Ene. 16, 2015

Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

16 de enero de 2015

La gestión efectiva de Televisa ante los Cambios Estructurales y Tecnológicos le han permitido mantener sólida solvencia financiera, un continuo flujo de Capex y calificaciones crediticias estables y con grado de inversión

Fitch: BBB+ /AAA(mex)/ Estable S&P: BBB+ /mxAAA/ Estable Moody´s: Baa1 / Aaa.mx/ Estable

1. Fundamentales de Compra 



Iniciamos cobertura de Televisa con recomendación de Compra Fundamental, basando nuestra tesis de inversión, en su sólida capacidad de pago hacia sus obligaciones financieras, lo que se respalda por una generación de flujo de efectivo estable, aun cuando la empresa y el sector atraviesan por cambios estructurales relevantes, tanto en temas de regulación como tecnológicos y que requieren importantes inversiones de capital. La tendencia de las telecomunicaciones hacia el Internet podrá seguir siendo un negocio rentable para Televisa, a través de un mayor volumen de ventas, alta calidad en contenidos y flujo continuo en inversión tecnológica. Los márgenes netos de los segmentos clave del negocio se ubicarán por arriba de 40% en los siguientes 5 años. Nuestras estimaciones de ventas consolidadas de Televisa para los siguientes 5 años contemplan tasas anuales de crecimiento entre 3%-4% en promedio para este periodo, considerando una evolución gradual hacia tecnologías vinculadas a Internet y su respectiva reducción en la dependencia de ingresos por publicidad en contenidos. También incluye el impacto negativo de la regulación “Must Offer” que permite la distribución gratuita de señales de TV a otros concesionarios. (Ver supuestos de nuestros pronósticos en Punto 3). El crecimiento esperado de los ingresos se sustenta en que Televisa se ha anticipado acertadamente a las tendencias tecnológicas en telecomunicaciones, principalmente a través de fuertes inversiones en Cable y Telecomunicaciones que promedian en los últimos 7 años US$1,500 millones anuales y estimamos que seguirá con esta política de inversión en los próximos años. Asimismo, seguirá construyendo una base sólida y amplia de suscriptores de TV de paga, a los que ahora se les ofrecen paquetes a muy bajo costo; las regalías de Univisión se esperan continúen con una tendencia de alza.





Tabla 1.Televisa: Bonos en Circulación Moneda

Tasa

Recom endación x Valuación

TLEVISA 10 TLEVISA 14 JE_TLEVISA_0443

Pesos Pesos Pesos

Fija Variable Fija

COMPRA COMPRA VENTA

TELVIS6 05/15/18

USD

Fija

COMPRA

TELVIS 6 5/8 03/25

USD

Fija

COMPRA

TELVIS 8 1/2 03/32 TELVIS 6 5/8 01/40

USD USD

Fija Fija

COMPRA VENTA

TELVIS 5 05/13/45

USD

Fija

VENTA

Contenido: 1. 2.

3.

Flujo de Efectivo Operativo suficiente para cumplir compromisos financieros para los siguientes 5 años.

4.

Debido a la evolución de la industria de Telecom hacia Internet, se espera una reducción gradual en los ingresos de la empresa, principalmente por publicidad, repercutiendo en una reducción gradual del flujo operativo. Sin embargo no vemos presión en su calidad crediticia. A partir de 2018 las regalías que paga Univisión a Televisa aumentarán de una tasa de 11.91% a 16.22% lo que permitirá compensar parte de la caída estimada en los ingresos. En 2014 el pago anual de regalías se estima en US$315 millones.

5. 6.

Cómodo perfil de vencimientos de deuda, sin presiones de corto y mediano plazos al flujo de efectivo. Niveles conservadores de apalancamiento, manteniéndose por debajo de 2 veces en su relación Deuda Neta a EBITDA en los siguientes 4 años y pérdidas cambiarias relacionadas con su deuda sin impacto en flujo.

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COMPRA FUNDAMENTAL

Fundamentales de Compra y Riesgos de Inversión. Quién es Televisa: a. Composición y Perfil de Vencimientos Deuda. b. Nivel apalancamiento esperado. c. “Covenants” relacionados con Deuda d. Calificaciones crediticias Modelo de Pronóstico de Flujo de Efectivo de Televisa y Análisis Crediticio. Escenario Actinver. Análisis Industria: a. Reforma Telecomunicaciones b. El “Futuro de la TV” Valuación bonos Valor Relativo

Anexos: A. Proyecciones financieras

Araceli Espinosa Elguea Mauricio Arellano Jesús Viveros Análisis de Renta Fija [email protected] [email protected] [email protected]

1

Ene. 16, 2015

Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

El perfil de vencimientos de deuda de Televisa no muestra amortizaciones relevantes en 2015-2016. Los próximos pagos de deuda en pesos se esperan para 2017 y para dólares hasta 2018. Estimamos que el nivel de apalancamiento se mantenga por debajo de 2x en los siguientes 4 años y después empezar a subir a niveles cercanos a 3x. Las pérdidas por fluctuación cambiaria relacionadas con su deuda en moneda extranjera, y que son esperadas para el 4T14, no tendrán efecto en el flujo de efectivo, ya que no hubo pago de principal en este periodo. Los pagos de cupones en dólares para los siguientes dos años, cuentan con coberturas cambiarias. Actualmente el 50% de su Caja y Equivalentes se encuentran dolarizados, el 25% de las ventas son en dólares (por ventas de canales y de licencias), y las regalías que recibe de Univisión son en dólares, lo que nos suma un monto en dólares cercano a US$2,300 millones con cifras al 3T14, ligeramente superior al monto de su deuda en dólares a esta fecha. 

Calificaciones crediticias globales y locales con grado de inversión por parte de S&P, Fitch y Moody´s y todas con Perspectiva Estable, repercuten en un menor costo de fondeo para la empresa. La opinión favorable de las Calificadoras sobre Televisa, se reflejan en menores tasas de interés en sus emisiones de deuda, principalmente en dólares, que se ubican por debajo de las de los bonos en dólares de Pemex a los plazos similares.

Tabla 2.Televisa: Datos Relevantes RESULTADOS Ventas EBITDA Margen EBITDA BALANCE Caja y equivalentes Deuda Total Deuda Neta FLUJO EFECTIVO Resultado antes de impuestos Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Operación Flujo Neto Activ. Inversión Flujo Neto Act. Financiamiento Cambio neto en efectivo NIVEL DE APALANCAMIENTO Deuda Neta / EBITDA (x)

2015E 2016E 2018E 2019E 81,347 83,787 90,490 93,205 31,050 30,675 28,056 26,238 38.2% 36.6% 31.0% 28.2% 2015E 2016E 2018E 2019E 32,550 39,225 47,393 50,631 90,626 97,626 116,626 129,626 58,076 58,401 69,233 78,995 2015E 2016E 2018E 2019E 31,050 30,675 28,056 26,238 (12,000) (13,000) (15,000) (16,000) 19,050 17,675 13,056 10,238 (16,000) (18,000) (20,000) (20,000) 4,000 7,000 11,000 13,000

7,050

6,675

4,056

3,238

2015E 1.9x

2016E 1.9x

2018E 2.5x

2019E 3.0x

Fuente: Actinver

Tabla 3. Televisa: Evolución Ingresos (P$ mm) 80,000 70,000 60,000 50,000

Al 16 de enero de 2015 el spread que pagaron los bonos de Televisa en dólares a un plazo de 10 años fue de 167pb sobre el bono americano a 10 años, arriba en 30pb aproximadamente que el bono de CBS 3 3/8 03/01/22 con un spread de 136pb.

40,000 30,000 20,000 10,000



Ingresos totales Cable Television

Televisión

TV Paga

Otros - Televisa Digital

Editoriales

2013

2012

2011

2010

2009

0

Televisa solo tiene un bono a tasa variable en pesos (TLEVISA 14), para el que recomendamos Compra. Hay otro bono en pesos, que aunque está emitido a tasa fija, su duración es corta y su cupón elevado, recomendando también Compra (TLEVISA 10). Lo mismo aplica para 2 bonos en dólares a tasa fija, con cupón alto y duración corta, que recomendamos Comprar (con vencimientos en 2018, 2025 y 2032).

2008



Para los bonos de tasa fija, al momento de empezar a subir las tasas de mercado, sus valuaciones comenzarán a perder valor. Por este motivo, existen bonos de muy largo plazo de Televisa (2043) emitido en pesos, y los bonos de largo plazo en dólares que vencen en 2040 y 2045 que también recomendamos Vender. Esta decisión también está sustentada fundamentalmente por riesgos relativos a la evolución de la tecnología.

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Riesgos de Inversión 

Televisa deberá conservar una clara visión sobre las tendencias de la tecnología en telecomunicaciones y una respuesta inmediata a dichos cambios tecnológicos a través de inversión de capital.

Tabla 4. Televisa: Evolución Efectivo y Deuda Total. (P$ mm)

70,000

Un cambio tecnológico que no permita continuar con el negocio en el largo plazo, sería perjudicial para los tenedores de los bonos. Un ejemplo claro que hemos visto en los últimos años es la sustitución de la telefonía fija por la móvil. Aunque nuestras estimaciones suponen que la participación de Televisa en Internet, le asegura seguir con niveles de ventas similares a los actuales, a través de un número masivo de usuarios, no debe dejar de vigilarse el impacto en el flujo de efectivo que provoque algún cambio tecnológico.

50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0

Reducción paulatina de los recursos líquidos, compensados con más apalancamiento.

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013



60,000

Deuda Total

Caja y equivalentes

Sin ser un problema todavía importante para Televisa, hemos observado una tendencia histórica de largo plazo, de menores montos de recursos líquidos reportados en “Caja y equivalentes” y que han sido compensados con un mayor apalancamiento. Lo mismo se observa en nuestros pronósticos, donde parte de la reducción del flujo operativo se tendrá que compensar con más deuda o capital, para mantener así su gasto de inversión constante.

También es cierto, que Televisa ha aprovechado las bajas tasas de interés en el mercado para allegarse de nuevas fuentes de fondeo baratas. Sin embargo, en caso de que los recursos líquidos de Televisa sigan con una tendencia decreciente, por una mayor competencia o porque se revierta la tendencia de las tasas de interés en el mundo en forma importante, provocando mayores costos financieros, entonces se podría presionar la calidad crediticia de Televisa. 

Las Reformas Estructurales en materia de Telecomunicaciones, aprobadas por el Congreso Mexicano en 2013 han tenido al momento efectos negativos en los resultados de Televisa, que hasta el momento son mínimos, pero recurrentes. Sin embargo no dejan de ser factores de riesgo que deben ser vigilados por los tenedores de la deuda de la compañía. A)

No obstante que se esperaba que la Reforma Fiscal que se aplicó en México a partir de enero de 2014 tuviera un efecto negativo en el flujo de efectivo de Televisa, por: 1. la eliminación del “Régimen de Consolidación Fiscal” que provocó que la empresa iniciara a partir de 2014 el pago gradual de los impuestos diferidos de años anteriores. 2. Por la restricción hasta 47% para la deducibilidad de prestaciones exentas a los trabajadores que provocó un mayor pago de impuestos en algunas subsidiarias de Televisa y 3. Por la homologación de la tasa del IVA a 16% en la zona fronteriza, que provocó un mayor traslado de este impuesto a sus clientes. Sin embargo podemos ver que este efecto fiscal ha sido “nulo” para Televisa, ya que en forma acumulada al 3T14 el monto de impuestos causados registrados en resultados es de Ps.$3,115 millones, menor al monto acumulado al 3T13 de Ps.$4,431 millones; por la parte del impacto en el flujo de efectivo (dentro del capital de trabajo) en los primeros 9 meses de 2014 hay una salida de recursos frescos Ps.$2,527 millones, menor a la salida

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de efectivo por pago de impuestos en el mismo periodo de 2013 que fue por Ps.$4,298 millones. B)

La Reforma en materia de Telecomunicaciones, la Legislación Secundaria, la regulación secundaria que pueda emitir el Ejecutivo y/o el IFT (Instituto Federal de Telecomunicaciones) afectan o podrá afectar significativamente y adversamente el negocio, los resultados de operación y la situación financiera de la Compañía. Es importante tomar en cuenta que la Reforma de Telecomunicaciones prevé que las medidas o resoluciones tomadas por el IFT no estarán sujetas a suspensión judicial, de tal modo que sujeto a determinadas excepciones, hasta que alguna de estas medidas o resoluciones del IFT no sean declaradas nulas por un juez competente en la materia, por medio de una sentencia definitiva firme, dicha medida o resolución será válida y tendrá efectos legales. En el 3T14 las ventas de publicidad disminuyeron 6.4% respecto al mismo trimestre de 2013, debido a menores ventas de publicidad en los canales de distribución de TV abierta, como consecuencia en parte de la nueva regulación, que restringe la publicidad en televisión en ciertos horarios, para alimentos y bebidas con alto contenido calórico. Las ventas de canales disminuyeron 17% en el 3T14 respecto al 3T13, reflejando la pérdida de ingresos como resultado del cumplimiento con las disposiciones en materia de “Must offer” que entraron en vigor con la Reforma de Telecom. Las reformas relacionadas con el “Must offer” requieren que Televisa permita la retransmisión gratuita y no discriminatoria de señales de TV abierta a concesionarios de TV restringida que operen en la misma zona de cobertura geográfica y de acuerdo a ciertas condiciones. El impacto de estas reformas en la utilidad del segmento de Contenidos (Publicidad, Ventas de Canales y Ventas de Programas) provocó una reducción de la misma de 8.5% al comparar el 3T14 con el 3T13. El margen neto cayó 260 pb para ubicarse en 47.6%, provocado en parte por la caída en ventas de publicidad en TV abierta y por las disposiciones en materia de “Must-offer. En el 3T14 el margen neto también se vió afectado por un aumento de costos relacionados con la copa mundial de futbol.



Elevada competencia en el Sector de Telecomunicaciones Existe un exceso de oferta de servicios en Cable y DBS (Direct Broadcast Satellite para audio, video y datos) en México. En particular destaca la competencia para Televisa de Dish, que opera a nivel nacional y que ha provocado una caída muy importante en los precios de la TV de paga. No contemplamos crecimiento en precios en los siguientes 5 años para la TV de paga. En días recientes, el IFT (Instituto Federal de Telecomunicaciones) confirmó que existe una concentración no notificada de negocios entre Telmex y a Dish, aplicando multas por Ps.$43 millones a para Dish y de Ps.$14.4 millones para Telmex. No esperamos una recuperación en el precio de la TV de paga por este evento, ya que el riesgo de la competencia sigue existiendo, aunado a la dependencia del poder adquisitivo del consumidor en México.

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

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Renovación de concesiones. La concesión de TV debe ser renovada ante la Secretaria de Comunicaciones y Transportes en 2021, las de radio en 2016 y las de telecomunicaciones vía cable en 2029. Consideramos mínimo este riesgo.



Univisión Cualquier intento de participar en el mercado de EEUU por cuenta propia por parte de Televisa, pudiera estar limitado por los contratos de exclusividad que se tienen firmados con Univisión.



Asociaciones estratégicas en DTH (Direct to home) vía satélite El negocio de DTH (Direct to Home) ha repercutido en pérdidas monetarias para Televisa en varios años, debido a la gran cantidad de Capex que se requiere y que no puede ser recuperada la inversión, por la alta competencia que existe en la TV de paga. Además, no obstante que Televisa es dueña del 60% del capital de Innova, empresa con la que existe una asociación estratégica para manejar los servicios de DTH en México, otro de los socios llamado News Corp tiene derechos en la administración, que le permite bloquear transacciones con Televisa.

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2. Quién es Televisa Es una empresa de medios de habla hispana y participante activo en la industria de telecomunicaciones en México. El negocio está dividido en 5 grandes Segmentos Operativos (ver Cuadro A): 1. Contenidos (Publicidad, Venta Canales y Venta de Programas y Licencias); 2. TV de paga (SKY); 3. Cable y Telecomunicaciones; 4. Editoriales; 5. Otros Negocios.

Tabla 5. Televisa: Ventas Netas por Segmento Operativo en 2013 (P$ mm) Editoriales 4% Sky 21%

Cuadro A. Televisa: Segmentos Operativos al 3T14 Segmento Ventas Utilidad Operativo % % Contenidos

45

Publicidad

33

Venta Canales

4

Venta Programas y Licencias

8

SKY Cable y Telecom Editoriales Otros Negocios

21 23 4 7

52

24 21 1 2

Contenidos Publicidad 33%

Otros 7%

Contenidos Programas y licencias 8%

Producto/Servicio

De acuerdo al “Guidance para 2014” de la empresa, la estimación del Margen EBITDA para este segmento es de 44%. 4 canales de TV abierta en Cd. México (canales 2, 4, 5, 9) y su distribución con estaciones afiliadas que ofrecen servicios de publicidad. Producción y distribución de 24 marcas de TV de paga a través de Univisión. Exportación de programas y formatos a EEUU a través de Univisión bajo Contrato de Licencia de Programación (PLA). TV de paga directa vía satélite Cablevisión, Cablemás y TVI Revistas Juegos, sorteos, futbol, radio, largo metraje, publicaciones

El valor de sus Activos Totales al 30 de septiembre de 2014 fue de P$207,524 mm, con ventas netas acumuladas en los primeros 9 meses de 2014 de P$56,098 mm.

Contenidos Venta de canales 4%

Cable y Telecom 23%

Tabla 6. Televisa: Utilidad por Segmento Operativo en 2013 (P$ mm)

Otros 2% Sky 25%

Editoriales 1% Contenidos 52%

Cable y Telecom 20%

Durante el 3T14, Televisa adquirió Cablecom, una empresa de telecomunicaciones que ofrece video, voz y datos en México. También en este periodo Televisa anunció la venta del 50% de participación en Iusacell en US$717 millones (ver Iusacell en esta sección). La decisión de vender Iusacell, no significó que Televisa estuviera alejada del negocio de telefonía móvil ya que espera en un futuro poder vender este producto a sus 9 millones de suscriptores que mantiene en su negocio de TV. Actualmente Televisa vende un producto empaquetado de telefonía fija, internet y TV de paga bajo la marca Izzi. No hay estimaciones disponibles por ser un producto que se lanzó al mercado en diciembre de 2014. Como parte de su estrategia de negocio, la empresa continuará enfocándose principalmente en expandir el segmento de TV de paga y de esta manera ir reduciendo la ponderación de los ingresos del segmento de Publicidad (que forma parte de Contenidos). Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

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El objetivo estratégico de largo plazo de Televisa es reducir la elevada dependencia que tiene en la publicidad en televisión. Se han visto avances importantes en la consecución de este objetivo, ya que hace algunos años los ingresos de publicidad en televisión representaban cerca de 60% de las ventas consolidadas y ya para 2013 este negocio llegó a ser el 33% del total. La intención es que siga disminuyendo, a la par de crecimientos esperados en las redes de TV de paga, regalías provenientes de Univisión, e ingresos del negocio de video, voz y datos. Univisión El 20 de diciembre de 2012 Televisa completó con Univisión (UCI), BMP (holding de UCI) y otras afiliadas diversos acuerdos previamente anunciados en 2010. En Octubre de 2010, Televisa invirtió en efectivo un monto de US$1,255 millones en BMP a cambio del 5% de su capital y de US$1,255 mm de obligaciones convertibles en acciones de BMP (equivalentes al 30% del capital), que pagan un cupón de 15% y vencen en 2025. Además se adquirió una opción para comprar a valor razonable el 5% adicional del capital de BMP. En este mismo acuerdo Televisa vendió a UCI el 50% del capital de TuTv (alianza con UCI para la distribución de tv de paga por satélite y por cable en EEUU). Adicionalmente en 2011 Televisa invirtió en efectivo US$49 millones en el capital de BMP aumentando la participación accionaria desde 5.0% a 7.1%. En 2012 Televisa aportó US$22.5 millones a BMP llegando al 8% de su capital. En 2013, como resultado de la inversión de BMP de un tercero, Televisa se diluyó a 7.8%. Como resultado de las anteriores inversiones de Televisa en BMP, se amplió el acuerdo con Univisión hasta 2025, recibiendo regalías de Univisión en 2013 por US$274 mm. La tasa de regalía aumentará desde 11.91% a 16.20% en 2018. Iusacell En Abril de 2011, Televisa adquirió capital y obligaciones convertibles a capital de GSF Telecom Holdings, S.A.P.I. de C.V., por un monto de US$1,600 millones (del Grupo Salinas). Más tarde se convirtieron dichas obligaciones a capital, con lo que Televisa se convirtió en dueña del 50% de las acciones ordinarias de GSF. Iusacell es un operador de telefonía móvil con una red nacional, que ofrece servicios de tercera generación en México y su capacidad de espectro es suficiente para implementar servicios de siguiente generación. En septiembre de 2014, GSF acordó adquirir a Televisa su participación de 50% en el negocio de telecomunicaciones Iusacell, a un precio de compra en efectivo de US$717 millones de dólares ($9,623.2 millones). Como resultado de esta transacción, que está sujeta a las condiciones normales de cierre para este tipo de operaciones y las aprobaciones regulatorias requeridas, Televisa reconoció en el 3T14 en el rubro de otros gastos consolidados, una pérdida no recurrente, que no requirió de flujo de efectivo, de aproximadamente US$316 millones de dólares ($4,168.5 millones). La razón por la que Televisa vendió su participación en Iusacell fue porque tenía una diferente visión de largo plazo de este negocio y de la industria, respecto a la de Grupo Salinas. Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

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Televisa pretendía consolidar Iusacell con los activos de Telefónica en México, para crear una nueva compañía con aproximadamente el 27% del mercado local. De esta forma se pensaba que algún día la nueva entidad podría generar un flujo de efectivo libre positivo. Además se aprovecharían las ventajas que ofrecía la nueva Reforma de Telecomunicaciones en México y se tendría un tamaño importante para competir con la empresa preponderante en México (AMX). Por el contrario el socio de Iusacell (Grupo Salinas) tenía la visión de mantener este negocio en forma independiente. a. Perfil Vencimientos Deuda El perfil de vencimientos de deuda de Televisa no muestra amortizaciones relevantes en 2015-2016. Los próximos pagos de deuda en pesos se esperan para 2017 y para dólares hasta 2018. Perfil de Vencimientos (P$ mm) 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000

6,000 4,000 2,000

2045

2043

2040

2037

2032

2025

2021

2020

2019 en adel. bancaria

2018

2017

2016

2015

0

b. Nivel de Apalancamiento Esperado. Televisa: Estimación Razones de Apalancamiento 2013 2014e Deuda Neta 48,263 55,229 Deuda Neta / EBITDA últ. 12m 1.7 2.0

2015e 61,126 2.1

2016e 58,076 1.9

2017e 58,401 1.9

Fuente: Actinver. Cifras en millones pesos.

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c. Covenants relacionados con su deuda Las emisiones de deuda de Televisa contienen ciertas restricciones que la limitan, así como a ciertas subsidiarias, aceptar gravámenes sobre sus activos, realizar transacciones de venta y arrendamiento en vía de regreso, y llevar a cabo ciertas fusiones, consolidaciones u otras transacciones semejantes. Existen restricciones financieras vinculadas a los créditos bancarios, que no están disponibles para el gran público inversionistas. d. Calificaciones Crediticias

Calificación de largo plazo en Escala Global Emisor Calificación de largo plazo en Escala Local Emisor Cebures largo plazo Bonos de largo plazo en dólares

Televisa Calificaciones Actuales con Perspectiva Estable BBB+/BBB+/Baa1 mxAAA/AAA(mex)/Aaa.mx BBB+/BBB+/Baa1 BBB+/BBB+/Baa1

Fitch - AAA (mex) - Estable El 7 de agosto del 2014, Fitch ratificó sus calificaciones a escala global en moneda local y extranjera de Televisa en BBB+, y en escala nacional en AAA (mex). Adicionalmente ratificó la perspectiva de las calificaciones en Estable. Los factores clave de la calificación incluyen:  Generación importante de flujo de efectivo del segmento de contenidos.  Mayor presión regulatoria como resultado de la reforma de telecomunicaciones, la cual incrementará el nivel de competencia, el cual Fitch prevé como manejable para Televisa ya que su capacidad de producción de contenido se mantiene intacta.  Continúa el incremento en diversificación de operaciones a través de los segmentos de telecomunicaciones y sistemas de televisión de paga. Estos nuevos segmentos han crecido de forma importante a tasas de doble dígito en los últimos años.  Generación de efectivo fuerte (flujo de operaciones esperado en P$ 20,000 millones para 2014 y 2015). Fitch espera que Televisa mantenga una generación de FLE positivo en el mediano plazo.  Perfil financiero sólido. Las calificaciones incorporan la expectativa de que deuda total incluyendo arrendamientos de satélites a EBITDA se encuentre por debajo de 2.5x en el largo plazo; la expectativa para deuda neta ajustada a EBITDA es de 1.5x (estimados son pro forma y reflejan la reciente transacción de Cablecom). Una mayor diversificación geográfica y de negocios, en conjunto con una mejoría constante en el FLE y reducciones en niveles de apalancamiento reforzarían las calificaciones actuales.

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Por otro lado, las calificaciones se podrían ver negativamente afectadas por cambios en las expectativas de aumento en apalancamiento de forma sostenida provocados por incrementos en inversiones en capital y grandes adquisiciones. Las calificaciones también se podrían ver negativamente afectadas como consecuencia de una pérdida significativa en participación de mercado o reducciones en rentabilidad resultado de mayor competencia en el segmento de televisión abierta.

S&P - mxAAA - Estable El 23 de julio de 2014, S&P confirmó las calificaciones en BBB+ en escala global y mxAAA en escala nacional, manteniendo la perspectiva en Estable. S&P mencionó que las calificaciones reflejan un perfil de riesgo del negocio fuerte y un perfil de riesgo financiero intermedio. Sobre el perfil de riesgo de negocio fuerte de Televisa, S&P observa que la empresa puede mantener márgenes de EBITDA superiores a los de su competencia internacional y espera que la volatilidad de sus márgenes será baja. S&P también expresa su opinión de que a pesar de las nuevas regulaciones como resultado de la reforma de telecomunicaciones, Televisa mantendría sus posición líder en la industria mexicana de la televisión. En cuanto al perfil de riesgo financiero intermedio, S&P lo basa en una posición de efectivo más baja y deuda adicional adquirida al paso del tiempo debido a adquisiciones y gasto de inversión. Espera que la deuda neta a EBITDA sea de aproximadamente 2.0x, su FFO a deuda de 36% en los próximos años, y que Televisa continúe generando flujo de efectivo libre positivo en los próximos años. Adicionalmente, S&P considera que Televisa tiene una liquidez fuerte y espera que las fuentes de liquidez excedan sus usos en un índice por arriba de 1.5x durante los próximos 12 a 18 meses. Espera que Televisa tenga un amplio margen de maniobra para sus restricciones financieras en los próximos años. Las calificaciones se podrían ver negativamente afectadas si la deuda neta ajustada a EBITDA excediera 3.0x de forma constante o si el índice ajustado de FFO a deuda cayera por debajo de 30%, junto con un debilitamiento de su perfil de riesgo de negocio. S&P considera que la posibilidad de un alza da calificación es remota en el corto plazo debido al actual perfil de riego financiero y de negocio de Televisa.

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Ene. 16, 2015

3. Modelos de Pronóstico de Flujo de Efectivo y Análisis de Calidad Crediticia GRUPO TELEVISA, S.A.B. DE C.V. (Cifras en Mill.Pesos) RESULTADOS Ventas EBITDA Margen EBITDA BALANCE Caja y equivalentes Deuda Total Deuda Neta FLUJO EFECTIVO Resultado antes de impuestos Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Operación Flujo Neto Activ. Inversión Flujo Neto Act. Financiamiento Cambio neto en efectivo NIVEL DE APALANCAMIENTO Deuda Neta / EBITDA (x)

2015E 2016E 2018E 2019E 81,347 83,787 90,490 93,205 31,050 30,675 28,056 26,238 38.2% 36.6% 31.0% 28.2% 2015E 2016E 2018E 2019E 32,550 39,225 47,393 50,631 90,626 97,626 116,626 129,626 58,076 58,401 69,233 78,995 2015E 2016E 2018E 2019E 31,050 30,675 28,056 26,238 (12,000) (13,000) (15,000) (16,000) 19,050 17,675 13,056 10,238 (16,000) (18,000) (20,000) (20,000) 4,000 7,000 11,000 13,000

7,050

6,675

4,056

3,238

2015E 1.9x

2016E 1.9x

2018E 2.5x

2019E 3.0x

Fuente: Actinver

Nuestras estimaciones de ventas consolidadas de Televisa para los siguientes 5 años contemplan tasas anuales de crecimiento nominales entre 3%-4%, considerando una evolución gradual hacia tecnologías vinculadas a Internet y su respectiva reducción en la dependencia de ingresos por publicidad en contenidos. Esto podrá lograrse, gracias a que Televisa se ha anticipado acertadamente a las tendencias tecnológicas en telecomunicaciones, principalmente a través de fuertes inversiones en Cable y Telecomunicaciones que promedian en los últimos 7 años US$1,500 millones anuales. Asimismo estimamos que este monto y estrategia hacia Cable y Telecomunicaciones continuará en estos mismos niveles en los siguientes en este periodo de 5 años; se seguirá construyendo una base sólida y amplia de suscriptores de TV de paga, a los que ahora se les ofrecen paquetes a muy bajo costo; y manteniendo una alta calidad de sus contenidos para su venta directa, y así compensar la tendencia de baja en los ingresos por publicidad. Por segmento nuestras estimaciones de ventas para los siguientes 5 años son las siguientes: El negocio de publicidad crecerá a una menor tasa que la que estimamos para el PIB Real de México. De acuerdo a Actinver nuestro pronóstico para 2015 para el PIB se ubica en un rango entre 2.7% y 3.0%. Los siguientes años suponen crecimientos superiores a 2015 pero con una recuperación gradual en el periodo 2016 y 2017 y con tasas cercanas a 5% a partir de 2018. El mayor crecimiento a partir de 2018 se atribuye al contagio de una economía americana más dinámica y por los efectos positivos de las reformas estructurales en México. Ver Anexo 1, con proyecciones anuales hasta 2019.

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

Tabla. 7. Pronósticos PIB México PIB estimado Actinver* Banxico 2014 2.4% 2015 Entre 2.7 y 3.0% 2016 3.5% *Publicados enero 2015

Entre 2.0 y 2.5% Entre 3.0 y 4.0% Entre 3.2 y 4.2%

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

Para los segmentos de venta de canales suponemos una tasa de crecimiento anual promedio de 8% nominal; para el de ventas de programas y licencias, así como para SKY estimamos tasas cercanas a 15% anual promedio y para Cable y Telecomunicaciones el incremento anual esperado promedio se ubica entre 15% y 20%. 

Estimamos que los elevados márgenes netos continuarán en los siguientes 5 años. A pesar de los efectos negativos de corto plazo derivados de la Reforma en Telecomunicaciones, estimamos un margen neto de 40.5% para el segmento de Contenidos y de SKY y de 40% para Cable.



Flujo de Efectivo Operativo suficiente para cumplir compromisos financieros para los siguientes 5 años. Nuestras estimaciones de flujo de efectivo operativo para Televisa para el periodo 2015-2019, muestran una alta capacidad para cumplir con sus compromisos financieros. Asimismo nuestros pronósticos de apalancamiento continúan reflejando niveles conservadores, y solo se recurrirá a nuevos pasivos si se encuentran nuevas oportunidades de adquisiciones en Cable y Telecomunicaciones. Esperamos que al término del periodo de 5 años el nivel de apalancamiento aumente de 2x a 3x.

4. Análisis de la Industria a.

Reforma Telecomunicaciones

Derivado de la Reforma de Telecomunicaciones, a partir del10 de septiembre de 2013, las concesionarias que presten servicios de televisión radiodifundida están obligadas a permitir a los concesionarios de televisión restringida, la retransmisión de su señal, de manera gratuita y no discriminatoria, dentro de la misma zona de cobertura geográfica, en forma íntegra, simultánea y sin modificaciones, incluyendo la publicidad y con la misma calidad de la señal que se radiodifunde, excepto en ciertos casos específicos previstos en la misma Reforma de Telecomunicaciones. Asimismo, a partir del10 de septiembre de 2013, los concesionarios de televisión restringida están obligados a retransmitir señales radiodifundidas de terceros, de manera gratuita y no discriminatoria, sujeto a ciertas excepciones y requerimientos adicionales que se desprenden de la misma Reforma de Telecomunicaciones. El 22 de noviembre de 2013, el 1FT (Instituto Federal de Telecomunicaciones) dictó a Televisa, y a ciertas subsidiarias concesionarias que prestan el servicio de televisión radiodifundida, el acuerdo correspondiente al inicio de investigación para la determinación de la existencia de agente económico preponderante en el sector de radiodifusión y la imposición de las medidas necesarias para evitar que se afecte la competencia y libre concurrencia y el 6 de marzo de 2014, el 1FT emitió una resolución mediante la cual determinó que Televisa, conjuntamente con otras subsidiarias concesionarias que prestan el servicio de televisión radiodifundida listadas en la resolución, son agentes económicos preponderantes en el sector de radiodifusión en México.

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

La resolución impone al Agente Económico Preponderante diversas medidas, términos, condiciones y obligaciones restrictivas, algunas de las cuales se describen a continuación: 1. Compartición de Infraestructura: El Agente Económico Preponderante deberá poner su infraestructura pasiva de radiodifusión a disposición de terceros concesionarios de televisión radiodifundida con fines comerciales en forma no discriminatoria y no exclusiva, con excepción de radiodifusores que a la entrada en vigor de las medidas tengan 12 o más MHz de espectro radioeléctrico en la localidad de que se trate. 2. Venta de publicidad: El Agente Económico Preponderante deberá entregar al 1FT y publicar los términos y condiciones de sus servicios de transmisión publicitaria en radiodifusión y las estructuras de las tarifas relevantes, incluyendo, sin limitar, las tarifas comerciales y paquetes, planes de bonificaciones y descuentos y cualquier otra práctica comercial. 3. Prohibición para adquirir cierto contenido exclusivo: El Agente Económico Preponderante no podrá adquirir en exclusiva derechos de transmisión para cualquier lugar dentro de México con respecto a cierto contenido relevante a ser determinado por el 1FT, de tiempo en tiempo. 4. Prohibición para participar en "clubs de compras" para adquirir contenido audiovisual, sin la previa autorización del 1FT: Un "club de compras" está definido como cualquier arreglo entre dos o más agentes económicos para conjuntamente adquirir derechos de transmisión de contenido audiovisual con la finalidad de obtener mejores términos de compra. La Reforma de Telecomunicaciones previó que se lleve a cabo una licitación pública con el propósito de otorgar concesiones de al menos dos cadenas de televisión abierta con cobertura nacional en México. La Reforma al Reglamento de la Ley de Salud en Materia de Publicidad, podría afectar significativamente el Negocio, los Resultados de Operación y Situación Financiera de la Compañía. Con fecha 14 de febrero de 2014, la Secretaría de Salud publicó en el Diario Oficial de la Federación, una reforma al Reglamento de la Ley General de Salud en Materia de Publicidad, mediante la cual se obliga a los anunciantes de ciertos alimentos de alto contenido calórico y bebidas no alcohólicas, a obtener previo permiso de las autoridades sanitarias para publicitar sus productos en radio, televisión abierta, televisión restringida y salas de exhibición cinematográfica La Reforma entró en vigor el día 15 de mayo de 2014. Los Lineamientos establecen restricciones de horarios en los que se puede difundir la publicidad de ciertos alimentos de alto contenido calórico y bebidas no alcohólicas.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

b.

Ene. 16, 2015

El futuro de la Televisión

En un reporte fechado en el 2013, Ernst & Young (EY) plantea las seis tendencias en el sector de medios y entretenimiento, las cuales listamos a continuación: 1.

La Narración o Contenido (“Telling Story) evolucionará hacia una gran calidad, para mejor aprovechar el ambiente multiplataforma. a. Esperan que con el transcurso del tiempo, la gente dedique más tiempo en dispositivos móviles (en el 2012, 1 de cada 3 minutos en medios digitales fueron en estos dispositivos), con esto la televisión ya no será la pantalla primaria de los usuarios, sino que todas las pantallas a las que tiene acceso serán de la misma importancia. EY espera que en un futuro, los usuarios demandarán mayor control sobre el contenido que se les está presentando.

2.

Pantallas ubicuas demandarán mayor movilidad de contenido. a. Al disminuir los precios de los instrumentos a través de los cuales los usuarios pueden ver contenido, se esperará que el contenido siga al usuario a través de varios instrumento (de uno hacia otro) de forma constante y sin interrupciones.

3.

Dinámicas sociales así como experiencias de sinergias entre los medios y las personas, captarán la atención basada en eventos. a. Este punto aborda el tema de crear experiencias a través del contenido; que el contenido se vuelva una experiencia social en la cual los usuarios quieran participar (Must See TV vs. Must Experience TV). Esto podría atar los medios sociales a la televisión en tiempo real.

4.

La innovación en el descubrimiento de programas y los controles remotos de la televisión llevarán a métodos para evitar desorden. a. Mientras que las televisiones han cambiado de forma drástica a través de los años, el control y los catálogos no han cambiado mucho. EY espera que en un futuro, haya un cambio en estos para que el usuario pueda más fácilmente encontrar y descubrir contenido que le agrade, y deje de sufrir y frustrarse.

5.

El exceso llevará a mayor innovación en la medición y personalización. a. Con la creciente cantidad de contenido, más de éste será consumido en exceso (a través del consumo seguido y continuo).

6.

Nuevos participantes exigiendo contenido original llevarán a innovación más allá del estudio tradicional. a. Con nuevos métodos de entrega de contenido, y más usuarios usado estos nuevos métodos,, cambiará la forma en la que se crea y entrega el mismo.

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Ene. 16, 2015

Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

5. Valor de Bonos de Televisa Monto en Circulación (MM)

Moneda

Vencim iento

Tasa

Cupón

Precio

YTM

Z-spread (bp)

Duración

Prem io x prepago

Recom endación x Valuación

TLEVISA 10 TLEVISA 14 JE_TLEVISA_0443

10,000 6,000 6,500

Pesos Pesos Pesos

oct-20 ene-21 may-43

Fija Variable Fija

7.38% TIIE28+35 7.25%

106.60 100.21 9374.83

6.0% 3.6% 7.9%

109 31 184

4.62 5.62 11.29

SI* SI* SI*

COMPRA COMPRA VENTA

TELVIS6 05/15/18

USD 500

USD

may-18

Fija

6.00%

112.66

2.0%

94

3.04

TELVIS 6 5/8 03/25

USD 600

USD

mar-25

Fija

6.63%

125.89

3.6%

167

7.73

TELVIS 8 1/2 03/32 TELVIS 6 5/8 01/40

USD 300 USD 598

USD USD

mar-32 ene-40

Fija Fija

8.50% 6.63%

137.69 126.65

5.2% 4.8%

305 254

10.25 13.87

TELVIS 5 05/13/45

USD 1,000

USD

may-45

Fija

5.00%

106.37

4.6%

231

16.00

30pb antes vencimiento 40pb antes vencimiento na 45pb antes vencimiento 30pb antes vencimiento

COMPRA COMPRA COMPRA VENTA VENTA

Hemos valuado los 8 bonos en circulación de Televisa, basándonos en el Escenario Base de Actinver (60% de probabilidad) para la “Nueva Normalidad de las Tasas de Interés en EEUU y México”, donde esperamos que la tasa de Fondos Federales de EEUU va a aumentar gradualmente a partir del 3T15, llegando a 0.75% al final de ese año y alcanzando un nivel neutral de 2.5% al 3T17. Para México se espera que el primer incremento para la tasa de referencia de 1 día se realice en el 4T15 para llegar a 3.50% y a 4.75% en 2016. Suponemos que el movimiento de alza después de 2017 continuará a un ritmo gradual para ambas tasas. A la fecha de este reporte, nos ubicamos a una semana de que el Banco Central Europeo pueda anunciar un enorme programa de liquidez a los mercados financieros a través de recompra de bonos soberanos de diferentes calidades crediticias, y en el supuesto que sea este programa de gran magnitud, entonces tendríamos que revisar la tendencia esperada para las tasas americanas y mexicanas. La expectativa de alza en tasas ha provocado una mayor aversión al riesgo por bonos de tasa fija de plazos cercanos a 10 años . Para las tasas de 10 años en Estados Unidos estamos suponiendo que lleguen a 3.0 % al cierre de 2015 y se mantengan en ese nivel hasta 2016. Para las de México a 10 años suponemos un diferencial arriba de las del Tesoro Americano de 325pb. Televisa solo tiene un bono a tasa variable en pesos (TLEVISA 14), para el que recomendamos Compra. Hay otro bono en pesos, que aunque está emitido a tasa fija, su duración es corta y su cupón elevado, recomendando también Compra (TLEVISA 10). Lo mismo aplica para 2 bonos en dólares a tasa fija, con cupón alto y duración corta, que recomendamos Comprar (con vencimientos en 2018, 2025 y 2032). Para los bonos de tasa fija, al momento de empezar a subir las tasas de mercado, sus valuaciones comenzarán a perder valor. Por este motivo, existen bonos de muy largo plazo de Televisa (2043) emitido en pesos, y los bonos de largo plazo en dólares que vencen en 2040 y 2045 que también recomendamos Vender. Esta decisión también está sustentada fundamentalmente por riesgos relativos a la evolución de la tecnología. El análisis de Valor Relativo de cada bono, también apoya las recomendaciones que hemos indicado en esta sección.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

6. Valor Relativo Clave TLEVISA 10

5.00 4.00

ARCA09-3

3.00 2.00 0.00

5.00

TLEVISA0443

6.00

TELMEX07

7.00

KIMBER09-2

(%) Tasa a Rendimiento

8.00

AAA FIJA

ARCA09-5 AMX07-3 AMX08 TELMEX08 LIVEPOL08 HOLCIM12-3 AMX0619 KIMBER09-4 TLEVISA10 KIMBER10-2 AC11-2 KOF11-2 LIVEPOL12-2 FERROMX07-2 AC13-2 KOF13 FUNO13-2 KIMBER13 FERROMX14 AMX0624

9.00

10.00

15.00

20.00

Plazo

25.00 y = 1.3755ln(x) + 3.602

Monto P$ 10,000 millones. Fecha Emisión Octubre 14, 2010 Fecha Vencimiento Octubre 1, 2020. Plazo 10.0 años Cupón FIJA: 7.38% Spread 6.19% S&P/Fitch/Moody’s/HR mxAAA / AAA(mex) / Aaa.mx / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Bullet Amortización Ant. Voluntaria Parcial o total en cualquier fecha de pago de intereses. Prima/Protección El precio que sea mayor entre el VN y la suma del valor presente de los pagos futuros de ´principal e intereses, aplicando un descuento equivalente a la tasa de referencia del BONO M200611 más los intereses devengados sobre el principal a fecha de pago anticipado. Destino de los Fondos Fortalecimiento de la posición financiera de la empresa. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TLEVISA 10 se ubica por arriba de la curva de comparables, razón por la cual la consideramos atractiva, recomendando Compra.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

Clave TLEVISA 0443

5.00 4.00

ARCA09-3

3.00 2.00 0.00

5.00

TLEVISA0443

6.00

TELMEX07

7.00

KIMBER09-2

(%) Tasa a Rendimiento

8.00

AAA FIJA

ARCA09-5 AMX07-3 AMX08 TELMEX08 LIVEPOL08 HOLCIM12-3 AMX0619 KIMBER09-4 TLEVISA10 KIMBER10-2 AC11-2 KOF11-2 LIVEPOL12-2 FERROMX07-2 AC13-2 KOF13 FUNO13-2 KIMBER13 FERROMX14 AMX0624

9.00

10.00 Plazo

15.00

20.00

25.00 y = 1.3755ln(x) + 3.602

Monto P$ 6,500 millones. Fecha Emisión Mayo 14, 2013 Fecha Vencimiento Mayo 14, 2043. Plazo 30.0 años Cupón FIJA: 7.25% Spread 8.17% S&P/Fitch/Moody’s/HR mxAAA / AAA(mex) / Aaa.mx / nd Garantía Sin aval y garantía. Tipo Amortización Bullet Amortización Ant. Voluntaria Parcial o total en cualquier fecha. Prima/Protección El precio que sea mayor entre el VN y la suma del valor presente de los pagos futuros de ´principal e intereses, aplicando un descuento equivalente a la tasa de referencia del MBONO emitido por el Gobierno Federal que en su momento tenga la fecha de vencimiento más cercana a la fecha de vencimiento de los Títulos, más los intereses devengados sobre el principal a fecha de pago anticipado. Destino de los Fondos Fines corporativos generales. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TLEVISA 0443 se ubica en la curva de comparables, razón por la cual la consideramos atractiva, sin embargo el plazo de la emisión es muy amplio, razón que también justifica nuestra recomendación de Venta.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

-0.20 0.00

1.00

2.00

3.00 Plazo

4.00

TLEVISA14

TOYOTA14

VWLEASE14-2

HOLCIM14

VWLEASE13-2

AC13

KIMBER13-2

-0.10

LIVEPOL12 KIMBER07

0.00

AC11

0.10

TELMEX09-4

0.20

KOF11

0.30

HOLCIM12 TOYOTA12 DAIMLER12-2 ARCA10-2 VWLEASE12 KIMBER10 DAIMLER14

(%) Spread

0.40

AMX10

0.50

HOLCIM12-2 DAIMLER14-3 VWLEASE14 VWLEASE13 DAIMLER14-2

AAA TIIE28

0.60

FUNO13

Clave TLEVISA 14

5.00

6.00

7.00

y = 0.0666ln(x) + 0.1464

Monto P$ 6,000 millones. Fecha Emisión Abril 10, 2014. Fecha Vencimiento Abril 1, 2021. Plazo 7.0 años Cupón TIIE 28 + 0.35%. Spread 0.31%. S&P/Fitch/Moody’s/HR mxAAA / AAA(mex) / Aaa.mx / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Bullet Amortización Ant. Voluntaria Parcial o total en cualquier fecha. Prima/Protección El precio que sea mayor entre el VN y el precio limpio calculado mediante el promedio aritmético de los últimos 30 días previos a la fecha de amortización anticipada proporcionados por PIP y VALMER, multiplicado por el importe del principal a amortizar dividido entre el valor nominal ajustado de cada CB´s. Destino de los Fondos Fines corporativos generales y capital de trabajo. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TLEVISA 14 se ubica por arriba de la curva de comparables, razón por la cual la consideramos atractiva, recomendando Compra.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

5.00

3.00 2.00

PEMEX '45

PEMEX '41

TELVIS '32

BINBUR '24

4.00

BBB+ FIJA

PEMEX '35

6.00

TELVIS '18

(%) Rendimiento a Vencimiento

7.00

BSANTM '22 PEMEX '24 TELVIS '25

PEMEX '18

Clave TELVIS 18

TELVIS '40 TELVIS '45

1.00 0.00 0.0

5.0

10.0

15.0 Plazo

20.0

25.0

30.0

35.0

y = 0.8335ln(x) + 2.4092

Monto USD 499 mn. Fecha Emisión Agosto 15, 2008. Fecha Vencimiento Mayo 15, 2018. Plazo 9.75 años Cupón FIJA: 6.0%. Spread 96pb .8809 o 0.97% S&P/Fitch/Moody’s/HR BBB+ / BBB+ / Baa1 / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Llamable. Prima/Protección Si amortiza antes de la fecha de vencimiento pagará una prima de 30pb. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TELVISA 18 se ubica por debajo de la curva de comparables, sin embargo recomendamos Comprar el bono por el plazo de vencimiento (3.3 años) y la calidad del emisor.

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

5.00

3.00 2.00

PEMEX '45

PEMEX '41

TELVIS '32

BINBUR '24

4.00

BBB+ FIJA

PEMEX '35

6.00

TELVIS '18

(%) Rendimiento a Vencimiento

7.00

BSANTM '22 PEMEX '24 TELVIS '25

PEMEX '18

Clave TELVIS 25

TELVIS '40 TELVIS '45

1.00 0.00 0.0

5.0

10.0

15.0 Plazo

20.0

25.0

30.0

35.0

y = 0.8335ln(x) + 2.4092

Monto USD 600 mn. Fecha Emisión Agosto 31, 2005. Fecha Vencimiento Marzo 18, 2025. Plazo 19.56 años Cupón FIJA: 6.63%. Spread 173.4566 o 1.73% S&P/Fitch/Moody’s/HR BBB+ / BBB+ / Baa1 / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Llamable. Prima/Protección Si amortiza antes de la fecha de vencimiento pagará una prima de 40pb. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TELVISA 25 se ubica por debajo de la curva de comprables, sin embargo recomendamos Comprar el bono por la calidad del emisor. La duración del bono es de 7 años.

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

5.00

3.00 2.00

PEMEX '45

PEMEX '41

TELVIS '32

BINBUR '24

4.00

BBB+ FIJA

PEMEX '35

6.00

TELVIS '18

(%) Rendimiento a Vencimiento

7.00

BSANTM '22 PEMEX '24 TELVIS '25

PEMEX '18

Clave TELVIS 32

TELVIS '40 TELVIS '45

1.00 0.00 0.0

5.0

10.0

15.0 Plazo

20.0

25.0

30.0

35.0

y = 0.8335ln(x) + 2.4092

Monto USD 300 mn. Fecha Emisión Julio 30, 2002. Fecha Vencimiento Marzo 11, 2032. Plazo 29.64 años Cupón FIJA: 8.50%. Spread 300.1275 o 3.00% S&P/Fitch/Moody’s/HR BBB+ / BBB+ / Baa1 / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Bullet. Prima/Protección No contempla. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TELVISA 32 se ubica por arriba de la curva de comparables, razón por la cual recomendamos la compra del bono. Adicionalmente en nuestra recomendación consideramos la calidad del emisor, aunque el plazo lo consideramos largo (17.8 años).

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

5.00

3.00 2.00

PEMEX '45

PEMEX '41

TELVIS '32

BINBUR '24

4.00

BBB+ FIJA

PEMEX '35

6.00

TELVIS '18

(%) Rendimiento a Vencimiento

7.00

BSANTM '22 PEMEX '24 TELVIS '25

PEMEX '18

Clave TELVIS 40

TELVIS '40 TELVIS '45

1.00 0.00 0.0

5.0

10.0

15.0

20.0

Plazo

25.0

30.0

35.0

y = 0.8335ln(x) + 2.4092

Monto USD 598 mn. Fecha Emisión Marzo 16, 2010. Fecha Vencimiento Enero 15, 2040. Plazo 29.85 años. Cupón FIJA: 6.63%. Spread 251.6876 o 2.52% S&P/Fitch/Moody’s/HR BBB+ / BBB+ / Baa1 / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Llamable. Prima/Protección Si amortiza antes de la fecha de vencimiento pagará una prima de 45pb. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TELVISA 40 se ubica prácticamente en la línea de comparables, razón por la cual recomendamos Vender el bono. Adicionalmente en nuestra recomendación consideramos la calidad del emisor, aunque el plazo lo consideramos largo (25.0 años).

Análisis de Renta Fija Actinver - Creando Ideas con Valor

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Televisa: Solvente ante Cambios Estructurales

Ene. 16, 2015

5.00

3.00 2.00

PEMEX '45

PEMEX '41

TELVIS '32

BINBUR '24

4.00

BBB+ FIJA

PEMEX '35

6.00

TELVIS '18

(%) Rendimiento a Vencimiento

7.00

BSANTM '22 PEMEX '24 TELVIS '25

PEMEX '18

Clave TELVIS 45

TELVIS '40 TELVIS '45

1.00 0.00 0.0

5.0

10.0

15.0 Plazo

20.0

25.0

30.0

35.0

y = 0.8335ln(x) + 2.4092

Monto USD 1,000 mn. Fecha Emisión Mayo 13, 2014. Fecha Vencimiento Mayo 13, 2045. Plazo 31.02 años Cupón FIJA: 5.00%. Spread 235.0215 o 2.35% S&P/Fitch/Moody’s/HR BBB+ / BBB+ / Baa1 / nd Garantía Quirografaria. Tipo Amortización Bullet. Prima/Protección No contempla. Comentario De acuerdo con el análisis de valor relativo la emisión TELVISA 45 se ubica por debajo de la curva de comparables. Recomendamos vender el bono. El plazo lo consideramos largo (30.3 años).

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Anexo 1: Proyecciones Financieras

GRUPO TELEVISA, S.A.B. DE C.V. (Cifras en Mill.Pesos) RESULTADOS Ventas Resultado Bruto Margen Bruto Resultado Operación Margen Operación Depreciación y Amortización EBITDA Margen EBITDA BALANCE Caja y equivalentes Deuda Total Deuda Neta FLUJO EFECTIVO Resultado antes de impuestos Cambios en Capital de Trabajo Flujo de Operación Flujo Neto Activ. Inversión Flujo Neto Act. Financiamiento

2012 69,290 32,494 46.9% 18,140 26.2% (8,474) 27,264 39.3% 2012 19,063 57,963 38,899 2012 28,961 (5,618) 23,343 (12,981) (7,548)

2013 73,791 34,188 46.3% 18,738 25.4% (9,846) 28,668 38.9% 2013 16,692 64,975 48,283 2013 31,466 (7,659) 23,806 (25,246) (924)

9M14 56,098 25,853 46.1% 8,410 15.0% (8,181) 21,351 38.1% 9M14 26,674 81,903 55,229 9M14 23,892 (7,602) 16,290 (15,805) 9,500

2014E 78,218 35,198 45.0% 18,198 23.3% (10,908) 29,106 37.2% 2014E 25,500 86,626 61,126 2014E 29,106 (9,000) 20,106 (16,000) 5,000

2015E 81,347 35,793 44.0% 18,793 23.1% (12,257) 31,050 38.2% 2015E 32,550 90,626 58,076 2015E 31,050 (12,000) 19,050 (16,000) 4,000

2016E 83,787 36,029 43.0% 17,669 21.1% (13,007) 30,675 36.6% 2016E 39,225 97,626 58,401 2016E 30,675 (13,000) 17,675 (18,000) 7,000

2017E 86,301 35,383 41.0% 16,105 18.7% (13,007) 29,112 33.7% 2017E 43,337 105,626 62,289 2017E 29,112 (14,000) 15,112 (19,000) 8,000

2018E 90,490 35,291 39.0% 15,049 16.6% (13,007) 28,056 31.0% 2018E 47,393 116,626 69,233 2018E 28,056 (15,000) 13,056 (20,000) 11,000

2019E 93,205 34,486 37.0% 13,232 14.2% (13,007) 26,238 28.2% 2019E 50,631 129,626 78,995 2019E 26,238 (16,000) 10,238 (20,000) 13,000

2,814

(2,364)

9,985

9,106

7,050

6,675

4,112

4,056

3,238

APALANCAMIENTO

2012

2013

9M14

2014E

2015E

2016E

2017E

2018E

2019E

Deuda Neta/ EBITDA (x)

1.4x

1.7x

2.0x

2.1x

1.9x

1.9x

2.1x

2.5x

3.0x

Cambio neto en efectivo Fuente: Actinver

Fuente: Actinver

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Departamento de Análisis Fundamental, Económico, Cuantitativo y Deuda Análisis Deuda Araceli Espinosa Elguea, PhD

Directora de Análisis de Deuda

(52) 55 1103 -66000 x6641

[email protected]

Jesús Viveros Hernández

Análisis de Deuda

(52) 55 1103 -66000 x6649

[email protected]

Análisis de Deuda

(52) 55 1103-6600x4132

[email protected]

Director Análisis Fundamental

(52) 55 1103-6600x1193

[email protected]

Martín Lara

Telecomunicaciones, Medios y Financiero

(52) 55 1103-6600x1840

[email protected]

Carlos Hermosillo Bernal

Consumo

(52) 55 1103-6600x4134

[email protected]

Pablo Duarte de León

Fibras y Hoteles

(52) 55 1103-6600x4334

[email protected]

Ramón Ortiz Reyes

Cemento, Construcción y Concesiones

(52) 55 1103-6600x1835

[email protected]

Federico Robinson Bours Carrillo

Energía, Conglomerados, Industriales y Minería

(52) 55 1103-6600x4127

[email protected]

Juan Enrique Ponce

Telecomunicaciones, Medios y Financiero

(52) 55 1103-6600x1693

jponce@actinver,com.mx

Ana Cecilia González Rodríguez

Fibras y Hoteles

(52) 55 1103-6600x4130

[email protected]

Enrique Octavio Camargo Delgado

Cemento, Construcción y Concesiones, Energía, Conglomerados, Industriales y Minería

(52) 55 1103-6600x1836

[email protected]

Mauricio Arellano Sampson Análisis Fundamental Gustavo Terán Durazo, CFA Analistas Senior

Analistas Junior

Análisis Económico y Cuantitativo

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Ismael Capistrán Bolio

Director Análisis Económico y Cuantitativo

Jaime Ascencio Aguirre

Economía y Mercados

Santiago Hernández Morales

Análisis Cuantitativo

Roberto Galván González

Análisis Técnico

(52) 55 1103-6600x1487

(52) 55 1103-6600 x793325

Ene. 16, 2015

[email protected]

[email protected]

[email protected] (52) 55 1103-6600 x4133

[email protected] (52) 55 1103 -66000x5039

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Ene. 16, 2015

Límite de responsabilidades Guía para recomendaciones sobre inversión en emisoras y/o emisiones de Deuda Corporativa, bajo Cobertura de Actinver. Compra Fundamental A juicio del Analista, en los próximos doce meses, la calidad crediticia y liquidez de la emisora, así como la perspectiva de los mismos, es positiva y sólida. La valuación de los bonos depende de las condiciones actuales y expectativas de tasas de interés y de las características propias de cada bono. Neutral. A juicio del Analista, en los próximos doce meses, la calidad crediticia y liquidez de la emisora, así como la perspectiva de los mismos, es estable y sólida. La valuación de los bonos depende de las condiciones actuales y expectativas de tasas de interés y de las características propias de cada bono. Inferior al mercado A juicio del Analista, en los próximos doce meses, la calidad crediticia y liquidez de la emisora, así como la perspectiva de los mismos, es débil. La valuación de los bonos depende de las condiciones actuales y expectativas de tasas de interés y de las características propias de cada bono. En revisión con perspectiva favorable En revisión con perspectiva negativa o desfavorable Declaraciones importantes. a)

De los analistas: “Los analistas que elaboramos Reportes de Análisis: Jaime Ascencio Aguirre; Mauricio Arellano Sampson; Enrique Octavio Camargo Delgado; Ismael Capistrán Bolio; Pablo Enrique Duarte de León; Araceli Espinosa Elguea; Roberto Galván González; Ana Cecilia González Rodríguez; Carlos Hermosillo Bernal; Santiago Hernández Morales; Martín Roberto Lara Poo; Ramón Ortiz Reyes; Juan Enrique Ponce Luiña; Federico Robinson Bours Carrillo; Gustavo Adolfo Terán Durazo; Jesús Viveros Hernández, declaramos”:

b)

1.

“Todos los puntos de vista, acerca de las emisoras bajo cobertura corresponden exclusivamente al analista responsable de la misma y reflejan fidedignamente su visión. Todas las recomendaciones emitidas por los analistas son elaboradas en forma independiente a cualquier entidad, incluyendo a la institución en la que prestan sus servicios o personas morales que pertenecen al mismo grupo financiero o empresarial. El esquema de remuneración no está basado ni relacionado, en forma directa ni indirectamente con alguna recomendación en específico, y sólo se percibe una remuneración de la entidad para la cual los analistas prestan sus servicios.

2.

“Ninguno de los analistas con cobertura de emisoras mencionadas en este reporte ocupa ningún empleo, cargo o comisión en las emisoras bajo su cobertura, ni en ninguna de las personas que forman parte del Grupo Empresarial o Consorcio al que éstas pertenezcan. Tampoco los han ocupado durante los doce meses previos a la elaboración del presente reporte”.

3.

“Las recomendaciones sobre emisoras, realizadas por el analista que las cubre, se basan en información pública y no existe garantía alguna de su asertividad con respecto al desempeño que se observe realmente en los valores objeto de la recomendación”

4.

“Los analistas mantienen inversiones objeto de sus reportes de análisis en las siguientes emisoras: AC, ACTINVR, ALFA, ALPEK, ALSEA, AMX, AZTECA, CEMEX, CHDRAUI, FEMSA, FIBRAMQ, FINDEP, FUNO, GENTERA, GFREGIO, GRUMA, ICA, IENOVA, KOF, LAB, LIVEPOL, MEXCHEM, OHLMEX, POCHTEC, PE&OLES, TLEVISA, SORIANA, SPORTS, VESTA, WALMEX.

De Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver 1.

Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver, en ningún caso podrá garantizar el sentido de las recomendaciones contenidas en los reportes de análisis para asegurar una futura relación de negocios.

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2.

Todas las unidades de negocio de Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en los documentos de análisis. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el futuro, recibido por Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales.

3.

Al cierre de cada uno de los tres meses anteriores, Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver, NO ha mantenido inversiones, directa o indirectamente, en Valores o Instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean Valores, objeto de los Reportes de Análisis, que representen el uno por ciento o más de su cartera de Valores, cartera de inversión, de los Valores en circulación o del subyacente de los Valores de que se trate, con excepción de los siguientes:, AEROMEX*, BOLSA A, FINN 13 y FSHOP 13, SMARTRC14

4.

Ciertos Consejeros y directivos de Actinver Casa de Bolsa, S.A. de C.V. Grupo Financiero Actinver ocupan un cargo similar en las siguientes emisoras: AEROMEX, MASECA, AZTECA, ALSEA, FINN, MAXCOM, SPORTS, FSHOP y FUNO.

5.

Este reporte será distribuido entre todas aquellas personas que cumplan con el perfil para la adquisición del tipo de valores sobre los que se recomienda en su contenido.

Para conocer los cambios de recomendaciones de los analistas, dar clic aquí.

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