Farmacias Benavides Sergio Reynal
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Farmacias Benavides, S.A.B. de C.V.
19 de octubre de 2012
Bernardo Campuzano
[email protected] Ariel Fischman
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Hora de retomar el crecimiento
Precio de la acción Precio objetivo 2013
Estamos iniciando cobertura de Farmacias Benavides con un PO 2013 de MXN 18.00
Creemos que la compañía acelerará el plan de expansión al abrir 65 tiendas en promedio al año hasta 2018
Consideramos que la apertura de nuevas tiendas en el último año así como el plan de expansión deberían acelerar el ritmo de crecimiento de VMT después de una pausa en el plan de expansión Creemos que las mejoras en la administración del capital de trabajo a consecuencia del centro de distribución y mejores condiciones de compra a distribuidores y productores continuarán mejorando la generación de flujo
Marcas propias y genéricos continuarán siendo un catalizador en la expansión secuencial de márgenes
13.75 18.00
Retorno potencial esperado
30.9%
Rango de 52 semanas
13.75 - 13.75
Resumen de mercado (mm)
13.75 409 4.4%
Precio de la acción Acciones en circulación Free float
Valor de la empresa
5,622 5,346
3 meses ADTV (000's)
-
Valor de capitalización
160 % BEVIDES
IPC
140 % 120 % 100 % 80%
Estimamos un crecimiento en ventas a una TACC 2012-2016 de alrededor de 9% que se traducirá en una TACC 2012-2016 de UPA de 19%, lo que hace pensar que a un P/U 2013E de 19.7x todavía existe potencial de apreciación
Riesgos a nuestra valuación son una expansión en tiendas menor a la esperada, reforma fiscal con IVA en alimentos y medicinas, una caída generalizada en el consumo y baja bursatilidad de la acción
60% 40% Oct-0 9
Apr-10
Oct-1 0
Apr-11
Oct-1 1
Apr-12
Rendimiento del precio de la acción BEVIDES 1 mes 0.0% 3 meses 0.0% 6 meses 0.0% 12 meses 0.0%
Sep-12
IPC 4.9% 4.4% 8.2% 20.8%
Resumen financiero (mm) 2010 Ventas
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
9,640
10,133
10,702
11,619
12,732
14,007
15,368
-4.0%
5.1%
5.6%
8.6%
9.6%
10.0%
9.7%
EBITDA
289
533
579
652
712
825
938
Margen EBITDA %
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
5.9%
6.1%
Crecim iento en ventas %
86
208
254
285
355
436
517
Margen utilidad neta %
Utilidad neta
0.9%
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
3.1%
3.4%
UPA
0.21
0.51
0.62
0.70
0.87
1.07
1.26
VE / EBITDA P/U
9.2x
8.2x
7.5x
6.5x
5.7x
22.1x
19.7x
15.9x
12.9x
10.9x
Este reporte debe leerse junto con el Aviso y Limitación de Responsabilidad ubicado al final del documento
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Resumen del Negocio Resumen de mercado Stock price
Ventas por segmento 2011
13.75
Dat e
Farmacia
18/10/2012
Fully-diluted shares outstanding
Higiene y belleza
Consumo
Fotografïa
409
Market cap
5,622
Debt Cash
22.7%
276
Enterprise value
5,346
Free Float
4.38%
22.5%
52.3%
Implied multiples EV / EBITDA P/E
2012E
2013E
2014E
9.2x
8.2x
7.5x
22.1x
19.7x
15.9x 2.5%
En mm a excepción del precio de la acción
Desempeño del precio de la acción - 1 año 220%
160%
150%
Desempeño del precio de la acción - 3 años
IPC
S&P 500
BEVIDES
Desarrollados
Emergentes
IPC
S&P 500
Desarrollados
Emergentes
BEVIDES
200%
140% 180%
130% 160%
120% 140%
110% 120%
100% 100%
90%
80%
80%
70% 12-10-11
12-12-11
12-02-12
12-04-12
12-06-12
12-08-12
12-10-12
60% 12-10-09
12-04-10
12-10-10
12-04-11
12-10-11
12-04-12
12-10-12
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La Compañía Introducción
Descripción general
Farmacias Benavides, fundada en 1963, es el segundo operador de farmacias de conveniencia en México con 758 unidades al cierre del 2Q12 con presencia en las regiones norte, occidente y centro del país en donde vende productos farmacéuticos OTC y con receta, productos de higiene y belleza, y consumo
La compañía opera su propia cadena de abastecimiento a través de un centro de distribución automatizado, Centro de Eficiencia Logística (CEL), siendo el más moderno de Latinoamérica
Farmacias Ahumada (FASA), la cadena más grande de farmacias en Latinoamérica, es propietaria del 95.62% de Farmacias Benavides
Concentración de tiendas en la zona norte
Nuevo León 202 Tamaulipas 118 Jalisco 79 Sonora 73 Coahuila 61 Chihuahua 52 Baja California 47 Sinaloa 29
Guanajuato Nayarit Aguascalientes Veracruz Durango San Luis Potosí Ciudad de México Zacatecas Baja California Sur
18 16 14 10 9 8 5 3 2
3
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La Compañía y la Industria Introducción
Concentración de ventas en la zona norte (2011) Norte
Noroeste
Centro
Noreste
La compañía tiene un dominio importante en la zona noreste del país de donde provinieron cerca del 40% de las ventas en 2011, con una especial concentración en los estados de Nuevo León y Tamaulipas que cuentan con el 42% del total de farmacias de la cadena. Farmacias Benavides cuenta con una presencia importante en el occidente del país
14.5%
40.5%
26.7%
18.3%
Poder adquisitivo en salario diario promedio (MXN): Si el norte fuera el centro 325
La compañía se había visto beneficiada por su posición geográfica debido a un mayor poder adquisitivo en la zona norte. Sin embargo la concentración en la zona norte del país ha rezagado el crecimiento de la compañía debido al clima de inseguridad que inhibió y cambió los hábitos de consumo de los habitantes Podemos observar en la gráfica cómo la zona del centro del país cuenta un poder adquisitivo importante medido a través del salario diario promedio en comparación con Nuevo León y el promedio nacional
Total
Zona Centro
Jalisco
Nuevo León
Tamaulipas
300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
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La Compañía y la Industria Introducción
La compañía ha comenzado a expandirse hacia otras ciudades principalmente en el centro del país ha ganado una mayor presencia en el estado de Jalisco. Creemos que las próximas aperturas de tiendas se concentrarán más en el centro del país debido al importante mercado de consumo que existe y donde Benavides tiene limitada presencia; tan sólo 5 tiendas en el D.F. al cierre de 2011
Ventas de distribuidores por estado: Fuerte concentración El crecimiento en el sector consumo para cualquier detallista se encuentra en el centro del país a causa de la densidad de población y poder adquisitivo
Jalisco
Nuevo León
Las dos cadenas dominantes en el canal de farmacias de conveniencia cuentan con presencia muy limitada en el D.F. en el caso de Benavides y nula en el caso de Farmacias Guadalajara. Ambas compañías han expresado planes de abrir tiendas en el D.F., que ha mostrado el mayor dinamismo en consumo. El formato de farmacias de conveniencia ha sido cubierto en el D.F. por participantes como Farmacias San Pablo y farmacias tradicionales como Farmacias del Ahorro, y existe cada vez mayor participación de mercado de las cadenas de autoservicio
DF
Estado de México
Otros
7.9%
La zona metropolitana conformada por el Estado de México y el D.F. concentra más del 30% de las ventas de distribuidores
Tamaulipas
6.0% 3.8%
51.9%
17.0%
13.4%
Para muestra basta un botón
La recién anunciada opción de compra por parte de Benavides de Farmacias ABC añadiría 156 farmacias con una nutrida presencia en la ciudad de Guadalajara y el D.F. Ahondaremos más en la naturaleza de la transacción y el impacto esperado más adelante en el reporte
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La Compañía y la Industria Introducción
Farmacias Benavides es parte del segmento de tiendas especializadas en salud y belleza, el cual a su vez se divide en cuatro canales distintos: ―
Farmacias de conveniencia
―
Farmacias tradicionales / boticas
―
Tiendas de belleza especializadas
―
Otras tiendas especializadas de salud y belleza
Farmacias Benavides se encuentra en el canal de farmacias de conveniencia, que ha superado el promedio de crecimiento de ventas en el segmento. Las farmacias de conveniencia son cadenas que ofrecen un surtido de producto más extenso como medicinas, abarrotes, medicamentos OTC, cuidado e higiene personal así como servicios de corresponsal bancario y de fotografía
El canal, que cuenta con aproximadamente 2 mil establecimientos, es dominado por Farmacias Guadalajara seguido por Farmacias Benavides; ésta última se ha rezagado en términos de crecimiento al no poder igualar la apertura de nuevas tiendas de Farmacias Guadalajara debido a ciertos factores que abordaremos más adelante
El segmento está altamente fragmentado. Las boticas o farmacias tradicionales tienen el mayor número de establecimientos en el segmento con cerca de 25 mil unidades repartidas entre farmacias pequeñas y cadenas dedicadas a la venta de medicamentos como Farmacias del Ahorro y Farmacias Similares
El canal de boticas y farmacias tradicionales ha sufrido cambios importantes ante la competencia directa de cadenas de autoservicio que han abierto sus propias farmacias como Wal-Mart y Soriana. Otro factor a considerar es la incapacidad de éstas para competir brindando servicios de valor agregado como consultas médicas a precios accesibles y servicio a domicilio
Las farmacias de conveniencia han expandido su presencia de ser farmacias regionales a tener presencia nacional en ciudades grandes donde se esperan los mayores crecimientos poblacionales y existe un potencial importante. Las farmacias de boticas, aunque más pulverizadas, han sido más exitosas en expandir su alcance a zonas con menor densidad poblacional. Sin embargo creemos que la apertura de tiendas en el canal de farmacias de conveniencia seguirá enfocada en las grandes ciudades debido al formato de tienda que operan que requiere un piso de ventas mayor
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Tendencias y Catalizadores Genéricos: ¿Dolor de cabeza u oportunidad?
La participación del mercado de genéricos en el total de ventas de medicamentos en el segmento ascendió a cerca del 17% en 2011 y se espera que siga creciendo. El comienzo en la venta de genéricos coincidió en 2010 con cambios regulatorios prohibiendo la venta de antibióticos sin receta que representan una contribución importante del total de las ventas de medicamentos. A consecuencia de esto las ventas mismas tiendas disminuyeron ya que el precio de los genéricos es considerablemente menor. Sin embargo creemos que la introducción de genéricos para las farmacias de conveniencia representa una oportunidad
El efecto sustitución de medicamentos de marca por genéricos deja a las cadenas de farmacias tradicionales como Farmacias Similares y Farmacias del Ahorro mejor posicionadas para beneficiarse de esto debido a que tienen marcas propias de genéricos bien establecidas y los genéricos representan una mayor proporción en su mezcla de ventas
Dado que aproximadamente la mitad del gasto en medicamentos en México es pagado por los consumidores, éstos son sensibles al precio. Esto enfatiza la importancia de los genéricos en la mezcla de ventas
El consumo de medicamentos genéricos seguirá creciendo gracias a la expiración de patentes y el empuje por parte de gobierno para liberar medicamentos genéricos
En Farmacias Benavides la venta de genéricos va en aumento pero creemos que la proporción de éstos en el total de las ventas es menor al promedio del mercado. Sin embargo, creemos que la aportación de genéricos en la mezcla de venta irá en aumento. Habiendo dicho lo anterior, el efecto sería un precio promedio menor compensado con un mayor volumen pero ayudando a una expansión en márgenes obedeciendo al menor costo asociado
La distribución y surtido como una ventaja competitiva (días de capital del trabajo) 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
A principios de 2009 fue inaugurado el Centro de Eficiencia Logística (CEL) con una inversión total de MXN 240 mm que se encarga de abastecer a todas las farmacias de la cadena. El manejo del capital de trabajo para todo detallista es crítico y Farmacias Benavides ha podido mejorar la eficiencia en torno a la administración del capital de trabajo gracias a la centralización de proveedores en el CEL
Esperamos mejoras en el capital de trabajo provenientes de un creciente poder de negociación para obtener mejores condiciones de crédito de los proveedores a causa de un mayor volumen de compra y negociación directa con proveedores
-11 -14 -14 -16
-16 -17 -18
-19 -20
-22
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Tendencias y Catalizadores ¿Cómo lograr el nivel de crecimiento que esperamos?
Esperamos que la consolidación en el segmento continúe. Farmacias Benavides en nuestra opinión crecerá de forma mixta como lo ha venido haciendo a través de la aceleración en la apertura de tiendas propias así como la adquisición de cadenas de farmacias regionales. Este fenómeno lo fomenta la incapacidad de éstas de competir con la oferta de servicios de las cadenas de autoservicio y el dinamismo del canal de farmacias de conveniencia
Benavides experimentó una desaceleración significativa en su plan de expansión afectando la apertura de tiendas nuevas o adquisición de cadenas regionales. En 2009 la empresa optó por liquidar la deuda con lo que la inversión en nuevas farmacias se limitó a tan sólo 3 nuevas tiendas. La recesión en 2009 junto con un clima de inseguridad que afectó la región donde se concentran la mayoría de sus tiendas y la prohibición de la venta de antibióticos sin receta llevaron a la empresa a tener un periodo de VMT negativas
En 2011, tras romper con un periodo de 2 años con VMT en números rojos, la empresa ha retomado el ritmo de crecimiento y estimamos que cerrará el 2012 con 780 tiendas, lo que implica la apertura de 33 tiendas nuevas. Creemos que la empresa simplemente usando su flujo operativo podría llegar a abrir 65 tiendas por año
Un sólido balance general libre de deuda, un ciclo de capital de trabajo negativo con posibilidades de incluso mejorar y fuerte apalancamiento operativo dan a la compañía un margen de maniobra y flexibilidad suficiente para continuar con su plan de expansión
Aceleración en apertura de tiendas: llegó la hora de consolidarse 1,163 1,098 1,033 968 903 843 780 716
710
723
2008
2009
2010
746
641 569 529
2005
2006
2007
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
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Tendencias y Catalizadores Tendencias: el bono demográfico no es para siempre...
Se prevé que el mercado de medicamentos con patente muestre un crecimiento moderado apoyado principalmente por: ― El envejecimiento de la población ― Un ligero crecimiento poblacional ― Problemas de salud como consecuencia de ser el segundo país con mayor índice de obesidad sólo detrás de E.E.U.U.
La población envejecerá rápidamente
Actualmente México goza de un bono demográfico por lo que la población en su gran mayoría es joven. Esto se traducirá en el corto a mediano plazo en mayor productividad. El crecimiento poblacional se está desacelerando debido a la disminución de nacimientos De acuerdo con cifras de CONAPO, el crecimiento poblacional se desacelerará considerablemente hasta llegar a un pico en el año 2040 y a partir de entonces comenzará a decrecer. La consecuencia de esto es que la pirámide poblacional se invierta creando un mayor número de adultos mayores que impulsarán la demanda en medicamentos
=60 años
8.8% 12.5% 17.5% 23.0% 28.0%
64.5% 64.9% 62.2% 58.9%
55.3%
26.6%
22.6%
20.4%
18.1%
16.8%
2010
2020
2030
2040
2050
9
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Tendencias y Catalizadores Desempeño de Ventas Mismas Tiendas (VMT)
Las ventas mismas tiendas (VMT), son una medida para estimar el crecimiento orgánico de las ventas y separar las ventas provenientes de tiendas con menos de un año en operación. Creemos que Farmacias Benavides ha alcanzado un punto de inflexión en cuanto a VMT toda vez que éstas habían sido negativas a consecuencia de una serie de factores como: ―
El clima de inseguridad en la Zona Norte del país
―
La introducción de genéricos (menor precio) en la mezcla de ventas
―
La pausa en el plan de expansión
Las farmacias tienen una curva de crecimiento antes de madurar. Por lo tanto la apertura de nuevas tiendas permite un mayor crecimiento de VMT debido a que pueden ser contabilizadas en el cálculo de VMT en un periodo en el cual siguen mostrando tasas de crecimiento superiores a las maduras. A diferencia de una tienda madura, las nuevas tiendas en el primer año crecen a una tasa de doble dígito. Esto beneficia el desempeño en VMT, mientras que en el segundo año crecen a un dígito alto y en el tercero se convierten en tiendas maduras y crecen a un ritmo más moderado
La compañía realiza estudios de rentabilidad en todas sus tiendas para depurar aquellas que no cumplen con la rentabilidad mínima, estimulando el crecimiento en VMT. En el último año los cierres de tiendas por parte de la compañía han venido a menos por lo que intuimos que la empresa ha realizado un exitoso trabajo en la ubicación de nuevas tiendas
En síntesis esperamos una aceleración en VMT gracias a la continua apertura de tiendas. Aunque creemos que el canal de farmacias de conveniencia tiene mucho potencial de consolidación por explotar no descartamos dificultades a lo largo de la maduración y apertura de nuevas tiendas. Tanto Farmacias Guadalajara como Farmacias Benavides estarán compitiendo en el centro del país que independientemente del tamaño del mercado ahí se encuentran la mayoría de los competidores más agresivos, mejor capitalizados y flexibles como lo son las tiendas de autoservicio
Posible adquisición de Farmacias ABC
En agosto de 2012 Farmacias Benavides anunció que había llegado a un acuerdo de opción de compra de Farmacias ABC siempre y cuando se cumplieran ciertas condiciones que no fueron reveladas por un monto de MXN 275 mm a pagarse cinco años después del cumplimiento de dichas condiciones. Farmacias ABC cuenta con 156 sucursales y es controlado por Grupo Casa Saba que a su vez es controlador de Farmacias Benavides a través de FASA
El precio de compra sujeto a la falta de información adicional parece ser atractivo a razón de cerca de MXN 1.75 mm por farmacia, exactamente la mitad de nuestro estimado del costo para Farmacias Benavides de abrir una nueva tienda basándonos en información histórica de inversiones realizadas en el pasado. No tenemos conocimiento sobre la situación financiera de Farmacias ABC pero basándonos en la localización y formato de tiendas creemos que sería una adquisición favorable que nos hace pensar que los múltiplos pagados serían inferiores a los que actualmente cotiza Benavides, creando valor para los accionistas. Asimismo la transacción puede ser cubierta con el flujo proveniente de la propia operación de Farmacias ABC dados los tiempos pactados de pago
Nuestro modelo no incluye la concertación de esta transacción dado que no tenemos detalles de la misma y por lo tanto nuestros estimados podrían estar sesgados a la baja
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BEVIDES
Estimaciones y Panorama de la Empresa
La compañía percibe cerca de la mitad de sus ingresos por productos de consumo y cuidado e higiene personal. La venta de estos productos (que en lo general son de menor margen) sirve para atenuar la ciclicidad hacia finales y principios de año que viene con la venta de medicamentos
Farmacias Benavides con el apoyo y la experiencia de FASA ha introducido al mercado marcas propias para atacar principalmente el segmento de cuidado e higiene personal que han permitido una mejoría en los márgenes
No esperamos un cambio sustancial en la mezcla de ventas ya que ésta se ha comportado de manera estable en los últimos años. Esperamos el aumento de genéricos y productos de marca propia dentro de la mezcla de venta en detrimento de medicamento de patente. Por ello estamos estimando una gradual mejoría en margen bruto en tándem con mejores términos de compra con los proveedores
El segmento de fotografía irá perdiendo peso en la mezcla de ventas a causa de la migración a formatos digitales
En nuestro modelo las ventas aumentarán a una TACC 2012E-2018E de 9.1% apoyadas en:
―
La apertura de nuevas tiendas a un ritmo similar al visto tras la adquisición de Farmacias Benavides por parte de FASA
―
Un conservador incremento en VMT a lo largo de este periodo en relación al ritmo de aperturas estimadas
Esto se compara con una TACC 2006-2012 de 5.7%
Apertura nuevas tiendas + moderado incremento en VMT = crecimiento Farmacia
Consumo
Cuidado e higiene
16,730
Fotografia
18,102
15,368 14,007 12,732 11,619 10,702
9,160 403 7,676 507
9,945 363
10,046 314
2,027
2,249
2,666
2,501
2,311
1,786
1,558 2,381
9,640 285 2,208
10,133 251 2,303
2,281
1,689
3,922
4,589
4,890
4,983
4,836
5,297
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
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BEVIDES
Estimaciones y Panorama de la Empresa La mezcla de ventas se ha mantenido estable Farmacia
Consumo
Cuidado e higiene
Fotografía
4%
4%
3%
3%
2%
20%
20%
22%
23%
23%
22%
26%
27%
25%
24%
23%
51%
50%
49%
50%
50%
52%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
7%
20%
Mejoría gradual en márgenes
Margen EBITDA (%)
Margen de operación (%)
Margen neto (%)
Margen bruto (%) 25%
9%
24%
8%
23%
7%
22%
6%
21%
5%
20%
4%
19%
3%
18%
2%
17%
1%
16%
0%
Margen EBITDA (%)
10%
15% 2007
2008
2009
2010
2011
2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
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Estimaciones y Panorama de la Empresa Expansión conservadora en márgenes
Nuestro modelo captura el apalancamiento operativo que tiene la empresa. Es importante recordar que la mayoría de los gastos en una farmacia son fijos desde el principio y a medida que ésta va madurando, los márgenes se expanden. Sin embargo es posible ver una ligera caída en márgenes una vez que se acelere la apertura de tiendas por este efecto
Es razonable pensar en la expansión en márgenes por:
―
Mejores términos con proveedores al tener mayor volumen y poder de negociación = Margen bruto mayor
―
Mayor participación de genéricos y marcas propias en la mezcla de ventas = Margen bruto mayor
―
Apalancamiento operativo que se traduce en la dilución de costos entre un mayor número de ventas = margen EBIT mayor
―
La empresa está libre de deuda por lo que el interés pagado debiera disminuir, salvo que haya prestamos intercompañías
En caso de que se materialicen nuestros estimados la empresa se convertirá en un generador de flujo de efectivo incluso después de las inversiones previstas. Habiendo dicho eso pensamos que podría repartirse un dividendo a razón de 70% subiendo gradualmente hasta 75% de la utilidad neta del periodo anterior. En 2012 se ha propuesto un dividendo por alrededor de MXN 180 millones a pagarse en el último trimestre del año y con una razón de pago del 87%
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BEVIDES
Tesis de Inversión Méritos y riesgos
Méritos
Expansión de piso de ventas acelerado
Expansión en márgenes y una mezcla de ventas más rentable
Valuación TACC 2012-2016 de 19% en UPA
Creemos que la empresa puede reactivar su plan de expansión y abrir tiendas a un ritmo de 65 tiendas por año lo cual debiera acelerar el crecimiento en VMT
Creemos que la potencial adquisición a un precio atractivo de Farmacias ABC añadiría valor dados los múltiplos a los que cotiza Benavides y aceleraría aún más el plan de expansión
La compañía se beneficiaría de un mayor poder de negociación y por lo tanto mejores condiciones de los proveedores. Esperamos que esto mejore el ciclo de capital de trabajo y disminuya el costo de ventas
Esperamos que el lanzamiento de marcas propias en productos de consumo y de higiene y cuidado personal junto con el crecimiento de genéricos en la mezcla de ventas genere una expansión del margen bruto
La operación de una farmacia involucra muchos costos fijos que deberían diluirse (apalancamiento operativo) ante un aumento en las ventas por lo que esperamos expansión en márgenes
La compañía tiene un balance libre de deuda y creemos que con un crecimiento en UPA a una TACC 2012-2016 de 19% se justifican los múltiplos objetivo de nuestra valuación
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Tesis de Inversión Méritos y riesgos
Riesgos
Concentración en zona norte
La concentración de tiendas en la zona norte ha afectado a Benavides en el pasado ante el clima de inseguridad, dañando el consumo en esa región
El consumo en México ha mostrado fortaleza en los últimos meses. Sin embargo una desaceleración en la economía mexicana podría dañar el consumo y posponer los planes de expansión de la empresa
Se espera que en la actual legislatura se proponga una reforma fiscal que contempla gravar medicinas y alimentos con IVA
Reforma fiscal
―
Ante una mayor consolidación en el segmento de farmacias y a medida que Farmacias Benavides se expanda hacia el centro del país enfrentará una mayor competencia por parte de las cadenas de autoservicio
La baja bursatilidad de la acción impide comprar o vender posiciones de manera rápida
Creemos que el precio de la acción no refleja una valuación realista de la empresa y vemos poco probable que esto cambie en el corto plazo
Competencia en el centro del país
Iliquidez de la acción
Un potencial IVA en medicinas podría encarecerlas dañando el consumo de éstas. Esto representa un riesgo a nuestra valuación
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Resumen de Estados Financieros Estado de resultados histórico y proyectado (MXN mm) Estado de Resultados 2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Ventas netas Costo de v entas Utilidad bruta
9,640 7,405 2,235
10,133 7,746 2,387
10,702 8,169 2,533
11,619 8,847 2,773
12,732 9,677 3,056
14,007 10,617 3,390
15,368 11,633 3,734
16,730 12,648 4,082
18,102 13,667 4,435
Margen bruto
23.2%
23.6%
23.7%
23.9%
24.0%
24.2%
24.3%
24.4%
24.5%
Gastos de v enta y administración Utilidad de operación
2,180 54
2,086 302
2,177 356
2,370 402
2,572 484
2,801 588
3,043 692
3,296 786
3,548 887
Margen de operación
0.6%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
4.2%
4.5%
4.7%
4.9%
Depreciación y amortización EBITDA
234 289
231 533
223 579
250 652
228 712
236 825
246 938
255 1,041
262 1,149
Margen EBITDA
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
5.9%
6.1%
6.2%
6.3%
Otros ingresos (gastos) Costo integral de financiamiento
38 (26)
(10) (9)
(7) 11
Utilidad antes de impuestos Impuestos Utilidad neta
66 (20) 86
284 76 208
Interes minoritario Utilidad neta de la participación controladora
86
Margen neto UPA
5
9
17
27
38
51
360 106 254
407 122 285
492 138 355
605 169 436
718 201 517
824 231 593
938 263 675
208
254
285
355
436
517
593
675
0.9%
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
3.1%
3.4%
3.5%
3.7%
0.21
0.51
0.62
0.70
0.87
1.07
1.26
1.45
1.65
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Resumen de Estados Financieros Balance general histórico y proyectado (MXN mm) Balance General 2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Activo Efectiv o e inv ersiones temporales Cuentas por cobrar Inv entario Otros activ os circulantes Activo circulante
217 127 1,647 304 2,295
303 243 1,715 392 2,654
566 249 1,790 424 3,030
737 271 1,915 424 3,346
883 314 2,094 424 3,716
1,065 345 2,269 424 4,103
1,283 379 2,486 424 4,572
1,511 413 2,686 424 5,034
1,810 446 2,883 424 5,563
Inv ersiones en subsidiarias Activ o fijo neto e intangibles Otros activ os no circulantes Activo no circulante
1 1,370 284 1,655
1 1,225 276 1,503
1 1,138 274 1,413
1 1,142 274 1,417
1 1,181 274 1,456
1 1,231 274 1,506
1 1,274 274 1,549
1 1,311 274 1,586
1 1,341 274 1,616
Activo total
3,950
4,156
4,443
4,763
5,172
5,610
6,121
6,619
7,180
2,190 130 263 13 2,596
2,141 183 247 8 2,580
2,283 245 266 5 2,798
2,496 245 266 5 3,012
2,757 245 266 5 3,273
3,025 245 266 5 3,541
3,347 245 266 5 3,862
3,639 245 266 5 4,154
3,969 245 266 5 4,485
47 7 54
49 21 69
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
2,650
2,649
2,861
3,074
3,335
3,603
3,924
4,216
4,547
733 298 269
733 506 269
733 580 269
733 687 269
733 835 269
733 1,005 269
733 1,195 269
733 1,401 269
733 1,631 269
Capital total
1,300
1,508
1,582
1,689
1,837
2,007
2,197
2,403
2,633
Pasivo y capital total
3,950
4,156
4,443
4,763
5,172
5,610
6,121
6,619
7,180
Pasivo Cuentas por pagar Deuda corto plazo Impuestos por pagar Prestamos intercompañías Otros pasiv os circulantes Pasivo circulante Deuda largo plazo Otros pasiv os no circulantes Impuestos diferidos Pasivo no circulante Pasivo total Capital social Resultado acumulado Otros
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Resumen de Estados Financieros Flujo de efectivo proyectado (MXN mm) Flujo de efectivo 2012E Utilidad neta Partidas sin impacto en el efectiv o
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
254 274
285 250
355 228
436 236
517 246
593 255
675 262
37
68
38
62
71
59
99
565
603
621
734
834
907
1,037
Inv ersión en activ o fijo Otros
(123) 11
(254) -
(267) -
(287) -
(289) -
(291) -
(293) -
Flujo de inversión
(112)
(254)
(267)
(287)
(289)
(291)
(293)
Cambio en deuda Aumento de capital Div idendos Otros
(180) (10)
(178) -
(207) -
(266) -
(327) -
(388) -
(445) -
Flujo de financiamiento
(190)
(178)
(207)
(266)
(327)
(388)
(445)
Efectivo generado o utilizado
263
170
147
182
218
228
298
Efectiv o neto inicial Efectiv o neto final
303 566
566 737
737 883
883 1,065
1,065 1,283
1,283 1,511
1,511 1,810
Cambios en capital de trabajo Flujo de operación
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Resumen de Estados Financieros Razones financieras seleccionadas históricas y proyectadas y supuestos operativos 2010
2011
2012E
2013E
2014E
Rentabilidad Margen bruto
23.2%
23.6%
23.7%
23.9%
24.0%
Margen de operación
0.6%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
Margen EBITDA
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
Margen neto
0.9%
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
Dividendo por acción (MXN)
0.33
0.00
0.44
0.44
0.51
Tasa de dividendo
2.4%
0.0%
3.2%
3.2%
3.7%
65.4x 18.5x
27.1x 10.0x
22.1x 9.2x
19.7x 8.2x
15.9x 7.5x
Valuación P/U VE/EBITDA
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Operativos Tiendas Apertura de tiendas VMT
780 33 2.1%
843 63 3.1%
903 60 4.0%
968 65 4.5%
1,033 65 4.7%
1,098 65 4.3%
1,163 65 4.0%
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Valuación Flujos descontados de efectivo (DCF) Estamos iniciando cobertura de Farmacias Benavides con un precio objetivo 2013 de MXN 18.00
Valuamos Farmacias Benavides con el método de flujos descontados (DCF) de cinco años hasta 2018 con un costo de capital de 13% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 5%. Dado la nula liquidez de la empresa hemos decidido aplicarle un descuento por iliquidez. Farmacias Benavides opera a un múltiplo P/U 2013E de 19.7X y 8.2X VE/EBITDA 2013E
La compañía cotiza a un premio de FRAGUA que no consideramos justificado debido a que creemos que ambas empresas tendrán crecimiento acelerado en UPA. Sin embargo FRAGUA ya ha mostrado un ritmo de crecimiento tanto en VMT como en aperturas, mientras que Benavides tiene todavía que demostrar su capacidad de ejecución Flujos de efectivo descontados (MXN mm)
2014E
Utilidad de operación Impuestos sobre utilidad Depreciación y amortización Cambios en capital de trabajo Inv ersión en activ os
2015E
2016E
2017E
484 (138) 228 38 (267)
588 (169) 236 62 (287)
692 (201) 246 71 (289)
EBITDA
712
825
938
1,041
1,149
Flujos libres de efectivo
345
431
518
578
692
Flujos descontados Valor terminal - crecimiento a perpetuidad
324
358
382
377
399 5,239
Valor empresa
7,079
Deuda Efectiv o Deuda neta
276 (276)
Interés minoritario
-
Valor del capital Número de acciones
786 (231) 255 59 (291)
2018E 887 (263) 262 99 (293)
Múltiplo implícito de EBITDA 2013E 10.9x Múltiplo implícito de EBITDA 2013E 0.0x
Múltiplo implícito de UPA 2014E
20.7x
Múltiplo implícito de UPA 2013E
25.8x
Tasa de crecimiento a perpetuidad 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 19.71 20.81 22.08 23.56 18.49 19.44 20.52 21.77 18.24 19.17 20.24 17.41 17.18 18.00 18.91 16.46 16.24 16.95 17.75 15.60 14.83 15.40 16.02 16.72 14.14 14.64 15.19 15.81
6.00% 25.31 23.23 21.47 19.96 18.65 17.51 16.50
7,355 409
Precio implícito de la acción en 2013
18.00
Tasa de descuento
Perpetuidad
11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5%
3.50% 18.75 17.66 16.68 15.81 15.03 14.32 13.68
6.50% 27.41 24.95 22.90 21.17 19.69 18.40 17.27
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Comparables Públicos P/U
VE / EBITDA
Valor de capitalización (mm en moneda local)
Valor empresa (mm en moneda local)
13.75
5,622
5,346
22.1x
19.7x
15.9x
9.2x
8.2x
7.5x
206.78
20,964
19,439
23.0x
16.5x
N.M.
13.6x
10.3x
8.8x
Raia Drogasil
23.50
7,764
7,586
40.6x
27.5x
20.3x
20.6x
15.2x
11.7x
Brazil Pharma
12.50
3,183
2,984
39.1x
21.2x
16.7x
16.1x
11.3x
8.6x
31.0x
20.5x
16.7x
14.8x
10.8x
8.7x
Empresa
Precio acción (moneda local)
2012E
2013E
2014E
2012E
2013E
2014E
Comparables Latinoamericanas
Farmacias Benavides Corporativo Fragua
Mediana Comparables resto del mundo
CVS
46.59
59,273
67,869
13.8x
12.3x
11.0x
7.7x
7.1x
6.7x
W algreen
36.11
34,010
38,105
14.0x
10.8x
9.8x
7.9x
7.0x
6.5x
Shoppers Drug Mart
40.50
4,106
5,259
13.9x
13.1x
12.0x
4.3x
4.2x
4.1x
Pharmacy Chain 36.6
33.92
3,562
11,963
N.M.
N.M.
N.M.
4.9x
4.0x
2.3x
Sundrug
2,800.00
188,064
169,774
14.2x
12.2x
11.2x
6.3x
5.7x
5.3x
Nihon Chouzai
2,120.00
16,985
46,640
7.1x
9.4x
7.1x
5.3x
5.2x
4.4x
25,498
42,373
13.9x
12.2x
11.0x
5.8x
5.4x
4.9x
Mediana
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Información Complementaria Equipo directivo y estructura accionaria y corporativa Estructura accionaria
Equipo directivo Nombre
Puesto Grupo Casa Saba S.A.B. de C.V.
Jose Luis Rojas Toledo
Director General
Gerardo Daniel Ramirez Gomez
Director Administración y Finanzas
Manuel García García
Director de Operaciones
Antonio Sacramento Vergara
Director Comercial
Marco Antonio Cortazar García
Director de Informática
Pedro Elizondo Pérez
Director Centro de Eficiencia Logístico
97.8%
Público Inversionista
Farmacias Ahumada S.A.
4.38%
95.62 %
Farmacias Benavides S.AB. De C.V.
Estructura corporativa
Farmacias Benavides S.AB. De C.V.
99.99%
Servicios Operacionales Benavides
99.99%
99.99%
Benavides de Reynosa S.A de C.V.
Servicio Logístico Benavides S.A. de C.V.
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Las valuaciones proveídas se pueden basar en un número de factores incluyendo, pero no limitados a, precios actuales, valuación de activos subyacentes, liquidez de mercado, modelos propietarios y supuestos (sujetos a cambio sin notificación) e información públicamente disponible que se considera confiable, pero no ha sido verificada de manera independiente. Todos los supuestos, opiniones y estimados constituyen el juicio del analista a la fecha y están sujetos a cambio sin notificación.
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Farmacias Benavides Sergio Reynal
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Farmacias Benavides, S.A.B. de C.V.
October 19, 2012
Bernardo Campuzano
[email protected] Ariel Fischman
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Time to resume growth
Stock price Target price 2013 Potential expected return
We are initiating coverage on Farmacias Benavides with a 2013 year-end target price of MXN 18.00 We believe the company will accelerate its expansion plan by opening stores at an average yearly rate of 65 units
We consider that the opening of new stores during 2012 as well as the expansion plan should accelerate same stores sales growth after a slowdown in new openings in in recent years
Stock price
We believe that improvements in working capital management as a consequence of the opening of a unique distribution center and better purchasing conditions with distributors and suppliers will lead to further free cash flow generation
Enterprise value
The launch of private labels and generics accounting for a bigger proportion of sales mix will positively impact margins going forward
We forecast a 2012E-2016E sales CAGR hovering around 9% and a 19% EPS 2012E-2016E CAGR as a result of the operative leverage of the company which supports our view of further upside
30.9%
52-week range
13.75 18.00
13.75 - 13.75
Public market overview (mm)
13.75 409 4.4%
Fully-diluted shares outstandig Free float
5,622 5,346
Market cap
160 % BEVIDESB
IPC
140 % 120 % 100 %
80% 60% 40% Oct-0 9
Risks to our valuation are store openings at a lower rate than forecasted, looming fiscal reform with VAT on food and medicines and a general slowdown in consumer spending dynamics and stock illiquidity
Apr-10
Oct-1 0
Apr-11
Oct-1 1
Apr-12
Price performance BEVIDES 0.0% 0.0% 0.0% 0.0%
1 month 3 month 6 month 12 month
Sep-12
IPC 4.9% 4.4% 8.2% 20.8%
Financial overview (mm) 2010 Revenues Revenue growth%
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
9,640
10,133
2011
10,702
11,619
12,732
14,007
15,368
-4.0%
5.1%
5.6%
8.6%
9.6%
10.0%
9.7%
EBITDA
289
533
579
652
712
825
938
EBITDA m argin %
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
5.9%
6.1%
Net income
86
208
254
285
355
436
517
Net incom e m argin %
0.9%
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
3.1%
3.4%
EPS
0.21
0.51
0.62
0.70
0.87
1.07
1.26
EV / EBITDA P/E
9.2x
8.2x
7.5x
6.5x
5.7x
22.1x
19.7x
15.9x
12.9x
10.9x
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Company Snapshot Public market overview Stock price
Sales by segment 2011 Pharmacy
13.75
Dat e
Health & beauty
Groceries
Photography
18/10/2012
22.7%
Fully-diluted shares outstanding Market cap
409 5,622
Debt Cash
276
Enterprise value
5,346
Free Float
4.38%
22.5%
52.3%
2.5%
Implied multiples 2012E
2013E
2014E
9.2x
8.2x
7.5x
22.1x
19.7x
15.9x
EV / EBITDA P/E Expressed in mm except the share price
One-year stock price performance
Three-year stock price performance
160%
220%
IPC 150%
Developed
S&P 500
BEVIDES
Emerging
IPC
S&P 500
Developed
Emerging
BEVIDES
200%
140% 180% 130% 160% 120% 140% 110% 120% 100% 100%
90%
80%
80%
70% 12-10-11
12-12-11
12-02-12
12-04-12
12-06-12
12-08-12
12-10-12
60% 12-10-09
12-04-10
12-10-10
12-04-11
12-10-11
12-04-12
12-10-12
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Company Overview Introduction
Farmacias Benavides, founded in 1963, is the second largest operator of convenience drugstores in Mexico with 758 units as of 2Q12 with a strong footprint in the northeast and western region of the country where it sells OTC and prescription medicines, health and beauty products as well as groceries
The company operates its own supply chain through an automated distribution center, “Centro de Eficiencia Logística” (CEL) which supplies all of Benavides drugstores
Farmacias Ahumada (FASA), the largest Latin American drugstore chain, owns 95.62% of Farmacias Benavides
Concentration of stores in the northern part of the country Nuevo Leon Tamaulipas Jalisco Sonora Coahuila Chihuahua Baja California Sinaloa
202 118 79 73 61 52 47 29
Guanajuato Nayarit Aguascalientes Veracruz Durango San Luis Potosi Mexico City Zacatecas Baja California Sur
18 16 14 10 9 8 5 3 2
3
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The Company and the Industry Introduction
Sales concentration in the northern region (2011) North
Northwest
Center
Notheast
The company has an important footprint in the northeast region of Mexico where around 40% of sales came from in 2011. 42% of total units are spread across the northern states of Nuevo León and Tamaulipas. Farmacias Benavides also has a strong presence in the western part of the country, mainly in the city of Guadalajara
14.5%
40.5%
26.7%
18.3%
Purchasing power in average daily wage (MXN): If the north were the center 325
The company had benefited from its geographical footprint in the north of the country due to the resilient purchasing power. On the flipside, things in the northern region took a turn for the worst when security issues started to hit the company’s sales as consumption patterns started to change and consumption was subdued We can see from the chart how the central part of the country has the highest purchasing power measured by the average daily wage reported by IMSS (Social Security Mexican Institute) outperforming Nuevo León and the national average
Total
Center
Jalisco
Nuevo León
Tamaulipas
300 275 250 225 200 175 150 125 100 75 50 25 0 2007
2008
2009
2010
2011
2012
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The Company and the Industry Introduction
The company has begun to expand into other cities mainly in the Midwest, and especially in the state of Jalisco. We believe that future store openings will be focused more towards the center of the country, which is home to the largest consumer market in Mexico, where Benavides has limited presence with only five stores in Mexico City at the end of 2011
Distributors sales by state: strong concentration Growth potential in the consumer sector for any retailer lies in the center of the country because of population density and strong purchasing power
Jalisco
Nuevo León
The metropolitan area comprised by the State of Mexico and Mexico City concentrates more than 30% of distributors sales The two dominant chains in the convenience drugstore segment have very limited to no presence at all in Mexico City. Farmacias Guadalajara (part of Grupo Fragua) has no stores at all in Mexico City, nevertheless both companies have expressed their desire to expand into Mexico City as the consumer market there is outperforming the rest of the country. The convenience drugstores format in Mexico City has been filled by other players such as Farmacias San Pablo and traditional drugstores like Farmacias del Ahorro and an increasing market share from supermarkets chains
Tamaulipas
Mexico City
State of Mexico
Others
7.9% 6.0% 3.8%
51.9%
17.0%
13.4%
A taste of consolidation
The recently announced Farmacias Benavides option to buy Farmacias ABC from Grupo Casa Saba, subject to certain conditions would add 156 stores to Benavides’ already large unit count. Farmacias ABC has a strong presence in the city of Guadalajara and Mexico City. We will revisit this transaction later on in the report
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The Company and the Industry Introduction
Farmacias Benavides is part of a segment of specialty health and beauty retailers which in turn is divided into four other channels: ― Convenience drugstores ― Traditional pharmacy / chemists ― Beauty specialty retailers ― Other health and beauty specialist retailers
Farmacias Benavides is part of the convenience drugstores channel that has recently outperformed the broader segment in terms of average sales growth. Convenience drugstores are chains that offer a wider product assortment such as medicines, groceries, personal care and correspondent banking services as well as photography (Farmacias Guadalajara and Benavides)
The above mentioned channel, which has about 2,000 stores, is dominated by Farmacias Guadalajara (controlled by Corporativo Fragua) followed by Farmacias Benavides. The latter is lagging behind in terms of growth because it could not match the rate at which Farmacias Guadalajara has expanded in terms of units. The reason why Benavides was left behind is explained by a set of factors that we will discuss later on
The segment is highly fragmented. Traditional drugstores or pharmacies have the highest number of establishments in the segment with nearly 25,000 units distributed among small and chain pharmacies engaged in the sale of lower priced drugs such as Farmacias del Ahorro and Farmacias Similares
The chemists and traditional pharmacies have undergone significant changes due to direct competition from supermarket chains that have opened their own pharmacies like Wal-Mart and Soriana, who have tapped the metropolitan area. Another factor to take into consideration is the inability to compete by providing value added services such as in-store medical advisory for a relatively low price and delivery service
Convenience drugstores have expanded their footprint from being regional pharmacies to having national presence entering large and young fast growing cities with expected potential like Queretaro and other central cities. Chemists, although fragmented, have been more successful in expanding its reach to areas with lower population density. However, we believe that the opening of stores in the convenience pharmacies channel will remain focused in large cities due to bigger store formats that require larger sales per square meter
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Trends and Catalysts Generics: headache or opportunity?
The market share of generics as a percentage of total drug sales in the segment amounted to about 17% in 2011 and is expected to continue growing. A boom in generic medicines sales coincided with regulatory changes in 2010 prohibiting since sale of antibiotics (a large portion of drug sales) without prescription. Consequently same store sales plummeted, since generally speaking, generics are considerably cheaper. Nevertheless, we believe that generics should be seen as an area of opportunity for convenience drugstores as they gain share in the sales mix
The substitution effect of branded products for generics leaves traditional pharmacy chains like Farmacias Similares and Farmacias del Ahorro well positioned to profit from it as they have their own well established generics brands. Generics also represent a larger share of total drugs sold
Given that consumers finance out of pocket almost half of drug expenses, these are price sensitive which underscores the importance of generics in the sales mix
Generics consumption will continue to grow on the back of patents expiration and the government push to release permits of generic drugs in an effort to drive down health expenses by increasing generics consumption
Generics sales in Farmacias Benavides are rising, even though we believe the proportion is lower than the segment’s average as Benavides is more focused on branded drugs. However we think that there is a point of no return when it comes to generics and it should be seen as a way to lift margins as they are starting from a lower base. Having said that, a bigger contribution from generics to the sales mix would derive in a lower average price (which we don’t think it will weigh on same store sales “SSS”) fully offset by a larger volume driving gross margin up as the cost of generics is way lower than branded products
Distribution and assortment as a competitive advantage (net working capital) 2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
At the beginning of 2009 the new automated distribution center (CEL) “Centro de Eficiencia Logística”, in charge of supplying all of Benavides drugstores, was opened with a total investment of MXN 240 mm. Working capital management is critic for every retailer and Farmacias Benavides has been able to improve the efficiency of its operation by centralizing its suppliers
We expect further working capital improvements stemming from bargaining power translating into better conditions from suppliers as volumes pave the way for bigger orders instead of only dealing with a single distributor
-11 -14
-14
-16
-16 -17 -18
-19 -20
-22
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Trends and Catalysts How can Benavides achieve the growth rate we are targeting?
We expect consolidation to continue within the segment. In our opinion, Farmacias Benavides will continue to grow both organically and by acquiring regional chains like they have done in the past. Likewise, a very fragmented market with a playing field which is not leveled supports our case for further consolidation in the segment as bigger players obtain better conditions from suppliers based on their size. We expect fierce competition ahead as the two biggest players in the convenience drugstores channel (Benavides and Farmacias Guadalajara) begin their expansion towards the center of the country dominated by big grocery retailers with their own pharmacies
Benavides went into a turbulent time that postponed its expansion plan for a while. In 2009 Benavides decided to pay its debt in advance instead of opening more stores, this led to the opening of only three stores during that year. Recession, security issues, prohibition of antibiotics as well as a boom in generics hit the company’s sales driving down same store sales to negative numbers for two years
In 2011, for the first time in two years, same stores sales posted a positive reading. We believe the company is well positioned and on track to resume sales growth by opening new stores driving an increase in SSS going forward. We believe Benavides will have 780 units by year-end implying the opening of 33 stores throughout the year. We believe that only by using their operating cash flow they could easily open 65 stores per year
A solid debt- free balance sheet, a negative working capital cycle with further upside, strong operative leverage will give the company leeway to resume its expansion
Store opening acceleration: the time has come to consolidate 1200
1,163 1,098 1,033
1000
968 903 843 780
800 716
710
723
2008
2009
2010
746
641 600
569 529
400
200
0 2005
2006
2007
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E 2018E
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Trends and Catalysts Trends: demographic dividend will not last forever…
It is foreseen that the branded drugs market will post moderate growth on the back of certain demographic and structural changes in society: ― An aging population ― Unimpressive population growth ― Health problems as a consequence of being the second country in the obesity index, only behind the U.S.
Population will age rapidly…
Currently Mexico enjoys a demographic dividend which means that population is mostly Young. This will result in short to medium-term productivity. Nonetheless population growth is slowing down due to a decreasing birth rate According to CONAPO’s estimates, population growth will slow sharply to a peak in 2040 and thereafter begin to decrease. As a consequence of this the population pyramid turns upside down and as a result there will be more adults who will spur drugs demand
=60 years
8.8% 12.5% 17.5% 23.0% 28.0%
64.5% 64.9% 62.2% 58.9%
55.3%
26.6%
22.6%
20.4%
18.1%
16.8%
2010
2020
2030
2040
2050
9
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Trends and Catalysts Same Store Sales Performance (SSS)
Same store sales is a gauge to measure organic sales growth by separating the growth coming from new stores (less than 12 months) opened during a period. We believe Farmacias Benavides has reached an inflection point in regard to SSS. Over the last few years they turned negative as a consequence of a set of factors: ― Security issues in the northern part of the country ― Generics boom (lower price) in the sales mix ― Pause in the expansion plan
Drugstores typically have a growth curve before maturing. Thus the opening of new stores provide for growth in SSS as they can be counted into the SSS calculation before they return to a moderate growth rate contributing to the acceleration of SSS growth. Unlike a mature store, new stores grow at a double digit rate during the first year impacting SSS, while a store in its second year grows at a single digit rate and eventually a moderate growth rate
The company performs profitability studies in all its stores to eliminate those stores that are not reaching the profitability standards of the company, spurring SSS growth. In the last year closings have decreased. Thus, we infer that the company has been doing a good job in the opening of new stores
All in, we expect an acceleration of SSS in connection with the opening pace of new stores. Although we believe that the convenience drugstores channel has great potential for further consolidation, we do not rule out difficulties throughout the maturing period and the opening of new stores
Looming acquisition of Farmacias ABC
In August 2012, Farmacias Benavides announced it had entered into an option agreement to purchase Farmacias ABC for MXN 275 mm subject to certain conditions that were not disclosed by the company. After the fulfillment of these conditions, Benavides would have 5 years to pay such amount. Farmacias ABC, controlled by Grupo Casa Saba, has 156 drugstores
The agreed price, subject to additional information, might seem appealing at a price of MXN 1.75 mm per drugstore, half of our cost estimate for Farmacias Benavides to open a new store based on historical information of investments made by the company in the past. We are not aware of the financial position of Farmacias ABC, but judging by location and store format we believe it would be a favorable acquisition which prompts us to believe that the multiples paid would be lower than those at which Benavides currently trades. Thus, creating value for shareholders. Also the transaction may be paid with the cash flow coming from operations given the timeframes
Our model does not include the conclusion of this transaction as we have no details of it and thus our estimates may be biased downward
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Estimates and Company Outlook
The company earns half of its sales from groceries and beauty products. The sale of these products (lower gross margin contribution) helps to tame the year end seasonality related to the sale of drugs
Farmacias Benavides supported by the experience of FASA has launched private labels to target the beauty segment that has allowed margin expansion given their lower cost
We do not expect a substantial change in sales mix given the stability it has shown over the years. We believe generics and private label products to have a bigger share of the sales mix than branded drugs. Therefore we are estimating a gradual gross margin improvement along with improved credit terms from suppliers
The photography segment will lose weight in the sales mix due to the migration to digital formats
In our model sales will grow at a 2012E-2018E 9.1% CAGR helped by:
―
The opening of new stores a pace similar to that seen after FASA’s acquisition of Benavides
―
A conservative increase in SSS throughout the period on the back of supportive growth stemming from the opening of new stores
This compares to a 2006-2012E of 5.7%
Store openings+ steady SSS growth rate = Total growth
18,500
Pharmacy
Health & beauty
Groceries
16,730
Photography
18,102
15,368
16,500 14,007 14,500
12,732 11,619
12,500 10,702 10,500
8,500
6,500
9,160 403 7,676 507
10,046 314
2,027
2,249
2,666
2,501
2,311
1,786
1,558 2,381
4,500
9,945 363
9,640 285 2,208
10,133 251 2,303
2,281
1,689
2,500 3,922
4,589
4,890
4,983
4,836
5,297
2006
2007
2008
2009
2010
2011
500 2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
(1,500)
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Estimates and Company Outlook Sales mix has remained stable Pharmacy
Health & beauty
Groceries
Photography
4%
4%
3%
3%
2%
20%
20%
22%
23%
23%
22%
26%
27%
25%
24%
23%
51%
50%
49%
50%
50%
52%
2006
2007
2008
2009
2010
2011
7%
20%
Gradual margin expansion EBITDA margin (%)
EBIT margin (%)
Net margin (%)
Gross margin (%) 25%
9%
24%
8%
23%
7%
22%
6%
21%
5%
20%
4%
19%
3%
18%
2%
17%
1%
16%
EBITDA margin (%)
10%
15%
0% 2007
2008
2009
2010
2011
2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E
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Estimates and Company Outlook Conservative margin expansion
Our model takes into consideration the company’s operating leverage. It is worth noting that almost all the expenses linked to a drugstore are fixed since the beginning and as stores mature, margins tend to increase. Therefore, it is likely to see a slight tightening of margin in every other period after strong store openings
Our case for margin expansion is supported by: ―
Improved credit conditions by suppliers using an increasing bargaining power stemming from the centralization of operations = Higher gross margin
―
Bigger share of generics and private labels in the sales mix = Higher gross margin
―
Operating leverage derived from cost dilution over a larger number of sales = Higher EBIT or operating margin
The company is debt-free so interest paid should go down, unless intercompany loans occur
In case our estimates were to materialize the company will turn into an impressive free cash flow generator, even after expected investments. Having said that, we believe that the excess cash will lead to increased dividends and a dividend payout ratio gradually increasing from 70% up to 75% of net income from the previous period
The company has recently announced a 2012 dividend payment of MXN 180 million to be paid in the fourth quarter, which implies a payout ratio of 87%
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Investment Thesis Investment highlights and risks
Investment highlights
We believe that the company can resume its expansion plan and store openings at a pace of 65 new stores per year, which should translate into accelerating SSS
We believe that the potential acquisition of Farmacias ABC at an attractive price would add value given the multiples at which Benavides trades, also bringing forward some of the expansion plan
Margin expansion and a more profitable sales mix
The company could benefit from an increasing bargaining power coming from sales volumes leading to further improvement of working capital and an increase in gross margins
We expect the launch of private labels of beauty products along with generics to have a larger contribution to sales mix and lead to further gross margin expansion
Valuation
The company has a debt-free balance sheet and we believe EPS 2012E-2016E 19% CAGR is supportive of Benavides valuation
Concentration of Benavides’ stores in the northern region has hit the company in the past when security issues posed a threat to consumer spending
Consumer spending in Mexico has been resilient in recent months despite the global economic slowdown. However, a deceleration in the Mexican economy could damage consumer spending postponing the company’s expansion plans
It is expected that in the current legislature a fiscal reform concerning VAT for drugs and food will be proposed
Sales floor accelerated expansion
EPS 2012E-2016E 19% CAGR
Risks
North region concentration
Looming fiscal reform
Competition in the central region
― A looming fiscal reform concerning VAT in drugs and medicine may damage consumption as consumers are price sensitive. This represents a risk to our investment thesis as it could delay growth
As Benavides expands towards the center of the country, further consolidating the health and beauty segment, it will face fierce competition from grocery stores that dominate the central region
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Summary Financials Historical and projected income statement (MXN mm) Income statement 2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
Net sales Costs of sales Gross profit
9,640 7,405 2,235
10,133 7,746 2,387
10,702 8,169 2,533
11,619 8,847 2,773
12,732 9,677 3,056
14,007 10,617 3,390
15,368 11,633 3,734
16,730 12,648 4,082
Gross margin %
23.2%
23.6%
23.7%
23.9%
24.0%
24.2%
24.3%
24.4%
General expenses EBIT
2,180 54
2,086 302
2,177 356
2,370 402
2,572 484
2,801 588
3,043 692
3,296 786
EBIT margin %
0.6%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
4.2%
4.5%
4.7%
Depreciation & amortization EBITDA
234 289
231 533
223 579
250 652
228 712
236 825
246 938
255 1,041
EBITDA margin %
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
5.9%
6.1%
6.2%
Other income (expenses) Comprehensiv e financing cost
38 (26)
(10) (9)
(7) 11
EBT Taxes Net income
66 (20) 86
284 76 208
Net margin %
0.9%
EPS
0.21
5
9
17
27
38
360 106 254
407 122 285
492 138 355
605 169 436
718 201 517
824 231 593
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
3.1%
3.4%
3.5%
0.51
0.62
0.70
0.87
1.07
1.26
1.45
15
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Summary Financials Historical and projected balance sheet (MXN mm) Balance sheet 2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Assets Cash & cash equiv alents Accounts receiv able Inv entory Other short-term assets Short-term assets
217 127 1,647 304 2,295
303 243 1,715 392 2,654
566 249 1,790 424 3,030
737 271 1,915 424 3,346
883 314 2,094 424 3,716
1,065 345 2,269 424 4,103
1,283 379 2,486 424 4,572
1,511 413 2,686 424 5,034
1,810 446 2,883 424 5,563
Inv estments in subsidiaries Net fixed assets and intangibles Other long-term assets Long-term assets
1 1,370 284 1,655
1 1,225 276 1,503
1 1,138 274 1,413
1 1,142 274 1,417
1 1,181 274 1,456
1 1,231 274 1,506
1 1,274 274 1,549
1 1,311 274 1,586
1 1,341 274 1,616
Total assets
3,950
4,156
4,443
4,763
5,172
5,610
6,121
6,619
7,180
Accounts payable Bank debt ST Payable taxes Intercompany loans Other short-term liabilities Short-term liabilities
2,190 130 263 13 2,596
2,141 183 247 8 2,580
2,283 245 266 5 2,798
2,496 245 266 5 3,012
2,757 245 266 5 3,273
3,025 245 266 5 3,541
3,347 245 266 5 3,862
3,639 245 266 5 4,154
3,969 245 266 5 4,485
LT debt Other long-term liabilities Deferred taxes Long-term liabilities
47 7 54
49 21 69
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
49 13 62
2,650
2,649
2,861
3,074
3,335
3,603
3,924
4,216
4,547
733 298 269
733 506 269
733 580 269
733 687 269
733 835 269
733 1,005 269
733 1,195 269
733 1,401 269
733 1,631 269
Total equity
1,300
1,508
1,582
1,689
1,837
2,007
2,197
2,403
2,633
Total liabilities + equity
3,950
4,156
4,443
4,763
5,172
5,610
6,121
6,619
7,180
Liabilities
Total liabilities Shareholders equity Retained earnings Others
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Summary Financials Projected cash flow (MXN mm) Cash flow 2012E Net income Non-cash items
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
254 274
285 250
355 228
436 236
517 246
593 255
675 262
37
68
38
62
71
59
99
565
603
621
734
834
907
1,037
Capex Others
(123) 11
(254) -
(267) -
(287) -
(289) -
(291) -
(293) -
Total cash from investment
(112)
(254)
(267)
(287)
(289)
(291)
(293)
Changes in debt Equity contributions Div idends Others
(180) (10)
(178) -
(207) -
(266) -
(327) -
(388) -
(445) -
Total cash from financing
(190)
(178)
(207)
(266)
(327)
(388)
(445)
Net changes in cash
263
170
147
182
218
228
298
Initial cash Ending cash
303 566
566 737
737 883
883 1,065
1,065 1,283
1,283 1,511
1,511 1,810
Changes in net working capital Total cash from operations
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Summary Financials Selected historical and forecasted financial ratios and operating assumptions 2010
2011
2012E
2013E
2014E
Profitability Gross margin
23.2%
23.6%
23.7%
23.9%
24.0%
EBIT margin
0.6%
3.0%
3.3%
3.5%
3.8%
EBITDA margin
3.0%
5.3%
5.4%
5.6%
5.6%
Net income margin
0.9%
2.0%
2.4%
2.5%
2.8%
Dividend per share (MXN)
0.33
0.00
0.44
0.44
0.51
Dividend yield
2.4%
0.0%
3.2%
3.2%
3.7%
65.4x 18.5x
27.1x 10.0x
22.1x 9.2x
19.7x 8.2x
15.9x 7.5x
Valuation P/E EV/EBITDA
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
2017E
2018E
Operating Assumptions St ores St ore openings SSS
780 33 2.1%
843 63 3.1%
903 60 4.0%
968 65 4.5%
1,033 65 4.7%
1,098 65 4.3%
1,163 65 4.0%
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Valuation Discounted cash flow (DCF) We are initiating coverage on Farmacias Benavides with a 2013 year-end target price of MXN 18.00 implying a predividend 31% upside
We value Farmacias Benavides with a discounted cash flow method (DCF) of five years up to 2018 and a perpetuity growth rate of 5%. Given the lack of liquidity in the stock we decided to apply a liquidity discount. Farmacias Benavides trades at 19.7x P/E 2013E and 8.2x EV /EBITDA 2013E
The company trades at a Premium to FRAGUA which we do not justify since we believe that both companies will post accelerated EPS growth. However, FRAGUA has delivered a growth rate in SSS as well as openings, while Benavides has yet to deliver
Discounted cash flows
2014E
EBIT Taxes Depreciation & amortization Changes in net working capital Capital expenditures
2015E
2016E
2017E
484 (138) 228 38 (267)
588 (169) 236 62 (287)
692 (201) 246 71 (289)
EBITDA
712
825
938
1,041
1,149
Levered cash flows
345
431
518
578
692
Discounted cash flows Terminal value - perpetuity growth
324
358
382
377
399 5,239
Enterprise value
7,079
Debt Cash Net debt
276 (276)
Market cap
786 (231) 255 59 (291)
2018E 887 (263) 262 99 (293)
Múltiplo implícito de EBITDA 2013E 10.9x Múltiplo implícito de EBITDA 2013E 0.0x
Múltiplo implícito de UPA 2014E
20.7x
7,355 18.00
Dicount rate
Implied stock price
11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5%
3.50% 18.75 17.66 16.68 15.81 15.03 14.32 13.68
Perpetuity growth rate 4.00% 4.50% 5.00% 19.71 20.81 22.08 18.49 19.44 20.52 18.24 19.17 17.41 17.18 18.00 16.46 16.24 16.95 15.60 14.83 15.40 16.02 14.14 14.64 15.19
5.50% 23.56 21.77 20.24 18.91 17.75 16.72 15.81
6.00% 25.31 23.23 21.47 19.96 18.65 17.51 16.50
6.50% 27.41 24.95 22.90 21.17 19.69 18.40 17.27
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Comparable Trading Companies P/E
Company
Stock price Market cap (mm in (local currency) local currency)
Enterprise value (mm in local currency)
2012E
2013E
EV / EBITDA
2014E
2012E
2013E
2014E
Latam
Farmacias Benavides
13.75
5,622
5,346
22.1x
19.7x
15.9x
9.2x
8.2x
7.5x
206.78
20,964
19,439
23.0x
16.5x
N.M.
13.6x
10.3x
8.8x
Raia Drogasil
23.50
7,764
7,586
40.6x
27.5x
20.3x
20.6x
15.2x
11.7x
Brazil Pharma
12.50
3,183
2,984
39.1x
21.2x
16.7x
16.1x
11.3x
8.6x
31.0x
20.5x
16.7x
14.8x
10.8x
8.7x
Corporativo Fragua
Median Rest of the world
CVS
46.59
59,273
67,869
13.8x
12.3x
11.0x
7.7x
7.1x
6.7x
Walgreen
36.11
34,010
38,105
14.0x
10.8x
9.8x
7.9x
7.0x
6.5x
Shoppers Drug Mart
40.50
4,106
5,259
13.9x
13.1x
12.0x
4.3x
4.2x
4.1x
Pharmacy Chain 36.6
33.92
3,562
11,963
N.M.
N.M.
N.M.
4.9x
4.0x
2.3x
Sundrug
2,800.00
188,064
169,774
14.2x
12.2x
11.2x
6.3x
5.7x
5.3x
Nihon Chouzai
2,120.00
16,985
46,640
7.1x
9.4x
7.1x
5.3x
5.2x
4.4x
25,498
42,373
13.9x
12.2x
11.0x
5.8x
5.4x
4.9x
Median
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Complementary Information Management, ownership and corporate structure Ownership structure
Management Name
Position
Jose Luis Rojas Toledo
CEO
Gerardo Daniel Ramirez Gomez
CFO
Manuel García García
COO
Antonio Sacramento Vergara
Commercial Director
Marco Antonio Cortazar García
IT Director
Pedro Elizondo Pérez
CEL Director
Grupo Casa Saba S.A.B. de C.V.
97.8%
Public Investors
Farmacias Ahumada S.A.
4.38%
95.62 %
Farmacias Benavides S.AB. De C.V.
Corporate structure
Farmacias Benavides S.AB. De C.V.
99.99%
Servicios Operacionales Benavides
99.99%
99.99%
Benavides de Reynosa S.A de C.V.
Servicio Logístico Benavides S.A. de C.V.
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