Telefónica S.A. adquiere O2 PLC.

Guillermo A. Espinosa Esparza Master Finanzas Internacionales 2005-2006. Julio 2006 Fundación de Estudios Financieros Fundación Carolina

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Índice

1. Objetivo, Justificación y Metodología ……………………………………………3 2. Antecedentes............................................................................................................ 4 2.1 Telefónica antes de la adquisición de O2................................................ 4 2.2 Información sobre O2............................................................................... 6 3. Términos de la Oferta............................................................................................. 9 4. Estrategia de Telefónica para asegurar la operación.......................................... 11 4.1 Acuerdo marco.........................................................................................11 4.2 Compromisos irrevocables y titularidad de Acciones de O2................ 11 4.3 Auditoría del EBITDA prometido................. ........................................ 11 5. Expectativas de Telefónica.................................................................................... 12 5.1 Aceleración del crecimiento.................................................................... 12 5.2 Aprovechamiento de economías de escala............................................. 12 5.3 Diversificación de Negocios y Regiones................................................. 13 6. Sinergias significativas.......................................................................................... 15 7. Impacto Financiero en Telefónica........................................................................ 17 7.1 Dividendos y recompra de acciones…………………………………….17 7.2 Información sobre financiación.............................................................. 17 7.3 Acuerdos Financieros.............................................................................. 17 8. La creación de Valor descrita por Telefónica..................................................... 19 9. ¿Que sucedió?........................................................................................................ 20 9.1 Telefónica y el Sector.............................................................................. 23 10. Valoración de Telefónica..................................................................................... 26 Conclusiones.............................................................................................................. 30

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1. Objetivo, justificación y metodología Objetivo. Analizar la OPA de Telefónica S.A. sobre la compañía británica O2 Plc y estimar si esta operación es generadora de valor para sus accionistas.

Justificación “Es la mayor adquisición en efectivo realizada nunca por una compañía española en el extranjero, así como la más importante operación de este tipo que se produce en Europa y la segunda en el mundo”1. Como es sabido, Telefonica S.A no solamente es relevante para España, es una empresa de importancia mundial, actualmente es la 4ª operadora en número de clientes de telefonía móvil en el mundo y la sexta en capitalización bursátil en el sector de las telecomunicaciones. El presente estudio busca satisfacer dos necesidades. La primera es descubrir cómo se estructura una operación de esta envergadura y la segunda emitir un juicio de valor acerca del beneficio para el accionista en esta operación.

Metodología. En la primera parte se realiza una investigación documental de las dos compañías, Telefónica S.A. y O2 PLC, poniendo especial atención en la oferta de adquisición, sus bondades estratégicas, su estructura y sinergias; y en segundo lugar se estimó una valoración a través del método de descuento de flujos de caja y múltiplos comparables.

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| 31/Oct/2005 11:35:23 (EUROPA PRESS) 10/31/11-35/05 "

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2. Antecedentes. 2.1 Telefonica antes de la adquisición de O2 Telefónica es una de las compañías líderes en el sector global de las telecomunicaciones, con presencia en Europa, África y Latinoamérica. Al cierre del 2005 Telefónica tenía 153,8 millones de clientes de los que aproximadamente el 73 por ciento se encuentran fuera de España. Telefónica cotiza en varias bolsas de valores, incluyendo Madrid, Nueva York, Londres, Frankfurt, París, Tokio, Sao Paulo, Lima y Buenos Aires y, al 31 de diciembre de 2005, Telefónica tenía una capitalización bursátil de 62.500 millones de € antes de la adquisición de O2. En España, Telefónica tiene más de 80 años de experiencia en telecomunicaciones con más de 16 millones de líneas fijas, 5,6 millones de usuarios de líneas de datos y acceso a Internet y, a diciembre de 2005, más de 19,8 millones de clientes de teléfonos móviles. Telefónica ha tenido presencia en Latinoamérica desde hace más de 15 años, con una inversión en infraestructuras y en adquisiciones de más de 73.000 millones de € en el periodo de 1990 a 2005. Telefónica es el operador líder en Brasil, Argentina, Chile y Perú y tiene importantes operaciones en Colombia, Ecuador, El Salvador, Guatemala, México, Nicaragua, Panamá, Puerto Rico, Uruguay y Venezuela. Además desde junio de 2005 con presencia en Republica Checa. Es un operador líder de la región, y su clientela fuera de España es de 24,7 millones de líneas fijas, y más de 79,2 millones de clientes de telefonía móvil ofreciendo además líneas de datos y acceso a Internet y soluciones integrales para empresas. A 31 de diciembre de 2004, Telefónica tenía más de 173.000 empleados, de los cuales el 34 por ciento se hallaban localizados en España y el 62 por ciento en Latinoamérica. Los principales grupos de empleados por países estaban en España (cerca de 60.000) y Brasil (más de 51.000), seguidos de Argentina (más de 15.000) y Perú y Chile (con más de 10.000 cada uno). A diciembre de 2005, Telefónica incrementó su plantilla a 190.385 empleados por el negocio de telefonía móvil, la compra de Cesky Telecom y el grupo Atento. Para el año finalizado el 31 de diciembre de 2005, Telefónica registró ingresos según las normas internacionales (NIIF) de 37.800 de millones de €, un EBITDA de 15.200 millones de € y unos ingresos por acción de 0,913 €. A 31 de diciembre de 2005, Telefónica registró unos fondos propios de 16.200 millones de €. En telefonía fija española la compañía está defendiendo activamente su cuota de mercado con una agresiva política comercial. En 2005 se ha intensificando la competencia, destacando los esfuerzos de las filiales de France Telecom y de Deutsche Telekom, y de los operadores de cable (Auna y ONO). En ADSL ha cerrado el 2004 con 2,5 millones de conexiones incluyendo la oferta mayorista (4,0 millones estimados en 2006). En telefonía móvil la estrategia es mantener el liderazgo en el mercado celular español, que ya tiene una tasa de penetración (90%) indicativa de un mercado maduro y en el que se ha intensificado la competencia de Vodafone y Amena.

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Tamaño de Mercado antes de la adquisición de O2

2.2 Información sobre O2 O2 tiene la propiedad del cien por cien de operadores de redes de móviles en tres países: el Reino Unido, Alemania e Irlanda. Todos estos negocios llevan la marca “O2”. O2 también tiene operaciones en la Isla de Man (Manx Telecom) y es propietaria de O2 Airwave, que presta servicios avanzados de comunicaciones digitales de emergencia para usuarios del sector público en el Reino Unido. Asimismo, O2 ha establecido los acuerdos joint venture Tesco Mobile y Tchibo Mobilfunk respectivamente en el Reino Unido y en Alemania. La compañía recientemente lanzó el servicio de Internet i-mode móviles en el Reino Unido y en Irlanda, e introducirá un servicio similar en Alemania en 2006. A 30 de septiembre de 2005, O2 tenía alrededor de 25,7 millones de clientes y a 31 de marzo de 2005 unos 15.000 empleados. De acuerdo con los PCGA del Reino Unido, obtuvo ingresos de 6.683 millones de £ y un EBITDA de 1.768 millones de £ en el año cerrado a 31 de marzo de 2005, con unos activos netos de 10.281 millones de £. O2 ha tenido éxito en el desarrollo comercial y de producto, así como en innovación de marca. Adicionalmente, O2 ha demostrado una excelente trayectoria de cumplimiento, con un fuerte ingreso por servicios y crecimiento de EBITDA en el Reino Unido, masa crítica y un ARPU

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líder del mercado en Alemania, así como un significativo potencial de crecimiento de los ingresos y de desarrollo de negocios generadores de caja en Irlanda. Asimismo, su red de servicio digital de comunicaciones de emergencia, Airwave, ha crecido significativamente en los últimos dos años y se espera que se beneficie de contratos generadores de ingresos adicionales.

Reino Unido

O2 es el segundo operador de telefonía móvil más grande en Reino Unido, su cuota de mercado alcanza el 24% sólo superada por Vodafone con el 30%. Es también el segundo operador por ventas y utilidad de operación. Alemania Alemania es el lugar en donde O2 pose menores ingresos pero es donde se tiene mayor potencial de crecimiento.

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Irlanda y Airwave

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3. Términos de la Oferta Goldman Sachs International y Citigroup, fueron los bancos de inversión contratados por Telefónica para analizar esta operación y en consenso ofrecieron adquirir la totalidad del capital social emitido o pendiente de emisión de O2 del que no fuese titular Telefónica, sobre las siguientes bases: - Por cada acción de O2 , 2£ en efectivo, o bien 200 peniques. - La oferta valora la totalidad del capital social emitido o pendiente de emisión de O2 en aprox.madamente 17.760 millones de £. (26.100 millones de euros) El precio de la oferta representa una prima de aproximadamente un 22 por ciento con respecto al precio de cierre de O2 de 164,25 peniques al 28 de octubre de 2005, siendo éste el último día de negociación antes de que Telefónica y O2 anunciasen que habían llegado a un acuerdo sobre los términos de la Oferta. La siguiente tabla muestra la media de las cotizaciones del mercado de las Acciones de O2, tal y como se desprende de la Lista del Diario Oficial del London Stock Exchange. Fecha 1 de junio de 2005 1 de julio de 2005 1 de agosto de 2005 1 de septiembre de 2005 3 de octubre de 2005 28 de octubre de 2005 1 de noviembre de 2005 17 de noviembre de 2005

Precio por Acción de O2 (peniques) 126,25 134,00 138,00 155,75 161,25 164,25 209,25 195,75

La oferta se extiende a todas las acciones de O2 emitidas o adjudicadas incondicionalmente y completamente desembolsadas a la fecha de la oferta y a cualquiera acciones de O2 que estén emitidas o adjudicadas incondicionalmente y completamente desembolsadas (incluso mediante el ejercicio de opciones o premios concedidos de acuerdo con los planes de acciones de O2) antes de la fecha en la que se cierra la oferta. Según la normativa inglesa, el CityCode, para que esta oferta llegase a buen término, Telefónica debía recibir aceptaciones de la oferta que represente el 90% o más de las acciones de 02 objeto de la oferta o más del 50% de los derechos de voto. Una vez adquirido el 90%, el grupo español podría ejercer su derecho a adquirir el resto de títulos. Esto se cumplió según comunicado del 23 de enero de 2006, en el que Telefónica anuncia haber alcanzado el 76% de los derechos de voto. Asimismo se negoció que los accionistas de O2 recibirían el día 2 de diciembre de 2006 un dividendo a cuenta correspondiente a los seis meses que finalizan el 30 de septiembre de 2005 de 1,54 peniques por cada título.

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La oferta incluyó una Alternativa de Nota de Canje, “Por cada £ 2 de contraprestación en metálico £ 2 de valor nominal de Notas de Canje” Pero si las opciones de los accionistas de O2 por las Notas de Canje excediesen el importe nominal máximo de mil millones de £, los accionistas de O2 recibirán una cantidad reducida a prorrata con respecto al importe solicitado de manera que el total de Notas de Canje emitidas no superase el importe máximo recibiendo metálico, de acuerdo con los términos básicos de la oferta, por el saldo pendiente de la contraprestación a la que tengan derecho de conformidad con la oferta.

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4. Estrategia de Telefónica para asegurar la operación: 4.1 Acuerdo marco Telefónica suscribió un acuerdo marco con O2 bajo el cual O2 se comprometió, entre otras cosas, a pagar a Telefónica el uno por ciento del valor de la oferta, si hubiera surgido y se hubiera aceptado alguna contra-opa. Este acuerdo marco también contiene cláusulas que establecen la manera en que se llevará a cabo la operación y la conducta de las partes (éste es uno de los mecanismos de cobertura ante la aparición de un “caballero negro”) 4.2 Compromisos irrevocables y titularidad de Acciones de O2 Telefónica recibió compromisos irrevocables de aceptación de la oferta por parte de los Consejeros de O2 en relación con 2.820.701 Acciones de O2 que en conjunto representaban un porcentaje aproximado del 0,032 por ciento de la cifra de capital emitido de O2. Los compromisos irrevocables otorgados por los Consejeros de O2 continuarían siendo obligatorios si se presentase una oferta competidora superior por O2. Adicionalmente, Telefónica había adquirido 35.250.000 acciones de O2 extras, incrementando por tanto su participación en acciones de O2 a 95.250.000, que representan aproximadamente el 1,08 por ciento del capital social emitido de O2. Por lo tanto, Telefónica antes de la aceptación de la adquisición había ya recibido compromisos irrevocables de aceptación de la Oferta respecto de 98.070.701 de Acciones de O2, que representan aproximadamente el 1,11 por ciento del capital emitido de O2. El Consejo de Telefónica confirmó que los derechos laborales de todos los empleados de O2 quedarán plenamente salvaguardados, incluyendo derechos relativos a pensiones. 4.3 Auditoria de promesa de EBITDA En alguna ocasión el Presidente de O2 aseguró a los ejecutivos de Telefonica que “el EBITDA del Grupo para el conjunto del ejercicio a cerrar el 31 de marzo de 2006 será mayor que el correspondiente al ejercicio cerrado a 31 de marzo de 2005”. Debido a esto se ordenó una auditoría de JPMorgan Cazenove y Merrill Lynch International, las cartas con el resultado figuran en el anexo 1.

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5. Expectativas de Telefónica Telefónica cree que la adquisición supondrá una significativa creación de valor para sus accionistas que se derivará de la combinación entre el atractivo perfil de crecimiento en relación con sus competidores en el sector de las telecomunicaciones, su tamaño reforzado y unas inversiones equilibradas por actividades y ámbitos geográficos. Telefónica considera que la OPA es el paso lógico para mantener su estrategia de creación de valor a los accionistas a través de una combinación de crecimiento y retornos en metálico. 5.1 Aceleración de Crecimiento Telefónica considera que como consecuencia de la OPA, su superior perfil de crecimiento frente a sus competidores se verá reforzado. O2 históricamente ha conseguido mayores tasas de crecimiento en relación con otros operadores de telefonía móvil en los mercados en los que se halla presente y Telefónica espera que continúe haciéndolo.

5.2 Aprovechamiento de economías de escala Telefónica espera beneficios en áreas como compras, optimización de redes y servicio de acceso a contenidos. Además O2, que a 30 de septiembre de 2005 tenía aproximadamente 25,7 millones de clientes, expandirá significativamente la presencia geográfica de Telefónica al facilitarle la entrada en dos de los mayores mercados europeos de la telefonía móvil, el Reino Unido y Alemania, se estima que el grupo resultante tendría una cuota total por ingresos del 16 por ciento de los cinco mayores mercados en Europa (Reino Unido, Francia, España, Alemania e Italia). Y Telefónica tendría una base de usuarios de telefonía móvil de aproximadamente 116 millones.

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Exposición Sectorial La integración con O2 asegura las perspectivas de crecimiento a través de la mayor orientación al sector de la telefonía móvil y de la mayor diversidad geográfica. 5.3 Diversificación de negocios y regiones El Negocio de la telefonía móvil pasará del 38 al 44% del 2005 al 2008

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Exposición Geográfica Se espera que el EBITDA crezca de 17.500 millones a 22.000 de 2005 a 2008 y que este resultado esté más diversificado. Es decir, cada vez es menos dependiente el resultado global de la operación de España y Latinoamérica, para importar también la operación en el resto de Europa.

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6. Sinergias significativas Se espera que la integración de O2 y Telefónica genere sinergias significativas. Telefónica espera conseguir estas ventajas en áreas tales como eficiencias de coste en redes, en compra de terminales y equipos y otros ahorros de costes. Más concretamente, Telefónica ha calculado que la integración puede generar unos ahorros anuales de 293 millones de euros (199 millones de £) en el 2008, que comprende 186 millones de euros (127 millones de £) de ahorro en costes operativos antes de impuestos y 107 millones de euros (73 millones de £) de ahorro en consumo de capital. Telefónica estima que el valor actual neto de las sinergias cuantificadas será de 3.300 millones de €. Además Telefónica espera beneficiarse de las pérdidas operativas netas existentes en O2, que estima con un valor actual neto de 1.400 millones de € (950 millones de £). Telefónica espera que estas sinergias se obtengan con un coste no recurrente antes de impuestos de 39 millones de € (27 millones de £).

Telefónica también ha identificado, si bien no ha cuantificado, una serie de áreas donde también se podrían conseguir sinergias adicionales, entre las que se encuentran el beneficio incrementado por informática, desarrollo de productos y software, adquisición de contenidos, publicidad, desarrollo de soluciones corporativas, desarrollo de servicios de contenido, nuevos servicios y roaming. Adicionalmente, Telefónica no ha tenido en consideración como generador de valor ningún beneficio potencial por amortizaciones fiscalmente deducibles de fondo de comercio. En parte debido a lo anterior, Telefónica cree que el múltiplo de EV/EBITDA que está pagando por esta adquisición está en línea con los múltiplos de recientes transacciones precedentes tal y como

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la adquisición de Amena por France Telecom (6,8x 2005E EBITDA y 1,0x 2005E EBITDA/0508E CAGR ajustado por sinergias y el valor del efecto fiscal (tax shield)) y Winde by Weather Investments (7,5x 2005E EBITDA y 1,1x 2005E EBITDA/05-08E CAGR).

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7. Impacto financiero en Telefónica Se esperaba que la oferta tuviese un efecto positivo inmediato sobre los ingresos por acción, Telefónica siempre mantuvo informadas a las agencias de calificación en relación con la oferta. Con posterioridad a su anuncio, Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch declararon que el rating de Telefónica sería, respectivamente, BBB+, Baa1y A-. 7.1 Dividendos y Recompra de acciones Telefónica decidió seguir con su actual programa de recompra de acciones y política actual de dividendos. No se contempla la posibilidad de una emisión de capital como consecuencia de la oferta. 7.2 Información sobre la financiación Telefónica obtuvo un compromiso de financiación, gestionado por Citigroup, Goldman Sachs International y el Royal Bank of Scotland, suficiente para permitirle satisfacer la totalidad de la contraprestación en metálico que habrá de satisfacerse a los accionistas de O2 y de otra forma cumplir sus compromisos conforme a los términos de la oferta. Telefónica espera refinanciar este compromiso de financiación en los mercados de capital. 7.3 Acuerdos financieros Telefonica Europe B.V. (“Telefonica Europe”) suscribió un contrato de crédito multidivisa de fecha 31 de octubre de 2005 por importe de £ 18.500 millones entre Telefónica Europe (como “Prestatario”), Telefónica (como “Garante”), Citigroup Global Markets Limited, Goldman Sachs International y The Royal Bank of Scotland plc (como “Bookrunners”), Citybank N.A., Goldman Sachs Credit Partners L.P., The Royal Bank of Scotland plc y Citicorp North American Inc. (como “Prestamistas”) y Citibank International plc (como“Agente”). El crédito puesto a disposición de acuerdo con el Contrato de Crédito esta dividido en una línea de crédito a plazo de £ 12.333.333.333 con vencimiento en el día 364 a contar desde la fecha del Contrato de Crédito (sujeto a dos opciones de prórroga del plazo que, sujeto a ciertas condiciones, permite al Prestatario ampliar la fecha de vencimiento por un periodo inicial de 365 días y, tras éste, por 180 días más) y en otra línea de crédito a plazo de £ 6.166.666.667 con vencimiento a los 3 años siguientes de la fecha del Contrato de Crédito. El tipo de interés de acuerdo con el Contrato de Crédito varía de acuerdo con la calificación crediticia a largo plazo de Telefónica establecido por Moody’s Investor Service Inc. o por Standard & Poor’s, y siempre que dicha calificación sea Baa1/BBB+ o mayor, el margen será menor del 0,40 por ciento anual sobre el LIBOR (para un crédito tomado en libras) o el EURIBOR (para un crédito tomado en otra divisa). Al amparo del Contrato de Crédito, el Prestatario puede usar las disposiciones del crédito para, entre otras finalidades, la: (A) financiación o refinanciación de la adquisición por Telefónica de acciones de O2 que hayan de ser adquiridas por Telefónica de acuerdo con la oferta. (B) financiación o refinanciación de la contraprestación pagadera por Telefónica respecto de las acciones de O2.

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(C) financiación o refinanciación de pagos a titulares de opciones respecto de acciones de O2 que ejerzan o renuncien a sus derechos de opción en conexión con la oferta.: (D) financiación o refinanciación de ciertos costes; y (E) financiación o refinanciación de pagos por acciones de O2 por medio de compras en el mercado.

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8. La creación de valor descrita por Telefónica

El análisis anterior fue presentado por Cesar Alierta, Presidente de Telefónica S.A. a finales del mes de noviembre de 2006 a su grupo de accionistas. En este se muestra como el coste de la adquisición fue inferior al 82% de los 25.900 o 26.000 millones de euros pagados por la operación (inferior pues todavía se dejan pendientes sinergias no cuantificadas). De esta manera Telefónica justifica la prima del 22% sobre el precio de cotización de mercado que ofreció como precio de la OPA. Además refuerza sus argumentos comparando la transacción con múltiplos de operaciones anteriores como la de Wind y Amena.

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9. ¿Qué sucedió? En relación a O2 el mercado se ajustó próximo al precio de 200 peniques por acción, aunque existieron un par de días que se alcanzaron cifras de 205 y 209 peniques. Lo anterior debido a que se esperaba una contraOPA por parte de Deutsche Telecom sin embargo no fue así y el precio se estabilizó.

Pero aunque, en el papel, la operación de adquisición parecía ser muy buena, el mercado castigó la transacción reduciendo los precios de la acción de Telefónica hasta un 6% en tan solo una semana. 220

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205

0 3 /0 4 /0 6

0 3 /0 3 /0 6

0 3 /0 2 /0 6

0 3 /0 1 /0 6

10 0 3 /1 2 /0 5

100 0 3 /1 1 /0 5

11.5 0 3 /1 0 /0 5

115 0 3 /0 9 /0 5

13

0 3 /0 8 /0 5

130

0 3 /0 7 /0 5

14.5

0 3 /0 6 /0 5

145

0 3 /0 5 /0 5

16

0 3 /0 4 /0 5

160

0 3 /0 3 /0 5

TEF 13.61 13.3 13.07 13 12.79 12.73 12.84 12.87 12.87 12.8

17.5

0 3 /0 2 /0 5

O2 164.25 205.75 209.25 197.50 197.00 196.75 196.50 196.75 195.50 195.50

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175

0 3 /0 1 /0 5

FECHA 28/10/05 31/10/05 01/11/05 02/11/05 03/11/05 04/11/05 07/11/05 08/11/05 09/11/05 10/11/05

20.5

190

O2 TEF

Telefónica continúo con su plan y entregó a los antiguos accionistas de O2 un dividendo de 1,54 peniques por acción el día 2 de diciembre.

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A la fecha el mercado ha aceptado esta operación sin embargo el precio de la acción de Telefónica continúa en los mismos niveles a los que se encontraba el año pasado. Pudiera ser que el mercado desconfía de esta operación o no ha podido evaluarla correctamente. A comienzos de marzo de 2006 fueron presentados los resultados por el ejercicio 2005 y aunque fueron buenos el precio de la acción no mejoró e inclusive hubo algunas agencias que cambiaron su recomendación de comprar a mantener. “Dresdner ha anunciado hoy un recorte de su recomendación sobre la operadora española a mantener desde comprar. El banco de inversión también ha reducido en un 15% su precio objetivo sobre la acción de Telefónica, que ahora sitúa en 14 euros. Los títulos de la compañía cerraron ayer a 12,75 euros, con un alza del 0,16%”2

A continuación se muestran algunas recomendaciones de analistas financieros.

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Invertia 26/4/2006

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El 11 de mayo Telefónica presentó sus resultados por el primer trimestre del 2006 en donde se aprecian resultados positivos y se despejan dudas relacionadas con la consolidación; posteriormente el día 24 del mismo mes el presidente de la compañía, César Alierta, presentó una conferencia en Valencia en donde habla de las perspectivas y objetivos de Telefónica para el futuro. Aunque hay comentarios muy favorables el precio de la acción de Telefónica se mantuvo en los mismos niveles; “creemos que la 5ª conferencia de inversores ha ofrecido una visión positiva consistente de las perspectivas de generación de flujo de caja libre en el cuatrienio 2006-2009 que justifica que el grupo Telefónica tenga un valor intrínseco en torno a 20 euros por acción siendo nuestro objetivo que cierre el año en 15 euros”3. En la citada conferencia también existieron compromisos tales como doblar el BPA y los dividendos en el 2009 con respecto al 2005. Sin embargo a pesar de lo anterior el precio permanece estático e inclusive con ligera tendencia a la baja. En este sentido he planteado tres cuestiones a analizar. a) ¿Acaso se trata de una anomalía del mercado y el precio de Telefónica está infravalorado? b) El mercado tiene razón y la adquisición de Telefónica no generará valor para el accionista. c) La inmovilidad en el precio de la acción se debe a otros factores independientes a la OPA de Telefónica sobre O2

9.1 Telefónica y el Sector. El sector de telecomunicaciones fue uno de los más perjudicados en la crisis del crédito que se produjo como resultado de la explosión de la burbuja tecnológica y desde entonces las empresas se han volcado en realizar mejoras crediticias que han estado muy enfocadas a la reducción de deuda. Esto ha derivado en mejoras de la calificación crediticia y descensos en los diferenciales de riesgo.

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Analisis de Renta Variable, 29 de Mayo de 2006, Rating triple b: Buena Bonita y Barata, Ahorro Corporación

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En la actualidad el sector se encuentra ante incertidumbre operativa, por un lado la telefonía fija, el declive de los servicios de voz tradicionales se intenta compensar con reducciones de costes y con un nuevo modelo de negocio caracterizado por los servicios de valor añadido (ADSL, TV, etc). A este entorno operativo se han unido elemento de competencia, presión regulatoria, remuneración del accionista, actividad corporativa y volumen de emisiones previsto para el 2006. Telefónica ejemplifica esta situación. Después de comprar a la operadora O2 se ha quedado con una calificación de riesgo inferior a BT (British Telecom), DT (Deutshe Telecom), FT (France Telecom), PT (Portugal Telecom) y KPN supone una novedad en el sector. De esta manera Telefónica abandona la comparación cercana con Vodafone (la compañía con el perfil crediticio más sólido y se asimila más a Telecom Italia que es la empresa más apalancada del sector. El ratio de deuda neta/Ebitda es de 3,5 ligeramente por debajo de la operadora italiana y claramente superior a la de las otras operadoras que se encuentran abajo del 2,5. Para el 2006 se espera un elevado volumen de vencimientos (40.500 millones de euros), que en conjunto se podría ver un incremento de volumen de emisiones del 65,1% hasta 33.000 o 39.000 millones de euros desde 21.800 millones en 2005. A continuación muestro un cuadro comparativo de las compañías del sector, sus resultados anuales, PER y capitalización bursátil; se observa que Telefónica no ha sido ajena a las pérdidas del año pasado pero de forma más conservadora que DT, FT y Telecom Italia.

Fuente, yahoo-finance con fecha 16 de junio de 2006.

Para el 2006 y 2007 se observa una utilidad neta y un nivel de deuda bastante parejo entre Telefonica, FT y DT pero Vodafone es mucho más agresiva en el pago de dividendos y mucho más cautelosa en su nivel de deuda.

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Telefonica

Estimación de beneficios

France Telecom 2006e

2007e

2006e

2007e

2006e

38

28

36

31

35

27

33

17

0.68

1.49

1.67

0.84

0.91

8.15

9.65

Estimación máx.

1.3

1.48

2.56

2.83

1.62

1.73

12.7

13.88

2007e

2006e

1.21

2007e

0.69

2006e

1.11

2006e

Estimación mín

2007e

2.01

2007e

1.04

2006e

1.87

Vodafone

Consenso Número de analistas

Ganancias estimadas

1.16

Deutsche Telecom

2007e

10.68

2006e

11.48

2007e

Ingreso (media)

51,27 bill.

54,60 bill.

52,76 bill.

53,57 bill.

61,92 bill.

63,44 bill.

34,16 bill.

Flujo por acción

2.79

2.99

4.96

5.12

3.62

3.71

17.47

15.32

Ebitda (media)

19,42 bill.

20,66 bill.

19,15 bill.

19,56 bill.

20,31 bill.

21,19 bill.

12,94 bill.

12,91 bill.

Ebit Ingreso libre de impuesto Ingreso neto (media) Dividendo por acción Beneficio neto por acción Deuda neta (media)

10,69 bill.

11,69 bill.

11,19 bill.

11,45 bill.

9,74 bill.

10,53 bill.

7,50 bill.

8,05 bill.

7,96 bill.

8,86 bill.

7,91 bill.

8,39 bill.

7,22 bill.

7,86 bill.

8,60 bill.

8,69 bill.

5,22 bill.

5,78 bill.

4,98 bill.

5,25 bill.

4,52 bill.

5,10 bill.

4,68 bill.

6,35 bill.

0.56

0.64

1.19

1.25

0.76

0.83

5.53

6.18

3.44

3.68

10.41

11.12

11.09

11.4

178.68

186.08

49,93 bill.

47,68 bill.

43,83 bill.

39,80 bill.

40,66 bill.

37,96 bill.

19,80 bill.

21,31 bill.

25

33,26 bill.

10. Valoración de Telefónica. Se realizó la valoración de Telefónica S.A. por el método de Descuento de Flujo de Caja a partir de los últimos estados financieros publicados en su página web, con Normas de Contabilidad Internacionales (NICS). El periodo considerado fue de 2002 a 2005 y se proyectaron los años del 2006 al 2009 con la consolidación de O2 y en base a información de la propia empresa y el sector. Bases de Cálculo: Se utilizó el modelo CAPM para la determinación del coste de los fondos propios (ke) En donde: ke=Rf + (RM-Rf) x β Rf = 5,11% Leman Brothers Index Municipal Bonds (10 años) http://news.morningstar.com/index/indexReturn.html RM = 7,1% MSCI World Index (10 años); http://www.msci.com/equity/index2.html β =1,10 (Determinada de forma cualitativa) El resultado del ke es de: 7,29% Se calculó el coste medio ponderado del capital (WACC) En donde: ki: 3,54% (Correspondiente a 1,04 x Euribor, tasa conseguida por Telefónica en los créditos para la compra de O2) Riesgo País: 2%, estimada dada la elevada exposición de Telefónica en América. El resultado del WACC es de: 5,5% Se estimó también el potencial de crecimiento de la compañía g: 1%. El cuadro final, con resultados y análisis de sensibilidad es el siguiente: A. Present Value of OpFcF WACC

B. Present Value of Perpetuity WACC

6.2% 6.0% 5.7% 5.5% 5.2% 5.0% 4.7%

12,258 12,388 12,519 12,651 12,785 12,920 13,057

-

D. Net Debt and minoritaris

6.2% 6.0% 5.7% 5.5% 5.2% 5.0% 4.7%

WACC

0.50%

0.75%

1.00%

1.25%

1.50%

131,093 138,403 146,431 155,288 165,105 176,044 188,306

137,445 145,415 154,207 163,951 174,810 186,982 200,716

144,408 153,135 162,809 173,588 185,670 199,304 214,803

152,074 161,677 172,377 184,371 197,905 213,290 230,930

160,555 171,178 183,084 196,519 211,791 229,302 249,575

= E. Equity value (C - D) WACC

75,197

C. Enterprise Value (A + B)

Perpetual Growth

6.2% 6.0% 5.7% 5.5% 5.2% 5.0% 4.7%

Equity en millones de euros No de Acciones (miles)

Perpetual Growth

6.2% 6.0% 5.7% 5.5% 5.2% 5.0% 4.7%

0.50%

0.75%

1.00%

1.25%

1.50%

143,351 150,790 158,950 167,939 177,890 188,964 201,363

149,703 157,803 166,725 176,603 187,595 199,902 213,773

156,666 165,523 175,328 186,239 198,455 212,224 227,860

164,332 174,065 184,896 197,022 210,690 226,210 243,987

172,813 183,565 195,603 209,170 224,576 242,222 262,632

F. Target Price Perpetual Growth

WACC

0.50%

0.75%

1.00%

1.25%

1.50%

68,154 75,593 83,753 92,742 102,693 113,767 126,166

74,506 82,606 91,528 101,406 112,398 124,705 138,576

81,469 90,326 100,131 111,042 123,258 137,027 152,663

89,135 98,868 109,699 121,825 135,493 151,013 168,790

97,616 108,368 120,406 133,973 149,379 167,025 187,435

6.2% 6.0% 5.7% 5.5% 5.2% 5.0% 4.7%

4,755

26

Perpetual Growth 0.50%

0.75%

1.00%

1.25%

1.50%

14.33 15.90 17.61 19.50 21.60 23.93 26.53

15.67 17.37 19.25 21.33 23.64 26.23 29.14

17.13 19.00 21.06 23.35 25.92 28.82 32.11

18.75 20.79 23.07 25.62 28.50 31.76 35.50

20.53 22.79 25.32 28.18 31.42 35.13 39.42

Se observa que el precio teórico de la acción de Telefónica debe ser de 23,35 euros, observándose una gran diferencia con el precio actual de mercado de 12.80 al cierre del 28 de junio de 2006. Esta diferencia en el precio es una revalorización de Telefónica por la compra de O2, más adelante veremos como los flujos de caja libres estimados se incrementan de niveles de 7.600 millones a 9.400 millones de euros del 2005 al 2009. Esta diferencia en precios, multiplicado por el número de acciones equivale a un incremento de la capitalización bursátil de 50.180 millones de euros; a ellos le quitamos el importe pagado por la prima de mercado de 22% sobre los 26.000 millones, 4.700 millones y los gastos de adquisición estimados en 160 millones de euros, nos da una resultante de 45.319 millones de euros de incremento neto en la capitalización. Lo anterior parece ser muy optimista, pero se pueden elegir variables como WACC y tasa de crecimiento menos benévolos y llegaríamos a precios por acción de 14,3 que al ejecutar el mismo ejercicio previo llegaríamos a un incremento de 2.431 millones de euros en la capitalización. De este análisis se concluye que efectivamente la adquisición de O2 es generadora de valor para los accionistas de Telefónica. Ahora bien, por múltiplo comparable PER: Description Technology BT Group plc Deutsche Telekom AG France Telecom Telefonica SA

Market Cap 4771.68B 37.06B 68.19B 60.10B 80.61B

P/E 25.963 13.202 9.969 8.306 13.803

ROE % Div. Yield % Debt to Equity 14.167 1.963 0.712 57.233 3.4 6.389 12.05 5.7 1.061 27.794 5.2 1.954 40.465 3.7 5.298

Price to Book 8.493 12.858 1.151 1.9 5.491

Datos en dólares.

El valor de la acción según el PER: 13,803 veces x 1,22 euros (Beneficio por acción estimado en 2006) = 16,83 euros Que en este caso también está por arriba de la cotización de Mercado de 12,80 Siguiendo con la línea de múltiplos comparables, el PER de telefónica antes de la compra de O2 era de 16 veces y su beneficio por acción en el 2005 de 0,91 euros, lo que da un precio teórico de 14,56 euros. Al comparar ambos precios después de la OPA de O2 encontramos una revalorización del 15% o lo que es lo mismo una diferencia de 2,27 euros en el precio. Que si bien es un porcentaje por debajo del 22% que se pago de prima, al calcular el aumento de generación de la capitalización bursátil también es positivo y rentable: 5.979 millones de euros A continuación mostramos el detalle de la valoración:

27

Estado de Resultados 2002 Importe neto de la cifra de negocios

Resultado del ejercicio operaciones Resultado operaciones en discontinuación Resultados atribuidos a socios externos

0.00 0.00 11,724.10 -6,692.40 5,031.70 -527.90 -2,221.60 -665.40 -16,217.90 -14,601.10 3,228.70 22.11% -11,372.40 0.00 5,795.60

Resultado neto Numero medio ponderado de acciones ord

-5,576.80 5,057.00

28,399.80 -0.04% 531.10 0.63% -16,137.37 -56.82% -6,412.90 -4,641.30 -4,558.40 -524.20 -191.90 0.00 43.45% 0.00 0.00 12,601.63 -6,274.20 6,327.43 -212.60 -1,060.70 -442.50 -1,249.70 3,361.93 -913.40 27.17% 2,448.53 0.00 -245.50 -104.24% 2,203.03 4,984.60

-1.10

0.44

Trabajos para inmovilizado Costo de Ventas Aprovisionamientos Gastos de personal Servicios exteriores Tributos Otros ingresos (gastos) netos Otros resultados Resultado de enajenación de activos Bajas de fondos de comercio y activos EBITDA Amortizaciones de inmovilizado EBIT Resultado particip. puestas en equivalenc Intereses Amortización fondo comercio Resultados extraordinarios Resultado antes de impuestos Impuesto de Sociedades

Resultado neto básico por acción

* Obtención del coste de ventas: Stock inicial + Compras - Stock final = Coste de ventas

28,411.30

2003

527.80 -16,773.30 -7,002.80 -4,793.80 -4,564.60 -412.10 -441.70 0.00

2004

2005

30,280.90 6.62% 470.30 -11.45% -18,330.41 -60.53% -7,637.30 -5,095.20 -5,072.00 -525.30 -43.60 -155.70 103.86% 21.60 -177.30 12,221.49 -5,666.00 6,555.49 -50.50 -1,639.10 0.00 0.00 4,865.89 -1,512.80 31.09% 3,353.09 132.00 -309.90 26.23% 3,175.19 4,987.80

37,882.10 25.10% 601.30 27.85% -23,219.91 -61.30% -10,065.00 -5,656.40 -6,715.30 -782.60 -212.90 225.10 -6.12% 249.30 -24.20 15,275.69 -6,717.70 8,557.99 -128.20 -1,634.30 0.00 0.00 6,795.49 -1,969.20 28.98% 4,826.29 0.00 -381.20 23.01% 4,445.09 4,870.90

0.64

0.91

2006 e

2007 e

2008 e

2009 e

45,458.52 20.00% 721.56

46,367.69 2.00% 735.99

47,295.04 2.00% 750.71

48,240.95 2.00% 765.73

-26,820.53 -59.00%

-27,356.94 -59.00%

-26,958.18 -57.00%

-26,050.11 -54.00%

-255.48 211.32

-260.59 211.32

-265.80 211.32

-271.12 211.32

19,315.39 -7,878.41 11,436.99 -128.20 -2,379.51 0.00 0.00 8,929.28 -2,768.08 31.00% 6,161.20 0.00 -381.20

19,697.48 -7,299.84 12,397.64 -128.20 -2,354.95 0.00 0.00 9,914.49 -3,073.49 31.00% 6,841.00 0.00 -381.20

21,033.10 -8,718.69 12,314.41 -128.20 -2,239.99 0.00 0.00 9,946.22 -3,083.33 31.00% 6,862.89 0.00 -381.20

22,896.76 -10,165.91 12,730.85 -128.20 -2,185.89 0.00 0.00 10,416.76 -3,229.20 31.00% 7,187.56 0.00 -381.20

5,780.00 4,754.90

6,459.80 4,754.90

6,481.69 4,754.90

6,806.36 4,754.90

1.22

1.36

1.36

1.43

449.80

401.00

655.50

919.50

1,028.73

1,049.31

1,034.01

16,089

18,585

23,484

26,930

27,378

26,943

26,015

401.00 16,137.37

655.50 18,330.41

919.50 23,219.91

1,028.73 26,820.53

1,049.31 27,356.94

1,034.01 26,958.18

2007

2008

999.18 26,050.11

Flujo de caja operativo CFC Beneficio Neto +Amortizaciones CF Operativo Inversiones AF + inversión en fondo de comercio Inversion Circulante Cobro por venta de A.Fijo Dividendo Inversiones Financieras (Swaps) Nueva Deuda Repago Deuda Caja generada/Aumento de deuda

2002

2003

2004

2005

2006

2009

2,203 2,203 (2,840) 5,477 (1,475)

3,175 5,666 8,841 (3,028) 2,358 (514) (4,804)

4,445 6,718 11,163 (3,788) 1,373 (2,520) (4,823)

5,780 7,878 13,658 (26,581) (1,517) (2,377)

6,460 7,300 13,760 (9,274) (1,257) (2,675)

6,482 8,719 15,200 (9,459) (175) (2,972)

6,806 10,166 16,972 (9,648) (160) (5,944)

3,365

2,853

1,405

28,000 (3,000) 8,183

(5,000) (4,446)

(5,000) (2,406)

(5,000) (3,779)

28

Balance General 2002

2003

2004

Activos Fijos Gastos de establecimiento Inmovilizado inmaterial neto Propiedad, planta y equipo y Propiedades de inversión Inmovilizaciones Financieras y otros activos a largo plazo Activos por impuestos diferidos Gastos a distribuir en varios ejercicios Activos Intangibles Fondo de comercio Amortización Acumulada Activos no corrientes

36,320.60 496.50 7,629.60 27,099.70 14,783.10 0.00 1,094.80 0.00 6,364.00

33,067.60 543.60 7,673.20 24,315.80 12,471.40 0.00 535.00 0.00 6,053.90

57,467.70

Existencias Deudores Administraciones Públicas deudoras por impuestos corrientes Inversiones financieras temporales Efectivo y equivalentes de efectivo Activos no corrientes destinados para la venta Activos corrientes Total Activo Capital Social Fondos Propios Fondos Minoritarios Pasivos no corrientes Deuda financiera a largo plazo Pasivos por impuestos diferidos Provisiones a largo plazo Otros acreedores a largo plazo Deudas con Administraciones Públicas a largo plazo

Pasivos corrientes Deuda financiera a corto plazo Acreedores comerciales Administraciones Públicas acreedoras por impuestos corrientes Provisiones a corto plazo y otras deudas no comerciales Pasivos asociados a activos no corrientes destinados a la venta

Suma de Pasivo Comprobacion

2005

2006 e

2007e

2008 e

2009 e

28,027.40 0.00 0.00 28,027.40 6,345.60 8,384.70 0.00 12,075.06 8,910.20 -4,197.96 59,545.00

39,392.03

48,665.57

58,124.58

67,772.77

51,592.90

23,221.70 0.00 0.00 23,221.70 5,152.00 8,957.10 0.00 10,826.17 5,949.40 -5,152.07 48,954.30

6,345.60 8,384.70 0.00 12,075.06 24,126.20 -12,076.37 78,247.22

6,345.60 8,384.70 0.00 12,075.06 24,126.20 -19,376.20 80,220.93

6,345.60 8,384.70 0.00 12,075.06 24,126.20 -28,094.89 80,961.25

6,345.60 8,384.70 0.00 12,075.06 24,126.20 -38,260.80 80,443.52

449.80 6,029.10 0.00 3,031.70 543.90 519.10 10,573.70 68,041.40

401.00 6,218.30 0.00 3,199.60 336.40 327.10 10,482.40 62,075.30

655.50 5,919.80 1,069.50 2,556.60 914.30 8.70 11,124.40 60,078.70

919.50 7,515.70 1,448.30 1,517.80 2,213.20 14.30 13,628.80 73,173.80

1,029 9,340.79 1,448.30 1,517.80 2,213.20 14.30 15,563.12 93,810.35

1,049 9,527.61 1,448.30 1,517.80 2,213.20 14.30 15,770.51 95,991.44

1,034 9,718.16 1,448.30 1,517.80 2,213.20 14.30 15,945.77 96,907.02

999 9,912.52 1,448.30 1,517.80 2,213.20 14.30 16,105.31 96,548.83

22,608.90 16,996.00 5,612.90 30,633.00 20,096.70 880.50 8,014.90 11.40 1,629.50

21,182.80 16,756.60 4,426.20 26,853.00 17,693.80 658.00 7,688.20 11.40 801.60

12,342.50 10,439.80 1,902.70 27,742.60 17,492.20 1,642.60 7,407.70 1,200.10 0.00

16,158.40 12,733.30 3,425.10 35,126.40 25,167.60 2,477.40 6,353.20 1,128.20 0.00

19,560.95 16,135.85 3,425.10 60,126.40 50,167.60 2,477.40 6,353.20 1,128.20 0.00

23,346.12 19,921.02 3,425.10 55,126.40 45,167.60 2,477.40 6,353.20 1,128.20 0.00

26,856.00 23,430.90 3,425.10 50,126.40 40,167.60 2,477.40 6,353.20 1,128.20 0.00

27,718.74 24,293.64 3,425.10 45,126.40 35,167.60 2,477.40 6,353.20 1,128.20 0.00

14,799.40 6,409.30 409.50 7,980.60 0.00 0.00 68,041.30 0

14,039.40 5,587.10 376.50 8,075.80 0.00 0.00 62,075.20 0

19,993.80 10,210.40 5,632.30 1,824.90 2,323.50 2.70 60,078.90 0

21,888.90 9,235.90 6,932.90 2,191.60 3,528.50 0.00 73,173.70 0

14,122.89 1,052.79 7,350.00 2,191.60 3,528.50 0.00 93,810.25 0

17,518.82 5,498.72 6,300.00 2,191.60 3,528.50 0.00 95,991.34 0

19,924.52 7,904.42 6,300.00 2,191.60 3,528.50 0.00 96,906.92 0

23,703.59 11,683.49 6,300.00 2,191.60 3,528.50 0.00 96,548.73 0

Flujo de Caja Libre 2005 8,558 2,480 6,078 6,718 3,788 1,373 7,635

2006 e 11,437 3,545 7,892 7,878 26,581 -1,517 -9,293

2007 e 12,398 3,843 8,554 7,300 9,274 -1,257 7,838

2008 e 12,314 3,817 8,497 8,719 9,459 -175 7,932

2009 e 12,731 3,947 8,784 10,166 9,648 -160 9,462

WACC VPN

186,239

5.45% -8,813

5.45% 7,049

5.45% 6,764

5.45% 7,651

DEUDA, MINORITARIOS Y FINANCIEROS VALOR FONDOS PROPIOS VALOR TEORICO

75,197 111,042 23.35

Ebit -Impuestos (sobre Ebit) NOPAT +amortizaciones -Inversión Activo Fijo y Fondo Comercio -Inversión en Activo Circulante Free Cash Flow

2002 5,032 1,113 3,919 6,692 0 0 10,611

2003 6,327 1,719 4,608 6,274 2,840 5,477 2,566

2004 6,555 2,038 4,517 5,666 3,028 2,358 4,797

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173,588

CONCLUSIONES Desde el punto de vista estratégico la adquisición es muy positiva, supone una reorientación de la estrategia de Telefónica. Hasta ahora, la operadora se había centrado principalmente en reforzar su presencia en el mercado latinoamericano. Sin embargo, con O2, entra de lleno en el mercado europeo y apuesta por el negocio de telefonía móvil (al reducir el peso de la telefonía fija en sus cuentas). Además diversifica el origen geográfico de sus ingresos. Con esta adquisición, la contribución de Europa al EBITDA se elevará del 5 al 23% en 2008. Desde el punto de vista financiero era lógico un incremento en el precio de la acción de Telefónica después de la compra de O2, por las siguientes razones. a) Una menor tasa de descuento WACC debido al aumento significativo de la proporción de deuda en relación a la de capital. b) Las tasas de interés bajas a las que se consiguió el crédito para la compra de O2. Estas tasas estaban ligadas a la calificación crediticia que previamente Telefónica pactó con las agencias calificadoras. c) El anunció de “no ampliación de capital” y de “incremento en la política de reparto de dividendos” d) Consolidación de una empresa con beneficios crecientes y flujo de caja positivo. Después de realizar este estudio concluimos que “si se encuentra infravalorado el precio de la acción de Telefónica” y que la compañía hoy por hoy tiene expectativas de flujos de caja suficientes para justificar un aumento en el precio de la acción. Sin embargo el mercado no ha reaccionado debido a 3 cuestiones relacionadas con la desconfianza principalmente. a) El flujo de caja operativo difícilmente resultará positivo, pues se tienen que cumplir los compromisos de pago de deuda y dividendos. Ahora la compañía tiene mayor riesgo y un manejo equivoco podría llevar a descontrol en el nivel de endeudamiento y perder las condiciones especiales de crédito y encarecer las condiciones de financiamiento tanto de recursos propios como ajenos. b) El principal activo de la compañía es el fondo de comercio, inclusive por arriba de los activos fijos netos. Y todavía no se tiene claro que se va a hacer con este. c) El estancamiento que vive el sector también ha afectado negativamente a Telefónica, sin embargo menos que a sus competidores. En la medida en que Telefónica cumpla con sus objetivos de crecimiento los mercados confiarán y seguramente subirá el precio de la acción.

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BIBLIOGRAFIA (1) | 31/Oct/2005 11:35:23 (EUROPA PRESS) 10/31/11-35/05 " (2) Invertia 26/4/2006 (3) Análisis de Renta Variable, 29 de Mayo de 2006, Rating triple b: Buena Bonita y Barata, Ahorro Corporación Morningstar: http://news.morningstar.com/index/indexReturn.html MSCI: http://www.msci.com/equity/index2.html

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