CURSO 2000 − 2001 TERCER CURSO ÍNDICE PARTE I: INTRODUCCIÓN TEMA 1: SISTEMA FINANCIERO: CARACTERÍSTICAS GENERALES. 1.1. Concepto y Características de un Sistema Financiero. 1.2. Activos Financieros: Funciones, Características y Clasificación. 1.3. Mercados Financieros: Funciones, Características y Clasificación. 1.4. Intermediarios Financieros: Funciones, Características y Clasificación. 1.5. Estructura Actual del Sistema Financiero Español.

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PARTE II: LOS MERCADOS Y MEDIOS FINANCIEROS TEMA 2: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES I. 2.1. Concepto y Características del Mercado de Capitales. 2.2. Los Activos Financieros de Renta Fija. 2.3. Los Activos Financieros de Renta Variable.

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TEMA 3: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES II. 3.1. Organización del Mercado de Capitales Español. 45 3.2. El Mercado Primario de Capitales: Agentes Participantes y Formas de Emisión. 48 3.3. El Mercado Secundario de Capitales: la Bolsa de Valores, Organización, Agentes Participantes 49 y Funcionamiento. TEMA 4: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS I. 4.1. Concepto y Características de los Mercados Monetarios. 4.2. El Mercado Interbancario: Agentes Participantes, Medios y Organización. 4.3. El Mercado de Activos Empresariales: Medios, Agentes Participantes y Organización.

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TEMA 5: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS II. 5.1. El Mercado de Títulos Hipotecarios: Medios, Agentes Participantes y Organización. 5.2. El Mercado de Títulos Bancarios: Medios y Agentes Participantes. 5.3. El Mercado de Deuda Pública Anotada: Medios, Agentes Participantes y Organización.

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TEMA 6: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS. 6.1. Concepto y Características Generales.

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6.2. El Mercado de Opciones: Organización y Operativa. 6.3. El Mercado de Futuros: Organización y Operativa.

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PARTE III: LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS TEMA 7: EL BANCO CENTRAL EUROPEO Y EL SEBC. 7.1. El Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC). 7.2. Objetivos de la Política Monetaria. 7.3. La Instrumentación de la Política Monetaria.

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TEMA 8: EL SISTEMA BANCARIO. 8.1. Sistema Crediticio. 8.2. Sistema Bancario.

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TEMA 9: OTRAS INSTITUCIONES FINANCIERAS I. 9.1. Los Establecimientos Financieros de Crédito. 9.2. Las Sociedades y Fondos de Capital Riesgo. 9.3. Auxiliares Financieros: las Sociedades de Tasación y las Agencias de Calificación.

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TEMA 10: OTRAS INSTITUCIONES FINANCIERAS II. 10.1. Las Instituciones de Inversión Colectiva. 10.2. Los Fondos de Inversión Inmobiliaria. 10.3. Las Entidades Aseguradoras. 10.4. Los Fondos de Pensiones.

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TEMA 1: SISTEMA FINANCIERO: CARACTERÍSTICAS GENERALES. 1.1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DE UN SISTEMA FINANCIERO. El sistema financiero de un país está formado por el conjunto de mercados, medios e instituciones financieras cuyo fin u objetivo primordial es canalizar el ahorro que generan las unidades económicas de gasto con superávit o prestamistas hacia las unidades económicas de gasto con déficit o prestatarios, es decir, canalizar el ahorro que se genera en una economía hacia la inversión productiva logrando un nivel alto de eficiencia, siendo ésta una condición básica para conseguir el desarrollo y crecimiento de una economía. Además, no es posible concebir una economía desarrollada sin que exista un sistema financiero complejo y que esté altamente especializado. ¿CÓMO SE LOGRA CANALIZAR EL AHORRO HACIA LA INVERSIÓN? El proceso de canalización del ahorro hacia la inversión se puede realizar a través de dos funciones u operaciones: • A través de la función de mediación financiera. • A través de la intermediación financiera en sentido estricto.

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En un sentido amplio, en la intermediación financiera se incluiría las dos funciones que se van a ver a continuación. Con el fin de explicar el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión se va a utilizar el gráfico 1.1, en el cual se tiene, por una parte, un agente económico que dispone de fondos y, por otra parte, otro agente económico que necesita fondos. Las unidades económicas de gasto con superávit son agentes económicos que disponen de un exceso de fondos y que estarían dispuestos a ceder esos fondos a unos plazos y condiciones establecidas previamente. Por estos motivos, a estos agentes también se les podría llamar oferentes de fondos. Las unidades económicas de gasto con déficit son agentes económicos que necesitan financiación, es decir, necesitan fondos y, por eso, también se les denomina demandantes de fondos. Esta terminología se utiliza porque las empresas pueden presentarse como demandantes de fondos pero, a veces, también van a actuar como oferentes de fondos. Lo mismo ocurriría con las economías domésticas (familias) y con las Administraciones Públicas (Estado). Recursos Recursos A. F. primarios A. F. primarios Recursos financieros Activos financieros primarios (directos) A. F. secundarios A. F. primarios Recursos Recursos • MEDIACIÓN FINANCIERA En los mercados existen unos agentes financieros especializados (mediadores financieros o comisionistas) cuya función sería poner en contacto a los demandantes y a los oferentes de fondos, es decir, se encarga de poner en contacto a las dos partes del mercado. Una vez que los comisionistas o mediadores ponen en contacto a ambas partes el demandante de fondos (unidad económica con déficit), que podría ser por ejemplo una empresa que necesita fondos para financiar un proceso de inversión, emite un activo financiero que se denomina primario o directo y ese activo financiero es adquirido por los oferentes de fondos (unidades económicas con superávit). Los recursos financieros, por este motivo, irán a parar de las unidades económicas con superávit a las unidades económicas con déficit. Los mediadores financieros por poner en contacto a las dos partes van a recibir a cambio una comisión. Por ejemplo, que una empresa emita bonos que son adquiridos por las economías domésticas. El proceso de mediación financiera requiere una condición previa o básica y es que las necesidades y preferencias de los demandantes de fondos tienen que coincidir con las de los oferentes de fondos. Es decir, tiene que existir una coincidencia de preferencias. En la práctica, en la mayor parte de los casos las preferencias de los demandantes y de los oferentes de fondos no suelen coincidir. En muchos casos las empresas necesitan fondos a medio y largo plazo pero lo que ocurre es que los oferentes de fondos solamente están dispuestos a ceder fondos a corto plazo. ¿Cómo se soluciona este problema de no coincidencia de intereses entre ambas partes?. Este problema se soluciona a través de la intermediación financiera en sentido estricto. • INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN SENTIDO ESTRICTO La intermediación financiera consiste en que el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión se realiza a través de un intermediario financiero en sentido estricto. Lo que hace este intermediario financiero sería emitir un activo financiero denominado secundario o indirecto que se caracteriza porque se ajusta a las necesidades y preferencias de los oferentes de fondos. 3

El proceso de intermediación financiera sería el siguiente: las unidades económicas con déficit, que son los demandantes últimos de fondos, emiten unos activos financieros primarios que serán adquiridos por los intermediarios financieros que dan a cambio unos recursos financieros que van a parar a esas unidades económicas con déficit. Los intermediarios, a su vez, emiten unos activos financieros secundarios que son adquiridos por los oferentes últimos de fondos, pasando los recursos financieros de los oferentes a los intermediarios financieros. En este caso la función de los intermediarios financieros es más compleja ya que están creando activos financieros, es decir, se están transformando los activos y también los plazos o vencimientos. Los activos financieros primarios son, generalmente, a medio y largo plazo mientras que los activos financieros secundarios suelen ser a corto plazo. Por este motivo, a la función de intermediación financiera también se la denomina función de transformación de activos o de plazos. Esta segunda función está ilustrando la actividad básica o principal (depósitos) que realizan las entidades de depósitos (Bancos, Cajas de Ahorros y Cooperativas de Crédito): Activo Pasivo Préstamos Depósitos Créditos En el caso de los bancos, éstos captan recursos a corto plazo mediante depósitos y esos recursos que captan los ceden a plazos mayores (medio y largo plazo) a través de préstamos y créditos. En este tema se va a estudiar el sistema financiero de un país desde tres puntos de vista distintos: 1) Desde el punto de vista de los activos financieros que se emiten y se negocian, es decir, de los medios de financiación. 2) Desde el punto de vista de las instituciones o entidades financieras que lo forman. 3) Desde el punto de vista de los mercados que configuran dicho sistema financiero. 1.2. ACTIVOS FINANCIEROS: FUNCIONES, CARACTERÍSTICAS Y CLASIFICACIÓN. DEFINICIÓN Un activo financiero es un instrumento financiero emitido por las unidades económicas de gasto con déficit a través del cual éstas logran financiar su actividad. Un activo financiero representa un pasivo para quien lo emite (emisor) y un activo o derecho para el adquirente (constituye un medio de mantener la riqueza para quien lo adquiere y posee). A través de cualquier transacción con activos financieros, ya sea una compra o una venta, se realizan dos tipos de transferencias: • Se realiza una transferencia de fondos, por ejemplo, entre los inversores particulares y las empresas cuando éstas emiten bonos. • Se realiza una transferencia de riesgos, variando el nivel según el tipo de activo financiero. CARACTERÍSTICAS DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS

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Cualquier activo financiero se puede definir o caracterizar a través de tres parámetros o características que permiten comparar unos activos financieros con otros: a) Liquidez: cuando se habla de liquidez cabe hablar de dos posibles formas, que son la liquidez en sentido amplio y la liquidez en sentido estricto. Cuando se habla de liquidez en sentido amplio nos estamos refiriendo a un concepto más bien intuitivo, es decir, al concepto de conversión en dinero. Por tanto, desde este punto de vista se puede definir la liquidez como la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero. Sin embargo, desde el punto de vista financiero a un inversor le interesa más lo que se entiende por liquidez en sentido estricto. Este tipo de liquidez sería la definición en sentido amplio pero añadiendo dos condiciones. Es decir, es la capacidad de conversión de un activo financiero en dinero a corto plazo (1ª condición) sin que dicha conversión implique pérdidas significativas de capital (2ª condición). La distinción es muy importante y se podría observar, por ejemplo, al comparar un depósito a la vista (cuenta corriente) y una obligación de una empresa privada. Si se aplicase el primer criterio (liquidez en sentido amplio) los dos títulos son muy líquidos, mientras que si se aplica el segundo criterio (liquidez en sentido estricto) el depósito bancario sigue siendo muy líquido pero en el caso de las obligaciones, al ser títulos de renta fija con vencimiento a largo plazo, el valor de esas obligaciones va a depender de muchas cuestiones y factores. Por tanto, no se podrá garantizar que a corto plazo no se pueda producir una pérdida de capital, es decir, que se incurra en una minusvalía. b) Rentabilidad de un activo: es la compensación que obtiene el adquirente de un activo financiero por la cesión temporal de unos fondos. La rentabilidad va a depender de la forma o fuente de rentabilidad de cada activo financiero, por ejemplo: un depósito a plazo a 6 meses va a ofrecer un interés periódico; en el caso de las acciones existen dos fuentes básicas de rentabilidad ya que, por un lado, se van a percibir dividendos periódicos y, por otro lado, se va a percibir también una plusvalía ya que el accionista espera que las acciones se revaloricen en la Bolsa; en el caso de los bonos hay también dos posibles vías de rentabilidad, por un lado a través de la percepción periódica de intereses y, por otro lado, a través de la apreciación o revalorización del precio del bono. El tipo de activo financiero, como se ha visto, va a condicionar la forma de obtención de la rentabilidad. c) Riesgo: se puede definir como la probabilidad o posibilidad de que el emisor del activo financiero no sea capaz de hacer frente a los compromisos financieros que ha asumido. El riesgo de un activo financiero depende de dos factores básicos: 1) La solvencia del emisor: cuanto mayor es la solvencia del emisor menor va a ser el riesgo. Como ejemplo se podría comparar la Deuda Pública del Tesoro Español y la Deuda Pública emitida por la Federación Rusa, y se podría decir que la Deuda Pública Rusa presenta un mayor riesgo que la española. 2) Las garantías asociadas al activo financiero: hay activos financieros que tienen un reducido riesgo ya que hay otros activos que actúan como garantía. Por ejemplo, en el caso de las cédulas hipotecarias. Generalmente, se puede decir que existe una relación directa entre rentabilidad y riesgo ya que los títulos que exponen al inversor a un mayor riesgo son los títulos que ofrecen una mayor rentabilidad esperada. En resumen, se podría decir que los títulos que ofrecen un mayor riesgo son más rentables y, generalmente, son menos líquidos. CLASIFICACIÓN DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS Los activos financieros se pueden clasificar según distintos criterios, siendo alguno de ellos los 5

siguientes: • Según el grado de liquidez relativa (en orden decreciente de mayor liquidez a menor liquidez) se puede distinguir entre: a) Dinero legal: monedas y billetes de curso legal. b) Dinero bancario: depósitos bancarios. • Depósitos a la vista (cuentas corrientes). • Depósitos de ahorro (cuentas de ahorro). • Depósitos a plazo (imposiciones a plazo fijo). c) Deuda pública a corto plazo: son títulos negociables en los mercados financieros que son emitidos por el Tesoro Público Español y con vencimiento a corto plazo. Actualmente, el único título que cumpliría estos rasgos serían las Letras del Tesoro. d) Pagarés de empresa: son activos financieros a corto plazo (inferior o igual a 18 meses) emitidos por empresas que gozan de una alta solvencia. Algunos de los principales emisores de pagarés de empresa son las empresas eléctricas. Los pagarés de empresa son títulos que suelen ser emitidos por empresas muy solventes ya que no tienen una garantía real. e) Deuda pública negociable a medio y largo plazo: • Para el medio plazo: Bonos del Estado (3 y 5 años). • Para el largo plazo: Obligaciones del Estado (10, 15 y 30 años). f) Renta fija privada a medio y largo plazo: son títulos de deuda con vencimiento a medio y largo plazo pero que son emitidos por empresas privadas (bonos y obligaciones). Son menos líquidos ya que el volumen de emisión es menor. g) Acciones: se trata de títulos de renta variable y son los más sensibles ante cambios en el mercado. Se puede distinguir dos tipos según coticen o no coticen en bolsa. • Acciones negociadas en Bolsa. • Acciones sin cotización oficial. • En función de quien sea la unidad emisora de dichos activos se puede distinguir entre: a) Banco de España: emite billetes de curso legal. b) Tesoro público: emite las monedas metálicas y, también, todos los valores negociables de deuda pública (Letras del Tesoro, Bonos del Estado, Obligaciones del Estado). c) Bancos: emiten depósitos de cualquier tipo; también emiten cualquier título de renta fija privada con distintas características; también pueden emitir acciones. d) Empresas no financieras: emiten, en el caso de que adopten la forma de sociedad anónima, acciones; también pueden emitir pagarés de empresa que son títulos con vencimiento a corto plazo; por último, también pueden emitir cualquier titulo de renta fija a medio o largo plazo. 1.3. MERCADOS FINANCIEROS: FUNCIONES, CARACTERÍSTICAS Y CLASIFICACIÓN. 6

DEFINICIÓN Un mercado financiero se puede definir como aquel mecanismo a través del cual se realiza el intercambio o transacción de activos financieros y se determina su precio, siendo irrelevante si existe un espacio físico o no. FUNCIONES Las funciones que se desarrollan a través de los mercados financieros son las siguientes: • Facilitar la puesta en contacto de los demandantes de fondos con los oferentes de fondos, es decir, poner en contacto a los agentes que intervienen en los mercados financieros. • La determinación del precio de los activos financieros. • Dotar de liquidez a los activos financieros. • A través de los mercados organizados se logran reducir los costes de transacción, es decir, los costes asociados a la negociación de los activos financieros. CARACTERÍSTICAS Para empezar tenemos que hacer referencia a lo que se denomina Mercado Financiero Perfecto. El concepto de Mercado Financiero Perfecto consistiría en trasladar a los mercados financieros el concepto de competencia perfecta (hay libertad de entrada y salida, el precio viene fijado desde fuera, etc). En ese Mercado Financiero Perfecto se dan en su grado máximo cinco características: amplitud, profundidad, transparencia, libertad y flexibilidad. • Amplitud: Se habla de amplitud para hacer referencia al volumen de activos financieros negociados en un mercado. Un mercado financiero es tanto más amplio cuanto mayor es el volumen de activos financieros negociados o intercambiados en él. Un mercado amplio permite la satisfacción de los deseos de los oferentes y demandantes potenciales, al proporcionar una gama de activos variada y acorde con las necesidades de los mismos. • Profundidad: Hace referencia al número de órdenes de compra y de venta existentes para cada tipo de activo financiero. Un mercado es tanto más profundo cuanto mayor sea el número de órdenes de compra y venta que existen para cada tipo de activo financiero. • Transparencia: Hace referencia a la facilidad con la que los inversores pueden acceder a información relevante para la toma de decisiones. Un mercado es tanto más transparente cuanto mejor y más barata de obtener resulta la información para la toma de decisiones que pueden lograr los agentes económicos que participan en él. • Libertad: En el contexto de un mercado financiero la libertad significa que no existe ningún tipo de intervención por parte de las autoridades monetarias o económicas que pudiera influir sobre el proceso de formación de precios. Los precios de los activos financieros se determinan por la libre concurrencia de la oferta y de la demanda, es decir, existe libertad en el proceso de formación de los precios. • Flexibilidad: La flexibilidad hace referencia a la rapidez con la que los agentes económicos (compradores y vendedores de títulos) reaccionan ante cambios en las condiciones del mercado. Un mercado es tanto más flexible cuanto más facilidad exista para la rápida reacción de los agentes ante variaciones en los precios de los activos u otras circunstancias significativas del mercado. Para lograr el funcionamiento más eficiente de los mercados se deberían cumplir en su grado máximo estas cinco características. En la práctica, el mercado que más se aproxima a un Mercado Financiero Perfecto sería el mercado de divisas aunque, eso si, con unas ciertas matizaciones. En resumen, cuando un mercado es más amplio, más profundo y más flexible suele ocurrir que esto sucede porque es un mercado bastante libre y transparente. La libertad y la transparencia, ceteris paribus, potencian 7

considerablemente las otras tres características. CLASIFICACIÓN Se van a realizar varias clasificaciones de los mercados financieros con arreglo a diferentes criterios, de tal forma que nos resulten útiles para diferentes conceptos: • Según la forma de funcionamiento de los mercados se puede distinguir entre: 1− Mercados directos: Son aquellos mercados en los que el intercambio de activos financieros se realiza directamente entre los demandantes últimos de financiación y los oferentes últimos de fondos. Dentro de los mercados directos se pueden distinguir otros dos tipos: 1) El mercado directo es además de búsqueda directa si los agentes, compradores y vendedores, se encargan por sí mismos de buscar su contrapartida, con una información limitada y sin ayuda de agentes especializados. Ejemplo: mercados de acciones que no se negocian en la Bolsa. 2) Mercados directos con actuación de un broker: se encarga, en este caso, a un agente especializado la búsqueda de la contrapartida. 2− Mercados intermediados: Son aquellos en que al menos uno de los participantes en cada operación de compra o venta de activos tiene la consideración de intermediario financiero en sentido estricto. • Según las características de los activos financieros que se negocian en los mercados se puede distinguir entre: 1− Mercados monetarios: Las características fundamentales distintivas de los activos financieros que se negocian en un mercado monetario son el vencimiento a corto plazo, el reducido nivel de riesgo y el alto grado de liquidez. Ejemplo: mercado de pagarés de empresa, mercado interbancario, etc. El mercado monetario o de dinero es una parte muy importante de los mercados financieros, cuyo papel consiste en asegurar que los fondos líquidos que existen en la economía estén distribuidos de la mejor forma posible y se empleen de una forma óptima. 2− Mercados de capitales: Son aquellos mercados donde se negocian activos financieros con vencimiento a medio y largo plazo y que implican un mayor nivel de riesgo. Ejemplo: la Bolsa de Valores. • Según el grado de intervención de las autoridades monetarias en los mercados se puede distinguir entre: 1− Mercados libres: Son aquellos mercados en los que el proceso de formación de precios es libre, de forma que el precio de los activos financieros se determina por la libre concurrencia de la oferta y la demanda, es decir, se determina por las fuerzas del propio mercado. 2− Mercados regulados: Cuando no se cumple la condición vista en los mercados libres, es decir, cuando las autoridades monetarias influyen en el proceso de formación de los precios se dice que son mercados regulados, intervenidos o administrados. Las formas de intervención son múltiples, pudiendo citarse como ejemplos los siguientes: fijar un tipo de interés mínimo o máximo; establecer límites a los precios; mediante la existencia de un coeficiente obligatorio de inversión; etc. • Según la fase de negociación en la que se encuentre los activos financieros se puede distinguir entre:

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1− Mercados primarios: Son aquellos en los que los activos financieros intercambiados son de nueva creación. Esto significa que un título sólo puede ser objeto de negociación una vez en un mercado primario, que seria en el momento de su emisión. Por este motivo, los mercados primarios también son llamados mercados de emisión. 2− Mercados secundarios: En estos mercados se comercia con los activos financieros ya existentes, cambiando la titularidad de los mismos; pero para ser comprados y vendidos en mercados secundarios los títulos han de ser negociables legalmente, facultad de la que sólo disfrutan algunos activos financieros. Hay que señalar que no todos los activos financieros gozan de un mercado secundario. Los emisores de activos financieros consiguen financiación en el mercado primario, pero obviamente el mercado secundario no supone la existencia de nueva financiación para el emisor del activo, pero ello no significa que carezcan de importancia, ya que permite la circulación de activos entre los agentes y la diversificación de su cartera, contribuyendo por ello al fomento del ahorro de la colectividad. Ejemplo: Una empresa que desea financiar un proyecto de inversión decide emitir acciones, que se suscriben y, por lo tanto, los fondos pasan de los inversores a la empresa. Esta transacción tiene lugar en el mercado primario entre el emisor de los títulos y el suscriptor, siendo este momento cuando la empresa obtiene fondos. Por este motivo, al mercado primario también se le llama mercado de emisión. Con posterioridad se pueden hacer más transacciones con esos títulos, teniendo lugar esas transacciones en el mercado secundario, también denominado mercado de negociación, que es donde se dota de liquidez a los activos financieros y donde se determina su precio. • Según el grado de formalización se puede distinguir entre: 1− Mercados organizados: Son aquellos mercados en los que existe un conjunto de normas y reglamentos que determinan el funcionamiento de estos mercados. Ejemplo: la Bolsa. 2− Mercados no organizados: Son aquellos mercados en que las transacciones no siguen unas reglas preestablecidas sino que van a depender de lo que se acuerde entre las distintas partes. • Según la cantidad de información incorporada a los precios: Ejemplo: Las expectativas de los inversores es que se va a producir una caída de los tipos de interés, por lo que las empresas que acudan a financiarse con deuda van a incurrir en unos costes financieros más bajos, de forma que aumentan los beneficios y esto se va a reflejar en la cotización de las acciones ya que aumentará la demanda y subirá el precio. En este caso, la información está incorporada en el precio de las acciones. Según la cantidad de información que aparece reflejada en el precio se puede hablar de distintas eficiencias. • Forma débil de eficiencia: en este caso los precios incorporan la información pasada. • Forma semifuerte de eficiencia: se incluye la información pasada y la información pública disponible. • Forma fuerte de eficiencia: se incluyen los niveles de información anteriores y, además, la información privilegiada que sólo poseen determinadas personas por razón de su cargo o profesión. 1.4. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS: FUNCIONES, CARACTERÍSTICAS Y CLASIFICACIÓN. 9

DEFINICIÓN Los intermediarios financieros son el conjunto de instituciones especializadas en la mediación entre los prestamistas y los prestatarios últimos de la economía. En concreto, para los intermediarios financieros la función de prestar y pedir prestados fondos constituye el eje básico de su actividad. La transformación de los activos financieros diferencia claramente a los intermediarios financieros de los dealers (agentes mediadores) y de los brokers. Actualmente existen un gran número de instituciones o entidades financieras. Según la función que desarrollan podemos considerar tres tipos de instituciones financieras: • BROKERS: se caracterizan porque son agentes financieros que operan por cuenta ajena y que intervienen en el proceso de canalización del ahorro hacia la inversión poniendo en contacto a los demandantes y oferentes de fondos recibiendo a cambio una comisión. Que operan por cuenta ajena significa que compran y venden activos financieros por cuenta de un tercero. • DEALERS: se caracterizan porque son entidades o agentes financieros que operan por cuenta propia, es decir, compran y venden activos financieros por cuenta propia. Es importante tener en cuenta que los dealers ni crean ni transforman activos financieros. • INTERMEDIARIOS FINANCIEROS EN SENTIDO ESTRICTO: en este caso nos estamos refiriendo exclusivamente a los agentes financieros que realizan la transformación de activos financieros. 1.5. ESTRUCTURA ACTUAL DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL. EVOLUCIÓN DEL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL El sistema financiero español ha experimentado grandes cambios en las dos últimas décadas con el objetivo de mejorar la eficiencia en la canalización del ahorro hacia la inversión. De todos los cambios que han tenido lugar se puede destacar una característica o rasgo común que es el paso, de forma gradual, de una época caracterizada por un elevado grado de intervencionismo a una fase de liberalización e integración de los mercados financieros. De esa característica general podemos ver algún ejemplo. Un primer ejemplo de este proceso sería la liberalización de las comisiones bancarias y de los tipos de interés de una forma definitiva a finales de los años ochenta. En esa misma época se aprobó la Ley de Defensa de la Competencia. Otro ejemplo de ese proceso de liberalización es la supresión del coeficiente de inversión obligatoria que afectaba a las entidades de crédito. También tenemos como ejemplo de liberalización el desarrollo de los mercados de valores con la Ley de Reforma del Mercado de Valores (1989) con la que se sientan las bases para la mejora de la capacidad de financiación. Es en ese mismo año cuando se crea el mercado continuo. Otro ejemplo es la liberalización del régimen de apertura de sucursales en las Cajas de Ahorro. Desde ese momento el régimen de apertura de sucursales es libre y se equipara con el de los bancos. De esta forma, se va a favorecer la competencia entre las Cajas de Ahorro. Otro proceso a considerar en esta fase de liberalización e integración estaría relacionado con la incorporación de España a la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria. Entre esas implicaciones se pueden destacar dos: 1− Desaparición de la peseta como divisa negociable en los mercados financieros y su sustitución por el euro.

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2− Cambios experimentados en la política monetaria. El cambio más importante radica en la política monetaria que se transfiere al Banco Central Europeo a partir del 1 de enero de 1999. A continuación, en el gráfico 1.2 se va a analizar la estructura actual del Sistema Financiero Español a través de: los mercados financieros, los intermediarios financieros, los órganos ejecutivos y los órganos políticos decisorios. MERCADOS FINANCIEROS 1− Mercado interbancario: este mercado es un ejemplo de mercado monetario y, por tanto, se caracteriza por un alto grado de liquidez y un reducido riesgo. Es la forma de financiación típica de las entidades de crédito. Es un mercado muy importante porque es el mercado en el que se refleja de forma inmediata las decisiones de política monetaria (mantener o cambiar los tipos de interés, etc). En este mercado se va a elaborar un índice con los tipos de interés a los que se cruzan las operaciones en el mercado interbancario. Este índice en España se llamaba MIBOR hasta hace muy poco tiempo, aunque actualmente debido a que existe en la práctica un único mercado interbancario para todas las entidades de la zona euro el índice de referencia se denomina EURIBOR. Este índice es un indicador muy importante porque múltiples operaciones financieras están asociadas a ese tipo de interés (préstamos hipotecarios, etc). 2− Mercados de divisas: en este mercado se negocian, además de activos financieros, medios de pago. El mercado de divisas ha sufrido cambios muy importantes desde la introducción de España en la tercera fase de la Unión Económica y Monetaria. El cambio más importante es que se ha sustituido la peseta por el euro. 3− Mercado de deuda pública anotada: es un mercado donde el Tesoro Público Español emite distintos activos financieros para financiar su actividad. A corto plazo emite Letras de Tesoro, a medio plazo emite Bonos de Estado y a largo plazo emite Obligaciones del Estado. El mercado de deuda pública anotada de España es uno de los mercados de deuda pública más desarrollados de todo el mundo. 4− Bolsas de valores: en las bolsas de valores se negocian activos financieros a medio y largo plazo. También se negocian títulos de renta fija, además de la renta variable (acciones). En España hay cuatro bolsas: la Bolsa de Madrid, la Bolsa de Barcelona, la Bolsa de Valencia y la Bolsa de Bilbao. La más importante de las cuatro es la Bolsa de Madrid. También existe el mercado continuo que es un sistema electrónico. En la bolsa de valores existe un índice bursátil que representa la evolución de la cotización (precio) de las acciones. Ese índice es el IBEX−35, que es un índice que engloba a los 35 valores más representativos del mercado español teniendo en cuenta su liquidez y capitalización bursátil. El valor más importante para calcular este índice es el de la empresa Telefónica. A continuación, irían el del Banco Santander Central Hispano (BSCH) y el del Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA). 5− Futuros y opciones financieras: se incluyen dentro de los denominados activos financieros derivados. Se denominan activos financieros derivados porque el valor de estos títulos depende a su vez de otro activo financiero llamado activo financiero primario o activo subyacente. Son títulos que se pueden utilizar para distintas funciones (cobertura de riesgos, etc). 6− AIAF: es el mercado de la asociación de intermediarios de activos financieros. Es un mercado en desarrollo, con un crecimiento muy grande y a través del cual se negocian distintos activos financieros. Por ejemplo, se negocia en el mercado AIAF los pagarés de empresa, los bonos y obligaciones privadas que son emitidos por empresas privadas (excepto si son convertibles en acciones), los títulos hipotecarios, etc. INTERMEDIARIOS FINANCIEROS Dentro del sistema financiero se tienen que considerar las entidades que en el esquema se denominan Entidades de Crédito, que habitualmente se suelen llamar entidades crediticias. A su vez, dentro de las 11

entidades de crédito se tienen las entidades del sistema bancario, el cual estaría formado por tres entidades: • Bancos. • Cajas de Ahorro / CECA (Confederación Española de Cajas de Ahorro, que es una caja de ahorro adicional que representa y defiende los intereses de las Cajas de Ahorro). • Cooperativas de Crédito. Según su origen o procedencia se pueden clasificar las Cooperativas de Crédito en Cajas Rurales y en Cooperativas de Crédito Urbanas. Respecto a las Cajas de Ahorro hay que decir que son entidades muy peculiares porque se plantean problemas en cuanto a su gestión y en cuanto a quienes son los propietarios. En cuanto a esto último hay que decir que en las Cajas de Ahorro no hay propietarios puesto que no emiten ningún activo financiero que otorgue su propiedad. Estas tres entidades (Bancos, Cajas de Ahorro, Cooperativas de Crédito) pueden captar fondos mediante la emisión de depósitos y, por este motivo, también se las denomina entidades de depósito. Son las únicas que se pueden financiar mediante depósitos. Activo Pasivo Préstamos Depósitos Créditos Otras entidades que se van a estudiar, que son más especializadas pero que no son entidades de depósitos, son los Establecimientos Financieros de Crédito que son entidades de crédito que pertenecen al sistema crediticio pero no al sistema bancario. Tienen un objeto social más reducido que las otras tres entidades y se caracterizan porque se han especializado en determinadas funciones (leasing, factoring, gestión o emisión de tarjetas de créditos, etc). Otras entidades que realizan actividades complementarias, auxiliares o adicionales son las siguientes: − Sociedades y Agencias de Valores, que se dedican a operar en los mercados de valores. − Instituciones de Inversión Colectiva, dentro de las cuales la institución más importante sería los Fondos de Inversión. − Entidades Aseguradoras, que son entidades que se especializan en la cobertura de determinados riesgos ya sean de tipo material o personal. Estas entidades invierten una parte de la prima (precio del contrato de seguro). − Entidades Gestoras de Fondos de Pensiones, que desarrollan una función muy especifica como es decidir en que valores invertir en los Fondos de Pensiones. ÓRGANOS EJECUTIVOS Se pueden mencionar dos principales entidades que desarrollan unas funciones básicas y muy importantes: 1− Banco de España: el Banco de España entre otras funciones desarrolla una función básica que no se ha transferido que es la supervisión y control de las entidades de crédito. Se encarga, por tanto, de supervisar su funcionamiento, garantizar que existe un nivel mínimo de solvencia y liquidez, tomar las oportunas decisiones si existe alguna anomalía. El Banco de España, en la actualidad, desarrolla otra función que es la de participar de forma activa en el diseño y ejecución de la política monetaria. 12

2− Comisión Nacional del Mercado de Valores: es otra de las instituciones básicas dentro del sistema financiero, la cual desarrolla una función esencial que sería la de supervisar el funcionamiento de los mercados de valores, siendo entre ellos el más representativo la Bolsa de Valores. La CNMV garantiza que el precio de los activos financieros se forme de forma transparente. También controla y analiza la posible aparición de información privilegiada y se encarga de proteger a los inversores que son los que adquieren los activos financieros para conseguir una rentabilidad. ÓRGANOS POLÍTICOS DECISORIOS Los órganos políticos decisorios son las instituciones que tienen competencia para dictar normas y estos órganos son: el Gobierno, el Ministerio de Economía y Hacienda, las Comunidades Autónomas. EJERCICIO: Clasifique los siguientes activos financieros de forma creciente según la rentabilidad esperada que ofrecen al inversor que los adquiera: − Bonos simples. − Acciones de empresas de alta tecnología. − Pagarés de empresa. − Letras del Tesoro. − Acciones de un banco que cotiza en Bolsa. Una forma de orientarse es fijarse en el riesgo, ya que los activos financieros que tienen un mayor riesgo ofrecen una mayor rentabilidad. La clasificación de los activos financieros quedaría de la siguiente forma: 1− Letras del Tesoro: son las que tienen un menor riesgo de todos los activos financieros de la lista anterior. 2− Pagarés de Empresa: tienen unas características similares a las Letras del Tesoro en cuanto al nominal, vencimiento, etc. La diferencia principal es la entidad emisora, ya que en el caso de los pagarés de empresa las entidades emisoras son empresas privadas que tienen un mayor riesgo. En el caso de los pagarés de empresa, la prima de riesgo es relativamente baja. 3− Bonos simples: son títulos con vencimiento a medio plazo sin ningún tipo de garantía especial y que implica, por tanto, un mayor nivel de riesgo. 4− Acciones de un banco que cotiza en Bolsa: las acciones forman parte de la renta variable, que se caracteriza por tener un mayor riesgo que otros títulos. 5− Acciones de empresas de alta tecnología: como se dijo antes las acciones forman parte de la renta variable y tienen un mayor riesgo. Por tanto, el más rentable de todos los activos financieros de la lista sería las acciones de empresas de alta tecnología. EJERCICIO: Identifique la función de intermediario financiero en sentido estricto, broker y dealer en las siguientes 13

actuaciones: 1− Una entidad financiera adquiere una emisión de bonos para su propia cartera de valores con la intención de venderlos posteriormente en el mercado secundario obteniendo una plusvalía. DEALER (actúa por cuenta propia con el objetivo de obtener una rentabilidad por diferencia). 2− Una entidad financiera adquiere una emisión de bonos para su cartera y emite a su vez otros valores para financiar dicha operación. INTERMEDIARIO FINANCIERO EN SENTIDO ESTRICTO. 3− Una entidad financiera se encarga de la colocación de una emisión de bonos entre el público sin adquirirlos previamente. BROKER. TEMA 2: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES I. 2.1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DEL MERCADO DE CAPITALES. Como ya se vio en el tema 1, según las características de los activos financieros negociados se puede distinguir entre mercados de capitales y mercados monetarios. En los mercados de capitales se negocian activos financieros con vencimiento a medio y largo plazo. Los títulos de estos mercados tienen un mayor nivel de riesgo que los títulos que se negocian en los mercados monetarios. Un ejemplo representativo de esto es la Bolsa de Valores. Los tipos de valores negociados en los mercados de capitales se pueden agrupar en tres bloques o categorías, que son: 1) Títulos de renta variable, entre los que hay que destacar sobre todo las acciones. 2) Activos o valores de renta fija, por ejemplo, los bonos u obligaciones. Un bono u obligación es una forma de deuda por el cual la empresa que lo emite se compromete a pagar periódicamente unos determinados intereses, amortizándose al final del periodo lo negociado. 3) Los productos derivados, cuyo valor depende del valor de otro activo financiero. Entre los productos derivados podemos encontrar las opciones y los futuros financieros. El mercado de capitales comprende o aglutina todas aquellas operaciones de colocación y financiación a largo plazo, así como aquellas instituciones que efectúan dichas operaciones. Los mercados de capitales se podrían dividir en dos grandes grupos que son los siguientes: • Mercados de crédito a largo plazo, de los cuales no vamos a hablar nada en este tema, no porque no sean importantes sino porque los vamos a estudiar en un tema posterior. • Mercados de valores, en donde se pueden distinguir dos tipos: • Mercados de valores de renta variable. • Mercados de valores de renta fija. También, se podrían diferenciar los títulos en función de que el emisor sea público o privado. 2.2. LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA FIJA. La renta fija es una denominación genérica que engloba diversas denominaciones como, por ejemplo, las siguientes: obligaciones, bonos, pagarés, cédulas, letras, etc. Las denominaciones que se van a utilizar normalmente serán las de obligación y bono. Una obligación o activo de renta fija es una parte alícuota de una deuda, es decir, de un empréstito. La diferencia entre préstamo y empréstito es que cuando hablamos de préstamo va a haber un número reducido 14

de acreedores, mientras que cuando hablamos de empréstito van a existir tantos acreedores como poseedores del activo financiero del que se esté hablando. Las obligaciones pueden ser valores tanto nominativos como al portador y se caracterizan porque dan derecho a la obtención de un rendimiento cuya manera de producirse se fija contractualmente. Un activo de renta fija puede producir o generar rendimientos variables. La renta fija puede cotizar en un mercado secundario, de forma que su cotización oscila y se puede llegar incluso a perder dinero, puesto que cuando se necesite vender la renta fija, ésta puede estar cotizando por debajo de lo que uno haya pagado por ella. De una forma general, se tendría la siguiente estructura de flujos de un título de renta fija: C1 C2 Cn − 1 Cn + PR 012n−1n El valor teórico o intrínseco de un bono u obligación sería igual a la siguiente expresión: La letra K representa la tasa de descuento y es igual al rendimiento exigido por los inversores. Cuanto menos solvente sea el emisor mayor será el riesgo y, por lo tanto, mayor el rendimiento exigido por los inversores. El rendimiento que se exige a un título de renta fija privada se puede descomponer en dos factores: K (Renta fija privada) = K (Deuda Pública de características similares) + Prima por riesgo La cotización de un activo de renta fija va a depender de la evolución de los tipos de interés. Si se incrementan los tipos de interés, el precio del bono va a disminuir porque aumenta el rendimiento exigido por los inversores (K). De igual forma, si disminuyen los tipos de interés aumenta el precio del bono, ya que disminuye el rendimiento exigido por los inversores (K). Por lo tanto, se puede decir que existe una relación inversa entre el precio de los bonos (activos de renta fija) y los tipos de interés. Los precios de los activos de renta fija cambian porque los tipos de interés cambian constantemente ajustándose al mercado. Cuanto mayor sea el vencimiento del bono mayor será la variación en el precio del bono ante cambios en el tipo de interés. Todo esto se podría comprobar a través de los dos siguientes ejemplos. En el ejemplo A tenemos un título con un valor nominal de 1.000, un precio de reembolso igual al valor nominal, un cupón (intereses) del 5% y un vencimiento de 5 años. Por el contrario, en el ejemplo B tenemos un título con un valor nominal de 1.000, un precio de reembolso igual al valor nominal, un cupón (intereses) del 5% y un vencimiento de 10 años. Calcular el PA y PB si K es igual al 6%. ¿Qué ocurriría si K pasara a ser del 5%?. En un activo de renta fija lo que es fijo es la forma de producir el rendimiento ya que se firma en un contrato de emisión el cómo se producen los rendimientos y esto no va a cambiar. La renta fija es un concepto que, genéricamente, se va a utilizar tanto en los mercados de capitales como en los mercados monetarios. Si el título de renta fija tiene un vencimiento a medio plazo se estaría hablando de un bono. Sin embargo, si el título tiene un vencimiento a largo plazo se estaría hablando de una obligación. EJEMPLO: Supongamos el siguiente título de renta fija, el cual tiene un vencimiento de 2 años, un valor nominal de 1.000 pesetas. Dicho título ofrece un cupón anual del 5% y el precio de reembolso (amortización) del título es del 110%, por tanto la prima de amortización es de 100 pesetas. Con estos datos se podría construir la siguiente estructura de flujos de este título: 15

50 1.100 + 50 012 El valor teórico o intrínseco del título sería igual a: TIPOS DE BONOS Los tipos de bonos que se van a ver a continuación también son aplicables a las obligaciones. 1− BONO SIMPLE U ORDINARIO Este tipo de bono no incluye ninguna garantía especial y tiene la estructura de flujos vista anteriormente. El bono simple u ordinario periódicamente devenga un cupón a favor del inversor y al vencimiento se reembolsa con un precio de amortización previamente establecido. 2− BONOS GARANTIZADOS Estos bonos se caracterizan porque el emisor aporta algún tipo de garantía para el cumplimiento de los compromisos financieros que se han asumido. 3− BONOS SUBORDINADOS Estos bonos tienen una baja prioridad en caso de liquidación de los activos empresariales. Ofrecen por ello una mayor rentabilidad, porque tienen un mayor riesgo. 4− BONOS CON CUPÓN FIJO Son bonos en los que el cupón devengado permanece constante durante toda la vida del bono. 5− BONOS CON CUPÓN VARIABLE Son bonos en los que el cupón evoluciona de acuerdo con un índice de referencia, como por ejemplo el EURIBOR. Cupón = Valor de un índice monetario (EURIBOR) + Margen (diferencial) A veces se dice que el cupón está indiciado, puesto que evoluciona de acuerdo con un índice. También se pueden vincular de forma inversa. Por ejemplo: Cupón = (12% − EURIBOR, mínimo = 3%) En este caso, si aumenta el índice EURIBOR entonces el valor del cupón va a disminuir. 6− BONOS CUPÓN CERO Son títulos que generalmente se emiten por su valor nominal, es decir, no existen cupones intermedios. Estos bonos no pagan cupones periódicos sino que los intereses se van acumulando y se abonan todos al vencimiento del bono en forma de una prima de amortización. Cuanto mayor sea el vencimiento de ese bono la prima debería ser más alta. 7− BONOS PERPETUOS 16

Un bono perpetuo es un bono que paga intereses periódicos de forma indefinida, es decir, no tiene vencimiento. Suelen ser pocos frecuentes dentro de la financiación empresarial, aunque si es más frecuente en la financiación pública. 8− BONOS CON CLÁUSULA DE RESCATE ANTICIPADA A FAVOR DEL EMISOR Es un bono, del tipo que sea, que incluye una cláusula de rescate por la cual el emisor tiene la posibilidad o derecho a amortizar anticipadamente esos títulos antes de su vencimiento a un precio de rescate establecido de antemano contractualmente. El que se ejerza o no el derecho dependerá, básicamente, de la evolución de los tipos de interés. Este tipo de bonos permiten a las empresas beneficiarse en caso de una futura caída en los tipos de interés. Por el contrario, si aumenta el tipo de interés, a la empresa no le interesará ejercer la cláusula de rescate. En estos tipos de bonos el inversor está expuesto a un riesgo, ya que si aumenta el tipo de interés el precio del bono va a disminuir, pero si disminuye el tipo de interés el precio del bono aumentará, pero sube hasta un límite, que es el precio de rescate. El riesgo es que si aumentan los tipos de interés el precio de bono experimentará igual caída en su precio, pero en caso de que el tipo de interés disminuya no va a disfrutar íntegramente de las revalorizaciones del bono, ya que la empresa rescatará la emisión y lo máximo que va a pagar es el precio de rescate. Si comparamos un bono simple con un bono con cláusulas de rescate, observamos que, suponiendo que el emisor es el mismo, es más rentable el bono con cláusula de rescate porque en éste el inversor está expuesto a un riesgo de rescate anticipado y hay que compensarle ofreciendo una mayor rentabilidad. 9− BONOS CONVERTIBLES Una obligación o bono convertible puede ser un bono simple al que se le añade una opción o derecho de conversión, que consiste en la posibilidad o derecho que tiene el inversor de convertir o transformar esos bonos en acciones ordinarias de la empresa en un momento futuro y a un precio previamente establecido en el momento de la emisión de esos títulos. Las obligaciones convertibles suelen ser activos que tienen buena acogida en aquellas empresas que están en etapa de crecimiento y en aquellas empresas que, en general, tienen buenas expectativas de futuro. En las obligaciones convertibles se pueden fijar distintas fechas para el ejercicio de la opción de conversión, incluso puede ocurrir que sea ejercitable en cualquier momento. El precio de conversión de las acciones a veces es fijo pero, en otras ocasiones, va a ser función de las cotizaciones futuras de las acciones y, por lo tanto, no va a ser conocido a priori. A la hora de estudiar las obligaciones convertibles es necesario conocer los siguientes conceptos básicos: a) Coeficiente o ratio de conversión: es la relación que existe entre el precio de emisión del bono convertible y el precio de la acción a efectos de conversión. Este ratio indica en cuántas acciones se puede convertir cada bono. b) Valor de conversión: el valor de conversión de una obligación convertible es el producto del coeficiente de conversión por la cotización actual de una acción (precio de mercado de las acciones). Indicaría cuánto vale el bono convertible si se pudiera ejercer en el momento actual la opción de conversión. VC = CC · Precio de mercado de las acciones c) Condición de conversión: se trataría de responder a la siguiente pregunta, ¿cuándo le va a interesar ejercer el derecho u opción de conversión al inversor?. Para responder a la anterior pregunta hay que comparar el 17

precio de mercado de las acciones con el precio de las acciones a efectos de conversión. Se ejercerá el derecho u opción de conversión siempre que la cotización de la acción (precio de mercado) sea superior al precio de la acción a efectos de conversión, es decir, cuando el valor de conversión de las obligaciones sea superior al precio de emisión de las obligaciones. En general, las empresas que emiten bonos u obligaciones convertibles pueden colocar estas emisiones en el mercado a un tipo de interés más bajo que en el caso de una emisión de renta fija simple ya que a cambio de recibir un tipo de interés más bajo se les confiere a los inversores un derecho adicional, que sería el derecho de conversión, es decir, se les está dando un atractivo diferente. Además, normalmente la empresa cuando emite bonos convertibles los emite con la finalidad de que en un momento futuro los acreedores (inversores) ejerzan el derecho de conversión. El valor de una obligación convertible va a tener dos componentes. El primero va a ser su valor como obligación simple y, en segundo lugar, el valor de la opción de conversión en acciones. Este segundo componente es algo que va a crecer con las expectativas del propio valor. El valor de una obligación convertible es siempre superior al valor de una obligación ordinaria o simple que tuviera idénticas características, y ello es debido al valor que aporta la opción de conversión. Cuando los inversores ejercen el derecho de conversión, la empresa está obligada a realizar una emisión de acciones para sustituir los bonos convertibles por acciones de la empresa, no teniendo esta emisión efectos en la tesorería de la empresa. d) Prima de mercado del bono convertible: el precio de mercado de un bono convertible es mayor que el precio de mercado de un bono simple de similares características pero sin derecho de conversión. La diferencia entre ambos se le llama prima de mercado del bono convertible, que sería lo que valoran los inversores actualmente la posibilidad de convertir los bonos en acciones de la empresa. Si no existieran expectativas de revalorización, la prima será baja mientras que si existen expectativas de revalorización la prima será más alta. VENTAJAS PARA EL OBLIGACIONISTA Las ventajas para el obligacionista estarían en las empresas que tengan un buen futuro, es decir, en empresas que tengan una buena potencialidad pero que, a veces, presentan tasas iniciales de riesgo elevadas. Existen ventajas pues una obligación convertible obliga primero a ser obligacionista, es decir, a ser acreedor, y en segundo lugar si interesa a convertirse en accionista. Esta comodidad o ventaja tiene un precio que se denomina prima de conversión. VENTAJAS PARA LA EMPRESA Fundamentalmente, para la empresa puede implicar una menor dilución de reservas que en el caso de una ampliación de capital directa. Cuando se produce una ampliación de capital el precio de emisión es menor que el precio de cotización, pero con las obligaciones convertibles el precio de conversión de las acciones se fija en muchos casos por encima de lo que en el momento de la emisión es el precio o cotización de las acciones. 10− BONOS CON WARRANTS En el caso de los bonos u obligaciones con warrants se tiene un título de renta fija simple al cual se le añade un warrant, que es una opción según la cual el inversor (poseedor o tenedor de dicha obligación) tendría el derecho o posibilidad de comprar en un momento futuro acciones de la empresa emisora a un precio establecido de antemano, denominado precio de ejercicio (E). Si el precio de ejercicio es inferior al que cotiza en Bolsa el inversor ejercerá dicho derecho, mientras que si fuera superior no lo ejercería. En definitiva, un warrant es una opción según la cual el poseedor o tenedor, a su propia voluntad, podrá ejercitarla o no. 18

En España, ha sido muy frecuente la emisión de deuda ligada a la emisión de warrants que daban derecho a la posterior suscripción de acciones de la empresa, siendo éste en concreto el caso que vamos a estudiar en esta pregunta. En este sentido un warrant habilita al suscriptor de obligaciones para adquirir cierto número de acciones ordinarias a un precio determinado y en un momento determinado del tiempo. Esto, en nuestro país, se ha venido usando para incentivar determinadas emisiones de renta fija porque, además de la retribución normal vía tipos de interés, significaba la posibilidad de convertirse en accionista en condiciones favorables o, en su caso, la posibilidad de vender estos derechos o warrants, puesto que suelen ser derechos separables y negociables individualmente. VALOR TEÓRICO DE UN WARRANT El valor teórico de un warrant va a depender de la cotización en Bolsa de las acciones (S). El valor teórico de un warrant es igual al número de acciones que da derecho a suscribir por la diferencia entre la cotización de las acciones y el precio de ejercicio del warrant. W = N · ( S − E) N: número de acciones. S: cotización de las acciones. E: precio de ejercicio del Warrant. En el siguiente gráfico estaría representado el precio o cotización de las acciones y el valor teórico del warrant. Valor teórico Warrant Si S = S1 no se ejercería el derecho pues para comprar las acciones es más barato acudir a Bolsa que ejercer el derecho. Por lo tanto, cuando S < E el valor teórico sería nulo. Por el contrario, si S = S2 si se ejercería el derecho. Cuanto mayor sea el precio de mercado de las acciones mayor será el valor del warrant. Imaginemos que un warrant nos da derecho a comprar un número N de acciones, por lo tanto, el valor teórico sería igual a: W = N · ( S − E) En el primer tramo (S < E) el valor máximo del warrant es igual a cero, mientras que en el segundo tramo (S > E) el valor máximo del warrant sería igual a N · (S − E). Por lo tanto, el valor del warrant estará entre los siguientes valores: max { N · (S − E) , 0}. Las empresas pueden colocar las emisiones de bonos con warrants a un tipo de interés inferior que las emisiones de bonos convencionales. Existen inversores dispuestos a percibir un tipo de interés más bajo a cambio de obtener un derecho adicional. Si los obligacionistas ejercen el warrant (derecho a comprar acciones de la empresa) la empresa está obligada a realizar una emisión de acciones para cubrir la demanda de estos inversores. Activo Pasivo Entrada de tesorería Bonos con Warrants (pago E) Emisión de acciones 19

Desaparece el warrant pero se mantienen los bonos y la empresa está obligada a realizar una emisión de acciones que serán suscritas por los inversores pagando el precio de ejercicio E. En este caso, la emisión de acciones supondrá una entrada de tesorería porque los inversores pagan el precio de ejercicio. En el caso de los bonos convertibles ocurriría lo siguiente: Activo Pasivo Bonos convertibles Emisión de acciones Tanto en los bonos convertibles como en los bonos con warrants potencialmente se va a producir una emisión diferida de acciones. En general, el ejercicio del warrant depende de la evolución económica de la empresa, porque, generalmente cuando se emiten el precio de ejercicio del warrant es superior a la cotización actual de las acciones. El warrant, técnicamente, es una opción de compra y tiene la misma estructura que las stock options. DIFERENCIAS ENTRE LAS OBLIGACIONES CONVERTIBLES Y LOS WARRANTS 1 − Una primera diferencia se puede ver claramente en la definición de cada uno de los tipos de obligaciones. 2 − Otra diferencia entre las obligaciones convertibles y los Warrants es que en las obligaciones que se emiten con Warrants al ejercitar dichos Warrants o derechos se inyectan nuevos recursos en la empresa. 2.3. LOS ACTIVOS FINANCIEROS DE RENTA VARIABLE. Cuando hablamos de activos financieros de renta variable de los que estamos hablando es de las acciones. Una acción es una parte alícuota del capital social de una empresa. Las acciones no se pueden emitir por debajo de su nivel nominal pero si es posible emitirlas con prima de emisión, es decir, emitirlas sobre la par. Las acciones por definición no tienen vencimiento pero si se pueden amortizar aunque es un caso raro, por ejemplo, en determinados casos de reducción del capital. DERECHOS DEL ACCIONISTA • El accionista tiene derecho a participar en los beneficios de la sociedad y a participar en el patrimonio que resultase de una hipotética disolución de la sociedad. • El derecho de suscripción preferente, lo cual implica que cuando se quiera emitir nuevas acciones y, también por derivación cuando se quieran emitir obligaciones convertibles, los accionistas antiguos tienen derecho de suscribir preferentemente dichos activos para mantener la misma proporción de propiedad que antes. • El derecho de asistencia y voto en las Juntas de Accionistas, así como el derecho de impugnar los acuerdos. • El derecho de información sobre la marcha de la sociedad. DIFERENCIAS ENTRE LA RENTA FIJA Y LA RENTA VARIABLE • El accionista es socio mientras que el obligacionista es acreedor. • El obligacionista percibe intereses que dependen de un contrato, pero en cambio el accionista percibe, en su caso, dividendos que dependen de los resultados de la sociedad. • El obligacionista tiene derecho al reembolso del capital en la forma estipulada, pero en cambio el accionista sólo en caso de liquidación o en los casos de amortización de capital. • El accionista tiene derechos políticos, por ejemplo, puede votar, tener información, etc. mientras que el obligacionista no los tiene. 20

• El riesgo del accionista es bastante mayor tanto porque la rentabilidad del accionista es más incierta como también por la prelación en el cobro, ya que primero cobran los acreedores y, por último, los accionistas. TIPOS DE AMPLIACIONES DE CAPITAL 1− Con prima de emisión: en este tipo de ampliación el precio de emisión de las acciones (E) es superior a su valor nominal. También se dice en estos casos que se realiza una emisión sobre la par. La prima de emisión sería igual al precio de emisión de las acciones menos el valor nominal de las acciones. 2− A la par: en este caso el precio de emisión coincide con el valor nominal de las acciones. En estos casos se pagaría el 100% del precio de emisión pero existen otras ampliaciones de capital en la que el accionista no paga la totalidad del precio de emisión, sino que sólo paga una parte de ese precio de emisión. En este caso se hablaría de una ampliación de capital parcialmente liberada. 3− Ampliaciones de capital parcialmente liberadas: por ejemplo una emisión a la par, pero liberada en un 20%. Supongamos que el precio de emisión es de 500, entonces el desembolso efectivo de los accionistas sería de 400 (0,8 · 500) y el resto, que sería 100 (500 − 400), se cubren con cargo a reservas voluntarias de la empresa. Los accionistas sólo van a pagar el 80% del precio de emisión al estar liberadas. 4− Totalmente liberada: en este tipo de ampliación el 100% del precio de emisión de los accionistas se cubriría con reservas voluntarias, y por tanto, en este caso, el desembolso que realizarían los accionistas sería nulo. Este tipo de ampliación no sería la fuente de financiación porque la empresa no obtiene fondos. Una emisión de acciones totalmente liberada es igual al dividendo por acciones. DISEÑO DE UNA AMPLIACIÓN DE CAPITAL Partimos de una empresa que necesita financiarse para realizar determinadas inversiones y considera que lo más adecuado es realizar una ampliación de capital. Antes de realizarla, la empresa cotiza en bolsa y sus acciones vamos a suponer que cotizan a un precio C. Suponemos también que esa empresa tiene en circulación un número A de acciones antiguas. Si sabe el volumen de fondos que necesita, fijando el precio sabría también el número de acciones a emitir (N). La empresa tendrá que plantearse cuál es el precio de emisión de las nuevas acciones (E). C: cotización de la acciones antes de la ampliación. A: número de acciones en circulación (antiguas) antes de la ampliación. E: precio de emisión de las nuevas acciones. N: número de acciones a emitir (nuevas). RESTRICCIONES 1− El precio de emisión de las nuevas acciones tiene que ser inferior a la cotización de las antiguas, porque sino nadie las compraría. Suponiendo, eso si, que las acciones nuevas son en cuanto a los derechos iguales a las que ya están en circulación. 2− No se pueden emitir acciones por debajo de su valor nominal. Tras la ampliación, tanto las acciones nuevas como las antiguas tendrán iguales características y, por ello, tras el periodo de ampliación ambas acciones se confunden y su precio será también el mismo, puesto que confieren los mismo derechos políticos y económicos. Esto hay que matizarlo un poco, ya que las acciones 21

nuevas no están admitidas a cotización en el mercado hasta que pase un determinado tiempo, es decir, las acciones nuevas tienen un periodo de iliquidez. Además, las acciones nuevas no suelen tener los mismos derechos económicos que las antiguas durante un determinado tiempo, ya que tiene que pasar más o menos seis meses para que tengan los mismos derechos. Por todas estas razones, va a ser siempre mejor una acción antigua que una acción nueva. C': cotización de las acciones tras la ampliación. Esta cotización está comprendida entre la cotización antigua y el precio de emisión de las nuevas. A · C + N · E = (A + N) · C' Para solucionar el problema de la caída de la cotización experimentada por las acciones tras la ampliación de capital se compensa con la existencia de un derecho de suscripción preferente a favor de los antiguos accionistas, de forma que ese derecho les compensa de la caída de la cotización de las acciones. DERECHOS DE SUSCRIPCIÓN PREFERENTE Los derechos de suscripción preferente es una salvaguarda de los derechos de los accionistas antiguos y es un derecho que se puede ejercer durante el plazo que dura la ampliación de capital, siendo normalmente en España de un mes. El derecho de suscripción concede el derecho a suscribir un número proporcional de acciones a las poseídas y es un derecho que existe por dos tipos de razones: • Políticas, para el mantenimiento de un porcentaje de participación en una sociedad. • Económicas, para la dilución de las reservas de la sociedad. El derecho de suscripción es un derecho que se puede suprimir en un momento determinado por la Junta de Accionistas y es transmisible en las mismas condiciones que las acciones de las que se deriva dicho derecho. La letra d de la anterior formula representa el valor teórico del derecho de suscripción. El periodo de ampliación de capital dura 15 días y durante ese periodo, el accionista puede: 1− Vender los derechos de suscripción, si no quiere ampliar su participación. 2− Suscribir los derechos de suscripción necesarios para acudir a la ampliación de capital. Una solución intermedia sería la operación blanca. En una ampliación de capital totalmente liberada al derecho de suscripción preferente se le llama derecho de asignación gratuita a favor de los antiguos accionistas. El resto del mecanismo es igual al visto anteriormente. EJEMPLO: Las acciones de una empresa antes de la ampliación cotizan a 3.000 pesetas (también se llama a C cotización pre−ampliación y a C' cotización post−ampliación). El valor nominal de las acciones es igual a 500 y el precio de emisión de las nuevas acciones es igual al 200%. Se emiten en la proporción 1:4, es decir, una acción nueva por cada cuatro antiguas. ¿Cuál sería el valor teórico del derecho de suscripción? El precio de emisión será igual al 200% de 500 pesetas, es decir, es igual a 1.000 pesetas. Calcular ahora a cuanto cotizaran las acciones tras llevarse a cabo la ampliación de capital: C´= C − d = 3.000 − 400 = 2.600 pesetas. Supongamos un accionista que actualmente tiene 4 acciones, ¿cuánto tiene que pagar para suscribir una nueva acción?. Si dicho accionista tiene 4 acciones, esto supone que tiene 4 derechos de suscripción, por lo que puede suscribir una acción nueva y sólo va a pagar el precio de emisión porque ya dispone de los derechos. 22

Por lo tanto va a pagar 1.000 pesetas. Supongamos un inversor externo, es decir, un inversor que no tiene la condición de accionista. ¿Cuánto tiene que pagar por cada acción que desea suscribir?. Este inversor externo tendrá que pagar el precio de emisión, que es de 1.000 pesetas. Además, tendrá que comprar 4 derechos durante el periodo de 15 días que dura la ampliación, por lo tanto se tendrá que gastar 1.600 pesetas (4 · 400). En definitiva, el total a pagar por este inversor externo es de 2.600 pesetas por acción (1.000 + 1.600). Este inversor desembolsará justo la cotización de las acciones tras la ampliación. Por último, en el gráfico siguiente aparecería recogido un esquema−resumen acerca de las ampliaciones de capital. Antes Periodo de ampliación de capital Desigualdad de derechos Acciones Antiguas Acciones Nuevas Igualación de derechos TEMA 3: LOS MEDIOS Y EL MERCADO DE CAPITALES II. 3.1. ORGANIZACIÓN DEL MERCADO DE CAPITALES ESPAÑOL. En esta pregunta se va a hablar de las principales instituciones que forman el mercado de capitales español. Desde un punto de vista institucional, en el ámbito del mercado de valores existe un organismo básico que se encarga de la supervisión de los mercados que es la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que es una institución dependiente del Ministerio de Economía. La función básica de la CNMV es supervisar el funcionamiento de los mercados de valores en España, lo que se traduce en lograr un correcto proceso de formación de los precios de los activos financieros, lograr la transparencia de los mercados y la protección de los inversores. La CNMV es una entidad de derecho público con plena competencia y capacidad para ejercer esa función de supervisión. Además, realiza otra función que es la de asesoramiento al Gobierno en materia del mercado de valores. De ella dependen aquellos intermediarios financieros que operan tradicionalmente en el mercado de valores, lo que significa que de la CNMV van a depender las Empresas de Servicios de Inversión (Sociedades y Agencias de Valores) y las Instituciones de Inversión Colectiva. Además de estas instituciones, también depende de la CNMV los propios mercados de valores, en concreto, las Bolsas de Valores, el mercado de la AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros), el Mercado de Deuda Pública Anotada (MDPA), éste de forma compartida con el Banco de España, y los mercados derivados que en España aglutina el holding MEFF. Dentro de la CNMV se pueden observar dos órganos de funcionamiento. El primero es el Consejo, que es el órgano ejecutivo de la CNMV. Dicho Consejo está compuesto por: un Presidente, que es nombrado por el Gobierno; un Vicepresidente; el Director General del Tesoro; el Gobernador del Banco de España; tres Consejeros nombrados por el Ministro de Economía y Hacienda. Hay que señalar que hay una serie de normas que rigen las características que han de tener estos individuos, así como por quien son nombrados. El segundo órgano es el Comité Consultivo de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que realiza una función de 23

consulta sobre aspectos relativos a los mercados financieros. En este Comité Consultivo están representados los tres elementos personales de los mercados de valores: los emisores de los títulos, los intermediarios y los inversores. EMPRESAS QUE PRESTAN SERVICIOS DE INVERSIÓN Los intermediarios que operan en el mercado de valores, ya sea por cuenta ajena o por cuenta propia, prestan distintos servicios de inversión. Podemos considerar que los intermediarios que operan en el mercado, realizan básicamente los siguientes servicios: 1− Recepción, transmisión y ejecución de órdenes bursátiles por cuenta de terceros. 2− Negociación de valores por cuenta propia. 3− Gestión discrecional e individualizada de carteras de inversión de acuerdo con el mandato de los inversores. 4− Mediación por cuenta del emisor en la colocación de emisiones y en las ofertas públicas de venta de títulos. 5− Aseguramiento de las emisiones de títulos y de las ofertas públicas de venta de acciones. Estos 5 servicios son realizados, ya sea totalmente o parcialmente, por las llamadas Empresas de Servicios de Inversión, que en la actualidad son tres: Sociedades Gestoras de Carteras, las Sociedades de Valores y las Agencias de Valores. a) Las Sociedades Gestoras de Carteras se dedican exclusivamente al tercer servicio de inversión, es decir, el relativo a la gestión discrecional e individualizada de carteras. b) Las Sociedades de Valores pueden realizar los cinco servicios de inversión que se acaban de ver, mientras que las Agencias de valores tienen un objeto social más limitado ya que sólo pueden realizar varios de los servicios mencionados. Estos tipos de instituciones necesitan la autorización del Ministerio de Economía para su constitución. Esa autorización se concederá, en su caso, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores y, si se concediese esa autorización, estas instituciones van a depender administrativamente de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que llevará un registro de las mismas y, que se encargará también, de su supervisión e inspección. En el siguiente cuadro, aparecen las principales diferencias entre las Sociedades de Valores y las Agencias de Valores: Sociedades de Valores

Agencias de Valores

Operan por cuenta propia y por cuenta ajena

Sólo operan por cuenta ajena, nunca por cuenta propia

Pueden asegurar las emisiones de títulos

No pueden ofrecer el servicio de aseguramiento de las emisiones

Pueden otorgar créditos para la compra y venta de valores

No pueden otorgar créditos para la compra y venta de valores

Una consecuencia derivada de la primera diferencia es que a las Sociedades de Valores se les exige un capital social mínimo de 750 millones de pesetas mientras que a las Agencias de Valores el capital mínimo exigido es 24

de 150 millones de pesetas, lo que es debido a que actuar por cuenta propia supone un mayor riesgo. Existen, además, servicios comunes para las Sociedades de Valores y para las Agencias de Valores, que son los siguientes: Sociedades de Valores Colocan emisiones de títulos Gestión de carteras de terceros Son depositarias de títulos

Agencias de Valores Colocan emisiones de títulos Gestión de carteras de terceros Son depositarias de títulos

En la actualidad pueden operar en los mercados de valores realizando operaciones de intermediación no solamente las Empresas de Servicios de Inversión sino también las entidades de crédito. 3.2. EL MERCADO PRIMARIO DE CAPITALES: AGENTES PARTICIPANTES Y FORMAS DE EMISIÓN. En un sentido amplio, las entidades que participan en el mercado primario son los agentes institucionales como la CNMV, las Agencias de Valores, las Sociedades de Valores, etc. Los agentes últimos que participan en el mercado primario o de emisión de valores son, básicamente, los siguientes: por el lado de la oferta de dinero o fondos son el sector Familias y el sector de las Instituciones Financieras y, por el lado de la demanda de dinero son el sector Empresas, las Administraciones Públicas y, también, las Instituciones Financieras. Las formas de colocación de los activos financieros entre los inversores con la colaboración de un agente financiero especializado son las tres siguientes: 1− Venta o colocación a comisión, también llamada al mejor esfuerzo o venta a través del mecanismo de la colocación pura: en este caso la empresa emitiría un activo financiero y llegaría a un acuerdo con un agente financiero especializado, de tal forma que éste fuera colocando los títulos en el mercado a cambio de percibir una comisión sobre el importe que coloque, por tanto, cuanto más coloque más ganará. Si no coloca nada no ganará nada pero tampoco perderá nada. El inconveniente es que mediante esta forma de colocación la empresa no se garantiza la obtención de financiación, por ejemplo, pueden cambiar las condiciones del mercado y los títulos pudieran dejar de ser atractivos. 2− Venta en firme o aseguramiento: la empresa emite unos títulos y éstos son adquiridos en firme, ya sea el total o un determinado porcentaje de la emisión, por un intermediario (agente financiero especializado) que, posteriormente, los coloca entre los inversores finales a un precio más alto. En este caso habrá más riesgo, ya que el agente financiero especializado compra todos los valores para luego intentar venderlos, pero hay el peligro de que no se pueda colocar o vender todo. De forma que, si cambia las condiciones el problema es del intermediario puesto que la empresa se ha garantizado la obtención de financiación. En este caso la comisión será mucho mayor, por tanto las posibilidades de ganancias son superiores si la comparamos con la venta a comisión. A este tipo de operación también se le denomina aseguramiento porque la empresa se garantiza la obtención de financiación. Este aseguramiento tiene un coste, ya que hay que abonar al intermediario una comisión. En la práctica, la mayor parte de las colocaciones suelen estar aseguradas. 3− Acuerdo stand by: un acuerdo stand by es un híbrido o fórmula mixta entre las dos formas anteriores (venta a comisión y venta en firme). En este caso, la empresa emisora llega a un acuerdo con un agente financiero especializado (intermediario) para que coloque o venda los títulos a comisión, recibiendo ese intermediario a cambio una comisión. Por otra parte, dicho intermediario se compromete a comprar a la empresa, a un precio especial, los títulos que no se coloquen en el mercado. 3.3. EL MERCADO SECUNDARIO DE CAPITALES: LA BOLSA DE VALORES, ORGANIZACIÓN, AGENTES PARTICIPANTES Y FUNCIONAMIENTO. 25

Al hablar del mercado secundario de capitales o de valores es un error identificar esta denominación con la de Bolsa de Valores o la de mercados bursátiles. Aunque tradicionalmente ha sido así, la ley del Mercado de Valores señala que en nuestro país existen varios tipos de mercados secundarios oficiales: la propia Bolsa de Valores, el mercado de Deuda Pública, etc. Sin embargo, los principales mercados financieros secundarios, tanto desde un punto vista cualitativo como cuantitativo, son los mercados bursátiles. En toda esta pregunta lo que se va a ver son los mercados bursátiles ya que son los más importantes y porque los otros mercados secundarios se verán más adelante. FUNCIONES DE LAS BOLSAS En cuanto a la función fundamental de una Bolsa de Valores consiste en establecer un mercado organizado, amplio y de gran operatividad que facilite a compradores y vendedores llevar a cabo las operaciones de compra−venta de valores. Más concretamente son funciones de la Bolsa, entre otras: • Determinar y proclamar el precio de los valores o títulos, exponente de la valoración de las empresas. • Facilitar la publicidad necesaria para el conocimiento tanto de las cantidades negociadas como de los precios concertados o aplicados. • Dotar de liquidez a los valores admitidos a negociación o cotización (mercado secundario). En la siguiente figura se recoge esquemáticamente la organización institucional de las Bolsas de Valores en la actualidad. En la actualidad en España existen cuatro Bolsas de Valores que son: la Bolsa de Madrid, la Bolsa de Barcelona, la Bolsa de Bilbao y la Bolsa de Valencia. Las Bolsas de Valores tienen como objetivo único la negociación de los siguientes valores: las acciones y los valores convertibles en ellas o que otorguen derecho a su adquisición o suscripción, los valores que estén representados por medio de títulos y aquellos otros valores para los que así lo determine la CNMV. En concreto, hay algunos valores sobre los cuales la Bolsa tiene la exclusividad, es decir, son exclusivamente negociables en Bolsa. Además, se pueden negociar en las Bolsas los valores admitidos a negociación en otro mercado secundario oficial. SOCIEDADES RECTORAS Desde un punto de vista institucional, cada Bolsa de Valores que existe en nuestro país está regida por una Sociedad Rectora. Desde el punto de vista jurídico, cada una de las Sociedades Rectoras es una sociedad anónima cuyo capital está integrado por aportaciones de todas las entidades que quieran ser miembros del mercado y que pueden ser participaciones de Empresas de Servicios de Inversión y aportaciones de Entidades de Crédito. Las Empresas de Servicios de Inversión son, básicamente, las Sociedades de Valores y las Agencias de Valores, que son los intermediarios que operan en las Bolsas de Valores. Si, además, es una Sociedad o Agencia de Valores y Bolsa significa que es un miembro del mercado, es decir, participa en el capital de la Sociedad Rectora. Quienes pueden operar en el mercado son los miembros del mercado. Un Sociedad de Valores sin más no podría participar en el mercado. La Sociedad Rectora de cada Bolsa se encarga o tiene encomendada la dirección y organización del funcionamiento de la Bolsa en cuestión. Como organismo rector cada Sociedad Rectora se encarga de ordenar y dirigir la contratación, así como de la supervisión de las actividades desarrolladas en la Bolsa, informando a la CNMV de los hechos que puedan constituir posibles infracciones. Como organismo de administración, cada Sociedad Rectora es responsable de la organización de los servicios de la Bolsa y de los medios necesarios para su funcionamiento. SOCIEDADES Y AGENCIAS DE VALORES Por otra parte, además de las Sociedades Rectoras, tenemos a los propios intermediarios que operan en 26

los mercados de valores (Sociedades de Valores y Agencias de Valores). La diferencia básica es que las Agencias solo pueden actuar como broker mientras que las Sociedades de Valores pueden actuar como broker o dealer. LA SOCIEDAD DE BOLSAS Y EL SISTEMA DE INTERCONEXIÓN BURSÁTIL La Sociedad de Bolsas, desde el punto de vista de su estructura jurídica, es una sociedad anónima cuyo capital está integrado, a partes iguales, por las aportaciones de las cuatro Sociedades Rectoras de las cuatro Bolsas de Valores de nuestro país, es decir, el 25% del capital pertenece a la Bolsa de Madrid, el 25% del capital pertenece a la Bolsa de Barcelona, etc. Esta Sociedad de Bolsas tiene a su cargo la dirección, administración y gestión del llamado Sistema de Interconexión Bursátil (SIB). El Sistema de Interconexión Bursátil es simplemente un sistema informático de ámbito estatal, que consiste en una red informática que comunica a las cuatro Bolsas de Valores de nuestro país y, a través de la cual se negocian aquellos valores más representativos del mercado que acuerda la Comisión Nacional del Mercado de Valores, normalmente, a solicitud de la entidad emisora y con el informe favorable de la CNMV. Al Sistema de Interconexión Bursátil también se le conoce vulgarmente como mercado continuo. SERVICIO DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN DE VALORES El Servicio de Compensación y Liquidación de Valores es una sociedad anónima cuyo capital se reparte de la siguiente manera: el 60% del capital pertenece a las llamadas entidades adheridas (entidades de depósito) mientras que el 40% restante del capital corresponde a las Sociedades Rectoras de las Bolsas. Entre las funciones del Servicio de Compensación y Liquidación de Valores se pueden destacar las de encargarse de compensar las órdenes bursátiles y liquidar todas las órdenes que se introducen en el sistema informático. LAS ENTIDADES DEPOSITARIAS Por último, tenemos las entidades depositarias que son las que se encargan de los depósitos de los valores, es decir, son aquellas entidades en las que están depositadas las acciones y demás valores que se negocian en el mercado de valores. Estas entidades depositarias son los bancos, las cajas de ahorro, las entidades de crédito y las Sociedades y Agencias de valores. Por este servicio estas entidades cobran a sus clientes una comisión. LA ACTIVIDAD BURSÁTIL Con carácter general, la Comisión Nacional del Mercado de Valores determina la admisión de los valores a negociación en un mercado secundario oficial. Posteriormente, será la Sociedad Rectora del mercado de que se trate la que, a solicitud del emisor y previo pago por éste de los derechos y cumplimiento de los demás requisitos necesarios, admitirá a negociación el valor. Los requisitos que debe cumplir una entidad o sociedad para solicitar la admisión a cotización en Bolsa son básicamente tres: 1− El primer requisito está relacionado con el tamaño de la empresa, ya que se les exige un tamaño mínimo para poder cotizar y, actualmente, ese tamaño se fija con el capital social, siendo el capital social mínimo de al menos 200 millones de pesetas si se trata de acciones. Para saber si la empresa cumple este requisito se tiene que excluir las participaciones o la parte del capital social de los accionistas que posean participaciones superiores al 25%. Esto responde a una idea de liquidez ya que 27

si una empresa está en pocas manos va a tener unos títulos muy poco líquidos. 2− El segundo requisito se refiere a la rentabilidad de la empresa. Con el objetivo de evitar que coticen en la Bolsa empresas que resulten poco atractivas a los inversores se exige a las empresas que deseen cotizar la obtención de una rentabilidad mínima en el periodo anterior a su cotización. Para saber si se cumple esa rentabilidad mínima se pueden utilizar dos periodos de referencia. • Se puede tomar como referencia los dos últimos años anteriores a la cotización en Bolsa. • Si no se cumple el requisito utilizando el primer periodo de referencia se permite la posibilidad de tomar como referencia 3 años no consecutivos de los últimos 5 años. Se obliga que durante ese periodo (las dos posibilidades vistas antes) la empresa haya obtenido un beneficio tal que le haya permitido repartir un dividendo equivalente al 6% del capital desembolsado. No necesariamente que lo haya repartido sino que haya podido repartirlo, es decir, la capacidad de generación de beneficios para repartir potencialmente ese dividendo. A este requisito asociado a la rentabilidad mínima para poder cotizar en Bolsa existen algunas excepciones. Un ejemplo de excepción, es decir, un ejemplo en el cual no es necesario cumplir el requisito, son las empresas inmersas en un proceso de privatización. Otra excepción son las empresas que surgen de operaciones de fusión o escisión. Una tercera excepción sería el de empresas que aunque no cumplan el requisito de rentabilidad anteriormente mencionado son capaces, de acuerdo con informes independientes (análisis, estudios, etc.) con cierto grado o criterio razonable, de estimar o garantizar una rentabilidad futura. 3− El tercer requisito hace referencia a la dispersión en la propiedad de las acciones que consiste en que tras la colocación en Bolsa debe existir al menos un número mínimo de 100 accionistas cuya participación en el capital sea inferior al 25%. Este requisito en la práctica se cumple sin ninguna dificultad. Estos son los requisitos mínimos o básicos que debe cumplir una sociedad que quiera cotizar en la bolsa española. Otro requisito adicional es que la empresa habrá de aportar la documentación oportuna a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para el estudio del expediente. Lo que nosotros vulgarmente conocemos por Bolsa, en realidad, se llama el primer mercado y estos requisitos que se acaban de ver son los necesarios para acceder al primer mercado. Una vez que se consigue la admisión a cotización en Bolsa, está no se mantiene de forma indefinida sino que la sociedad admitida a cotización deberá hacer lo siguiente para mantener la cotización: a) Pagar las tasas. b) Deberes de información: con carácter general y de modo anual hay que remitir a la Bolsa la Memoria, el Balance y la Cuenta de Pérdidas y Ganancias con la aplicación de los resultados. Todo ello, eso si, debidamente auditado. Trimestralmente, la sociedad tendrá que informar de las principales operaciones financieras llevadas a cabo, también tendrá que remitir la cuenta de Pérdidas y Ganancias, y habrá de informar de los hechos relevantes que hayan afectado a la sociedad. c) Se exige también en los distintos mercados ciertos requisitos de frecuencia, cotización y mantenimiento de una cierta liquidez. Aquellas sociedades que incumplan estos requisitos pueden verse suspendidas de la cotización en bolsa, lo que puede suponer una consecuencias negativas muy importantes.

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VENTAJAS E INCONVENIENTES DE COTIZAR EN BOLSA Entre la posibles ventajas que tiene el cotizar en Bolsa se podrían citar las cinco siguientes: 1− Dotar de liquidez a las acciones y, en general, a cualquier título que se emita. 2− La cotización en Bolsa facilita la financiación empresarial, es decir, amplia las posibilidades de financiación de las empresas. En particular, permite a las empresas diversificar sus fuentes de financiación y reducir su dependencia de la financiación bancaria. 3− La cotización de la empresa permite deducir una valoración objetiva de la misma. 4− Por el hecho de cotizar en Bolsa, el precio de mercado de las acciones es un indicador de la calidad de la gestión que están realizando los directivos. 5− Permite introducir una supervisión adicional de la gestión de los directivos. Si lo hacen mal el precio de las acciones bajará. Esto puede desembocar en que exista un grupo de inversores externos que lancen una OPA y, de ese modo, mediante una gestión más adecuada sustituyendo el equipo directivo actual el precio subiría. La posibilidad de que exista una OPA constituye un mecanismo de control de los directivos. Entre las desventajas o inconvenientes que tiene el cotizar en Bolsa se podrían citar las siguientes: 1− La existencia de un mayor control, a todos los niveles, de todas aquellas empresas que cotizan en Bolsa. 2− La necesidad de fijar una cierta política de dividendos. 3− Desventajas relacionadas con la información: la empresa se verá obligada a presentar el Balance, la cuenta de Pérdidas y Ganancias, la Memoria, etc. en unos plazos muy estrictos. 4− El coste de cotizar, ya que cotizar exige unas tasas aunque esta no es una desventaja muy significativa. 5− Una de las desventajas o inconvenientes más importantes es la posible diversificación del accionariado o lo que se llamaría en términos monetarios control societario. OPERACIONES DE FINANCIACIÓN VINCULADAS A LA NEGOCIACIÓN DE LAS ACCIONES EN BOLSA 1− Fuente de financiación interna: • Retención de beneficios. 2− Fuentes de financiación externas: a) Propia: ampliaciones de capital o emisión de acciones. b) Ajena: b1) Crédito comercial (financiación que aportan los proveedores).

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b2) Financiación bancaria (préstamos, créditos, descuento de efectos). b3) Emisión de títulos de renta fija negociables: bonos (medio plazo) y obligaciones (largo plazo). EL SEGUNDO MERCADO DE VALORES El segundo mercado de valores es otro segmento de contratación que posibilita la admisión a cotización de aquellas empresas que, difícilmente, por los requisitos de admisión exigidos podrían acceder a cotizar en la Bolsa (primer mercado). En este segundo mercado los requisitos de acceso son mucho más flexibles, es decir, menos restrictivos que los requisitos de acceso al primer mercado. Este segundo mercado se creó con el fin de que empresas que están interesadas en cotizar en Bolsa lo puedan hacer aunque no cumplan los requisitos para acceder al primer mercado, en definitiva tratar de facilitar el acceso de las pequeñas y medianas empresas (PYMES) a los mercados de capitales. Cada una de las Bolsas tiene su propio segundo mercado, pero en España no se han desarrollado lo suficiente y, por eso, no han tenido éxito. Una de las causas de este fracaso puede ser la falta de atractivos fiscales. Para cotizar en el segundo mercado de una Bolsa las sociedades deben solicitar la admisión a la CNMV y a la Sociedad Rectora de la Bolsa correspondiente, cumpliendo los siguientes requisitos, que son menores que los que se exige para la admisión a cotización en Bolsa: se exige contar con un capital mínimo de 25 millones de pesetas, la presentación de una auditoria completa de la sociedad, la firma de un contrato con una sociedad de contrapartida para facilitar la oferta de títulos y dinero al mercado. En renta fija solamente se admiten obligaciones convertibles en acciones y obligaciones hipotecarias de aquellas sociedades cuyas acciones estén previamente admitidas siendo el importe mínimo a emitir en renta fija de 25 millones de pesetas. Anualmente deben remitir a la CNMV y a la Sociedad Rectora la memoria, el balance y la cuenta de pérdidas y ganancias debidamente auditadas. La negociación o contratación se realiza mediante un sistema de corros especiales. DIFERENCIAS ENTRE EL PRIMER MERCADO Y EL SEGUNDO MERCADO

PRIMER MERCADO

SEGUNDO MERCADO

Antigüedad

Hay dos posibilidades dependiendo de la rentabilidad exigida: 2 años ó 5 años

No existe una antigüedad mínima, de forma que pueden cotizar empresas de reciente creación

Capital mínimo

Se exige un capital mínimo de 200 millones en el caso de las acciones y de 100 millones en el caso de la renta fija

El capital mínimo es de 25 millones de pesetas tanto en el caso de acciones como en el caso de títulos de renta fija

Dispersión de las emisiones

Se exige un mínimo de 100 accionistas u obligacionistas con No existe este requisito participación inferior al 25%

Exigencia de una rentabilidad mínima

No existe la exigencia de obtener una rentabilidad mínima, de Si, aunque excepcionalmente no forma que es posible que se existe esta exigencia admitan a negociación empresas con pérdidas 30

Existencia de una sociedad de cotrapartida

En general, no existen

Si existen

Compra−venta al contado Tipo de operaciones que se pueden realizar

Compra−venta con crédito al mercado

Compra−venta al contado

Las empresas del segundo mercado son mucho menos líquidas que las del primer mercado, y para garantizar un nivel mínimo de liquidez se obliga a las empresas que cotizan en el segundo mercado suscribir un contrato de liquidez con una sociedad de contrapartida. Esta obligación sólo existe para el segundo mercado. Una operación de compra−venta con crédito al mercado consistiría en que existe un valor en Bolsa con un potencial de revalorización, pero no tenemos ni ese valor ni dinero para comprarlo. Se solicita, por tanto, un préstamo a un intermediario financiero, por ejemplo, a una sociedad de valores. Si las cosas van bien y el valor se revaloriza, vendemos ese valor y se obtendrá una plusvalía que nos permitiría saldar la deuda y obtener un beneficio. También son posibles las operaciones de venta de valores con crédito al mercado, que consistiría en analizar la Bolsa y llegar a la conclusión de que van a caer a corto plazo. Para adquirirlas se podría acudir a una sociedad de valores y se pediría un préstamo, pero no de dinero (como en la compra) sino en valores de ese título. Esos valores se venden hoy y si se acierta, cuando finalice el vencimiento del préstamo se venderá a un precio más alto del que se compraría en el vencimiento, y así se obtendría un beneficio después de devolver el préstamo. La estrategia de compra funciona con expectativas alcistas y las de venta funciona con expectativas bajistas. Esta operaciones se realizan sobre los valores del IBEX−35. TIPOS DE OPERACIONES BURSÁTILES La realización de operaciones, tanto de compra como de venta de valores en la Bolsa, se canaliza a través de la entidades que sean miembros de ella, es decir, de una Sociedad de Valores y Bolsa, de una Agencia de Valores y Bolsa, y con la reforma del año 1.999 también las Entidades de Crédito españolas, las Empresas de Servicios de Inversión y las Entidades de Crédito extranjeras bien de la Unión Europea, bien autorizadas en algún país de la Unión Europea o bien incluso de fuera de la Unión Europea con la debida autorización. Para la realización de operaciones en Bolsa se debe cursar la correspondiente orden a una entidad miembro de la Bolsa. Una orden es un contrato de comisión establecido entre el cliente que manda realizar la operación y la entidad que va a ejecutarla. Necesariamente toda orden debe especificar los siguientes aspectos: • Clase de título y nombre de la entidad emisora. • Número de títulos y nominal de cada uno de ellos. • Cambio o cotización al que está dispuesto a efectuar la operación. • El signo de la orden, es decir, si se trata de una orden de compra o por el contrario de venta. • Forma de pago o de cobro. Existen diversos tipos de órdenes, siendo las principales que existen en España las siguientes:

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1− Órdenes bursátiles de mercado u ordinarias: es una orden, ya sea de compra o de venta, en la que no existe límite de precio. Son, por tanto, aquellas órdenes en las que no se hace constar un precio de oferta o de demanda, por lo tanto son órdenes que como regla general se van a ejecutar a los precios que existan en el lado contrario en el momento de su introducción y en los volúmenes que hubiera disponibles. Tiene un inconveniente y es que tienen un alto riesgo, de forma que para comprar hay que pagar un precio muy alto mientras que para la venta se puede llegar incluso a tener pérdidas. 2− Órdenes limitadas: son órdenes en la que se hace constar el cambio o cotización máxima a la que se está dispuesto a comprar y en su caso el cambio o cotización mínima a la que se está dispuesto a vender si se tratara de una orden de venta. Si fuese una orden de compra se fijaría un precio máximo y si cuando se ejecuta la orden la acción cotiza por encima de ese precio máximo esa orden queda desactivada y sólo se compran los títulos cuando esté por debajo del precio máximo. Aquí el riesgo es el de no comprar los títulos. Si fuese una orden de venta se establecería un precio mínimo y si cotizan por debajo de ese precio mínimo la orden no se ejecutaría. Por lo tanto, las órdenes limitadas sólo se ejecutan al precio límite o a uno mejor que el precio límite. En la práctica, este tipo de órdenes son las más utilizadas y las más recomendables. 3− Órdenes on stop: estas órdenes que no existen en la actualidad pero que si existieron en nuestro mercado son órdenes en las que también se hace constar un cambio pero que sería el cambio máximo de venta y el mínimo de compra. 4− Órdenes por lo mejor: estas órdenes entraron en vigor en Junio del año 2.000 y son órdenes que se limitan al mejor precio del lado contrario en el momento de introducirse en el mercado. Si quedara una parte no ejecutada, puesto que no hubiera volumen suficiente, permanece en el mercado como orden limitada a dicho precio. Desde otro punto de vista y teniendo en cuenta las posibles restricciones en relación al volumen de negociación existen más tipos de órdenes, en concreto, las siguientes: 1− Órdenes ejecutar o anular: son órdenes que o se ejecutan tal cual se dan en ese momento en el mercado o inmediatamente se anulan, ya sea total o parcialmente. Quiere decir que se acepta comprar las acciones que se pueden adquirir en el momento en el que se introduce la orden bursátil en el sistema, y el resto, las que no se pueden comprar, quedaría expulsada del sistema, es decir, se anularían. 2− Órdenes de ejecución mínima: en este tipo se fija un volumen mínimo para la primera transacción. Este tipo de órdenes buscan que no exista un troceo demasiado grande de una orden. Si en el momento en el que se introduce esa orden en el sistema no se puede negociar el número mínimo que se quiere, la orden quedaría anulada y, por lo tanto, no se compraría ningún título. 3− Un caso particular de las órdenes de ejecución mínima son las órdenes todo o nada. Estas órdenes se hacen tal cual uno las da, en ese mismo volumen y momento o bien, por el contrario, no se realiza la transacción u orden. Es una orden en la que en el momento que se introduce en el sistema exige que se puedan contratar los títulos en su totalidad. Si no se pueden comprar todos los títulos, la orden se anularía. Sería una orden de ejecución mínima cuyo límite sería el importe de los títulos que se quieran comprar. 4− Órdenes con volumen oculto: es aquella orden en la que se asigna un volumen que el mercado no puede ver, de tal forma que la orden irá apareciendo, saltando a medida que la parte visible se vaya ejecutando. SISTEMAS DE CONTRATACIÓN BURSÁTIL

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Las operaciones que se realizan en la Bolsa pueden clasificarse, por la forma en que se realizan, como operaciones normales del mercado, operaciones especiales y operaciones excepcionales. Las operaciones normales del mercado son las que se efectúan por la interacción entre la oferta y la demanda mediante los sistemas de contratación habitualmente organizados por las Bolsas para ello, y que son las que dan lugar a los precios o cotizaciones oficiales. Son tres los sistemas de contratación que tienen las Bolsas españolas para estas operaciones normales: mercado continuo, mercado de corros y sistema electrónico de renta fija. A) MERCADO CONTINUO El mercado continuo de acciones se creó en 1989 y se basaba en un sistema informático denominado CATS que se importó de la Bolsa de Toronto. Este sistema informático se cambió en el año 1995 por el SIBE (Sistema de Interconexión Bursátil Español). El SIBE permite a los cuatro mercados españoles dirigir sus órdenes a través de terminales informáticos al mismo ordenador central. El mercado continuo se desarrolla a través del Sistema de Interconexión Bursátil bajo la supervisión de la Sociedad de Bolsas. A través de este sistema se negocia exclusivamente renta variable (acciones). Las órdenes se clasifican según criterios de precio y momento de introducción, de forma que si existe contrapartida al precio fijado en la propuesta, la orden se ejecuta automáticamente. En el mercado continuo la negociación se desarrolla actualmente entre las 9:00 horas y las 17:30 horas de la tarde. Previamente hay un periodo de ajuste entre las 8:30 horas y las 9:00 horas, durante ese periodo se introducen propuestas pero no se realizan operaciones. Este sistema de negociación se divide en tres módulos de contratación: 1) Sistema de Contratación Principal. Mediante el Sistema de Contratación Principal se establecen los precios o las cotizaciones oficiales de los títulos. Se negocia el 90% de toda la contratación. Dentro de este sistema existen dos modalidades operativas que son: Open y Fixing. En la modalidad Open se negocian los valores más representativos y líquidos del mercado durante un periodo de tiempo prolongado que va desde las 9:00 hasta 17:30. El índice representativo de este mercado es el IBEX−35. En la modalidad Fixing se negocian los valores que tienen una menor liquidez. Lo que se hace en este caso es que todas las órdenes de compra o de venta se aglutinan y se concentran en dos momentos del día en los que tiene lugar las negociaciones. Estos dos momentos son las 12:00 de la mañana, suponiendo que existe cruce de operaciones, y las 16:00 de la tarde. En el mercado continuo y en este sistema se permite con carácter general una variación máxima de los precios del 15% en una única sesión. Con carácter excepcional las autoridades del mercado pueden permitir una variación de hasta un 20%. También está reglamentada la variación mínima de precios que se llama tick, de tal forma que las variaciones de precios no puede variar de forma libre sino que dependerá de si el precio está por encima o por debajo de 50 euros. En el caso de que el precio esté por debajo de 50 euros el tick será igual a 0,01 euros, mientras que si el precio está por encima de 50 euros el tick será igual a 0,05 euros. 2) Mercado de Operaciones Especiales. Es un mercado en el que se negocian valores que están fuera del sistema de contratación bursátil, que posteriormente tienen que ser comunicados a la Bolsa y ser autorizados en su caso. Este mercado se desarrolla en un horario especial, en concreto, entre las 17:30 horas y las 20:00 horas, es decir, se abre a partir del cierre del Sistema de Contratación Principal. 3) Mercado de Bloques. El mercado de bloques se desarrolla en el mismo horario que el Sistema de Contratación Principal, es decir, en el horario normal. Este mercado está diseñado para la negociación de grandes bloques de acciones y para la realización de grandes inversiones. Es, por tanto, un mercado de carácter mayorista, que está limitado a los inversores institucionales. 33

B) MERCADO DE CORROS O SISTEMA TRADICIONAL DE VIVA VOZ En este mercado se negocian los valores que no se han incorporado todavía al mercado continuo. La contratación mediante el sistema tradicional de viva voz consiste en la contratación en corros físicos durante un corto plazo de tiempo para cada tipo de valor, de los valores que estén admitidos mediante dicho sistema. Por ejemplo, en la Bolsa de Madrid la contratación por corros dura desde las 10:00 horas hasta las 12:00 horas y los corros duran diez minutos. Existe un mercado de corros en cada una de las bolsas, y consiste en que los títulos se van clasificando por categorías y para cada categoría se abre un corro y durante un periodo de tiempo reducido se negocia esa categoría de valores, y así se haría para todas las categorías. Actualmente, es una parte marginal del mercado, en el que sólo se negocia el 2% de toda la contratación de renta variable. El sistema de corros también tiene fluctuaciones máximas para los precios. Con carácter general, se permite una fluctuación máxima del 10% con respecto a la cotización de cierre anterior. Con carácter excepcional, se puede autorizar ampliar el límite hasta el 20%. C) SISTEMA ELECTRÓNICO DE RENTA FIJA Es un sistema desarrollado íntegramente por la Bolsa de Madrid, a través del cual se negocia Deuda Pública y todo tipo de renta fija privada. El sistema electrónico de renta fija es un sistema de contratación electrónica mediante pantallas de ordenador. Es un mercado ciego, es decir, es un mercado en el que los intervinientes, en el momento de ejecutarse las operaciones, no se conocen. El horario del mercado es de 9:00 horas a 13:00 horas de la tarde para la Deuda pública y de 9:00 horas a 14:00 horas de la tarde para la renta fija. NUEVOS SEGMENTOS DE NEGOCIACIÓN En los últimos años, han surgido nuevos segmentos de negociación específicos, entre los que se pueden citar: 1− Nuevo mercado: en el Nuevo Mercado se negocian los valores de aquellas empresas de sectores innovadores de alta tecnología e internet o de otros sectores con grandes posibilidades de crecimiento en el futuro aunque con mayores niveles de riesgo que los sectores tradicionales. En general, los requisitos para la admisión a negociación son los mismos que para cualquier valor en otro sistema de contratación. Adicionalmente, al menos una vez al año deberán informar de los planes de negocio, planes de inversión, etc. La cuestión fundamental es que se fijarán para estos valores algunas reglas de contratación específicas. En concreto, se podrán fijar límites a la variación diaria de los precios específicos para el Nuevo Mercado y regular aquellas circunstancias excepcionales que afecten a dichos límites o a la contratación en general. 2− Latibex: este es un segmento de contratación específico para las empresas sudamericanas, principalmente, brasileñas, chilenas y argentinas. Cotiza siempre en euros. INDICADORES BURSÁTILES En el mercado continuo, la evolución de las acciones se mide a través del IBEX−35, que es un índice selectivo, es decir, un índice que incluye los 35 valores más representativos del mercado continuo español, es decir, los que tienen mayor liquidez y mayor capitalización bursátil. Se calcula ponderando la capitalización bursátil de los valores. En la actualidad, el valor con más ponderación es el de Telefónica. Además, es un índice de carácter dinámico. Para garantizar que siempre van a estar representados los 35 valores más líquidos del mercado se establece una revisión semestral. También existe revisiones extraordinarias por motivos excepcionales, por ejemplo, por fusión. 34

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL La capitalización bursátil de una empresa mide el valor de mercado de sus fondos propios, es decir, el valor de mercado de sus acciones y viene expresada como número de acciones por la cotización de esas acciones. RATIO PER En la toma de decisiones, un indicador muy utilizado es el PER (Price Earning Rate) que establece la relación entre el precio de mercado de una acción (cotización) y los beneficios por acción de la empresa. Estos beneficios pueden considerarse repartidos (dividendos) o totales. Así, en base a la consideración de uno u otro, tendremos: Este ratio sólo tiene sentido para hacer comparaciones dentro del mismo sector y que sean, además, homogéneas. Un PER bajo de una empresa en relación con empresas del mismo sector significaría en principio que las acciones de aquélla se encuentran infravaloradas, y convendría, pues, comprar, ya que dado el beneficio (o el dividendo) obtenido se espera que la cotización de las acciones aumente. Por el contrario, si se encuentra alto, convendría vender, pues las acciones han alcanzado una cotización muy elevada (sobrevalorada) respecto a los beneficios obtenidos, dados los resultados de otras empresas del sector. El PER debe ser un indicador ya que puede llevar a errores graves puesto que hay que tener en cuenta otras muchas cosas. Este ratio sólo debería utilizarse como un indicador más, no como una herramienta exclusiva para la toma de decisiones, la selección de inversiones, etc. RENTABILIDAD POR DIVIDENDO Muestra cuál es la rentabilidad que obtiene un inversor en Bolsa a través del abono periódico de dividendos. A veces se utilizan los dividendos brutos, que es el importe íntegro del dividendo, en otras ocasiones se utilizan los dividendos líquidos, que son iguales a los dividendos brutos menos la retención fiscal. El precio de la acción puede estar tomado a precios del ejercicio, a precios al cierre del ejercicio, etc. Para poder compararlos conviene tener en cuenta como están construidos para evitar que existan sesgos. RATIO PAY−OUT Se utiliza para conocer cuál es la política de dividendos de la empresa y se define como la relación entre: Indica que parte del beneficio generado por una empresa se distribuye a sus accionistas en forma de dividendos. RATIO DE VALORACIÓN Mide la relación que existe entre el valor de mercado de los fondos propios y su valor contable. El numerador mide el valor de las inversiones que ha realizado el accionista y el denominador indica lo que ha aportado el accionista. Este ratio indica si la empresa está creando valor o no, de forma que si es mayor que 1 la empresa estará creando valor. Cuanto mayor sea este ratio significa que la empresa está creando más valor. TEMA 4: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS I.

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4.1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS DE LOS MERCADOS MONETARIOS. CONCEPTO El mercado monetario español hace referencia a un conjunto de mercados, en general, al por mayor, independientes pero relacionados entre si, en los que se intercambian activos financieros que van a tener en común su corto plazo, ya que generalmente nos vamos a encontrar con activos financieros con vencimiento a menos de 18 meses, con un alto grado de liquidez y un reducido nivel de riesgo. CARACTERÍSTICAS a) Es un mercado al por mayor porque en dicho mercado los participantes son grandes instituciones financieras y grandes empresas industriales, que utilizan estos mercados para obtener un volumen muy elevado de fondos. b) Son títulos con escaso riesgo porque, en algunos casos, el emisor goza de una alta solvencia, por ejemplo, el Tesoro Público Español (Letras del Tesoro) y, en otros casos, porque incorporan una serie de garantías, por ejemplo, en el caso de los títulos hipotecarios. c) Además, son activos financieros muy líquidos, cualidad que se deriva tanto de su vencimiento a corto plazo (no supera los 18 meses) como de que son títulos que se negocian en mercados secundarios organizados y muy ágiles. Además, se realizan con frecuencia sobre la mayor parte de estos activos operaciones de compra−venta con pacto de retrocesión (operaciones REPO). A estas operaciones también se las conoce, además de con este nombre, como operaciones de compra−venta con pacto de reposición, operaciones REPO o, simplemente, como REPO. Estas operaciones consisten en una compra (o en una venta) en la que se pacta hacer la operación inversa en una fecha futura del tiempo o hasta una fecha futura del tiempo en unas condiciones económicas determinadas. Es decir, es un acuerdo entre dos partes de comprar hoy un título con el compromiso de venta a un precio superior en un futuro. Es un préstamo con garantía pignoraticia, ya que está garantizado con un activo financiero. Este tipo de operaciones son muy frecuentes con los activos financieros monetarios, como por ejemplo, la Deuda Pública, los pagarés de empresa, etc. Se pueden distinguir dos tipos de operaciones REPO: 1− REPO a fecha fija, que son las más habituales, y que son aquellas en que la operación inversa se pacta hacer en una fecha futura del tiempo. 2− REPO a la vista, que son aquellas en que la operación inversa se pacta hacer hasta una fecha futura del tiempo. d) En los mercados monetarios la negociación puede hacerse directamente entre los participantes o, lo que es más frecuente, a través de intermediarios especializados. e) Por último, los mercados monetarios son mercados que han mostrado una gran flexibilidad y capacidad de negociación, que se ha traducido fundamentalmente en los siguientes tres aspectos: ♦ Creación y desarrollo de nuevos intermediarios financieros. ♦ Creación y desarrollo de nuevos activos financieros. ♦ Creación y desarrollo de nuevas técnicas de emisión, entre las que podemos destacar las tres siguientes. • Emisión de títulos al descuento, también llamada a veces cobro de interés al tirón: esta técnica de emisión consiste en que el comprador del activo paga una cantidad inferior al nominal en el momento de la adquisición, recibiendo el nominal en el momento de cancelarlo. La rentabilidad en los activos al descuento 36

no se mide sobre el valor nominal sino que se mide sobre la cantidad que se invierte en el momento cero. Por tanto, la diferencia entre la cantidad pagada y el nominal es el descuento o rentabilidad que obtiene el comprador que, como es lógico, no recibe intereses periódicos, ya que los cobra por anticipado en su totalidad. Este tipo de emisión es típica de los plazos cortos. Los títulos del mercado monetario que se suelen emitir de esta forma son los pagarés de empresa y las Letras del Tesoro. • Emisión de títulos cupón cero: los títulos se emiten bien por su valor nominal o bien por un precio inferior. Los intereses se acumulan y se abonan al vencimiento mediante una prima de amortización. Esta técnica de emisión se suele utilizar en los medios y largos plazos. Los títulos del mercado monetario que se suelen emitir de esta forma son los bonos de caja y de tesorería. • Emisiones con cupón variable: son emisiones de títulos en los que el cupón periódico devengado no es fijo sino que es de carácter variable y se revisa de forma periódica en función de la evolución de un índice de referencia, generalmente un indicador monetario, por ejemplo, el EURIBOR (tipo interbancario). El cupón estaría formado por un índice fijo más un determinado diferencial o margen sobre ese índice. Esta fórmula se suele emplear en la emisión de algunos bonos y ciertos pagarés de empresa. Los principales mercados monetarios que existen en la actualidad son los cinco que se señalan a continuación: • Mercados interbancarios. • Mercados de activos empresariales (pagarés de empresa). • Mercado de Deuda Pública Anotada. • Mercado de títulos hipotecarios. • Mercado de títulos bancarios. 4.2. EL MERCADO INTERBANCARIO: AGENTES PARTICIPANTES, MEDIOS Y ORGANIZACIÓN. En general, se puede definir los mercados interbancarios como aquellos mercados en los que se cruzan operaciones financieras entre las entidades de crédito, el banco emisor (Banco de España) y otros intermediarios financieros especializados, negociándose en ellos activos a corto plazo, incluso a muy corto plazo, con un alto grado de liquidez. En sentido amplio, cuando se habla del mercado interbancario, se podrían distinguir distintos mercados interbancarios. Uno de ellos es el Mercado Interbancario de Depósitos, que es el mercado monetario en el que las instituciones financieras (entidades de crédito y otros intermediarios especializados) se ceden depósitos al plazo de un día y a plazos superiores. Tradicionalmente, en el mercado interbancario de depósitos la mayor parte de las operaciones se realizan a 1 día (en torno al 80% de las operaciones interbancarias), pero los otros plazos más típicos son: 1 día, 1 semana, 15 días, 1 mes, 3 meses, 6 meses, 12 meses. Es un mercado en el que las entidades de crédito acuden a él para financiarse, siendo la forma de financiación de este mercado a través de la cesión de depósitos. Es un mercado que ha alcanzado un alto desarrollo y crecimiento en las últimas décadas, siendo una de las razones de este crecimiento su importancia o su papel básico como mecanismo de transmisión de las decisiones de política monetaria. Es un mercado básico porque en el se determinan los tipos de interés de referencia para los mercados financieros. Se podría realizar la siguiente pregunta: ¿En este mercado, qué entidades han aportado fondos para obtener una rentabilidad?. Tradicionalmente, han sido prestamistas en este mercado: las Cajas de Ahorro y una serie de intermediarios especializados denominados Establecimientos Financieros de Crédito (EFC). Los tomadores netos de fondos o prestatarios han sido básicamente la Banca Doméstica (bancos residentes en España) y, sobre todo, la Banca Extranjera que operaba en España. Hasta hace muy poco tiempo existía un índice (MIBOR) que reflejaba la evolución de los tipos de interés en el mercado interbancario. El MIBOR (Madrid Interbank Offered Rate) era una media de los tipos de interés a 37

los que se contrataban las operaciones en el mercado interbancario. Era un índice muy importante porque se utilizaba para distintas operaciones financieras como: emisión de títulos con cupón variable por las empresas, solicitud de créditos hipotecarios por los particulares, etc. Este índice MIBOR existía a distintos plazos: 1 semana, 1 mes, etc. En la actualidad, estos índices de los mercados interbancarios nacionales se están sustituyendo por indicadores monetarios referidos a todo el área euro, siendo el índice conocido como EURIBOR, que es el tipo de interés de referencia a corto plazo en el área monetaria del euro, denominada eurozona o eurolandia. Actualmente, se elabora el índice EURIBOR a distintos plazos: a 1 semana, entre 1 y 12 meses. Además, existe otro índice de referencia, menos conocido, para aludir a las operaciones a 1 día denominado EONIA (Euro Over Night Index Average). El mercado interbancario es un mercado mayorista, es decir, en él solo intervienen las entidades de crédito y se negocian volúmenes de fondos muy elevados. Las entidades suelen concentrar sus operaciones a plazos muy cortos puesto que el mercado interbancario de depósitos ha sido siempre exclusivamente un mercado primario. Además, son depósitos no transferibles o negociables que no gozan de un mercado secundario donde se puedan vender, por lo que se tiene que esperar al vencimiento para recuperar los fondos a corto plazo. Se realizan a plazos cortos ya que cuanto mayor es el plazo mayor es el riesgo de iliquidez y mayor es el riesgo de los tipos de interés. Con la finalidad de solucionar ese problema, en 1.992 se crea el Mercado de Depósitos Interbancarios Transferibles (DIT's). Los DIT's tienen unas características determinadas, que son las siguientes: 1− Se emiten al descuento con un tipo de interés explícito que se paga mediante un cupón único, que además coincide con la fecha de la amortización. 2− En cuanto a su vencimiento, se pueden emitir a 1, 3, 6, 9 y 12 meses. 3− Son títulos negociables entre los participantes en el mercado (entidades de crédito y otros intermediarios) y no transmisibles a los inversores particulares. 4− Además, se establece que el importe a percibir a su vencimiento por el titular del depósito, que será el nominal más un cupón único, tiene que ser múltiplo de 100.000.000 de pesetas. En la práctica, es un mercado que no ha tenido mucho éxito. Es más, podemos decir que está en vías de desaparición. Hasta el año pasado existía también el Mercado Interbancario de Certificados del Banco de España (CBEs) que desempeñó un papel muy importante en política monetaria en España. 4.3. EL MERCADO DE ACTIVOS EMPRESARIALES: MEDIOS, AGENTES PARTICIPANTES Y ORGANIZACIÓN. DEFINICIÓN Los pagarés de empresa son activos o títulos de renta fija negociables en un mercado secundario con vencimiento a corto plazo (igual o inferior a 18 meses) emitido típicamente al descuento y por grandes empresas industriales con la finalidad de diversificar sus fuentes de financiación. Este tipo de título está basado en el llamado papel comercial norteamericano. ¿QUIÉNES SON LOS EMISORES DE LOS PAGARÉS DE EMPRESA? Dentro de los emisores de pagarés se pueden distinguir dos tipos: por una parte, los emisores habituales y, por otra parte, se puede hablar de los llamados nuevos emisores.

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1− Emisores habituales: son empresas que gozan de una elevada solvencia y, generalmente, son de gran tamaño. Los principales emisores de pagarés en España son Telefónica, las compañías eléctricas, las compañías públicas o semipúblicas y ciertos intermediarios financieros especializados como sociedades de leasing, etc. Los emisores habituales suelen realizar emisiones en serie, que se caracterizan por ser emisiones de bajo valor nominal, siendo los más habituales los nominales de 500.000 pesetas (3.000 euros) y de 1.000.000 pesetas (6.000 euros), y de vencimiento a corto plazo (3 meses, 6 meses y 1 año). Las emisiones en serie se emiten de acuerdo con programas periódicos de emisión previamente diseñados que han de inscribirse o registrarse obligatoriamente en la CNMV. Estos títulos se colocan entre los intermediarios financieros por medio de subastas competitivas. Cuando se resuelve la subasta se fija el precio de emisión del pagaré y se fija también el tipo de interés de la emisión. Posteriormente, estos títulos son colocados entre los inversores particulares. 2− Nuevos emisores: son empresas que gozan de una buena solvencia pero que es inferior a la de los emisores habituales. Los nuevos emisores se llaman así porque comenzaron a realizar emisiones de pagarés hacia 1.990 debido a un problema de racionamiento del crédito. Se caracterizan porque realizan emisiones a medida porque en este caso las características de los pagarés a medida (tipos de interés, vencimiento, valor nominal, etc.) se ajustan a las exigencias de los demandantes de pagarés. Los adquirentes de pagarés a medida son inversores institucionales (fondos de inversión, sociedades de cartera o, por ejemplo, fondos de pensiones) y estos inversores institucionales adquieren los pagarés a medida como vía para rentabilizar un exceso temporal de tesorería. Los pagarés a medida presentan unos valores nominales mucho más elevados que los pagarés en serie (100 millones ó 150 millones). El vencimiento es mucho más bajo y suele oscilar entre 1 y 3 semanas. Generalmente, no existe un programa y por lo tanto la emisión de este tipo de pagarés no se registra en la CNMV. Los pagarés se colocan normalmente con la colaboración de un intermediario financiero aunque de forma ocasional también se producen colocaciones directas. OTRAS CARACTERÍSTICAS Otra característica de los pagarés de empresa es que no incluyen ningún tipo de garantía especial, únicamente cuentan con la garantía del emisor, con lo cual la emisión de pagares está limitada a empresas que tenga una solvencia aceptable. En el caso español los pagarés empezaron a emitirse en mercados organizados en el año 1.982 en la Bolsa de Madrid. Generalmente, los títulos tienen un nominal mínimo de 250.000 pesetas y los nominales más frecuentes son de 500.000 y 1.000.000 pesetas. Los vencimientos de los pagarés de empresa son a corto plazo, de forma que el plazo tope en la práctica sería de 18 meses, aunque el 90% de las emisiones tienen un vencimiento inferior a 6 meses. También, se podría comparar la rentabilidad que ofrecen los pagarés de empresa con la que ofrecen las Letras del Tesoro. Los nominales de ambos títulos suelen ser similares, al igual que los emisores que suelen ser de una alta solvencia. Por lo tanto, en cuanto a los nominales y los emisores estos títulos suelen ser similares. La rentabilidad que ofrece un pagaré de empresa es ligeramente superior a la que ofrece una Letra del Tesoro al vencimiento. Se podría explicar esta mayor rentabilidad en los pagarés de empresa por los tres siguientes motivos: 1− El Tesoro Público goza de una mayor solvencia, de forma que aunque el riesgo es reducido la inversión en pagarés implica un mayor riesgo y hay que compensarle por ello con una mayor rentabilidad, denominada prima por riesgo. 2− Las emisiones de Letras del Tesoro son sustancialmente superiores a las de los pagarés de empresa, siendo las Letras del Tesoro los títulos más líquidos de los dos tipos. A igualdad de condiciones, un inversor elegirá el titulo más líquido y, por eso, el emisor de pagarés tiene que ofrecer una rentabilidad adicional para compensar la menor liquidez de estos títulos. Esa rentabilidad adicional se denomina prima por liquidez. 3− En general, en las Letras del Tesoro no se aplican retenciones fiscales sobre los rendimientos que genera la 39

inversión en ellas. En un caso general, existe retención fiscal en los rendimientos de los pagarés de empresa. Esto penaliza a los pagarés de empresas, de forma que para compensar esa penalización fiscal que existe los pagarés deberían ofrecer una mayor rentabilidad. A esa rentabilidad por razones fiscales se le denomina prima por fiscalidad o prima fiscal. Otra posibilidad sería comparar los títulos desde el punto de vista del emisor. El emisor tiene la posibilidad de financiarse a través de la financiación bancaria (solicitar un préstamo a corto plazo) en donde el coste de esa financiación dependería de los tipos de interés del mercado interbancario o bien a través de la emisión de pagarés de empresa que también tendría un coste. En un caso general, la forma de financiación menos costosa para la empresa sería la emisión de pagarés de empresa ya que el coste bancario a 6 meses es superior al coste de un pagaré de empresa a 6 meses, ya que se produce un ahorro del margen bancario, de forma que el coste de la emisión de pagarés es menor al de la financiación interbancaria. MERCADO SECUNDARIO DE PAGARÉS DE EMPRESA En cuanto al mercado secundario de pagarés de empresa, se distinguen dos ámbitos. Uno, no organizado, que es aquel que se desarrolla habitualmente en el seno de los intermediarios financieros y otro organizado, no oficial. Tanto en uno como en otro caso se realizan tanto operaciones en firme o a vencimiento como operaciones REPO o con pacto de retrocesión, si bien las operaciones REPO son cuantitativamente menos importantes. El mercado organizado no oficial es el mercado privado de la Asociación de Intermediarios de Activos Financieros (AIAF). El mercado de la AIAF es un mercado secundario organizado de renta fija privada, de ámbito nacional y que depende de la CNMV. El mercado AIAF es un mercado organizado de carácter mayorista en el que participan los intermediarios financieros. En este mercado se negocian volúmenes de contratación bastante elevados. El mercado AIAF empieza a funcionar en 1.990 y es un mercado que en estos últimos años ha experimentado un crecimiento notable. Las operaciones, en este mercado, las realizan entidades financieras como bancos, cajas de ahorro, etc. de forma que no operan, por tanto, las personas físicas. Todos los títulos que se negocian en el mercado AIAF pueden servir de garantía o de cobertura en las operaciones REPO de política monetaria a través de las subastas semanales de REPOS en euros. En el mercado AIAF no solamente se negocian pagarés de empresa sino un conjunto amplio de activos financieros de los que se excluyen dos títulos: la deuda convertible en acciones (bonos, obligaciones), siendo estos títulos exclusivos del mercado de renta fija de la Bolsa; el segundo tipo de títulos que se excluye de negociación en el mercado AIAF es la Deuda Pública puesto que se negocia en el llamado mercado de Deuda Pública Anotada. Con esas dos excepciones, se emiten en el mercado AIAF los siguientes títulos: • Pagarés de empresa. • Bonos y obligaciones domésticas, en los cuales el emisor es residente en España. • Cédulas hipotecarias. • Participaciones preferentes, que son instrumentos de deuda subordinada pero que, sin embargo, son títulos muy importantes porque a efectos de calcular la solvencia del emisor se consideran recursos propios. Es un título muy reciente en el mercado español. • Bonos matador, que son títulos de renta fija denominados en pesetas y emitidos por entidades o emisores no residentes en España. Las Cajas de Ahorro, además del Banco Europeo de Inversiones, son las que más emiten estos bonos matador. En el mercado de la AIAF actualmente el órgano rector se denomina AIAF S.A. y el funcionamiento del 40

mercado se ha ido asimilando a muchas de las figuras que existen en el mercado de Deuda Pública Anotada. TEMA 5: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS MONETARIOS II. 5.1. EL MERCADO DE TÍTULOS HIPOTECARIOS: MEDIOS, AGENTES PARTICIPANTES Y ORGANIZACIÓN. Las entidades de crédito, bancos y cajas de ahorro suelen presentar el siguiente balance: Activo Pasivo Este tipo de productos (préstamos y créditos hipotecarios) suelen tener un vencimiento, generalmente, a medio y largo plazo. En el caso de los bancos, éstos mantienen inmovilizados recursos durante un largo plazo de tiempo, es decir, tendrán en su balance grandes fondos durante tiempos muy largos. Con la creación del mercado hipotecario la idea es permitir a los bancos que realicen emisiones de títulos hipotecarios para poder movilizar esos fondos. Los títulos hipotecarios son títulos que están respaldados por la cartera de préstamos y créditos hipotecarios. Este mercado se crea en 1.981 cuando se emite la Ley del Mercado Hipotecario. En ese año se crean distintos títulos hipotecarios con la finalidad básica de movilizar los fondos invertidos en préstamos y créditos hipotecarios. Existen tres tipos básicos de títulos hipotecarios, que son los siguientes: • Cédulas hipotecarias. • Bonos hipotecarios. • Participaciones hipotecarias. Estos tres tipos suelen tener, generalmente, un vencimiento a medio plazo. En teoría, que tengan un vencimiento a medio plazo iría en contra de las características de los mercados monetarios, ya que éstos se caracterizan por ser mercados con vencimiento a corto plazo. Sin embargo, los títulos hipotecarios se consideran títulos monetarios porque cumplen las otras dos características: la primera característica sería el reducido riesgo debido al emisor y a las garantías que incorporan, mientras que la segunda característica sería la elevada liquidez. Además, se consideran inversiones alternativas a otros títulos monetarios. Por todas estas razones, los títulos hipotecarios se consideran títulos monetarios. CÉDULAS HIPOTECARIAS Son títulos que están garantizados por la totalidad de los préstamos hipotecarios del emisor excepto por aquellos vinculados con la emisión de bonos hipotecarios. En la actualidad, el emisor de las cédulas hipotecarias puede ser los bancos, las cajas de ahorro, las cooperativas de crédito y, también, las sociedades de crédito hipotecario. Otra característica de estos títulos es que existe una gran libertad en cuanto a la forma de emitirlos, ya que se pueden emitir al portador o con carácter nominativo. Además, se pueden emitir a corto, a medio o a largo plazo. También se pueden emitir con un tipo de interés fijo o con un tipo de interés variable. Otro ejemplo de la gran libertad en cuanto a su forma de emisión es que se pueden emitir en serie o a medida (singulares). Como se ve, hay una gran libertad a la hora de diseñar las cédulas hipotecarias. Sin embargo, a la hora de diseñarlas también existe una restricción que está relacionada con la garantía. La restricción dice que el saldo vivo de cédulas hipotecarias (cédulas que no se han amortizado) en todo momento no puede superar al 90% del capital de los préstamos hipotecarios aptos para su cobertura. Las cédulas hipotecarias son títulos cuyo vencimiento suele estar entre los 2 y 5 años (medio plazo). Son títulos que gozan de gran liquidez porque se negocian en un mercado secundario organizado (mercado 41

AIAF). Los adquirentes de las cédulas hipotecarias se convierten en acreedores privilegiados respecto a los préstamos hipotecarios. BONOS HIPOTECARIOS Los bonos hipotecarios son títulos que están respaldados por un grupo específico de préstamos o créditos hipotecarios que se vinculan como garantía. Al igual que con las cédulas hipotecarias el vencimiento suele ser a medio plazo (entre 2 y 5 años) aunque se pueden emitir a cualquier plazo. En cuanto a la emisión hay una restricción que es análoga a la que existía para las cédulas hipotecarias. La restricción es que el saldo vivo de los bonos hipotecaros no puede superar el 90% de los capitales pendientes de amortizar de los préstamos hipotecarios que constituyen su garantía. Además de esta restricción existen dos restricciones más, que son propias de los bonos hipotecarios: 1− En cuanto al vencimiento de los bonos hipotecarios hay una restricción que es que el vencimiento de los bonos hipotecarios no puede exceder del vencimiento medio de los préstamos hipotecarios que constituyen la garantía de estos títulos. 2− En cuanto al tipo de interés la restricción es que el tipo de interés de los bonos hipotecarios no puede exceder del tipo de interés medio de los prestamos hipotecarios que constituyen la garantía de estos títulos. Son títulos que gozan de un alto grado de liquidez puesto que existe un mercado secundario activo. Los adquirentes o tenedores de bonos hipotecarios tienen el carácter de acreedores privilegiados respecto a los préstamos que constituyen su garantía. PARTICIPACIONES HIPOTECARIAS Las participaciones hipotecarias consiste en la cesión a un tercero de una parte o de la totalidad de un préstamo hipotecario. Las participaciones hipotecarias pueden ser emitidas por cualquiera de los miembros del mercado hipotecario (bancos, cajas de ahorro, cooperativas de crédito y sociedades de crédito hipotecario). Préstamos Hipotecarios: 10.000 Hay dos restricciones respecto a su emisión, que son las siguientes: tanto el vencimiento como el tipo de interés de las participaciones hipotecarias no pueden exceder del vencimiento y de los tipos de interés del préstamo originario (a partir del cual se realiza la cesión). La cesión de una parte o de la totalidad del préstamo se puede hacer en cualquier momento de la vida del préstamo hipotecario. Una cuestión muy importante es que las participaciones hipotecarias transfieren el riesgo asociado a los correspondientes préstamos. En proporción a la cesión realizada también se transfiere la parte proporcional del riesgo del préstamo. 5.2. EL MERCADO DE TÍTULOS BANCARIOS: MEDIOS Y AGENTES PARTICIPANTES. Vamos a ver en esta pregunta, brevemente, algunos activos específicos relacionados con el mercado monetario y las instituciones bancarias. Los principales títulos bancarios son los siguientes: pagarés bancarios, certificados de depósito, bonos de caja y bonos de tesorería. PAGARÉS BANCARIOS Los pagarés bancarios son títulos similares a los pagarés de empresa, siendo la diferencia fundamental los emisores, ya que en el caso de los pagarés bancarios los emisores son bancos y cajas de ahorro. En lo 42

demás, los pagarés bancarios tienen las mismas características (vencimiento a corto plazo, nominales de 500.000 ó 1.000.000 de pesetas, etc.) que los pagarés de empresa. Cada vez más, dentro de la financiación bancaria, estos títulos tienen una menor importancia. CERTIFICADOS DE DEPÓSITO Un certificado de depósito es, simplemente, un documento emitido por un banco, caja, cooperativa, es decir, por una entidad de crédito que acredita la existencia de un depósito a plazo fijo en dicha entidad. Es un compromiso de pago por parte del banco del importe del depósito a su vencimiento. El vencimiento mínimo que tienen los certificados de depósito es de seis meses y, también, está reglamentado su nominal mínimo que sería de un millón de pesetas. La única diferencia entre un depósito a plazo y un certificado de depósito es que éste último es negociable y transmisible, ya que existe un mercado en el que se negocia su libre transmisibilidad, mientras que los depósitos no son transferibles. El certificado de depósito vino a ser una especie de híbrido entre los productos bancarios típicos que eran la cuenta corriente, que tenía una baja rentabilidad, y las imposiciones a plazo fijo, que tenían una mayor rentabilidad pero una menor liquidez. Para la entidad de crédito no existe una salida de fondos hasta el momento del vencimiento. En España, no se ha desarrollado el mercado de certificados de depósito debido a la práctica bancaria de España, ya que muchas veces en la práctica los emisores han ofrecido liquidez prácticamente asegurada mediante pactos de recompra. BONOS DE CAJA Y DE TESORERÍA Tanto en un caso como en otro se está hablando de títulos con vencimiento a 3 y 5 años. La diferencia más importante entre un bono de caja y un bono de tesorería es el emisor. Los bonos de caja sólo pueden ser emitidos por bancos industriales (Banca Industrial) mientras que los bonos de tesorería pueden ser emitidos tanto por bancos como por cualquier caja de ahorros. Ambos títulos, tanto los bonos de caja como los de tesorería, pueden ser convertibles en acciones con una restricción que es que el emisor sea una caja, ya que estas no emiten acciones. 5.3. El MERCADO DE DEUDA PÚBLICA ANOTADA: MEDIOS, AGENTES PARTICIPANTES Y ORGANIZACIÓN. En esta pregunta se va a hablar del mercado monetario de fondos públicos. Este mercado monetario de fondos públicos es simplemente el mercado en el cual el Tesoro Público Español emite distintos valores negociables con el objetivo de financiarse. En la actualidad emite tres tipos de valores negociables: Letras del Tesoro (corto plazo), Bonos del Estado (medio plazo) y Obligaciones del Estado (largo plazo). Tanto los Bonos del Estado como las Obligaciones del Estado, a pesar de tener un vencimiento a medio y largo plazo respectivamente, se consideran títulos monetarios, al igual que pasa con los títulos hipotecarios, por las siguientes razones: a− Los Bonos del Estado y las Obligaciones del Estado están estrechamente relacionados con las Letras del Tesoro, que son títulos a corto plazo, hasta el punto de que en cierta medida pueden llegar a ser sustitutivos de éstas. b− La segunda razón para considerarlos títulos monetarios es que sobre los tres títulos es muy frecuente la realización de operaciones REPO, que son siempre operaciones a corto plazo. c− La última razón es que los tres títulos son utilizados de forma masiva como garantía en las operaciones de política monetaria. 43

Las Letras del Tesoro son un activo emitido al descuento a plazos iguales o inferiores a 18 meses, aunque suelen tener como vencimiento más habitual el de 12 meses (1 año). Son emitidas por el procedimiento de subasta, siendo las más importantes las ordinarias y materializado únicamente en anotaciones en cuenta. En el caso de los Bonos del Estado los vencimientos más habituales son a 3 y a 5 años. Por último, en las Obligaciones del Estado el vencimiento habitual es a 10 años, pero también se han emitido a 15 años e incluso a 30 años. Las principales diferencias entre los tres anteriores activos se encuentran en los plazos de vencimiento. En las restantes características los Bonos del Estado y las Obligaciones del Estado son muy parecidos entre si, teniendo más diferencias ambos con las Letras del Tesoro. En el siguiente cuadro aparecen recogidas de forma resumida las principales características de los diversos tipos de fondos públicos del mercado monetario y de los certificados del Banco de España, que no existen desde septiembre del año 2000.

Características Agente Emisor

Bonos del Letras del Tesoro Estado D. G. Tesoro y Política Financiera DGTPF

Obligaciones del Estado

Certificados del Banco de España

DGTPF

Banco de España Sólo las entidades obligadas a cubrir el antiguo coeficiente de caja Marzo de 1.993 a septiembre del 2.000

Suscriptores −Tenedores

Cualquier agente económico

Cualquier agente económico

Cualquier agente económico

Vencimiento

Hasta 18 meses

2 y 5 años

> 5 años

A. C.

A. C.

A. C.

Ídem

Intereses pagaderos semestralmente

Anotaciones en cuenta Representación

Forma de rentabilidad

(A. C.)

Descuento

Sometimiento a No coeficientes obligatorios

Régimen fiscal

Finalidad Segregación de principal y cupones

Cupones anuales (semestrales hasta 1.989)

No

No

Retención No retención sobre sus fiscal sobre rendimientos pero no sus Retención opacos rendimientos Monetaria y financiera

Monetaria y financiera

Monetaria y financiera

No Si Si El Director General del Tesoro y Política Financiera Amortización anticipada podrá, previo informe del Banco de España, amortizar anticipadamente la deuda pública existente en la cartera

Si. Equivalente al 2º tramo (remunerado) del antiguo coeficiente de caja

−

Monetaria No Si, por el Banco de España, cuando así lo aconseje la 44

de éste. El mismo Director General, al emitir esta deuda, podrá fijar una o más fechas en que el Estado y/o los tenedores podrán exigir una amortización anticipada, debiendo entonces fijar el precio al que se valorará en cada fecha. Uso como garantía en operaciones de crédito con el Sistema Europeo Si Si de Bancos Centrales − Subastas Ordinarias

aplicación de la política monetaria o circunstancias excepcionales

Si

Si

Igual que los bonos

De una sola vez en 1.990

− Subastas especiales − Subastas restringidas

Formas de emisión

− Cualquier otro sistema que no entrañe desigualdad de oportunidades entre los adquirentes

Igual que las Letras del Tesoro más suscripción pública

− Apertura de plazo breve tras las subastas para las peticiones de entidades autorizadas

Peticiones por los suscriptores

Peticiones Peticiones competitivas de competitivas de Competitivas (mínimo 5.000 euros y no 5.000 euros y no Obligatorias, por competitivas de 1.000 euros para las competitivas de importe del 12% de 1.000 euros de 12 y 18 meses y 1.000 euros como sus pasivos 500.000 para las de 6 como mínimo mínimo en ambos computables en el en ambos casos. meses) y no casos. Estas coeficiente de caja a competitivas (200.000 Estas últimas últimas de finales de 1.989 euros como máximo) de 200.000 200.000 euros euros como como máximo máximo

Hace poco, el nominal de los tres títulos se ha modificado y, tanto las Letras del Tesoro, los Bonos del Estado como las Obligaciones del Estado, tienen un nominal de 1.000 euros. El agente emisor, en los tres casos, es el Tesoro Público pero los emite a través de la Dirección General del Tesoro y Política Financiera. Los suscriptores son aquellos que adquieren los títulos cuando se emiten. Actualmente, se emiten Letras del Tesoro a 6 meses, 1 año (12 meses) y 18 meses. En las Letras del Tesoro la forma de rentabilidad es a través del descuento. En el caso de los Bonos del Estado, los títulos siempre se amortizan a la par, es decir, por su valor nominal. La forma de rentabilidad de los dos títulos restantes (Bonos y Obligaciones del Estado) es a través de cupones periódicos anuales, que tienen una retención del 18%. Los tres títulos (Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado) tienen una finalidad monetaria y financiera. La finalidad financiera significa que el Estado suele requerir una gran cantidad de recursos para financiar los gastos corrientes, las inversiones, etc. Por otra parte, la finalidad 45

monetaria hace referencia a que los tres títulos se utilizan como garantía en las operaciones REPO de política monetaria, que en la actualidad realiza el Banco Central Europeo. La segregación del principal y de los cupones consiste en que un título de deuda pública se puede dividir en varios títulos. Por ejemplo, se tiene un Bono del Estado a 3 años, el cual ofrece un cupón anual. La representación gráfica de este bono sería la siguiente: C1 C2 C3 + VN 0123 La segregación consistiría en dividir o descomponer el Bono del Estado originario en cuatro bonos, siendo estos bonos más sensibles al tipo de interés. Todos los bonos resultantes son bonos cupón cero. La representación gráfica de estos títulos quedaría de la siguiente forma: C1 C2 C3 VN En España apenas hay emisiones privadas de bonos cupón cero, por lo que desmembrar estos títulos supone crear unos títulos con unas características que no existen. En cuanto a la amortización anticipada, en las emisiones del Estado cabe la posibilidad de que se incluya una cláusula de rescate o amortización anticipada. En la actualidad, en España no se incluyen en los títulos del Tesoro Español cláusulas de rescate. Estas cláusulas sólo existen en el ámbito privado. En cuanto a las formas de emisión existen varias en la actualidad, pero para los tres títulos se suelen utilizar subastas. El Tesoro realiza los siguientes tipos de subastas: subastas ordinarias, subastas especiales y subastas restringidas. En cuanto a las peticiones que se pueden realizar en una subasta, existen dos tipos: peticiones competitivas y peticiones no competitivas. SISTEMAS DE EMISIÓN DE DEUDA PÚBLICA Fundamentalmente, nos vamos a centrar en la emisión mediante subasta ya que es el caso más importante. Hay tres tipos de subastas para la colocación de deuda pública, que son: 1) Subastas ordinarias: estas subastas son las más importantes y son aquellas que se realizan de acuerdo con una periodicidad establecida. Actualmente, las subastas ordinarias se convocan quincenalmente en el caso de las Letras del Tesoro a 1 año y a 18 meses, mensualmente en el caso de los Bonos de Estado a 10 años, y trimestralmente en el de las Obligaciones del Estado. 2) Subastas especiales: son aquellas subastas que se realizan fuera de la periodicidad establecida, es decir, que se convocan fuera del calendario en las condiciones que en cada caso se determinen. El Tesoro Público suele realizar subastas especiales, por ejemplo, en aquellos casos que así lo aconseja la evolución de los mercados financieros o cuando se realizan emisiones de nuevos títulos (bonos a nuevos vencimientos, etc). 46

3) Subastas restringidas: son aquellas subastas competitivas entre un número limitado de entidades autorizadas a mediar en la colocación de valores, es decir, son subastas en las que el Tesoro Público lo que hace es limitar a determinadas entidades o intermediarios financieros la participación en las subastas. TIPOS DE PETICIONES En las subastas se pueden presentar, como ya se ha visto, dos tipos de peticiones o solicitudes: peticiones no competitivas y peticiones competitivas. 1− Peticiones competitivas: en una petición competitiva de cualquier título (Letras del Tesoro, Bonos del Estado y Obligaciones del Estado) se indica el volumen de títulos que se quiere adquirir expresado en valor nominal (1.000 euros) y también se indica el precio al que se quiere adquirir los títulos, expresándose ese precio como un porcentaje del nominal. Realizar estas peticiones implica conocer cual es la evolución de los tipos de interés, pero conocer la evolución previsible de los tipos de interés no es algo fácil, por lo tanto, para realizar peticiones competitivas hay que tener un cierto conocimiento del mercado (conocer la evolución de los tipos de interés, cual son las necesidades de financiación o de fondos del Tesoro, etc). El Tesoro Público va a adjudicar los títulos a los que más pagen por lo que se corre el peligro de que la petición competitiva se rechace, es decir, que nos quedamos sin títulos. Respecto a estas peticiones se pueden realizar todos las que se quieran. Para las peticiones competitivas cuando nos referimos a Letras a 1 año y a 18 meses la petición mínima es de 1.000 euros. En el caso de las Letras a 6 meses la petición mínima es de 500.000 euros. Para los bonos y obligaciones la petición mínima es de 5.000 euros. 2− Peticiones no competitivas: el inversor indica solamente el nominal de los títulos que desea adquirir. En este caso, los inversores aceptan adquirir los títulos al llamado precio medio ponderado que resulte de la subasta. Las peticiones se aceptan en su totalidad siempre, excepto en el caso de que la subasta resulte desierta. Este tipo de peticiones está más ajustada o dirigida a los inversores particulares. En el caso español, el Tesoro se compromete a colocar un volumen mínimo de títulos, por lo que la subasta no puede resultar desierta. Se pueden cursar peticiones no competitivas para todas las subastas excepto en las de Letras a 6 meses, que están reservadas a inversores institucionales. Para las peticiones no competitivas existe un importe máximo de 200.000 euros. FUNCIONAMIENTO DE LAS SUBASTAS DE DEUDA PÚBLICA La resolución de las subastas se acordará por el Director General del Tesoro y Política Financiera. La resolución de la subasta dependerá de la clase de petición realizada. En el caso de las peticiones competitivas una vez clasificadas de menor a mayor precio ofrecido, el Director General del Tesoro y Política Financiera determina el volumen nominal que se desea emitir, fijándose así el precio mínimo aceptado de esta clase de peticiones, adjudicándose de forma automática, todas las peticiones cuyo precio ofrecido fuese igual o mayor que el mínimo aceptado, así hasta agotar el volumen deseado. El precio mínimo aceptado se denomina precio marginal. Con las peticiones competitivas aceptadas se calcula el precio medio ponderado. El precio a pagar por los valores correspondientes a las peticiones competitivas que hayan sido aceptadas en la subasta será: en el caso de aquellas peticiones con precio mayor o igual al precio medio ponderado se adjudican al precio medio ponderado, mientras que aquellas peticiones con precio menor que el precio medio ponderado se adjudican al precio ofrecido. El prorrateo, si existe, se aplica sólo a las peticiones con precio marginal (mínimo). En cambio, las peticiones no competitivas se aceptarán en su totalidad, siempre que haya sido aceptada alguna petición competitiva. El precio de adjudicación en este caso será el precio medio ponderado.

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EJEMPLO: Supongamos el siguiente ejemplo de subasta para Letras del Tesoro, aunque lo que se va a ver sirve también para los bonos, las obligaciones y los pagarés de empresa. En una subasta de Letras del Tesoro con vencimiento a 6 meses se han recibido las siguientes peticiones competitivas: PETICIONES COMPETITIVAS Valor nominal solicitado 50.000 (millones) 100.000 (millones) 50.000 (millones) 50.000 (millones) 180.000 (millones)

PRECIOS (%) 96,50 96,75 97 97,25 97,50

En primer lugar, se habrán de ordenar las peticiones de menor a mayor precio, en este caso ya vienen colocadas pero a lo mejor en otros casos si hay que colocarlas en orden. Supongamos que el Tesoro desea obtener financiación por un importe de 200.000 millones nominales. ¿Cuál será el precio medio ponderado de la subasta, el precio marginal y la resolución de la subasta? De las cinco peticiones que se ha realizado las tres primeras serán rechazadas porque han fijado un precio muy bajo, la penúltima se acepta parcialmente (20.000) y la última (180.000 millones) se acepta íntegramente. El precio correspondiente a la última de las peticiones aceptadas (97,25) se denomina precio marginal. El precio medio ponderado se calcula de la siguiente forma: En el caso de que hubiera peticiones no competitivas se aceptarían al precio de 97,475. Para calcular el precio de adjudicación se compara el precio solicitado y el precio medio ponderado. De los dos precios se adjudicarán las peticiones al menor de ellos. En el caso de la petición de 20.000, el precio solicitado fue de 97,25 mientras que el precio medio ponderado es de 97,475. Por lo tanto, se adjudicaran al precio solicitado. Además, la última de las peticiones siempre se adjudica al precio marginal. Por lo tanto, la resolución de la subasta quedaría de la siguiente forma:

PETICIONES COMPETITIVAS 180.000 (millones) 20.000 (millones)

PRECIOS (%) 97,475 97,25

El volumen de financiación efectivo obtenido por el Tesoro Público con esta subasta ha sido igual a: Volumen de financiación efectivo: 180.000 · 97,475 + 20.000 · 97,25 = 194.905 Volumen nominal = 200.000 Se va a calcular ahora el tipo marginal (TMg) y el tipo medio ponderado (TMP) de la subasta. El tipo medio ponderado es la rentabilidad que obtiene un inversor que compra los títulos al precio medio ponderado y los tiene en su cartera hasta el vencimiento. El tipo marginal es la rentabilidad que obtiene un inversor que compra los títulos al precio marginal y los tiene en su cartera hasta el vencimiento. Siempre se cumple que el tipo marginal es mayor que tipo medio ponderado. Ambos tipos se calcularían de la siguiente forma en el caso de las Letras del Tesoro a 6 meses: Si las Letras del Tesoro fueran a 1 año las fórmulas anteriores quedarían de la siguiente forma:

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En el caso de que las Letras del Tesoro fueran a 18 meses habría que utilizar la capitalización compuesta: Con los bonos y obligaciones se haría igual la subasta, pero no se calcularía ni el TMP ni el TMg porque las capitalizaciones son más complejas. Si de los 200.000 millones que necesita el Tesoro Público 50.000 fueran de peticiones competitivas a la subasta iría lo restante que serían 150.000 millones (200.000 − 50.000). EJEMPLO: Supongamos que el Director General del Tesoro y Política Financiera quiere adjudicar 525.000 millones, 500.000 millones en peticiones competitivas y 25.000 millones en peticiones no competitivas, sabiendo que éstas se van a adjudicar. PETICIONES COMPETITIVAS 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000 100.000

PRECIOS 99 99,25 99,50 99,75 100 100,25 100,5

En el caso de la peticiones no competitivas no hay ningún problema ya que se adjudican en su totalidad al precio medio ponderado. Por otra parte, en el caso de las peticiones competitivas el Director General del Tesoro y Política Financiera empezará adjudicando las peticiones más caras. Una vez que se llega al tope del volumen que se quiera emitir, las peticiones que quedan por debajo quedarían eliminadas (en este caso las dos primeras filas). El precio marginal en este ejemplo es igual a 99,50. A continuación, se calcula el precio medio ponderado: Finalmente, la subasta se resolvería de la siguiente forma: 300.000 millones se adjudicarían al precio medio ponderado (100), 100.000 millones se adjudicarían a 99,75 y los 100.000 millones restantes se adjudicarían a 99,50. Las peticiones no competitivas (25.000 millones) se adjudican todas al precio medio ponderado (100). Supongamos ahora lo mismo que antes pero con el único cambio que donde se produce el corte (tercera fila) se tienen 200.000 millones: PETICIONES COMPETITIVAS 100.000 100.000 100.000 + 100.000 = 200.000 100.000 100.000 100.000 100.000

PRECIOS 99 99,25 99,50 99,75 100 100,25 100,5

En este caso, el corte estaría en 200.000 (tercera fila) pero de esos 200.000 millones sobrarían 100.000, por lo cual de los 200.000 millones sólo se adjudicarían 100.000. Los cálculos a realizar serían los mismos que en el caso anterior, teniendo en cuenta que a la hora de calcular el precio medio ponderado en el denominador no se pondría 600.000 sino que se pondría 500.000 y en el numerador, en el quinto 49

componente, se multiplicaría 99,50 por 100.000 y no por 200.000. Lo que cambia en este caso es que el Tesoro Público prorratea, es decir, al último peticionario se le adjudicará el 50% de lo pedido. El prorrateo sólo afectará a aquellos que se hayan situado en el precio más bajo (precio marginal). EL MERCADO SECUNDARIO DE DEUDA PÚBLICA Desde el punto de vista de los inversores existe una vía alternativa para invertir en títulos de deuda pública que sería realizar una inversión directa en Deuda Pública, ya sea en Letras del Tesoro, Bonos del Estado u Obligaciones del Estado, comprando los títulos en el mercado secundario de deuda pública. FONDTESOROS Además, existe una vía alternativa que sería invertir a través de fondos de inversión especializados que se llaman FONDTESOROS. Desde 1.990 existen en España estos Fondtesoros, que se caracterizan porque invierten de forma mayoritaria o exclusiva en títulos de deuda pública. Hay dos tipos de títulos Fondtesoros: 1− Fondtesoros FIAMM (fondo de inversión en activos del mercado monetario): este tipo de fondos invierte básicamente en títulos de Deuda Pública a corto plazo y, por lo tanto, invierte en Letras del Tesoro y en REPOS sobre deuda pública. 2− Fondtesoros FIM (fondo de inversión mobiliaria): en este caso, en este tipo de fondos hay una mayor preponderancia por el medio y largo plazo, por tanto invertirán básicamente en Bonos del Estado (3 y 5 años) y Obligaciones del Estado (10, 15 y 30 años). FONDOS DE TITULIZACIÓN HIPOTECARIA Por último, vamos a hablar de los fondos de titulización hipotecaria, que son fondos, es decir, son patrimonios sin personalidad jurídica cuyo activo está compuesto únicamente por participaciones hipotecarias y en cuyo pasivo figuran los títulos de renta fija emitidos para captar recursos, a los que se denomina bonos de titulización hipotecaria. La emisión de estos bonos ha de ser evaluada en cuanto a su riesgo por una agencia de calificación o Agencia de Rating, y estos bonos deberán cotizar en un mercado secundario organizado. Los fondos de titulización hipotecaria tienen por objetivo movilizar las carteras de préstamos y créditos hipotecarios concedidos por las entidades financieras. TEMA 6: LOS MEDIOS Y LOS MERCADOS DE DERIVADOS. 6.1. CONCEPTO Y CARACTERÍSTICAS GENERALES. Los activos derivados son activos o productos financieros que se caracterizan porque su valor depende del precio de otro activo ya sea financiero o real. A este activo de referencia se le denomina activo subyacente. Dentro de esta categoría de activos se podrían considerar dos tipos: 1− Las opciones financieras. 2− Los futuros financieros. 6.2. El MERCADO DE OPCIONES: ORGANIZACIÓN Y OPERATIVA. DEFINICIÓN

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Una opción financiera se puede definir como un contrato financiero mediante el cual el comprador de dicho contrato adquiere el derecho a comprar o a vender, según el tipo de opción, un determinado activo denominado activo subyacente a un precio establecido llamado precio de ejercicio en un momento futuro previamente establecido. En cualquier contrato de opciones existen dos elementos personales: por una parte, el comprador que tiene un derecho que va a ejercer si las condiciones del mercado lo aconseja, es decir, lo va a ejercer en función de las circunstancias; por otra parte, el otro elemento personal es el emisor o vendedor del contrato, para el cual es una obligación y no un derecho. Si el comprador desea ejercer ese derecho el emisor o vendedor va a estar obligado a realizar la transacción aunque incurra en pérdidas. También hay que hablar de la prima de la opción, que no es más que el precio del contrato, es decir, cuanto se ha pagado o cuanto se tiene que pagar por tener el derecho a comprar o a vender. TIPOS DE OPCIONES FINANCIERAS Existen distintos tipos de opciones financieras, pudiéndose clasificar los contratos de opciones atendiendo a distintos criterios: 1− Atendiendo a la naturaleza del derecho incorporado se puede hablar de: a) Derecho de compra: las opciones que incluyen derechos de compra se denominan opciones CALL. b) Derecho de venta: las opciones que incluyen derechos de venta se denominan opciones PUT. 2− Otro tipo de distinción es clasificar las opciones según el estilo de su ejercicio, es decir, según el momento de vencimiento: a) Opciones europeas o de estilo europeo: en una opción de estilo europeo sólo se puede ejercer el derecho el día de vencimiento del contrato. b) Opciones americanas o de estilo americano: en una opción de estilo americano el derecho, ya sea de compra o de venta, se puede ejercer en cualquier momento a lo largo de la vida del contrato e incluso el día de su vencimiento. En condiciones ceteris paribus, es decir, mismo precio, misma naturaleza y mismo activo subyacente es más valiosa la opción americana puesto que se puede ejercer la opción durante un intervalo de tiempo mientras que la europea sólo se puede ejercer el día de vencimiento. 3− Otra distinción de la opciones es atendiendo al activo subyacente que se puede comprar o vender según cada caso: a) Opciones sobre acciones: en este caso se tiene derecho a comprar acciones. b) Opciones sobre índices: • Índices bursátiles (opciones sobre el IBEX−35). • Índices monetarios (opciones sobre el EURIBOR). c) Opciones sobre títulos de deuda: serían opciones sobre deuda pública. d) Opciones sobre divisas. 51

e) Opciones sobre materias primas. Hay otras opciones implícitas que están vinculadas a activos implícitos, como por ejemplo, una obligación con cláusula de rescate a favor del emisor. OPCIONES DE COMPRA (CALL) Un ejemplo de una opción de compra son las obligaciones con warrants. En los siguientes gráficos se van a determinar el valor teórico de una opción de compra y el resultado que obtendría el comprador y vendedor de una opción de compra (CALL). Supongamos que el activo subyacente va a ser una acción. En este caso, por ser una opción de compra, el comprador de dicha opción tiene el derecho a comprar una acción a un precio denominado precio de ejercicio (E). La letra S va a representar el precio de mercado del activo subyacente. El valor teórico del contrato va a ser el mismo que el que se vio en el tema 2 para el warrant. En el caso que S1 < E no se va a ejercer el contrato y, por lo tanto, el valor teórico de éste es igual a cero. No se va a ejercer el contrato ya que si se ejerce se tendría el derecho a comprar una acción al precio E, mientras que si no se ejerce el derecho y se compra la acción en la Bolsa se pagaría por ella S1, que es menor que el precio de ejercicio (E). Por el contrario, si S2 > E si se va a ejercer el contrato ya que se puede comprar la acción a un precio menor (E) al del mercado, luego venderla a un precio superior en la Bolsa (S2) y sacar una plusvalía que vendría dada por la diferencia S2 − E. De una forma general, se puede decir que cuanto mayor sea el precio de la acción en Bolsa mayor será la ganancia. Por lo tanto, el valor teórico de una opción CALL es igual a la diferencia S − E. A continuación, se va a analizar el resultado que va a obtener el comprador de una opción CALL. El comprador ha pagado, al principio, un precio por el contrato llamado prima (P). Si vence el contrato y la cotización de las acciones está situada en S1 no se va a ejercer el contrato por las razones vistas antes y el resultado para el comprador va a ser una pérdida que será igual a la prima que haya pagado. Si la cotización en el momento de vencer el contrato es S2 si se ejercerá la opción y el resultado para el comprador será un beneficio igual a S − E − Prima. Hay un intervalo de precios en el que el comprador ejerce el contrato, pero en el que se tiene una pérdida ya que la diferencia de precios (S − E) es menor que la prima que se ha pagado. Vamos a ver que ocurre en el caso del vendedor o emisor de una opción de compra CALL. El vendedor va a percibir la prima (P) que paga el comprador de la opción. Si S1 < E el comprador no va a ejercer el contrato ya que no le interesa. Por lo tanto, el vendedor no está obligado a realizar la transacción y va a obtener un beneficio igual al importe de la prima. Cuando S2 > E el comprador si va a ejercer el derecho que tiene puesto que va a obtener un beneficio y el vendedor estará obligado a realizar el contrato. Es decir, el comprador tiene derecho a comprar al precio E y el vendedor está obligado a vender al precio de ejercicio (E). El vendedor va a tener una pérdida ya que está obligado a vender el activo subyacente (acción) a un precio E que es más pequeño que el que recibiría en la Bolsa (S2). La pérdida va a ser creciente, de forma que cuanto mayor sea el valor de S mayor va a ser la pérdida para el vendedor. Hay una zona en la que el comprador ejerce el contrato puesto que S > E pero que a pesar de eso el vendedor obtiene un beneficio ya que la diferencia de precios es menor que la prima que ha percibido el vendedor. Como se puede ver, es un juego de suma cero ya que lo que gana uno lo pierde el otro. En definitiva, la cuestión es de expectativas ya que el comprador espera que se produzca una subida de las acciones en Bolsa para poder obtener un beneficio, mientras que el vendedor espera obtener un beneficio por dos motivos básicos: bien porque las acciones caen en Bolsa, de forma que el comprador no va a ejercer el contrato y el vendedor ganará el importe de la prima; o bien porque espera que el precio de las acciones se incremente menos que la prima que ha recibido y así obtendría un beneficio. Como ya se ha visto, el valor teórico de la opción de compra CALL es igual a S − E y vendría representado gráficamente de la siguiente manera: 52

Hay una terminología que se suele utilizar con bastante frecuencia que es la siguiente: • Cuando S < E el valor teórico de la opción es igual a cero, entonces se dice que la opción está out of the money o fuera de dinero (opción OTM). Esto significa que la cotización de la acción (activo subyacente) es menor que el precio de ejercicio. Es una opción que tiene poco atractivo puesto que sólo tiene valor cuando se produzca una revalorización de las acciones. • Cuando S = E la opción está en el limite para tener un valor teórico positivo y se dice que está at the money (opción ATM). Esto significa que está en el limite para el cambio de escala de valoración, de forma que un cambio relativamente pequeño del subyacente puede producir un cambio muy grande en las opciones. • Cuando S > E se dice que la opción está in the money (opción ITM). Esto significa que la opción tiene un valor teórico o intrínseco positivo. Comprar opciones CALL es una estrategia que implica una pérdida limitada que sería igual a la prima y, teóricamente, el beneficio es ilimitado. Es, por tanto, una situación bastante atractiva. Este tipo de estrategia se denomina estrategia del banquero suizo. En el caso de la posición vendedora se tendría lo contrario, es decir, los beneficios están limitados ya que lo máximo que se va a poder ganar va a ser la prima, mientras que la pérdida es ilimitada, de forma que cuanto mayor sea el precio de mercado del activo subyacente (S) mayor será la pérdida obtenida. OPCIONES DE VENTA (PUT) Vamos a analizar ahora el caso de las opciones PUT. En este caso, se está hablando de una opción de venta, lo que quiere decir que el comprador tiene el derecho a vender un activo financiero, por ejemplo, una acción, a un precio establecido, que sería el precio de ejercicio (E). Supongamos que el activo subyacente cotiza en Bolsa a S1 que es menor que el precio de ejercicio (E). En este caso, si se ejerce el derecho porque va a vender un título al precio E mientras que en la Bolsa ese título valdría S1. Cuanto más bajo sea el precio de la acción en Bolsa mayor será el beneficio que se obtenga. A medida que disminuye la cotización de las acciones en el mercado secundario el valor teórico de la opción aumenta. Supongamos ahora que las acciones objeto del contrato cotizan a S2, es decir, por encima del precio de ejercicio (E). En este caso, al comprador del contrato no le interesa ejercer el derecho que tiene, sino que le conviene más vender la acción en el mercado secundario ya que la puede vender por un precio superior. Por lo tanto, para valores del activo subyacente (S) superiores al precio del ejercicio (E) el valor teórico es igual a cero. A continuación, se va a calcular el resultado que obtiene el comprador. La prima en este caso no tiene porque ser la misma que la de la opción CALL. Es más, generalmente, las primas son distintas en ambos tipos de opciones. Cuando S > E el comprador de la opción PUT no va a ejercer la opción ya que le interesa más vender la acción en el mercado secundario ya que el precio es mayor. Por lo tanto, obtendrá una pérdida que será igual a la prima que haya pagado. Cuando S < E al comprador si le va a interesar ejercer la opción ya que va a poder vender a un precio mayor (E) al del mercado. Por lo tanto, el resultado será un beneficio. Es más cuanto menor sea el precio de mercado del activo subyacente mayor será el beneficio. Hay una zona en la que el comprador ejerce el contrato puesto que S < E, pero en el que se tiene una pérdida ya que la diferencia de precios es menor que la prima que se ha pagado. Vamos ahora con el vendedor de la opción PUT. El vendedor, en este caso, va a estar obligado a ejercer el contrato si lo ejerce el comprador. Cuando S > E el comprador no va a ejercer el contrato y, por lo tanto, la obligación se extingue y el resultado es que el vendedor obtiene un beneficio que es igual al importe de la prima recibida. Por el contrario, cuando S < E el comprador si va a ejercer el contrato y, por lo tanto, va a vender el activo subyacente (acción) al precio de ejercicio (E). Si el comprador ejerce el derecho de vender significa que el vendedor está obligado a comprar ese título al precio de ejercicio (E). El vendedor estará 53

incurriendo en una pérdida ya que la cotización es menor que el precio E, es decir, está pagando más por algo que en el mercado tiene un precio menor.

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