PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO SEPTIEMBRE 2016

INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016

ÍNDICE

05 PANORAMA MONETARIO

09 PRÉSTAMOS Y DEPÓSITOS

11 LETRAS Y TASAS

15 TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS

17 DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES

20 PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016

Resumen de contenido 

E

l presente informe da cuenta de la evolución y dinámica de diversas variables vinculadas a la actual coyuntura monetaria y financiera a nivel nacional. El período de análisis alcanza hasta el mes de agosto, inclusive, y se divide en seis apartados. El primero de ellos describe brevemente la dinámica monetaria del mes mediante un análisis de la variación de la base monetaria y las reservas internacionales. Complementariamente, el segundo apartado se aboca al estudio del comportamiento de los créditos y depósitos durante el mismo periodo. En el tercer apartado se presenta la dinámica del complejo de tasas, con énfasis en el mercado de Letras del BCRA (LEBAC). En cuarto lugar se realiza una descripción somera del desempeño del tipo de cambio y el mercado de futuros. Al mismo se le agrega un análisis integral del proceso de endeudamiento en divisas y la evolución de la fuga de capitales durante 2016. Asimismo, el informe incluye también un módulo con la evaluación del precio y rendimiento observado por los principales activos financieros de renta fija existentes en el país. Por último, sobre el final del trabajo se aproxima una serie de conclusiones respecto de la dinámica monetaria-financiera integral del mes, en base a las estadísticas relevadas a lo largo del informe.

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PANORAMA MONETARIO Durante el mes de agosto el stock de la base monetaria promedió $ 675.460 millones, lo que implica un leve incremento de $ 3.997 de millones en el mes. Los factores expansivos de la base fueron la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria ($ 24.692 millones), realizadas en gran parte al Tesoro nacional ($ 20.763 millones) al igual que los meses anteriores, los adelantos transitorios y transferencia de utilidades al Tesoro ($ 18.145) y la reducción del stock de pases de las entidades financieras con el BCRA ($ 6.320 millones). GRAFICO N°1. Factores Explicativos de la variación de la Base Monetaria (agosto de 2016; en millones de pesos) Total Compra de divisas Adelantos transitorios y transf. De utilidades Pases Otras operaciones s. público LEBACs -40.000-30.000-20.000-10.000

0

10.000 20.000 30.000

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA

Gran parte de esa expansión monetaria fue esterilizada por la autoridad mediante la colocación de LEBACs. Sin embargo, en las tradicionales licitaciones de los martes el efecto sobre la base monetaria fue expansivo en $ 7.425 millones. El efecto contractivo se logró por complementarse dichas licitaciones con operaciones netas en el mercado secundario por la suma de $ 43.409 millones, ascendiendo a $ 36.512 el efecto contractivo por la colocación de LEBACs promedio mensual. Cabe señalar que el costo por intereses para la autoridad monetaria de los VN $388 mil millones adjudicados en el mes, asciende a $ 15.191 millones (el costo acumulado hasta fin de agosto de las colocaciones primarias de este 2016 asciende a $ 88.964 millones y el costo total por intereses de las LEBAC

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 colocadas en el acumulado de 8 meses del año ronda los $ 100.000 millones). Por su parte, el stock promedio mensual de títulos y pases se incrementó en agosto en $ 44.975 millones respecto del mes anterior. La suma del stock de ambos instrumentos (LEBAC y pases pasivos del BCRA, es decir: el endeudamiento en pesos de la autoridad principalmente con el sector financiero) promedió durante agosto $ 638.056 millones, lo que representa más de un 94% de la base monetaria. Por su parte, los medios de pago (M2) mantienen la tendencia de desaceleración en su tasa de crecimiento interanual, alcanzando en agosto el 17,3% (en julio el crecimiento interanual fue de 18,9%). Por su parte, el comportamiento mensual del M2 privado se explica por un incremento del circulante en poder del público y una reducción de los depósitos a la vista, explicada en particular por el desempeño de los depósitos en caja de ahorro, comportamiento esperable para el mes posterior al pago del medio aguinaldo. En el frente externo, las reservas internacionales cerraron el mes de agosto en US$ 31.150 millones, presentando una reducción mensual de US$ 1.362 millones pese a las significativas compras del Tesoro. GRAFICO N°2. Evolución de las Reservas Internacionales (agosto de 2016; en millones de US$) 35.000 34.000 33.000 32.000 31.000 30.000 29.000 28.000 27.000 26.000

34.380

31/08/2016

29/08/2016

25/08/2016

23/08/2016

19/08/2016

17/08/2016

12/08/2016

10/08/2016

08/08/2016

31.150

04/08/2016

02/08/2016

Julio

Mayo

Marzo

Enero

32.511

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.

El principal factor que explica esta reducción son distintos movimientos en las cuentas corrientes de las entidades financieras en el BCRA. Si bien los depósitos en dólares promedio mensual en el sistema financiero local han aumentado en agosto, los saldos en las cuentas corrientes de las entidades en el Banco Central no tuvieron la misma evolución.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 Uno de los motivos radica en el mayor dinamismo que exhiben los préstamos en moneda extranjera. Otro motivo es la venta de tenencias propias de las entidades financieras por la demanda del MULC, en particular, para atender parte importante de la formación de activos externos de libre disponibilidad por parte de residentes (U$S 1.506 millones, permaneciendo en el sistema financiero local sólo 400 millones de esos dólares estadounidenses). Los pagos de deuda, tanto con organismos internacionales como con tenedores de títulos del Tesoro nacional, ascendieron en el mes a US$ 706 millones. No puede dejar de señalarse que la autoridad monetaria adquirió en el mes casi 700 millones de dólares netos mediante emisión monetaria (U$S 5 millones por intervención en el MULC y U$S 680 millones por compras netas directas al Tesoro nacional). Finalmente, resulta paradójico que para el pago del aumento de la cuota de la República en el FMI se haya emitido una Letra del Tesoro intransferible que fuera colocada al BCRA (operación autorizada por ley N° 26.849), cuando tanto las actuales autoridades del Banco Central como del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas eran muy críticas de ese tipo de operaciones cuando eran realizadas por parte de las autoridades que los precedieron en el marco de la política de desendeudamiento. Si bien la operación no implicó una reducción de las reservas internacionales, sí afecta la calidad de la hoja de balance del BCRA. GRAFICO N° 3. Liquidación de divisas CIARA (semanas de agosto; en millones de US$) 684

700

en millones de dólares

600

584

549

500

397

400

388

300 200 100 0 Del 1 al 5 de Agosto de 2016

Del 8 al 12 de Agosto de 2016

Del 16 al 19 de Agosto de 2016

Del 22 al 26 de Agosto de 2016

Del 29 al 02 de Septiembre de 2016

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de la CIARA.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 Por último, la liquidación de las cerealeras totalizó US$ 2.600 millones durante todo agosto. Durante las primeras semanas del mes el nivel de liquidación fue elevado (en torno a US$ 630 millones) retrayéndose hacia el final del período pero manteniendo un buen nivel de ingreso de divisas considerando que los meses del grueso de liquidación ya pasaron.

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DEPÓSITOS Y PRÉSTAMOS Continuando la tendencia descripta en los informes anteriores, se observa un crecimiento sostenido de los depósitos en dólares, registrando un total acumulado de 57% en el año y una imperceptible desaceleración en el mes de Agosto de 0,18%. Mientras que los depósitos en moneda nacional han alcanzado un crecimiento acumulado nominal de tan solo 11% en el año y un incremento de 2% en el mes de Agosto. Esto refleja una clara preferencia por la dolarización de carteras, si comparamos el comportamiento que han tenido los depósitos en dólares reflejan un crecimiento promedio mensual de aproximadamente 6%, mientras que en pesos solo de aproximadamente 1%. GRÁFICO N° 4. Evolución de depósitos en $ y US$ (Último día del mes; en miles de millones de $ y millones de US$) 1.274

En miles de millones de pesos

1.280

1.254

1.260

30.000

25.000

1.240 1.220

20.000

1.200

15.832 15.803

1.180 15.000

1.160 1.140

En millones de dólares

1.300

10.000

1.120

Depósitos en pesos (eje izq)

Depósitos en dólares (eje der)

1.100 ago-16

jul-16

jun-16

may-16

abr-16

mar-16

feb-16

ene-16

dic-15

5.000 nov-15

1.080

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Este desempeño más dinámico de los depósitos nominados en divisa se manifestó también en un sostenido incremento de la participación de los depósitos en dólares sobre el total. Mientras que en noviembre de 2015 apenas el 8% del total de depósitos estaban dolarizados, en 10 meses esa proporción se duplicó llegando a representar el 16% al último día del mes de agosto. Si bien el valor del que parte es sumamente bajo, la tendencia a la dolarización de depósitos es preocupante. Vale recordar que este fenómeno fue uno de los que explicó parte del estallido del esquema de convertibilidad.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 Por su parte, el stock de créditos en pesos creció apenas un 1% en Agosto, acumulando un aumento de tan solo 6,7% en lo que va del año. Esto se traduce en una contracción del financiamiento en términos reales que supera los 30 puntos. Por otra parte, los créditos otorgados en moneda extranjera continúan el ritmo creciente y sostenido que registran desde comienzo de año, y acumulan un 148% desde la asunción de cambiemos. En el mes de Agosto alcanzo el 10%. Este crecimiento del endeudamiento en dólares es un punto realmente alarmante, las empresas cuyos ingresos son en moneda local reflejan un elevado nivel de riesgo ante una fluctuación desfavorable del tipo de cambio, generando un posible quiebre en la cadena de pagos. GRÁFICO N° 5. Evolución de préstamos en $ y US$ 810

20.000 18.000

790

795

16.000 14.000

780

12.000

770

10.000 760

6.895

7.593

750

8.000 6.000

740

4.000

Préstamos en pesos (eje izq)

730

Préstamos en dólares (eje der) ago-16

jul-16

jun-16

may-16

abr-16

mar-16

feb-16

ene-16

0 dic-15

720

2.000

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

9

En millones de dólares

803

nov-15

En miles de millones de pesos

800

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LETRAS Y TASAS La tasa promedio de colocación de LEBAC durante agosto continuó por su sendero descendente cayendo hasta el 28,9%, aunque achatando su curva de intereses. Esto se debió a la mayor retracción de las tasas cortas que las largas, generando una pendiente menor de la curva. GRÁFICO N° 6. Mercado de LEBAC (al 31 de agosto; en TNA y miles de millones de pesos) Monto adjudicado (eje izq)

Miles de millones

450 400 350

35,5

TNA ponderada (eje der)

34

30,8

30,3

38 36

316 319

33,5

300 250

388

37,3 37,5

40

Vencimientos (eje izq)

32

31,2 30,2

29,8

200

30

28,9

28

150

26

ene…

dic-…

nov…

oct-…

sep…

ago…

jul-16

jun-…

ma…

abr-…

20

mar…

-

feb-…

22

ene…

50

dic-…

24

nov…

100

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA

Durante agosto se adjudicaron $338 mil millones y se pagaron vencimientos por un VN de $316 mil millones. Para el mes de septiembre los vencimientos suman $319 mil millones, lo que es equivalente al 47% de la Base Monetaria y el 69% de las reservas.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 GRÁFICO N° 7. Evolución del corredor de tasas, tasa LEBAC y Call interbancaria (en %) 45

CORREDOR DE TASAS

40 35 30 25 20 15 10 5

LEBAC a 35 días

Pase pasivo

Pase activo

Call interbancaria

12

1

2

3

4

2015

5

6

7

23/08/2016

09/08/2016

26/07/2016

12/07/2016

28/06/2016

14/06/2016

31/05/2016

17/05/2016

03/05/2016

19/04/2016

05/04/2016

22/03/2016

08/03/2016

23/02/2016

10/02/2016

26/01/2016

12/01/2016

29/12/2015

15/12/2015

0

8

2016

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

En tanto, la Call interbancaria -tasa a la que se presenta los bancos entre sí a muy corto plazo- volvió a fluctuar, junto con la tasa LEBAC corta, dentro del "corredor de tasas" fijado por el BCRA. El corredor tiene por margen superior la tasa activa de Pases (es decir, transferencias a los bancos comerciales) que en la actualidad prácticamente no se opera, y por extremo inferior la tasa pasiva de la misma operación (es decir, cuando el BCRA adquiere un pase de Bcos). Esta última experimentó un leve descenso arrastrando el corredor y con ellos el resto de las tasas. Vale destacar que durante el mes de agosto el stock de pases netos que tienen los bancos con el BCRA cayó un 10%, lo que ayudó en parte a explicar el leve retroceso de la liquidez ampliada de las entidades financieras, lo que equivale a los saldos no prestados que tienen los bancos en diversos instrumentos (efectivo, pases, LEBAC y encajes). Al respecto, remarcamos al igual que en el informe anterior, que el BCRA no busca sólo el encausamiento de las tasas dentro del corredor y lo más próximas al punto medio entre los extremos; sino que también aboga por la instalación de la tasa Call como tasa de referencia de la economía, en detrimento de la actual tasa LEBAC. Si bien todavía no es formal, en varias ocasiones el conductor del BCRA anunció que antes de fin de año la licitación de

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 LEBAC se realizará con una tasa de interés conocida el día anterior mediante una circular (similar al sistema de LETES) y que las licitaciones irán siendo cada vez menos periódicas. GRÁFICO N° 8. Evolución tasa LEBAC corta, inflación y meta (en %)

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA e IPCBA.

En relación a la inflación, se observa que -por primera vez desde la asunción del nuevo gobierno- la misma se ubicó por debajo de la meta fijada por el BCRA tanto cuando se considera el Nivel General, como al mirar la "core". En este sentido, el enunciado de política establecía que mientras la inflación efectiva (o la "core") esté por encima de la meta, la tasa de interés real debía ser positiva. El cumplimiento de este principio obligaría a bajar la tasa al menos hasta equiparar la marcha de los precios. Al respecto, desde la autoridad monetaria manifestaron en varias ocasiones que esperarán que se asiente la tendencia decreciente, a contramano de lo afirmado desde la cartera de hacienda donde se toma por ya realizado el programa anti-inflacionario. De fondo, insistimos en que el pilar central de este esquema teóricamente inconsistente es la vigencia de una recesión en la economía real, no ya para generar excedentes de liquidez absorbibles a una tasa menor a la de inflación, sino para directamente desacelerar la marcha de los precios. En realidad, la causalidad en este modelo es inversa a la que plantea el gobierno: la recesión frena los precios y acorde a esa desaceleración el BCRA acomoda las tasas a la baja.

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TIPO DE CAMBIO Y MERCADO DE FUTUROS Durante el mes de agosto el tipo de cambio de referencia se mantuvo estable depreciándose apenas un 1%. Asimismo, la tasa de referencia -LEBAC a 35 días- se contrajo durante las cuatro ruedas de negociación del mes llegando hasta 28,25%. GRÁFICO N° 9. Evolución del Tipo de Cambio y tasa LEBAC corta (en TNA y $/US$) 16,00 39

15,1

15,1

37

15,00 14,00

35

13,00

33

12,00

31

11,00

30,2

Lebac corta (eje izq)

29

28,3

Tipo de Cambio (eje der) 17/08/2016

03/08/2016

20/07/2016

06/07/2016

22/06/2016

08/06/2016

25/05/2016

11/05/2016

27/04/2016

13/04/2016

30/03/2016

16/03/2016

02/03/2016

17/02/2016

03/02/2016

20/01/2016

06/01/2016

23/12/2015

9,00 09/12/2015

27

10,00

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos del BCRA.

Respecto del mercado de futuros, durante agosto, la curva se acomodó por debajo de la de LEBAC a excepción del primer tramo y el cuarto (a 120 días aprox.) donde hubo un leve desarbitraje y el costo de cobertura cambiaria implícita del futuro fue más elevado que la tasa en pesos fijada por el BCRA. A fin del mes, el dólar al último día del año se negoció a 16,45 $/US$ apenas un centavo por debajo de lo que cotizaba esa misma posición el mes pasado.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 GRÁFICO N° 10. Curva de futuros y LEBAC (a fin de julio y agosto; en TNA) Curva LEBAC (26/07)

32%

Curva LEBAC (30/08) 30%

Curva ROFEX (27/07) Curva ROFEX (01/09)

28% 26% 24% 22% 20% 1

2

3

4 5 6 7 Tramo Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA y ROFEX.

Hasta agosto, y contrario a lo que se estimaba, el efecto del blanqueo en los mercados spot de futuros es bajo o nulo. Según informó AFIP, hasta el momento se habrían recaudado $45 millones, es decir: algo así como US$ 3 millones. Al respecto, es importante destacar que el ingreso efectivo de divisas probablemente sea bajo ya que la opción más rentable es el pago de la multa del 10% y la entera disponibilidad del otro 90% del capital no-declarado. En ese caso, el pago se realiza en pesos y a un tipo de cambio ya fijado: $14,90. Este tipo de cambio es el que rigió el día 22 de julio en el Banco Nación, y constituye un “seguro de cambio” para los blanqueadores. Peor aún, incentiva a los actores a dilatar en el tiempo lo máximo posible su ingreso al programa debido a que cualquier depreciación del peso les licua el costo efectivo del blanqueo. Al último día de agosto, el costo efectivo estaba en 9,5%, mientras que si se toma el dólar futuro al último día de año el mismo desciende a 9%. Pero insistimos, todo importe por este medio será desembolsado en pesos. Las únicas opciones de blanqueo que incluirían el ingreso físico de dólares son la colocación del capital evadido a bonos de 3 o 7 años, sin pago de penalidad pero con una prima de iliquidez elevada. El bono a 3 años es intransferible, es decir: no tiene mercado secundario. Y el de 7 sólo se puede comerciar a partir del cuarto año. Vale mencionar que algunos bancos extranjeros con “clientes VIP argentinos” incentivan a los mismos a ingresar al blanqueo mediante un mecanismo de financiación. El circuito opera de la siguiente manera: el banco le presta a su cliente el mismo monto que tiene el evasor depositado en su cuenta (la tasa del préstamo ronda el 1% en dólares anual) con la condición de que el actor blanquee sus fondos mediante la opción con 10% de multa y coloque el 90% restante más el 100% del préstamo en bonos argentinos nominados en dórales y de largo plazo. De esta manera, el blanqueador se garantizan recuperar la multa

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 perdida en la mitad de tiempo (debido al apalancamiento) y el banco que su cliente pase a estar declarado. De esto modo, el avance del blanqueo podrá medirse también siguiendo el precio y rendimiento de los bonos en dólares de largo plazo analizados en la última sección de este informe.

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DEUDA EN DIVISAS Y FUGA DE CAPITALES Tal como se mencionó en informe anteriores y a la hora de analizar la evolución de los depósitos en dólares, la fuga de capitales experimentada durante 2016 es la más alta de los últimos 5 años. La conformación de más de US$ 8 mil millones en activos externos en los primeros 8 meses del año, sumado a los ya US$ 2 mil millones de remisión neta de utilidades por parte de empresas extranjeras, configuran un complejo cuadro de sangría financiera de divisas. Vale mencionar que, al número mencionado, cabría sumarle también la escalada de los valores experimentados durante el mes de diciembre de 2015. Recordemos que durante las últimas dos semanas del año, donde dejaron de regir los controles al mercado cambiario por decisión del gobierno entrante, la fuga de divisas se disparó notablemente. GRÁFICO N° 11. Evolución de la Formación de Activos Externos y Remisión de Utilidades (en millones de dólares netos) 20.000

17.972

FAE

16.377 15.006

Remisión de utilidades

15.000

total

11.334

10.243

10.000 5.495 5.000

3.678

2.632

4.649

3.551

2.342

3.001 80

-315 -

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -5.000 Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre datos de BCRA.

La brecha externa generada con la eliminación de los controles cambiarios fue zanjada hasta el momento con la puesta en marcha de un fenomenal ciclo de endeudamiento en dólares tanto con actores externos, como con residentes. El gobierno utiliza una estrategia de múltiples mostradores que consiste en tomar pequeños montos de deuda de manera periódica a través de distintos organismos. Los prestamistas pueden ser tanto organismos internacionales (como por ejemplo el BID), como inversores financieros en los mercados de capitales. Al respecto, vale mencionar que durante estos meses el gobierno colocó también una relevante suma de activos nominados en dólares pero de suscripción en pesos. Es decir, a través de instrumentos financieros (donde se destacan las Letras del Tesoro) el Gobierno Nacional recibe pesos y se compromete a devolver dólares. En esta operatoria, ya común en la gestión actual, se destaca la participación de prestamistas residentes.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 En lo que va de 2016, el país tomó US$ 64 mil millones en deuda nominada en dólares. Descontado los pagos de capital que realizó durante el mismo período, el endeudamiento neto en divisa fue de US$ 34 mil millones. Del endeudamiento bruto, sólo el 11,4% fue contraído por el sector privado, mientras que del 89% restante adquirido por el sector Público las provincias tomaron el 9,2% y la Nación el 79,4%. Si se contrastan estas emisiones con otros países se observa que nuestro país emitió cerca del 60% de la nueva deuda tomada por los “países emergentes” durante 2016. Finalmente, vale destacar que se descontó el pago en efectivo a los denominados "fondos buitres" (por US$ 9.352 millones) de la deuda neta aunque en términos estrictos ese importe podría mantenerse engrosando el dato de endeudamiento neto. Esto se debe a que el pago en cash es sobre una deuda nueva generada a partir del acuerdo, con lo que el endeudamiento total en realidad no disminuye: el gobierno tomó US$ 16.500 del mercado y pagó el importe a terceros actores, es decir, entregó los US$ 9.352 millones y continúa debiendo los US$ 16.500. TABLA N° 1. Endeudamiento en divisa durante 2016 (a fin de agosto; en millones de dólares) Instrumento Préstamos de Org. Int, líneas de crédito y otros Bonos para pago a los Buitres Bonos y Letras de suscripción en $ y pago en dólares Deuda provincial Bonos para rescate de cupones PBI Total bruto de Deuda en dólares tomada en 2016 % sobre PBI (según Outlook del FMI)

Bruta 28.832 16.500 9.950 5.850 2.750 63.882

Neta 9.972 7.148 8.394 5.850 2.750 34.114

15%

8%

Aclaración: el cálculo no contempla pago de intereses, sino solamente amortización de capital. Fuentes: elaboración del Centro de Economía Política Argentina (CEPA) sobre información del Ministerio de Hacienda y Finanzas Públicas, BCRA y FMI.

Como vemos, este dinámico proceso de toma de deuda en divisa generó que el gobierno casi duplicara el ratio de endeudamiento sobre el PBI (en el orden del 13% a diciembre de 2015). En concreto, a agosto de 2016 el gobierno tomó 15% del PBI en deuda, lo que significó 8% en términos netos. A esta estimación, que ubica el nivel de endeudamiento en dólares en niveles no menores al 30% del PBI, resta hacerle aún el ajuste a la baja del producto bruto interno de 2016. Esto se debe a que se consideró el PBI proyectado por el FMI para este año, el cuál -como mostramos en otros documentos de trabajo del CEPAtiene un componente de sobrestimación relevante, más a la luz de los recientes datos de PBI publicados por el nuevo INDEC.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016

PRINCIPALES ACTIVOS FINANCIEROS El mes de agosto se caracterizó por un retroceso de los bonos emitidos en pesos con ajuste por CER, situación estrechamente vinculada a la desaceleración de las tasas de inflación y de las expectativas inflacionarias producidas por una importante caída de la actividad económica que aún no cesa. Estos bonos, que pagan intereses en junio y diciembre de cada año sobre el capital actualizado, cayeron un 4,4% promedio respecto a julio, destacándose el Bogar 2018 como el activo de peor desempeño (con una disminución del 10 %). TABLA N°2.Títulos emitidos en pesos con ajuste por CER ESPECIE DICP CUAP NF18 PR13

NOMBRE Discount $ Ley Arg Cuasipar en $ Bogar 2018 Bocón Cons. 6° 2 % PROMEDIO

VARIACIÓN MES JULIO -1,7% -4,0% -9,6% -2,3% -4,4%

TIR anual 30/6 4,34% 4,80% 3,90% 3,56% 4,15%

Por su parte, los bonos dollar linked registraron aumentos positivos pero apenas mayores al 0,2% promedio, lo que muestra una escasa demanda por los mismos. La estabilidad del tipo de cambio junto a la falta de indicios que indiquen una devaluación en el corto plazo provocan un escaso atractivo por esta clase de activos, los cuales aún conservan tasas de retorno altas y que resultan auspiciosas para un plazo mayor (en promedio del 6 %). TABLA N° 3. Títulos emitidos en dólares con tasa fija ESPECIE AA17 AN18 AO20 AY24 DICA

NOMBRE Bonar X Bonar 2018 Bonar 2020 Bonar 2024 Discount U$S Ley Arg PROMEDIO

VARIACIÓN MES JULIO 0,3% 0,4% 2,0% 1,7% 2,1% 1,3%

TIR anual 30/6 2,83% 2,99% 4,18% 5,19% 6,47% 4,33%

El desempeño de los bonos en dólares con tasa fija resultó favorable: tres de los cinco bonos analizados (AY24, AO20, DICA) en este segmento tuvieron un crecimiento cercano al 2% durante el mes de agosto. Este comportamiento, junto con tasas de retorno que para el AY24 y el DICA todavía superan el 5 %, los vuelven una opción atractiva para el mediano y largo plazo.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 TABLA N° 4. Títulos emitidos en dólares y pagables en pesos ESPECIE AF17 AJ17 AM18 A016

NOMBRE Bonad febrero 2017 Bonad junio 2017 Bonad 2018 Bonad 2016 PROMEDIO

VARIACIÓN MES JULIO -0,3% 1,0% 0,6% -0,4% 0,2%

TIR anual 30/6 5,37% 4,83% 5,34% 8,91% 6,11%

Los bonos provinciales emitidos en dólares con tasa fija tuvieron un rendimiento muy dispar, presentando dos de ellos un crecimiento mayor al 2 %, el BP18 una caída del 5 % y los restantes muy ligeros aumentos (menores al 1 %). Se destacan en este segmento tanto la alta tasa interna de retorno o TIR promedio, que resulta del 6 %, como la presencia de muchos bonos con tasas de aproximadamente 7 % (BP18, PBJ21, PBM24, BP28). Como se observa en el gráfico, los bonos provinciales emitidos en dólares siguen siendo los de mayor rendimiento de la muestra analizada, seguidos por los bonos nacionales emitidos también en la misma moneda. A su vez, se aprecia que las curvas de los bonos provinciales y nacionales son las de mayor pendiente, lo que quiere decir que si bien en los tres casos un mayor plazo residual del activo va acompañado de una mayor tasa de retorno, esta relación se vuelve más pronunciada para el caso de los bonos emitidos en moneda extranjera. GRÁFICO N°12. Curvas de rendimiento de bonos en pesos, dólares y emitidos por las provincias (en TIR y Maturity)

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política (CEPA) en base a IAMC.

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INFORME DE COYUNTURA ECONÓMICA PANORAMA MONETARIO-FINANCIERO AGOSTO 2016 En el último gráfico observamos que la casi totalidad de los bonos que vieron crecer su precio en agosto fueron activos pagaderos en dólares, a excepción de los bonos AM18 y AJ17. Esta situación muestra una clara preferencia de los agentes por volcar su dinero en el mercado de bonos en aquellos activos que pagan en moneda extranjera en detrimento de aquellos bonos que pagan en función de la inflación o de la variación del tipo de cambio, independientemente de su moneda de emisión. GRÁFICO N° 13. Tasa de crecimiento de los precios y vencimiento los bonos pagaderos en pesos y dólares

Fuente: elaboración del Centro de Economía Política (CEPA) en base a IAMC.

Por otra parte, las demandas más pronunciadas se concentran en los bonos cuyo vencimiento se encuentran en el año 2020 y 2021 (para el caso de los bonos BP21, BPMD y AO20), aunque seguidas de cerca por bonos cuyos vencimientos son en los años 2033 y 2024, como el DICA y el AY24. Los bonos con desempeño positivo pero muy leve se concentran en plazos más cortos como lo son los años 2017 y 2018, situación que refleja el menor dinamismo que tienen los bonos de menor TIR y pronto vencimiento. Tal como adelantamos, no hay evidencias para afirmar que el blanqueo haya tenido algún tipo de impacto. Acorde a la escasa información provista por la AFIP y siguiendo el desempeño de los activos destino más relevantes de los fondos a blanquear (bonos de largo en dólares) no se observó un incremento en la demanda y, consecuentemente, una reducción en su rendimiento.

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Conclusiones 

Durante el mes de agosto se observó una leve expansión de la base monetaria producto del elevado nivel de compra de divisas por parte del Tesoro, en gran medida neutralizadas con la política de esterilización mediante LEBAC en el mercado primario y, fundamentalmente, en el secundario.

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Al igual que lo mencionamos anteriormente, se sigue demostrando que el esquema teórico de metas de inflación y desregulación cambiaria no tiene plena vigencia dado que la autoridad monetaria continua interviniendo de manera sistemática el mercado de cambio garantizando que la cotización de la divisas se mueva entre los márgenes deseados.

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En relación a los depósitos y préstamos, en ambas categorías se sostiene la tendencia hacia la dolarización lo cual continúa incrementando fuertemente el riesgo sistémico.

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En términos generales, los depósitos continúan creciendo lento pero más que los préstamos, lo cual evidencia que los bancos operan con exceso de liquidez que destinan generalmente a negocios ajenos a los préstamos al público o sector productivo.

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Entre estos negocios, la compra de Letras del BCRA y la colocación de pases con el BCRA sigue siendo la opción más utilizada por dichas entidades financieras, de allí su baja elasticidad al descenso de la tasa o la ubicación de la misma por debajo de la inflación.

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Según estimaciones propias, los bancos continúan teniendo en su poder cerca del 70% del stock de LEBAC a vencer.

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Asimismo, el BCRA sigue posponiendo en el tiempo el grueso de los vencimientos generando un efecto “bola de nieve” que puede ocasionar serios inconvenientes cambiarios en los próximos meses.

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De cara al mes de septiembre, los vencimientos en LEBAC y pases siguen siendo sumamente relevantes: el 53% de la base monetaria y el 78% de las reservas están comprometidas en pagos de letras y devolución de pases durante el mes.

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La consolidación de la recesión en la economía real continuó acomodando las variables monetarias de manera notoria. Durante agosto la inflación se ubicó por debajo de la meta y superó ampliamente el descenso de la tasa de interés lo que generó una tasa real positiva.

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Se profundizó, entonces, el esquema doblemente recesivo que comenzó a regir desde julio: contracción en la economía real y tasa de interés real positiva.

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Por su parte, la fuga de capitales de los primeros 8 meses del año es la más alta de los últimos 5 años: US$ 10 mil millones.

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Para solventar esos compromisos en divisas, se tomaron, en lo que va del año, US$ 64 mil millones de dólares brutos de deuda, lo que representa el 15% del PBI. En términos netos, significan algo más de US$ 34 mil millones (8% del PBI).

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Respecto de los activos financieros, la caída en el precio de los bonos atados a CER dio cuenta de los fenómenos mencionados anteriormente. Los actores financieros leen que la recesión se ha instalado definitivamente y comienza a golpear fuertemente el proceso inflacionario, con lo que dichos activos pierden su atractivo.

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En relación a los bonos nominados en dólares, si bien tuvieron un comportamiento alcista, no mostraron una demanda relevante. Su cotización y rendimiento se mantuvieron en niveles similares al mes de julio.

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Esto debe ser leído como un indicio más de que hasta el momento el blanqueo de capitales está fracasando. La opción más recomendada pago de multa del 10% en cash combinada con el posicionamiento en bonos en dólares de largo plazo- debería manifestarse en una mayor demanda de estos activos, por ende un incremento en el valor de los mismo.

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Esto no sucedió durante agosto, lo que certifica la escasa información provista por AFIP hasta el momento: sólo se blanquearon $3 millones de dólares, y fueron pagados en pesos. WWW.CENTROCEPA.COM.AR

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Centro de Economía Política Argentina Director de CEPA: Hernán Letcher Coordinador del informe: Leandro Ziccarelli

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