RENTA VARIABLE Embotelladora Andina – Ampliando el Portfolio de Bebidas

SOBREPONDERAR 06 de julio de 2011

Precio Objetivo: $2.718 Precio Actual: $2.230

Christopher Baillarie [email protected] (56 2) 692 8968

 Hemos actualizado nuestro precio objetivo para los títulos de Embotelladora Andina serie B, estimando un valor de $2.718 por acción en un horizonte de inversión de 12 a 18 meses. Lo anterior, dado el precio actual de $2.230 por acción, entrega una rentabilidad esperada de 21,9%, con lo cual nuestra recomendación es Sobreponderar.

Pamela Auszenker [email protected] (56 2) 692 8928

Resumen Actualización Recomendación Riesgo Precio Objetivo Rango Precio 52 Semanas Retorno Esperado Precio Retorno Esperado Dividendos Retorno Esperado Total

 Importantes presiones sobre costos evidenciadas desde fines del 2010 y a comienzos de este año estarían comenzando a retroceder, de la mano de menores precios internacionales de las materias primas. A su vez, mayores precios comienzan a otorgar cierto relajamiento a los recientemente presionados márgenes, pavimentando favorables perspectivas para el 2S11 y el 2012. Así, si bien la compañía atravesó momentos algo más complicados en términos de costos, consideramos que las recientes caídas en el precio de la acción corresponderían a una sobrerreacción por parte del mercado.

"Sobreponderar" Bajo $ 2.718 $1.985 - $2.550 21,9% 3,2% 25,1%

Información Bursátil Rentabilidad Acción 2011 -5,9% Rentabilidad Acción 12M 13,6% Market Cap (MMUS$) 3.448,1 Floating 31,2% Ticker Bloomberg ANDINAB CI Equity Volumen Diario Prom. Transado (12M) 1.066 (MM$) ADR (Conversión) 6 Ratios Bursátiles UPA ($) P/U 12M B/L 12M EV/Ebitda 12M

2010 136,3 20,7 5,4 9,6

2011E 126,6 21,5 4,9 11,3

2012E 147,3 20,3 5,0 11,0

Fuente: Bloomberg; Economática; BCI Estudios.

 Más aún, consideramos que las favorables proyecciones para el consumo de bebestibles en la región –sobretodo en Brasil, donde el mundial de fútbol y los juegos olímpicos, entregarán un impulso adicional a las ya atractivas perspectivas de crecimiento del negocio de bebestibles en dicho país– no están del todo internalizados en el precio de las acciones.  Dadas nuestras proyecciones, estimamos una P/U de 21,5x para el 2011 y de 20,3x para el 2012, y un EV/Ebitda de 11,3x y 11x, respectivamente. Hemos actualizado nuestro precio objetivo para los títulos de Embotelladora Andina serie B a $2.718 por acción, en un horizonte de inversión de 12 a 18 meses. Lo anterior, y considerando que el precio actual de los títulos de la compañía es de $2.230, otorga un upside potencial de 21,9%. Debido a que este retorno es mayor al que estimamos para el mercado, nuestra recomendación es Sobreponderar. Los fundamentos que respaldan nuestra recomendación son, principalmente: (1) Dinámica de consumo con favorable momentum en la región, sobretodo en Brasil, apoyado además por importantes eventos deportivos que potenciarán aún más la demanda por bebestibles; (2) Categorías de bebidas más nuevas mostrando sólidas tasas de crecimiento, y con positivas perspectivas dada la temprana fase en el ciclo del negocio de los productos; (3) Importante plan de inversiones por US$750 millones para el periodo 2011 – 2014 con fuertes incrementos en capacidad productiva para hacer frente a mayor demanda proyectada; (4) Estabilidad en la generación de flujos de la compañía, gracias al liderazgo que ostenta en el negocio de gaseosas y la madurez de dicha industria; y (5) Alta generación de caja e importante retorno por dividendos.

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BCI ESTUDIOS

Renta Variable FIGURA 1: EVOLUCIÓN ACCIÓN EMBOTELLADORA ANDINA VS IPSA (BASE 100 JUNJIO 2010) 140

120

100

E. Andina-B

May-11

Abr-11

Mar-11

Feb-11

Ene-11

Dic-10

Nov-10

Oct-10

Sep-10

Ago-10

Jul-10

Jun-10

80

IPSA

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

Finalmente, cabe destacar que la presente recomendación está sujeta a ciertos riesgos: (1) Menor dinamismo económico en la región; (2) Costos de materias primas sujetos a precios internacionales y expuestos a mayores focos de volatilidad; (3) Mayor competencia a la estimada; (4) Alta dependencia respecto de The Coca-Cola Company (TCCC); (5) Cambios en las preferencias de los consumidores y autoridades respecto a aspectos de salud y alimentación en relación al consumo de bebidas; y (6) Añadidura de nuevas franquicias en el portafolio de productos de Embotelladora Andina.

ESTADOS FINANCIEROS Estado de Resultados (MM$) Ingresos Ordinarios Resultado operacional Margen Operacional Ebitda Margen Ebitda Ganancia Atribuíble a Controladores Margen Neto

2010 888.714 149.233 16,8% 186.248 21,0% 103.597 11,7%

2011E 949.746 141.218 14,9% 184.346 19,4% 96.213 10,1%

2012E 1.037.669 163.369 15,7% 208.193 20,1% 111.987 10,8%

2013E 1.128.242 182.941 16,2% 229.393 20,3% 125.755 11,1%

Estado de Situación Financiera (MM$) Activos Corrientes Activos No Corrientes Total Activos Pasivos Corrientes Pasivos No Corrientes Total Pasivos Patrimonio Total Patrimonio + Pasivos

2010 257.621 437.585 695.206 167.552 132.789 300.341 394.865 695.206

2011E 254.414 495.425 749.838 153.284 172.056 325.341 424.498 749.838

2012E 277.599 518.847 796.446 163.302 175.722 339.024 457.422 796.446

2013E 306.895 541.497 848.392 172.483 181.459 353.942 494.450 848.392

RATIOS FINANCIEROS Ratios

2010

2011E

2012E

2013E

Razón Corriente

1,5

1,7

1,7

1,8

Prueba Ácida

1,2

1,2

1,3

1,4

Leverage

0,8

0,8

0,7

0,7

Deuda Neta/Ebitda

-0,1

0,1

0,1

0,0

Cobertura de Intereses

20,2

13,0

14,9

16,5

Deuda Corriente/Deuda Total

0,6

0,5

0,5

0,5

ROE

26,2%

22,7%

24,5%

25,4%

ROA

14,9%

12,8%

14,1%

14,8%

Liquidez

Solvencia

Rentabilidad

Fuente: Reportes de Embotelladora Andina; BCI Estudios.

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Renta Variable FIGURA 2: CRECIMIENTO PIB REAL ECONOMÍAS SELECCIONADAS (% A/A) 2008

Fundamentos de Inversión

2009

2010

2011E

2012E

Argentina

6,8%

0,9%

9,1%

6,4%

4,6%

Brasil

5,2%

-0,6%

7,6%

4,0%

4,1%

Chile

3,3%

-1,8%

5,1%

6,1%/7,1%

4,8%

Colombia

2,6%

1,5%

4,3%

4,9%

5,1%

EE.UU.

0,0%

-2,6%

2,9%

2,5%

3,0%

Japón

-1,2%

-6,3%

4,0%

-0,4%

2,8%

México

1,2%

-6,1%

5,4%

4,2%

3,8%

Perú

10,1%

1,1%

8,8%

6,7%

6,1%

Reino Unido

-0,1%

-4,9%

1,3%

1,4%

2,0%

Venezuela

4,6%

-3,3%

-1,7%

2,6%

2,6%

Zona Euro 0,3% -4,1% Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

1,7%

2,0%

1,7%

FIGURA 3: CRECIMIENTO CONSUMO PRIVADO EN CHILE, BRASIL Y ARGENTINA (% T/T) 25%

20% 15%

10% 5% 0% -5% -10%

-15% -20% 2T07

4T07

2T08

4T08

Argentina

2T09

Chile

4T09

2T10

4T10

La presente recomendación se sustenta en los siguientes fundamentos: (1) Dinámica de consumo en la región con favorable momentum, sobretodo en Brasil, potenciado además por el Mundial de Fútbol y los Juegos Olímpicos; (2) Categorías nuevas mostrando robustas tasas de crecimiento y con favorables proyecciones; (3) Importantes inversiones en capacidad productiva en Chile, Brasil y Argentina; y (4) Estabilidad en la generación de flujos de la compañía, gracias al liderazgo que ostenta en el negocio de gaseosas y la madurez de dicha industria; y (5) Alta generación de caja e importante retorno por dividendos.

Consumo en la Región con Favorable Dinamismo Tras el estallido de la crisis financiera en EE.UU. durante el 2008 y parte del 2009, Latinoamérica se vio bastante afectada en términos de crecimiento económico. Sin embargo, a partir del 2010 la región comenzó a mostrar una marcada recuperación, donde hasta ahora uno de los principales motores ha sido el consumo. Durante el 2010 los mercados emergentes lideraron la recuperación económica global, en contraste a los mercados desarrollados, que hasta el día de hoy continúan con algunas dificultades para poder consolidar un proceso más marcado de recuperación (Figura 2). Con este panorama, y debido a la menor demanda externa de los mercados desarrollados que enfrentaron las economías emergentes, gran parte del crecimiento fue motivado por la demanda interna de cada país, en donde el consumo privado fue justamente el primer catalizador de lo anterior. Para este año y el próximo, mantenemos sólidas perspectivas de crecimiento para la región, dando cuenta de que el buen momento por el que atraviesa podría prolongarse y continuar impulsando favorables cifras de consumo.

Brasil

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

FIGURA 4: CRECIMIENTO VOLUMEN DE CONSUMO DE JUGOS Y NÉCTARES EMBOTELLADOS EN CHILE (% A/A) 35% 30% 25% 20% 15%

10%

En los países donde opera Embotelladora Andina (Chile, Brasil e inclusive Argentina), han visto relevantes expansiones en el consumo privado en lo último (Figura 3). Si bien se estima que el consumo en la región comenzará a evidenciar una leve desaceleración desde el 2S11, debido, entre otras cosas al importante retiro del estímulo monetario por parte de los Bancos Centrales, y a las mayores bases de comparación, consideramos que continuaremos viendo cifras en terreno positivo, con una lenta aunque paulatina moderación en el ritmo de crecimiento. Dado que los productos que comercializa la compañía son justamente de consumo, consideramos que el favorable panorama económico que enfrenta la región ayudará a una expansión aún mayor en las ventas de Embotelladora Andina; más aún en las categorías nuevas que resultan ser más sensibles al ciclo económico.

5%

Categorías Nuevas Mostrando Robustas Tasas de Crecimiento

0% 1T05

4T05

3T06

2T07 Crecimiento

1T08

4T08

3T09

2T10

Promedio

Fuente: ANBER; BCI Estudios.

1T11

Las categorías más nuevas han ido ganando cada vez mayor importancia dentro del portafolio total de la compañía, de la mano de un mercado que está experimentando un fuerte crecimiento. Resalta en este sentido la sostenibilidad que han mantenido las elevadas tasas de crecimiento de las categorías de aguas y jugos, las que en Chile ya llevan varios años creciendo por sobre los dos dígitos (Figura 4). Si bien en Argentina y Brasil la industria de jugos embotellados es bastante más incipiente, las perspectivas a futuro son favorables, de la mano de los cambios en los consumidores y sus respectivos

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Renta Variable FIGURA 5: PORCENTAJE CONSUMO DE JUGOS Y NÉCTARES EMBOTELLADOS SOBRE GASEOSAS, PAÍSES SELECCIONADOS 18% 15% 12% 9%

6% 3% 0%

2007

2008

2009

2010

hábitos de consumo. En el caso de Argentina, se estima que esta tendencia irá de la mano de un mayor desplazamiento de los jugos concentrados, mientras que en Brasil un cambio cultural respecto de la fabricación casera de jugos de frutas frescas estaría potenciando el mayor consumo de jugos embotellados. De hecho, el consumo de jugos embotellados, en relación a las gaseosas, alcanza cerca del 14,1% en Chile, cifra bastante superior al 7,1% y 3,7% que se observa en Brasil y Argentina, respectivamente (Figura 5). Así, se estima que en el mediano y largo plazo esta brecha debiese ir acortándose, debido a un crecimiento más pronunciado en el consumo de jugos en Brasil y en menor medida en Argentina, dando cuenta del potencial de estas categorías en ambos mercados (Figura 6).

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Argentina

Chile

Brasil

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 6: CRECIMIENTO VOLUMEN JUGOS Y NÉCTARES EMBOTELLADOS POR PAÍS (% A/A) 21% 18%

Asimismo, las aguas embotelladas han sido adicionalmente potenciadas por cambios en los hábitos de consumo y una mayor oferta de nuevos productos y formatos, tras la mayor masificación de las aguas saborizadas. Para lo próximo, las perspectivas continúan siendo bastante favorables para el segmento en los tres países donde opera Embotelladora Andina, destacando Argentina y Brasil, donde se observa un mayor consumo per cápita de agua embotellada en relación al que se observa en Chile y donde la compañía aún tiene bastante espacio para continuar creciendo, incluso por sobre el crecimiento del mercado.

15%

12% 9% 6%

3% 0% 2007

2008

2009

2010

Argentina

2011E

Chile

2012E

2013E

2014E

Brasil

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 7: CRECIMIENTO VOLUMEN BEBIDAS A BASE DE TÉ Y PARA DEPORTISTAS EN CHILE (% A/A) 60% 50% 40% 30% 20%

10% 0%

-10% 3T09

4T09

1T10

Bebidas a base deTé

2T10

3T10

4T10

1T11

Bebidas para Deportistas

Fuente: ANBER; Euromonitor; BCI Estudios.

Las cifras de crecimiento han sido bastante más pronunciados en el caso de las categorías más nuevas, como las bebidas para deportistas (incluyendo bebidas energéticas) y bebestibles preparados a base de té. Estas categorías aún se encuentran en la etapa de introducción y crecimiento dentro del ciclo de vida de los productos, aspecto que, junto con la importante aceptación que han tenido por parte de los consumidores, se ha visto reflejado en el sólido dinamismo que han experimentado ambas categoría en Chile (Figura 7). Estimamos que esto debiese mantenerse en el futuro próximo, para luego ir disminuyendo de manera paulatina, aunque de todas maneras manteniendo las cifras en terreno positivo en el mediano plazo –con crecimientos estimados aún por sobre dos dígitos–hasta lograr una mayor masificación. En Brasil, la situación no ha sido diferente para las bebidas para deportistas y energéticas y a base de té –sobretodo para estas últimas–, las que durante 2010 mostraron tasas de crecimiento de 16% y 14%, respectivamente, dando cuenta del alto potencial que aún mantienen. Destacamos el mayor tamaño del segmento de bebidas a base de té durante el 2010, el que llegó a representar cerca del 16% del consumo de jugos embotellados en la industria, cifra bastante superior al 1% que representa dicha categoría en Chile. Estimamos que de la mano de su marca Leão Ice tea, Embotelladora Andina –a través de su filial en Brasil– continuará experimentando favorables resultados en una categoría que se estima crecerá por sobre los dos dígitos en términos de volumen hasta el 2015 (Figura 8). Respecto de Argentina, cabe destacar que aún no hay presencia significativa de bebidas a base de té, siendo los bebestibles para deportistas los únicos formatos relativamente más nuevos. Al igual que en Chile, se estima que esta categoría continuará mostrando el robusto crecimiento que ha experimentado en lo último –exceptuando la leve caída del 2010–,

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Renta Variable FIGURA 8: CRECIMIENTO VOLUMEN DE CONSUMO BEBIDAS A BASE DE TÉ EN BRASIL (% A/A)

potenciando la expansión que los jugos embotellados entregarán al mercado trasandino en lo próximo.

16%

Con todo, nuestras estimaciones apuntan a que la compañía experimentará un crecimiento de 13,7% en los volúmenes de las categorías de jugos, aguas, cervezas y bebidas de especialidad consolidadas durante el presente año, cifra que se elevaría hasta 15,3% el 2012, para luego estabilizarse en torno a 6% a más largo plazo (Figura 9).

14% 12% 10% 8% 6%

4%

Inversiones en Nuevas Plantas Productivas en Chile, Brasil y Argentina

2% 0% 2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 9: PROYECCIÓN VOLÚMENES DE VENTA BEBESTIBLES NO GASEOSAS EMBOTELLADORA ANDINA, POR PAÍS (MM LITROS) 180

160 140

120 100 80 60 40

20 0 2009

2010

2011E

Argentina

Chile

2012E

2013E

Brasil

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 10: INVERSIONES EMBOTELLADORA ANDINA (EN MMUS$) 300

Actualmente, la compañía se encuentra llevando a cabo un agresivo plan de inversiones, modernizando y ampliando su capacidad productiva en los tres países donde opera. Este importante plan de inversiones debiese mejorar la eficiencia productiva, a la vez que la compañía se prepara para enfrentar los crecimientos en la demanda al ampliar su capacidad productiva total. Lo anterior se ha visto reflejado en el fuerte crecimiento que ha registrado el Capex de la compañía, el que al 2010 creció en cerca de 77,8% a/a (en dólares), cifra que llegaría a 31,3% a/a para este año (Figura 10). Con esto, Embotelladora Andina logrará no sólo una mayor eficiencia a futuro, sino que además aumentará su capacidad productiva, la que ya ha comenzado a ver ciertas estrecheces en los meses de mayores ventas en Brasil. Actualmente la compañía presenta una capacidad productiva anual de 893 millones de litros en Chile, 819 millones en Argentina y 1.263 millones en Brasil de gaseosas Coca-Cola, mientras que en Chile y en Argentina además posee capacidad para la producción de otros bebestibles de 279 y 23 millones, respectivamente (Figura 11). La utilización promedio de dicha capacidad instalada en Chile es de 75%, mientras que en Brasil y Argentina las cifras alcanzan 77% y 86%, respectivamente. Sin embargo, en Brasil y en Argentina, en la época de mayores ventas, la compañía llega a trabajar al 100% y 97% de la capacidad instalada, respectivamente, mostrando la fuerza de la demanda y la necesidad de inversiones adicionales. En Chile, este peak de utilización de capacidad alcanza a cerca del 86%, cifra que debiese incluso reducirse a partir del próximo año tras la inauguración de la nueva planta en Renca. Por ello, en momentos donde se prevén favorables incrementos en la demanda por bebestibles en lo próximo, resulta crucial que la compañía invierta en aumentar su capacidad productiva para que en los momentos de mayor actividad pueda satisfacer la mayor demanda. En esa línea, el actual plan de inversiones de Embotelladora Andina, de US$750 millones entre 2011 y 2014, contempla ampliaciones de capacidad en los tres países donde opera.

250 200 150 100 50

0 2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

Para ello, lo primero fue la planta nueva que está en plena construcción en Renca, en Chile, la cual pasará a reemplazar a la actual planta de San Joaquín. Esta nueva planta aumentará significativamente la capacidad instalada de gaseosas en el país, casi duplicándola. En Brasil la compañía ha realizado ya aumentos en las líneas de producción de su planta de Río de Janeiro, que significaron un incremento de cerca de 30% en la capacidad productiva, cifra similar a la que se estima se expandirá la capacidad de su planta de Espíritu Santo este año. Posterior a ello, comenzarán con la construcción de una tercera planta productiva en Brasil, que se estima estará terminada para

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Renta Variable FIGURA 11: CAPACIDAD INSTALADA EMBOTELLADORA ANDINA Nº Líneas Chile

18

Ga s eos a s Otros Bebes tibles **

Argentina Ga s eos a s Otros Bebes tibles

Brasil Ga s eos a s

Capacidad Utilización Productiva Anual* Promedio 206 79%

8 10

157 49

79% 77%

8

148

64%

7 1

144 4

65% 40%

11

222

81%

11

222

81%

Envases PET 639 93% Nota*: Capacidad medida en millones de Cajas Unitarias (cada caja unitaria equivale a aproximadamente 5,69 litros) y millones de botellas en el caso de los envases PET. Nota**: Plantas en Chile de propiedad conjunta con Embonor y Coca-Cola Polar. Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 12: PESO RELATIVO VOLUMEN DE VENTAS EMBOTELLADORA ANDINA, POR CATEGORÍA POR PAÍS (1T11) 100% 80%

60% 40% 20% 0% Argentina

Chile

Gaseosas

Brasil

Jugos, Aguas y Otros

Nota: Otros incluye bebidas para deportistas y a base de té, y cervezas en el caso de Brasil. Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 13: CRECIMIENTO CONSUMO BEBIDAS GASEOSAS EN CHILE, BRASIL Y ARGENTINA (% A/A) 7,5% 6,0% 4,5% 3,0%

comienzos del 2015, con lo que la compañía tendría la planta de producción de Coca-Cola con mayor capacidad productiva del mundo y haría frente a la mayor demanda proyectada sin presentar restricciones de capacidad que pudiesen dificultar lo anterior. Finalmente, las inversiones en Argentina irán enfocadas a apoyar el lanzamiento de nuevos productos en las categorías de jugos y aguas, donde la compañía comenzó recién en 2009 a participar a través de su marca Cepita, mientras que para 2012 estiman inaugurarán una nueva planta menor, pero que permitirá también relajar las presiones de capacidad que la firma también ha comenzado a observar en este mercado.

Liderazgo en Negocio de Gaseosas y Madurez de dicho Mercado, Entregan Importante Estabilidad a los Flujos Si bien las categorías más nuevas han continuado ganando cada vez más importancia dentro de las operaciones de la compañía, el principal negocio continúa siendo el de la producción y ventas de bebidas gaseosas. Al 1T11 las ventas de bebidas gaseosas representaron el 89,3% del total del volumen comercializado durante el periodo, dando cuenta de la importancia que aún mantiene esta categoría en la generación de flujos (Figura 12). A su vez, el negocio de las gaseosas se desarrolla en un mercado con un alto grado de madurez. Debido al tiempo que llevan comercializándose las bebidas gaseosas en la región, el mercado ya ha alcanzado un importante grado de madurez, aspecto que se ve reflejado no solamente en las elevadas tasas de consumo de este tipo de bebestibles, en relación a otras bebidas no alcohólicas, sino que además a la composición del mercado, concentrado en unos pocos oferentes y con algunos participantes menores compitiendo con gaseosas más económicas (marcas “B”). Cabe destacar dentro de esto la estabilidad con la que crece el consumo de gaseosas en Chile y en la región, y lo defensivo que puede llegar a ser, anotando crecimientos modestos, pero dentro de lo positivo, en Chile y Brasil durante el 2009, pese a la fuerte crisis económica que azotó a la región y al mundo en dicho año. Para lo próximo se estima que el consumo de gaseosas debiese continuar creciendo a tasas prácticamente vegetativas en la región, sobretodo en Chile y quizás en menor medida en Brasil, para estabilizarse en niveles de largo plazo en los próximos años. Así, se estima que entre el 2010 y el 2015, el consumo de bebidas gaseosas crecerá cerca de 12,3% en Chile, con una tasa promedio de 2,35% anual, en línea con la mayor madurez del mercado en nuestro país. En Argentina dichas cifras serían levemente más bajas, con un incremento de cerca de 9,6% entre 2010 y 2015, con un promedio de 1,9% por año, mientras que en Brasil alcanzarían el 26% y 4,7%, respectivamente, dando cuenta de un mercado que presenta favorables proyecciones de crecimiento en el corto y largo plazo (Figura 13).

1,5% 0,0% -1,5% -3,0% 2008

2009

2010

2011E

Argentina

2012E

Chile

2013E

2014E

2015E

Brasil

Fuente: ANBER; Euromonitor; BCI Estudios.

Asimismo, dentro del negocio de gaseosas, la empresa ostenta un importante liderazgo de mercado en los tres países donde opera. Durante el 2010, la compañía ocupó el primer lugar en participación de mercado en el segmento de gaseosas, alcanzando la mayor cifra en Chile con el 69,1% del mercado total, seguido por Brasil (57,3%) y finalmente Argentina con 55,3% (Figura 14). Por lo tanto, consideramos que el importante liderazgo de la compañía en el mercado de gaseosas, la estabilidad en el crecimiento del consumo de éstas

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Renta Variable FIGURA 14: PARTICIPACIÓN DE MERCADO EMBOTELLADORA ANDINA POR SEGMENTO POR PAÍS (%) 80% 70%

en la región y el importante porcentaje de la generación de ingresos que este negocio significa para la compañía, entregarán una importante estabilidad a los flujos futuros, reduciendo de manera importante los riesgos operacionales, aspecto que a nuestro juicio no está del todo internalizado en el precio de la acción.

60% 50%

Alta Generación de Caja que Otorga Atractivo Dividend Yield

40% 30%

20% 10% 0% Chile

Gaseosas

Brasil

Jugos y Otros

Argentina

Aguas

Promedio

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 15: EVOLUCIÓN CUENTA EFECTIVO EMBOTELLADORA ANDINA BAJO IFRS (MM $) 140.000

120.000 100.000 80.000

60.000 40.000

Por último, consideramos que la importante generación de caja, junto con un importante dividend yield (BCI Estudios estima 3,2% a 12M), le otorgan un atractivo adicional a los papeles de Embotelladora Andina. Dada la naturaleza del negocio y la importante madurez que ha alcanzado el mercado de gaseosas en Chile y los demás países donde opera la compañía –el que proporciona por lejos los mayores ingresos de operación–, la empresa se ha caracterizado usualmente por presentar una importante generación de efectivo. Esto, a su vez, le ha permitido financiar su capital de trabajo con una baja proporción de deuda financiera y repartir importantes dividendos, los que normalmente equivalen al 100% de las utilidades distribuibles de cada periodo. Si bien los últimos dos años la compañía ha visto algunas disminuciones en su cuenta de efectivo, éstas serían relativamente menores y responderían a las mayores inversiones para expandir su capacidad productiva. Para lo próximo, estimamos que la compañía continuará generando una importante caja, la que retomará el ritmo creciente que llevaba previo a las fuertes inversiones que han realizado en lo último (Figura 15).

Perspectivas Actuales y Proyecciones

20.000

0 2008

2009

2010

2011E

2012E

2013E

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 16: DESCOMPOSICIÓN EBITDA POR PAÍS AL 2010 (%) 16%

45%

39%

Argentina

Chile

Brasil

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

La situación actual por la que atraviesa la compañía es bastante positiva, de la mano de un mercado mostrando un importante dinamismo y con productos nuevos evidenciando robustas tasas de crecimiento. Sin embargo, los drivers que potenciarán el crecimiento futuro difieren entre los distintos países donde opera, debido a las diferencias en los consumidores y a los productos y formatos con los que irá potenciando su presencia en el mercado de los bebestibles no alcohólicos en los tres países.

Chile: Consolidación de Liderazgo, Aunque con Importante Aumento en Competencia. Hasta el 2007, y durante el 2009, Chile generaba la mayor proporción del Ebitda de Embotelladora Andina, cifras que sin embargo, el 2008 y el 2010 fueron superadas por Brasil. Al cierre del 2010, las operaciones en Chile generaron el 39% del Ebitda, mientras Brasil representó el 45% de la cifra consolidada (Figura 16). Si bien las perspectivas para el negocio de bebidas en nuestro país son favorables, consideramos que las operaciones en Chile mantendrán el segundo lugar en términos de generación de Ebitda, dando cuenta de la mayor madurez que presenta el mercado chileno, y las perspectivas de crecimiento algo más acotadas que existen en el mercado nacional (Figura 17). En el segmento de gaseosas, la compañía ostenta un importante liderazgo, el que sumado a las mayores presiones competitivas que ha experimentado este mercado en lo último, dificultan la posibilidad de que continúe creciendo por sobre la industria de manera sostenida. Estas mayores presiones competitivas se han visto reflejadas en las últimas 4

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BCI ESTUDIOS

Renta Variable FIGURA 17: DESCOMPOSICIÓN EBITDA EMBOTELLADORA ANDINA POR PAÍS (%) 100% 80%

39%

42%

40%

45%

45%

46%

48%

41%

43%

39%

38%

39%

13%

17%

17%

16%

17%

15%

2007

2008

2009

2010

2011E

2012E

60% 40% 20% 0%

Argentina

Chile

Brasil

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 18: CAUSAS CURSADAS CONTRA EMBOTELLADORA ANDINA ANTE EL TDLC Demandante

ELSA Mc Cola Ca tel

C 222-11

9,9

C 221-11

19,7

C 226-11

19,7

C 227-11

19,7

Causa Prá ctica s Anticompetitiva s Prá ctica s Anticompetitiva s Prá ctica s Anticompetitiva s Prá ctica s Anticompetitiva s

FNE

ROL

Multa Solicitada (MMUS$)

Total

69,1

Nota: Cifras de multas aproximadas y sujetas a variaciones de UTA y tipo de cambio. Fuente: TDLC; BCI Estudios.

FIGURA 19: CRECIMIENTO VOLUMEN DE VENTAS GASEOSAS INDUSTRIA CHILENA 10% 8% 6% 4% 2% 0%

demandas que acumula en nuestro país debido a prácticas anticompetitivas a través del canal tradicional de distribución (Figura 18). Más allá de las multas que se puedan cursar producto de estas investigaciones, consideramos que dichos litigios pueden formar un precedente en la forma de tratar con los proveedores del canal tradicional, pudiendo impactar negativamente la cuota de market share que mantiene Embotelladora Andina en el segmento de gaseosas, a favor de las marcas “B”, o no tradicionales. Más aún, considerando la significativa madurez que ha alcanzado este mercado en nuestro país, con un crecimiento promedio de 3,75% trimestral a/a en los últimos 9 años (Figura 19), nuestras estimaciones apuntan a que la compañía crecerá marginalmente por debajo de lo que lo haga la industria en los próximos años, tendiendo al 2% a/a en volúmenes hacia el largo plazo, viéndose afectada por esta mayor competencia, pero de forma bastante moderada. En el caso de los jugos y néctares embotellados, vemos también una mayor madurez en el mercado chileno, en comparación al de Brasil o Argentina. Sin embargo, ésta es bastante menor a la que se observa en las gaseosas, aspecto por el cual estimamos el segmento continuará mostrando las favorables tasas de crecimiento que ha mostrado en lo último, aunque éstas debiesen ir disminuyendo de manera paulatina hasta estabilizarse en torno al 5% a/a en volúmenes en el largo plazo. Respecto de las aguas, cabe destacar que al ser un mercado algo más consolidado, las tasas de crecimientos recientemente han disminuido a niveles de entre 5% y 10% en Chile. Sin embargo, y con la introducción de nuevos formatos y de aguas saborizadas, estimamos que este segmento debiese mantener un positivo dinamismo. La favorable cifra de crecimiento de 5% que registró la industria en esta categoría el 1T11, tomando en cuenta la alta base de comparación del 1T10 –producto del mayor consumo de agua embotellada tras el terremoto del 27-F– da cuenta justamente de las favorables perspectivas que mantiene la categoría (Figura 20). Lo anterior, se ha visto reflejado en el mayor porcentaje que han pasado a representar las categorías de jugos y aguas, en relación al mercado de bebestibles no alcohólicos, proporción que ha pasado desde el 12,2% que representaban hace 10 años, a 21,1% a comienzos de este año (Figura 21). Finalmente, las bebidas para deportistas y en basé a té continuarán mostrando un sólido desempeño en lo próximo en la medida que logren una mayor masificación, para luego disminuir paulatinamente su crecimiento en el mediano y largo plazo, pero aún en niveles bastante más elevados que el de las categorías más consolidadas.

-2% -4% 1T02

1T03

1T04

1T05

Crecimiento a/a

1T06

1T07

1T08

Media Móvil 12M

1T09

1T10

Promedio

Fuente: IDC; ACTI; BCI Estudios.

1T11

Si bien en el corto plazo, la compañía experimentará un decrecimiento en los resultados, ello se deberá a un factor de corto plazo, debido a la duplicidad de costos que significará durante este año mantener operaciones en la planta antigua y nueva, mientras que a partir del próximo año en adelante, los resultados de la filial chilena de la compañía comenzarán a reflejar la mayor eficiencia. Con todo, estimamos que el Ebitda de la compañía en Chile registrará una disminución de 2,5% este año, dando paso a un margen Ebitda de 22,9%, mientras que en 2012 se expandirá 15,3%, con un margen Ebitda correspondiente de 24,8% (Figura 22).

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Renta Variable FIGURA 20: CRECIMIENTO EN CONSUMO DE AGUA EMBOTELLADA EN CHILE (% A/A) 40% 35%

30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 1T05

4T05

3T06

2T07

1T08

Crecimiento

4T08

3T09

2T10

1T11

Promedio

Fuente: ANBER; BCI Estudios.

FIGURA 21: PROPORCIÓN CONSUMO DE JUGOS, NÉCTARES Y AGUAS, SOBRE CONSUMO TOTAL DE BEBESTIBLES NO ALCOHÓLICOS EN CHILE (%) 25%

20%

15%

10%

5%

0% 2T01 1T02 4T02 3T03 2T04 1T05 4T05 3T06 2T07 1T08 4T08 3T09 2T10 1T11

Brasil: Favorables Proyecciones de Largo Plazo la Mano del Mundial de Fútbol y los JJ.OO. En Brasil por su parte, las perspectivas son aún más auspiciosas. Junto con el favorable momentum que está atravesando el consumo en dicho país, aspecto que se estima continuará por lo próximo, se prevé que el mercado de bebestibles no alcohólicos continuará creciendo significativamente, más aún los años 2014 y 2016, gracias al favorable impacto que tendrán sobre el sector el mundial de fútbol y los juegos olímpicos que se organizarán en Brasil. Si bien en lo reciente, factores climáticos habrían mermado en cierta forma un mayor crecimiento en el mercado de las bebidas durante el pasado verano, las perspectivas a futuro para el mercado brasileño de bebestibles son bastante favorables, perspectivas que además serán potenciadas por factores coyunturales como los eventos deportivos que se organizarán en el país. De hecho, se estima que a mediados del próximo año comiencen las primeras campañas publicitarias enfocadas en los eventos deportivos que vivirá Brasil, buscando capturar la mayor parte posible de la mayor demanda que enfrentará el sector de bebidas en general. Al igual que en Chile y en gran parte de la región, el principal bebestible no alcohólico consumido en el país son las gaseosas, mercado que pese a que ya está alcanzando un importante grado de madurez ha mostrado robustos crecimientos en lo reciente. Si bien para lo próximo se espera que este crecimiento vaya decayendo lentamente, proyecciones preliminares dan cuenta de que el 2014 el mercado de gaseosas podría expandirse cerca de 5,5% a/a. Esto refleja que el mayor segmento de Embotelladora Andina en Brasil podría continuar creciendo a tasas relativamente altas para un segmento con ese grado de madurez, aspecto que estimamos generará importantes ganancias para la compañía, más aún tomando en cuenta la importancia de los volúmenes comercializados en este mercado (Figura 23).

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 22: EVOLUCIÓN EBITDA Y MARGEN EBITDA EMBOTELLADORA ANDINA EN CHILE (MM$) 100.000

30% 25%

80.000

20% 60.000 15% 40.000 10% 20.000

5%

0

0% 2009

2010

Ebitda (eje izq)

2011E

2012E

2013E

Margen Ebitda (eje der)

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

En el caso de los jugos embotellados, cabe destacar que debido a la estructura de dicho mercado, la categoría se encuentra aún en una fase temprana de su introducción, con cifras de crecimiento que el 2010 llegaron a alcanzar el 7,3% a nivel de industria, denotando el importante potencial de crecimiento de la categoría en este país (Figura 24). Debido a la abundancia de frutas tropicales en Brasil, la cultura de los consumidores está más enfocada en la producción casera de estos bebestibles, a partir de frutas naturales. Sin embargo, en lo último las tendencias de consumo han comenzado a cambiar, y los jugos embotellados han ganado cada vez más terreno dentro de la canasta de consumo de los brasileños. Estimamos que esta tendencia debiese continuar incrementándose en lo próximo, reforzando aún más el potencial de crecimiento en Brasil que ya presentan las categorías de Bebidas para deportistas y a basé de té, que también comienzan a ganar cada vez más terreno entre los consumidores de dicho país. Al igual que en Chile, estimamos que la presente coyuntura de menor consumo durante el verano, mayores costos durante el 1S11, y mayores gastos en inversión y ventas, llevarán a una leve contracción del Ebitda, de 2,3% durante el presente año, la que sin embargo, debiese corregirse con fuerza el 2012, llevando a una expansión de 16,1% (Figura 25).

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Renta Variable FIGURA 23: VOLÚMENES CONSUMIDOS DE GASEOSAS Y CRECIMIENTO EN BRASIL (MM LITROS Y % A/A) 18.000

7%

16.000

6%

14.000

5%

12.000 10.000

4%

8.000

3%

6.000

2%

4.000 1%

2.000

0

0% 2008

2009

2010

Sin embargo, en los segmentos de aguas y jugos el mercado argentino presenta algunas diferencias respecto de Chile y Brasil. En primer lugar cabe destacar el importante consumo de agua que registra la nación trasandina, donde junto con Brasil, presentan la mayor cifra de consumo de agua embotellada per cápita de la región, notoriamente superior a la que se ve hoy en Chile. Esto es reflejo de que el agua embotellada en Argentina constituye un mercado bastante más maduro que en Chile, aspecto que da cuenta de las menores tasas de crecimiento que se proyectan a nivel de industria, que se estima alcancen en torno al 3% en el mediano plazo. Sin embargo, cabe destacar que la presencia de Embotelladora Andina dentro del mercado de aguas es bastante modesta, recientemente a través de la marca KIN y mediante Dasani y Aquarius en el segmento de las saborizadas, lo que le da a la compañía un amplio espacio para poder ganar más terreno dentro de este mercado.

Crecimiento (eje der)

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 24: CRECIMIENTO CONSUMO JUGOS EMBOTELLADOS EN BRASIL (% A/A) 10%

8%

6%

4%

2%

0% 2009

2010

2011E

2012E

2013E

2014E

2015E

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 25: EVOLUCIÓN EBITDA Y MARGEN EBITDA EMBOTELLADORA ANDINA EN BRASIL (MM$) 120.000

25%

100.000

20%

80.000 15%

60.000 10% 40.000

5%

20.000

0

0% 2009

2010 Ebitda (eje izq)

En Argentina, las perspectivas de crecimiento de los bebestibles no alcohólicos también son favorables, aunque con algunas diferencias en los drivers de dicho crecimiento. Al igual que en Chile y en Brasil, el segmento de bebidas gaseosas ya se encuentra bastante maduro, y se estima continuará creciendo a tasas prácticamente vegetativas en lo próximo, en línea con la evolución que tenga el poder adquisitivo de los consumidores y crezca la población, que estimamos serán entre el 2% y 3% en el mediano plazo, para ir disminuyendo levemente y ubicarse marginalmente bajo el 2% en el largo plazo.

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Volumen (eje izq)

2008

Argentina: Cauto, pero Positivo.

2011E

2012E

2013E

Margen Ebitda (eje der)

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

En el caso de los jugos en Argentina, los concentrados ocupan una proporción bastante más importante de la canasta de bebestibles que en Chile e incluso que en Brasil, siendo éstos la principal competencia para la mayor expansión de los jugos embotellados (Figura 26). No obstante, la categoría de concentrados ha comenzado a mostrar decrecimientos en el consumo agregado en el país durante los últimos dos años, en contraste con los jugos embotellados que han registrado incrementos de 10,2% y 12,4% el 2009 y 2010, respectivamente. Lo anterior, debido a la mayor oferta de embotellados, tanto en cantidad como formatos y variedades, a la sofisticación de las tendencias de consumo y a la reducción de parte de la brecha de precios entre concentrados y embotellados. Para lo próximo se estima que esta tendencia debiese continuar, con importantes crecimientos por parte de los jugos embotellados, contrastando las reducciones que se espera enfrenten los formatos de concentrado (Figura 27). Sin embargo, el crecimiento de la compañía en este país no estará potenciado tan fuertemente por las categorías más nuevas –como sí estimamos ocurrirá en Chile–, debido a que aún no existe una penetración importante de bebidas a base de té en el país, y a que en el segmento de bebidas para deportistas participa únicamente en el segmentos de bebidas isotónicas (a través de su marca Powerade). Así, la compañía tampoco tiene presencia hasta ahora en el segmento de energizantes, que crece a tasas bastante atractivas en el mercado argentino, pese a algunos conflictos entre las compañías del sector y las autoridades locales respecto a los contenidos de cafeína. Esto podría volver a complicar la situación de las compañías en este

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Renta Variable FIGURA 26: PESO RELATIVO DE JUGOS CONCENTRADOS, SOBRE EMBOTELLADOS A NIVEL DE INDUSTRIA POR PAÍSES (%) 180% 160%

140% 120%

segmento más adelante en caso de existir una postura más intransigente por parte de las autoridades de salud respecto al tema, situación que podría llegar a afectar incluso a las bebidas isotónicas, debido a los efectos secundarios que produciría la acumulación de sales minerales para consumidores que beben estos productos sin realizar ejercicio, tal como ya han planteado algunas organizaciones de salud en dicho país.

100%

Con todo, nuestras estimaciones apuntan a un crecimiento de 7,1% en Ebitda de la compañía en Argentina para este año, con un margen Ebitda ubicándose en torno a 16,4%, cifras que bajarían marginalmente el 2012 (Figura 28).

80% 60% 40% 20% 0% 2007

2008

2009

2010

2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Argentina

Chile

Riesgos Asociados

Brasil

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

La presente recomendación está sujeta a ciertos riesgos, dentro de los que destacamos: (1) Menor dinamismo económico en la región; (2) Costos de materias primas sujetos a precios internacionales y expuestos a mayores FIGURA 27: CRECIMIENTO VOLÚMENES DE VENTA JUGOS focos de volatilidad; (3) Mayor competencia a la estimada; (4) Alta dependencia respecto de The Coca-Cola Company (TCCC); (5) Cambios en las EMBOTELLADOS VS JUGOS CONCENTRADOS EN preferencias de los consumidores y autoridades respecto a aspectos de salud ARGENTINA (% A/A) y alimentación en relación al consumo de bebidas; y (6) Añadidura de 20% nuevas franquicias en el portafolio de productos de Embotelladora Andina. 15%

Condiciones económicas de los países donde opera la compañía

10% 5% 0% -5% 2008

2009

2010

2011E

2012E

Jugos y Néctares

2013E

2014E

2015E

Concentrados

Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

FIGURA 28: EVOLUCIÓN EBITDA Y MARGEN EBITDA EMBOTELLADORA ANDINA EN ARGENTINA (MM$) 40.000

21%

18% 30.000

15%

12% 20.000

La presente recomendación se enmarca en un contexto económico que permite realizar estimaciones favorables respecto del desempeño económico futuro de los países donde opera actualmente la compañía. Sin embargo, discrepancias significativas entre estas estimaciones y las cifras reales podrían afectar negativamente la valorización de la compañía. Por el contrario, en caso de ver cifras de crecimiento económico y consumo más elevadas a las estimadas, podríamos ver un impacto alcista sobre nuestra valorización. No obstante lo anterior, el presente modelo posee una sensibilidad relativamente baja ante variaciones en el ciclo económico de los países, al asumir cifras prácticamente vegetativas de crecimiento en los volúmenes de venta de gaseosas para el mediano y largo plazo, por lo que la mayor sensibilidad al ciclo se produce en las categorías más nuevas, que aún representan una porción relativamente menor de los flujos. Con todo, en el modelo se asume un crecimiento económico de entre 6,1% y 7,1% para el PIB de Chile este 2011, y niveles acorde con el producto potencial de largo plazo para los flujos posteriores proyectados.

9% 6%

10.000

3% 0

0%

2009

2010 Ebitda (eje izq)

2011E

2012E

2013E

Margen Ebitda (eje der)

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

Costos de materias primas sujetos a precios internacionales, denominados en US$, y expuestos a importante volatilidad Salvo el caso del agua, los principales insumos que utiliza la compañía se encuentran sujetos a precios internacionales y son denominados en dólares, mientras que los ingresos son obtenidos en moneda local de cada país, haciendo que la compañía tenga una mayor vulnerabilidad frente a las fluctuaciones en el valor de las monedas locales frente a la divisa norteamericana. Tanto el aluminio, como la resina plástica de polipropileno (PET) y el azúcar presentan una elevada volatilidad, aspecto que puede ocasionar aumentos sorpresivos sobre los costos, tal como sucedió a fines del

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Renta Variable FIGURA 29: EVOLUCIÓN PRECIO INTERNACIONAL AZÚCAR, RESINA PET Y ALUMINIO (BASE 100) 300 250

200 150 100

2010 y durante la primera parte de este año, más aún considerando que entre estos tres insumos representan cerca del 40% del costo total de producción por bebida (Figura 29). Sin embargo, en lo último, éstos precios han comenzado a desacelerarse, e incluso retroceder, disminuyendo las importantes presiones sobre costos. Cabe destacar además que Embotelladora Andina utiliza políticas de cobertura para las principales materias primas que usa y para las diferencias cambiarias que enfrenta, reduciendo de esta manera los riesgos cambiarios y de commodities.

50

Riesgos competitivos

0 Ene-09

May-09

Ago-09

Dic-09

Aluminio

Abr-10

Ago-10

Polypropileno

Dic-10

Abr-11

Azúcar

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

FIGURA 30: PRINCIPALES CANALES DE VENTA DE BEBESTIBLES NO ALCOHÓLICOS EN CHILE 3,1% 2,2%

43,0%

43,2% 48,0%

5,0% 3,5% Comercios Menores Mayoristas Patios de Comida

Pese a ostentar un importante liderazgo de mercado en el segmento de gaseosas en los tres países donde opera, la compañía está enfrentando cada vez más mayores presiones competitivas de los demás actores del mercado, sobretodo desde las embotelladoras menores, las que inclusive en Chile han llegado a demandar a la compañía –junto con Embonor– por prácticas anticompetitivas en el canal tradicional. Más allá de la resolución en particular que pueda salir como resultado de cada proceso –que consideramos podrían traer efectos adversos para la compañía sólo de corto plazo–, lo anterior podría derivar en una mayor competencia en el segmento de gaseosas en el canal tradicional, repercutiendo de manera negativa sobre las operaciones en dicho segmento; más aún, tomando en cuenta la importancia relativa que tiene el canal tradicional en la venta de gaseosas en nuestro país (Figura 30). Sin embargo, nuestro modelo es bastante conservador en las estimaciones de crecimiento de volúmenes de gaseosas, donde para Chile asumimos que el efecto de la mayor competencia podría derivar en un crecimiento un 0,4% a/a promedio menor al estimado para el mercado en su conjunto, aspecto con el cual se balancean de mejor manera los riesgos de que efectivamente se vea una mayor presión competitiva, con el hecho de que esto pueda ser un episodio aislado y la compañía continúe manteniendo su liderazgo en lo próximo.

Fuerte dependencia operacional respecto de TCCC Otros Canales* Otros Retailers

Supermercados Canal Tradicional

Nota*: Otros Canales de Venta incluye máquinas vendomáticas y ventas por internet. Fuente: Euromonitor; BCI Estudios.

Un riesgo importante que enfrenta la compañía, es la alta dependencia que mantienen sus operaciones respecto de TCCC. Al representar más del 95% del total de las ventas de la compañía, los productos de TCCC y sus filiales y las respectivas licencias que mantiene Embotelladora Andina con dicha empresa, son elementos claramente indispensables para la compañía. Asimismo, TCCC provee de la gran mayoría de los concentrados a base de los cuales se fabrican las bebidas teniendo así una injerencia directa sobre los costos de la empresa nacional. Esta fuerte dependencia podría resultar en alzas unilaterales de los costos del concentrado, medidos en términos de un porcentaje de los ingresos de Embotelladora Andina que son propiedad de TCCC, aspecto que justamente ocurrió hace 5 años, cuando TCCC decretó unilateralmente un alza de 5 puntos porcentuales en su participación sobre los ingresos que obtiene Embotelladora Andina en Chile, en alzas de un punto porcentual por año, las que finalizan en enero del próximo año. No obstante, tras esta reciente alza, nuestro modelo no considera futuros aumentos en el porcentaje de ingresos que corresponden a TCCC en ninguno de los tres países donde opera la compañía, aspecto por el cual un eventual cambio en esta tasa podría mermar las ganancias futuras estimadas para la compañía.

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Renta Variable FIGURA 31: VOLÚMENES DE VENTA GASEOSAS LIGHT EMBOTELLADORA ANDINA POR PAÍS (EN MILLONES DE LITROS)

Cambios en las preferencias de consumidores y autoridades respecto a los efectos del consumo de bebidas sobre la salud Debido a la característica de ser productos de consumo masivo, nuevas tendencias y/o patrones de consumo por parte de los consumidores de bebidas podría afectar las operaciones de la compañía. En este sentido, el mayor riesgo es que surjan mayores preocupaciones entre los consumidores y las autoridades respecto a los efectos sobre la salud del consumo de bebidas refrescantes, donde claramente el foco estaría sobre los efectos respecto de los problemas de obesidad de los consumidores. Si bien esta tendencia a tener una mayor preocupación respecto de la influencia de ciertos alimentos sobre la obesidad es aún incipiente en Latinoamérica en relación a otros mercados más desarrollados, ésta ha ido tomando cada vez más fuerza en la región. Sin embargo, la compañía –al igual que gran parte de la industria– ha comenzado a adaptarse a esta nueva tendencia, potenciando los segmentos light y de bebidas para deportistas enmarcadas en un contexto de una vida más sana para los consumidores, las cuales han mostrado una positiva evolución en los tres países donde opera la firma, aunque aún representan una parte bastante menor del total de gaseosas comercializadas por Embotelladora Andina (Figura 31). En la medida que las preocupaciones por la salud lleven a las autoridades a tomar determinaciones más drásticas respecto a los etiquetados e información nutricional de los bebestibles comercializados en cada país, la compañía podría ver sus operaciones afectadas, aunque esto mismo podría potenciar las ventas de los segmentos light, balanceando de cierta manera los riesgos de una regulación más estricta por temas de salud.

160 140

120 100 80 60

40 20 0 2005

2006

2007

Chile

2008

Brasil

2009

2010

Argentina

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 32: MÚLTIPLOS ACTUALES ACCIONES DEL SECTOR BEBIDAS

Añadidura de nuevas franquicias al portafolio de productos de Embotelladora Andina

30 25

P/U

Concha y Toro

E. Andina

20 15

CCU 10

Embonor 5 0

0

5

10

15

EV/Ebitda

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

20

Pese a que por el momento no existe nada concreto respecto de que Embotelladora Andina esté en negociaciones por adquirir alguna nueva franquicia de productos bebestibles, la compañía ya ha expresado abiertamente estar atentamente buscando oportunidades de este tipo. En caso de que efectivamente la compañía adquiriese una nueva franquicia, podríamos ver un impacto alcista sobre nuestras estimaciones. Sin embargo, y dado el carácter conservador de las estimaciones implícitas en la presente valorización, asumimos que de aquí al largo plazo se mantienen fundamentalmente los mismos productos que comercializa actualmente.

Posición Relativa de Embotelladora Andina En términos de múltiplos, Embotelladora Andina se está transando actualmente a un ratio precio/utilidad de 17,6x, levemente por sobre lo que se transan las otras dos embotelladoras nacionales comparables (CCU y Embonor), mientras que por debajo de la vitivinícola Concha y Toro. En términos de EV/Ebitda, se encuentra en línea con los demás comparables del sector, dejando de lado nuevamente a Concha y Toro (Figura 32). Por su parte, esto es acorde con el comportamiento histórico del sector bebidas de la bolsa local, donde tomando los promedios de dichos múltiplos para los últimos 5 años de transacciones, vemos que Concha y Toro se ha transado históricamente con múltiplos superiores a los de los demás comparables del sector, mientras que CCU, Embotelladora Andina, Embonor y Kopolar se transan con una P/U promedio de entre 9,4x y 14,5x, siendo Embotelladora Ver información relevante al final de este documento.

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Renta Variable FIGURA 33: MÚLTIPLOS PROMEDIO DE ÚLTIMOS 5 AÑOS ACCIONES DEL SECTOR BEBIDAS 30 25 Concha y Toro

P/U

20 E. Andina 15 CCU

10

Ko Polar Embonor

5 0 0

5

10

15

20

EV/Ebitda

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

Andina la con segundo mayor ratio, tras CCU (Figura 33). Para lo próximo, sin embargo, y debido a las favorables expectativas de consumo que enfrentará Embotelladora Andina y la menor utilidad que esperamos tenga la compañía transitoriamente este año, estimamos que esta acción debiese transarse a múltiplos mayores a los que se encuentra actualmente, en la medida que el precio se ajuste a las perspectivas, y la utilidad comience a reflejar los mayores resultados esperados a futuro, sobrepasando en gran medida la cifra que estimamos reportará la compañía este año. Con esto, estimamos que la razón de Precio/Utilidad pasará desde el 17,6x actual, a 21,5x finalizando el año, mientras que la evolución para la razón EV/Ebitda estimamos pasará desde el 8,1x actual, a 11,3x terminando el 2011, aspecto que da cuenta del atractivo que presentan actualmente las acciones de la compañía (Figura 34).

Valoración y Supuestos Estimamos el precio objetivo de las acciones de Embotelladora Andina, con un modelo de flujo de caja proyectado descontado por países, donde se separaron las operaciones de la compañía a nivel de país. Para ello, se utilizaron los siguientes supuestos:

FIGURA 34: MÚLTIPLOS ESTIMADOS A FINES DE 2011 ACCIONES DEL SECTOR BEBIDAS 30 E. Andina

25

Tasa libre de riesgo de 5,5% para las operaciones en Chile, 5,9% para Brasil y 10,2% para Argentina, utilizando para el cálculo de todas, un valor de largo plazo del Treasury-10 de 4,2% más el spread soberano actual en cada caso.

P/U

20 Concha y Toro

15 CCU

10 Embonor

5

Beta de 0,86.

0 0

5

10

15

EV/Ebitda

Fuente: Bloomberg; BCI Estudios.

20

Prima por riesgo de mercado igual a 5,25%. Estructura de deuda/patrimonio de largo plazo de 20%/80% Con lo anterior, obtuvimos una tasa WACC de 8,8% para Chile, 9,6% para las operaciones en Brasil y de 13,4% para Argentina. Tasa de crecimiento nominal a perpetuidad de 2,5% para Brasil, 2% para Chile y de 1,5% para Argentina, todas medidas en pesos chilenos. Valorización considera alza transitoria de impuestos a las ganancias en Chile, cuya tasa aumenta a 20% el 2011 y luego cae a 18,5% el 2012, para retornar a 17% desde el 2013 en adelante. Tomando en cuenta todo lo anterior, actualizamos nuestro precio objetivo para la serie B de las acciones de Embotelladora Andina a un valor de $2.718 por acción, lo que, dado el precio actual de $2.230 que ostenta la acción, otorga un retorno potencial de 21,9% en un horizonte de inversión de 12 a 18 meses. Debido a que este retorno es superior al retorno que estimamos tendrá el mercado, nuestra recomendación es de Sobreponderar. A continuación se presentan las principales proyecciones:

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Renta Variable Proyecciones Embotelladora Andina FIGURA 35: ESTADO DE SITUACIÓN FINANCIERA PROYECTADO Estado de Situación Financiera (MM$) Total Activos Corrientes Total Activos No Corrientes Total Activos Total Pasivos Corrientes Total Pasivos No Corrientes Total Pasivos Interés Minoritario Total Patrimonio Total Pasivos + Patrimonio

2010 257.621 437.585 695.206 167.552 132.789 300.341 8 394.856 695.206

2011E 254.414 495.425 749.838 153.284 172.056 325.341 8 424.489 749.838

2012E 277.599 518.847 796.446 163.302 175.722 339.024 8 457.414 796.446

2013E 306.895 541.497 848.392 172.483 181.459 353.942 8 494.442 848.392

Nota: Cifras reportadas bajo IFRS. Fuente: Reportes de la Compañía; BCI Estudios.

FIGURA 36: ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO Estado de Resultados (MM$) 2010 2011E 2012E Ingresos Operacionales 888.714 949.746 1.037.669 Chile 295.659 312.592 332.567 Brasil 407.782 438.911 493.580 Argentina 185.274 198.243 211.522 Costos Operacionales -504.516 -554.196 -593.341 GAV -231.063 -250.235 -276.739 Gastos Corporativos -3.902 -4.097 -4.220 Resultado Operacional 149.233 141.218 163.369 Margen Operacional 16,8% 14,9% 15,7% Resultado No Operacional -9.293 -7.771 -7.441 Utilidades Antes de Impuestos 139.940 133.447 155.929 Impuestos -36.340 -37.232 -43.939 Utilidad Neta 103.599 96.215 111.989 UPA ($/acción) 136,3 126,6 147,3 Ebitda 186.248 184.346 208.193 Margen Ebitda 21,0% 19,4% 20,1%

2013E 1.128.242 351.875 553.879 222.488 -639.847 -301.107 -4.347 182.941 16,2% -7.153 175.788 -50.031 125.758 165,4 229.393 20,3%

Nota: Cifras reportadas bajo IFRS. Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 37: VALORIZACIÓN (MM$) País Chile Brasil Argentina

WAAC 8,8% 9,6% 13,4% VPN Activos

Crecimiento 2,0% 2,5% 1,5%

VPN Activos 824.548 1.158.411 115.408 2.098.367

IER

50.754

Otros Activos No Operacionales

0

VPN Deuda Neta

82.446

Valor Económico Patrimonio

2.066.675

Total Acciones (MM)

760,3

Precio Actual ($/Acción)

2.230

Precio Objetivo ($/Acción)

2.718

Rentabilidad Esperada

21,9%

Fuente: Reportes Compañías; BCI Estudios. Ver información relevante al final de este documento.

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Renta Variable FIGURA 38: ESTRUCTURA PROPIEDAD ACCIONES EMBOTELLADORA ANDINA SERIE A

Embotelladora Andina es una sociedad anónima abierta, que transa sus acciones en nuestro país –y en la bolsa de Nueva York a través de ADRs–, que se dedica a la producción, comercialización y distribución de distintos productos dentro del rubro de bebestibles no alcohólicos principalmente. La compañía comenzó sus operaciones en 1946, tras adquirir la licencia para poder producir y comercializar productos de The Coca-Cola Company (TCCC) en Chile. Actualmente es una de las tres empresas nacionales que tienen licencia para poder producir productos bajo las marcas de TCCC, junto a Embonor y Coca-Cola Polar (Kopolar).

17% 3%

53%

16%

11% Grupo Controlador

Coca-Cola Chile

AFPs

ADRs

Descripción de la Compañía

Otros

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 39: ESTRUCTURA PROPIEDAD ACCIONES EMBOTELLADORA ANDINA SERIE B

31%

Posteriormente, la compañía expandió sus operaciones a los mercados de Argentina y Brasil, donde en este último además comercializa cervezas –producidas por terceros–, a través de su negocio de distribución. Dentro de Chile, la compañía opera en la Región Metropolitana, más las provincias de San Antonio y Cachapoal, en la V y VI región, respectivamente, lo que equivale a un mercado con cerca de 7,6 millones de habitantes. En Argentina en tanto, la firma opera en las provincias de Mendoza, San Juan, San Luis, Córdoba, Santa Fe y Entre Ríos, mientras que en Brasil lo hace en Río de Janeiro y Espirito Santo. La población estimada en dichos territorios es de 10,8 y 17,3 millones de habitantes, respectivamente.

42%

14% 2%

Grupo Controlador

11%

Coca-Cola Chile

AFPs

ADRs

Otros

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

FIGURA 40: ESTRUCTURA PROPIEDAD ACCIONES EMBOTELLADORA ANDINA TOTAL

Actualmente la compañía produce y comercializa bebidas gaseosas principalmente, siendo Coca-Cola su marca estrella. Sin embargo, con el tiempo Embotelladora Andina ha ido ampliando su portafolio de productos cada vez más a través de la venta de jugos y aguas embotellados en un comienzo, y con bebidas más específicas en lo último, como bebidas para deportistas, energéticas y a base de té, llegando incluso a producir formatos de bebestibles con contenido lácteo. Todo, dentro del segmento de productos bebidas sin alcohol. Tanto en Chile, como en Brasil y en Argentina, Embotelladora Andina ostenta un importante liderazgo dentro del mercado de las bebidas gaseosas, alcanzando sobre el 50% de participación de mercado en los tres países.

24%

48% 8%

9%

11% Grupo Controlador

Coca-Cola Chile

AFPs

ADRs

Otros

Fuente: Reportes Embotelladora Andina; BCI Estudios.

Embotelladora Andina transa sus acciones en el mercado local, a través de dos series, A y B, siendo estas últimas las con mayor liquidez. Junto con lo anterior, la compañía tiene además ADRs que se transan en la bolsa de Nueva York. El grupo controlador, de manera directa e indirecta, posee el 47,5% del total de la propiedad de Embotelladora Andina, porcentaje que alcanza el 52,6% y 42,4% de las series A y B, respectivamente. Coca-Cola Chile posee el 11% del total accionario, mientras que las AFPs mantienen el 9%, quedando 8,3% de la propiedad en los ADRs y el 24,2% restante en manos de los demás inversionistas locales (Figuras 38, 39 y 40).

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Renta Variable Economista Jefe BCI Jorge Selaive [email protected] (56 2) 692 8915

Recomendación Sobreponderar

Neutral

Subgerente Renta Variable Pamela Auszenker [email protected] (56 2) 692 8928

Subgerente Economía y Renta Fija Luis Felipe Alarcón [email protected] (56 2) 383 5766

Analistas Senior Rodrigo Mujica Internacional y Small Caps [email protected] (56 2) 692 8922

Analistas Christopher Baillarie Bebidas, Telecom y Transporte [email protected] (56 2) 692 8968

Subponderar

S.R. E.R.

Definición La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es superior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero se encuentra entre +/-2,5% respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). La rentabilidad esperada en los próximos 12 meses para el instrumento financiero es inferior en 2,5% o más respecto de nuestro retorno proyectado para el índice selectivo (IPSA). Sin Recomendación. Precio en Revisión.

Este informe ha sido preparado con el objeto de brindar información a los clientes de Bci Banco de Inversión y Finanzas. No es una solicitud ni una oferta para comprar y vender ninguno de los instrumentos financieros que en él se mencionan. Esta información y aquélla en la que está basado, ha sido obtenida en base a información pública de fuentes que estimamos confiables. Sin embargo, esto no garantiza que ella sea exacta ni completa. Las recomendaciones y estimaciones que emite este Departamento de Estudios respecto de los instrumentos financieros que analizan responden exclusivamente al estudio de los fundamentos y el entorno de mercado en que se desenvuelven las compañías que se transan en bolsa y apoyado en las mejores herramientas disponibles. No obstante, esto no garantiza que ellas se cumplan. Todas las opiniones y proyecciones emitidas en este informe pueden ser modificadas sin previo aviso. Bci Banco de Inversión y Finanzas y/o cualquier sociedad o persona relacionada con éste, puede en cualquier momento tener una posición en cualquiera de los instrumentos financieros mencionados en este informe y puede comprar o vender esos mismos instrumentos. El resultado de cualquier operación financiera, realizada con apoyo de la información que aquí se presenta, es de exclusiva responsabilidad de la persona que la realiza.

Marcelo Catalán Eléctrico [email protected] (56 2) 383 5431 Rubén Catalán Financiero, Economía [email protected] (56 2) 383 9010 Osvaldo Cruz Economía [email protected] (56 2) 383 9671 Verónica Pérez Retail [email protected] (56 2) 692 7688 Felipe Ruiz Recursos Naturales [email protected] (56 2) 692 7457

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