Propuesta de Valoración Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A.

Presentado Por: David Santiago Rojas Cañas Oscar Guillermo F. Chiquillo Barón

Director: Arturo Riaño Patiño

COLEGIO DE ESTUDIOS SUPERIORES DE ADMINISTRACIÓN 31 de Mayo de 2013

CONTENIDO

1. TÍTULO Y RESUMEN DEL PROYECTO ............................................................................... 4 2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA ................................................................................... 6 3. ESTADO DEL ARTE DE LA INVESTIGACION, EL DESARROLLO TECNOLOGICO O LA INNOVACION .............................................................................................................................. 6 3.1 MARCO TEÓRICO ............................................................................................................ 6 3.2 METODOS DE VALORACIÓN ........................................................................................ 8 3.2.1 BALANCE ....................................................................................................................... 8 3.2.2 CUENTA DE RESULTADO........................................................................................... 8 3.2.3 MIXTOS (GOODWILL) ................................................................................................ 10 3.2.4 DESCUENTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE ................................................................. 10 3.2.5 METODO DE VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA) ..................................... 14 3.3 ANALISIS DEL MERCADO ............................................................................................ 15 3.3.1 PRESENTACION DE LA EMPRESA .......................................................................... 15 3.3.2 ANALISIS ESTRATÉGICO .......................................................................................... 20 3.3.3 ANÁLISIS COMPETITIVO ........................................................................................... 22 3.3.4 ANÁLISIS DE LAS CINCO FUERZAS ........................................................................ 28 4. OBJETIVOS DEL PROYECTO ............................................................................................ 29 4.1 OBJETIVO GENERAL ..................................................................................................... 29 4.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS.............................................................................................. 29 5. METODOLOGIA ............................................................................................................... 30 6. RESULTADO/PRODUCTO ESPERADO ........................................................................... 31 7. CRONOGRAMA DE TRABAJO ........................................................................................ 32 8. IMPACTOS ESPERADOS .................................................................................................. 32 9. DIRECTOR DE LA PROPUESTA DE INVESTIGACIÓN...................................................... 33 BIBLIOGRAFÍA ..................................................................................................................... 34

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LISTA DE CUADROS

Cuadro 1. Consumo Aparente de Papeles y Cartones ...................................................... 26 Cuadro 2. Cronograma de Trabajo .................................................................................. 32

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1. TÍTULO Y RESUMEN DEL PROYECTO

La presente propuesta; Valoración Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A, pretende utilizar las técnicas y herramientas asociadas con el análisis financiero para complementar el diagnóstico integral de esta empresa, con el objetivo final de hacer la valoración completa y simular diferentes escenarios mediante la utilización de herramientas de Excel que permitan comparar si el precio de la acción en bolsa es coherente con el precio determinado bajo el método de flujo de caja libre descontado.

Para hacer posible dicho trabajo se han planificado una serie de actividades que desarrolladas metódicamente nos permitirán alcanzar el objetivo propuesto. La primera parte comprende una descripción y conocimiento de la empresa, donde se detallan las principales actividades de la compañía, se realiza una contextualización histórica de lo que ha sido el crecimiento a nivel local y su relación con los mercados internacionales, complementado con un análisis sectorial y estratégico. Así mismo se contempla el Due Diligence que incluye el análisis de benchmarking de compañías comparables e identificación de partidas operativas y no operativas con el fin de realizar una depuración de los Estados Financieros

Paralelamente se pretende realizar un análisis de los indicadores financieros de la empresa, con los cuales se determinará el comportamiento de la liquidez, la rentabilidad, el endeudamiento, el crecimiento, la actividad a nivel de rotaciones de cartera y proveedores, ciclo de caja, su participación y la bursatilidad, todo esto con el fin de medir la eficiencia

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que tiene la empresa en el manejo de los recursos, identificar oportunidades de mejoras y plantear alternativas de optimización de los recursos.

Se realizará el análisis estadístico de los Generadores de Valor históricos y de los elementos que permitan perfeccionar el valor de la compañía. Por otra parte se plantea determinar históricamente el valor del FCL para cada uno de los años utilizados.

En lo que respecta al desarrollo principal de la propuesta; se determinarán los drivers de valor que estarán definidos en términos de volumen de ventas por tipo de papel y clientes, así como los parámetros de costos fijos y variables, la inversión en activos fijos y tecnología, fuentes de financiación, costos laborales y factores macroeconómicos, cuya validez será verificada con el análisis histórico, así mismo se elaborará la proyección del Balance y Estado de resultados, los Flujos de Caja Libre Operacional y la valoración del costo promedio ponderado del capital o WACC para cada uno de los años de proyección, donde se prestará especial atención al cálculo del costo del equity o Ke, en cuyo caso se tomará como referencia el modelo CAPM que complementado con los demás cálculos pertinentes como el valor residual que estimaremos usando la metodología de valor a perpetuidad, nos permitan determinar el valor corporativo de la empresa al igual que el valor patrimonial de la misma. Posteriormente se hará una comparación de éste valor con otras metodologías y se analizarán los resultados obtenidos y sus respectivos enfoques.

Finalmente se realizará una presentación con el resumen de las conclusiones obtenidas y los análisis más significativos, así como las recomendaciones y oportunidades de mejora.

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2. PLANTEAMIENTO DEL PROBLEMA

¿Es el precio de la acción de Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A., congruente con la valoración a través del método de Flujos de caja libre descontados?

3. ESTADO DEL ARTE DE LA INVESTIGACION, EL DESARROLLO TECNOLOGICO O LA INNOVACION 3.1 MARCO TEÓRICO

El desarrollo de este proyecto está ubicado en el área de Banca de Inversión, específicamente en lo relacionado con valoración de empresas, para el cual existen diferentes métodos comúnmente aplicados tanto en el contexto local como mundial. La evaluación de empresas sea convertido actualmente en un tema recurrente no solo porque es una herramienta que permite conocer la situación del patrimonio, evaluar la gestión de la gerencia en cuanto a la generación de valor, establecer políticas de dividendos o establecer capacidad de endeudamiento, también porque bajo la dinámica de los mercados actuales, caracterizados por la alta competitividad los empresarios deben evaluar permanentemente su posición competitiva y tomar decisiones estratégicas que les permitan no solo sobrevivir, sino también aprovechar las diferentes oportunidades de negocios que pueden resultar de las sinergias producto de una adquisición , una fusión o una venta. Para hacer posible este tipo de operaciones resulta vital conocer y administrar el valor de las empresas así como los drivers que verdaderamente determinan su valor, administrarlos correctamente e identificarlos de manera clara puede ayudar a generar mayor valor y definir estrategias que maximicen el valor de los accionistas. Actualmente existen

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diferentes metodologías de valoración, las cuales describiremos las más conocidas, sin embargo, antes de hablar sobre el particular, es importante mencionar algunas consideraciones y mitos que existen y que se deben tener en cuenta al momento de realizar un ejercicio de valoración. Valorar es ciencia pero también es arte, “como ciencia la valoración de empresas combina, por un lado, la observación de una serie de factores internos y externos que afectan a la entidad, el sector al que pertenece y en general al entorno macroeconómico; y por el otro, la utilización de una serie de técnicas cuantitativas de análisis asociados principalmente con la estadística, la economía y las finanzas. Como arte la valoración de empresas combina la experiencia, conocimiento, juicio y olfato de quien valora para identificar los aspectos críticos o relevantes” (García, 2003). Una valoración es una estimación del valor que nunca llevará a determinar una cifra exacta y única, sino que ésta dependerá entre otros factores de las percepciones, de la situación de la empresa, del momento de la transacción y del método utilizado, al respecto Damodaran hace referencia en su libro Damodaran on Valuation a una serie de mitos respecto a este tema: 1)Una valoración es una búsqueda objetiva del verdadero valor de una empresa, 2) Una buena valoración proporciona una estimación precisa del valor, 3) Entre mas cuantitativo sea el modelo, mejor será la valoración. La realidad es que como él lo menciona, todas las valoraciones están sesgadas y no existen valoraciones precisas, parte de la valoración depende de la subjetividad y criterio del evaluar por lo que pueden obtenerse tantos resultados como evaluadores, además la complejidad cuantitativa de un modelo no garantiza un resultado, el entendimiento de un modelo de valoración es inversamente proporcional al número de entradas requeridas para el modelo y entre más simple será más 7

fácil el entendimiento y lo que se pretende es llegar a una referencia o cifra defendible de valor. 3.2 METODOS DE VALORACIÓN

En lo referente a la técnica y métodos de valoración Werner Zitzmann en su libro “Valoración de Empresas con Excel” menciona: “Los métodos de valoración de empresas se dividen en cinco grandes áreas: Balance, Cuenta de resultados, mixtos (goodwill), descuento de flujos de caja y método de valor de mercado agregado (MVA) 3.2.1 BALANCE “En la valoración por balance los activos, están compensados con las fuentes de financiación (pasivos y patrimonio); el valor intrínseco de la empresa corresponde a su patrimonio, es decir, activos totales menos pasivos totales, y de acuerdo al número de acciones poseídas por los inversionistas, se obtiene un valor por acción, dividiendo el patrimonio por el número de acciones” (Zitzmann, 2009), este concepto se encuentra relacionado un poco con una de las dos hipótesis fundamentales asociadas a la valoración de empresas, la hipótesis del mercado eficiente que sugiere “que el precio de una acción refleja toda la información relevante asociada con la empresa” (García, 2003). Éste método es poco utilizado y presenta unas desventajas, y es que no tiene en cuenta las expectativas de crecimiento ni beneficios futuros de la empresa, además que el resultado está basado en la valoración contable por lo que pueden existir distintos criterios en el tratamiento de las cuentas por lo que los resultados pueden ser muy relativos. 3.2.2 CUENTA DE RESULTADO

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“En la valoración por cuenta de resultados el valor de la empresas se determina por el valor de las acciones a partir de las cuentas de resultados, tomando reglones específicos a los cuales se les aplica un multiplicador, que en la mayoría de casos equivale al EBITDA” (Zitzmann, 2009). Los múltiplos son una consecuencia de la valoración y ponen en relación el precio de mercado o la valoración del analista con algunas magnitudes financieras o físicas, históricas o proyectadas y permiten una comparación rápida de un solo dato fácil de recordar. Existen distintos multiplicadores uno muy usado frecuentemente, especialmente por los corredores de bolsa, es la llamada relación precio-utilidad (P/E), Price Earnings Ratio), la cual parte del dato histórico más reciente correspondiente a la empresa y de acuerdo con las expectativas y anuncios de generación de utilidades futuras, se calcula el precio de las acciones para definir pisos y techos de valores. Otros múltiplos que son muy utilizados para hacer análisis sectoriales son los siguientes: EV/ E = Enterprise value / Earnings EV/ EBITDA = Enterprise Value / EBITDA P / BV = Price / Book Value Dividen yield = Dividen / Price EPS = Earnings per Share EV (Enterprise Value) o Valor de Firma es definido como valor de mercado de las acciones ordinarias + valor de las acciones preferenciales + interés minoritario en el valor de mercado + la deuda a valor de mercado + pasivos por pensiones sin financiamiento y otras disposiciones consideradas de la deuda - Dinero en efectivo y equivalentes de efectivo (Presentación Análisis y Decisiones Financieras, CESA -2012).

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También, “Algunos sectores de la economía, en especial el sector comercio, establecen como valor de la empresa o primas, un múltiplo de ventas mensuales” (Zitzmann, 2009). Una de las ventajas de este método es la simplicidad en el cálculo, sin embargo tiene unas desventajas y cuidados como suponer que elimina la necesidad de hacer hipótesis sobre riesgo, crecimiento y dividendos, suponer que reflejan las mejores percepciones del mercado y que puede ser influenciado por la dinámica contable, a partir del cálculo del beneficio. 3.2.3 MIXTOS (GOODWILL)

En la valoración mixta o goodwill, en su variante método clásico o alemán, el valor de la empresa está dado por los siguientes elementos: Activos netos a precios de mercado (ANR), utilidad neta después de impuestos (UN) y la tasa libre de riesgo (Krf) y establece como valor de empresa: V= ½ x (ANR + UN/Krf) (Zitzmann, 2009). Estos métodos realizan una valoración estática de los activos de la empresa , al mismo tiempo se añade el valor que generará la empresa en el futuro, están basados en el goodwill que representa el buen nombre o prestigio de una compañía, es decir hace referencia a los elementos inmateriales como, los canales de distribución , la marca, la participación de mercado, las patentes, etc. Este método actualmente casi no se usa básicamente por la dificultad de determinar el valor del goodwill. 3.2.4 DESCUENTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE “Esta metodología es la más empleada por la banca de inversión y podríamos llamarla el método fundamental y universalmente aceptado para hallar valores de referencia con el fin

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de establecer precios para las acciones de una compañía. En la valoración por descuento de flujos de caja, el valor de la empresa se determina evaluando la tesorería operacional, (flujo de caja libre) o por medio del flujo de caja de los inversionistas” (Zitzmann, 2009). “El flujo de caja libre (FCL) es el flujo de caja que queda disponible para atender los compromisos con los beneficiarios de la empresa: Acreedores y Socios. A los acreedores se les atiende con el servicio a la deuda (capital más intereses), y a los propietarios con las sumas restantes, con la cual ellos toman decisiones, una de las cuales es la determinación de la cantidad a repartir como dividendos” (García, 1999). Bajo este método el valor de una empresa es igual al valor presente de sus futuros flujos de caja a perpetuidad y por definición “la tasa de interés que se utiliza para descontar un flujo de caja debe ser una que esté directamente asociada con el riesgo implícito en dicho flujo. Esta tasa es igual a lo que se define como Costo de Capital, CK, también denominado WACC o CCPP(Costo de Capital Promedio Ponderado) (García, 2003), y se determina de la siguiente manera:

Donde: WACC o CCPP: Costo de Capital Promedio Ponderado Ke: Tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el método del CAPM CAA: Capital aportado por los accionistas

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D: Deuda financiera contraída Kd: Costo de la deuda financiera T: Tasa de Impuestos La diferencia 1-T se conoce como escudo fiscal o, en inglés, tax shield. “El Costo de Capital, es el costo que a la empresa le implica poseer activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que ésta utiliza para financiar sus activos” (García, 1999), es decir en el cálculo del costo de capital intervienen tres elementos: La estructura de capital, el costo de la deuda, y el costo del patrimonio. El costo de la deuda puede resultar sencillo de calcular, sin embargo, la determinación del costo del patrimonio es tal vez el aspecto de mayor complejidad en el cálculo del costo de capital. El modelo más utilizado para estimar el costo del patrimonio es el denominado CAPM (Capital Assets Princing Model) o Modelo de Valoración de Activos de Capital, el cual sugiere que la rentabilidad que un inversionista podría esperar si invirtiera en una acción en el mercado puede determinarse así: Ke = Kf + (KM – Kf) β Donde: Ke

= Rentabilidad esperada por el inversionista o costo del Equity

Kf

= Rentabilidad libre de riesgo del mercado

KM

= Rentabilidad del mercado

(KM – Kf)

= Premio por el riesgo del mercado 12

β

= Medida del riesgo especifico de la empresa

Beta (β): “Es una medida del riesgo que relaciona la volatilidad de la rentabilidad de una acción con la rentabilidad del mercado” (García, 2003). Para el caso de economías emergentes como Colombia desafortunadamente esta metodología no es aplicable en toda su extensión porque los mercados de valores son pequeños y poco profundos, sin embargo una solución que es aceptada en la práctica de valoración de empresas, consiste en referenciar información de economías menos imperfectas, con mercados bursátiles más grandes y eficientes como el de Estados Unidos. El procedimiento consiste en calcular el costo del patrimonio con las cifras de los Estados Unidos, apalancando la beta del sector con el endeudamiento de la empresa sujeto de análisis y ajustando el resultado por lo que se denomina riesgo país, o prima por realizar la inversión en un país diferente. Finalmente el valor corporativo bruto de la firma, es el valor presente de los flujos de caja libre, proyectada de la empresa, (Zitzmann, 2009):

Donde: FCLOt = Flujo de caja libre de la firma en el año t WACC = Costo de Capital Promedio Ponderado en el año t

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A este valor se le adiciona la capitalización a perpetuidad del valor residual: Valor residual (t) = FCLO(t+1) / (WACC-g), de manera que el valor corporativo total corresponde a:

Donde: FCLO(t+1) =

Flujo de caja libre operacional normalizado en el primer año después de periodo de proyección explícito.

WACC =

Costo de Capital Promedio Ponderado

g=

Gradiente de crecimiento del FCLO a perpetuidad.

A este resultado se le denomina Corporate Value, que al restarle la deuda financiera y sumarle los activos no operativos se obtiene lo que en valoración se denomina Equity Value. 3.2.5 METODO DE VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA) “Para G. Stewart el MVA es el valor total de mercado de la empresa menos capital total invertido, o la cantidad de valor de mercado agregado o las inversiones de los accionistas desde la ceración de la empresa” (Zitzmann, 2009). La ventaja de este método es que no solo sirve para valorar una empresa, sino que también es un mecanismo de control para los accionistas para ver si el "Management" de la empresa está generando o destruyendo valor, este método trata de juntar los métodos basados en flujos de caja y la contabilidad actual.

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3.3 ANALISIS DEL MERCADO

3.3.1 PRESENTACION DE LA EMPRESA

Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A. es el mayor productor de papeles y empaques del país, es una compañía integrada desde la semilla del árbol hasta la fabricación de empaques; tiene operaciones en las cuatro principales ciudades del país. Es una filial del Grupo Irlandés Smurfit, líder mundial en la industria y uno de los más grandes productores de empaques y reciclaje en el mundo.

Su domicilio principal es Yumbo, Departamento del Valle del Cauca, República de Colombia. Desarrolla su objeto social en Colombia desde el 4 de mayo de 1944 y las acciones representativas del capital de la sociedad están inscritas en el Registro Nacional de Valores y en la Bolsa de Valores de Colombia, por lo cual está sometida a la vigilancia de la Superintendencia de Valores. Es una sociedad anónima debidamente constituida y registrada en la Cámara de Comercio de Cali. El Grupo empresarial al igual que sus sucursales están registrados en las Cámaras de Comercio de las ciudades donde operan.

El 4 de mayo de 1944 en Medellín, se constituyó la sociedad Cartón de Colombia S.A., que iniciaría en el país la producción de tubos, cartón corrugado y cajas plegadizas con materias primas importadas. El capital lo aportaron en un 50% el accionista extranjero Cartón Internacional S.A., filial de Container Corporation of América, y el 50% restante un grupo de personas y empresas colombianas.

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Prontamente la sociedad adquirió los terrenos de Puerto Isaacs, Yumbo, Valle del Cauca y estableció allí su primera fábrica, y en octubre de 1946, por primera vez en el país se manufacturaron cajas corrugadas, plegadizas y tubos.

En 1947 introdujo la cultura del reciclaje en el país, y empezó a producir cartón a partir de papel nacional reciclado y fibras vírgenes importadas. Hoy en día es el primer productor nacional de papel y empaques y su materia prima es fibra virgen de pino y eucalipto, provenientes de sus propios bosques cultivados.

Desde 1949, la Empresa inició la fase experimental de producción de pulpa con plantas coníferas y en 1959, revolucionó el proceso al convertirse en la primera Empresa nacional en fabricar, a escala comercial, pulpa para papel, tomando como base maderas duras. Esto la llevó a establecer en 1968 el programa de reforestación, con la aplicación de la investigación genética para el mejoramiento y adaptación de especies a los suelos y climas colombianos.

En la década de los años cincuenta se inició la descentralización de la Empresa y en 1958 comenzaron a fabricar cajas corrugadas en las recién inauguradas plantas de Bogotá, Medellín y Barranquilla.

En los siguientes años se instalaron los nuevos molinos para producción de cartón y papeles blancos, las fábricas para producción de pulpa kraft y sacos, la planta de blanqueo de pulpa –primera en el mundo para blanquear maderas tropicales- y la planta de pulpa termomecánica. 16

Hoy, Smurfit Kappa Cartón de Colombia pertenece en un 30% a inversionistas colombianos y en un 70% al Grupo Smurfit Kappa, uno de los más grandes productores de empaques de papel y reciclaje en el mundo.

Smurfit Kappa Cartón de Colombia produce pulpa, papel y cartón con madera de plantaciones forestales, que proporcionan a sus empaques las propiedades requeridas por los clientes para obtener un óptimo desempeño.

La Empresa fabrica y comercializa papeles blancos para impresión, escritura y publicaciones, cartulinas esmaltadas y no esmaltadas, cartones, especialidades y papeles kraft para la fabricación de cajas corrugadas y sacos multipliegos.

Los productos se comercializan en Colombia en las principales ciudades, y se cuenta con presencia en varios países de Latinoamérica a través de una amplia red de agentes comerciales.

Smurfit Kappa Cartón de Colombia garantiza a sus clientes entregas oportunas de productos, respaldados con un compromiso de mejoramiento continuo y aseguramiento de calidad en empaques, amparado para su satisfacción bajo normas internacionales ISO 90012000 y con servicio técnico de post-venta.

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Los Representantes de Ventas asesoran a los clientes en la mejor solución de empaques y por tanto su labor consiste en analizar todo el proceso de ellos desde el diseño, protección, almacenamiento, transporte, exhibición, y recolección de las fibras recicladas. El conocimiento derivado de más de 60 años de experiencia en Colombia, y el hecho de hacer parte de una de las empresas más grandes del mundo en la fabricación de empaques de papel y cartón, le permite ofrecer los más innovadores diseños de empaque, con la más avanzada tecnología para hacerlos cada vez más competitivos en el mercado internacional.

Fundamentan sus acciones en los principios del Desarrollo Sostenible, y cumple el compromiso de Responsabilidad Social que ha adquirido con sus trabajadores y con las comunidades donde desarrolla su actividad forestal e industrial, dentro de los más estrictos preceptos de la ética.

Las relaciones de Cartón de Colombia con clientes, trabajadores, medio ambiente, dueños, se observa en estas premisas, con las cuales Smurfit Kappa Cartón de Colombia quiere ser reconocida en la industria del papel y el empaque como:

La Primera Opción del Cliente Quieren que cuando el cliente necesite productos o servicios de su sector piense primero en la Compañía, y les brinde la oportunidad de satisfacerlo. Aprovechan las fortalezas que poseen para proveer al cliente lo que él considera valor, convirtiéndose en sus socios y aliados. Para quienes trabajan en la Compañía, los clientes internos y externos son su mayor reto y a la vez su mejor oportunidad. Al satisfacer sus necesidades y expectativas, responden a lo que esperan de ellos. 18

El Mejor Sitio para Trabajar Significa ofrecer a quienes forman parte de la Empresa, las oportunidades necesarias para desarrollarse integralmente como personas y trabajadores. Trabajan con personas con disposición y compromiso, creativas y de iniciativa. Personas capaces de adoptar nuevos procesos tecnológicos y prácticas administrativas; cuestionadores, con sensibilidad social y receptividad hacia los clientes internos y externos, y comprometidos con objetivos desafiantes que les permiten desarrollar un gran potencial. Formar parte de la Empresa facilita el logro de metas personales y profesionales, motivadoras de nuevas opciones y oportunidades. Ellas los preparan para desarrollar la capacidad de aprender, trabajar en equipo y buscar cada vez mejores resultados, con lo cual alcanzan mejor calidad de vida, oportunidades, y los medios y oportunidades para desarrollar nuevas habilidades. Líder en Desarrollo Sostenible Significa el compromiso de realizar todas las acciones buscando asegurar que las generaciones futuras tengan por lo menos los mismos recursos que las de hoy, pero con un mejor nivel en su calidad de vida. Asumen su compromiso de Responsabilidad Social Empresarial, convencidos del papel que les corresponde como miembros activos de sus comunidades. Para conseguirlo trabajan con acciones que ejercen un impacto positivo y responsable sobre el desarrollo económico, el desarrollo social y la ecoeficiencia, reduciendo todo tipo de desperdicio y haciendo las cosas cada vez mejor.

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Lograr este liderazgo constituye una prioridad para quienes forman parte de la Empresa. Si son cada vez más competitivos emplean mejor los recursos naturales, los conservan y contribuyen a respetar y mejorar el medio ambiente. Propenden así porque sus hijos tengan un presente y un futuro en el cual el respeto por la naturaleza y los seres vivos sea un modo natural de vida. La Primera Opción para Invertir Significa posicionarse en un nivel superior dentro de las posibilidades que ofrece la industria papelera en el mundo, satisfaciendo las expectativas de sus inversionistas con excelentes resultados financieros y operacionales. Como Compañía rentable buscan desarrollar nuevos proyectos y abrirse a otros mercados, manteniendo permanentemente altos estándares en calidad y oportunidad. Como trabajadores comparten esos resultados a través de un trabajo bien remunerado y las acciones que poseen, compartiendo esos beneficios con sus familias, clientes, proveedores y Colombia en general. 3.3.2 ANALISIS ESTRATÉGICO

Debilidades Precios internacionales del papel debido a la alta competencia, ya que los precios nacionales se basan en estos. Tipo de cambio. La volatilidad de la tasa de cambio puede hacer que sea más rentable importar papel que adquirirlo en el país, perdiendo así mercado los productores colombianos. No incluir en el portafolio actual más opciones ecológicas de las actuales, esto podría contrarrestar la mala imagen que se tiene en algunos lugares del país. 20

La calidad de la pulpa es muy variable Tiene una dependencia muy grande a la tecnología y al servicio técnico de terceros Los repuestos de la maquinaria especializada es de difícil obtención Fortalezas La mano de obra en general, ya que es muy calificada y la empresa siempre se ha inclinado a capacitarla. La capacitación se ha convertido en un factor determinante como ventaja competitiva. Tecnología de punta que se usa en sus diferentes procesos le brinda a Cartón de Colombia la posibilidad de mantener un nivel competitivo de categoría mundial. Sistemas de información eficientes que facilitan el acceso oportuno a la información requerida para el proceso de toma de decisiones en todas las áreas de la organización. Es pionero en gestión de innovación de base biotecnológica, con reconocimiento nacional e internacional (Roí, retribución, USI). Tiene relaciones internacionales efectivas. Tiene credibilidad y respeto institucional. Proveedores, al ser la mayor compradora del insumo tienen un alto poder de negociación Ecoficiencia en investigación de mejoramiento y sostenibilidad de las maderas. Recursos Forestales Programas de reforestación Relaciones con la comunidad Excelentes relaciones laborales 21

Oportunidades Mercado abierto. Aunque el Tratado de Libre Comercio puede ser al mismo tiempo una amenaza desde cierto punto de vista, también es una gran oportunidad si la empresa lo sabe aprovechar, ya que favorece en gran medida las exportaciones. El TLC y otras políticas de competitividad requieren tecnología en lo cual es útil. Alta inversión en Investigación y Desarrollo Posible reducción de químicos en el proceso Reducción del desperdicio de materia prima Amenazas Los diferentes TLC’s traerán productos extranjeros más económicos y con diferentes niveles de calidad, sobre todo desde Canadá y USA. La incursión en el país de productos de más bajo precio constituye una amenaza para Cartón de Colombia ya que el mercado contaría con una mayor variedad de productos y precios, lo cual obligaría a ser más competitivo para poder afrontar las nuevas condiciones del mercado. No hay fortaleza regional en las Universidades, en Biología Molecular aplicada a la agricultura y la agroindustria. 3.3.3 ANÁLISIS COMPETITIVO

Análisis Nacional A nivel local cartón de Colombia no presenta competencia fuerte ya que poco a poco ha ido comprando a las empresas pequeñas papelera. La competencia a nivel nacional se llama específicamente Propal S.A.

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La Compañía genera 15 mil empleos indirectos para beneficio del país (según indicadores de la FAO). Otras contribuciones al desarrollo económico son: Transferencia de tecnología forestal, productiva y administrativa. Introducción y adaptación de nuevas especies, base actual de nuevas industrias forestales. Recuperación de suelos degradados. Producción competitiva de fibras que antiguamente no estaban disponibles en el país. Promoción y capacitación de muchos colombianos para ampliar sus conocimientos y habilidades. En el campo social, las personas y el mejoramiento de su calidad de vida constituyen el objetivo de los esfuerzos realizados por la Compañía. Asumen el compromiso de Responsabilidad Social Empresarial con la certeza de que solamente con la contribución de todos se puede construir un país mejor. El impacto de esta política se refleja en el crecimiento en salarios y prestaciones, oportunidades, capacitación, promoción y desarrollo de los empleados, impuestos nacionales y municipales, y la permanente tarea de apoyar a las comunidades donde está la operación industrial y forestal. En la zona rural juega un papel protagónico la Fundación Smurfit Cartón de Colombia, ONG sin ánimo de lucro que promueve programas de desarrollo social y económico para mejorar las condiciones de vida de las comunidades.

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Con esa filosofía la Fundación adelanta prioritariamente sus actividades en el campo de la educación, el desarrollo empresarial y la generación de ingresos. Procura que los programas sean replicables con perspectiva de autogestión y participación de los beneficiarios. En zona urbana gran parte de las acciones se orientan a jóvenes de escasos recursos, alumnos de instituciones educativas oficiales, que adelantan el programa Gestión Ciudadana. Este busca la construcción de una nueva cultura ciudadana a través del análisis y planteamiento de soluciones a problemas concretos de las comunidades.

Análisis Internacional A diferencia del sector nacional, el sector internacional presenta mucha competencia. Esto sucede incluso siendo una reconocida multinacional con plantas en todos los continentes. En 1986, el Grupo Jefferson Smurfit adquirió la empresa norteamericana Container Corporation y uno de los resultados de dicha fusión fue que se convirtiera en la principal accionista de Cartón cambiando su nombre al actual de Smurfit Cartón. El Grupo Jefferson Smurfit y es una enorme empresa transnacional, con sede en Irlanda, que recientemente se fusionó con la norteamericana Stone Container (convirtiéndose así en la mayor productora mundial de envases de papel y cartón). La empresa tiene inversiones en veinte países, entre los que se destacan los Estados Unidos, México, Colombia y Venezuela (en éstos tres últimos es donde obtiene sus mayores ganancias). Continúa en expansión, en particular en Argentina y con posibilidades de hacerlo en Brasil. Sus antecedentes en materia social y ambiental dejan mucho que desear. En los Estados Unidos, la política inflexible de la empresa generó largas huelgas y sus directivos han recurrido con frecuencia al lock-out patronal, es decir, en la paralización total o parcial de 24

las actividades de uno o varios establecimientos o actividades económicas, por decisión del empresario o patrón. Al momento de la adquisición de la Container Corporation, despidió inmediatamente a unos mil empleados, respondiendo a su ya tradicional política en ese sentido. En los Estados de Ohio y Oregon ha sido investigada y multada por sus delitos ambientales. En Colombia ha deforestado y generado graves impactos ambientales, a la vez que mantiene conflictos con las comunidades locales, lo que le ha implicado cuestionamientos en la propia Irlanda. En el año 1998 fue publicado un libro (El imperio de cartón: impacto de una multinacional papelera en Colombia, por Joe Broderick, 1998), donde se describe en detalle un panorama en Colombia casi idéntico al que se constata en Portuguesa, Venezuela. Comienza a adquirir tierras y a plantarlas en Venezuela con eucaliptos (fundamentalmente de las especies urophylla y grandis), pinos (caribaea variedad hondurensis) y melinas (Gmelina arborea). En la actualidad es propietaria de unas 27.000 hectáreas. Al menos la mitad de dichas tierras han sido clasificadas como de prioridad agrícola. De acuerdo con la legislación venezolana, dichas tierras no podrían haber sido plantadas con árboles. Por un lado, porque es violatorio del Plan Estadual de Ordenación del Territorio, al ocupar suelos de vocación agrícola, distintos de los designados explícitamente para la plantación de árboles. Por otro lado, porque la propia Constitución venezolana explícitamente prohíbe (en su artículo 105) el latifundio y este conjunto de propiedades se encuadran claramente en la definición de "latifundio". Pese a todo ello, la empresa ha logrado adquirir todas esas fincas y cubrirlas con enormes plantaciones de eucaliptos, pinos y melinas.

Análisis sectorial

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La Cámara de la Industria de Pulpa, Papel y Cartón está conformada por 10 empresas productoras de celulosa para papel, papeles y cartones, afiliadas a la ANDI. Estas representan el 100% de la producción colombiana de pulpa para papel y cerca del 80% de la producción de papeles y cartones del país. Estas empresas generan más 6.000 empleos directos. El valor de sus activos alcanzó 7,3 billones de pesos en 2011 y en ese mismo año sus ingresos operacionales llegaron a 3,4 billones de pesos.

Cuadro 1. Consumo Aparente de Papeles y Cartones CONSUMO APARENTE DE PAPELES Y CARTONES 1999 – 2012 miles de toneladas Consumo Importación Año Producción Exportación Aparente Total 1999

736,0

96,1 1.007,8

367,9

2000

772,0

104,9 1.016,0

348,9

2001

777,2

140,8 972,6

336,2

2002

850,6

137,4 1.075,7

362,5

2003

864,7

169,1 1.078,9

383,3

2004

889,9

175,6 1.127,5

413,2

2005

923,7

186,8 1.170,7

433,8

2006

1.006,3

189,9 1.338,4

522,0

2007

1.012,3

206,5 1.410,5

604,7

2008

1.015,6

206,0 1.394,7

585,1

2009

1.069,6

200,0 1.362,0

492,4

2010 2011

1.143,9

206,0 1.500,3 196,2

562,4 575,0 26

1.137,5

1.516,3

2012 1.153,6 Fuente: Empresa

199,8 1.531,6

577,8

Proveedores La estrategia de suministro utilizada por Smurfit Kappa Cartón de Colombia busca desarrollar en el largo plazo un mutuo beneficio con sus proveedores. Buscan que puedan ofrecer la mejor solución a las necesidades del negocio en términos de costo, calidad y servicio. Desarrollan iniciativas mundiales de suministro en el Grupo Smurfit Kappa, para seleccionar proveedores preferenciales en cada una de las categorías requeridas por sus operaciones.

Desarrollo Sostenible En Smurfit Kappa Cartón de Colombia, las acciones se fundamentan en los principios del Desarrollo Sostenible, inherentes a su filosofía, y buscan un impacto positivo y responsable sobre: Ecoeficiencia Utilizan recursos naturales renovables. Poseen 63.000 hectáreas de bosques, de las cuales utilizan 43.000 en plantaciones forestales que son la materia prima para los productos, y 20.000 en bosques naturales protegidos. Los procesos son ecoeficientes. Producen papel blanco 100% libre de cloro: Total Chlorine Free. Producen cajas corrugadas con cero efluentes. Recuperan el 95% de los químicos del pulpe. 27

Remueven 80% de contaminación de los efluentes y 99.9% de material particulado en emisiones al aire. Los productos son vitales para la transmisión de ideas, la educación, las artes gráficas y la protección de otros productos. 3.3.4 ANÁLISIS DE LAS CINCO FUERZAS Amenaza de entrada de nuevos competidores El mercado o el segmento no son atractivos para los competidores de Smurfit porque las barreras de entrada son difíciles de franquear para los nuevos participantes que quieran llegar con nuevos recursos y capacidades para apoderarse de una porción del mercado.

La rivalidad entre los competidores Para una compañía será más difícil competir en un mercado o en uno de sus segmentos porque estos están muy bien posicionados por Cartón, son muy numerosos y los costos fijos son muy altos, podrían estar constantemente enfrentados a guerras de precios, campañas publicitarias agresivas, promociones y entrada de nuevos productos.

Poder de negociación de los proveedores Un mercado o segmento del mercado no es atractivo porque los proveedores están muy bien organizados gremialmente, tienen fuertes recursos y puedan imponer sus condiciones de precio y tamaño del pedido. La situación será aún más complicada si los insumos que suministran son claves para el sector ya que Cartón es su mismo proveedor de sus necesidades de materia prima. La situación será aún más crítica si al proveedor le conviene estratégicamente integrarse hacia adelante.

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Amenaza de ingreso de productos sustitutos La situación no es complicada los sustitutos deberían ser muy avanzados tecnológicamente o entrar a precios más bajos reduciendo los márgenes de utilidad de Cartón, pero esto es casi imposible porque vemos que el mercado es de ellos.

Diferenciación del Producto Cartón diferencia y posiciona fuertemente su producto, la compañía entrante debe hacer cuantiosas inversiones para reposicionar. Hoy la velocidad de Cartón con la que reaccionan a sus pequeños competidores o sus mejoras al producto hacen que Cartón cree percepción de una calidad más alta, lo cual genera más dificultad en la barrera de entrada facilitando aún más la diferenciación del producto.

4. OBJETIVOS DEL PROYECTO

4.1 OBJETIVO GENERAL

Valorar la compañía Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A., bajo el método de flujo de caja libre descontado para determinar si el valor de la acción en bolsa es congruente con el resultado que nos arroje de dicho método. 4.2 OBJETIVOS ESPECIFICOS

Analizar los resultados históricos de la compañía y cada una de sus líneas de negocio (márgenes, etc.). Determinar los drivers de proyección que verdaderamente generan valor e impactan significativamente los resultados de la empresa. 29

Realizar el Due Diligence de la compañía, conocer las cifras, reclasificar y determinar las cuentas operativas, conocer la operación de la empresa, el mercado, las perspectivas, y sus estrategias. Determinar el costo de capital Analizar que tanto impacto genera en los resultados una variación en los costos de cada un elementos que conforman la estructura de capital. Realizar un análisis financiero en cuanto a los principales indicadores; liquidez, rentabilidad, apalancamiento, bursatilidad, crecimiento y actividad. Realizar simulación de escenarios 5. METODOLOGIA

En lo que respecta al desarrollo de este trabajo el método que utilizaremos para llevar a cabo la valoración de Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A., será el de flujo de caja libre descontado, por considerarlo como se mencionó en el marco teórico; el método más apropiado y completo, que demanda por un lado el esfuerzo y la capacidad investigativa del evaluador, para entender la dinámica del sector, conocer el negocio, así como sus perspectivas, que combinado por otro lado con herramientas tecnológicas y una serie de conocimientos contables, estadísticos y financiero, nos permita llegar a una estimación de valor razonable, sustentada y defendible. En una primera parte se trabajará en conocer a profundidad el sector, la empresa, y el due diligencie, tomaremos como punto de partida para el análisis técnico, los estados financieros de los últimos 5 años y precisaremos como periodo de proyección 10 años, así

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mismo, definiremos cuales serán nuestros principales drivers en cuanto a ventas, costos, inversiones y riesgos, que sustentaran dicha proyección. La segunda parte comprende el contenido de la valoración, es decir, se estructura el modelo y se define el esquema para calcular el flujo de caja libre de la operación y las proyecciones, que en términos generales se parte del EBITDA y se cierra con la caja final, cifra importante en la cuenta del balance como efectivo o inversiones temporales, así mismo se realizará el cálculo de las demás cuentas del balance y estado de resultados. Posteriormente calculáramos el WACC, tasa a la cual descontaremos los flujos de caja libre operacional de la proyección. El costo de la deuda será calculado como el promedio ponderado de cada uno de las fuentes de financiación, el costo del patrimonio o Ke, será determinado tomando como referencia el modelo CAPM, para lo cual será necesario determinar la tasa libre de riesgo, la prima riesgo país o EMBI, la prima de riesgo de mercado, la prima de liquidez, el beta apalancado y la devaluación COP-USD, dicha información será referenciada principalmente de páginas especializadas como Bloomberg y Damodaran. En un tercer momento y última parte nos concentraremos en el análisis y simulación de escenarios, específicamente en la herramienta disponible en excel, tomando como referencia el análisis de riesgos y las variables macroeconómicas que generen un impacto significativo en la operación de la empresa como la tasa de cambio. 6. RESULTADO/PRODUCTO ESPERADO

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Una valoración completa de la compañía que permita verificar el logro de los objetivos planteados, además indirectamente la compañía podrá disponer una referencia o metodología de análisis para toma de decisiones financieras y estratégicas.

7. CRONOGRAMA DE TRABAJO Cuadro 2. Cronograma de Trabajo

8. IMPACTOS ESPERADOS

Por medio de los escenarios que se plantearan, se podrá observar que tanto depende el valor de la empresa de la medida del WACC. Encontraremos la sensibilidad al disminuir y 32

aumentar la deuda en un x porcentaje y cuanto impactará en el valor de la empresa. Se podrá observar que tan alto es el costo del patrimonio y la deuda. Haciendo uso de escenarios por el método de flujo de caja descontado se determinará si el valor en bolsa de la es empresa es mayor o menor al hallado a partir de la valoración. Se determinará si con una variación del costo del patrimonio se llegará a un valor más igualado. Estos resultados beneficiarán a los accionistas y a al público en general que esté interesado en esta acción.

9. DIRECTOR DE LA PROPUESTA DE INVESTIGACIÓN

Arturo Riaño Patiño Ingeniero industrial e ingeniero de sistemas, Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia. Especialista en Finanzas de la Universidad de los Andes, Bogotá, Colombia. International Traineeship, Data Unisys, India. Consultor, Soluziona Management Consulting. Director de Inversiones, Vicepresidente Financiero Almagran, Almacenar. Vicepresidente de la Banca de Inversión, Inverlink. Actualmente, Vicepresidente Financiero del Grupo Sanford y catedrático del CESA

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BIBLIOGRAFÍA

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León, Oscar (2003) Valoración de Empresas, Gerencia del Valor y EVA Cali, Colombia, Prensa Moderna Impresores S.A

Zitzmann, Werner (2009) Valoración de empresas en Excel, Simulación Probabilística Bogotá, Colombia, Alfaomega Colombia S.A.

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Evolución del precio promedio diario de cotización Cartón de Colombia. Recuperado de: http://www.superfinanciera.gov.co/MercadoAccionario/Precios/Diarios/d_cod01paa o002.htm Acusación contra Smurfit Kappa Cartón de Colombia S.A. Recuperado http://www.wrm.org.uy/paises/Colombia/Smurfit_Kappa_Carton.pdf

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Smurfit Kappa Cartón de http://pifmairakappa.blogspot.com/

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