Nº 34 6 de julio 2004 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada

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Perspectivas bursátiles Pag 3

Japón: ahora va en serio •

Japón ha vuelto a ganarse el interés de los inversores internacionales, propiciando un espectacular comportamiento de la bolsa nipona y un significativo repunte de los tipos de interés de los títulos de deuda pública a largo plazo.

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A diferencia de anteriores ocasiones, en las que el crecimiento se basaba en enormes paquetes de gasto público, la sólida evolución de la demanda privada otorga a la actual recuperación un carácter más sostenible.

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El enorme potencial de crecimiento de los beneficios empresariales nos lleva a ser optimistas en cuanto al comportamiento relativo de la bolsa nipona frente al resto de plazas bursátiles. La bolsa japonesa seguirá atrayendo flujos internacionales de inversión.

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La recuperación de los mercados de renta variable, la ralentización de la caída de los precios inmobiliarios en las áreas metropolitanas y la reducción de los préstamos morosos nos han llevado a ser especialmente optimistas con el sector bancario japonés.

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Los tipos de interés a largo plazo deberían seguir con su tendencia al alza, ajustándose a un entorno de mayor crecimiento nominal de la economía nipona, y al progresivo abandono de la política de monetización de la deuda por parte del Banco de Japón.

Después que la segunda mayor economía del mundo haya permanecido en la sombra durante más de una década, los primeros rayos de luz se dejan ver en el país del sol naciente. Japón ha vuelto a ganarse el interés de los inversores internacionales, propiciando un espectacular comportamiento de la bolsa nipona, +55% desde abril del 2003, y un significativo repunte de los tipos de interés de los títulos de deuda pública a largo plazo (que, en el caso particular del bono a diez años, se han triplicado en poco más de doce meses, del 0,45% al 1,90%).

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En esta ocasión, la recuperación de la economía nipona empezó a tomar cuerpo apenas hace un año, cuando las compañías manufactureras combinaron agresivas políticas de recorte de costes con crecientes exportaciones hacia China y Estados Unidos. Como consecuencia de ello, los beneficios empresariales crecieron un 28% en el año fiscal 2003 (hasta el pasado mes de marzo) después de crecer un 75% en el ejercicio 2002. Paralelamente, el saneamiento del balance corporativo de los últimos años ha permitido un fuerte aumento del gasto en capital. La economía está atravesando por el mejor momento (PIB: +6,1% trimestral anualizado en el primer trimestre) desde la explosión de la burbuja bursátil e inmobiliaria de finales de los ochenta. El sector exterior sigue contribuyendo positivamente al crecimiento, gracias a la demanda de China y Estados Unidos. En particular, las exportaciones han crecido un 16,7% frente al 11,9% de las importaciones. A diferencia de anteriores ocasiones, en las que el crecimiento se basaba en enormes paquetes de gasto público, la sólida evolución de la demanda privada otorga a la actual recuperación un carácter más sostenible. En este sentido, la inversión no residencial creció un 7,2% y el consumo privado un 4,0%. Los indicadores más recientes también nos permiten ser optimistas. Por un lado, la sorpresa positiva del índice de confianza empresarial Tankan del segundo trimestre (22 frente a 17 estimado), aumentando hasta niveles máximos desde principios de los noventa (ver gráfico 1), y de las órdenes de maquinaria (+11,8% mensual en junio frente al 2,3% estimado) apoyan un buen comportamiento de la inversión. Por otro lado, la confianza del consumidor (48,3 puntos en mayo) se mantiene en niveles elevados, favorecida por la mejoría del mercado laboral. En este sentido, la tasa de paro se ha reducido hasta el 4,6% de la población activa en mayo desde el 5,5% de enero 2003. En cuanto al sector exterior, a juzgar por las recientes cifras de superávit comercial (1,28 billones de yenes en mayo desde 0,98 billones en abril), su aportación al crecimiento económico debería ser positiva de cara al segundo trimestre. GRÁFICO 1 Evolución del índice de confianza empresarial Tankan desde 1986.

Fuente: Bloomberg.

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Perspectivas bursátiles

Respecto a la evolución de los precios, las presiones deflacionistas han seguido remitiendo en los últimos meses, en línea con el reciente repunte de los precios en las principales economías internacionales. Así, a pesar que la evolución del IPC se situaba en el -0,5% anual en mayo y la del deflactor del PIB permanecía en el -2,6% anual en el primer trimestre, la variación de los precios de producción ya se encuentran en terreno positivo (ver gráfico 2). Por otra parte, el consenso de analistas espera que el IPC se sitúe en tasas positivas el año que viene.

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Perspectivas del mercado de deuda pública

GRÁFICO 2 Evolución del Índice de Precios al Consumo (IPC) y del Índice de Precios de Producción (IPP) desde 1992.

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Fuente: Bloomberg.

Perspectivas bursátiles En este contexto, los inversores internacionales fueron compradores netos de acciones en el año fiscal 2003. Las compras excedieron las ventas por un importe de 14.041 billones de yenes, contribuyendo así a la favorable evolución de la bolsa japonesa. El índice Nikkei225 acumula ganancias superiores al 7% en lo que llevamos de año, un +55% desde abril del 2003. En principio, los ratios de valoración fundamental estáticos, como el PER (price to earnings ratio), ofrecen un diagnóstico de sobrevaloración bursátil parecido al de la bolsa estadounidense. Ello se debe a que, pese al descenso de las cotizaciones en catorce años (-70%), los beneficios empresariales se han visto reducidos drásticamente durante la etapa deflacionista que ahora parece estar acabando. Sin embargo, y esto es lo importante, ratios de valoración fundamental que tengan en cuenta el enorme potencial de crecimiento de los beneficios empresariales en Japón, como el PEG (PER

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to growth), nos llevan a ser optimistas en cuanto al comportamiento relativo de la bolsa nipona frente al resto de plazas bursátiles.

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Por otro lado, pensamos que la bolsa japonesa seguirá atrayendo flujos internacionales de inversión, lo que le permitirá continuar siendo el outperformer de los mercados bursátiles internacionales.

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Por sectores, la recuperación de los mercados de renta variable, la ralentización de la caída de los precios inmobiliarios en las áreas metropolitanas y la reducción de los préstamos morosos (6,8% de la cartera crediticia en sep03 desde el 8,4% en mar-02) nos han llevado a ser especialmente optimistas con el sector bancario japonés, que continúa en pleno proceso de saneamiento de su balance. Asimismo, la agencia de calificación crediticia Standard & Poor's revisó al alza, este pasado mes de junio, las calificaciones crediticias de ocho de los principales bancos japoneses por primera vez en veinte años.

Perspectivas del mercado de deuda pública Los inversores internacionales fueron vendedores netos de bonos japoneses por un importe de 1.229 billones de yenes en el año fiscal 2003. Los tipos de interés de los títulos de deuda pública a diez años han triplicado su rendimiento en poco más de un año, del 0,45% hasta el 1,90%, niveles no vistos en los últimos tres años y medio. En nuestra opinión, los tipos de interés a largo plazo deberían seguir con su tendencia al alza (ver gráfico 3), ajustándose a un entorno de mayor crecimiento nominal de la economía nipona, y al progresivo abandono de la política de monetización de la deuda por parte del Banco de Japón. GRÁFICO 3 Evolución del PIB nominal y de la rentabilidad del bono benchmark a 10 años.

Fuente: Bloomberg.

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Sin embargo, no es de esperar un aumento del tipo de interés oficial (tipo de descuento actual del 0,10%) hasta que la inflación subyacente se sitúe cómodamente en tasas positivas, lo que, en nuestra opinión, no ocurrirá antes de dieciocho meses. Lo que sabemos es que Japón ya ha sufrido en primera persona las consecuencias de subir prematuramente los tipos de interés después que, en agosto de 2000, los aumentara un cuarto de punto, hasta el 0,25%.

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