REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES BAJO LA DIRECTIVA EUROPEA MiFID Isabel Giménez Zuriaga Directora general de la Fundación de Estudios Bursátiles y Financieros

evitar la promulgación de leyes distorsionantes de la calidad de mercado, bien por desconocimiento de las prácticas de mercado más habituales, bien por no tener en cuenta la estructura regulatoria de otros mercados relevantes. Se impone la armonización extracomunitaria para impedir la generación de arbitrajes regulatorios. Con la llegada de la Directiva Europea MiFID, hemos sido testigos de la competencia entre un número creciente de centros de negociación de activos, al tiempo que se ha requerido el cumplimiento del principio de la mejor ejecución, entendido como refrendo del compromiso legal de los intermediarios por defender los intereses de sus clientes, y por ende, la integridad de los mercados. Este mayor nivel de competencia puede beneficiar a los mercados que mejoren su calidad de ejecución, y perjudicar a aquellos otros que no lo hagan, o le den menos importancia. La necesidad de proteger al inversor y evitar su discriminación viene legitimada por el carácter heterogéneo del inversor medio, que, a veces, necesita obtener ciertas informaciones antes de ejecutar una transacción financiera. La Comunidad Europea reconoció que esta inferioridad estructural produce asimetrías de información que deben ser corregidas con la creación de normas de conducta eficaces, e introdujo con la MiFID1 un marco

La Directiva Europea MiFID ha supuesto un gran avance en la armonización regulatoria en el seno de la Unión Europea. Ha eliminado el principio de concentración, que suponía un limitado acceso a la negociación de activos financieros, e incluido la obligación de cumplimiento del principio de mejor ejecución para preservar la integridad de los mercados y garantizar por parte de los intermediarios financieros la defensa de los intereses de los inversores. Este trabajo analiza la evolución histórica del concepto, las implicaciones que han tenido en su análisis el desarrollo de nuevos sistemas de negociación y la evolución de los sistemas de medición de los costes de transacción (TCA). Sin embargo, el concepto de mejor ejecución es amplio, y sus implicaciones no están suficientemente claras para los agentes participantes en los mercados. Además de ello, en caso de incumplimiento resulta difícil sancionar a los intermediarios que realicen una interpretación poco rigurosa del concepto. No existe consenso ni siquiera a la hora de determinar en quien debe residir el cumplimiento de la mejor ejecución, si en los mercados, en los intermediarios, en los emisores, o en los inversores. En el futuro, además de la MiFID será necesaria una mayor coordinación y conocimiento de las tecnologías específicas de trading aplicadas, no sólo en Europa, sino también en EE.UU. para

1 Directiva 2004/39/EC. Trasladada a la legislación española mediante la Ley 47/2007 y el Real Decreto 217/2008.

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legislativo con el potencial de producir cambios significativos. Las disposiciones destinadas a asegurar que las Entidades de Servicios de Inversión (ESI) realicen la ejecución de órdenes en las circunstancias más favorables constituyen un progreso regulatorio destacado. A su vez, las medidas del nivel 2 y 3 producen un desarrollo importante de los criterios de la «mejor ejecución» y establecen un marco orientativo para las ESI en la búsqueda de criterios definitorios de sus políticas de mejor ejecución. El principio de mejor ejecución refleja un aspecto muy importante de las normas de protección del inversor: los intereses del cliente que somete la orden deben prevalecer siempre ante los intereses propios de la empresa de inversión; al mismo tiempo, las diferencias estructurales que pudieran subsistir entre las diferentes políticas de ejecución, deberán repercutir siempre a favor del cliente, y nunca en su contra. El principio de mejor ejecución es un punto neurálgico del esquema jurídico de la protección de los inversores, si bien una revisión evaluatoria de dicho principio requerirá, necesariamente de un elevado nivel de transparencia en todas las plataformas en competición, que deberán competir en condiciones de igualdad para facilitar liquidez a los inversores. En cada mercado financiero existen tantas perspectivas como agentes realizando las operaciones. El liderazgo en el desarrollo de la comunidad financiera internacional exige reforzar su espíritu competitivo, reducir los costes y promover la innovación. En ese contexto, preservar la integridad del mercado y la protección de los intereses de los inversores es clave. Y no hay mejor forma de asegurar ambos aspectos que supervisando la gestión de los intermediarios financieros bajo el principio de la mejor ejecución. Los mercados financieros nos vienen mostrando como «lo bueno» y «lo mejor» no tienen porqué ser, necesariamente incrementales, pudiendo tener diferentes lecturas en el terreno práctico. En otras palabras, la «mejor ejecución» no supone que todas las operaciones sean automáticamente alcanzables o convenientes, al tratarse de una definición con numerosas connotaciones.

Harold Demsetz, en 1968, instauró el estudio de la mejor ejecución como disciplina, más allá del concepto legal. Sin embargo, en los años 90, el ritmo de acceso a información clave continuaba siendo un impedimento significativo para calibrar los costes de intermediación. La información sobre mercados y clientes no siempre era accesible, y las interrupciones en el tratamiento de órdenes y las comunicaciones de los miembros del mercado generaron spreads disuasorios en las operaciones internacionales. El análisis de los costes de trading significativos era, simplemente, imposible; los datos necesarios no se grababan con suficiente frecuencia, y el poder de los sistemas informáticos era limitado. Poco a poco, los avances tecnológicos, el acceso a la información, y su calidad creciente, combinadas por un mayor y mejor conocimiento de los métodos de análisis de los costes de transacción, contribuyeron a generar una mayor transparencia y, por ende, una caída de márgenes. La microgestión del trading de activos se ha automatizado, y los mercados han comenzado a trabajar con eficiencia creciente de costes, siendo cada vez más electrónicos, y centrándose en los denominados libros de órdenes. De una manera práctica, la best execution se ha enfocado clasificando a priori a los clientes en función de una tipología-base, de manera que las medidas de protección pudieran ser aplicadas para cada inversor en función de sus estrategias. Consideración, en cierto modo, revolucionaria, ya que, en la actualidad, la clasificación de clientes y las medidas de dealing aplicadas no son sincrónicas, y si los gestores de activos reciben una ejecución de órdenes de menos calidad por parte de sus intermediarios, no pueden reclamar, de forma automática, un mejor servicio. Sin embargo, la gestión de la información supondrá un mejor o peor resultado en las operaciones de trading. Las técnicas más avanzadas de evaluación de los costes de ejecución (TCA), de las que hablaremos después son un área en el que las fuerzas del mercado podrían generar un feedback positi234

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vo o negativo. Pero deberemos entender que el concepto de mejor ejecución supondrá diferentes matices si nos situamos en el lado de la oferta o en el de la demanda. Precisamente por ello, no debemos pensar que la mejor ejecución es un sinónimo de minimizar los costes de ejecución, pero sí que cada intermediario deberá ser consistente con el estilo de gestión subyacente, medir el proceso, y asumir un feedback que pueda generarle cambios. Y en este contexto, se debe analizar también hasta que punto el cumplimiento de la mejor ejecución es una responsabilidad que recae sobre los centros de contratación o bien sobre cada intermediario, de forma individual. Para aquellos que afirman que la calidad en la ejecución de órdenes es demasiado técnica para ser entendida por el inversor medio, habrá que recordarles el creciente poder de los inversores informados. Contrastar la velocidad de ejecución o la mejora de los precios no requiere un doctorado o experiencia previa como trader. El apetito de los inversores individuales por la información financiera ha superado cualquier predicción. Quizás por ello, cada vez más se impone garantizar un nivel medio de calidad en la ejecución de las operaciones, a la altura de las expectativas creadas. En el pasado se podía considerar que todos los inversores minoristas eran simples receptores de precios, pero la realidad diaria nos muestra como, en más de una ocasión, este tipo de inversores pueden liderar cambios en las tendencias del mercado, simplemente con un buen manejo de la información y una cierta habilidad. No debemos, pues, prejuzgar ni establecer roles genéricos a los diferentes actores del mercado. Desde una perspectiva europea, hemos sido testigos de varios acontecimientos simultáneos que han afectado al desarrollo del difuso concepto de la mejor ejecución (best execution) de la mano del advenimiento de un nuevo enfoque de intermediación dentro de las firmas de servicios de inversión, así como de los inversores, o la posterior reacción de mercados y profesionales. Como resultado de todo ello, se sugiere que las soluciones regulatorias de tipo paternalista pue-

den no ser universalmente necesarias para todos los tipos de inversores. La best execution supone diferentes significados para cada tipo de inversor. Para algunos, supone acceder al mejor precio entre las horquillas de compraventa para cada orden. Para otros, generalmente los inversores institucionales o los traders, trabajar de forma discreta con grandes órdenes, sin que el mercado se mueva de forma adversa.

1. HACIA UNA DEFINICIÓN DE LA BEST EXECUTION La mejor ejecución –por la amplitud del concepto– requiere un estudio de los diferentes componentes económicos que engloba. Dado que dicho principio exige que las operaciones se ejecuten en las condiciones más favorables posibles, resulta necesario analizar brevemente el grado de adecuación (características y requisitos) de cada mercado en su ejecución de órdenes. El concepto de mejor ejecución se encuentra profundamente vinculado con la noción de la calidad de mercado2, de modo que los elementos que especifican la calidad de un mercado son fundamentales para poder definir si una orden se ha ejecutado en las condiciones más favorables para el cliente. En su mayoría, los estudios empíricos parten del análisis de la calidad de un mercado como paso previo para el estudio de la mejor ejecución. Un examen conceptual desde el punto de vista económico supone también la identificación de los factores que determinan la calidad de un mercado definida a través de aspectos múltiples y complejos. Entre los diversos factores que influyen en la calidad de un mercado figuran el proceso de formación relevante de precios eficientes, la liquidez y la volatilidad del mercado, la eficiencia en la asignación de los recursos, los costes de eje cución, la integridad del mercado, la igualdad en el trato a

2 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros. Alonso, E y Sastre, G.J. (2008).

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los inversores y su protección. Es importante observar estos criterios con más atención. El proceso de la formación de los precios eficientes se refiere a la capacidad del mercado de reflejar en los precios de forma rápida todas las informaciones relevantes disponibles. Así pues, un mercado se considerará eficiente en cuanto a sus fuentes de información, sólo si está en condiciones de incorporar en sus precios toda la información de manera inmediata. Otros aspectos que definen el aspecto de la formación de precios eficientes son la transparencia y la consolidación del flujo de órdenes. En lo referido a la liquidez, se trata de un concepto multi-dimensional que mide la capacidad de un centro de ejecución para realizar de manera rápida aquellas transacciones con mayor volumen, sin influir de forma significativa en los precios. Para medir la liquidez de un mercado la teoría económica recurre a diversos factores, como por ejemplo el número de las transacciones ejecutadas, el volumen medio negociado o el volumen relativo negociado en un mercado en un tiempo determinado. Una liquidez elevada permite a los inversores adquirir y modificar su cartera de valores a un bajo coste, y sirve así de referencia para delinear en qué momento una orden se ejecuta en condiciones más ventajosas para el cliente. La volatilidad del mercado está estrechamente vinculada con el riesgo del mercado y puede definirse como una medida de la variabilidad de los precios, tanto para los valores individuales como para los índices, mientras que la eficiencia en la asignación de los recursos se refiere a la capacidad de un mercado para asignar los recursos financieros a los usos o actividades más productivos. Otro factor clave que sirve para medir la calidad de un mercado lo constituyen los costes de ejecución, que incluyen los diferenciales de oferta-demanda, el impacto sobre precios de transacciones de volumen significativo, los costes de oportunidad y las comisiones pagadas a los intermediarios, bolsas y sistemas de compensación y liquidación. La calidad de un mercado no puede calcularse sin tomar en consideración su integridad, es decir, hasta que punto es un mercado seguro y libre de riesgos sistemáticos. Asimismo, un mercado de alta calidad exi-

girá igualdad en el trato de los inversores, de forma que sea un tratamiento justo y no discriminatorio. Cabe señalar que una igualdad en el trato de los inversores solamente se puede lograr si existe un acceso fácil a los distintos sistemas de negociación. Otro elemento de gran importancia es la protección de los inversores frente al fraude y las prácticas abusivas de mercado. Los objetivos de máxima importancia indispensables para la creación de un mercado efectivo de servicios financieros consisten en la protección eficaz del inversor y el funcionamiento de los mercados de valores. El conjunto de los elementos que definen la calidad de un mercado es difícil de parametrizar, lo cual supone un dificultad añadida a la hora de delimitar el concepto jurídico de la mejor ejecución: cada uno de los conceptos económicos que determinan si una ejecución es óptima o no representan conceptos jurídicos indefinidos, que necesitan una demarcación clara, si se quiere lograr la seguridad jurídica necesaria. Así pues, la interpretación del concepto de la «mejor ejecución» afronta serias dificultades, no solamente desde el punto de vista económico sino, en consecuencia, también desde el punto de vista jurídico3. Al no existir un concepto unívoco genérico de lo que es un mercado óptimo, todavía resulta más complicado concretar en qué momento específico una orden ha sido ejecutada de la manera más ventajosa posible. Los principales problemas surgen en el momento de estimar la bondad de la «calidad» de la ejecución, y la dificultad de comprobar que la ESI haya hecho todo lo posible por conseguir el resultado óptimo. Haciendo un repaso somero de la literatura académica básica sobre best execution, debemos nombrar en primer término los estudios de Bessembinder y Kaufman (1997), Blume y Goldstein (1992) y Lee (1993) que hablan sobre las diferencias en los costes de intermediación existentes entre el mercado NYSE y las bolsas regionales/terceros mercados que negocian acciones de empre-

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Pobortscha, A. (2009).

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mismo, incorporadas. Quizás por ello, Macey y O’Hara se detuvieron a analizar con detalle aspectos legales relativos a las obligaciones específicas de los brokers y las dificultades de cuantificación de la best execution. La Best Execution incluye un gran número de factores, empezando por el precio de ejecución y la oportunidad de conseguir una mejora sobre dicho precio. Otros factores son la velocidad o la probabilidad de la propia ejecución. Para los inversores institucionales, el anonimato o la liquidez pueden llegar a ser preocupaciones primordiales, por encima del propio precio. En cualquier caso, la calidad de la ejecución deberá siempre ser vista desde la perspectiva del cliente, no de la empresa. Tradicionalmente, se asumía que conseguir la mejor ejecución equivalía a encontrar el mejor precio para cada operación en el menor tiempo posible. Esto parece razonable a simple vista, pero si lo analizamos con mayor detalle, podemos ver como podríamos encontrar que el horizonte temporal considerado aquí es demasiado corto, particularmente para los inversores institucionales y las grandes órdenes. Considerando que las grandes órdenes suele estar abiertas varios días, el valor de la definición anterior se tambalea. De forma complementaria, si estimamos la volatilidad del mercado con un VWAP diario (volume weighted average price, umbral de precio al que pocos inversores institucionales están dispuestos a renunciar), el peor precio de hoy puede ser mucho mejor que el mejor precio de mañana. En consecuencia, la definición mencionada con anterioridad pierde validez en el entorno actual. Debido al elevado número de variables implicadas, resulta difícil, si no imposible, mostrar en que grado se alcanza la mejor ejecución posible. Numerosas entidades prometen suministrar la mejor ejecución de órdenes como mera estrategia de marketing en la venta de sus productos y servicios; sin embargo, ninguna garantizará a priori que se consiga efectivamente la mejor ejecución.

sas cotizadas en el NYSE. Estos primeros tra bajos, enfrentando mercados dirigidos por precios y por órdenes, encontraron que los costes de intermediación por término medio en el NYSE solían ser menores que en otros mercados. Con posterioridad, Peterson y Sirri (1999) utilizaron cifras de negociación y cotizaciones para estimar los costes de intermediación. Para obtener resultados más precisos, Petersen y Fialkowski (1994) y Lightfoot, Martin, Petersen y Sirri (1999) usaron flujos de órdenes a la hora de estimar la best execution. Estos estudios corroboraron que los precios de intermediación del NYSE eran menores. Ross, Shapiro y Smith (1996) también analizaron las órdenes cruzadas para estimar la mejora de precios del NYSE. Otros estudios han analizado las implicaciones de determinadas prácticas de mercado, tales como el pago de los flujos de órdenes o el denominado «preferencing» sobre la best execution. La hipótesis de partida fue que tanto las prácticas de «cream skimming» (captación de las órdenes de los menos informados) o la compra selectiva (preferencing) de órdenes podrían incrementar incluso los costes medios totales del Mercado. Sin embargo, los tests empíricos realizados desde esta hipótesis no arrojaron resultados concluyentes4. Un tema relacionado con ello es hasta qué punto la competencia entre los diferentes mercados financieros contribuye a la transparencia de precios5. Blume y Goldstein (1997) y Hasbrouck (1995) nos podrían dar una respuesta enriquecedora, ya que ambos investigaron la contribución de cada mercado de EE.UU. a la transparencia de precios, y descubrieron la responsabilidad del NYSE en la mayoría de los casos. Todos estos estudios se han centrado en las cotizaciones y los spreads efectivos de negociación a la hora de medir la best execution, de cualquier modo, Harris (1995) y Macey y O’Hara (1997) argumentaron que existen otras dimensiones de la calidad de la ejecución que deberían ser, asi-

4 Ver Battalio (1997), Battalio, Jennings and Greene (1997, 1998), and Easley, Keifer and O’Hara (1996). 5 Ver Madhavan, A (1995).

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El número de empresas de servicios financieros que incluyen la mejor ejecución en su portfolio de productos se ha visto incrementado durante los últimos años, en buena parte debido al crecimiento de mercados de capitales en liza, el incremento del volumen intermediado, y haber aumentado los requisitos de mejor ejecución de las regulaciones financieras, como ha sido el caso de la Directiva Europea MiFID. El incremento de la competencia y el número de plataformas ha supuesto la llegada de pools de liquidez fragmentada, y la necesidad de desarrollar algoritmos para discernir vías alternativas y conseguir una ejecución óptima de las órdenes. Si bien hasta ahora las jurisdicciones comunitarias contenían conceptos más o menos concretos de la mejor ejecución, con la introducción de las nuevas disposiciones se impone la muy importante obligación de revelar frente a los clientes cuáles son los procesos que determinan las vías de ejecución elegidas por las ESI. Esta estructura fortalece de manera significativa el concepto de transparencia del mercado de valores, y ofrece seguridad adicional a los inversores. No obstante, las obligaciones de mejor ejecución aportan un beneficio limitado cuando se trata de hacer valer los derechos del inversor ante un tribunal: los daños que puedan ocurrir en relación con una ejecución realizada en circunstancias que no hayan sido las más favorables serán de un alcance mínimo (habida cuenta de los ejemplos que detallaremos a continuación), y por lo general, no representarán un incentivo suficiente para iniciar un juicio. Otro problema (en virtud del carácter ejecutorio del concepto) son las dificultades de comprobar que una orden no se haya ejecutado de la mejor manera posible: un cliente podría solamente presentar pruebas que evidencien el hecho de que la ESI no cumplió con su propia política de ejecución. Sin embargo, un cliente casi nunca podrá comprobar que los procesos subyacentes a la elaboración de la política de ejecución no se realizaran correctamente. La ley concede a las ESI un gran nivel de flexibilidad en cuanto a la elaboración de los procesos de mejor ejecución; en consecuencia, las políticas de mejor

ejecución varían de manera significativa y revelan planteamientos muy diferentes. Este marco de discreción no es justiciable. Los nuevos aspectos de transparencia relativos a las políticas de mejor ejecución introducidos por la MiFID constituyen, de cualquier modo, una innovación legislativa positiva, que favorece, fundamentalmente, al inversor, y establece requisitos de transparencia importantes. Antes de la entrada en vigor de la MiFID, la heterogeneidad de las estructuras jurídicas en los países de la Comunidad Europea en torno al concepto de mejor ejecución había llegado a un nivel alarmante, y representaba un gran escollo para la integración del mercado de valores europeo. El efecto más importante del nuevo concepto de mejor ejecución consiste en la armonización de las disposiciones relativas a la ejecución óptima de las órdenes y en la eliminación de las diferencias estructurales existentes previamente entre las diferentes jurisdicciones comunitarias hasta entonces. Aun si para algunas legislaciones nacionales las reformas legislativas a la mejor ejecución no representan cambios muy trascendentales, porque dichas jurisdicciones disponían de un concepto de mejor ejecución avanzado incluso antes de la entrada en vigor de la MiFID, el mayor logro del nuevo concepto de mejor ejecución consiste en su perspectiva europea, que armoniza e integra las diferentes conceptualizaciones nacionales. El nivel técnico de las normativas que regulan el concepto de mejor ejecución es lo suficientemente profundo como para asegurar una aplicación armonizada en los países de la Comunidad Europea. Con el potencial de lograr que todos los servicios de inversión transfronterizos estén sometidos a un concepto de mejor ejecución claro y uniforme, reduciendo así los costes de su prestación6. No obstante, aún no existen estudios que examinen la calidad de la transposición de las normas y la adopción del nuevo concepto de mejor ejecución por las ESI.

6 Excepto Polonia y la República Checa, todos los Estados Miembros han transpuesto las disposiciones de la MiFID en su legislación nacional.

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En un entorno con un solo mercado financiero oficial, tal y como existía en numerosos países europeos antes de la llegada de la MiFID, los intermediarios se supone que sabían lo que debían hacer para asegurar la salvaguarda de los derechos de sus clientes, en tanto en cuanto ni había un gran número de variables a tener en cuenta por el intermediario, ni el inversor era consciente de su existencia. Sin embargo, en la actualidad, tanto la creciente complejidad de las estructuras de mercado como del grado de sofisticación de los inversores, supone un conocimiento cada vez más pormenorizado de los verdaderos costes del trading. En lugar de conseguir el mejor precio en un «mercado central», los inversores también están preocupados por múltiples aspectos adscritos a la ejecución de órdenes (comisiones, impacto de mercado, anonimato, velocidad). Su grado de importancia relativa variará en función del perfil concreto de cada inversor. Como resultado de la preeminencia dada a las preocupaciones específicas de cada inversor, éstos cuentan cada vez con más conocimientos para discriminar entre intermediarios sobre quiénes generan la mejor ejecución de órdenes. Ahora resulta cada vez más frecuente en los medios de comunicación encontrar referencias en la prensa sobre fondos de pensiones reclamando a sus gestoras un análisis desglosado de sus costes de intermediación, desde aquellas discusiones pormenorizadas sobre los efectos del informe Myner7. La comunidad financiera ha reaccionado ante esta nueva demanda de los inversores con una plétora de innovaciones que van desde un análisis más inteligente de las medidas de los costes de intermediación, hasta suministrar diferentes plataformas adaptadas para cada tipo de clientes, separando las funciones de asesoramiento de otras suministradas por el intermediario, para evitar conflictos de interés, así como dar entrada a otro tipo de iniciativas. Como resultado, se suele pensar que ahora es más difícil para numerosos inversores individua-

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les e institucionales evaluar hasta que punto se recibe o no la mejor ejecución de órdenes. El gran número de opciones competitivas, sin una transparencia acorde, hace imposible para la mayoría de los inversores, exceptuando los que tienen más experiencia, conocer la mejor forma de reducir los costes de intermediación sin perder calidad en la prestación del servicio. En el pasado, tanto la estructura de mercado único como la existencia de inversores poco sofisticados facilitaron que el regulador impusiera de forma unilateral el nivel de protección deseable para la comunidad inversora, que asegurara una consecución razonable de la mejor ejecución de órdenes. Sin embargo, en el nuevo contexto competitivo, las reacciones de los reguladores a escala internacional han variado sensiblemente. Mientras que algunos, de forma deliberada, no han definido de forma precisa la mejor ejecución, y se centran en gestionar sus estructuras de mercado, otros han seguido aferrados al ideal de que una mejor ejecución es el mejor precio posible del mercado, dejando a los propios mercados desarrollarse en sana evolución hacia la competencia, diluyendo la definición de la mejor ejecución como reflejo de la creciente complejidad, con el resultado de que ni los intermediarios ni los inversores están convencidos de que las necesidades de los inversores estén suficientemente salvaguardadas. Parece, pues, que la evolución histórica de la best execution ha realizado un largo recorrido desde el origen de la aplicación de la common law, hasta su actual encardinación como instrumento regulatorio de la estructura de mercados. A lo largo del tiempo, este concepto ha madurado desde ser una cortesía ofrecida por los brokers a sus contrapartidas hasta convertirse en una obligación general de los mercados, aplicada a todos sus intermediarios. Desde una perspectiva económica, este enfoque supone una inconsistencia fundamental entre las obligaciones legales históricas de los intermediarios (de dar a sus clientes la mejor ejecución) y el objetivo moderno de los reguladores de los mercados financieros para hacerlos más competitivos. Y subsiste todavía un

Myner Report. March 2001.

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no reconocido tradeoff político entre las instituciones financieras, por conseguir la mejor ejecución para cada operación, (particularmente, cuando esta mejor ejecución se define como mejor precio), y las diferentes plataformas de negociación, por promover una mayor competencia. Deberemos, pues, analizar más en detalle los orígenes jurídicos de la obligación de la mejor ejecución a lo largo del tiempo, habida cuenta de su evolución desde una perspectiva individual, operación por operación, a la general, que analiza los estándares aplicados por los intermediarios financieros al realizar sus operaciones para determinar incumplimientos de una obligación legal. Aplicar la obligación legal de forma individual requiere, necesariamente, que los intermediarios financieros determinen que plataforma es la mejor para cada tipo de orden, de forma individual, conforme se reciben, lo cual puede llevar a reducir la competencia entre las plataformas si se permite contratar exante. Por otro lado, aplicar la obligación legal de la mejor ejecución en una base de mercado exante supone, necesariamente, la transferencia de riqueza de unos intermediarios financieros a otros. Por ejemplo, cada intermediario financiero puede decidir un mercado específico para la ubicación de todas sus órdenes por considerar que supone la «mejor ejecución», al reducir el coste medio de intermediación para todos sus clientes; pero esta decisión en la práctica puede generar un aumento de costes para algunos de sus clientes, incluso aunque los costes de los demás se reduzcan. En particular, los enfoques que orientan exante las operaciones hacia una plataforma específica suelen beneficiar a los clientes institucionales de las grandes operaciones por volumen (bloques) a costa de los clientes minoristas, que pueden ver aumentado el coste de sus operaciones si se realizan desde una plataforma concreta, en lugar de ejecutarse de forma automática. Así pues, ambas orientaciones pueden compatibilizarse. El problema de la orientación vigente en la actualidad es que se ha centrado quizás en exceso en la concepción estrecha y temporal-

mente inconsistente de identificar cual es la plataforma óptima. En buena parte debido a que el concepto no es unilateral, estático, ni tiene una sola lectura, como por ejemplo, el precio, sino que incluye un vector compuesto por numerosos componentes: precio, anonimato, plazo, comisiones aplicadas, impacto de mercado, estrategia de trading, merecen la pena destacar que estas diferentes perspectivas han sido importantes desde hace tiempo para los inversores institucionales, pero su emergencia para incluso los inversores individuales refleja una realidad más competitiva y compleja para los mercados financieros, tal y como destacábamos al principio8. De hecho, por ejemplo, no parece tener sentido utilizar la misma definición de mejor ejecución para una institución que para inversores individuales, ya que las preocupaciones son diferentes; las de los institucionales más centradas en el impacto del mercado y por ende, en el precio medio de ejecución de las órdenes. En contraste, los inversores individuales se preocupan más de los costes de ejecución, dado que, a diferencia de los institucionales, sus operaciones no afectarán al precio de negociación de los valores. La obligación de mejor ejecución se basa firmemente en el principio de agencia de la common law, del cual se derivan obligaciones fiduciarias de cuidado y lealtad, que obligan al agente a actuar exclusivamente en el mejor interés del principal, y ejercer un cuidado razonable para obtener los términos más ventajosos. Consistentemente con la obligación de la common law, tanto el NYSE y el Nasdaq, disponen de normas que obligan a los intermediarios financieros a ejecutar todas las órdenes de los clientes a los mejores precios posibles. Esta normativa requiere sólo que el precio recibido por el cliente sea «el mejor posible bajo tales circunstancias», en cualquier ejecución para o con un cliente; los miembros del mercado deberían abordar con diligencia razonable la obtención del mejor mercado

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Macey and O´Hara (1997).

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interdealer para la compraventa de acciones, de manera que el precio resultante para el cliente sea favorable y posible bajo dichas condiciones de mercado, aunque parece claro que la mejor ejecución no es, necesariamente, el mejor precio. Previamente hemos observado ya que el requerimiento legal nos habla de cómo instrumentarse sólo si el intermediario financiero trató de obtener el mejor precio, lo cual no significa, necesariamente que lo obtuviera9. Para los objetivos del análisis hecho aquí, lo importante es el hecho de que la petición legal fuera particularizada, o sea, que se llevara a cabo en cada caso bajo tales circunstancias; la common law sugiere operación por operación. Este enfoque tan limitado es relevante porque los principios fiduciarios de cuidado y lealtad que supone la interpretación histórica de la obligación legal de la mejor ejecución son obligaciones específicas derivadas de la doctrina de agencia de la common law. Estas normas, sin embargo, son de naturaleza contractual, y se trasladan desde los brokers hasta sus clientes en cada caso individual. Consecuentemente, no existe defensa frente a posibles

reclamaciones de clientes en el caso de que ellos no hubieran realizado la mejor ejecución como respuesta frente a otros clientes, aunque aquellos clientes estuvieran al otro lado de la ejecución recibida con la intención de suponer la mejor ejecución. La obligación de mejor ejecución es estática, no dinámica, lo que importa es lo efectivamente negociado, no lo que se vaya a negociar en el futuro. Para ilustrar su importancia, supongamos que una operación en un determinado ECN tiene escasa probabilidad de ser ejecutada al mejor precio en su mercado doméstico (precio NBBO10), mientras que una operación cruzada en el NYSE tiene mayor probabilidad de ser ejecutada a mejor precio que el NBBO. No sería una defensa contra la reclamación de un incumplimiento de la mejor ejecución decir que se exige para dichos valores ser negociados en el NYSE (o en otra plataforma específica) a pesar de que la plataforma podría llegar a ser un monopolio de facto, y en consecuencia, otros traders recibieran precios inferiores debido al poder de fijación de precios de los monopolios para la plataforma.

EJEMPLO Nº 1. ELEMENTOS BÁSICOS DE LA MEJOR EJECUCIÓN

Fuente: Fidelity, 2007.

pueda abusar de su posición haciendo front running sobre las órdenes de sus clientes, obteniendo ventaja de la información para las órdenes por cuenta propia.

De hecho, el deber de lealtad del intermediario va más allá del simple precio. Este deber incluye también aspectos referentes a los conflictos de interés y el deber de confidencialidad. Esto implica evitar que, por ejemplo, un broker

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Macey O´Hara (2007).

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National Best Bid Offer (NBBO). NBBO (ver nota anterior).

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Por ejemplo, en diciembre de 2004 Knight Sec. L.P. sufrió una demanda de la SEC, y posterior condena al pago de 79 millones de dólares en concepto de multa por defraudar a sus clientes institucionales, extrayendo beneficios de las órdenes y quebrar el principio de la mejor ejecución. La SEC demostró que entre enero de 1998 y noviembre del 2000 Knight –por aquel entonces, uno de los operadores más dinámicos de los EE.UU– ganó más de 41 millones de dólares en ingresos ilícitos en concepto de no cumplimiento del principio de mejor ejecución. Durante aquel periodo de tiempo Knight, una vez recibidas las órdenes de sus clientes tomaba posiciones en los mismos valores por cuenta propia. En lugar de realizar las operaciones de sus clientes en las condiciones más favorables para ellos Knight retrasaba su ejecución hasta el día siguientes, repercutiéndoles el consiguiente incremento de precio. Cuando el precio previo de mercado había sufrido un cambio significativo, el operador realizó las órdenes de sus clientes, y se embolsó la diferencia como beneficios de tales transacciones. Su equipo gestor no sólo permitió al leading sales trader realizar sus operaciones sin ser directamente supervisado, sino que, además, las dos filiales se dividieron las ganancias generadas por las ventas con sus clientes institucionales. La relación entre las dos filiales, sus posiciones y responsabilidades dentro del grupo, así como la generación de sus profit-sharing creó un inherente conflicto de interés que contribuyó a los defectos de la supervisión sobre el equipo responsable del trading. El operador multado no llevaba los procedimientos por escrito, ni utilizaba sistemas informáticos adecuados, y su personal tampoco estuvo supervisado para evitar las malas prácticas durante al menos aquellos dos años. Sus traders realizaron una ejecución inapropiada de las operaciones de trading, en violación de los libros de órdenes y sin la grabación de provisiones obligada desde la SEC. Introdujeron órdenes inapropiadas en los sistemas, a precios diferentes de los del mercado una vez que las operaciones fueron negociadas, dificultando que sus clientes institucionales detectaran las malas prácticas, al evitar los protocolos de protección de los límites de órdenes.

Sin admitir ni negar las pruebas encontradas por la SEC, Knight estuvo de acuerdo en pagar una multa e incorporar un consultor independiente para revisar sus políticas y procedimientos internos con respecto a las obligaciones de best execution y otras obligaciones regulatorias, de supervisión y transparencia. Anunciada esta resolución, Stephen Cutler, responsable de cumplimiento de la SEC por aquel entonces, manifestó como los inversores deben esperar un trato justo por parte de los mercados, dado que ellos confían en sus brokers para realizar sus operaciones de compraventa. Esta expectativa se ve traicionada cuando el intermediario financiero realiza las órdenes anteponiendo su propio interés frente a los clientes. La sentencia de Knight pone de manifiesto, una vez más, los grandes conflictos de interés existentes por el interés económico del intermediario financiero, y el factor añadido de que dicho intermediario es juez y parte, como cuando se ejecuta una orden in-house o cuando un intermediario financiero también actúa con su capacidad de dealer (operar por cuenta propia). Hay numerosas conclusiones que pueden ser obtenidas a partir de la doctrina económica disponible en la actualidad. Algunos han argumentado que esta nueva e irreversible complejidad anula la validez de la definición del concepto de «mejor ejecución», que resulta incompatible con un mundo fragmentado. En el otro extremo, se argumenta que este concepto sigue siendo posible, hasta el punto de que la tecnología lo usa para maximizar la fertilización del cruce de datos de intermediación entre diferentes plataformas tecnológicas. Entre ambos extremos, también existen numerosas posiciones interesantes. Lo que parece incontestable es que se evoluciona hacia la idea de que existe algo que es «lo mejor» para los actores del mercado (inversores, emisores, mercados, reguladores, supervisores), incluso aunque en el pasado no tuviéramos claro lo que fuera. Después de todo, los ejecutivos de las firmas de intermediación bursátil tienen una obligación fiduciaria de velar por el cumplimiento de los intereses de sus clientes.

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Y cada vez es más complejo calibrar la importancia relativa de las diferentes características de las órdenes. En este campo, existen algunos desarrollos interesantes entre la comunidad inversora sobre la forma de intermediar y los mecanismos usados para conseguir «lo mejor». Sin duda, la tecnología ha supuesto una gran ayuda para los inversores, y es asimismo, un factor clave en el contexto de creciente sofisticación de los inversores, tanto los institucionales como los minoristas. Los inversores están siendo cada vez más capaces de entender de forma independiente lo que es más importante para sus propios intereses, y lo exigen a sus intermediarios financieros. Debido a la creciente consciencia de la heterogeneidad de los factores constituyentes de la mejor ejecución, también se perciben que la velocidad o la inmediatez en la ejecución sólo es uno de entre los muchos factores a ser tenidos en cuenta, y frecuentemente no es el más importante. De cualquier modo, el cambio más significativo llevado a cabo entre los inversores sofisticados no ha venido simplemente de la mano del mero avance tecnológico; la tecnología es una herramienta que posibilita la mayor consciencia del inversor tanto para darse cuenta de las mejoras en el servicio como de lo que no supone una mejora, y resulta insatisfactorio. El hecho de que algunos inversores trabajen juntos en su beneficio mutuo es un fenómeno relativamente nuevo, inconcebible hasta hace unos pocos años. En lugar de estar simplemente incluido dentro de los servicios ofertados por la mayoría de plataformas de negociación tradicionales, los inversores han favorecido su implementación con mayor grado de seguridad. Un ejemplo de esto para el sector de la intermediación financiera en el área europea puede haber sido el establecimiento de la plataforma E-crossnet (EXN) para grandes inversores. Todo ello como resultado de la demanda previa de suministro de un método específico de intermediación más barato, que preservara la confidencialidad, al tiempo que fuera tecnológicamente eficiente. La confidencialidad total de este sistema viene garantizada por el uso de una

tecnología diferencial que facilita el acceso a los datos, reduciendo la intervención humana, mediante al conocimiento de los diferentes participantes (con nivel homogéneo de expertise). Numerosas plataformas reclaman el anonimato por parte de los usuarios, pero no pueden ofrecerla en su plenitud. Como resultado de esta confidencialidad, los inversores tienden a suministrar sus intenciones totales de inversión al sistema de crossing, aunque en condiciones normales ellos no lo compartirían con nadie más, en caso de acceder a plataformas de intermediación más tradicionales y menos discretas.

2. LA JERARQUÍA DEL TRADING Y EL DESGLOSE DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN De cualquier modo, estos nuevos desarrollos son algo más que una mera plataforma de compra entendida como sistema de ejecución aislada. Estamos siendo testigos de cómo los inversores son conscientes de que deben gestionar su acceso a diferentes sistemas de intermediación, cada vez más automatizados. Algunos grandes inversores han organizado sus actividades en torno a una cierta «jerarquía del trading», comenzando desde lo más confidencial hasta lo menos. Todo ello aunque la información así clasificada suponga comprometer alguno de los factores constituyentes de los costes de intermediación a la hora de obtener certeza sobre su ejecución. Como resultado, los inversores han visto significativamente reducidos sus costes de intermediación, eliminando unos por otros (como por ejemplo, el impacto sobre el mercado) y creando nueva liquidez, amenaza que no hubiera sido posible, por ejemplo, si E-crossnet fuera de libre acceso. Esto no significa, necesariamente, que otros participantes del mercado no puedan generar sistemas de intermediación que satisfagan otros componentes específicos de la «mejor ejecución». Cada tipo de jerarquía de intermediación debe tener un alcance concreto: conseguir los resultados requeridos por parte de algunos inversores; la «talla única» no existe tampoco para los inversores. 243

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

EJEMPLO Nº 2. PROPUESTA DE JERARQUÍA EN LA TOMA DE DECISIONES DE TRADING

Fuente: Wayne Wagner, 2006.

actuar conjuntamente (en el caso de los inversores sofisticados) o con su apoyo (en el caso del inversor individual) para defender sus intereses. En segundo lugar, deben asegurarse de que los inversores no reciban una «mala» calidad de ejecución (por ejemplo, por un despliegue total de la información de los procesos, los precios reflejados, las comisiones pagadas o incluso, la falta de tecnología). Generalmente, los inversores no están muy interesados en conocer al detalle el proceso de ejecución de órdenes; en consecuencia, los reguladores deben considerar esta área clave, y prestarle más atención. Se empiezan a percibir los primeros síntomas de una nueva generación de inversores, más exigentes, fruto de las nuevas iniciativas de trading y las estrategias jerárquicas. Cuanto más sofisticados son los inversores menos necesario resulta decirles qué hacer o cómo o dónde hacerlo. Esta es una característica de la

Con respecto a las múltiples plataformas de negociación existentes en la actualidad, resulta importante no confundir el acceso a la información o la transparencia post-trading (la cual deben impulsar perentoriamente los reguladores), con el acceso a la intermediación (en este contexto, la competencia debe ser el factor clave para ofrecer el mejor servicio). El grado de pureza de la solución tecnológica a menudo conlleva que el acceso sea limitado. Esto es algo que debe respetarse en tanto en cuanto exista un entorno suficientemente competitivo a la hora de operar, y la tecnología esté optimizada para asegurar suficiente velocidad de movimiento entre las diferentes plataformas. En términos generales, los reguladores suelen tener dos grandes obligaciones, la primera es la de suministrar un entorno lo suficientemente competitivo como para que los inversores puedan elegir, y 244

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

comunidad financiera que debe ser puesta en valor, por resultar nutricional para el sector financiero, antes que ser rechazada. Los inversores institucionales son plenamente conscientes de que la eficiencia de cualquier estrategia de inversión depende tanto de la habilidad en la previsión de la rentabilidad de los activos como de la capacidad de reducir el riesgo asumido y limitar los costes. Existen numerosos ejemplos de estrategias muy prometedoras sobre el papel, pero cuyos resultados se desvanecen una vez aplicados los costes actualizados de su implementación. Cada vez que un inversor acude a los mercados financieros incurre, necesariamente, en una serie de costes. Estos costes pueden ser tanto explícitos como implícitos. Existen costes explícitos, tales como las comisiones de intermediación y otros impuestos que se aplican a las transacciones realizadas en algunos mercados de capitales; en la mayoría de los casos son plenamente identificables y pueden ser calculados exante. Pero, ade-

más, están los costes implícitos, a menudo descritos como la parte oculta del iceberg de las transacciones financieras, mas difíciles de medir, e incluso más complicados de predecir. Estos costes implícitos incluyen el impacto de mercado y los costes de timing, el impacto de mercado será el movimiento de precios generado por la falta de liquidez, y el coste de timing será ocasionado por los posibles retrasos en la ejecución. De forma más precisa, el impacto de mercado vendrá medido por la diferencia existente entre el precio al cual es negociado un valor y su precio objetivo, determinado por el gestor o el trader. El coste en tiempo (o timing cost) vendrá definido como la diferencia entre el precio observado en el mercado cuando se toma la decisión de realizar la operación y su precio objetivo. Además de ello, cuando la profundidad del mercado financiero resultara inadecuada, se permitiría solo una ejecución parcial de las órdenes, apareciendo, además, el coste de oportunidad.

GRÁFICO Nº 1. DIFERENTES COSTES APLICADOS A LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

GRÁFICO Nº 2. ANÁLISIS DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

Fuente: Trade tech market.

2.

Así pues, una definición más o menos ambiciosa del concepto de best execution comprenderá, necesariamente, factores cualitativos y cuantitativos tales como: precio de la ejecución, tiempo de ejecución, probabilidad de realizarse la operación, impacto de mercado o nivel de fragmentación de la operación. Pero también deberán computarse aspectos indirectos que pueden llegar a alterar la calidad total tales como: complejidad y costes de la liquidación, riesgo de contrapartida (en el caso de las operaciones realizadas en un mercado OTC), o diferencias entre los niveles de riesgos operacionales que puedan llegar a impactar al capital regulatorio. En términos generales, una orden podrá considerarse a priori realizada con la mejor ejecución siempre y cuando: 1. Las condiciones bajo las cuáles las órdenes hayan sido ejecutadas cumplan con los requisitos establecidos por el cliente en términos de tiempo de ejecución, mercado de contratación, y objetivos específicos (coste, anonimato…).

La pura intermediación (que excluiría los costes de liquidación), vendría definida como la diferencia entre el precio del activo en el momento de tomar la decisión de realizar la operación, y el precio neto de ejecución obtenido, después de detraer las comisiones aplicadas y los impuestos cobrados, y será óptima si cumple con los requisitos puestos de manifiesto por el cliente y a la luz de las circunstancias específicas del mercado.

TABLA Nº 1. TIPOLOGÍA DE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

246

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

El núcleo de la medición de la mejor ejecución es el análisis de los costes de ejecución, cuyo estudio merece poner de manifiesto una serie de consideraciones: 1. Los costes de ejecución incluyen una serie de costes implícitos y explícitos. 2. No hay una definición globalmente aceptada sobre las fronteras aplicables a los costes de ejecución. 3. Los costes de liquidación podrían llegar a afectar a la economía de cada ejecu-

4.

5.

ción en un entorno de oferta de servicios entre varias plataformas de negociación. Los costes implícitos pueden llegar a representar una gran parte de los costes de ejecución totales, especialmente en el caso de los clientes institucionales. Los costes de oportunidad comprenden los costes relacionados con el mercado (market timing) y los costes operacionales (delays).

EJEMPLO Nº 3. RESULTADOS DE UN ESTUDIO EMPÍRICO SOBRE LOS COSTES DE EJECUCIÓN

Fuente: J.N.Alba, 2002.

(el benchmark). La definición de este benchmark es un tema complejo, al depender en gran medida de los propios inversores, su estilo de gestión, su estrategia de trading, etc… una definición interesante del precio objetivo podría ser la del precio detectado en el mercado y plazo target (que también deberá ser definido a su vez, esta definición muestra cuan difícil es llevar a la práctica este precio «virtual» es, por definición, «inobservable». También podría considerarse cerrar el precio el día de la negociación como precio justo «fair price» (post trade benchmark). Cada medición tiene sus propias ventajas y desventajas, y se corresponde con específicas estrategias de trading y sus subsiguientes objetivos de rentabilidad. El post-trade benchmark o el precio medio ponderado (VWAP), los pre-trade benchmarks (precio de apertura, precio de cierre del día anterior…) pueden verse interrumpidos por las propias transacciones cruzadas. Existe un cierto consenso a favor de que el VWAP es el más preciso de los pre-trade benchmarks a la hora de calcular la variación temporal causada por el shock de la liquidez.

Otro reto de la medición de la mejor ejecución es elegir el benchmark más adecuado. En este contexto, pueden diferenciarse, por su mayor frecuencia de uso, tres tipos de benchmark, tal y como sigue a continuación: a) Indicadores absolutos, sin consideraciones temporales (VWAP, LHOC, el precio de cierre del día anterior, el precio de apertura, el precio de cierre, el precio medio entre el máximo y el mínimo). b) Indicadores temporales basados en los precios de mercado (oferta, demanda, el último precio, el precio medio de oferta/demanda, el próximo precio de oferta/demanda, VWAP «asequible», VWAP «de intervalo», VWAP de varios días). c) Indicadores temporales basados en los modelos de liquidez (TCA «estimador del coste de agencia», Plexus/Analytics PAEG/L). A la hora de analizar los costes de ejecución necesitaremos contar una definición suficientemente precisa de los costes implícitos. Inicialmente, uno debía determinar el precio objetivo 247

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

De cara a determinar mejor los dos principales componentes de los costes implícitos de las transacciones uno podría decir que el impacto de mercado es más bien un coste de liquidez, mientras que el coste de oportunidad está más bien vinculado al retraso en la ejecución de la orden. En el caso de órdenes de gran volumen o ante insuficiente profundidad en el mercado, los precios pueden ser empujados al alza de forma temporal, generando un importante impacto sobre el mercado. Este coste podría ser evitado mediante la división de la orden en numerosas órdenes de menor volumen, y en este sentido podría ser bueno retrasar la ejecución si el inversor compra en mercados bajistas y vende en mercados alcistas. En la práctica, la magnitud de los costes de tiempo se ve muy afectada por la vola-

tilidad de las acciones. De cualquier modo, las operaciones generadas por un gestor activo están motivadas por algún tipo de información referente a los valores, y los retrasos en su negociación suelen suponer una penalización de los costes temporales. Esto refuerza la noción de que tales costes dependerán del tipo de inversores estudiados. Un gestor cuya principal fuente de ingresos sea entradas alfa por operaciones a corto plazo en los valores dará mucha importancia al tiempo que le cueste realizar las transacciones y su nivel de exposición al impacto de mercado como pérdida de oportunidades. Los inversores que tomen posiciones en el largo plazo se centrarán en minimizar sus costes de entrada, incluso aunque esto signifique tomar un mayor riesgo de mercado.

GRÁFICO Nº 3. ANÁLISIS DEL COSTE DE OPORTUNIDAD Y DEL IMPACTO DE MERCADO DE LAS DIFERENTES ALTERNATIVAS DE INTERMEDIACIÓN

precio de ejecución y el precio observado en el momento de la decisión y no supondrían ningún gap, entendido como la diferencia entre el tamaño esperado para la ejecución y el tamaño final-

Si asumiéramos que todas las órdenes llegaron a término, y que los costes de oportunidad fueron siempre cero, los costes implícitos totales vendrían medidos como la diferencia entre el 248

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

mente cruzado. Sin embargo, la realidad muestra como en algunos casos, la transacción no puede ser realizada con carácter inmediato, o debe ser «troceada» en aras de poder pasar desapercibida frente al mercado (reduciendo el impacto de mercado).

Entre los principales cambios aplicados por los diferentes intermediarios financieros citaríamos al menos, los siguientes: a) En función del importe de la inversión y la relación con el intermediario habría que nombrar la cada vez más extendida implantación de Sistemas de Acceso Directo al Mercado (DMA). Un aviso reciente de la FSA ha alertado ante posibles prácticas de abuso de mercado relacionadas con los DMA, denominadas spoofing, al posibilitar los flash trades12, sistema mediante el cual las bolsas permiten a los intermediarios aumentar la profundidad de las órdenes introducidas en el mercado para algunos usuarios no miembros con uno o varios segundos de antelación respecto del mercado en general. Por su parte, el spoofing o el layering consiste, grosso modo, en la introducción de un número excesivo de órdenes de compra/venta para generar una falsa sensación de liquidez, a pesar de que la intención del intermediario sea la de operar justo en la dirección contraria. Las órdenes son posteriormente eliminadas, una vez que los precios del activo han sido afectados, de forma que benefician los intereses de dicho intermediario. La FSA multó en octubre de 2008 a una sociedad de intermediación por dichas prácticas abusivas. b) Creciente interés en la incorporación de sistemas algorítmicos de negociación. Sistemas que por muy eficientes que sean pueden verse «engañados» por las prácticas de spoofing antes citadas. c) Necesidad imperiosa de incrementar los niveles de transparencia aplicados a las operaciones, así como un mayor control de la relación con el intermediario financiero, aunque todavía en algunos

Los cambios regulatorios sufridos por el sector financiero están trasladando, en cierto sentido, la responsabilidad desde el broker/dealer hasta el gestor de inversiones, razón por la cual deben hacerse algunas reflexiones acerca del verdadero alcance del concepto de mejor ejecución. 1. Mayor énfasis sobre las comisiones ocultas aplicadas, tanto desde las autoridades regulatorias como desde los inversores, destacando, al menos, las siguientes partidas: – Comisiones de intermediación (brokerage). – Acuerdos soft-dólar: Prácticas de mercado que permiten remunerar las operaciones al margen de las ejecuciones y las comisiones. Este tipo de operaciones empezaron a darse en los EE.UU. hace décadas, en la época de las comisiones fijas, que suponían por aquel entonces 40 centavos por acción. Con el objetivo de atraer más negocio, los brokers aportarían investigación, y cobrarían por el acceso a los ordenadores y la información, etc. Esto fue un elemento de presión para los sponsors de planes de pensiones, y llegó a usarse para pagar los gastos de gestión. Por supuesto, resulta, en cierta medida, abusivo, y verdaderamente, permitió la articulación de abusos. En el mercado actual, donde existen vías alternativas para realizar ejecuciones excelentes e instantáneas en las que pueden conseguirse acciones por centavos de dólar, resulta obsoleto. Pero aunque su uso se haya visto muy disminuido, todavía subsisten. – Control de los costes de ejecución. El avance de los sistemas informáticos permite una mayor monitorización de dichos costes. 2. Desarrollo de plataformas alternativas de negociación: MTS, ECNs (tales como Instinet, Archipelago, Island o Bloomberg Trade Book), e internalizadores automáticos.

12

249

También denominados High Frequency Tradings.

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

parencia y eficiencia de los propios mercados de activos financieros. Los principales objetivos para los gestores de inversión a la hora de implantar procesos de seguimiento de la best execution son los siguientes: 1. Calibrar la calidad de los precios a los que se han cruzado sus operaciones. 2. Ponderar los costes directos del trading, así como las comisiones repercutidas por los intermediarios. 3. Minimizar el impacto de mercado en las grandes operaciones. 4. Cuantificar los retrasos en la ejecución de órdenes. Pero la dinámica de la best execution dispone, asimismo, de un trazado temporal, suponiendo una serie de obligaciones anexas a la transparencia de cada operación (pre-trade y post-trade) que afectan a aspectos de gobierno corporativo, organización y sistemas de las empresas de servicios de inversión.

casos no se materialice en un seguimiento pormenorizado de los mecanismos aplicados para garantizar la mejor ejecución. Aunque la mayoría de actores de los mercados financieros esté de acuerdo en fomentar el uso de la norma de la mejor ejecución, existen voces escépticas que consideran que sus costes añadidos serán demasiado elevados. De hecho, numerosos intermediarios financieros se muestran a favor de incorporar políticas de mejor ejecución por razones internas de mejora de procesos, más que por sentirse obligados por parte de las autoridades regulatorias. Con respecto a quién debería llevar las riendas en el seguimiento de dicho cumplimiento, en numerosos casos no consideran que dicha medida justifique un aumento de la regulación sino que debería ser, más bien, un beneficio indirecto, derivado de una mejora en las políticas de trans-

TABLA Nº 2. RÉGIMEN DE TRANSPARENCIA RECOGIDO EN LA PROPUESTA DSIMR

Fuente: EC, DSIMR, CNMV.

dimientos fijos y contratos en mercados OTC), al ser menos transparentes, no contar con un libro central de órdenes, ser menos líquidos, o por la ausencia de información para asesorar en la implementación de costes. Estas peculiaridades suponen un reto mayor que la mayoría de sus

En aras de implantar este tipo de sistemas de seguimiento de la best execution, existen mercados, que por la peculiaridad de su sistema de negociación y los activos negociados, ofrecen dificultades diferenciales específicas añadidas (bonos corporativos, derivados, activos con ren250

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

costes implícitos, y aunque se pueden diseñar soluciones informáticas específicas, requerirán,

en cada caso, un análisis muy pormenorizado de los instrumentos negociados.

TABLA Nº 3. TRAZADO TEMPORAL DEL CUMPLIMIENTO DE LA BEST EXECUTION EN LAS OPERACIONES FINANCIERAS

Fuente: Edhec-Risk Advisory 2004.

EJEMPLO Nº 4. PROPUESTA DE SISTEMA DE SEGUIMIENTO DE LA BEST EXECUTION (Y CUMPLIMIENTO CON LOS IMPERATIVOS REGULATORIOS)

Fuente: Edhec-Risk Advisory 2004.

kers deberán comunicar esta información si es requerida por sus clientes con carácter previo. De forma similar, los brokers deberán proteger la confidencialidad de los planes de inversión y estrategias de sus clientes, dado que existen conflictos de interés entre las obligaciones de los intermediarios y la cuenta de resultados de sus empresas en la medida en que realicen actividades de intermediación por cuenta propia. Con los avances de las telecomunicaciones, el escándalo Knight, junto a otros escándalos de front running, que periódicamente afectan a las

En respuesta a escándalos como el descrito en el epígrafe anterior, la SEC ha puesto en marcha nuevas normas relativas de transparencia en las políticas de ejecución de órdenes y los protocolos de routing de órdenes. Ahora, los dealers tienen que detallar mensualmente de forma pormenorizada como realizan sus operaciones y los brokers detallan cuatrimestralmente la identidad de cada mercado que reciba un porcentaje significativo de sus órdenes. Aunque no hay obligación expresa de que los clientes sean informados cada vez que sus órdenes individuales se ejecuten, los bro251

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

sus órdenes. La disciplina de mercado actúa de forma muy pobre en este escenario al resultar imposible para el cliente conocer si el precio recibido es debido a problemas de agencia o a fluctuaciones estocásticas del mercado fuera del campo de acción del propio intermediario.

bolsas de valores, sobre todo en los EE.UU., deberían ser percibidos como escándalos pasados de moda, pero sigue siendo extremadamente difícil para cada inversor, incluso para los institucionales más sofisticados, monitorizar de forma continua a los agentes a cargo de la ejecución de

GRÁFICO Nº 4. PROCESO DE INCORPORACIÓN DE LA BEST EXECUTION

preasignan a una/s plataforma/s de negociación especifica/s los flujos de órdenes, pudiendo resultar un monopolio por la provisión de liquidez del mercado secundario. Esto pone en un aprieto a los reguladores, ya que para mantener la calidad de los mercados deberán asegurarse de que hay una fuerte competencia entre las plataformas rivales, y los consiguientes spreads irán creciendo, pudiendo deteriorar el servicio prestado. En el largo plazo, esto podría llegar a reducir la liquidez, y suponer mayores costes de capital para los inversores. El enfoque de la common law de best execution, sin embargo, no incluye esta consideración.

Dado que el cliente encuentra difícil monitorizar y controlar esta conducta exante, la Securities Exchange Comisión (SEC) presenta problemas para formular reglamentaciones que resuelvan este conflicto expost. Los principales inconvenientes asociados a la normativa best execution para los mercados son: a) Desde una perspectiva de estructura de mercado, un problema de acción colectiva, ya que si los intermediarios financieros actuaran de forma racional en busca de su propio interés, podrían dirigir sus órdenes de forma que dañen la calidad de los mercados secundarios, mediante la generación de patrones de intermediación que 252

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

GRÁFICO Nº 5. LA EJECUCIÓN INMEDIATA DE ÓRDENES

b) El enfoque tradicional de la common law para la best execution supone un problema al ignorar el hecho de que una vez tomada la decisión de compraventa, los beneficios de mejora en el mercado de spreads de compraventa serán de suma cero. Las ganancias para el vendedor de recibir más de una posibilidad de inversión puede llegar a repercutir pérdidas al usuario, que acaba pagando una mayor cantidad de dinero. ¿Qué se entiende por best execution para las empresas que hacen cruces inhouse, o para las plataformas de negociación con posiciones abiertas en todo momento para ambos lados del mercado?. Este caso es especialmente acuciante bajo la perspectiva tradicional de la best execution, que requiere que los clientes coloquen órdenes con los intermediarios financieros que encuentren mejor precio a su alcance, no sólo el precio, que es, generalmente, bueno o mejor que el asequible en otros mercados. Pero incluso para aquellos casos en los que las plataformas son muy eficientes, y ofrecen a sus clientes precios negativos (pago por flujo de órdenes), que el propio mercado no hace, tales mercados, desde una perspectiva legal, necesitan ofrecer la best execution, principalmente porque la ejecución es buena, o incluso excelente, que debería ser, desde el punto de vista reputacional, la mejor de entre todas las alternativas posibles.

c) El conflicto de interés existente entre los inversores sofisticados y los individuales, supone una complicación complementaria. Esta controversia se manifiesta en el debate vigente sobre los derechos y responsabilidades de clientes y mercados, sobre si pueden establecerse órdenes «tradethrough»13, y seguir ofreciendo «mejor ejecución» a otros clientes, habida cuenta de que las órdenes tradethrough pueden suponer la ejecución de órdenes en un mercado a un precio inferior al publicado en otro mercado14. Este tipo de normas, además, orienta a los intermediarios financieros a trabajar con mercados electrónicos, dirigidos por precios, que no siempre son los mejores para todos, ni tienen porque ser los más sensibles con respecto al cumplimiento de la mejor ejecución. Así pues, en ocasiones, las preferencias de un agente en particular pueden ser opuestas al objetivo general del mercado de conseguir una mejor ejecución. Las prácticas de dirección automática o discrecional de órdenes, o mecanismos de negociación o internalización de órdenes pueden posibilitar resultados óptimos desde el punto de vista del inversor particular, con una reducción

13 Este tipo de órdenes suponen el cruce de operaciones en el mercado más antiguo a menos que el cliente designe específicamente otra plataforma de negociación. 14 Peaku (2005. Regulating ECNs).

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OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

de la liquidez que empeorará la perspectiva general del mercado. Y en el ámbito de la protección a los inversores, no debemos obviar el debate abierto a favor o en contra del flash trading, debate que pone de nuevo de manifiesto la diferencia existente entre el enfoque de la normativa prescriptiva, imperante en EE.UU. (país en el que si no existe una norma que prohíba específicamente su práctica, todo se considera legal) y el de la normativa menos detallada, más basada en principios, promovida desde Bruselas. Existes voces críticas que manifiestan como se han levantado las alarmas acerca de que deberían existir departamentos de auditoría interna, y que en el propio concepto de flash trading hay algo perverso para los mercados. Hasta ahora en Europa no ha habido objeciones frente al flash de órdenes, aunque numerosos operadores hayan simultaneado ambas jurisdicciones (EE.UU. y Europa), a pesar de que los expertos creen que el flash de órdenes no encaja con la MiFID y los principios de mejor ejecución. Y los mercados de valores europeos empiezan a ser conscientes de que el flash trading es un problema también doméstico, e incluso mucho más peligroso que en los EE.UU. En este contexto, las bolsas tradicionales se han quejado a los reguladores de la UE de que este tipo de órdenes no contribuyen a la transparencia de precios, y que permanecen totalmente ajenas a la normativa de transparencia pre-trade derivada de la Directiva MiFID, a pesar de los grandes volúmenes que puedan cruzar. De hecho, la doctrina tradicional siempre ha considerado que los mercados de valores oficiales generaban la mejor ejecución al suponer un único punto de liquidez y horquillas de precios más pequeñas. Aunque no existen cifras exactas sobre los volúmenes de liquidez alcanzados en los sistemas alternativos de negociación (que incluyen light pools y dark pools), desde la Federación Europea de Bolsas de Valores (FESE) se estima que podrían ser el 40% de lo negociado en las plazas europeas. De manera que Europa podría tener cifras 4 ó 5 veces mayores de dark trading

que los EE.UU., al evitar restricciones y penalizaciones. Entretanto, la Bolsa de Londres ha decidido comprar la plataforma alternativa Turquoise, que ya le había disputado un 6% de su contratación, desligándose de la Patronal europea (no de la mundial), en un cierto proceso de remutualizacion contrario a la tendencia general del sector.

TABLA Nº 4. EVOLUCIÓN DE LA CONTRATACIÓN BURSÁTIL EN LOS MERCADOS EUROPEOS

Fuente: FESE, noviembre 2008

3. CONSIDERACIONES FINALES Los nuevos requisitos de transparencia suponen un gran avance, no solamente para la protección del inversor y la armonización regulatoria europea, sino también para el desarrollo de la competitividad entre las bolsas regionales y los nuevos centros de ejecución, como son los sistemas de negociación multilateral (SMN). La Directiva Europea MiFID suprime la posibilidad de aplicar una regla de concentración que obligue a que todas las transacciones se canalicen a través de un determinado mercado regulado. De este modo, se introducen nuevas formas de organización del mercado de valores, flexibilizándose su organización. El principio de mejor ejecución supone, en cierto sentido una salvaguarda de las ventajas de la regla de concentración, es decir, disponer de un punto de liquidez como referencia válida para la formación de precios. Con el advenimiento de la MiFID, a los requisitos de los mercados regulados para la admisión de valores a negociación se suman, por una parte, los SMN, operados por empresas de inversión o gestores, en los que también se faciliten transacciones entre terceros. La cre254

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

ación de obligaciones uniformes de ejecución repercute directamente en la selección de los centros, y supone, por tanto, un impacto vertical en la competitividad de los diferentes centros de ejecución. La calidad de una política de mejor ejecución puede conducir a que el routing de ciertos productos financieros rinda siempre el mismo resultado, lo cual podría favorecer de manera continua a un solo centro de ejecución particular. Al mismo tiempo, hay que tener en cuenta que la calidad del concepto de mejor ejecución particular depende de la capacidad de cada ESI para cambiar de manera sustancial sus procesos y realizar inversiones en infraestructura y equipamiento, que implicarán grandes gastos y esfuerzos. Esto, a su vez, podría afectar a la competitividad de las ESI entre sí. Para evitar los costes vinculados con la implementación de los requisitos de la MiFID algunas ESI podrían considerar trasladar sus negocios a centros off-shore, lo cual produciría un efecto diametralmente opuesto a la intención de la MiFID. En principio, la armonización del concepto de mejor ejecución tiene el potencial de crear una competitividad sana entre los diferentes centros de Ejecución y las ESI. MiFID tiene como fin declarado promover una competencia sostenible entre los distintos centros de ejecución, y fomentar la creación de otros nuevos. No obstante, el efecto esperado no se podrá lograr si las entidades de servicios de inversión instrumentan sus políticas de mejor ejecución para favorecer ciertos tipos de centros, o si no tienen recursos económicos suficientes para crear políticas de mejor ejecución que puedan competir con las grandes. Por el momento se observan ciertos movimientos en el mercado que indican algunos desarrollos positivos, pero también tendencias preocupantes que aún no permiten reconocer con seguridad si la competitividad entre los centros de ejecución progresa adecuadamente. Como factores positivos, se puede mencionar la creación de nuevos centros de ejecución SMN (innovadores, y a precios más bajos). Las primeras observaciones demuestran que los mercados regulados han

bajado sus precios considerablemente. Por otro lado, se notan tendencias preocupantes en cuanto al statu quo y futuro desarrollo de las bolsas regionales, que presentan dificultades de competir con los nuevos centros. De tal forma, el concepto de mejor ejecución es un factor de costes pero también un factor de competitividad, y los efectos producidos por la MiFID y su influencia en la competitividad de los centros de ejecución todavía no pueden valorarse. Un análisis más concreto de dicho problema podrá realizarse cuando finalicen las medidas del nivel 4, programadas por la Comisión Europea y el Comité Europeo de Reguladores de Mercados (CESR) para los años 2008 y 2009. De momento, la implementación del principio de mejor ejecución ya supone un cambio sustancial para los mercados financieros europeos. El sistema de las nuevas normas representa no solamente un serio desafío para los legisladores nacionales, sino también para el sector financiero, que se enfrenta a unos cambios estructurales trascendentales. En suma, la armonización del concepto de mejor ejecución tiene un efecto positivo en cuanto a la protección de los inversores y el aumento de la transparencia del mercado de valores. Asimismo, supone un avance significativo en la integración del mercado único, con nuevas dimensiones de prestación de servicios financieros europeos transfronterizos. Un aspecto preocupante, que merece un análisis empírico basado en tendencias observables, es la cuestión de la competitividad de los diferentes centros de ejecución15. La introducción del nuevo concepto de «mejor ejecución» tiene potencial para fomentar la competitividad entre los diferentes centros de ejecución, pero también alberga el peligro de distorsionar la competencia y eliminar plataformas existentes. En este sentido, las medidas del nivel 3 del Proceso Lamfalussy, que actualmente se están desarrollando podrían jugar un papel crucial en la evaluación de los efectos producidos, y

15

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Pobortscha, A (2009).

OBSERVATORIO SOBRE LA REFORMA DE LOS MERCADOS FINANCIEROS EUROPEOS (2009)

revisiones posteriores. Este enfoque del objetivo de la mejor ejecución para las empresas de inversión es global, y el énfasis se pone en la elección de los mecanismos de negociación a priori más adecuados a tenor de las preferencias manifestadas por los inversores; parece que las características de la estrategia de inversión de cada inversor quedan adscritas a los contratos. La Directiva MiFID no debe ser revisada formalmente hasta el año 2010, pero los mercados oficiales ya están haciendo presión sobre los reguladores para reforzar la normativa que afecta a la negociación en plataformas alternativas de manera que también deban cumplir con la regulación de la transparencia pre-trade. Sin embargo, será también necesaria una mayor coordinación y conocimiento de las tecnologías específicas de trading aplicadas a ambos lados del Océano para evitar la promulgación de leyes distorsionantes de la calidad de mercado, bien por desconocimiento de las prácticas de mercado más habituales, bien por no tener en cuenta la estructura regulatoria de otros mercados relevantes, como por ejemplo, Estados Unidos. En el entorno macroeconómico actual, se impone la armonización extracomunitaria para impedir la generación de arbitrajes regulatorios. Y el horizonte de remutualización en algunos mercados financieros (como por ejemplo, la LSE), puede servir para poner todas las cartas sobre la mesa. Siendo una Directiva de amplio alcance y compleja, su interpretación, y posterior aplicación ha generado numerosas controversias. Sus objetivos son loables, y es posible que suponga un punto de inflexión en la armonización e integración del marco financiero europeo, lo cual pueda derivar, tal y como apuntabamos anteriormente, en un mayor nivel competencial. De momento, el análisis coste-beneficio de la Directiva MiFID realizado desde la FSA17 es más

servir como punto de partida para la corrección de posibles deficiencias. Tal y como se dijo al principio del presente capítulo la aplicación de mejor ejecución presenta problemas tanto de definición como de aplicación práctica. Su significado varía en función del perfil de los inversores y no refleja un único atributo para la ejecución, sino más bien un conjunto de ellos, antes descrito con mayor detalle, que combinan factores cuantitativos (costes) y cualitativos (calidad de mercado). La matriz combinada de todos ellos es posible, aunque difícil, y tradicionalmente sólo se componía de inversores institucionales. En la actualidad, el acceso y desarrollo de las nuevas tecnologías, así como la mejora de la cultura financiera ha extendido su aplicación a todo tipo de clientes. La ponderación de los factores, la naturaleza de las órdenes y las circunstancias no previstas también cobrarán su importancia a la hora de trazar el itinerario de la política de mejor ejecución y a lo largo de este capítulo se han descrito algunos ejemplos prácticos de empresas de servicios de inversión que puede aportar alguna luz. La Directiva MiFID supone una obligación de medios y señala una exigencia de resultados, y mientras los primeros se pueden verificar, los segundos pueden ser difíciles de demostrar16. Parece complicado, pues, tener certeza de la bondad relativa del resultado obtenido, máxime cuando entran en juego intenciones y expectativas subjetivas, diferentes para cada tipo de inversor. Dificultad mayor si coexisten diferentes mecanismos de ejecución que compiten entre sí con características diversas. La MiFID, al menos, evitará que los clientes sean reiteradamente tratados con condiciones de «peor ejecución». En este sentido, se debe alabar la obligación establecida desde Bruselas de hacer explícita la política a seguir para su logro, su explicación a los inversores/clientes y

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García Santos, N (2007).

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Financial Services Authority, (2006).

REFLEXIONES SOBRE EL ALCANCE DE LA MEJOR EJECUCIÓN DE ÓRDENES ...

bien cauto, al señalar que los beneficios derivados del mejor funcionamiento de los mercados, transparencia y mejor formación de precios, deberán llegar más en el medio plazo, mientras que los costes de adaptación (sistemas, procesos, personas) serán inmediatos. Sin embargo, no debemos pensar sólo en posibles beneficios derivados de la mayor y mejor integración de los mercados de servicios financieros mayoristas, más explicitada en la Directiva. El verdadero avance dependerá de otros efectos tales como la innovación, la consolidación de mercados, o la modificación de los mecanismos de compensación y liquidación. Pero en este empeño, y aún siendo un marco adecuado, sus dificultades de aplicación pueden suponer un retraso, y generar externalidades que puedan empañar e incluso adulterar la percepción de las virtudes de un enfoque necesario y una conceptualización correcta. La creación del grupo de trabajo MiFID JWG BESG18 centrado en la best execution muestra cuan necesarias son determinadas reflexiones, sobre todo con respecto al lugar en el que se ubica la responsabilidad de cumplir con el compromiso de la mejor ejecución, y si su cumplimiento debería requerirse de forma legal, de cara a una mayor armonización de los procesos de gestión de activos en toda la UE, pero sobre todo, para preservar la innovación y la liquidez de los mercados. Seamos conscientes de que para conseguir una trazabilidad de la mejor ejecución se requiere tal volumen de información que sería demasiado caro a menos que se establecieran barreras sensatas por la vía del alcance y las expectativas.

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