Seminarios CapCorp

Due Diligence

Ponente: Jordi Bellobí Girona Madrid, 14 de octubre de 2015

Argentum

Finanzas Corporativas

Plan de trabajo

1

1. “Due Diligence" financiera 2. “Due Diligence” fiscal 3. “Due Diligence legal”

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Breve presentación del ponente

Argentum

Finanzas Corporativas

Jordi Bellobí - CV Formación Licenciado en Ciencias Económicas y Empresariales por la Universidad Autónoma de Barcelona AMP (Advanced Management Program) por ESADE Global Growth Strategy Program en The Wharton School, University of Pennsylvania PDD (Programa de Desarrollo Directivo) por IESE 4

Socio Argentum Finanzas Corporativas Móvil: e-mail:

+34 669 11 00 88 [email protected]

Trayectoria profesional Inicia su carrera profesional en GTAC, donde realiza trabajos para clientes como Asociación de Clubs de Baloncesto (ACB), Perlas Majorica o Tabasa, entre otros. KPMG (12 años) En 1991, KPMG en Barcelona, con clientes como Panrico-Donut, Nabisco-Royal Brands, Cemex, Grífols, etc. Entre 1995 y 1997, “transfer” a la oficina de KPMG en Paris (Francia). Regresa a KPMG Barcelona, como «senior manager» de “Transaction Services”, en el Departamento de “Financial Advisory Services”, hasta septiembre de 2003. BDO (8 años) De septiembre de 2003 a marzo 2011, socio de BDO Finanzas Corporativas, S.L. Argentum (2 años) Desde abril 2011, socio de Argentum Finanzas Corporativas, S.L.

Argentum

Finanzas Corporativas

Jordi Bellobí - CV Experiencia profesional Amplia experiencia, principalmente dirigiendo procesos de M&A, Due Diligence, y en servicios de asesoramiento financiero, principalmente en relación con adquisiciones y desinversiones corporativas, y en decisiones de financiación, para clientes de primer orden como Banco Santander, Carrefour, Nestlé, BBVA, Abertis Telecom, Unilever, Inditex (Zara), Baring Private Equity, Agrolimen, Logista, Antena 3 de Televisión, Telvent, Suma Capital, La Sexta, Grupo Imagina/Mediapro, Credit Suisse, Cervezas Damm, MCH, Espiga Capital, Nmás1, Sodena, Highgrowth, IQAP, Panrico, FIATC, Rodilla, Flex, Gamesa, Giravi, GISA, Cemex, entre otros.

Socio Argentum Finanzas Corporativas Móvil: e-mail:

+34 669 11 00 88 [email protected]

-  Banco Santander/Abbey: Asesoramiento al Banco Santander en la valoración de los activos intangibles del banco británico Abbey National, tras la adquisición de éste. -  Labco: Vendor Due Diligence en Bruselas para el líder europeo de análisis clínicos. Una participación minoritaria de Labco fue adquirida por 3i, Natixis Investment Partners, CIC Finance y TCR Capital, que invirtieron capital por €258m, y levantaron €470m en deuda nueva. -  IQAP: intermediación y gestión integral en la venta de un 40%, al fondo MCH -  Vi-Spring: Due Diligence para Flex en la compra en Reino Unido del fabricante británico de colchones de gama alta. -  Deltalab: Asesoramiento al inversor en un MBI. Posteriormente, asesora al emprendedor en la entrada accionarial de un fondo de capital-riesgo (Talde). -  Ribs: Due Diligence para Agrolimen en la adquisición de esta cadena de restaurantes. -  La Caixa. Informes periciales. -  TPS: Vendor Due Diligence para el mayor operador portuario del Puerto de Tarragona, adquirido por Babcock&Brown en una transacción que superó los €100m. -  GEC: Due Diligence para Suma Capital y Vector Capital en la adquisición de esta empresa de e-learning. -  Oihana: Gestión integral del mandato de venta de una participación del 100% de este fabricante vasco, adquirida finalmente poruna participada de MCH. -  Grupo Imagina/Mediapro: Independent Business Review (IBR) en el contexto de las refinanciación de una parte significativa de su deuda bancaria.

Algunas referencias

5

Argentum

Finanzas Corporativas

Referencias • 

6

El ponente ha participado en algunas de las principales transacciones de compra-venta realizadas en España y Europa en los últimos años, asesorando tanto a empresas españolas como internacionales. A modo de ejemplo, entre otras:

Asesoramiento en la venta a:

Valoración de los activos intangibles de:

Due Diligence en la toma de una participación en:

Barcelona – Madrid 2005

Londres – Madrid 2005

Madrid 2006

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Londres 2005

Asistencia en Data Room en el proceso de adquisición de una sociedad holandesa del sector de gestión de residuos

Due Diligence en la toma de una participación de:

Holanda - Bélgica 2007

Bruselas 2007

Nota importante: Para respetar la confidencialidad, sólo se hace referencia a transacciones que han trascendido públicamente (i.e. Prensa) Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Referencias

7

Vendor Due Diligence en el proceso de una ampliación de capital suscrita principalmente por:

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Bruselas 2008

Madrid 2008

Barcelona 2009

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Madrid 2006

Barcelona 2008

Tarragona 2008

Nota importante: Para respetar la confidencialidad, sólo se hace referencia a transacciones que han trascendido públicamente (i.e. Prensa) Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Referencias

8

Asesoramiento en la venta a:

Due Diligence (estratégico, comercial y financiero) entre otros, en el proceso de adquisición de: Due Diligence y Valoración de determinadas oportunidades de inversión

Pamplona 2006

Barcelona 2005

Barcelona - Madrid - Pamplona 2007

INVERSORES PRIVADOS

Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Aragón 2007

Due Diligence y asesoramiento financiero en el proceso de MBI de: Due Diligence en el proceso de adquisición de:

Barcelona 2007

Alicante 2007

Nota importante: Para respetar la confidencialidad, sólo se hace referencia a transacciones que han trascendido públicamente (i.e. Prensa) Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Breve presentación de Argentum

Argentum

Finanzas Corporativas

Argentum: nuestros servicios

M&A

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Transaction Services

10

Valoraciones

Argentum Finanzas Corporativas

Asesoramiento financiero

Argentum

Finanzas Corporativas

Transaction services

11

n  Asesoramiento profesional a lo largo de una transacción corporativa, desde un “pre-deal

evaluation” o un “Due Diligence”, hasta el cierre y los servicios de integración post-deal: soporte integral a lo largo de una transacción. n  Asesoramos empresas de muy diferentes sectores, nacionales e internacionales, así como

Private Equity. n  “Transaction Services” incluye algunos servicios como: -  Financial, Tax and Legal Due Diligence -  Strategic and Commercial Due Diligence -  Vendor Due Diligence -  Informes de revisión de información con acceso limitado (“Data Room”) -  Evaluación preliminar de potenciales adquisiciones (“PER”)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Valoraciones e informes de experto independiente

12

Argentum quiere ser una de las firmas de referencia a nivel nacional en la prestación de servicios de valoración y experto independiente. n  Emisión de informes de experto independiente en caso de fusiones, escisiones,

aportaciones, ampliaciones de capital, etc. n  Valoración de sociedades y grupos de sociedades n  Valoración de negocios y ramas de actividad n  Valoración de activos intangibles: marcas, carteras de clientes, patentes, etc. n  Valoración de instrumentos financieros: opciones, futuros y productos derivados complejos n  Asistencia en procesos de asignación del precio pagado (PPA) y test de deterioro

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Principal valoración realizada en mi carrera profesional

13

Valoración de activos intangibles de Abbey

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Fusiones y adquisiciones (“M&A”)

14

n  En Argentum asesoramos a empresas y accionistas

en procesos de venta o desinversión, búsqueda de socios financieros o en procesos de adquisición. n  Gestión integral de los mandatos de compraventa: –  desde las consideraciones estratégicas o encaje

de la posible transacción, –  identificación o búsqueda de inversores o

posibles candidatos, –  preparación de toda la documentación soporte

(perfiles ciegos, Memorandums de Inversión, etc.), –  valoración, –  hasta las negociaciones y el diseño y cierre de

la transacción. –  Actualmente, tenemos seis mandatos de venta/

inversión en curso.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Diferencias entre M&A, Transaction Services y Valuation Services

15

M&A

TS

Valuation Services

Naturaleza del encargo

Gestión

Asesoramiento (“opinión”)

Asesoramiento (“opinión”)

Se factura por …

Éxito (“success fee”)

Horas

Horas

Rentabilidad potencial

Muy alta

Buena

Alta

Volatilidad de los ingresos

Muy alta

Moderada

Moderada

Importancia de la técnica

Relativa

Muy alta

Muy alta

Importancia de la capacidad relacional

Muy alta

Muy alta

Relativa

Importancia del “reporting”

Relativa

Muy alta

Alta

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

¿ Qué sentido tiene una operación de M&A ? ¿ estamos pagando demasiado?

16

Valor hoy

Valor potencial CREACION POTENCIAL DE VALOR

3 2 1

New strategy risk

FASE

5

Valor €M

4 3

sinergias

2

Sinergias

Cúal es el valor “intrínseco”?

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Destrucción de valor

Integration risk

Stand-alone value

Precio total

Deal costs

Premium

Stand-alone value

Target risk

1

Nuevas

Synergy risk

6

Creación de valor

En qué medida puede crease valor?

Argentum Finanzas Corporativas

¿ Qué riesgo existe de no crear, ó destruir, valor?

Argentum

Finanzas Corporativas

Para “contrabalancear” tanto optimismo, volviendo a Mark L. Sirower

17

Sustancialmente, basa su opinión en una “asimetría de información”. Aunque no sólo… n  Todo el mundo sabe que “no se debe pagar demasiado”, que “debe tener sentido estratégico”, y que

“debe ser cuidadosamente gestionada”. n  Por qué pagan un “premium” los compradores? n  Por algo que llaman “sinergias”… n  2+2=5. Peligrosa definición. n  Sirower advierte que, en 2001, el mercado fue de “1.000 billion USD”, comparado con “500 billion” en

Capex, y “130 billion USD” en R&D n  “Sinergias” pueden representar hasta un 100% del “equity value” (“market value of the target firms”) n  Modigliani & Miller => V = D (at market value) + E (at market value) n  NPV of playing the acquisition game = Synergy – Premium n  “There are some synergies here for sure. I don’t know where they are yet. To say that now would be an

idiot’s game”. Barry Diller, en el contexto de la compra de CBS por QVC n  Sirower lo afirma ! “ACQUIRING FIRMS DESTROY SHAREHOLDER VALUE. THIS IS A PLAIN

FACT” !!! (pág 18)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

4 de noviembre de 2011

Para “contrabalancear” tanto optimismo, volviendo a Mark L. Sirower

18

El argumento de Sirower es conceptualmente muy simple… n  Si NPV = Sinergia – Premium, el primer paso al entender las sinergias es considerar qué sinergias

deben materializarse para conseguir… cero n  Esto es difícil, incluso cuando se adquieren empresas a “market value” n  En el “market value”, ya hay también un “premium” por “current strategies”… n  Los mercados operan anticipando el futuro: las sinergias añaden valor si exceden lo que ya se

descuenta en su precio n  Ejemplo juego Las Vegas n  Tres escenarios posibles. El más importante, plausible y frecuente: 0 =< Sinergias =< Premium n  En este escenario, las combinación de negocios no ha fracasado: las sinergias existen n  Pero al pagar grandes “premiums” por adquirir una empresa, se “destruyen” las estrategias existentes

en la sociedad adquirida. Es el “efecto dilución”. n  Cuantitativamente, justifica su razonamiento en la relación Ke y ROE n  Por ejemplo: por un 100% de premium con un ROE del 15%, ROE tiene que aumentar de 11,97%, de

15,00% a 26,97%, durante siete años.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

4 de noviembre de 2011

Para “contrabalancear” tanto optimismo, volviendo a Mark L. Sirower

19

De su análisis, comprueba una serie de “hipótesis”… n  En general, las estrategias de adquisiciones corporativas reducen el valor de la sociedad adquirida n  Más “premium”, peores retornos para la adquiriente n  Muy importante: las adquisiciones pagadas “cash” resultan mejor que las pagadas mediante acciones n  Esto es difícil, incluso cuando se adquieren empresas a “market value” n  En el “market value”, ya hay también un “premium” por “current strategies”… n  El tamaño importa: más grande, peor…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

4 de noviembre de 2011

Recogiendo ideas de Mark L. Sirower

20

En mi opinión, para invertir bien, es fundamental valorar bien… n  “Cash is king” n  Valuation is not a calculation n  Declaración de intenciones

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

4 de noviembre de 2011

Cuando imparto F&A, el sexto consejo es: el “due diligence”

21

n  Cierta tendencia a pensar que es un “compliance” (=formalidad) n  Sin embargo, “deal-breaking” n  Hay que prepararse para el “due diligence” n  Se haga o no la operación, usted tendrá una empresa mejor n  Y sabemos que hay una serie de temas recurrentes… – 

Modelo de negocio

– 

EBITDA normalizado y recurrente

– 

Posición financiera neta

– 

Proyecciones poco consistentes con histórico

– 

Contingencias fiscales

Consejo práctico 6: En la euforia de la LOI, no piense que la “due diligence” será un paseo militar…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

NO estamos hablando de un tema menor

22

100

Proyectos para invertir (empresas)

2 son descartados por “Comité de inversiones”, y 3 enviados a “due diligence”

Son seriamente considerados (80 son directamente rechazados)

50% !

5 son presentados a “Comité de inversiones” o similar 20

1 se acaba cerrando la operación

5 3 1

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Parte 1

¿Qué es y por qué se hace necesario realizar un «due diligence»?

Preguntas que deberemos ser capaces de responder…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

24

Argentum

Finanzas Corporativas

Qué es un (una) “due diligence”

25

Proceso de investigación, en profundidad suficiente, de aspectos ... n  Financieros n  Contables n  Operativos n  legales (mercantiles, contractuales, procesales, etc.) n  Fiscales n  Laborales n  Estratégicos n  Comerciales n  medioambientales

de una empresa, generalmente en el contexto de una operación corporativa (i.e. compra-venta empresarial). Aunque no siempre…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Definición y objetivos del proceso de “due-diligence”

26

El nuevo presidente tomará posesión del cargo este viernes Laporta sólo responderá de su gestión a partir de la próxima temporada Por Expansión. Barcelona en EMPRESAS CAT en EXPANSION de 18-06-2003 Joan Laporta quiso dejar claro ayer que será la anterior junta directiva del FC Barcelona quien deba responder sobre la gestión económica del club azulgrana correspondiente al cierre del ejercicio actual. El presidente electo del FC Barcelona, Joan Laporta, fue contundente ayer al asegurar que sólo responderá de la gestión económica del club a partir de la próxima temporada, que se inicia el 1 de julio, y será la junta directiva anterior la que asumirá la responsabilidad del cierre del ejercicio actual. "No tiene ningún sentido que por ejercer durante unos días antes del final de temporada nosotros tuviésemos algún tipo de responsabilidad", señaló Laporta. Ante la previsión de que el actual ejercicio se cierre con pérdidas muy importantes debido a la mala gestión del club, Laporta subrayó que el aval económico por un importe de más de veinticinco millones que depositará en la Liga de Fútbol Profesional únicamente "garantizará la gestión del ejercicio que comienza el 1 de julio", pero no el actual. El mandatario barcelonista, que piensa tomar posesión del cargo este mismo viernes, reiteró sus intenciones de que su mandato sea por cuatro años, en lugar de los tres que duraría según algunas interpretaciones de los estatutos. "No sé de dónde han salido estas interpretaciones, si del interior del club o de personas relevantes", indicó Laporta, quien dijo que en materia jurídica siempre puede haber discrepancias, pero remarcó que él participa "de la interpretación jurídica de que el mandato debe ser por cuatro años", informa Efe. Asimismo, Laporta explicó que de inmediato se iniciará la due diligence, auditoría en profundidad tanto de la situación económica como financiera, laboral o contractual, que permitirá conocer a fondo la situación del club. Esa auditoría estará concluida en sus primeros 45 días de mandato y sus resultados serán presentados a la Asamblea de Compromisarios el próximo septiembre. Laporta fue muy prudente a la hora de valorar los intentos de CiU y PSC de capitalizar el éxito obtenido por el abogado en las elecciones. Al respecto, explicó que le han felicitado todos los políticos, "desde Pasqual Maragall hasta Artur Mas". Por otro lado, el ministro de Ciencia y Tecnología, Josep Piqué, acusó ayer a CiU de ser "cada día más intervencionista", en referencia a unas declaraciones del secretario general adjunto de CiU, Pere Macías en las que atribuía la victoria de Laporta a un deseo de relevo generacional y le comparaba con Artur Mas. El nuevo presidente del club reitera su intención de que su mandato sea de cuatro años

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Definición y objetivos del proceso de “due-diligence”

27

n 

Cierta confusión en el mercado con “auditoría”: en ocasiones, se utilizan como sinónimos.

n 

No obstante, tienen poco que ver.

n 

Una posible definición de auditoría: opinión profesional independiente sobre si los estados financieros/ cuentas anuales (información contable histórica), están libres de errores sustanciales.

n 

Los procedimientos de auditoría no están diseñados para identificar fortalezas, debilidades, riesgos y oportunidades de una empresa

n 

Término en progresivo desuso, hace un tiempo se generalizó “auditoría de compra”. Se trata, sustancialmente, de una auditoría realizada en el contexto de una operación corporativa, aplicando procedimientos de auditoría generalmente aceptados, al objeto de verificar “la imagen fiel”... de la información histórica

n 

Un “due diligence” es un concepto más amplio. Tiene como finalidad servir de base a la toma de una decisión de inversión de nuestro cliente.

n 

Y flexible. Podemos utilizar, ó eludir procedimientos de auditoría, si no se consideran efectivos

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Definición y objetivos del proceso de “due-diligence”

28

n  En resumen, es una diferencia: - 

de enfoque y procedimiento (metodología)

- 

de cantidad y calidad de información (“reporting”)

n  Algunos ejemplos: – 

El auditor se satisface del importe adeudado por el cliente mediante confirmación escrita. Alternativamente, comprueba su cobro posterior. Verifica la suficiencia de la provisión por insolvencias. En DD, preocupa el cobro, por supuesto, pero también la concentración de clientes, su fidelidad, los periodos medios de cobro, etc.

– 

El auditor verifica las cuentas a pagar mediante circularización. En DD, presentaríamos a los principales proveedores, los compromisos adquiridos con los mismos, qué les compramos, la sustituibilidad y dependencia de los mismos, etc.

– 

El auditor verifica que la dotación a la amortización se calcula correctamente. Realiza un test de altas de inmovilizado. En DD, parece fundamental presentar un análisis del Capex histórico y futuro, el grado de ocupación de las instalaciones productivas, la capacidad máxima productiva, las plusvalías tácitas de inmuebles, etc.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Definición y objetivos del proceso de “due-diligence”

29

n  Algunos ejemplos. n  Posible respuesta : “ya hace tiempo que mantenemos relaciones comerciales, los conocemos

muy bien, tienen buena reputación en el sector ... “ n  En un mundo con información perfecta... no existirían divorcios n  Un ejemplo real: empresa suiza (ES) mantiene contactos con un competidor (y proveedor) en

Andorra (EA). El quebranto menos importante, el importe liquidado a los antiguos accionistas.. n  Diferentes perfiles de inversor, diferentes perfiles de asesor.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Fases de una «due diligence»

30

1.  Reunión preliminar entendimiento 2.  Propuesta (ver ejemplo adjunto) 3.  PBC (ver ejemplo adjunto) 4.  “Kick-off meeting” 5.  Estrategia: identificación asuntos claves 6.  Inicio trabajo de campo 7.  Conclusiones preliminares 8.  Preparación primer borrador “executive summary” 9.  TEMA CRUCIAL: “Factual accuracy review” 10.  Emisión borrador de informe 11.  Emisión informe definitivo

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

¿Quién está interesado en hacer un Due Diligence? (1 de 2)

Deuda

Entidades financieras

31

Equity

Private Equity

Management

Empleados (SO)

Newco

Target

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

¿Quién está interesado en hacer un Due Diligence? (2 de 2) Financial

32

Legal

Asesores

Otros expertos

Target

Newco

Debt provider Asesores

Financiero/contable

Due Diligence

Private Equity

Legal/fiscal Estratégico/Comercial Medioambiental

Management Asesores

Financial Tax Legal

Asesores

Legal

Financial Tax Legal

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

33

Distintas modalidades: n  LBO (“Leveraged buy out”). Compra apalancada (con deuda) de una sociedad por parte de

un inversor, generalmente con garantía pignoraticia sobre las acciones adquiridas, y/ó los activos de la sociedad. n  MBO (“Management buy out”). Compra de las acciones de una sociedad por parte de su

equipo directivo. Con todos los matices, puede afirmarse que el conocimiento del negocio por parte del equipo directivo “mitiga” el riesgo de la operación. n  LMBO (“Leveraged Management buy out”). En general, los directivos de una empresa, aún

si bien retribuidos, no disponen necesariamente de los recursos financieros para afrontar la inversión. Aunque se utiliza poco el acrónimo, la mayor parte de MBO son, en realidad, LMBO. n  MBI (“Management buy in”). Compra de las acciones de una sociedad por parte de un

equipo de profesionales, que asumen la dirección del negocio. Pueden ser “promovidos” por las propias ECR. n  BIMBO (“Buy in Management buy out”). Combinación de MBO y MBI, habitualmente para

mitigar el riesgo que supone el desconocimiento de las interioridades de la empresa por parte del equipo directivo entrante.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

34

Algunos de los factores: n 

Evidentemente, ante todo, que sea “un buen negocio”. No obstante, raramente un equipo directivo accedería en adquirir un negocio en el que no creen.

n 

La calidad del equipo directivo supone, “per se”, una ventaja competitiva respecto a los restantes “players” del mercado.

n 

Cohesión entre el equipo directivo. Aunque nadie debe ser “imprescindible”, el equipo suele precisar de un miembro que lidere el proyecto.

n 

Volatilidad moderada del sector.

n 

Capacidad de generación de “cash-flow” (más que de generación de beneficios).

n 

Negocio que no requiera acometer inversiones futuras significativas, que drenen recursos para atender el pago de intereses y principal

La practica totalidad de los MBO requieren un financiador. En este sentido, es francamente difícil imaginar este tipo de operaciones sin la participación (soporte) de entidades de “capital riesgo”.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

35

Fuentes de MBO Sustancialmente, tres: n  Empresas familiares, con problemas de sucesión n  Desinversiones estratégicas de grandes grupos multinacionales n  Sociedades en proceso concursal

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

36

Estructuración de una operación de MBO: adquisición de activos y pasivos

Equipo Directivo

Capital Riesgo

Sociedad Holding de nueva creación (NEWCO)

Deuda externa

Activos y pasivos objeto de la operación (Target)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

37

Estructuración de una operación de MBO: adquisición de las acciones de la sociedad objetivo

Equipo Directivo

Capital Riesgo

Sociedad Holding de nueva creación (NEWCO)

Deuda externa

Sociedad Objetivo (Target)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Operaciones “apalancadas”: MBI, MBO, BIMBO

38

Estructuración de una operación de MBO: adquisición de las acciones de la sociedad objetivo, y posterior fusión por absorción

Estructura inicial

Equipo Directivo

Estructura final

Equipo Directivo

Inversores

Sociedad Holding de nueva constitución

Deuda externa

Sociedad resultante operativa después de la fusión

Deuda externa

Activos y pasivos del Target integrados en Newco

Acciones de la Sociedad Objetivo (Target)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Inversores

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Aspectos relevantes del Due Diligence en una compra apalancada (1 de 3)

39

Ejemplo de desglose del valor de la empresa (Enterprise value) en la vida de un LBO Valor €

Valor de la inversión del “private equity”

Enterprise value

Valor de la inversión del Management

Deuda

0 “Entrada” Ponente: Jordi Bellobí Girona

Año 5 “Salida” Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Aspectos relevantes del Due Diligence en una compra apalancada (2 de 3) Es importante en un LBO ...

40

Posibles “deal-breaker”

Cuatro ejemplos ...

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Aspectos relevantes del Due Diligence en una compra apalancada (3 de 3)

41

Además de otros riesgos “tradicionales”, como: •  - Evolución negativa del negocio (caída de las ventas, deterioro en el

márgen, etc.) •  - Errores de apreciación de la calidad del equipo directivo Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Evolución del servicio de “Due Diligence”: hacia un enfoque de valor

42

Doce humildes consejos para la calidad del “due diligence”: 1. 

Ser independiente. Muy fácil de “pregonar”, muy difícil de conseguir. Es un “estado de espíritu”.

2. 

Tener claro el “rol” en la operación.

3. 

Identificar y centrarse en los “deal breakers”

4. 

Identificar los aspectos claves que han afectado, o pueden afectar, la evolución histórica y futura del Negocio y su rentabilidad. Entender realmente el Negocio. Enfoque en la sostenibilidad de ventas, EBITDA y del resultado.

5. 

Preparar un resumen ejecutivo (“Executive Summary”), sólo con temas realmente significativos.

6. 

Analizar y presentar información histórica, por supuesto, pero no como fin único. Evaluar su coherencia con las proyecciones incluidas en el “Business Plan”.

7. 

“No matar moscas a cañonazos” (ejemplo: contingencias fiscales)

8. 

Cuantificar las garantías necesarias para cubrir los pasivos contingentes

9. 

Presentar conclusiones de análisis, en lugar de ser meramente descriptivos: reduce el volumen del informe. Quien toma decisiones, no suele tener tiempo de leer e interpretar informes de 200 páginas.

10.  Involucrar a personal especializado y más experimentado, con mayor capacidad de análisis 11.  No dudar en utilizar soporte gráfico 12.  Quizás el más importante: adaptar el informe a las necesidades del usuario Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Private equity, competidor industria, MBO ... ¿tres enfoques diferentes de Due Diligence? Competidor

“Private equity”

43

MBO

Estudio estratégico, comercial y de mercado (“Strategic and commercial DD”) Presentación del producto Proyecciones financieras Calidad del EBITDA, y sostenibilidad en la capacidad de generación de caja Posibles sinergias industriales ó comerciales “Personnel profile” (edad, antigüedad, salarios, incentivos, etc.) Presentación del “key management” Asuntos de leyes de la competencia Muy importante, crítico Ponente: Jordi Bellobí Girona

Importante

Argentum Finanzas Corporativas

Conocido, ó poco relevante

Argentum

Finanzas Corporativas

Evolución del servicio de “Due Diligence”: hacia un enfoque de valor Sostenibilidad del resultado

44

After adjusting for one-off and non-recurring items, Target’s EBITDA margin is consistently lower than that reported Reported vs. normalized EBITDA

Net   s ales

1997

1998

1999

2 000

           16 0.1          19 5 .1            218 .2          218 .6

Growth   (% ) E B ITD A   a s   reported Adjus tm ent   1

21.9%              28 .3

             3 5 .8

17.7%

18.3 %

11.8%

3 .7%

               40.2              46 .5

             5 0.9

21.3 %

22.5%

             (12.0)              (12.0)              (12.0)              (12.0)

Adjus tm ent   3

                   6 .0

Total   a djus tm ents

                 (1.0)                  (6 .0)              (12.0)              (12.0)              (12.0)

E B ITD A   a s   a djus ted

               27.3

             29 .8

17.1% Source:

15.3 %

               28 .2              3 4.5 12.9%

15.8%

             3 8 .9

21.3%

160

150

17.7% 17.1%

100

18.3%

227

22.5%

18.4% 17.2%

15.3%

15.8% 12.9%

25%

15% 10%

50

5% 0% 1997

17.2%

30%

20%

1998

1999

2000

2001

Net sales

Data room materials and discussion € 2€ 2 with € 2 management € 0€ - € -

60% 40% 10% 9% -10% 8% EBITDA reported-40% margin 1 11

Ponente: Jordi Bellobí Girona

195

200

                 (1.0)

Adjus tm ent   2

219

218

         226 .6

0.2%

18.4%

250

2 001

Net sales ($ millions)

$   m i l l i ons

Margins (%)

Potential  earning s  adjus tments

Source:

EBITDA normalized margin

Data room materials and discussion with management

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Evolución del servicio de “Due Diligence”: hacia un enfoque de valor Análisis de las proyecciones financieras

n 

45

Bridge of FY 2000 actual EBIT and projections

5 00

n  400 35 30

 ( 15)  

50 30 35

200 30 10

100

336

25

2 76

226

12 6

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

E BIT  2003(P )

S G&A  inc reas e

P ric e  inc reas e

E BIT  2002(P )

S G&A  reduc tion

P ric e  inc reas e

Volum e/Mix

E BIT  2001(P )

Manufac turing effic ienc ies

Material  pric e reduc tion

Utopia data room material

S G&A  reduc tion

Source:

Volum e/Mix

-­‐

E BIT  2000(A)

$  m illions

3 00

(8 0 )

Volum e/m ix

n 

Finanzas Corporativas

Evolución del servicio de “Due Diligence”: hacia un enfoque de valor Ejemplo: Costes de producción

Value in %(1)

[ %]

Components E&F

[ %] [ %]

Component G Component B

[ %]

Component A

[ %]

Rest

(1) To be informed in a subsequent stage Source: Management information

% cost Component A Component B Component C Component D Component E Component F Component G Component I Component J Component K

Evolution of purchase prices 1999 2000 2001 000's Ptas. 000's Ptas. 000's Ptas.

(1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1) (1)

126 641 548 n.a. 0 0 99 103 113 113

125 631 526 n.a. 0 0 104 83 84 101

126 580 526 n.a. 286 127 138 81 80 84

(*) Percentage of ... XXXXXX in 2001 (1) To be informed in a subsequent stage n.a. Not available Source: Management information

• 

Ponente: Jordi Bellobí Girona

46

As mentioned above, the drop in the amount of materials consumed has been brought about by the fall in prices of component B, I, J and K (vegetable oils).

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

EBITDA ajustado, recurrente y normalizado n 

47 Sección 2: Resumen ejecutivo

Adicionalmente a los ajustes 1 a 5 explicados anteriormente (con efecto en margen), los ajustes más significativos con impacto en EBITDA detectados en el transcurso de nuestro trabajo son los siguientes:

1)  Ver sección anterior. 2)  Ver sección anterior. 3)  Ver sección anterior. 4)  Ver sección anterior. 5)  Ver sección anterior. Con efecto en margen, pero no en EBITDA. 6)  Corrección del impacto de las indemnizaciones liquidadas al personal, . 7)  Reconocimiento de un pasivo por alquileres Madrid. Ver sección 3.3

“Arrendamientos”. 8)  Reconocimiento de un pasivo por alquileres Barcelona. Ver sección 3.3

“Arrendamientos”. 9)  Subvención relacionada con inversiones. No debería impactar EBITDA. 10)  Impacto de la infravaloración de la provisión por insolvencias, que

atribuimos a 2012. 11)  Estimación de “unrecorded” de gastos, de muy distinta naturaleza, en el

cierre al 31 de marzo de 2012. 12)  Diversas incidencias relacionadas con valoración de existencias y abonos

posteriores. Posible impacto en margen, pendiente de concretar. 13)  Ventas 2010 que, por sus características y volumen,

a nuestro entender deben considerarse operaciones de baja probabilidad de recurrencia en ejercicios futuros.

14)  Impacto neto de la reducción temporal de salarios por el ERTE en 2012 15)  Salarios no recurrentes por contratos discontinuados en 2012 y 2013. 16)  Remuneraciones a dos administradores 17)  Coste salarial de dos directivos 18)  Disminución del coste salarial, por concentración de las operaciones en

Aceros del Norte 19)  Fundamentalmente, alquileres de Barcelona, y gastos afectos a esta sede

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Ajustes al patrimonio neto

48 Sección 2: Resumen ejecutivo

n 

Es fundamental hacer constar que, dependiendo del modo en que se concreticen determinados acuerdos con la actual propiedad, como la segregación de las participaciones en sociedades vinculadas (particularmente, en Alpasas) o la condonación de préstamos a sociedades vinculadas (Tecnotrans, y otros), pueden derivarse un impacto muy relevante en el patrimonio neto de Empresa A.

n 

Además de los ajustes a EBITDA, se recogen otros con impacto en patrimonio neto (pero no en EBITDA), como:

21) Infravaloración de la provisión para depreciación de existencias (véase sección 4.5 de este informe 22) Infravaloración de la provisión para depreciación de inversiones financieras (véase sección 4.4 de este informe) 23) Infravaloración de la provisión para depreciación del inmovilizado material (véase sección 4.2 de este informe)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Balance de situación: Visión general

Ponente: Jordi Bellobí Girona

49 Sección 2: Resumen ejecutivo

n 

En la sección 4 de este informe se realiza un análisis detallado de cada partida del balance de situación.

n 

Como se observa, los activos fijos (intangibles y tangibles) no son relevantes, ya que Empresa A no realiza actividad productiva alguna (que es subcontratada a Sánchez Hnos).

n 

La variación principal se produce en el saldo de clientes, que experimenta una reducción de 2,9 M de euros de 2010 a 2013. Esta evolución puede explicarse por diversas circunstancias: - 

La caída de la actividad (ventas) en el periodo analizado 2010-2013

- 

La propia estacionalidad del negocio, con una mayor facturación en el último trimestre de cada ejercicio (que están pendientes al 31 de diciembre)

- 

En 2010, esta estacionalidad se enfatizó por diversos concursos ganados (en especial, con ABC), que estaban parcialmente pendientes de cobro al 31de diciembre de 2010.

- 

Un mayor esfuerzo de monitorización de estas cuentas a cobrar, tras la incorporación del Sr. Fernández a la dirección financiera del grupo, y la dedicación de un empleado al seguimiento y reclamación de cuentas a cobrar.

- 

Un creciente recurso al “factoring sin recurso” con Santander (164 miles de euros al 31 de diciembre de 2010, 203 miles de euros al 31 de marzo de 2013), que (aunque el importe anticipado es mantenido en una cuenta de pasivo hasta el vencimiento) es presentada por Empresa A en el balance de situación adjunto minorando el saldo de clientes.

- 

Un mayor uso de líneas de “factoring sin recurso” (aunque es dificil determinar, de forma objetiva, a qué punto esta cesión tiene un efecto en la dinamización de los cobros, por una mayor “exigencia formal”).

- 

Planes de pago a proveedores en 2012 (en los que se liquidaron muchas de las facturas pendientes de 2011).

- 

El efecto de una operación (que la propia Empresa A califica de “puntual”) de cesión de créditos (cuentas a cobrar) con BankiaFactoring realizada el 28 de febrero de 2013. La cartera de créditos fue vendida por 161.650,41 euros.

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Deuda financiera neta

50 Sección 2: Resumen ejecutivo

– 

La deuda financiera neta ajustada ha disminuido en 1,1 milones de euros en el período analizado, como consecuencia principal de la reducción de la inversión en “working capital”.

– 

La explicación relativa a los ajustes con impacto en “working capital” se explican a continuación:

1)  El efecto de una operación (que la propia Empresa A califica de

“puntual”) de cesión de créditos (cuentas a cobrar) con BankiaFactoring realizada el 28 de febrero de 2013. La cartera de créditos fue vendida por 161.650,41 euros. El importe nominal de los derechos cedidos asciende a 181.276,44 euros, por lo que se ha aplicado un descuento de 19.262,03 euros, que representa un 10,83% sobre el nominal. Los efectos cedidos son todos de organismos públicos, como Hospital Universitario Son Espases, Hospital Puerta de Hierro Majadahonda, Hospital Ramón y Cajal, Hospital 12 de Octubre o Generalitat Valenciana-Centre Transfusions Comunitat, entre otros. Con independencia de que se trate de una operación “sin recurso”, es evidente que la misma altera el nivel de “working capital” recurrente. Por otra parte, la contabilización de los gastos de la operación como financieros, justifica, por analogía, su consideración como deuda (en caso contrario, estos gastos deberían impactar EBITDA).

2)  Estimación del retraso en el pago de deudas a proveedores, con

respecto a su normal (y sostenible) vencimiento.

3)  Recoge los efectos anticipados mediante “factoring sin recurso”. 4)  Tesorería comprometida para atender el pago por Impuesto de

Sociedades del ejercicio 2011

5)  Pasivos comprometidos con la propiedad, por alquileres renegociados 6)  Neutralización de los préstamos concedidos a empresas del grupo, de

dudosa recuperabilidad (se excluye el concedido a RRR, al que se adeudan saldos acreedores como proveedor).

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Cash flow

51 Sección 2: Resumen ejecutivo

En los últimos ejercicios, generación de caja por resultado prácticamente cero.

Muy significativa reducción de la inversión en clientes, particularmente en 2011. En parte, esta reducción se explica por la propia evolución de las ventas, y en parte por una sustancial mejora en la monitorización de las cuentas a cobrar (con la dedicación de un empleado, Sr. Messi, al control de crédito a clientes), tras la incorporación del Sr. Ronaldo en 2010. Mayor financiación de proveedores. Efectivamente, se han llegado a acuerdos con determinados proveedores, que habrían concedido diferimientos con respecto al normal vencimiento. Entendemos que estos retrasos son susceptibles de ser considerados deuda financiera. Estimados provisionalmente en unos 250 K euros al 31 de marzo de 2013.

Nivel de inversión bajo. Las inversiones en inmovilizado en 2012 son meramente testimoniales.

Reducción de la deuda con entidades financieras. Las salidas de caja a favor de empresas vinculadas se intensifican en los tres primeros meses de 2013, con respectoi2012. Pago de intereses a las entidades financieras Salida de caja por dividendos en 2011, que queda neutralizada por una ampliación de capital en 2012. Como conclusión, entendemos que Empresa A ha podido atender el exigente servicio de la deuda con las entidades financieras (1,8 M de euros), y facilitar liquidez asimismo liquidez a empresas vinculadas (0,5 M de euros), gracias exclusivamente a la desinversión en circulante. Evidentemente, este recurso tiene un límite, que parece ya agotado en 2013: con la débil generación de caja del negocio, es poco plausible que Empresa A pudiera atender el servicio de la deuda (vencimientos a corto plazo, más intereses) en 2013.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Evolución del servicio de “Due Diligence”: hacia un enfoque de valor

52

Otros aspectos de calidad, más formales: -  verificar que los documentos se ajustan al “scope” de la propuesta; - 

respeto de las metodologías y procedimientos aplicables (estándares profesionales, leyes, regulaciones);

-  que se ha ejercido la adecuada supervisión de la revisión del documento,

informando al cliente de cualquiera limitación en el trabajo realizado, y de las restricciones en el uso y distribución del documento

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Las conclusiones del “Due Diligence”: ¿Qué hacemos con ellas? (1 de 4)

DEAL IDENTIFICACION ORIGINATION

Strategic Encaje estratégico risk/ fit

CLIENTE y asesores externos

PRE-DEAL EVALUACION EVALUATION

INVESTIGACION DEAL NEGOTIATIONS Y NEGOCIACIONES

Desarrollar Undertake“due due diligence diligence”

Prepare project plan Planificación

53

POST SALE POST-CLOSING ACTIONS

COMPLETION CIERRE

FIRMA DEL CV

Commercial Comercial Outline valuation Valoración preliminar

Approval paper APROBACION

Analizar toda la Review all information información disponivble de that can be obtained Target, todavía sin acceso without access to target físico Consider initial Considerar informationinformación provided by inicial facilitada por Target target (eg Information (i.e. Information Memo) Memo) Estructura financiera, Financing fiscal, Contable, Tax & Accounting structure societaria, etc.

Financial Financiero Identificar los asusntos claves Identify key transaction, de la transacción (estratégicos, business, and de value issues valoración) Prepare full Preparar un modelo demodel valuation valoración

INTEGRACION

Información en prensa

Legal

Aprobación entes regulatorios

HR Laboral HR, Tax, IT, Pensiones Pensions Environmental Medioambiental

Mecanismos de “Completion” “Closing date”, Completion statements, ajustes alpurchase precio price de compra adjustments

Asesoramiento Obtain legal andlegal regulatory y regulatorio. assessment del contrato de CV Preparación

Derterminar posibles asuntos legales/ Assess legal/ regulatory requirements regulatorios Finalise valoración Ajustar valuation

Implement Diseño de un Integration plan de integración plan Post acquisition due diligence

Define negotiating Definir y aprobar una position estrategia negociadora Approval paper DECISION

Post acquisition assessment

Draft non-binding Carta de intenciones offer

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Gestión de la Warranty, reclamación de indemnity claims garantías

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Las conclusiones del “Due Diligence”: ¿Qué hacemos con ellas? (2 de 4) Estamos pagando demasiado?

Valorl potencial

Valor hoy

FASE

3 2 1

New strategy risk

CREACION POTENCIAL DE VALOR

Nuevas

4

Valor €M

3

sinergias

2

Sinergias

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Destrucción de valor

Integration risk

Stand-alone value

Precio total

Deal costs

Premium

Stand-alone value

Target risk

1

Creación de valor

Synergy risk

6 5

Cúal es el valor “intrínseco ”?

54

En qué medida puede crease valor? Argentum Finanzas Corporativas

Qué riesgo existe de no crear, ó detruir, valor?

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Las conclusiones del “Due Diligence”: ¿Qué hacemos con ellas? (3 de 4)

55

Por lo general, cuatro posibilidades:

Reducción del precio

Garantías

kpmg

KPMG Transaction Services

ProyectoEXIT Due Diligence Financiero 31 de diciembre de 2002

“Deal breaking”

Action

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Las conclusiones del “Due Diligence”: ¿Qué hacemos con ellas? (4 de 4)

56

n  Grave error en “due diligence”: levantar dudas “por si acaso”, expresar

intuiciones, riesgos ó amenazas de ocurrencia remota, o conclusiones no suficientemente fundadas n  Mejor pocas conclusiones, pero importantes n  Deben ser útiles para la toma de decisiones del inversor n  Eventualmente, serán consideradas en la negociación del contrato de compra-

venta definitivo n  Mejor si las contingencias están (bien) cuantificadas. Ejemplo: sobrevaloración

del “reported EBITDA”, ó contingencias fiscales (incluso por año, permitiendo la paulatina liberación de garantías) n  Obviamente, no siempre es posible cuantificar n  Los riesgos identificados deben plasmarse en las oportunas garantías del

vendedor al comprador, ya sea en retención del precio, avales bancarios, u otros. O no.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Qué aspectos no deberían faltar en un «executive summary»?

57

n  Presentación de P/L y BS n  Cash-flow n  EBITDA normalizado y recurrente n  Posición financiera neta n  SWOT n  Otros asuntos relevantes

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Conclusiones, e impacto en valor

58

•  «Due diligence» confirmatorio •  Pero no siempre •  Puede servir de base a «fine tunning» precio compra-venta •  Riesgo aumenta exponencialmente

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Conclusiones, e impacto en valor: el concepto de “valor de mercado·

59

•  “Valor de mercado” de un piso. En realidad, es una mera aproximación al precio

por el que podría cerrarse la transacción hoy, si quisiéramos vender. •  Análogamente, las empresas tienen un “valor de mercado”. En función de los múltiplos que se están pagando por empresas de un sector, en mercados organizados (bolsa) como no-organizados, podemos estimar “que nos pueden pagar por la nuestra” •  Valor intrínseco de una empresa, ó ¿cuánto valen realmente mis acciones?. Por DCF ! Está generalmente aceptado que una empresa vale lo que es capaz de generar (en términos monetarios y cuantificables) para sus accionistas. Divergencias significativas entre “valor de mercado” (precio) y “valor intrínseco” son, indicio de una sobrevaloración del mercado.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

“Due Diligence” y precio

60

n  La discusión de EBITDA “Ajustado” y normalizado, y la deuda financiera neta son temas

recurrentes en “”due diligence” EBITDA

*7

Multiplicador

Enterprise Value

(-) Deuda Financiera neta

(+) Otros activos no afectos a la actividad

(

)

(

)

Equity Value

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

“Due Diligence” y precio

61

•  Decíamos hace unas horas, que hay tres ideas fundamentales en valoración: 1.  “Valuation is not a calculation” 2.  “Cash is king” 3.  Sentido común. El optimismo y las declaraciones de intenciones son loables,

pero pueden descontarse al 15%. •  Sin “due diligence”, parece imposible valor adecuadamente el activo

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Conclusiones: efectos en EBITDA que alteran valoración (1/2)

62

n 

Efecto 7 x 1. Ejemplo restaurante

n 

Operaciones no recurrentes. Incentivos operaciones con partes «vinculadas». Ejemplo promociones.

n 

Reducción (no sostenible) en determinados gastos (publicidad, reparaciones, etc.)

n 

Cambios de ciclo

n 

Márgenes no sostenibles (i.e. evolución compra polímeros)

n 

Atención a sobrevaloraciones de inventarios

n 

Problemática retribuciones no oficiales

n 

Más todavía: ventas en «B»

n 

Salarios fuera de mercado

n 

Gastos extraordinarios

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Conclusiones: efectos en EBITDA que alteran valoración (2/2)

63

n  Indemnizaciones al personal n  Gastos capitalizados como inversión n  Gastos plurianuales n  Gastos y salarios vinculados a los accionistas n  Distribución entre ejercicios: posible impacto en reservas

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Conclusiones: efectos en EBITDA que alteran valoración

64

n  EJEMPLO PRACTICO

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Conclusiones: efectos en PFN que alteran valoración

65

n  Polémica descuento de efectos n  Factoring n  Cobros anticipados de clientes n  Deuda financiera en proveedores (retrasos con respecto normal vencimiento) n  Asunto complejo: anticipos de clientes n  Existencias n  Working capital normalizado n  Bonuses n  Impuesto de Sociedades n  Depende lo que indique LOI n  Diferimiento de inversiones n  Acreedores por compras de inmovilizado

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Conclusiones: efectos en PFN que alteran valoración

66

n  EJEMPLO PRACTICO

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

30 de marzo de 2012

Algunas experiencias

67

Maquillaje contable

Ajuste EBITDA normalizado

Deuda financiera neta

Recurrencia ingresos

Cobrabilidad

Otros asuntos

Se hizo operación

✔

✔

✔

✔

✔

✔

No

Cadena de restauración

✔

✔

Sociedad de ingeniería

✔

✔

✔

Sí

✔

✔

✔

Sí

Diversas ITV

✔

Sí

Varios Target

✔

Sí

✔

Sí

Issues

Laboratorio análisis clínicos

MBI

✔

Proveedor de Nissan

✔

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Sí

✔

Argentum Finanzas Corporativas

✔

No

Argentum

Finanzas Corporativas

Due Diligence Financiera Evaluación de la viabilidad económico-financiera del plan de negocio

68

n  Ni siquiera un excelente “due diligence” puede predecir el futuro… n  Pero las proyecciones deben ser, como mínimo, “consistentes” n  Como ejemplos, atención a: – 

Incrementos en las ventas por encima del crecimiento esperado en el mercado

– 

Mejoras en los márgenes

– 

Mejoras en la productividad

– 

Escalabilidad de los costes fijos

n  Y, especialmente, atención al “palo de hockey” n  A falta de más información, el pasado es un indicador para prever la

evolución futura n  En todo caso, un “due diligence” no es un IBR, ni una revisión independiente

del plan de negocio…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Reflexiones sobre «variaciones» del due diligence

69

n  Sin acceso al target y sólo manejando información pública… n  Únicamente con acceso al «Top Management» y en plazo muy limitado… n  Concepto de «data room» n  Revisión del VDD preparado por asesores del vendedor n  Concepto equivocado de VDD. Un VDD no es un IM. n  Sólo tiene sentido en procesos competitivos con varios potenciales compradores n  Hay que tener claro que esto es como las compras de pisos: el comprador

escoge al Notario n  «Due diligence» en toma de participaciones minoritarias

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Parte 3

“Due diligence” fiscal

La “due diligence” fiscal. En mi opinión (es sólo una opinión…)

71

n  Debe ser realizada por fiscalistas, por supuesto n  Condición necesaria, pero no suficiente n  Requiere “expertise” al ejecutar procedimientos n  Asunto central: ¿equipos multidisciplinares? n  Tiene ventajas e inconvenientes n  Objetivo: conocer a fondo la situación fiscal de la Sociedad, y el grado de

cumplimiento de las obligaciones fiscales n  Por eso, la cuantificación de contingencias es una parte n  En ocasiones, “deal-breaker”. Ejemplo USA. n  Y es que, como decíamos: – 

Reducción precio => poco frecuente

– 

Garantías => habitualmente, avales o retención de precio

– 

Action => siempre

– 

Deal-breaking => raras veces.

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

La “due diligence” fiscal. Algunos errores frecuentes:

72

n  No cuantificar. Ejemplo: “la contingencia podría estar entre 600 euros y

1.200.000 euros….” n  “Matar moscas a cañonazos” ¿por qué se siguen cuantificando las

retenciones de tres coches? n  No haber entendido un mínimo del negocio n  Informes farragosos (pasa más en el “due diligence” legal…)

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

De nuevo, es sólo una opinión…

73

n  En esto hay “diferentes escuelas” n  Pero, para mí, hay dos conceptos centrales:

–  Probabilidad de derecho –  Probabilidad de hecho

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas

Un ejemplo de tabla de contingencias fiscales… n 

74

A mi me gustan así…

Ponente: Jordi Bellobí Girona

Argentum Finanzas Corporativas

Argentum

Finanzas Corporativas