinanciación deben ser medidas de acuerdo al desempeño del proyecto en el momento de la refinanciación, para permitir a los inversores beneficiarse de las eficiencias alcanzadas por la sociedad concesionaria hasta esa fecha. Sin embargo, si el proyecto se está desarrollando por debajo de los niveles previstos en el cierre financiero original, los inversores están autorizados a aplicar los beneficios de la refinanciación a restablecer los niveles del caso base proyectado antes de compartir las plusvalías con la Autoridad.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Figura 4.3: Relación entre riesgo y retorno de la inversión en un contrato típico PF - Fuente: National Audit Office La figura muestra que, una vez la construcción ha finalizado y el servicio correspondiente ha entrado en operación, el riesgo del proyecto es menor, puesto que el riesgo asociado con el comienzo de la fase de explotación, en la que empieza a generarse el flujo de ingresos, ya no es relevante. Esta situación crea una oportunidad para reducir los costes financieros anuales, ya que los financiadores estarán dispuestos a ofrecer mejores condiciones a un proyecto de menor riesgo. La mejora en las condiciones de financiación también ha sido posible a medida que los proyectos PFI son mejor conocidos por el mercado y representan una opción cierta y estable para el desarrollo y la provisión de infraestructuras y servicios. Menores costes anuales de financiación mejoran el retorno a los accionistas del sector privado que participa en estos proyectos.

4.2.1. ¿Debe el sector público controlar las refinanciaciones? En efecto, bajo la normativa británica de contratos PFI, el sector público debe dar aprobación a cualquier propuesta de refinanciación, salvo algunas excepciones, que serán mencionadas más adelante. Las principales razones que justifican el interés del sector público en las refinanciaciones son las siguientes:  El riesgo del proyecto se incrementa al aumentar el endeudamiento, lo que puede poner en peligro la prestación del servicio bajo el modelo PPP.  La refinanciación puede afectar las obligaciones del sector público, en los supuestos de “Terminación” del contrato en los que la deuda deba ser amortizada (ver apartado 3.1.3).  Dado que, mediante la refinanciación, los accionistas de la sociedad concesionaria habrán sido capaces de acelerar el retorno sobre su inversión, se reducen los incentivos de largo plazo para mantener buenos estándares de servicio y el éxito del proyecto.  Reduce la flexibilidad para futuros cambios contractuales.  La refinanciación puede crear “windfall gains” (beneficios inesperados o extraordinarios), lo que sugeriría que el contrato original PPP no fue adecuado en términos de Value For Money para el sector público; esto podría generar problemas políticos y debilitar el apoyo de las Administraciones a este tipo de proyectos. Quedan excluidas de aprobación y reparto de plusvalías las siguientes operaciones: -

Aporte de deuda junior: por ser equivalente al equity, como la deuda subordinada aportada por los accionistas. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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-

Refinanciaciones incluidas o anticipadas en el caso base (cierre financiero).

-

Financiación Corporativa.

-

Cobertura de tipos de interés

4.2.2. Método de cálculo, reparto y pago de las ganancias Aunque se acepte el principio de reparto de ganancias, debe encontrarse un método que permita su cálculo. No existe a priori una “plusvalía por refinanciación”, entendida como una cantidad determinada de dinero que pueda dividirse al 50, al 60 o al 70%. Por tanto, ¿cómo debe calcularse esa ganancia? Lo que propone la norma británica es obtener la diferencia entre los VPN de los flujos de dividendos pre- y post-refinanciación. La diferencia entre esos flujos de caja puede ser positiva o negativa, dependiendo de los años en los que se mida. Por ejemplo, si el Contratista solicita deuda adicional en la refinanciación, dicha deuda estará disponible de inmediato como parte del flujo libre para los accionistas, representando un incremento en las distribuciones comparado con la posición pre-refinanciación. A partir de entonces, y dado que la cantidad de deuda ha aumentado, los pagos futuros del servicio a la deuda serán mayores y por tanto los flujos disponibles para los accionistas menores que en la situación pre-refinanciación. Estos cambios positivos y/o negativos en los flujos a distribuir deben ser descontados para obtener el valor presente neto a la fecha de la refinanciación: el resultado de este cálculo es la ganancia de refinanciación o plusvalía. o

Tasa de descuento

Una cuestión importante a resolver es cuál debe ser la tasa de descuento utilizada, puesto que es claro que dicha tasa impactará de manera importante en el resultado obtenido, y por tanto en la ganancia que debe ser pagada a la Autoridad. Aunque pueda parecer excesivamente alta, en UK la tasa elegida para estos casos es la TIR accionista del caso base. La razón principal es que si el inversor no llevase a cabo la refinanciación, esa tasa representaría la rentabilidad que dicho inversor estaría obteniendo del capital invertido en el proyecto; por lo tanto, el beneficio de la refinanciación debería ser evaluado contra esa referencia. Cabe preguntarse si no sería más apropiado utilizar la TIR accionista que un nuevo inversor esperaría si entrara en el proyecto en el momento de la refinanciación, la cual sería menor al tener el proyecto en ese momento un perfil de riesgo más bajo. Sin embargo, no sería factible encontrar una forma objetiva de calcularla, y podría ofrecer oportunidades para construir una tasa que pudiera beneficiar a alguna de las partes. La norma británica desaconseja también el uso de otras tasas, como la TIR de proyecto o la tasa de interés de la deuda senior.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

El resultado final del cálculo de la diferencia entre los VPN de los flujos pre- y post-refinanciación equivale a decir que la ganancia por refinanciación es la suma de dinero de hoy que iguala la mitad del incremento de la TIR accionista del caso base como resultado de la refinanciación. o

Reparto de las ganancias

Tal y como se ha explicado con anterioridad, el reparto de la plusvalía sólo aplica si el desempeño del proyecto al momento de la refinanciación es superior al incluido en el modelo financiero del caso base. En consecuencia, la TIR accionista incluida por el Contratista en el caso base debe ser analizada cuidadosamente por la Autoridad, porque será el umbral sobre el que la ganancia de refinanciación podrá ser aplicada. o

Pago

La Autoridad podrá recibir el pago de ganancia de refinanciación como: -

Una suma de dinero en efectivo en el momento de la refinanciación; y/o

-

Una reducción del pago al contratista.

La Autoridad debe considerar qué le aporta mayor Value for Money a la hora de decidir si recibe la cantidad en un único pago, o en pagos diferidos a lo largo de la vida del contrato. Asimismo, se permite que la Autoridad reciba el pago de la ganancia mediante el incremento en el alcance de los servicios que presta el concesionario. Del mismo modo, esta elección también estará sujeta a un análisis Value for Money que avale la decisión de la Autoridad. En los casos en los que la Autoridad decida reducir el pago al Concesionario, no se deberá poner en riesgo la viabilidad del proyecto. 4.2.3. Supuestos de terminación y resolución del contrato Para entender por qué la refinanciación puede afectar a las obligaciones y responsabilidades del sector público, se analiza a continuación, de manera resumida, algunos de los supuestos de terminación de los contratos PFI que recoge la normativa británica. a) Terminación anticipada por causa de la Administración. De acuerdo a la normativa británica, el objetivo debe ser que tanto el contratista como sus financiadores sean totalmente compensados. En este caso, la cantidad a pagar por parte de la Autoridad al concesionario en concepto de indemnización debe incluir, entre otros conceptos, toda la deuda senior pendiente de amortizar. Por tanto, cabe pensar que si el proyecto es refinanciado, y el contratista adquiere un mayor volumen de deuda, el riesgo para la Administración de tener que hacer frente a indemnizaciones más cuantiosas, aumenta, por lo que

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parece razonable que la Administración exija una compensación vía reparto de las plusvalías que genere dicha refinanciación. b) Terminación voluntaria por parte de la Administración En este caso, la compensación a la que debe hacer frente la Autoridad es la misma que la del apartado a). c) Caso de terminación anticipada por causa del Concesionario En caso de que la terminación del contrato deba darse por causas atribuibles al concesionario, la Autoridad debe compensar al Concesionario porque, de no hacerlo, el sector público estaría beneficiándose injustamente, al quedarse en propiedad con unos activos que tienen un valor, y por los que no habría pagado un adecuado precio. Los modelos de no compensación han sido impulsados por el interés de que, en caso de incumplimiento del Concesionario, los prestamistas se verían alentados a entrar en el proyecto y tratar de rescatarlo. Sin embargo, en este caso, puede objetarse que el sector público estaría buscando una ganancia extraordinaria que debe considerarse injusta, tal y como se ha explicado con anterioridad. Además, en caso de no compensación, se estaría encareciendo el coste del proyecto para el sector público: habría menores garantías para el inversor y sus acreedores, lo que encarecería las condiciones de financiación. La normativa británica reconoce distintas formas de calcular esa compensación; sin embargo elige la de “Market Value” (valor de mercado) como la más apropiada. Es, según la propia normativa, la que representa el mejor balance entre la protección de los intereses de la Autoridad y la no imposición de deducciones poco razonables al Contratista. o

Market Value

Esta estrategia estimula a los prestamistas de deuda senior a gestionar y rescatar la concesión, e incluso vender o transferir el proyecto; si ninguna de estas opciones demuestra ser viable, también ofrece compensación al concesionario basada en el valor de mercado del contrato no vencido. La Autoridad tiene dos opciones para determinar este valor de mercado: -

Re-licitar la concesión: en este caso sería el nuevo adjudicatario quien se haría cargo del pago de la compensación como parte de sus obligaciones.

-

De no existir interés en el mercado por la concesión, la Autoridad debe calcular –y pagar de sus propios recursos- esta compensación, denominada “Estimated Fair Value”, que no es otra cosa que una estimación de lo que se habría recibido en el caso de que hubiera habido interés de mercado por el proyecto.

En este supuesto de terminación, la Autoridad no estaría asumiendo un mayor riesgo en caso de que el proyecto sea refinanciado.

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4.2.4. Ejemplo de Estudio – Prisión Fazakerley En el año 1995 el Servicio de Prisiones británico (Prison Service) adjudicó a la sociedad Fazakerley Prison Services Limited (FPSL) la construcción, operación y mantenimiento de la prisión de Fazakerley. Ésta fue la primera prisión del Reino Unido construida bajo el modelo de Private Finance Initiative (PFI). En 1999 la sociedad contratista refinanció el proyecto; los términos de la refinación incluían: 

Una extensión del periodo de devolución del préstamo bancario



Reducción del tipo de interés



Un acuerdo para establecer un tipo de interés fijo para todo el periodo del préstamo



Pago anticipado de la deuda subordinada aportada por los accionistas de FPSL.

La sociedad concesionaria FPSL fue capaz de refinanciar el proyecto, en primer lugar porque tuvo éxito en la construcción de la prisión, y en segundo por la mejora de la confianza de los mercados financieros en proyectos PFI. La refinanciación del proyecto mejoró el retorno esperado de los accionistas de FPSL a través de la devolución anticipada de su inversión, y de la generación de un flujo de dividendos más favorable. De esta forma, el retorno esperado se incrementó en 10’7 millones de libras (61%) como resultado de la refinanciación, comparado con el resultado proyectado al momento de la adjudicación del contrato (17’5 millones de libras). En las siguientes figuras se aprecia con claridad el efecto que tuvo la refinanciación sobre los flujos de proyecto.

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Figura 4.4: Efecto de la Refinanciación sobre los flujos del proyecto, bajo la estructura inicial de financiación. Fuente: National Audit Office En los primeros años del periodo de explotación, que inicia en 1997, prácticamente todos los flujos de ingresos que genera el negocio a través del pago por servicio que hace el Estado (Unitary Charge from Prison Service) se utilizan para pagar los gastos de operación y mantenimiento, y el servicio de la deuda (principal e intereses).

Figura 4.5: Efecto de la Refinanciación sobre los flujos del proyecto, después de la refinanciación. Fuente: National Audit Office Con la refinanciación llevada a cabo en 1999 se extiende el periodo de pago de la deuda, y se reducen los tipos de interés. Esto hace que los costes totales de servicio a la deuda sean menores hasta el año 2013 respecto del caso inicial; a partir de ahí, estos costes se incrementan. Dado que el pago por servicio del Estado es el mismo, la refinanciación genera mayores y más tempranos dividendos para los accionistas de FPSL respecto del caso base.

La refinanciación fue uno de los principales factores, aunque no el único, que mejoraron el retorno de los accionistas. El concesionario había sido capaz de finalizar las obras antes de lo previsto, ahorrando costes de construcción y puesta en servicio de la infraestructura. Estos factores, en

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combinación con la refinanciación, hicieron incrementar el retorno de los accionistas en 14’1 millones de libras, en torno a un 81% más de lo esperado cuando el contrato fue adjudicado. o

La posición de la Autoridad concedente: El Servicio de Prisiones

Aunque el contrato con la sociedad FPSL no otorgaba al Servicio de Prisiones ningún derecho para obtener directamente parte de los beneficios de la refinanciación, sí establecía que la Autoridad debía dar permiso para cualquier decisión que pudiera incrementar las responsabilidades de la Autoridad en caso de terminación anticipada del contrato (Termination Liabilities). Inicialmente, sin embargo, no había claridad sobre si, para el caso de la refinanciación, este permiso sería requerido. La posición de la Autoridad se fortaleció cuando los acreedores de FPSL decidieron que, en cualquier caso, era prudente solicitar el permiso. Los acreedores estaban preocupados porque el Servicio de Prisiones pudiera en el futuro declinar el pago de sus responsabilidades en caso de terminación anticipada del contrato alegando que el contratista había decidido refinanciar el proyecto sin el permiso de la Autoridad. Los asesores del Servicio de Prisiones calcularon que la responsabilidad de la Administración podría incrementarse entre 8 millones y 47 millones de libras a causa de la refinanciación, dependiendo del momento en que ocurriese la terminación anticipada del contrato. El Servicio de Prisiones consideró entonces justificado buscar compensación por asumir ese mayor riesgo.

Figura 4.6: Responsabilidades de terminación - Fuente: National Audit Office La figura anterior muestra el incremento en el valor de las responsabilidades que debe asumir la Autoridad en caso de terminación anticipada del contrato, a causa de la refinanciación. El momento en el que estas responsabilidades alcanzan un máximo se produce en el año 2013, con un valor adicional de 47 millones de libras.

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Los factores que valoró la Autoridad durante la negociación con la sociedad concesionaria fueron los siguientes: Razones para que los beneficios de la refinanciación fuesen para la Autoridad

Razones para que los beneficios de la refinanciación fuesen para FPSL



El Servicio de Prisiones afrontaba mayores riesgos en caso de terminación anticipada del contrato



FPSL había tomado el riesgo de desarrollar el primer proyecto PFI, sabiendo que una refinanciación podría ser una fuente de recompensa.



La Autoridad buscó una compensación razonable por esta mayor responsabilidad



El Servicio de Prisiones no tenía derecho explícito a exigir un reparto de la plusvalía de la refinanciación



El Servicio de Prisiones sabía que más de £5m dependían de su aprobación



La refinanciación pudo hacerse de forma exitosa en parte por la buena gestión durante la construcción de FPSL



La Autoridad sabía que sería criticada en caso de no negociar un reparto de lo que parecía ser una ganancia sustancial para el inversor



En caso de que la Autoridad tomase amplios beneficios de la refinanciación, podría desalentar a los inversores en futuros proyectos PFI

o

El reparto de la ganancia

Los asesores del Servicio de Prisiones estimaron que las potenciales consecuencias financieras para la Autoridad por aceptar el riesgo adicional descrito, basados en el supuesto de una probabilidad de terminación del contrato del 10%, estaban entre 0’9 millones y 1 millón de libras. Sobre la base de este cálculo el Servicio de Prisiones aceptó una compensación de 1 millón de libras en concepto de reparto de ganancia por refinanciación, habiendo rechazado previamente ofertas menores de 100.000 y 300.000 libras. Este nivel de compensación representó aproximadamente una quinta parte de los beneficios de refinanciación para los que la sociedad FPSL había buscado el consentimiento de la Autoridad. m£

% incremento

Retorno esperado por los accionistas cuando el contrato fue adjudicado en diciembre de 1995

17’5

Incremento por finalización anticipada de las obras y reducción de costes

3’4

20

Incremento por refinanciación antes de pagar al Servicio de Prisiones

10’7

61

Pago al Servicio de prisiones por refinanciación

-1’0

-6

Retorno esperado por los accionistas en noviembre de 1999, después de la refinanciación

30’6

Nota 1: FPSL pagó £1m al Servicio de Prisiones como compensación por mayores responsabilidades en caso de terminación anticipada del contrato (Termination Liabilities) Nota 2: FPSL consideró que no hubiera necesitado permiso de la Autoridad para obtener £5’2m de beneficios de los 10’7 que generó la refinanciación.

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En la siguiente figura se observa cómo únicamente el incremento del plazo de devolución de la deuda senior generó 5’2 millones de libras de valor adicional para los accionistas de FPSL.

Figura 4.7: Efecto del incremento del periodo de la deuda - Fuente: National Audit Office El gráfico compara los pagos de servicio a la deuda (principal e intereses) antes y después de la refinanciación. Debido a la extensión en el plazo de devolución del préstamo, la proporción de principal a pagar en cada periodo se reduce, generando ahorros en la compañía durante un periodo aproximado de 13 años. A partir de ese momento, FPSL deberá afrontar pagos adicionales puesto que la deuda todavía no habrá sido amortizada. Debido al valor temporal del dinero, los ahorros en los primeros años compensan y superan los sobrecostes de los años finales, dando un beneficio neto a los accionistas de £5’2m.

Es importante señalar que el Servicio de Prisiones reconoció también que los beneficios de refinanciación debían premiar al contratista por haber asumido el riesgo de gestionar el primer proyecto PFI de prisiones, algo que hizo de manera exitosa. Esto ayudó a la propia Autoridad a avanzar en el programa PFI de prisiones, lo que terminó generando enormes beneficios a la sociedad británica. 4.2.5. Ejemplo de Estudio - Hospital Norfolk y Norwich o

Información general del proyecto

En enero de 1998 la Administración del Hospital Universitario Norfolk & Norwich NHS (la Administración) adjudicó al consorcio "Octagon" la construcción, el mantenimiento y la operación del nuevo hospital de Norfolk y Norwich por un periodo mínimo de 30 años (sin incluir la fase de construcción). Se presentan a continuación las características principales de financiación que se acordaron en el cierre financiero: -

Fuentes de financiación: £200 millones (Deuda Senior), £32 millones (Deuda Subordinada) y £1 millones (Fondos Propios) Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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-

Acreedores: ABN Amor, Bank of Scotland, Barclays, HSBC & Societe Generale.

-

Periodo de amortización de la deuda: 20 años

-

Márgenes: 135 bp (Construcción), 125bp (Operación) Los márgenes representan la parte del coste de la deuda que refleja el riesgo del proyecto. Un valor de 135 bp significa que el coste de la deuda es un 1.35% mayor que el LIBOR "London Interbank Offered Rate", que es el tipo de interés interbancario.

En diciembre de 2003, justo dos años después de la puesta en funcionamiento del hospital, Octagon refinanció el proyecto, la tasa de rentabilidad de los accionistas se multiplicó por tres respecto a lo previsto en la oferta. La administración solo recibió un 29% de las plusvalías generadas con la refinanciación, a pesar de que sus riesgos dentro del contrato se vieron incrementados. o

Cláusulas del pliego o contrato referentes a la refinanciación

En este contrato PFI, al tratarse de uno de los primeros contratos PFI en el campo sanitario, no existía obligación por parte del concesionario de compartir las plusvalías generadas por la refinanciación. En 2001, Octagon acordó compartir un 10% de las ganancias de refinanciación con la administración. Sin embargo en 2003, Octagon compartió un 30% del total de las plusvalías de refinanciación con la administración. De tal manera se cumplía con el código voluntario de repartición de plusvalías de refinanciación, en proyectos PFI firmados antes de 2002, que el Tesoro Inglés había negociado con el sector privado en 2002. o

Características de la refinanciación y análisis de las plusvalías generadas

La refinanciación se produjo en diciembre de 2003. El concesionario fue capaz de lograr mejores términos financieros porque la fase de construcción del proyecto había sido completada y la fase de operación marchaba según lo previsto; el mercado de PFI había madurado y se había estabilizado; y los tipos de interés habían bajado de forma generalizada. Los cambios de términos y condiciones que suponía la refinanciación incluían: -

extensión del periodo de amortización de la deuda, reemplazando deuda bancaria repagable en 20 años (2018) con financiación mediante emisión de bonos a repagar en 32 años (2035);

-

disminución del margen del tipo de interés, paso de ser LIBOR+125bp a ser LIBOR+51bp. Además el tipo de interés LIBOR presentaba una tendencia a la baja desde 1998.

-

disminución del ratio de cobertura de la deuda

-

incremento en la cantidad de deuda senior en un 53%, pasaron de £200 millones a £306 millones.

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Además, en el momento de la refinanciación, se extendió el plazo mínimo del contrato de operación a 35 años, hecho que supuso que el período mínimo de contrato, incluida la fase de construcción, pasara de 34 a 39 años hasta 2037. Esta extensión se realizó a cambio de una reducción en su pago anual de £1.8 millones sobre el plazo inicial de contrato y una compartición de £0.1 millones extra anuales. Una mejora importante en los términos de financiación era el ratio de cobertura. Cuando se produjo el cierre financiero en 1998 los acreedores fueron conservadores en el nivel de amortización de la deuda en relación con el beneficio neto. Pero en 2003, cuando la refinanciación tuvo lugar, los acreedores aceptaron un ratio de amortización de la deuda frente a beneficio mayor (equivalente a un menor ratio de cobertura de la deuda). Esto era debido a que los acreedores percibían un riesgo menor en el proyecto. Además, gracias a un mayor periodo de amortización de la deuda, Octagon tenía la oportunidad de extender el pago de principal en un mayor periodo (figura 4.11). Esto significaba que los pagos del servicio de la deuda debidos a la deuda original serían menores y un mayor nivel de deuda podría ser asumido por los inversores de la sociedad vehículo.

La combinación de un menor RCSD, la extensión del plazo de amortización de la deuda y otros factores tales como la reducción de los tipo de interés comerciales y el margen del tipo de interés específico para cada proyecto PFI permitieron a la sociedad vehículo incrementar su nivel de deuda en 2003. La sociedad vehículo cubrió un 75% de su deuda inicial frente al riesgo de tipo de interés (fluctuaciones), hasta finales del año 2003, mediante un tipo de interés fijo de 6.33% (conocido como "fixed interest swap"). Con respecto al 25% restante, Octagon lo había cubierto frente a fluctuaciones a través de movimientos en los tipos de interés vinculados al movimiento del RPI, "Retail Prices Index), en un RPI+3.71% (conocido como RPI swap) hasta finales del año 2007. Con respecto al periodo restante de amortización de la deuda, la cual no estaría sujeta a los acuerdos de cobertura del tipo de interés, Octagon estaba expuesto al riesgo tanto favorable como desfavorable de la fluctuación del tipo de interés. Al aceptar este riesgo Octagon hizo un juicio comercial del que posteriormente se benefició como resultado de la tendencia general a la baja en las tasas de interés que surgió después de 1998. En el momento de la refinanciación las tasas de interés en préstamos comerciales representados por la tasa LIBOR era de 4.90% frente al 6.62% de 1998. La refinanciación causó importantes ganancias para el concesionario y parte de ellas fueron compartidas con la administración (figura 4.8). Las plusvalías se obtuvieron gracias a las mejoras en los términos de financiación, no disponibles en el momento del cierre financiero de 1998, cómo resultado de un mercado PFI más maduro y también a la reducción en los tipos de interés.

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Figura 4.8: "Análisis de la repartición de plusvalías entre Concedente y Concesionario" - Fuente: National Audit Office

Una vez el hospital fue abierto al público se pudo incrementar el periodo de amortización de la deuda, los acreedores estaban dispuestos a ofrecer periodos de préstamo superiores porque el mercado de proyectos PFI estaba más maduro. Mediante la extensión del plazo del préstamo, las ganancias eran de £29 millones en VAN. La madurez del mercado PFI junto con los buenos resultados de operación del hospital en el primer año permitieron una mejora de los márgenes del tipo de interés, la reducción del riesgo se refleja en estos márgenes. Gracias a esta reducción del margen y a la bajada del LIBOR, las plusvalías generadas ascendían a £5 millones en VAN. El incremento de la deuda con los términos de financiación mejorados disponibles en 2003, permitió a los accionistas obtener beneficios anticipados, produciendo unas plusvalías de £76 millones en VAN. Además, la extensión del contrato de 34 a 39 años durante el cual la deuda sería amortizada permitió unas plusvalías de £5 millones en VAN. El valor actual neto del total de la plusvalía de refinanciación fue de £116 millones. £82 millones fueron absorbidos por la sociedad vehículo incrementando la TIR de su accionista del 19% (prevista en la oferta) al 60% y £34 millones fueron destinados a la administración (29%) teniendo en cuenta el código voluntario para PFI tempranos. El beneficio de la refinanciación fue calculado

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de acuerdo a la guía del Tesoro, descontando los cash flows esperados para los accionistas de la sociedad vehículo a una tasa del 19%, el coste de capital esperado en el momento de la oferta. El incremento en el nivel de deuda no era necesario para la operación del proyecto, los fondos adicionales y las mejoras en las condiciones de financiación permitieron que los accionistas incrementaran y aceleraran sus beneficios (figuras 4.9 y 4.10). La figura 4.9 muestra como el cash flow disponible para el accionista después de la refinanciación era de £129 millones antes de repartir plusvalías.

Figura 4.9: "Cash flows a los accionistas antes y después de la refinanciación" - Fuente:National Audit Office

Los ingresos que el concesionario esperaba recibir a lo largo de su contrato cayeron tras la refinanciación de £464 millones a £335 millones. Los inversores tenían, sin embargo, un incremento considerable de beneficios del proyecto en los primeros años, a cambio de reducir los beneficios en años posteriores del contrato. El incremento en la TIR del accionista refleja el valor de recibir anticipadamente los beneficios del proyecto. La ventaja de acelerar los beneficios está también reflejada en el incremento del valor actual neto del conjunto de cash flows al accionista a lo largo de la vida del contrato.

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Figura 4.10: "Plusvalías de la refinanciación para los accionistas de Octagon" - Fuente:National Audit Office

En el momento de adjudicación

Justo antes de la refinanciación

Justo después de la refinanciación

Beneficios Postrefinanciación como múltiplo de los beneficios prerefinanciación

Total de Cash flows estimados a lo largo de todo el proyecto

£501 m

£464 m

£335 m

0.72

VAN de los cash flows estimados

£47 m

£35 m

£117 m

3.34

19%

16%

60%

3.75

TIR del accionista

El resultado de esta refinanciación fue que los accionistas del concesionario incrementaron la rentabilidad de su inversión y redujeron su riesgo. Por el contrario, la administración incremento sus riesgos significativamente aunque recibió parte de las plusvalías de refinanciación. Los riesgos adicionales por parte de la administración son las llamadas "termination liabilities". Se trata de la cantidad que la administración deberá pagar en caso que termine el contrato anticipadamente y está vinculada a la deuda contraída por la sociedad vehículo. En este proyecto en concreto, la cantidad que la administración debería pagar para terminar el contrato, antes de tiempo, podría incrementarse por encima de los £257 millones (figura 4.11).

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Figura 4.11: "Cambios en la deuda senior de la sociedad vehículo" - Fuente:National Audit Office

Si el concesionario incumple en sus obligaciones contractuales, y el contrato es terminado por la administración, la administración continuará pagando cuotas mensuales. Estos pagos mensuales estarán relacionados con los pagos contractuales previos que hacía la administración por emplear el hospital y los costes del repago de la deuda, pero reducidos por cualquier incremento de coste en el que la administración deba incurrir para volver a proveer los servicios. La responsabilidad de la administración, siguiendo la terminación del contrato en estas circunstancias, probablemente cubriría la mayoría, pero no necesariamente, de la deuda pendiente del concesionario. En otras circunstancias, si la administración quiebra, o escoge finalizar el contrato, sus responsabilidades serán la cantidad íntegra de la deuda restante del concesionario, pagada con un solo monto. El objetivo de este acuerdo contractual es asegurar que la administración paga una cantidad justa por el uso del hospital si desea terminar el contrato antes de tiempo. Como la responsabilidad de la administración está ligada a la deuda del concesionario, la responsabilidad crece con el incremento de la deuda del proyecto. Parece extraño que la administración no cuestionara este resultado en una situación donde el incremento de la deuda no iba a ser usado para invertir en el hospital, sino para acelerar el retorno al accionista. La administración realizó un análisis para determinar si la refinanciación podía ser considerada Value for Money, comparaba la ganancia de la refinanciación con el valor esperado de incremento de responsabilidad. Demostró que basándose en condiciones conservativas referentes a la probabilidad que un contrato sea terminado de forma anticipada, los riesgos de responsabilidad de terminación aumentan pero la refinanciación puede ser considerada value for money (Figura 4.12).

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Figura 4.12: "Análisis del incremento de las termination liabilities después de la financiación. Estudio Value for Money" Fuente: National Audit Office

Existen otros riesgos implícitos para la administración, el riesgo de servicio y el riesgo de crédito El riesgo de servicio puede ser debido al hecho que al acelerar los beneficios para los accionistas de la sociedad vehículo, éstos pueden perder el interés de desarrollar una buena calidad de servicio en el futuro, los beneficios del accionista dependen de la calidad de servicio prestada. El riesgo de crédito nace cuando la administración acuerda recibir sus plusvalías a lo largo de un periodo de 35 años, si el contrato finaliza antes de tiempo, la administración podría tener problemas para recuperar la parte restante de sus plusvalías de refinanciación. o

Reflexiones

-

¿Tiene sentido que la administración permita un aumento de la deuda que no va a ser destinada a la operación del hospital?

-

¿Tiene sentido que el accionista reciba una TIR del 60% respecto a su inversión inicial?

Estas dos preguntas pueden plantearnos si dicha refinanciación está siendo beneficiosa para la administración y para el usuario, o bien, parece que se está produciendo un enriquecimiento indebido del inversor aprovechando las flaquezas del modelo concesional. Cabe recordar que el objeto de una colaboración público privada es desarrollar un servicio público o de interés general, pero a la vez el concesionario está asumiendo riesgos que deben verse reflejados en su rentabilidad, por lo tanto, en casos de ganancias por refinanciación estas deberán repartirse en función de los riesgos asumidos por cada una de las partes, pero sin perjudicar el value for money del proyecto y su objeto. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

4.2.6. Ejemplo de estudio – Aeropuerto London Luton El 27 de noviembre de 2013, Aena internacional junto con Ardian -sociedad gestora de fondos de infraestructura, antes AXA Private Equity-, adquirieron el 100% de las acciones del Aeropuerto de London Luton, entonces en manos de la compañía TBI. Aena Internacional tomó una participación del 40% mediante una inversión de 39,4 millones de libras, mientras que Ardian adquirió el 60% restante. Aena, asimismo, firmó entonces una opción de compra del 11%, a ejercer hasta octubre del 2014, para aumentar su participación hasta el 51%. El 16 de octubre de 2014 Aena ejerció dicha opción del 11% por lo que su participación actual es del 51%. El importe total que Aena Internacional desembolsó por la operación fue de 62 millones de libras. London Luton es el cuarto aeropuerto de Londres por tráfico de pasajeros (10,5 millones en 2014), y el quinto del Reino Unido. Situado a 56 Km al noroeste de Londres, es un aeropuerto de aerolíneas de bajo coste, que cuenta con easyJet, Wizz Air y Ryanair como sus principales clientes. El mercado aeroportuario de Londres es uno de los más activos del mundo. La actividad está concentrada en sus seis aeropuertos (Heathrow, Gatwick, Stansted, London Luton, London City y Southend), con un total de pasajeros cercano a los 145 millones en 2014. El aeropuerto de Luton está explotado en régimen de concesión otorgada por el Luton Borough Council (Municipio de Luton), la cual finaliza en marzo de 2031. Dado que, en la actualidad, los aeropuertos más importantes del área de Londres -Heathrow y Gatwick- se encuentran muy próximos al límite de su capacidad, el desarrollo de Luton es crítico para que el sistema aeroportuario de Londres pueda atender, en el medio y largo plazo, el crecimiento de tráfico futuro. El contrato actual de concesión incluye el compromiso de realizar inversiones por un valor aproximado de 98 millones de libras, con los que se aumentaría la capacidad del aeropuerto de 12 hasta 18 millones de pasajeros, aproximadamente. La figura 4.13 corresponde a una imagen aérea del aeropuerto de Luton, en la que se ha marcado en color rojo el límite físico de la concesión actual.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Figura 4.13: Imagen aérea del aeropuerto de London Luton - Fuente: Google Earth

En noviembre de 2013, al momento de realizar la compra de la sociedad concesionaria por parte de Aena Internacional y Ardian, se creó la siguiente estructura de deuda y recursos propios:

Financiación bancaria: Operación de compra Financiación bancaria: CAPEX Financiación bancaria: Circulante Préstamo subordinado accionistas Equity

Figura 4.14: SPV Aeropuerto de London Luton. Estructura de deuda y capital año 2013 - Fuente: Aena Internacional

a) £220m: préstamo bancario sin recurso al accionista para financiar la compra de la sociedad concesionaria, entonces en manos de la compañía TBI. b) £50m: crédito bancario sin recurso al accionista para financiar la ejecución de inversiones (CAPEX). c) £15m: crédito bancario sin recurso al accionista para financiar el circulante de la compañía. d) £94m: préstamo subordinado de los accionistas. e) £98m: aporte de equity de Aena Internacional y Ardian. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Los casos a), b) y c) corresponden a deuda adquirida en iguales condiciones financieras con siete entidades bancarias distintas, con un plazo de devolución de 5 años. Se trata en todos los casos de préstamos “bullet”, es decir, con amortización completa del principal a vencimiento. El tipo de interés era variable, sin bien los bancos acreedores exigieron que un 70% del monto total de la deuda se garantizara mediante la firma de un contrato swap. Además de las cantidades anteriores, los accionistas decidieron aportar deuda subordinada al proyecto por importe de £94m, con un plazo de 10 años y un interés fijo del 8%. Como en los demás casos, también éste es un préstamo bullet, por lo que durante la vida del préstamo la sociedad únicamente debe pagar intereses a los accionistas. El principal se amortiza en un único pago al concluir el plazo. Los recursos necesarios se completaron con aporte de capital por parte de los accionistas, £98m en total. o

La refinanciación

Algo más de un año después de cerrar la financiación descrita, y sin haber iniciado la ejecución de las inversiones que habían sido comprometidas, se observó una clara mejoría en las condiciones del mercado, en particular mayor liquidez y menores tipos de interés. Además, la sociedad concesionaria se estaba comportando mejor de lo previsto, registrando fuertes crecimientos de tráfico que fueron consolidados con una gestión eficiente de los gastos de explotación. Se decide entonces refinanciar el proyecto con el objetivo principal de mejorar el reparto de dividendos y el retorno de los accionistas. Además, se pretende solicitar 25 millones de libras adicionales que permitan adelantar la ejecución de algunas de las inversiones comprometidas. Durante la etapa de análisis se estudiaron principalmente las siguientes opciones: 

Private Placement: se trata de una venta de deuda a inversores privados, con los que se contacta a través de asesores especializados. Las principales ventajas respecto a las entidades de crédito es que ofrecían más dinero y mayor plazo, hasta 15 años, con lo que se eliminaba el riesgo de volver a refinanciar la sociedad, puesto que la concesión finaliza en marzo de 2031. Entre las desventajas principales estaban la poca flexibilidad en relación a la posible variación futura de las condiciones pactadas, y que los inversores interesados tendrían que hacer la correspondiente due-dilligence, lo que suponía mayores plazos y gastos, trámite con el que muchos bancos interesados ya habían cumplido al analizar la financiación anterior.



Bancos existentes y nuevos: se contactó con 12 entidades, entre las que se incluyeron los siete bancos tenedores de la deuda que hasta ese momento tenía la sociedad.

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El equipo financiero de la sociedad concesionaria, a partir de conversaciones con los asesores y distintas entidades bancarias, elaboró la hoja de términos o term sheet, que fue entregada a los posibles acreedores. Esta hoja de términos se muestra a continuación:

Figura 4.15: – Term sheet refinanciación - Fuente: Aena Internacional

Tras analizar cuidadosamente las ofertas de cada uno de los potenciales prestamistas, se decidió adjudicar toda la financiación a los siete bancos con los que ya se estaba trabajando. La cantidad total solicitada fue de 318 millones de libras, distribuidos de la siguiente forma: -

£228 millones: préstamo para refinanciar (cancelar) el préstamo existente de £220 millones, y pagar los costes de refinanciación. Más adelante se desglosan estos costes.

-

£75 millones: préstamo para refinanciar el crédito CAPEX existente de £50 millones, y solicitud de recursos adicionales por £25 millones.

-

£15 millones: préstamo para refinanciar la línea de circulante existente.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

A continuación se muestra cómo se repartieron los recursos entre cada una de las entidades de crédito:

Banco

Compromiso (£)

Caixabank

50,000,000

Credit Agricole

50,000,000

Mediobanca

50,000,000

HSH Nordbank

50,000,000

RBC

50,000,000

RBS

50,000,000

Allied Irish Bank

18,000,000

Figura 4.16: – Entidades y recursos. Refinanciación Aeropuerto de Luton - Fuente: Aena Internacional

Las nuevas condiciones de financiación, para el total de las cantidades solicitadas, se resumen en los siguientes puntos: 

Extensión de tres años sobre la financiación original: siete años frente a los cuatro restantes de los créditos existentes



Reducción de los márgenes de financiación



Ampliación de la línea CAPEX en 25 millones de libras



Financiación por importe de 8 millones de libras de los gastos de re-financiación

En la figura 4.17 se incluye una comparación de los principales indicadores entre las situaciones pre y post-refinanciación:

Financiación existente Cantidades

£220m TL £50m Capex £15m RCF

Nueva financiación £228m TL £75m Capex £15m RCF

Plazo

5 años

7 años

Upfront Fees

200bps

50bps

Comentarios Incremento del tramo TL para financiar los costes de refinanciación Incremento del tramo Capex para adelantar inversions y proveer de suficiente margen a la sociedad

Mínimo upfront fee debido a que no hay nuevos financiadores. De haberlos habido, hubieran requerido mayores comisiones.

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Márgenes

Cash Sweeps

Financiación existente

Nueva financiación

Comentarios

Yr 1: 250bps Yr 2: 250bps Yr 3: 275bps Yr 4: 300bps Yr 5: 325bps

Yr 1: 165bps Yr 2: 175bps Yr 3: 185bps Yr 4: 195bps Yr 5: 200bps Yr 6: 225bps Yr 7: 250bps

Mejora significativa en los márgenes de financiación.

Dec 15 & Jun 16: 25% Dec 16 & Jun 17: 50% Dec 17 & Jun 18: 100%

Nivel Lock-up apalancamiento

2015 - 2016: 6.5x 2017: 6.0x

Nivel Lock-up ICR

2015: 1.5x 2016 – 2017: 1.6x

Jun 19 & Dec 19: 25% Jun 20 & Dec 20: 50% Jun 21 & Dec 21: 100%

2015: 7.0x 2016: 7.0x 2017: 6.5x 2018: 6.0x 2019: 5.5x 2020: 5.5x 2021: 5.0x 2015: 1.5x 2016 – 2021: 1.6x

Nivel Default apalancamiento

Jun 15: 8.0x Dec 15: 7.5x Jun 16: 7.5x Dec 16: 7.5x Jun 17: 7.5x Dec 17: 7.0x Jun 18: 7.0x

2015: 8.25x 2016: 8.25x 2017: 7.5x 2018: 7.0x 2019: 6.5x 2020: 6.5x 2021: 6.0x

Nivel Default ICR

2015 - 2016: 1.25x 2017: 1.3x

2015 – 2021: 1.25x

El nuevo margen promedio es 200bps aproximadamente, mientras que el margen promedio para el plazo restante de la financiación existente, es cercano a 300 bps. Nuevos cash sweeps en los 3 años finales de la nueva financiación. Lo anterior ofrece 4 años de dividendos sin ningún pago frente a la financiación existente en donde los pagos por cash sweeps comenzaban en diciembre 15. Re-diseño del nivel lock-up de apalancamiento para obtener mayor margen de cumplimiento en los primeros años.

Se mantienen los niveles existentes Re-negociación del nivel default de apalancamiento para obtener mayor margen de cumplimiento del covenant.

Eliminación del nivel 1.3x, ofrece mejores condiciones y mayor margen de cumplimiento

Figura 4.17: Comparación entre principales indicadores. Situaciones pre y post-refinanciación - Fuente: Aena Internacional

o

El resultado de la refinanciación

A continuación se muestran una serie de gráficos que recogen la mejora en algunas de las variables clave del proyecto. Hay que anotar que en la elaboración de los gráficos correspondientes a la situación prerefinanciación se asumió que la sociedad debía ser refinanciada en cualquier caso en el año 2017, puesto que en 2018 vencían los préstamos iniciales. Para los gráficos post-refinanciación se supuso que en 2018, antes de la entrada de los nuevos cash-sweeps acordados con los bancos, la sociedad volverá a ser refinanciada.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS



Ratio de cobertura de intereses y ratio de cobertura del servicio a la deuda

El ratio de cobertura de intereses se calcula anualmente como el cociente entre el flujo de caja libre y los gastos necesarios para pagar los intereses de la deuda. El ratio de cobertura del servicio a la deuda es la relación entre el flujo de caja libre y los gastos necesarios para atender el servicio a la deuda (intereses y capital)

Figura 4.18: Ratio de cobertura de intereses y ratio de cobertura del servicio a la deuda. Situación pre-refinanciación Fuente: Aena Internacional

Figura 4.19: Ratio de cobertura de intereses y ratio de cobertura del servicio a la deuda. Situación post-refinanciación Fuente: Aena Internacional

En los gráficos anteriores se aprecia con claridad el efecto de la refinanciación a través de una mejora muy significativa en los flujos de caja del caso base, ampliamente superiores al nivel ICR Lock-up en los años 2016, 2017 y 2018. Asimismo, se observa un menor nivel ICR Default a partir del año 2018, de 1.30x a 1.25x, lo que mejora el margen de la compañía para cumplir con sus compromisos.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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

Ratio de apalancamiento

Este ratio se obtiene como la relación entre la deuda neta y el EBITDA.

Figura 4.20: Ratio de apalancamiento. Situación pre-refinanciación - Fuente: Aena Internacional

Figura 4.21: Ratio de apalancamiento. Situación post-refinanciación - Fuente: Aena Internacional

En el caso base de los gráficos anteriores puede apreciarse el incremento en el apalancamiento del proyecto tras la refinanciación, lo que se traduce en una mayor relación deuda neta/EBITDA en todos los años analizados. También se observa la mejora en el nivel lock-up del ratio de apalancamiento en los primeros años, de manera que el proyecto de refinanciación ofrece mayor margen entre el caso base y el nivel lock-up entre los años 2015 y 2017. En términos de rentabilidad y valor presente neto (VPN) de los dividendos, la refinanciación descrita generó las siguientes plusvalías para los accionistas de la sociedad concesionaria:

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS



Rentabilidad:

Incremento del 25% en la rentabilidad promedio anual de los flujos de dividendos durante el periodo de 7 años correspondiente al plazo de la nueva financiación. En términos cuantitativos, entre los años 2015 y 2021, la rentabilidad promedio de los dividendos calculada sobre el aporte de los accionistas (equity y deuda subordinada), pasa de 9’2% a 12%. Mejora en la TIR accionista en un punto porcentual para el proyecto completo. 

VPN:

Crecimiento del 7’2% en el VPN de los flujos futuros de dividendos, descontados a una tasa del 12%. o

Los costes de la refinanciación

Aunque la previsión inicial era de £8 millones, los gastos directos asociados a la refinanciación fueron aproximadamente de £5’6 millones. Estos gastos se desglosan en la figura 4.22: 

Bank upfront fees: comisión que debe pagarse a los bancos por adelantado, por el préstamo de las cantidades pactadas.



Coste ruptura SWAP: el contrato swap existente antes de la refinanciación fue vendido a valor de mercado, registrando una pérdida que fue financiada con la nueva estructura de deuda.



Asimismo, fue necesario firmar un nuevo swap, lo cual se hizo en condiciones más ventajosas que el anterior, debido a la mejora en las condiciones de los mercados financieros.



Gastos de auditoría de modelo financiero: los bancos exigen para la formalización de la operación que el modelo financiero sea auditado por una firma independiente.



Gastos legales: asociados a la firma de los contratos de crédito



Gastos en asesores RBS/RBC: los bancos RBS y RSC actuaron como asesores en la búsqueda de financiación; aprobaron la hoja de términos propuesta (term sheet), elaboraron el modelo y negociaron con las distintas entidades. Además se les exigió que tomaran parte de la deuda incluida en la refinanciación.

Concepto

£

Upfront Bank fees

1,590,000

Swap MTM pay out (NB: debt funded)

2,500,000

Model Audit Fees

17,000

Legal fees

200,000

RBS / RBC Advisory Fees

1,257,854

Figura 4.22: Gastos de refinanciación – Fuente: Aena Internacional Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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4.2.7. Ejemplo de Estudio - Refinanciaciones "Forzadas" en Estructuras Mini-Perm en UK A continuación vamos analizar el reparto de plusvalías en refinanciaciones de estructuras miniperm. Las estructuras mini-perm son préstamos con un plazo de amortización inferior al plazo del contrato, usualmente el plazo de amortización dificulta la devolución del préstamo por lo que una vez se alcanza el plazo puede surgir el riesgo de refinanciación. El empleo de las estructuras mini-perm se potenció con la crisis financiera de 2008. Durante la crisis existía dificultad para acceder al crédito, un mayor número de acreedores eran necesarios en cada contrato, este hecho implicaba una disminución de la competencia entre entidades acreedoras e incrementaba el coste de financiación, el spread de la deuda senior había crecido de 75 a 300 bps en Reino Unido. Todo esto resultó en la no disponibilidad de financiación a un vencimiento similar a la duración del contrato. Antes de la crisis, el mercado financiero emitía bonos cuya duración era igual a 30 años y el mercado swap permitía a los bancos gestionar mayores plazos. Los mini-perms pueden ser analizados como respuesta a las dificultades financieras y como una de sus consecuencias. Por un lado, las estructuras mini-perm ayudaran a evitar club-deals, y por otro, permitirán a los bancos imponer refinanciaciones a la sociedad vehículo. En el ANEXO III del presente trabajo se presentan las ventajas e inconvenientes de las estructuras mini-perm para los distintos agentes que intervienen en un modelo de colaboración público privada. Los contratos de financiación con estructuras mini-perm podrían afectar al modelo concesional debido a que al existir mayores riesgos para el concesionario y que son difícilmente gestionables, los inversores podrían desincentivarse de invertir en esta tipología de contrato de colaboración público privada. Es por ello que la Autoridad Británica respondió con un sistema de reparto de riesgos que implicará un reparto de plusvalías en caso de refinanciaciones que generen ganancias al proyecto. o

Tipos de estructuras mini-perm

Existen dos tipos de estructuras mini-perm: el soft mini-perm y el hard mini-perm. 

Soft mini-perm

La estructura soft mini-perm consiste en un préstamo con plazo suficiente para su completa amortización, pero que se caracteriza por disponer de algunas cláusulas que proporcionarán fuertes incentivos a los sponsors para refinanciar su deuda cuando existan mejores condiciones de financiación en los mercados. El primer mecanismo que incentivará la refinanciación serán los márgenes del tipo de interés. En ciertas fechas, un incremento de 25 o 50 bp ocurrirá, y si la deuda no es refinanciada, su coste será cada vez mayor. El segundo mecanismo es la cláusula de cash sweep, esta cláusula implica que parte o la totalidad de los cash flows libres sean usados para el prepago de la deuda restante en lugar de ser distribuidos a los accionistas. Algunas veces el cash sweep es estructural, fija, 50% del cash flow libre es swept para el prepago en 5 años y se incrementa al 100% en los años 8 o 10. El efecto es el mismo – el préstamo es completamente repagado en un plazo menor al vencimiento y “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

los accionistas sufren durante un largo periodo con cero dividendos. Este es un buen incentivo para refinanciar. 

Hard mini-perm

El hard mini-perm se corresponde con un préstamo cuya duración (cinco o siete años) no es suficiente para permitir la total amortización del préstamo e introduce la necesidad obligatoria de refinanciar la deuda, si no se produce dicha refinanciación, la sociedad vehículo puede entrar en default y podría conducir a una resolución del contrato. La refinanciación forzada genera un riesgo adicional dentro de la vida del proyecto, el "riesgo de refinanciación", este riesgo debe ser distribuido o eventualmente compartido entre las dos partes. Este riesgo recoge la incertidumbre de disponibilidad de fondos y de los tipos de interés en el momento de la refinanciación. Esta estructura de financiación proporciona a los bancos una posición de fuerza con la cual pueden renegociar los términos del préstamo en el momento en el cual vence el contrato, se trata de una refinanciación, les permite ajustarse a los tipos de interés de mercado y aplicar cualquier margen. Esta refinanciación forzada plantea un problema de cobertura para los sponsors, éstos establecen un swap a corto plazo y toman el riesgo de tipo de interés en el momento de la refinanciación, o establecen un swap a largo plazo y hacen una suposición sobre el perfil de la deuda que tu esperan ser capaces de colocar en el momento de la refinanciación. o

Riesgos y oportunidades de las estructuras mini-perm para los sponsors y el sector público

El lado brillante de los mini-perm reside en la posibilidad de beneficiarse de unos tipos de interés menores cuando la refinanciación de la deuda ocurra, si la situación del mercado financiero es más favorable, este hecho no es un evento improbable teniendo en cuenta que la deuda contraída durante la crisis financiera se ha sustraído con un coste muy elevado. Esta refinanciación podría considerarse una fuente de posibles plusvalías de refinanciación, tanto para los sponsors como para el sector público, en países como UK donde existe reparto de plusvalías en caso de refinanciación. En caso de no existir condiciones de reparto de plusvalía en el contrato, las estructuras mini-perm podrían generar riesgo político porque los usuarios podrían entender que los sponsors se están beneficiando más de la cuenta a costa del sector público, disminuyendo el value for money, y podrían formular quejas políticas y sociales. Por el contrario, las estructuras mini-perm introducen riesgos adicionales importantes. El riesgo a resolución del contrato en caso de que no exista financiación disponible en el momento de la refinanciación y el riesgo del margen del tipo de interés que puede significar un incremento en el coste de la deuda. Los sponsors tendrán dificultades para absorber dichos riesgos, y por lo tanto pueden no estar interesados en los proyectos PPP. Es por este motivo que algunos países, como Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Reino Unido o Australia se están planteando el reparto de estos riesgos entre el sector público y el sector privado. o

Caso UK - ¿Cómo compartir el coste potencial de las estructuras mini-perms?

En general, el riesgo de disponibilidad de financiación en el momento de vencimiento de la deuda es muy bajo (siempre y cuando no se requiera deuda adicional). Los prestamistas existentes tienen asegurados sus compromisos de préstamo y, si el proyecto se está desarrollando adecuadamente, los prestamistas preferirán no ejercer su derecho de tomar el control de la concesión. Tomar el control podría dañar su relación con los inversores de capital y, además, implicaría la inversión de recursos para la gestión de la concesión. Por lo tanto, el riesgo de refinanciación es generalmente el incremento de los costes de financiación en referencia a los proyectados inicialmente. Este riesgo aplica tanto para los márgenes del tipo de interés, comisiones, tipos del swap, etc. Se puede concluir que el riesgo de refinanciación está prácticamente fuera de control por parte del concesionario, por lo tanto, no debería sufrirlo excesivamente ni beneficiarse de él. Además, el riesgo de refinanciación no puede ser totalmente transferido a la Sociedad Vehículo, debido a que el capital aportado por los sponsors está reducido al mínimo para maximizar el apalancamiento y minimizar el coste medio ponderado de capital. De hecho, es necesario implementar un mecanismo de compartición de riesgos para incentivar al contratista privado a gestionar eficientemente el riesgo de refinanciación sin hacer que él tenga que asumir la totalidad del riesgo, debido a que es financieramente imposible para él absorber su totalidad en el peor escenario. El mecanismo de reparto de riesgo, mostrado en la figura, se aplica cuando el coste de la deuda supera el coste de la deuda establecido en el modelo económico-financiero. La SPV asume el riesgo total de los aumentos del coste de la deuda hasta un umbral predefinido (por ejemplo, 1%), entre este umbral y un segundo umbral (por ejemplo, 2%) el concedente se hará cargo de un porcentaje (40% por ejemplo) del coste de la deuda aumentando los pagos de servicios. Si el coste de la deuda pasa del segundo umbral, el concedente deberá asumir un mayor porcentaje (80%) de este incremento de los costes, el sector privado asumiría el incremento de costes restantes (20%).

Figura 4.23. Mecanismo de repartición del riesgo de refinanciación

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La estructura apropiada de este mecanismo de reparto dependerá del apetito que tenga el sector público para absorber el riesgo y podría ser ajustada si, por ejemplo, el sector público tiene la intención de tener una visión optimista de los costes futuros del tipo de interés. El mecanismo de compartición de riesgos en caso de mejoras en el coste de la deuda es distinto. Si se producen mejoras en los tipos de interés, el sector privado recibiría la parte mayoritaria, un 75% del beneficio de un menor coste de la deuda. El sector público tendrá derecho a solicitar refinanciaciones tempranas si las condiciones de mercado mejoran. La práctica que UK emplea en los casos de soft mini-perm es que la Autoridad Pública concedente absorbe el coste del margen del tipo de interés y el privado soporta el mecanismo de cash sweep, el cual tiene efectos adversos en su rentabilidad. La Autoridad solía afrontar las consecuencias del margen de los tipos de interés porqué estos son más predecibles. El riesgo de cash sweep debe ser asumido por el sponsor porque es indudablemente una de las cláusulas más incentivadoras para refinanciar el proyecto lo antes posible. o

¿Comprometen los mini-perm el interés de las PPP para el sector público en términos de value for money?

El incremento del coste de la deuda y la dificultad de obtener plazos de amortización acordes al proyecto podrían comprometer la esencia modelo económico PPP. La crisis financiera ha afectado la totalidad del modelo Project Finance, el vencimiento de los préstamos está habitualmente limitado a 5 o 7 años, el spread alcanza 300bps y podría incrementarse a través del margen después de 4 años, el ratio de cobertura de la deuda se ha situado alrededor del 1.3 frente al 1.1 antes de la crisis. Y para la misma duración, la cláusula de cash sweep podría cubrir totalmente el cash flow libre. Debido a que el sector público está compartiendo riesgos financieros con el sector privado, la característica de los PPPs de ofrecer Value for Money se está viendo comprometida. El sector público está renunciando a las ventajas de tener un precio del servicio fijo (éste varía en función de los incrementos de los márgenes del tipo de interés). Si los sponsors están dispuestos a absorber el riesgo de refinanciación, incrementaran los márgenes de riesgo en sus propuestas para hacer frente a la subida de los tipos de interés, esto supondrá un incremento del coste del proyecto y un empeoramiento de su value for money para el sector público. Si una subida en el coste de la deuda causa problemas financieros a la SPV también podría generar problemas políticos al sector público. También existirá riesgo político si los tipos bajan, debido a que podría generar beneficios para el sector privado, incluso si los beneficios se reparten a partes iguales entre privado y público.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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4.3.

CASO ESPAÑOL

A diferencia de lo estipulado en los estándares británicos, el modelo concesional español no contempla, en su Ley de Contratos del Sector Público, la refinanciación ni el reparto de plusvalías generadas entre concedente y concesionario. Para poder comparar ambos modelos, y analizar cuál de ellos es más beneficioso para el concesionario, el sector público o los usuarios, vamos a exponer algunos de los principios recogidos en el Texto Refundido de la Ley de Contratos del Sector Público (TRLCSP) que fue aprobado por el Real Decreto Legislativo 3/2011 de 14 de noviembre. Cabe destacar que existe un Borrador de Anteproyecto de Ley de Contratos del Sector Público, con fecha de 17 de abril de 2015, que modifica algunos de los aspectos que exponemos a continuación. 4.3.1. Tipologías de Contratos PPP Los contratos tipificados como PPP " Public-Private Partnership " dentro de la legislación española son, el contrato de colaboración público-privada con diálogo competitivo, el de concesión de obra pública y el contrato de gestión de servicios públicos. A continuación se define cada uno de ellos siguiendo el TRLCSP y se especifica su distribución de riesgos. Contrato de concesión de obra pública El art.7 del TRLCSP lo define como un contrato que tiene por objeto la realización por el concesionario de una obra o la ejecución de alguno de los trabajos enumerados en el Anexo I del TRLCSP, además, puede realizar prestaciones de restauración y reparación de construcciones existentes, así como la conservación y mantenimiento de los elementos construidos, y en el que la contraprestación a favor de aquél consiste, o bien únicamente en el derecho a explotar la obra, o bien en dicho derecho acompañado del de percibir un precio. El contrato se ejecutará en todo caso a riesgo y ventura del contratista. El principio de riesgo y ventura (arts. 215 y 242) se mitiga, con las cláusulas de reequilibrio del modelo económicofinanciero, en algunos supuestos concretos tipificados en el TRLCSP (art. 258). En el Borrador de Ley del 17 de abril de 2015, establece que el derecho de explotación de las obras, deberá implicar la transferencia al concesionario de un riesgo operacional en la explotación de dichas obras abarcando el riesgo de demanda o el de suministro, o ambos. Se considerará que el concesionario asume un riesgo operacional cuando no esté garantizado que, en condiciones normales de funcionamiento, el mismo vaya a recuperar las inversiones realizadas ni a cubrir los costes en que hubiera incurrido como consecuencia de la explotación de las obras que sean objeto de la concesión. La parte de los riesgos transferidos al concesionario debe suponer una exposición real a las incertidumbres del mercado que implique que cualquier pérdida potencial estimada en que incurra el concesionario no es meramente nominal o desdeñable.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Contrato de gestión de servicios públicos Según el art. 8 del TRLCSP es aquél en cuya virtud una Administración Pública o una Mutua de Accidentes de Trabajo y Enfermedades Profesionales de la Seguridad Social, encomienda a una persona, natural o jurídica, la gestión de un servicio cuya prestación ha sido asumida como propia de su competencia por la Administración o Mutua encomendante. El Borrador define este contrato como "Contrato de concesión de servicios", el derecho de explotación de los servicios implicará la transferencia al concesionario del riesgo operacional. Contrato de Colaboración Publico Privada con diálogo competitivo Este tipo de contrato podrá utilizarse en el caso de contratos particularmente complejos, cuando el órgano de contratación considere que el uso del procedimiento abierto o el del restringido no permiten una adecuada adjudicación del contrato. El art. 11 del TRLCSP lo define como contratos de colaboración entre el sector público y el sector privado donde una Administración Pública o una entidad pública empresarial u organismo similar de las Comunidades Autónomas encarga a una entidad de derecho privado, por un período determinado en función de la duración de la amortización de las inversiones o de las fórmulas de financiación que se prevean, la realización de una actuación global e integrada que, además de la financiación de inversiones inmateriales, de obras o de suministros necesarios para el cumplimiento de determinados objetivos de servicio público o relacionados con actuaciones de interés general, comprenda alguna de las siguientes prestaciones: a) La construcción, instalación o transformación de obras, equipos, sistemas, y productos o bienes complejos, así como su mantenimiento, actualización o renovación, su explotación o su gestión. b) La gestión integral del mantenimiento de instalaciones complejas. c) La fabricación de bienes y la prestación de servicios que incorporen tecnología específicamente desarrollada con el propósito de aportar soluciones más avanzadas y económicamente más ventajosas que las existentes en el mercado. d) Otras prestaciones de servicios ligadas al desarrollo por la Administración del servicio público o actuación de interés general que le haya sido encomendado. De acuerdo al art. 180 del TRLCSP los contratos de colaboración entre el sector público y el sector privado a que se refiere el art. 11 se adjudicarán mediante diálogo competitivo. En el diálogo competitivo, el órgano de contratación, dirige un diálogo con los candidatos seleccionados, previa solicitud de los mismos, a fin de desarrollar una o varias soluciones susceptibles de satisfacer sus necesidades y que servirán de base para que los candidatos elegidos presenten una oferta. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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En estos contratos, se permite un reparto de riesgos adaptado al contrato en particular, tal y como se establece en el art. 136b del TRLCSP "Condiciones de reparto de riesgos entre la Administración y el contratista, desglosando y precisando la imputación de los riesgos derivados de la variación de los costes de las prestaciones y la imputación de los riesgos de disponibilidad o de demanda de dichas prestaciones." Sin embargo, este contrato tan flexible viene delimitado en la propia Ley por su objeto, solo aplicable en proyectos complejos, después que una evaluación previa ponga de manifiesto que otras fórmulas alternativas de contratación no permiten la satisfacción de las finalidades públicas. Esta tipología de contrato ha sido suprimida en el Borrador de Anteproyecto de Ley de Contratos del Sector Público - 17 de abril de 2015 Contrato Mixto El borrador define ésta tipología de contrato como aquél que contenga prestaciones correspondientes a otro u otros de distinta clase. 4.3.2. Evolución de la licitación de concesiones de obras por tipos de obra en España A continuación se muestra un gráfico donde se refleja la distribución de las licitaciones de concesiones por año, se consideran las obras de más de 6 millones de euros. 12000

10000 8000 6000 4000 2000 0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Infraestructuras Portuarias Mantenimiento y explotación Infraestructuras Aeroportuarias Infraestructuras de Desalación Infraestructuras de Aparcamientos Infraestructuras de Servicios Sociales

Infraestructuras Carreteras Nuevas Infraestructuras Ferroviarias Infraestructuras Hidráulicas Infraestructuras de Movilidad Urbana Infraestructuras Sanitarias Otras Infraestructuras Urbanas

Figura 4.24: Evolución de las concesiones de obra Pública en España. Fuente: SEOPAN “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

4.3.3. Refinanciación y Reparto de Plusvalías A diferencia de otros países como podría ser Reino Unido, Australia, Sudáfrica o Portugal, el TRLCSP no regula en ningún momento las refinanciaciones y los beneficios que ésta pueda generar. A priori, podría entenderse que el modelo de CPP español (exceptuando los contratos de colaboración público privados definidos en el art.11) se rige por el principio de riesgo y ventura (art. 215). Por lo tanto, los riesgos son asumidos por el Concesionario y por lo tanto no debería existir reparto de plusvalías fruto de una refinanciación, porque el riesgo de financiación está totalmente transferido al sector privado. En el caso británico la refinanciación y la repartición de plusvalías están estrechamente relacionados con la terminación temprana del proyecto por parte de la administración. Vamos a estudiar, de manera resumida, los supuestos de terminación que contempla la normativa española para determinar si una posible refinanciación podría afectarlos. 4.3.4. Causas y Efectos de la Resolución de Contratos A continuación en dos tablas se resumen dichas características, tanto para el TRLCSP como para el Anteproyecto de Ley de 17 de abril de 2015.

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o

Texto Refundido de la Ley de Contratos del Sector Público.

Art 269. Causas de resolución

Art 270. Aplicación de las causas de resolución

Art 271. Efectos de la resolución

¿Resolución del Contrato?

a) La muerte o incapacidad sobrevenida del concesionario individual o la extinción de la personalidad jurídica de la sociedad concesionaria. b) La declaración de concurso o la declaración de insolvencia en cualquier otro procedimiento. c) La ejecución hipotecaria declarada desierta o la imposibilidad de iniciar el procedimiento de ejecución hipotecaria por falta de interesados autorizados para ello en los casos en que así procediera, de acuerdo con lo establecido en la ley.

La Admón podrá acordar la continuación del contrato con sus sucesores, siempre que éstos cumplan los requisitos exigidos al concesionario original. Resolución.

Resolución.

La resolución sólo podrá tener lugar si la concesión no se encuentra sometida a secuestro acordado por d) Mutuo acuerdo entre concedente y infracción grave del concesionario y concesionario. siempre que razones de interés público hagan innecesaria o inconveniente la continuación del contrato. e) El secuestro de la concesión por un plazo superior al establecido como máximo sin que el contratista haya Resolución. garantizado la asunción completa de sus obligaciones.

(1) En los supuestos de resolución, la Administración abonará al concesionario el importe de las inversiones realizadas por razón de la expropiación de terrenos, ejecución de obras de construcción y adquisición de bienes que sean necesarios para la explotación de la obra objeto de la concesión. Al efecto, se tendrá en cuenta su grado de amortización en función del tiempo que restara para el término de la concesión y lo establecido en el plan económico-financiero. La cantidad resultante se fijará dentro del plazo de seis meses, salvo que se estableciera otro en el pliego de cláusulas administrativas particulares.

Si el concesionario no cumpliera con las obligaciones del beneficiario en las expropiaciones y en virtud de resolución judicial, la Admón concedente tuviera que hacerse cargo de abonar las indemnizaciones, ésta quedará subrogada en el crédito del expropiado. Las cantidades que no le sean reembolsadas minorarán el importe global que

Los derechos de las partes se acomodarán a lo válidamente estipulado entre ellas.

Le será incautada la fianza al concesionario y deberá, además, indemnizar a la administración por daños y perjuicios ocasionados en lo que exceda del importe de la garantía incautada.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

corresponda según (1) . f) La demora superior a seis meses por parte del órgano de contratación en la entrega al concesionario de la Resolución a potestad del contraprestación, de los terrenos o de concesionario. los medios auxiliares a que se obligó según el contrato. g) El rescate de la explotación de la obra pública por el órgano de contratación. Se entenderá por rescate la declaración unilateral del órgano Resolución. contratante, discrecionalmente adoptada, por la que dé por terminada la concesión, no obstante la buena gestión de su titular. h) La supresión de la explotación de la obra pública por razones de interés Resolución. público. i) La imposibilidad de la explotación de la obra pública como consecuencia de acuerdos adoptados por la Resolución. Administración concedente con posterioridad al contrato. j) El abandono, la renuncia unilateral, así como el incumplimiento por el Resolución a potestad de la Admón. concesionario de sus obligaciones contractuales esenciales.

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El concesionario podrá optar a por la resolución del contrato, con los efectos establecidos en (2), o por exigir el abono del interés legal de las cantidades debidas o los valores económicos convenidos, a partir del vencimiento del plazo previsto para el cumplimiento de la contraprestación o entrega de los bienes pactados.

(2) Sin perjuicio de (1), la Admón concedente indemnizará al concesionario por los daños y perjuicios que se le irroguen. Para determinar la cuantía de la indemnización se tendrán en cuenta los beneficios futuros que el concesionario dejará de percibir, atendiendo a los resultados de explotación del último quinquenio cuando resulte posible, y a la pérdida de valor de las obras e instalaciones que no hayan de ser entregadas a aquélla, considerando su grado de amortización.

Le será incautada la fianza al concesionario y deberá, además, indemnizar a la administración por daños y perjuicios ocasionados en lo que exceda del importe de la garantía incautada.

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o

Borrador de Anteproyecto de Ley de Contratos del Sector Público – 17 de Abril de 2015.

Art 209. Causas de resolución

Art 210. Aplicación de las causas de resolución ¿Resolución del Contrato?

a) La muerte o incapacidad La Admón podrá acordar la sobrevenida del contratista individual continuación del contrato con sus o la extinción de la personalidad sucesores. jurídica de la sociedad contratista. La declaración de insolvencia Resolución. En caso de concurso, la Admón potestativamente continuará el b) La declaración de concurso o la contrato si razones de interés declaración de insolvencia en público así lo aconsejan, y cualquier otro procedimiento. siempre y cuando el contratista prestare las garantías suficientes a juicio de aquélla para su ejecución. La resolución sólo podrá tener lugar cuando no concurra otra causa de resolución que sea c) Mutuo acuerdo entre concedente imputable al contratista, y y contratista. siempre que razones de interés público hagan innecesaria o incoveniente la continuación del contrato. La resolución podrá instarse por f) El incumplimiento de la obligación aquella parte a la que no le sea principal del contrato. imputable la circunstancia que diera lugar a la misma.

Art 211 y 289. Efectos de la resolución (1) En los supuestos de resolución, la Administración abonará al concesionario el importe de las inversiones realizadas por razón de la expropiación de terrenos y de la ejecución de las obras e instalaciones que, realizadas por éste, hayan de pasar a propiedad de aquélla, teniendo en cuenta su estado y el tiempo que restare para la reversión. La cantidad resultante se fijará dentro del plazo de seis meses, salvo que se estableciera otro en el pliego de cláusulas administrativas particulares. En los casos en que la resolución se produzca por causa imputable al concesionario, el importe de las obras e instalaciones a las que se refiere el párrafo anterior no podrá superar el valor de la concesión. En el supuesto de que la concesión fuese a continuar con un nuevo concesionario, el valor de la concesión vendrá constituido por el valor por el que se adjudique el nuevo contrato. En caso contrario, el valor de la concesión se determinará atendiendo a los resultados de la explotación en el

Los derechos de las partes se acomodarán a lo válidamente estipulado entre ellas.

Si es imputable al concesionario, le será incautada la fianza al concesionario y deberá, además, indemnizar a la administración por daños y perjuicios ocasionados en lo que exceda del importe de la garantía incautada.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

g) La imposibilidad de ejecutar la prestación en los términos inicialmente pactados, cuando no sea posible modificar el contrato conforme al artículo 202, cuando no se den las circunstancias establecidas en el artículo 203 o en los que Resolución. dándose impliquen, aislada o conjuntamente, alteraciones del precio del mismo, en cuantía superior, en más o en menos, al 20 por ciento del precio inicial del contrato, con exclusión del impuesto sobre el valor añadido.

último trienio.

Si el concesionario no cumpliera con las obligaciones del beneficiario en las expropiaciones y en virtud de resolución judicial, la Admón concedente tuviera que hacerse cargo de abonar las indemnizaciones, ésta quedará subrogada en el crédito del expropiado. Las cantidades que no le sean reembolsadas minorarán el importe global que corresponda según (1) .

Art 279. Causas de resolución a) La ejecución hipotecaria declarada desierta o la imposibilidad de iniciar el procedimiento de ejecución hipotecaria por falta de interesados autorizados para ello en los casos en que así procediera, de acuerdo con lo establecido en la ley.

b) La demora superior a seis meses por parte del órgano de contratación en la entrega al concesionario de la Resolución a potestad del contraprestación, de los terrenos o concesionario. de los medios auxiliares a que se obligó según el contrato.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

El contratista tendrá derecho al abono del interés de demora previsto en la Ley por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en operaciones comerciales de las cantidades debidas o valores económicos convenidos, a partir del vencimiento del plazo previsto para su entrega, así como de los daños y perjuicios sufridos.

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c) El rescate de la explotación de la obra pública por el órgano de contratación. Se entenderá por rescate la declaración unilateral del órgano contratante, adoptada por razones de interés público, por la que dé por terminada la concesión, no obstante la buena gestión de su titular. d) La supresión de la explotación de la obra pública por razones de interés público. e) La imposibilidad de la explotación de la obra pública como consecuencia de acuerdos adoptados por la Administración concedente con posterioridad al contrato.

Resolución.

(2) Sin perjuicio de (1), la Admón concedente indemnizará al concesionario por los daños y perjuicios que se le irroguen. Para determinar la cuantía de la indemnización se tendrán en cuenta los beneficios futuros que el concesionario dejará de percibir, atendiendo a los resultados de explotación en el último trienio cuando resulte posible, y a la pérdida de valor de las obras e instalaciones que no hayan de ser entregadas a aquélla, considerando su grado de amortización.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

4.3.5. Cláusulas de refinanciación en Contratos de Concesiones de Obra Pública y Gestión de Servicios Después de consultar a varios especialistas sobre reparto de plusvalías de refinanciación en contratos españoles de concesiones, nos han comentado que no es usual la existencia de este tipo de cláusulas. Sin embargo, si aparece reparto de plusvalías en los pliegos de algunos hospitales que han salido recientemente a licitación. A continuación vamos a analizar dichas cláusulas para ver cuáles son las nuevas tendencias del modelo concesional español. o

Contrato Concesión de Obra Pública del "Nuevo Hospital de Alcañiz"



Objeto del Contrato

Adecuación del proyecto de ejecución, construcción de la infraestructura sanitaria, financiación, prestación de servicios asociados a la disponibilidad de la misma y explotación de determinados servicios no clínicos. 

Plazo del contrato

La suma de: plazo para adaptación del proyecto; plazo de construcción (el menor entre 30 meses y el plazo ofertado); plazo de puesta en marcha (el menor entre 6 meses y el plazo ofertado) y plazo de explotación (20 años). Cómputo total del contrato no podrá exceder de 23 años. 

Ingresos del concesionario:

1) Cantidad Máxima Anual (CMA): a) Canon por utilización de la infraestructura hospitalaria: remunera el coste estimado por la Administración para la ejecución de las obras y la dotación inicial del equipamiento. Con el fin de trasladar adecuadamente el riesgo de disponibilidad, este componente del canon se calculará en función del número de camas efectivamente operativas. b) Canon por prestación de servicios externalizados: recoge la suma de las tarifas anuales ofertadas por cada uno de los servicios prestados por la sociedad concesionaria. c) Deducciones automáticas en el pago (Penalidades NO): se aplicaran sobre la CMA. Se establecerán mecanismos de deducción basados en indicadores de calidad de los servicios y disponibilidad de las infraestructuras, pudiendo llegar al 100% del canon por prestación de servicios externalizados y el 100 % del canon por utilización de la infraestructura hospitalaria. 2) el concesionario tiene derecho a recibir ingresos por la explotación comercial de la nueva infraestructura.

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

Reparto de riesgos

El concesionario asume todos los riesgos y las responsabilidades frente a terceros o de cualquier otra índole que se deriven de la ejecución del contrato en todas sus fases. No obstante lo anterior, las partes tendrán derecho al mantenimiento del equilibrio económico-financiero del contrato en los términos previstos en el TRLCSP. La administración y el concesionario comparten el riesgo del cierre financiero. "El concesionario tendrá derecho a solicitar un reequilibrio económico financiero en el supuesto que se produzca un incremento material entre el coste de financiación considerado en modelo financiero de la oferta adjudicada y el coste financiero real que se establezca para el cierre de la financiación. En este caso el concesionario tendrá derecho a solicitar un reequilibrio económico financiero por el 40% del efecto financiero generado por el incremento de la tasa de interés" 

Reparto de plusvalías en caso de refinanciación

En el Pliego de cláusulas administrativas aparece una cláusula que dice lo siguiente: "En el supuesto de que acontezca una refinanciación posterior a la adjudicación, que suponga un beneficio para el concesionario sobre la financiación inicialmente prevista, la Administración se beneficiará de la misma. Se entiende como refinanciación posterior, únicamente aquella que se pudiese producir en el momento del cierre de las condiciones de financiación, y que no haya sido considerada en la oferta. Bajo dicho supuesto, se considerará una mejora en las condiciones de financiación cualquier modificación en las mismas (excluyendo deuda subordinada suscrita por los socios originarios del concesionario) respecto de las consideradas en la oferta adjudicada que, manteniendo constantes el resto de variables en el modelo económico-financiero de la oferta adjudicada, resulte en una Tasa Interna de Rentabilidad de los Recursos Aportados por los Accionistas (TIR Accionista) superior a la considerada en el modelo económico-financiero de la oferta adjudicada." La refinanciación conllevará un ajuste en la CMA. "En este caso específico, se procederá al cálculo de dicho ajuste en la CMA mediante la siguiente metodología: 1) Se introducirán en el modelo económico-financiero de la oferta adjudicada las nuevas condiciones de financiación, manteniendo constantes el resto de variables. 2) Se recalculará la Tasa Interna de Rentabilidad de los Recursos Aportados por los Accionistas resultante bajo las nuevas condiciones de financiación (TIR Accionista Refinanciación). 3) Se modificará la CMA para los años restantes de duración del Contrato hasta que la Tasa Interna de Rentabilidad de los Recursos Aportados por los Accionistas (TIR Accionista Nueva) del modelo económico-financiero sea igual a:

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

El presente pliego también contiene supuestos de mantenimiento del equilibrio económico financiero del Contrato en los siguientes casos: -

En el supuesto que se produzca un incremento material entre el coste de financiación considerado en el modelo financiero de la oferta adjudicada y el coste financiero real que se establezca para el cierre de la financiación.

-

En el supuesto que se produzca un cambio material en las condiciones de mercado que produzca que el nivel de apalancamiento real obtenido por el concesionario en el cierre de financiación sea menor que el nivel de apalancamiento considerado en el modelo financiero de la oferta adjudicada.

Parece que se trata de cláusulas para proteger al concesionario en caso que cambien las condiciones de mercado entre la fecha de adjudicación de la oferta y el cierre financiero, se pueden entender como una mitigación al riesgo de la crisis actual, donde las condiciones de financiación son bastante desfavorables. Es una manera que tiene la Administración de incentivar a los sponsors a presentarse a concursos de PPP mitigando el riesgo de financiación previo al cierre financiero. Dicha cláusula de refinanciación y reparto no tiene el mismo origen que en el caso de Reino Unido. Se trata de una repartición de plusvalías generadas en una refinanciación debido a que se están compartiendo los riesgos de cierre financiero.

Figura 4.25: Resumen PCA “Hospital de Alcañiz”. Fuente: Elaboración Propia

En el Pliego de Cláusulas administrativas del Hospital de Vigo existen las mismas cláusulas.

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o

Contrato Gestión del servicio público "Línea 1 del Tranvía de Zaragoza" en la modalidad de empresa mixta



Objeto del Contrato

La constitución con el Ayuntamiento de Zaragoza de la Sociedad de Economía Mixta que gestionara el servicio público de transporte urbano ferroviario de la línea 1 “Parque GoyaValdespartera” del tranvía de Zaragoza y el establecimiento del régimen jurídico del contrato de gestión de servicio público bajo la modalidad de sociedad de economía mixta que tendrá por objeto la construcción, explotación y mantenimiento de la Línea 1 del tranvía de la Ciudad de Zaragoza, y equipamientos a ella asociados 

Plazo del contrato

El plazo del presente contrato de gestión de servicios públicos será de 35 años, a contar desde el día siguiente al de la inscripción registral de la SEM y formalización del contrato. 

Retribución de la sociedad gestora

La retribución de la sociedad gestora se compondrá de los siguientes elementos: -

Los ingresos que en concepto de pagos por usuario (PPU) reciba la sociedad gestora

-

Los pagos por disponibilidad (PPD) del Tranvía, sujetos a potenciales ajustes a la baja en función del incumplimiento de los estándares de calidad y disponibilidad.

-

Las aportaciones en concepto de subvención de capital le entregue el Ayuntamiento de Zaragoza, durante la ejecución de las obras de construcción de la Línea 1 del tranvía de Zaragoza.



Reparto de riesgos

La Sociedad de Economía Mixta deberá asumir el riesgo de cierre financiero. La sociedad gestora deberá asumir a su riesgo y ventura la mayoría del riesgo de demanda así como un riesgo significativo de calidad/disponibilidad, mediante un sistema de bandas en el que solo se comparte una parte del beneficio extraordinario que pueda llegar a existir, a partir de niveles de demanda muy superiores a lo previsto, y parte del riesgo de pérdidas de ingreso, a partir de demandas muy inferiores a lo previsto. 

Reparto de plusvalías en caso de refinanciación y otros repartos de plusvalías

En el Pliego de cláusulas administrativas aparece una cláusula que dice lo siguiente: "La Administración tendrá derecho a compartir, en un 50%, la ganancia que pueda experimentar la sociedad gestora en caso de refinanciación, entendiendo por refinanciación cualquier cambio o mejora en los términos y condiciones de las deudas con respecto a las inicialmente previstas (sin considerar la deuda subordinada invertida por el socio privado), o la suscripción de deuda adicional en cualquier modalidad (excluyendo deuda subordinada suscrita por el socio privado)

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

No se considerará ganancia compartible aquella ganancia que fuese anticipada al momento de la oferta e incluida en los indicadores económicos de la misma. Únicamente será por tanto sometida a reparto de ganancia la refinanciación que produzca una rentabilidad esperada para el accionista superior a la descrita en el Plan Económico-Financiero de oferta o el actualizado al momento del cierre, y en la medida en la que supere dicha rentabilidad esperada originalmente. " Para el cálculo de la ganancia a compartir, el ayuntamiento comparará la TIR nominal esperada para el capital de la sociedad con la TIR nominal esperada para el capital del PEF actualizado a resultas de la refinanciación. En este supuesto se regula que la TIR nominal para el capital de la sociedad se incrementará, a resultas de la refinanciación y del reparto del 50% del beneficio que se hubiese obtenido sin compartir, en la mitad de lo que haría si se mantuvieran invariables los niveles de Pago Por Usuario y Pago Por Disponibilidad considerados originalmente. El Ayuntamiento ajustará a la baja el PPU y/o el PPD a un nivel que venga a dar como resultado una nueva TIR nominal del capital de la sociedad gestora como la que se ha descrito anteriormente. Sin perjuicio de que en caso de que la refinanciación se manifieste en todo o en parte en la obtención anticipada de fondos – amortización de capital- pueda optar por recibir una parte o toda su ganancia en un pago directo de la sociedad gestora. En el caso de que la sociedad gestora prevea realizar una refinanciación, deberá avisarlo con al menos dos meses de antelación y proporcionar toda la información de la que disponga al respecto, de manera que el Ayuntamiento, con el concurso de la sociedad gestora, pueda calcular la ganancia esperada y definir la forma en la que desea compartir dicha ganancia. El ayuntamiento, igualmente, podrá instar a la sociedad gestora a negociar una refinanciación, cuando considere que las condiciones del mercado así lo aconsejan. Además, como ya se ha comentado este contrato contiene una cláusula de ajustes por variaciones en la demanda, en el caso de que se evidencie una demanda real del servicio público del tranvía en relación con la demanda de referencia sustancialmente superior o inferior a la prevista originalmente. Se establecen cinco bandas de viajeros en relación con la demanda de referencia.

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Figura 4.26: Sistemas de Bandas en el Contrato del Tranvía de Zaragoza. Fuente: PCA

Como refleja la tabla, la administración está asegurando unos ingresos mínimos en caso que la demanda sea menor al 10% de la demanda de referencia, en ese caso abonará un 50% de la pérdida de ingresos por pago del usuario. Si la demanda se incrementa más de un 10% la Administración tendrá derecho a recibir un 50% de los ingresos adicionales, y si se incrementa en más de un 20%, recibirá un 90%. Este contrato refleja como la administración concedente no permite que el concesionario pueda mejorar su TIR de forma sencilla, debido que en caso de mejora de la TIR por refinanciación implica reparto de plusvalías entre concesionario y concedente. En caso de unos ingresos por demanda, un 20% superior a los esperados, supondría que la administración debe recibir un 90% de los ingresos. La TIR del accionista se está viendo acotada superiormente. La razonabilidad del reparto de plusvalías por refinanciación puede verse justificado por el hecho que la administración está compartiendo mínimamente el riesgo de demanda. La cláusula de reparto de plusvalías en caso de refinanciación se aproxima al caso de Reino Unido. 4.3.6. Otros casos de reparto de plusvalías entre concedente y concesionario dentro del modelo Español En algunos proyectos donde se ha empleado el peaje en sombra, la Administración paga al concesionario una tarifa por cada vehículo que emplea la infraestructura, se han implantado sistemas de bandas de tráfico de tal manera que para un determinado año, los niveles de tráfico a partir de un cierto nivel signifiquen una tarifa inferior. De esta manera se mitiga el pago que la Administración debe hacer al concesionario y se limita a la vez la rentabilidad del concesionario. A través de este mecanismo se cobra una tarifa distinta en función del nivel de tráfico que la concesión alcanza cada año. La banda inferior es la que tiene una tarifa más elevada, mientras que las tarifas de bandas superiores son más pequeñas. Por consiguiente, si el tráfico en un año es pequeño, el concesionario cobrará por todo su tráfico la tarifa de la banda inferior, que es la tarifa mayor. Si el tráfico es alto cobrará esa parte más la correspondiente a las bandas superiores (con tarifas inferiores). Todo ello llevará a que la curva que da el perfil de ingresos en función del tráfico sea, como se muestra en el siguiente gráfico, mucho más amortiguada que en el caso de que la tarifa sea única.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Figura 4.27: Curvas que relacionan los ingresos con el tráfico en la concesión para el caso de tarifa constante y tarifa en bandas. Fuente: Vassallo &Izquierdo, 2010

El mecanismo de bandas tarifarias es un sistema adecuado para reducir el riesgo de tráfico que debe asumir el concesionario, pero a la vez en algunos casos existe un límite máximo de vehículos a partir del cual la administración establecerá una tarifa de 0 euros, lo que implica que el concesionario está sometido a un ingreso máximo, este mecanismo es un reparto de plusvalías con la administración implícito, a partir de un cierto número de vehículos la administración considera que el concesionario no debe beneficiarse más de la concesión y mitiga sus propios gastos.

4.4.

OTROS CASOS DE ESTUDIO

El país que mejor define el reparto de plusvalías en refinanciaciones es Reino Unido como ya se ha comentado anteriormente en el punto 4.1. Sin embargo, es interesante conocer que establecen los principales países donde nuestros grupos concesionales invierten, en referencia al reparto de plusvalías generado por refinanciación. Saber en qué países los modelos concesionales contemplan repartos de plusvalías puede ser un factor a tener en cuenta por parte de las empresas a la hora de licitar un contrato, debido a que la rentabilidad del accionista se va a ver acotada. Los inversores deberán tener en cuenta en su modelo económico financiero el reparto de plusvalías de refinanciación.

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PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

El mapamundi mostrado a continuación resume la información recopilada.

Figura 4.28: Estrategias de reparto de plusvalías en los principales países donde invierten los grupos concesionales. Fuente: Elaboración Propia

Como puede observarse, países como Australia, Irlanda y Sur África se basan en el caso Reino Unido pero reparten al 50:50, en Reino Unido, anteriormente se repartía al 50:50, sin embargo en el año 2012, se modificaron los montos de repartición en función de la plusvalía generada en la refinanciación y actualmente puede alcanzar el 70% para la Administración cuando el beneficio obtenido por la refinanciación es mayor a 3 millones de Libras. Países como Francia y Portugal en sus guías para el desarrollo de contratos PPP establecen que los contratos incluirán una cláusula referente a refinanciación donde se establecerá el porcentaje que debe ser repartido entre concedente y concesionario. En otros países como Canadá y Estados Unidos, según los expertos en PPP existen contratos con cláusulas de reparto de plusvalías de refinanciación, sin embargo no viene estipulado por la ley sino que cada contrato debe reflejarlo si la Administración concedente lo cree necesario. 4.4.1. Ejemplo de estudio Irlanda - Autopista N6 Galway - Ballinasloe o

Información general del proyecto



Sociedad concesionaria: N6 CONCESSION LIMITED

Sociedad adjudicataria para la construcción y explotación de la autopista N6 Galway – Ballinasloe, dentro del corredor estratégico este-oeste desde Galway a Dublín, cumpliendo con los requerimientos del Plan Nacional de Desarrollo. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Autopista de peaje de 56 kms y dos carriles por sentido entre las localidades de Galway y Ballinasloe, un enlace de 7 Kms al Bypass de Loughrea (calzada única) y 32 Kms de carreteras de acceso.

Figura 4.29: Esquema del Proyecto Autopista N6 Galway – Ballinasloe



Año de adjudicación: 2007.



Administración concedente: National Roads Authority (NRA) - Irlanda.



Duración de la concesión: 30 años.



Puesta en operación: diciembre de 2009.



Fecha de reversión: 2036.



Longitud: 56 kilómetros.

Figura 4.30: Vistas aéreas del Proyecto Autopista N6 Galway – Ballinasloe

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)



Inversión total: 340.300.000 euros.



Capital social: 50.000 euros.



Socios: Compañía Globalvia Sacyr PJ Hegarty & Sons

% Participación 45% 45% 10%



Situación actual del proyecto: En fase de explotación.

o

Cláusulas del pliego o contrato referentes a la refinanciación

El contrato de concesión de N6 tiene una clausula específica sobre refinanciación: -

Clausula 35 Refinanciación. La concesión deberá notificar a la Administración la refinanciación que se va a realizar, con un mínimo de 60 días antes de la fecha de refinanciación, proporcionándole todos los detalles de ésta. La refinanciación no se podrá realizar sin el consentimiento de la Administración.

-

Clausula 35.4 “Refinancing Benefit”, la sociedad concesionaria deberá pagar a la Administración el 50% del beneficio de refinanciación.

En este caso, queda expresamente especificado en el contrato de concesión que, en caso de realizarse una refinanciación por el concesionario, además de que ésta deber ser autorizada por la Administración concedente (NRA), existe reparto de plusvalías generadas por la misma, entre concesionario y concedente, a partes iguales.

La base de este reparto de plusvalías la encontramos en el propio contrato de concesión, ya que este recoge un mecanismo de reparto de riesgos, clausula 42.12 “Risk sharing”. -

Clausula 42.12 "Risk sharing", establece los límites y los periodos de revisión, para que la Administración compense a la concesionaria parte de los gastos de operación.

Por otro lado, uno de los schedules establece que los ingresos del peaje serán compartidos con la Administración cuando estos superen la base establecida en el mismo. Los ingresos a compartir serán calculados teniendo en cuenta el tráfico previsto (modelo) y el tráfico actual, calculando así una "adjusted revenue share". En entrevista mantenida con los responsables de la concesión, estos indican que en la práctica, los pagos operativos compensan parte del servicio de la deuda, por lo que el riesgo de demanda cae en su totalidad del lado del concesionario, no se comparten riesgos entre concedente y concesionario.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

Adicionalmente, existe una limitación por arriba a la rentabilidad del accionista, ya que se establece no sólo reparto de plusvalías a partes iguales en caso de refinanciación, si no también reparto de ingresos cuando estos superen las bandas establecidas. El propósito de esta participación de ingresos por parte de la Administración es limitar el potencial enriquecimiento del concedente, es decir, que los rendimientos obtenidos por la explotación de la concesión sean excesivos, y no transferir riesgo a la Administración. En este ejemplo, por tanto, el binomio RIESGO – BENEFICIO, parece inclinado hacia el lado de la Administración concedente, ya que el principal riesgo de la explotación de la concesión, el riesgo demanda, afecta exclusivamente al concesionario, sin embargo, los beneficios obtenidos de la buena marcha del negocio (tráfico por encima de las bandas máximas establecidas), así como las plusvalías obtenidas por la refinanciación del proyecto, son compartidos entre concedente y concesionario. Hasta la actualidad, la deuda de la sociedad no ha sido refinanciada, sin embargo, si en el futuro la sociedad se plantea refinanciar su deuda, deberá tener en cuenta el análisis comentado. 4.4.2. Ejemplo de estudio Portugal - Autoestrada Transmontana o

Información general del proyecto



Sociedad concesionaria: AUTO-ESTRADAS XXI, SUBCONC. TRANSMONTANA, S.A.

Sociedad concesionaria encargada de la construcción y explotación de la autopista de peaje mixto entre Vila Real y Bragança (Portugal). 

Año de adjudicación: 2008.



Administración concedente: Estradas de Portugal.



Duración de la concesión: 30 años.



Longitud: 194 kilómetros.

Figura 4.31: Vista del Proyecto Autoestrada - Transmontana Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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

Inversión total: 706.853.000 euros.



Capital social: 56.100.000 euros.



Socios: Compañía Globalvia Soares da Costa

% Participación 50% 50%



Situación actual del proyecto: En fase de explotación.

o

Cláusulas del pliego o contrato referentes a la refinanciación

El pliego de Autoestrada Transmontana tiene una clausula específica sobre refinanciación: -

Capítulo XII contrato de subconcesión. La subconcesionaria, de acuerdo con el concedente, podrá refinanciar la subconcesión, de forma que asegure la obtención de niveles de eficiencia más elevados y costes adecuados a los riesgos.

En este caso, queda claramente especificado en el pliego que en el caso de obtención de plusvalía por realizar una refinanciación, ésta tendrá que ser repartida entre concedente y concesionario. -

Clausula 92.3. Los impactos favorables de la refinanciación serán repartidos, a partes iguales, entre el concesionario y el concedente.

-

Clausula 92.5. Los impactos favorables a los que se refiere la cláusula 92.3 corresponden a las diferencias de Cash Flow Accionista, comparando el caso base con el caso de refinanciación. El Concedente tendrá además derecho a participar de los beneficios financieros del concesionario en el caso de que ocurrieran cambios legislativos de carácter específico que tuvieran impacto directo favorable sobre las actividades del concesionario. Habrá compensación al concedente cuando la TIR Accionista mejore 0,01 puntos respecto del caso base.

-

Clausula 92.7. Las partes acordarán entre sí la forma de reparto de los beneficios resultantes de la refinanciación.

Por tanto, en este ejemplo de Portugal se define también claramente que en los casos en que la concesionaria consiga plusvalías procedentes de la refinanciación de su deuda, por pliego está obligada a compartir éstas con la Administración concedente, en este caso, con Estradas de Portugal.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

4.5.

COMPARACIÓN CASO REINO UNIDO VS ESPAÑOL

4.5.1. Caso Reino Unido o

Desde el punto de vista del SPONSOR

Al inicio del trabajo vimos cómo el Sponsor o Grupo Concesional podía entender las refinanciaciones de sus proyectos concesionales como una oportunidad para obtener recursos financieros que le permitieran ampliar su cartera de concesiones. En función de cómo sea la refinanciación puede hacerse el siguiente análisis: -

En el caso de financiación tradicional o pre-crisis, con préstamos a largo plazo en los que la sociedad no necesita "forzadamente" refinanciarse, únicamente habría refinanciación si los accionistas de la SPV entienden que se dan las condiciones –de proyecto y mercadopara, mediante una nueva estructuración de la deuda optimizar los flujos de caja, adelantar el reparto de dividendos y mejorar la rentabilidad del negocio.

-

En el caso de financiación con estructuras mini-perm, en las que la SPV tiene necesariamente que afrontar una o varias refinanciaciones a lo largo de la vida del proyecto, la Autoridad exige reparto de plusvalías en caso de que las haya, pero también aporta recursos en caso de que las condiciones en las que se da la refinanciación sean desfavorables en comparación con el caso base.

En el segundo caso, el caso Reino Unido puede favorecer al Sponsor al mitigar el riesgo de refinanciación mediante el establecimiento de un mecanismo de compartición de riesgos, donde la Autoridad absorbe el riesgo de crecimiento del coste de la deuda en un determinado umbral. Sin embargo, si se analiza el problema desde la óptica de la obtención de recursos para favorecer el crecimiento del Grupo Concesional, es evidente que, en cualquiera de los casos, el modelo penaliza su estrategia, al restarle al grupo parte de los recursos financieros que irían destinados a invertir en nuevos proyectos. Los Sponsors deberán tener en cuenta, a la hora de invertir en un proyecto concreto, si existe o no reparto de plusvalías en la legislación del país y en el contrato en particular. En caso de existir reparto de plusvalía, como en el caso de Reino Unido, deberán tomarlo en cuenta y este hecho podría afectar negativamente el Value for Money del proyecto, porqué al verse acotada la rentabilidad del proyecto los inversores podrían aumentar sus costes de capital en el caso base para amortiguar la posterior disminución de rentabilidad esperada, lo que resultaría en un proyecto de mayor precio. Por todas las razones antes planteadas, el reparto de plusvalías entre concedente y concesionario podría desincentivar a los Sponsors de invertir en proyectos PPP o a refinanciar sus proyectos. Por este motivo sólo se intensificarán las refinanciaciones si los porcentajes de reparto son justos (teniendo en cuenta los riesgos que asume cada parte) y no son muy generosos para la Autoridad.

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En el caso de Reino Unido el máximo reparto alcanza el 70% en los casos donde el beneficio por refinanciación supere los 3 millones de Libras. El debate que podría iniciar el Sponsor es porque debe compartir beneficios con la Administración si hay beneficios que proceden de su éxito en el desarrollo del proyecto, fin de la construcción y buenos ingresos gracias a una correcta prestación del servicio. En el caso que el concesionario consiga estas plusvalías de refinanciación debido a un incremento de la cantidad de la deuda, está claro que la Autoridad está asumiendo mayores riesgos, ya sea debido a las responsabilidades en caso de terminación, o a un mayor riesgo financiero del contrato. Es por lo tanto, motivo suficiente para solicitar un reparto de plusvalías. La única fuente de plusvalías que podría ser discutible de reparto es una disminución en los márgenes spread del coste de la deuda que está totalmente asociado al riesgo del proyecto y a la actuación del concesionario. Esta fuente parecería razonable que no fuera fuente de reparto de plusvalías. o

Desde el punto de vista de la AUTORIDAD

El aspecto más importante a tener en cuenta desde la perspectiva de la Autoridad, es que los contratos de colaboración público privada deben ser estructurados con el objetivo de ofrecer un servicio a los ciudadanos, en muchos casos público, con la mejor relación coste-beneficio posible. Es decir, el coste para los usuarios debe ser el menor posible y la calidad del servicio ofrecido máxima. Tal y como se ha explicado con anterioridad, las primeras refinanciaciones de proyectos PFI en el Reino Unido, llevadas a cabo a mediados de los años 90, generaron enormes ganancias al sector privado. Estas ganancias eran en realidad “windfall gains” (ganancias inesperadas) y pusieron en duda la viabilidad y aptitudes del modelo PFI como generador de VfM (Value for Money) para el sector público. Si hablamos de financiaciones pre-crisis a largo plazo, en las que la SPV lleva a cabo la refinanciación de manera voluntaria con el objetivo de obtener liquidez y mejorar su rentabilidad, algunas de las principales razones por las que la Autoridad británica exigía que se repartieran las ganancias de refinanciación eran: 

Incremento de responsabilidades por parte de la Autoridad en determinados casos de terminación anticipada del contrato (cuando la refinanciación consiste en un incremento de la cantidad de deuda en el proyecto).



Posible pérdida de interés del colaborador privado en mantener los niveles de calidad de servicio en el largo plazo.



Posible extensión del contrato de concesión que implicaría un mayor riesgo en el proyecto.



Posible incremento del riesgo financiero del proyecto si se aumenta la cantidad de deuda y se apalanca más el proyecto.

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS



Posible enriquecimiento injustificado por parte del colaborador privado que mejora su rentabilidad a costa de un menor Value for Money del proyecto.

En el caso de refinanciaciones forzadas por las estructuras miniperm, la Autoridad comparte, en algunos casos, el riesgo del coste de la deuda en el momento de la refinanciación con el colaborador privado. Este hecho justificaría la repartición de ganancias de la refinanciación entre el concedente y el concesionario. En casos de soft mini-perm, la Autoridad asume el riesgo de incremento de los spread si no se refinancia, esté hecho también le da derecho a reparto de plusvalías en casos de refinanciación. La Autoridad Británica adoptó estos mecanismos de reparto de riesgos para adaptarse a la crisis financiera de 2008 y favorecer así el mercado PPP, sino hubiera tomado esta iniciativa los inversores tal vez no habrían tenido interés en seguir invirtiendo en esta tipología de contratos. En general se puede concluir que el caso de Reino Unido de reparto de plusvalías beneficia al sector público. En un caso exige el reparto de ganancias para mejorar el VfM e incentivar la gestión privada en el medio y largo plazo, mientras que en otro exige el reparto porque comparte el riesgo de coste de financiación en el momento de la refinanciación con el colaborador privado. En realidad, lo que pretende en todos los casos es fortalecer el modelo PFI mediante un reparto justo de riesgos y premios, que garantice la viabilidad del sistema a largo plazo y la confianza en el modelo por parte de los contribuyentes. No parece lógico, que la rentabilidad del accionista pueda aumentar de un 19% a un 60%, como se ha visto en el caso del Hospital Norfolk y Norwich, en un proyecto donde el inversor está ofreciendo un servicio público que es remunerado por la Administración mediante el pago de cuotas. Si no existiera reparto de plusvalías se vería claramente como el Value for Money del proyecto se está viendo afectado y además los usuarios podrían creer que el inversor se está enriqueciendo indebidamente. Mediante los beneficios de la refinanciación la Administración podría disminuir las cuotas por los servicios. Además, es importante recordar que la Administración siempre respeta la TIR del accionista establecida en el caso base. En caso de que se produzca una refinanciación en un proyecto con una TIR inferior a la del accionista, primeramente se reestablecerá el equilibrio económico financiero para alcanzar la rentabilidad del caso base y posteriormente se calcularán los beneficios que hay que repartir entre concedente y concesionario. Un aspecto importante que debe considerar la Autoridad es si recibir las plusvalías como un pago único o repartido a lo largo del tiempo reduciendo el canon a pagar al concesionario. Veamos a continuación las ventajas e inconvenientes de cada una de las opciones. 

Pago único

Ventajas: -

La Autoridad se beneficia directamente de la refinanciación y con estas ganancias puede invertir en otro proyecto. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

Desventajas: -

Las Autoridades podrían emplear esta cantidad para satisfacer problemas financieros a corto plazo a expensas de provisiones de servicio futuras.

-

El concesionario podría tener que tomar deuda adicional para financiar el pago, particularmente si la refinanciación solamente considera pagar la deuda original en un mayor plazo de tiempo.



Pago a lo largo del tiempo:

Ventajas: -

Los primeros y los últimos años se benefician igual debido a que se reduce la cantidad a pagar por parte de la administración para recibir el servicio.

-

El concesionario no deberá tomar deuda adicional para pagar a la administración.

-

No existen problemas de contabilidad.

Desventajas: -

Podría producir plusvalías inferiores debido a que la reducción en el pago del servicio reducirá el RCSD.

-

La Autoridad podría estar expuesta a incertidumbres en cuanto a la recuperación de su beneficio si el contrato termina antes de tiempo.

4.5.2. Caso Español En el caso español no existe ninguna norma que regule el reparto de plusvalías en caso de refinanciación de proyectos concesionales. Sin embargo sí existen casos que han sido regulados en los pliegos y en los propios contratos de concesión, tal y como se ha comentado en puntos anteriores. Como en el caso británico, puede distinguirse entre refinanciación voluntaria o forzada. o

Desde el punto de vista del SPONSOR

-

Si la SPV refinancia el proyecto de manera voluntaria y obtiene grandes cantidades de recursos que utiliza para remunerar a sus accionistas, es evidente que el SPONSOR obtendrá el retorno esperado mucho antes de lo previsto, o incrementará su rentabilidad de manera importante si permanece en el proyecto hasta el final; en este sentido el modelo español beneficia al Sponsor y a su estrategia de obtener liquidez mediante refinanciaciones para invertir en nuevos proyectos.

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

-

En el caso de que la SPV tenga forzosamente que refinanciar el proyecto –estructuras miniperm-, la Administración española no mitiga el riesgo de refinanciación, que queda enteramente en cabeza del concesionario, salvo pacto en contrario de las partes. Por tanto puede entenderse que en esta situación el modelo español perjudica al colaborador privado.

o

Desde el punto de vista de la Administración

-

En refinanciaciones voluntarias, el hecho de no fijar un reparto de plusvalías podría penalizar al Sector Público y, por tanto, al contribuyente, puesto que el concesionario recibirá anticipadamente los beneficios del proyecto y tendrá menos incentivos para gestionar el proyecto de manera eficiente lo que redundará finalmente en una prestación de servicios de menor calidad.

-

No fijar un reparto de plusvalías puede penalizar gravemente al sector público debido a que el concesionario podría ver aumentada considerablemente su rentabilidad sin trasladar este beneficio a una disminución de las tarifas o tasas a pagar por parte de los usuarios o la propia administración. Y por lo tanto, el concesionario se estaría enriqueciendo a costa de prestar un servicio de interés general.

-

En refinanciaciones forzadas, el modelo podría desincentivar la participación de algunos de los grupos concesionales en los proyectos, principalmente en épocas de incertidumbre económica, o bien obligar a negociar contratos en los que el riesgo se comparta entre concedente y concesionario.

En resumen, el que no existan mecanismos claros de reparto de ganancias asociadas a la refinanciación de proyectos de colaboración público privada, puede generar desconfianza sobre el modelo en épocas de bonanza y rechazo por parte del colaborador privado en épocas de incertidumbre. Puesto que la experiencia demuestra que cada vez con más frecuencia los contratos terminan por regular el riesgo de refinanciación y el reparto de plusvalías, lo razonable sería que el Gobierno español incluyera estos aspectos en la legislación. 4.5.3. Aplicación del reparto de plusvalías al modelo concesional español El caso británico no sólo justifica el reparto de ganancias de refinanciación por el incremento de las responsabilidades de la Autoridad, sino que utiliza otros argumentos que pueden ser de aplicación al modelo español: 1. Es lógico pensar que si el Sponsor consigue antes de lo previsto sus objetivos de negocio, pierda interés y penalice la gestión de largo plazo que exige un contrato concesional. 2. El riesgo del proyecto aumenta en caso de que se incremente el apalancamiento del mismo, y la flexibilidad para realizar cambios disminuye. 3. Una ganancia elevada para el sector privado, soportada principalmente en una mejora de la situación económica general, puede generar, lógicamente, desconfianza por parte del contribuyente en el modelo de colaboración público privado. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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Por lo tanto, entendemos que es positivo, en aras de fortalecer el modelo y su sostenibilidad en el largo plazo, regular por ley en España el reparto de plusvalías entre concedente y concesionario asociadas a la refinanciación de concesiones. En un principio creemos que sería interesante establecer reparto de plusvalías en caso de refinanciación en proyectos donde existe riesgo de disponibilidad, como hospitales, edificios administrativos, etc. En caso de peaje duro, pagado por parte del usuario, donde el concesionario asume el riesgo de demanda, podría establecerse mecanismos de reparto de plusvalías siempre y cuando la administración asumiese algún riesgo de ingresos mínimos garantizados, para que el binomio riesgo-rentabilidad estuviera equilibrado. Los ingresos mínimos garantizados deberán ser tales que no se contradiga la nueva Directiva Europea, es decir, que permitan el traspaso al concesionario de un riesgo operacional, y este riesgo operacional implica que el concesionario en condiciones normales de funcionamiento, no vaya a recuperar las inversiones realizadas ni a cubrir los costes que hubiera incurrido como consecuencia de la explotación de las obras que sean objeto de la concesión. En el modelo español existen ya otros mecanismos de reparto de beneficios entre concedente y concesionario como son los llamados "Sistemas de Bandas de Remuneración" que se han descrito brevemente dentro del modelo español. Antes de establecer dicho modelo de reparto la Administración debería realizar un estudio exhaustivo de la cantidad de proyectos previstos a largo plazo, estudiar las tendencias en las condiciones de financiación y las posibles refinanciaciones que podrían producirse para establecer un orden de magnitud de las mejoras que podría aportar dicho reparto al modelo concesional español. A continuación se proponen algunas recomendaciones que debería seguir el sector público para poder introducir en su modelo el reparto de plusvalías: -

Las refinanciaciones son modificaciones de las condiciones financieras de un contrato y suelen ser acuerdos complejos. Las Administraciones concedentes deberían considerar las implicaciones que genera una refinanciación proyecto por proyecto. Sin embargo, existen unos principios que deberían guiar a las Administraciones y unas estrategias que podrían ayudar a aplicar los principios. Ellos son: a) Beneficios acordes con los riesgos que soportan las partes; b) beneficios procedentes de un mercado maduro deben ser compartidos si aún no se ha visto reflejado en el precio del contrato; c) es razonable que las administraciones concedentes busquen compartir beneficios si sus riesgos se han visto aumentados; d) las plusvalías de refinanciación sustanciales para el sector privado puede amenazar el VfM del proyecto;

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e) una refinanciación no debe poner en peligro la estabilidad y el éxito de la relación contractual a largo plazo entre un concesionario y un concedente; y f)

si el sector privado busca renegociar partes de un contrato PPP para mejorar sus rendimientos parece razonable que los concedentes traten de buscar compartir las plusvalías de refinanciación.

-

Teniendo en cuenta los principios descritos anteriormente, la Administración debería desarrollar un estudio para determinar qué casos de refinanciación estarán sujetos a reparto de plusvalías. Además, las cláusulas de reparto deberán estar claramente definidas en el pliego y el contrato del proyecto, para que todos los inversores sepan de antemano que en determinados casos deberán repartir con la Administración plusvalías de refinanciación y, por lo tanto, deberán tenerlo en cuenta en su oferta.

-

Durante la fase de licitación, cuando la Administración esté preparando los términos de referencia y los términos del contrato, deberá considerar cuidadosamente los problemas que pueda originar una refinanciación y deberá decidir si el contrato será susceptible de recibir beneficios procedentes de la refinanciación.

-

Además, la Administración debería incluir en los pliegos y en sus contratos las circunstancias en las cuales su consentimiento será necesario para desarrollar una refinanciación.

-

Determinar el porcentaje de reparto, fijarlo en cada contrato o en una ley general. La Administración debe tener presente que el porcentaje puede desincentivar a los inversores de invertir en proyectos PPP, por lo tanto, el porcentaje debe ser acorde con el binomio riesgo-rentabilidad.

-

La Administración debería obtener la información suficiente referente a la financiación de los contratos para saber qué proyectos pueden ser susceptibles de refinanciación y reparto de plusvalías. Deberán incluir en los contratos, el derecho a recibir información de los acuerdos financieros del concesionario y cualquier cambio significativo a estos acuerdos.

-

Las Administraciones concedentes deberían reunir la información suficiente para evaluar si sus acuerdos de refinanciación están incrementando el VfM para los contribuyentes. Esto tiene que tener en cuenta cualquier efecto que el acuerdo de reparto de plusvalías pueda tener en el precio del contrato y en los incentivos del concesionario para llevar a cabo la totalidad del contrato.

-

Es importante establecer en la nueva propuesta que las plusvalías de refinanciación serán calculadas después de permitir al sector privado una rentabilidad igual a la proyectada en el caso base. Esta provisión protege al privado de pérdidas en sus beneficios proyectados, incluso en el caso que la disminución de beneficios se deba a su propia ineficiencia.

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-

Las Administraciones concedentes deberían evaluar el riesgo de extinción del contrato, teniendo en cuenta los cambios de los flujos de caja de la SPV que probablemente ocurran durante la vigencia del contrato. Esta evaluación de riesgos debe ser utilizada para idear un patrón de recompensas y sanciones para incentivar a la SPV durante todo el período de un contrato.

-

Se necesitará una guía para ayudar a las Administraciones a tratar los aspectos vinculados a la refinanciación y abordar cómo los beneficios de la refinanciación deben ser compartidos.

-

Las Administraciones concedentes deberían identificar las situaciones que pueden generar plusvalías de refinanciación para ser capaces de calcular el beneficio que deben recibir en el reparto y los riesgos que se van a generar fruto de la refinanciación. Será necesario formar a las administraciones concedentes en este tipo de situaciones.

-

Debido a la complejidad y a la naturaleza de las refinanciaciones, las administraciones concedentes deberán buscar asesoramiento de expertos en la materia. El asesoramiento deberá iniciarse en la etapa de licitación, estudiando las propuestas de financiación para identificar el alcance de la refinanciación.

-

En teoría, los concesionarios responderán a la nueva cláusula de repartición de plusvalías incrementando sus precios en la oferta. Pero en la práctica, la presión de la competencia y la incerteza de cuándo y cuánto será el beneficio de la refinanciación hará difícil a los concesionarios incrementar sus precios. Como una posible protección a este riesgo, la administración podría incluir como un variable de oferta, cómo el precio del contrato incluirá el beneficio de las refinanciaciones.

-

Las autoridades deberían evaluar los cambios en los riesgos y recompensas tanto para el sector privado como para el sector público que nacerán en una refinanciación antes de aceptar dicha refinanciación. En particular la administración debería:

-

o

Determinar que el sector privado todavía está incentivado para desarrollar con los máximos estándares de calidad el contrato hasta su terminación.

o

No aprobar una extensión del contrato sin haber analizado cuidadosamente los beneficios cuantificables y no cuantificables y las desventajas de la extensión del contrato incluyendo las implicaciones de estar comprometido a una SPV en concreto para periodos mayores.

o

Considerar cuidadosamente la opción de tomar la plusvalía de refinanciación como un único monto o a lo largo del tiempo.

Respecto a la cantidad a repartir entre concedente y concesionario, no existe una única respuesta. Pero es evidente que a un mayor porcentaje de reparto menor será el incentivo de refinanciar por parte del concesionario, y por lo tanto, la oportunidad de beneficio para ambas partes desaparecerá. La repartición estándar del 50% parece un reparto justo. Sin

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4. EL REPARTO DE PLUSVALÍAS ENTRE CONCEDENTE Y CONCESIONARIO EN REFINANCIACIONES DE CONCESIONES MADURAS

embargo, no se ha comprobado que este nivel sea suficiente para que el privado tome la iniciativa de refinanciar.

Figura 4.32: Hoja de Ruta para aplicar reparto de plusvalías en casos de refinanciación en el modelo concesional español. Fuente: Elaboración Propia

En nuestra opinión el mercado puede aceptar un cierto grado de reparto de plusvalías, sin que este reparto implique efectos adversos en la rentabilidad de los inversores en PPP. El sector público deberá asegurarse que no se desincentiva al mercado debido a un reparto muy generoso para la Administración.

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5. CONCLUSIONES

En cada uno de los capítulos del presente trabajo se han desarrollado análisis exhaustivos y se han aportado comparaciones y conclusiones. En el presente capitulo se pretende resumir las principales conclusiones extraídas del análisis de las distintas estrategias, que se están empleando a nivel mundial, en cuanto a la regulación de refinanciaciones y repartición de plusvalías generadas por éstas dentro del modelo concesional. Principalmente nuestras conclusiones van a centrarse en un caso donde existe regulación de reparto de plusvalías, caso de Reino Unido, y en el caso español donde no existe una regulación específica al respecto. Las conclusiones pretenden determinar cómo la estrategia de reparto de ganancias en refinanciación de concesiones maduras puede afectar al crecimiento de un grupo concesional y cómo afecta al modelo concesional y a los distintos agentes. De la comparación del caso de Reino Unido con el caso español, desde la perspectiva del inversor, se concluye: El caso británico aunque se ha adaptado mejor a la crisis financiera de 2008 protegiendo su modelo concesional, por ejemplo mediante la compartición de riesgos de refinanciación en financiaciones con estructuras “mini-perm”, limita la obtención de recursos para invertir en nuevos proyectos, por lo tanto, perjudica una de las estrategias de crecimiento que presenta el grupo concesional y que ha sido comúnmente empleada como se ha visto en el capítulo 2 del presente trabajo. Por el contrario, en el caso español, gracias a las refinanciaciones voluntarias, una sociedad vehículo puede obtener grandes cantidades de liquidez que permiten al grupo concesional invertir en nuevos activos concesionales. En caso de estructuras “mini-perm”, el riesgo de refinanciación suele quedar del lado del concesionario, provocando que los inversores perciban mayores riesgos en los proyectos de colaboración público privada y no tomen la decisión de invertir en ellos.

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5. CONCLUSIONES

Desde la perspectiva de la Administración se concluye: En el modelo británico, en caso de refinanciaciones voluntarias, la Administración recibe una parte de las ganancias que compensan el aumento de responsabilidades, riesgo de proyecto y de servicio que implicaría una refinanciación. Además, reduce las ganancias extraordinarias que podría llevarse el sector privado a costa de un servicio público o de interés general. Este modelo mejora el Value for Money y potencia la confianza de los contribuyentes en el modelo de colaboración público privada. El inconveniente es que podría limitar el interés de grupos concesionales con estrategias basadas en la rotación de activos. En realidad, las medidas tomadas por la Autoridad de Reino Unido (compartición de riesgos en estructuras mini-perm, repartición de plusvalías en refinanciación de concesiones maduras) pretenden fortalecer el modelo PFI mediante un reparto justo de riesgos y premios, garantizando la viabilidad del sistema a largo plazo y la confianza en el modelo por parte de los contribuyentes. El caso británico no sólo justifica el reparto de ganancias de refinanciación por el incremento de las responsabilidades de la Autoridad, sino que utiliza otros argumentos que pueden ser de aplicación al modelo español: 1. Es lógico pensar que si el Sponsor consigue antes de lo previsto sus objetivos de negocio, pierda interés y penalice la gestión de largo plazo que exige un contrato concesional. 2. El riesgo del proyecto aumenta en caso de que se incremente el apalancamiento del mismo, y la flexibilidad para realizar cambios disminuye. 3. Una ganancia elevada para el sector privado, soportada principalmente en una mejora de la situación económica general, puede generar, lógicamente, desconfianza por parte del contribuyente en el modelo de colaboración público privado. Por lo tanto, entendemos que es positivo, en aras de fortalecer el modelo y su sostenibilidad en el largo plazo, regular en los contratos de concesión de obra pública en España el reparto de plusvalías entre concedente y concesionario asociadas a la refinanciación de concesiones. Las cláusulas de reparto de plusvalías en refinanciación deberían estar claramente definidas en el pliego y en el contrato, para que todos los agentes participantes en el modelo concesional sepan de antemano que en determinados casos deberán repartir los beneficios que se generan en un cambio en las condiciones de financiación. De esta forma podrán tenerlo en cuenta en sus modelos económico financieros y en su oferta. Para cada proyecto la Administración debería analizar qué implicaciones genera una refinanciación, evaluar los cambios en la distribución de riesgos y recompensas entre el sector público y el sector privado. Para ello será clave formar a las administraciones en este tipo de situaciones.

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Por último, el porcentaje de reparto de plusvalías deberá ser acorde al nivel de riesgo que asumen las partes y no demasiado generoso para el sector público para no desincentivar a los inversores de invertir en esta tipología de contratos de colaboración público privada.

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ANEXOS

ANEXO I. VENTAJAS E INCONVENIENTES DEL PROJECT FINANCE

VENTAJAS E INCONVENIENTES DEL PROJECT FINANCE o

Ventajas

a) Desde el punto de vista gubernamental: -

La financiación con recurso limitado posibilita el desarrollo económico con independencia de la capacidad pública de endeudamiento, ya que permite diferir el pago y anticipar las inversiones.

-

Este mecanismo de financiación permite al sector privado acceder a la gestión de servicios públicos dentro de una política de fomento y mejora de la gestión.

-

Permite una selección natural de los proyectos, si un proyecto no tiene sentido desde el punto de vista tanto social como económico, no existe rentabilidad económico-social, no se presentarán licitadores para desarrollarlo. b) Para los promotores: -

Permite acometer proyectos cuyo endeudamiento exceda de su capacidad para obtener financiación, bien mediante recursos propios, bien mediante endeudamiento externo.

-

Permite repartir los riesgos a asumir entre los distintos promotores que estén involucrados en el proyecto en función de su participación en el mismo.

-

Son operaciones fuera de balance, por lo que no incrementan el riesgo corporativo de los promotores, los cuales mantienen así la calidad crediticia necesaria que les permita recurrir al endeudamiento para futuras inversiones. Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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-

No compromete la viabilidad de otros negocios al no requerir garantías corporativas.

c) Para los financiadores: -

Evita la concentración de riesgos en los promotores al pasar de un riesgo empresa a un riesgo proyecto.

-

Permite el seguimiento en profundidad de la gestión del negocio.

o

Inconvenientes

-

Exige una evaluación múltiple de los riesgos (ingeniería, de mercado, financieros, etc.), necesitando para ello especialistas altamente cualificados.

-

Al no existir un responsable único (por el elevado número de participantes y la necesidad de repartir la responsabilidad sobre los riesgos inherentes al mismo), el tiempo de diseño y estructuración del proyecto suele ser largo.

-

El coste de la financiación es directamente proporcional al nivel de riesgo a asumir por parte de los financiadores.

-

La trasparencia exigida frente a terceros implicados en el proyecto puede generar, en algunos casos, situaciones de cierta conflictividad.

-

Obliga a cubrir algunos riesgos extraordinarios mediante pólizas de seguros u otras alternativas suficientes, con el consecuente elevado coste asociado.

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ANEXOS

ANEXO II. ANÁLISIS DE RIESGOS ASOCIADOS A UN PROYECTO

ANÁLISIS DE RIESGOS ASOCIADOS A UN PROYECTO En todo proyecto se ha de seguir un tratamiento cauteloso de los riesgos de dicho proyecto. El proceso de análisis a seguir debe ser el siguiente: 

Identificación de los riesgos. Es vital examinar cuáles son los riesgos que inciden en el proyecto y que pueden acarrear bien una disminución de los ingresos o bien un incremento de los costes. La identificación de los riesgos debe ser hecha lo antes posible, incluso antes de plantear el proyecto a los financiadores. Dicha identificación se efectuará mediante un riguroso estudio de viabilidad, sin perjuicio de que pudiera ser revisado posteriormente por los financiadores.



Análisis de los riesgos. Una vez detectados los posibles riesgos que pudieran afectar al proyecto, será importante analizarlos para determinar su alcance, grado de probabilidad y, si es posible, su cobertura con los instrumentos habituales que existen en el mercado.



Asignación y mitigación de los riesgos. La asignación consiste en transferir el riesgo al actor que mejor pueda gestionarlo buscando reducir al máximo su impacto sobre el flujo de caja.

Clasificación de los riesgos. Los riesgos pueden clasificarse de diferentes maneras: considerando los que afectan a los ingresos y a los costes, los que existen en fase de construcción o de explotación, etc.

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En este trabajo nos parece interesante clasificarlos según la fase del proyecto en la que están presentes, porque de esta manera podremos definir el perfil de riesgo de un proyecto con respecto al plazo del proyecto y ver como los riesgos condicionan notablemente las refinanciaciones que se producen en proyectos de infraestructuras. • Riesgo de Expropiaciones • Riesgo de Servicios Afectados • Riesgo de Licencias y Permisos FASE DE • Riesgo de Fuerza Mayor CONSTRUCCIÓN • Riesgo de Geología y Geotécnia

Riesgo de Construcción Riesgo de Financiación Riesgo de Proyecto

•Riesgo de Demanda •Riesgo de Disponibilidad •Riesgo Contable y Fiscal FASE DE EXPLOTACIÓN •Riesgo de Cláusula de Progreso

Riesgo de Financiación Riesgo de Refinanciación Riesgo de baja Inflación Riesgo de Fuerza Mayor

RIESGOS NO COMERCIALES

•Riesgo político •Riesgo Legal •Riesgo Medioambiental

Figura A.1.Riesgos de un Project Finance en Función de la Fase del Proyecto. - Fuente: Elaboración Propia.

o

Riesgos durante la fase de construcción.

En la fase de Construcción, donde aún no existe una realidad física susceptible de generar ingresos, sino tan solo una mera expectativa, es la fase en la cual el proyecto es más vulnerable y donde la incidencia de los riesgos es menos controlable.

Figura A.2. Obra en construcción



Riesgo de Expropiaciones

Corresponde al riesgo de los costes de adquisición de los terrenos en los que se desarrolla el proyecto, o bien, demoras en el proceso de expropiación. “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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ANEXOS

Este riesgo suele ser más significativo en el ámbito interurbano. En algunos casos, una vez ejecutada la expropiación, puede haber variaciones del precio previsto (sobre todo en suelos urbanos o urbanizables). En otros casos puede haber complicaciones por establecer la infraestructura en terrenos habitados o con determinadas características ambientales, resultando en grandes demoras. En CPP de derecho público es habitual que el concesionario asuma el riesgo de expropiación, sin embargo, pueden establecerse porcentajes a partir de los cuales cualquier desviación en el coste deba ser asumida por la Administración. En los casos en los que los retrasos del comienzo de las obras no sean debidos a ineficiencias del proceso de expropiación de la concesionaria, es propio que las Administraciones concedan una ampliación del plazo de la concesión. 

Riego de Servicios Afectados

Se corresponde con los costes de los servicios que deben ser modificados para la correcta ejecución del proyecto, pueden ser tanto de titularidad pública como privada. Es un riesgo asociado al de construcción, más significativo a nivel urbano. 

Riesgos de Licencias y Permisos

Se corresponde con los retrasos ocasionados como consecuencia de dilaciones en la obtención de licencias y autorizaciones. Unos de los permisos más importantes son la declaración de impacto ambiental positiva y la licencia de obras. La obtención de todos los permisos es un factor clave para obtener la financiación. 

Riesgo de Proyecto

Se corresponde con retrasos y errores en la elaboración y definición de proyectos, planos y diseños. 

Riesgo de Geología y Geotecnia

Se trata de un riesgo importante debido a que puede afectar significativamente al coste del proyecto. Los estudios geológicos y geotécnicos son caros y las desviaciones que puedan producirse comportan un nivel de riesgo muy elevado. 

Riesgo de Construcción

El riesgo existente en la construcción de la infraestructura está asociado fundamentalmente a dos aspectos difíciles de conocer de antemano: por un lado, el coste final de la construcción de la obra y, por otro lado, el plazo de la misma. Los costes de construcción en un proyecto de infraestructura suponen la mayor inversión del proyecto, por lo que los riesgos asociados a estos costes son los más temidos por los acreedores. La necesidad de aumentar los recursos financieros para hacer frente a un aumento de costes de construcción podrá ser solventada de dos maneras: aumentando el grado de apalancamiento del Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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proyecto, lo que conllevará a encarecer la deuda; o bien, aumentando el capital propio aportado por los patrocinadores o promotores, implicando una pérdida de rentabilidad. Por otro lado, en proyectos de infraestructuras no se generan ingresos hasta que la construcción haya concluido y pueda entrar en funcionamiento, por lo que se hace imprescindible evaluar el riesgo del plazo de construcción. Como se ha podido ver, tanto el riesgo de sobrecostes de la obra como el riesgo del plazo de la misma, influyen directamente en la capacidad del proyecto para generar ingresos y así poder cumplir con los compromisos financieros acordados. Ambos riesgos son evitables en gran medida mediante un contrato “Llave en mano”, a través del cual, la responsabilidad en el cumplimiento de los plazos recae sobre el contratista, el cual avala mediante un complejo sistema de garantías y penalidades económicas por retraso o incumplimiento en las especificaciones. La idea fundamental es que no se haga ningún desembolso, y si ya se ha efectuado que sea recuperable, hasta que no se tenga el proyecto entregado. Esta solución tiende a encarecer los precios, ya que el contratista asume más riesgos, aumenta el precio de la construcción a costa de reducir el riesgo que el proyecto debe soportar. En referencia a este tipo de riesgos, los acreedores valoran tanto la experiencia como la calidad de la empresa constructora, así como la complejidad del clima, la probabilidad de demoras en las licencias, características geotécnicas, etc. Las principales garantías que un contrato de construcción debe asegurar, para que en la práctica el riesgo de construcción esté transferido al constructor, son: precio, plazo y calidad. Para asegurar estos tres aspectos el contrato de construcción debería recoger una clausula “back to back”, cualquier daño o problema que surja en la construcción, será transferido y por tanto, soportado por el constructor o contratista. En los casos en los que los contratistas no pueden, o no quieren, asumir todos o parte de los riesgos que entraña la construcción o desarrollo del proyecto, deberá existir un recurso más o menos limitado contra los promotores. La fórmula más habitual son las llamadas garantías de finalización "completion guarantees", a través de las cuales los promotores se hacen responsables de cualquier (o algún) evento que pueda incidir sobre el proyecto hasta que éste se encuentre plenamente operativo y sea susceptible de generar ingresos. 

Riesgo de Financiación

Los riesgos financieros afectan a la rentabilidad final de los accionistas de la Sociedad Vehículo del Proyecto y a la devolución de la deuda en las condiciones acordadas, por lo que su evaluación es un factor clave tanto para los socios patrocinadores como para los acreedores. Existen principalmente dos riesgos financieros: o

Riesgo de tipo de interés. Si la deuda se ha contratado a un tipo de interés variable, existe la posibilidad de que éste se sitúe por encima del previsto en el estudio financiero, resultando en reducciones de los beneficios esperados para

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ANEXOS

el concesionario y colocando a los acreedores en una situación de mayor riesgo frente al proyecto. o



Riesgo de tipo de cambio. Es el riesgo que se produce cuando los retornos del capital o las obligaciones de la deuda se han de devolver en una divisa diferente a la moneda de los ingresos del proyecto, por lo que si la moneda ligada a la deuda se aprecia respecto a la de los ingresos, los costes de financiación se incrementarán considerablemente.

Riesgo de Fuerza Mayor

El art.231.2 del TRLCSP establece que tendrán la consideración de casos de fuerza mayor: a) Los incendios causados por la electricidad atmosférica. b) Los fenómenos naturales de efectos catastróficos, como maremotos, terremotos, erupciones volcánicas, movimientos del terreno, temporales marítimos, inundaciones u otros semejantes. c) Los destrozos ocasionados violentamente en tiempo de guerra, robos tumultuosos o alteraciones graves del orden público. Es uno de los casos en los que la Ley reconoce el derecho a reequilibrio, pero matizable por la exigencia de la contratación de seguros con un nivel mínimo de coberturas. o

Riesgos durante la fase de explotación. La puesta en marcha de las operaciones, es un punto clave dentro del proyecto. En esta fase se comprobará si los ingresos del proyecto se ajustan a las previsiones establecidas en el caso base, de tal manera, que se pueda hacer frente al reembolso de la deuda. A partir de éste momento, ya han desaparecido los riesgos de la fase de construcción, y para los financiadores su riesgo va reduciéndose cada año

al irse repagando préstamos y créditos. Figura A.3: Peaje de la Autopista Globalvia-Ruta 27 (Costa Rica) – Fuente: www.nacion.com



Riesgo de Demanda

Consiste en la incertidumbre de la demanda del activo o tráfico captado, lo cual puede llegar a producir una cierta volatilidad de la tarifa/peaje influyendo en los ingresos y pudiendo plantear importantes problemas para devolver la deuda en los términos acordados desde el punto de vista del acreedor, y una menor rentabilidad desde la perspectiva de los socios.

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Respecto al riesgo de demanda, en el caso de proyectos de infraestructuras los prestamistas exigen estudios para determinar las previsiones de demanda. Esta demanda se verá condicionada por el precio fijado en el servicio, por lo que ambos factores estarán íntimamente relacionados. Asimismo, existen otros factores como pueden ser los cambios demográficos, el PIB del país… 

Riesgo de Disponibilidad

Consiste en un volumen de servicios inferiores a lo que se acordó contractualmente debido a una mala gestión por parte del concesionario. También incluye el riesgo a que los servicios prestados no cumplan con los estándares de calidad exigidos en el contrato. 

Riesgo de Operación

Igual que sucede con el riesgo de construcción, los financiadores piden a este respecto y siempre dentro de lo posible, que la operación esté garantizada en precio y calidad mediante contratos a largo plazo. Sin embargo, en el caso de la operación, no siempre es posible conseguir en el mercado cerrar contratos con proveedores que otorguen las garantías necesarias por todo el plazo de vida de la concesión. 

Riesgo Contable y Fiscal

Consiste en la posibilidad de que cambios en las tasas impositivas puedan plantear dificultades en la devolución de la deuda en los términos acordados desde el punto de vista del acreedor y una menor rentabilidad desde la perspectiva de los socios. Así como, que cambios en la normativa fiscal o contable afecten a los resultados del proyecto. 

Cláusula de Progreso

Consiste en la obligación continuada de incorporar determinadas innovaciones técnicas al proyecto, siempre y cuando se ajusten a cambios normativos y/o tecnológicos, lo cual conlleva un incremento del coste de explotación y mantenimiento de la infraestructura. 

Riesgo de Financiación

Ídem a la fase de construcción. 

Riesgo de Refinanciación

Cuando la SPV no ha conseguido cubrir su inversión con la financiación concedida, aparece el riesgo de refinanciación, la refinanciación se convierte en estos casos en una obligación, no en una opción para el proyecto. Este es el caso de las estructuras de financiación mini-perms. Como hemos visto, los mini-perms consisten en préstamos a menor plazo, es por ello que, pasado el plazo de amortización de la deuda, la SPV debe refinanciar su deuda y por lo tanto se somete al riesgo de refinanciación. El riesgo de refinanciación puede ser positivo o negativo, consiste en la posibilidad de que en el momento de refinanciar la deuda los tipos de interés o sus márgenes hayan bajado o hayan “El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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ANEXOS

subido, o bien, que no te presten la cantidad de deuda que necesitas, o por el contrario, que en ese momento sea posible apalancar más el proyecto. 

Riesgo de Deflación

Los gastos de los proyectos de infraestructuras no están muy influenciados por la inflación, gran parte de estos son financieros y amortizaciones, mientras que los ingresos, por el contrario, en la mayoría de pliegos, se actualizan con el IPC. Por ello, un periodo de baja inflación y/o de deflación puede llegar a tener un impacto negativo para el proyecto. 

Riesgo de Fuerza mayor

Ídem a la fase de construcción. o

Riesgos no comerciales



Riesgo Político/ Riesgo País

Dependiente del país de acogida del proyecto. Este concepto engloba infinidad de situaciones, podríamos destacar como principales las siguientes: -

Colapso del orden político existente en el país de acogida, motivado por la aparición de hostilidades, guerras, movimientos revolucionarios o insurrecciones.

-

Nacionalizaciones o expropiaciones.

-

Promulgación de nuevas leyes o modificación de las existentes.

-

Limitación a la inversión extranjera.

-

Problemas para el otorgamiento de licencias, permisos, etc.

Este riesgo es difícil de tratar, y sus posibles soluciones son, en ocasiones, temporales, pero teniendo en cuenta que pueden llegar a perjudicar el éxito del negocio, la seguridad de la inversión y las perspectivas de amortización, conviene entablar directamente las conversaciones con las autoridades locales al objeto de clarificar el alcance, dimensión y contenido de los permisos, licencias y concesiones otorgadas al proyecto. Otra forma de mitigar este riesgo es mediante la participación de entidades supranacionales (BERD, BEI, BM, etc.) o agencias multilaterales de desarrollo que hagan más problemática una acción arbitraria del Gobierno del país de acogida. En el mercado, existen compañías de seguros que proporcionan una cobertura (parcial) contra este tipo de riesgo. Entre ellas destacan por ejemplo, compañías públicas (ECA´s-CESCE, COFACE, SACE, etc.), establecen esta cobertura con el fin de apoyar la exportación local de bienes y servicios, cualquier siniestro en el que incurran se carga contra los Presupuestos Generales del Estado, ya que las coberturas se otorgan siguiendo criterios de conveniencia política del país exportador, por este motivo sus precios suelen ser más competitivos; compañías Multilaterales de Desarrollo (MIGA- Multilateral Investment Guarantee Agency), se nutren de recursos aportados Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

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por los países miembros y buscan facilitar las inversiones en países problemáticos, aportando garantías, y con ello impulsar el desarrollo de determinados sectores básicos para la sociedad. El riesgo político también puede existir a nivel nacional, si bien su existencia es menos dramática. 

Riesgo Legal

Cambios jurídicos que afecten o puedan llegar a tener un impacto negativo en el proyecto. En numerosas jurisdicciones, incluyendo la española, es problemático establecer garantías efectivas sobre determinados activos, ya que su ejecución se encuentra limitada o resulta excesivamente cara su constitución. Igualmente, los mecanismos judiciales de resolución de disputas pueden ser insuficientemente ágiles, por lo que puede ser aconsejable la adopción de fórmulas de arbitraje. 

Riesgo Medioambiental

La vulneración de las normas protectoras del medio ambiente puede llevar consigo la imposición de importantes sanciones económicas e incluso la paralización o el cierre de la instalación contaminante, o ser constitutivo de ilícitos penales. Es obligatorio que los proyectos públicos y privados de determinadas actividades se sometan a una evaluación de repercusiones sobre el medio ambiente.

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ANEXOS

ANEXO III. VENTAJAS E INCONVENIENTES ESTRUCTURAS MINI-PERM

VENTAJAS Y DESVENTAJAS DESDE LA PERSPECTIVA DE DISTINTOS AGENTES 

Bancos

Ventajas: -

Reduce sus requerimientos de capital

-

Limita su exposición al riesgo de los tipos de interés y recibe anticipadamente su préstamo (cláusulas cash sweep y plazos de amortización cortos)

-

Posición de fuerza en el momento de la refinanciación para establecer cláusulas más favorables, altos márgenes, cash sweep, etc.

Desventajas: -

En caso de quiebra del concesionario, en el momento de la refinanciación, puede no recibir el pago del préstamo.



Sponsors

Ventajas: -

Posible refinanciación con mejor coste de la deuda debido a la disminución del perfil de riesgo del proyecto o a condiciones de mercado favorables.

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Desventajas: -

El plazo del préstamo no se ajusta al vencimiento del proyecto y, por lo tanto, aparece el riesgo de refinanciación, difícil de asumir por parte del concesionario.

-

El hard mini-perm expone a los sponsors al riesgo de default si la deuda no es refinanciada al término del contrato.

-

El soft mini-perm, mediante la cláusula de cash sweep, puede perjudicar la repartición de dividendos durante varios años.



Sector Público

Ventajas: -

Las estructuras mini-perm facilitan que los bancos quieran financiar proyectos PPPs en época de crisis.

-

Caso UK, posible beneficio gracias al reparto de plusvalías de refinanciación.

Desventajas: -

En caso de quiebra del concesionario, debido al riesgo de refinanciación, puede perjudicar al interés público por la resolución del contrato.

-

Menor value for money en los proyectos, debido a que el privado incrementará sus márgenes en la oferta para poder asumir el riesgo de refinanciación.

-

Puede desincentivar a los sponsors de invertir en proyectos PPP.

-

Caso UK, compartición de riesgos con el sector privado, hacen desaparecer uno de los mayores beneficios de los contratos de colaboración púbico privados, el precio fijo a pagar por el servicio.

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ANEXOS

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ANEXOS

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Market Update, Review of the European PPP Market in 2014, EPEC (European PPP Expertise Centre).

Estefanía Arribas, José Ángel Martínez, Miriam Pérez y François Solanet Tutor: Fernando Gutiérrez de Vera y Carlos Doussinague

PROYECTO FIN DE MÁSTER (EDICIÓN XIII 2014-2015)

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Public Works Financing October 2014.

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Estly, Chavic and Sesia (2015).

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Curso Project Finance – Formación interna Globalvia.

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NRA PPP CONTRACT NATIONAL ROADS AUTHORITY AND N6 (CONCESSION) LIMITED.

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Pliego del Concurso Público Internacional para a subconcessáo do lanço de auto-estrada e conjuntos viários asociados designada por "SUBCONCESSAO AUTO-ESTRAOA TRANSMONTANA".

“El desarrollo financiero de un grupo concesional. Análisis de las distintas estrategias en el mundo, reparto de plusvalía entre concedente y concesionario en la re-financiación de concesiones maduras. Ejemplos y consecuencias.”

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