TERCERA PARTE El coste de capital

3.1. LA

IMPORTANCIA

DEL

COSTE

DE

CAPITAL

EN

LA

RELACIÓN ENTRE INVERSIÓN Y FINANCIACIÓN

Se ha tratado de contemplar la inversión como el acto de adquirir activos que permitan obtener una rentabilidad máxima, para un nivel de riesgo dado, y se intentará ahora explicar la financiación como el acto de obtener capitales que impliquen el menor coste posible, de forma que cuanto mayor sea el rendimiento de las inversiones y menor el coste de los capitales, mayor será la riqueza que cree la empresa para sus accionistas.

La determinación del coste de capital de la empresa es fundamental por cuatro razones:

1ª. La valoración de las inversiones

De entre las diferentes acepciones de la tasa de actualización k, se considera que la más correcta es la de coste de capital y las razones son las siguientes:

- Permite valorar el proyecto de acuerdo a las características propias de la empresa, en cuanto a que no es un dato ajeno o externo a la empresa, sino propio e interno, reflejando incluso una valoración del riesgo, de acuerdo a lo expuesto sobre los métodos de introducción del riesgo en los proyectos de inversión. - Es el coste del capital utilizado para financiar la inversión, o sea, lo que cuesta ese dinero A desembolsado inicialmente, con lo que, actualizando los flujos a ese coste de capital k, se obtendrá una ganancia si lo generado por el proyecto supera lo que cuestan los capitales utilizados para financiarlo.

2ª. La interrelación entre inversión y financiación

De la razón anterior se puede deducir ya la importancia del coste de capital como interrelación entre la inversión y la financiación en la empresa.

Pero, además, está en su propia esencia el ser nexo de unión entre las decisiones de inversión y las de financiación. Es decir, el valor del coste de capital viene determinado por: •

Su procedencia o pertenencia, pues tomará un valor u otro según quienes sean los que aportan ese capital o a quien pertenece el mismo, en función de la renuncia y el riesgo que asumen con ello. Este factor condicionante del valor de k se deriva del concepto mismo de pasivo como fuente de financiación.

•

Su uso, puesto que si el capital es obtenido con el fin de utilizarlo, inevitablemente

su

valor

está

unido

a

su

finalidad.

Este

factor

condicionante del valor de k procede del sentido del activo como empleo de la financiación.

Por consiguiente, siendo la procedencia y el uso dado al capital los factores determinantes del valor del coste de capital, no cabe duda de que esta variable aúna en su esencia la política de inversión y la de financiación de la empresa.

3ª. Las decisiones de financiación

Los capitales de los que hace uso la empresa para la realización de sus inversiones pueden proceder de múltiples fuentes. Como se verá algo más adelante, puede ser financiación perteneciente a los propietarios de la empresa, capital social y reservas, o puede ser generada por la propia empresa, como la autofinanciación de mantenimiento y las mismas reservas, o puede proceder de los mercados financieros, como los préstamos y empréstitos.

Sea cuál sea su procedencia, cualquiera de estos recursos financieros de los que la empresa puede disponer tiene un coste explícito o implícito, que es el denominado hasta ahora coste de capital. Ese coste es el reverso de la moneda de la rentabilidad exigida por aquellos que están cediendo esos recursos a la empresa, con lo cual,

cuanto mayor sea el riesgo asumido por éstos en dicha cesión de capitales, mayor será la rentabilidad que exigirán a la empresa y, por tanto, mayor será el coste de dicho capital. Se trata, por tanto, de determinar el coste asociado a cada fuente de financiación para tomar las decisiones de financiación más adecuadas

4ª. La estructura financiera óptima y el objetivo de maximización del valor de la empresa

Existe una estrecha relación entre el coste de capital y el ratio de endeudamiento de la empresa, pues, si bien los recursos financieros ajenos tienen un menor coste que los propios, incrementan la probabilidad de insolvencia de la compañía y con ello el riesgo soportado por accionistas y acreedores, con lo que habrá que encontrar el equilibrio adecuado entre financiación propia y ajena de acuerdo a las características de la empresa.

Así pues, el director financiero tiene la obligación de encontrar aquella combinación de recursos financieros que consiga minimizar el coste del pasivo, pues cuanto menos le cueste la financiación a la empresa, mayor será la rentabilidad neta de sus inversiones y más riqueza será capaz de crear. De ahí la relación existente entre la estructura financiera óptima y el objetivo de maximización del valor de la empresa para sus accionistas.

Se entiende, por tanto, como estructura financiera óptima aquella relación entre recursos financieros propios y ajenos que minimiza el coste medio ponderado de capital y, en consecuencia, maximiza el valor de las acciones de la empresa. De ello se deduce que, tanto dicho coste de capital, como el valor de la empresa son función del ratio de endeudamiento de la compañía. No obstante, existen respecto a esta idea dos tesis contrapuestas desde finales de los años cincuenta del pasado siglo:




La tesis de Modigliani y Miller, que sostiene que no existe una estructura financiera óptima, es decir, que el ratio de endeudamiento de la empresa no condiciona el valor de su coste de capital. Los supuestos de esta tesis, algunos de ellos criticados por su falta de realismo, son los siguientes: mercados de capitales perfectos, conducta racional de los inversores, beneficio de explotación constante, posibilidad

de agrupar las empresas en función de un rendimiento de riesgo económico similar. Las tres proposiciones que sostienen estos economistas son:

1.

El valor de mercado de cualquier empresa y su coste de capital son independientes de su estructura financiera.

2. El coste de la financiación propia, o rentabilidad que los accionistas esperan obtener de sus acciones, es lo exigido a una empresa de la misma clase sin deudas más una prima por el riesgo soportado por el accionista, que será mayor, cuanto mayor sea el ratio de endeudamiento de la compañía. 3. Siendo el objetivo de la empresa maximizar la riqueza de sus accionistas, habrá que realizar sólo aquellas inversiones cuya TIR sea al menos igual al coste medio ponderado de capital, cualquiera que sea el recurso financiero utilizado en su financiación.




La tesis tradicional, que defiende la postura contraria, en cuanto a que considera que la proporción recursos ajenos-propios sí condiciona el coste de capital de la empresa y, por consiguiente, su valor, de manera que es posible determinar una estructura financiera óptima. Esta tesis supone que:

1.

El coste de capital propio crece a medida que aumenta el ratio de endeudamiento, aunque más moderadamente para niveles de deuda bajos. Ello es lógico, puesto que, al incrementarse la deuda, aumenta la probabilidad de insolvencia y, por consiguiente, los accionistas exigen una mayor recompensa o rentabilidad por ceder los recursos.

2. El coste de capital ajeno es constante, aunque podría incrementarse si el ratio de endeudamiento sobrepasa un determinado límite, puesto que crecería de manera significativa la probabilidad de que los acreedores no recuperaran su principal. 3. El coste medio ponderado de capital es decreciente hasta un cierto nivel de endeudamiento, pues las deudas son más baratas que el capital propio, pero se vuelve creciente a partir de un determinado ratio de endeudamiento, al reflejar la asunción de un riesgo más elevado por incrementarse la probabilidad de insolvencia de la empresa.

Resumiendo, la tesis tradicional sostiene que, si bien es cierto que las deudas son más baratas que las acciones, a medida que se incrementa el ratio de endeudamiento esa ventaja va desapareciendo por el incremento del riesgo financiero. Así pues, es evidente que el coste de capital y la estructura financiera dependen del grado de endeudamiento de la empresa y, por consiguiente, afectan a la maximización del valor de las acciones.

Con relación a la importancia del ratio de endeudamiento en la configuración de la estructura financiera óptima, la teoría del equilibrio de capital sostiene que dicho ratio debe ser resultado del equilibrio entre el ahorro impositivo por los intereses pagados y los costes de insolvencia financiera. No obstante, según esta teoría las empresas con elevados beneficios tendrían un ratio de endeudamiento más elevado, dado que su mayor solvencia financiera les permitiría asumir más deuda y así podrían eludir una mayor cuantía de impuestos y, sin embargo, la realidad demuestra que en muchas ocasiones las empresas más rentables son las menos endeudadas.

Por último, merece la pena detenerse en la teoría de la clasificación jerárquica de las decisiones de financiación, que parte del supuesto de la información asimétrica, esto es, de que los directivos disponen antes de la información respecto a las expectativas y aconteceres de la empresa, que los inversores externos. Ello implica que la valoración que los directivos hagan de la empresa será más exacta que la de los inversores reflejada en la cotización de las acciones. Este supuesto afecta a la elección entre las diferentes fuentes de financiación y conduce al director financiero a situar en último lugar la captación de capital vía acciones. Su jerarquización consistiría en financiar las inversiones, en primer lugar, con financiación interna, fundamentalmente a partir de reservas; en segundo lugar, con financiación externa ajena, sea a través de créditos o préstamos, o mediante emisiones de obligaciones o bonos; y en tercer lugar y como último recurso, con emisiones de financiación externa propia, es decir, con emisión de acciones.

3.2. LAS FUENTES DE FINANCIACIÓN DE LA EMPRESA

Una vez discutida la importancia de seleccionar uno u otro recurso financiero, sobre la base de minimizar el coste medio ponderado de capital, se trata ahora de hacer un repaso de las diferentes fuentes de financiación, con el fin de conocer las numerosas posibilidades que la empresa tiene de conseguir capitales a medio y largo plazo para la realización de sus proyectos de inversión.

Los dos puntos de vista desde los que tradicionalmente se clasifican los capitales de la empresa son:



En función de su pertenencia o no a los accionistas, se distingue entre:

-

Financiación propia: es aquella que pertenece a los propietarios de la empresa e incluye, por tanto, el capital social, las reservas y la autofinanciación de mantenimiento.

-

Financiación ajena: es aquella aportada por personas físicas o jurídicas ajenas a la empresa, por lo que abarca préstamos y créditos, empréstitos, y otras formas de financiación como el leasing y el renting.



En función de su procedencia o no del interior de la empresa, se puede diferenciar entre:

-

Financiación interna: es la generada a partir de la actividad empresarial, con lo que procede del interior de la empresa. Se trata de la autofinanciación de enriquecimiento o reservas, y de la autofinanciación de mantenimiento, que incluye fondos de amortización, previsiones y provisiones.

-

Financiación externa: es la que procede del exterior de la empresa, proporcionada por los mercados de capitales, como es el caso de las acciones y los empréstitos, y por las entidades financieras, en el caso de préstamos, créditos, leasing y renting. También cabría considerar como capital externo la obtención de subvenciones y la financiación mediante capital riesgo.

Esta segunda clasificación es la que se desarrollará seguidamente para destacar lo esencial de las fuentes de financiación de la empresa.

3.2.1. Financiación externa

La empresa puede captar capital del exterior fundamentalmente a través de dos vías:

a) Los mercados de capitales, en los que la empresa capta recursos financieros de las unidades de gasto con superávit (empresas, particulares, administraciones públicas) a través de las acciones, obligaciones y bonos, fundamentalmente, para financiarse.

El inversor que compra acciones soporta un mayor riesgo que el que invierte en obligaciones y bonos por tres razones:

-

El inversor en renta fija recibe periódicamente los intereses del activo en forma de cupón, cuya cuantía conoce desde el momento en que compró el título, mientras que el accionista recibirá o no un dividendo y en una cuantía mayor o menor en función de lo que decida la Junta General de Accionistas.

-

El obligacionista recibirá al final de la vida del activo el principal de su inversión a un precio pactado desde el inicio, mientras que el accionista, si quiere recuperar su inversión, tendrá que deshacerse de la acción en el mercado de valores al precio que marquen la oferta y la demanda de dicho título en ese momento.

-

El poseedor de obligaciones y bonos es acreedor de la empresa, no propietario, con lo que tiene una posición prioritaria ante los accionistas a la hora de participar en el patrimonio resultante en el caso de liquidación de la sociedad.

Siendo evidente, por tanto, las causas del mayor riesgo que implican las acciones, frente a las obligaciones y bonos, queda explicado por qué la rentabilidad exigida por los accionistas es superior a la que piden los poseedores de renta fija y el hecho de que el coste del capital propio sea superior al del capital ajeno. Además, el pago de intereses de las deudas es fiscalmente deducible, mientras que el pago de dividendos no lo es, con lo que se abarata aún más el coste de las obligaciones y bonos frente al de las acciones.

No obstante, puesto que la emisión de acciones aumenta la solvencia financiera de la empresa e incrementa las garantías de pago frente a los acreedores, será necesario

determinar aquel ratio de endeudamiento que, permitiendo sacar partido del menor coste que implica el capital ajeno, no deteriore la solvencia financiera de la empresa.

b) Las entidades financieras, que conceden préstamos y créditos a las empresas, bajo unas condiciones (cuantía, plazo, interés) determinadas fundamentalmente por la capacidad de pago y las garantías que pueda aportar la empresa, y la finalidad a la que se vaya a destinar dicho capital.

La diferencia entre el préstamo y el crédito es que en el primero la empresa dispone de la totalidad del importe concedido desde el inicio y, por consiguiente, paga intereses desde el principio por el total del capital prestado, lo esté invirtiendo o no; es decir, en los pagos periódicos pactados se incluye la amortización del capital y el pago de intereses por la cuantía total del préstamo. Sin embargo, en el crédito o línea de crédito la empresa tiene libertad para ir disponiendo del capital concedido en la medida en que lo vaya necesitando, con lo que sólo va pagando intereses por la cuantía del principal de la que va haciendo uso.

Además, la empresa puede utilizar otras formas de financiación:

o

El leasing o arrendamiento financiero

Permite a la empresa alquilar, con opción de compra, bienes muebles o inmuebles necesarios para su actividad, a cambio del pago periódico de una cuota. Con el leasing la empresa saca rendimiento del activo sin la salida de caja que supone el desembolso inicial, al tiempo que dicho activo pasa finalmente a ser una inversión de la empresa cuando ésta ejerce la opción de compra.

o

El renting

Ciertas compañías de servicios ofrecen a la empresa la posibilidad de alquilar bienes, fundamentalmente del sector de la automoción, a cambio de una cuota periódica, pero, a diferencia del leasing, no es usual la opción de compra y los bienes no se reflejan en el balance de la empresa.

Subvenciones

o

Las empresas pueden obtener también financiación externa a largo plazo del Estado y de otras entidades, públicas y privadas, en forma de subvenciones de dos tipos:

De capital, destinadas a financiar activos fijos, y figuran en el balance como

-

fondos propios hasta que sean totalmente amortizadas o aplicadas. A la explotación, contabilizadas como un ingreso del ejercicio en curso.

-

También es posible recibir ayudas en forma de préstamos preferenciales, menores tipos de interés, deducciones impositivas o desgravaciones a la Seguridad Social.

o

Capital riesgo

Existen entidades que hacen inversiones temporales en el capital propio de determinadas empresas, fundamentalmente pymes, que disponen de proyectos innovadores de rentabilidad esperada superior a la media. Estas entidades de capital riesgo ponen a disposición de la empresa la financiación necesaria para acometer el proyecto y asistencia profesional o técnica, y a cambio esperan recuperar en un plazo comprendido entre cuatro y diez años su inversión más una plusvalía.

Resumiendo,

el

capital

captado

por

la

empresa

a

través

de

estas

fuentes,

fundamentalmente mediante las acciones, las obligaciones y bonos, los préstamos y créditos, constituyen el pasivo a largo plazo de la empresa, es decir, sus capitales de mayor permanencia (ad infinitum en el caso de las acciones). Por consiguiente, la empresa deberá emplear estas fuentes de financiación en inversiones de similar temporalidad, es decir, en la adquisición de los activos fijos y de aquellos activos

circulantes de mayor estabilidad

(fondo de rotación).

3.2.2. Financiación interna

La financiación interna o autofinanciación son recursos que la empresa genera y que se retienen, aumentando su patrimonio neto, con el fin de destinarse a mantener la riqueza de

la compañía o a incrementarla. Así, según cuál sea la función que cumplan estos capitales, cabe hablar de dos tipos de autofinanciación:

a) La autofinanciación de mantenimiento, se destina a mantener la capacidad productiva de la empresa a través de la dotación de los fondos de amortización, provisiones y previsiones.

Se trata de fondos financieros de gran importancia para la empresa, pues, durante el tiempo que transcurre desde que se constituyen hasta que se aplican al fin para el que se han dotado, es posible emplear dichos capitales en inversiones interesantes y rentables. Por ejemplo, hasta que se produce el gasto o pérdida cierta para la que se dotaron las provisiones o desde que comienza la depreciación de los bienes de equipo hasta que se reponen, esos capitales se pueden utilizar para devolver deudas, o crear una cartera de valores de rendimiento y riesgo moderados, o financiar parte de un nuevo proceso tecnológico, etcétera.

b) La autofinanciación por enriquecimiento o reservas, son los beneficios generados por la empresa, que no se reparten a sus accionistas, sino que se retienen para llevar a cabo nuevas inversiones que conlleven un crecimiento de la riqueza de la empresa. Los accionistas no tendrán inconveniente en que esos beneficios no se les distribuyan y se queden en la empresa, siempre cuando el VAN que se obtenga de las inversiones que se financien a partir de los mismos, sea positivo, pues ello incrementará el valor de sus acciones. No obstante, la empresa no puede exigir a los accionistas el sacrificio continuo de sus dividendos en pro del crecimiento de la empresa, pues venderían sus acciones e invertirían en otra compañía que les retribuyera adecuadamente su aportación de capital. De ahí la importancia y relación de la política de dividendos con el valor de la empresa.

En el caso de la autofinanciación de mantenimiento, el fin concreto al que están destinados estos capitales obliga a una planificación financiera, que garantice la disponibilidad de recursos financieros suficientes en el momento exacto en que haya que renovar el inmovilizado o pagar la indemnización. Pero la autofinanciación de enriquecimiento es ad

infinitum, igual que el capital social, por lo que existe una mayor libertad de acción en cuanto a la elección del bien que será objeto de inversión.

La autofinanciación es la forma de financiación más empleada por las pequeñas y medianas empresas, debido a su difícil acceso a los mercados de valores y las exigentes garantías de las entidades financieras.

No obstante, el hecho de que estos capitales carezcan de coste explícito, conduce en ocasiones a infravalorar su importancia y a emplearlos en inversiones que quizá no sean las óptimas.

Además, dado que son capitales propios, mejoran el ratio de endeudamiento de la empresa y, en consecuencia, su solvencia financiera, con lo que son fuentes de financiación a las que se debe prestar especial atención en el diseño de la estructura financiera óptima de la empresa.

3.3. EL

COSTE

DE

LAS

DIFERENTES

FUENTES

DE

FINANCIACIÓN

Una vez explicada la importancia del coste de capital y la naturaleza de los diferentes capitales de los que puede hacer uso la empresa, no queda sino aprender a calcularlo.

Es importante, antes de precisar cuál es el coste específico de cada fuente de financiación, recordar que lo que para la empresa es el coste de un capital es, a la vez, la rentabilidad exigida por quien le cedió dicho capital en forma de inversión. En otras palabras, es la cara y cruz de la moneda, pues lo que para la empresa es financiación, para la contrapartida es inversión.

Matemáticamente es sencillo reflejar esta idea, utilizando la expresión generalizada de la TIR:

 El inversor desembolsa en el momento inicial

Pm a la empresa, al invertir en una

obligación y recibe durante n años sus cupones correspondientes y al final de la vida de la obligación el reembolso de la misma.

TIR : − Pm +

n Cj C1 C2 C n + Pr Pr P + + ... + = − + + =0 ∑ m 2 n j 1 + r (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) n j =1 (1 + r )

Al despejar de esta ecuación la r, se obtiene la rentabilidad de este inversor.

 La empresa, que emitió esta obligación, ingresa en el momento inicial

Pm , captando

así financiación, y se compromete a cambio a soportar como coste, el pago de los cupones, y a devolver el principal al final de la vida de la obligación.

k : + Pm −

n Cj C1 C2 C n − Pr Pr − − − P ... ⇒ + − − =0 ∑ m 2 n j 1 + k (1 + k ) (1 + k ) (1 + k ) n j =1 (1 + k )

Al resolver la ecuación, se obtiene el valor de k, que es lo que le cuesta a la empresa ese capital captado a través de la obligación.

Así pues, lo que para el inversor es la salida de caja con la que comienza su inversión, para la empresa es la entrada de caja que le da la financiación, y lo que para el inversor son entradas de caja representativas de la rentabilidad y recuperación de su inversión, en la empresa constituyen las salidas de caja consecuencia del coste de capital y devolución del mismo.

Es evidente, por tanto, que lo que para el inversor es rentabilidad, para la empresa es coste; aun así, r y k no coincidirán exactamente en su valor, debido a la existencia de impuestos y a que la empresa soporta siempre una serie de gastos en la captación de la financiación.

A partir de aquí es fácil deducir que las fórmulas a emplear en el cálculo del coste de capital son las mismas que las explicadas para la TIR; sólo hay que cambiar la consideración de que ahora se está valorando una financiación y no una inversión. Así pues, la incógnita es el coste de capital k, lo que se produce en el momento actual es una entrada de caja y lo que tiene lugar en los momentos posteriores hasta el vencimiento de la financiación son salidas de caja.

A. EL COSTE DEL ENDEUDAMIENTO:

ki

De acuerdo con lo expuesto en el apartado anterior, el coste de la deuda

k i , sea un

préstamo o un empréstito, es aquel valor concreto de la tasa de actualización que iguala el valor actual de las entradas de caja las salidas de caja

E 0 de la empresa, netas de gastos, al valor actual de

S j previstas durante los n años de vida de la financiación, para hacer

frente al pago de los intereses (que en el caso de las obligaciones y bonos serían los cupones

C j ) y a la devolución del principal (que en el caso de las obligaciones y bonos sería

el reembolso de los mismos a

Pr ).

E0 =

Sn S1 S2 + + ... + 2 (1 + k i ) (1 + k i ) (1 + k i ) n

Es relevante el tratamiento fiscal de la deuda, en cuanto al abaratamiento del coste de la misma que supone, pues:

-

Los intereses son gastos fiscalmente deducibles.

-

Los gastos de emisión son gastos a distribuir en varios ejercicios y que, por tanto, se amortizan progresivamente, por lo que dichas cuotas también son fiscalmente deducibles.

Por consiguiente, en el caso de que no existieran gastos de emisión, o se ignoraran, el coste −

efectivo de la deuda

k i sería k i (1 − t ) , siendo t el gravamen del impuesto de sociedades.

Por otra parte, es interesante valorar que, cuando la empresa reembolsa una deuda, contrae otra de similares características, bajo el supuesto de que la empresa intenta mantener estable la composición óptima de su pasivo y, por tanto, su ratio de endeudamiento. Por consiguiente, es posible considerar indefinida la duración del endeudamiento de la empresa, lo que se denomina deuda perpetua, y simplificar el cálculo del coste de la deuda

k i a la siguiente expresión:

E0 =

S0 , ki −

que, bajo la consideración anterior relativa a los impuestos, resultaría ser finalmente

ki =

k i (1 − t ) .

Además, en el caso de los préstamos, y de la mayor parte de los empréstitos, las cuotas periódicas y el principal a pagar por la empresa no se revisan en función de la subida de los precios, con lo que el coste que realmente corresponde a la deuda se corrige en función de la tasa anual acumulativa de inflación g de la siguiente manera:

−

ki − g 1+ g

B. EL COSTE DEL CAPITAL PROPIO:

ke

De acuerdo con la esencia misma del valor del dinero, aunque el capital procedente de la emisión de acciones no tenga un coste explícito o contractual, es evidente que tiene un coste implícito o de oportunidad, al igual que cualquier otro capital del que hace uso la empresa.

El accionista proporciona recursos financieros a la empresa para que ésta los invierta en las mejores oportunidades de inversión, de manera que el coste de esos capitales será la rentabilidad exigida por el accionista y derivada de dichos proyectos financiados con capital propio, que deberá ser al menos igual a la que ellos podrían haber obtenido en una inversión alternativa de similar rentabilidad y riesgo.

La empresa traslada esa rentabilidad de sus inversiones al accionista a través de dos vías:

•

Dividendos, ya que, por lo general, parte de los beneficios obtenidos cada año se reparte a los accionistas.

•

Ganancias de capital, dado que, la parte de los beneficios que no se distribuye a los accionistas en forma de dividendos, sino que queda retenida en la empresa incrementado las reservas, sirve para financiar proyectos de inversión que aumentan la riqueza de la empresa. Esta generación de riqueza o creación de valor debería traducirse en un mayor valor de la empresa en el mercado y en la consiguiente revalorización de sus acciones, lo que beneficiaría a los accionistas en el momento de venderlas.

No obstante, la empresa no puede determinar ni asegurar al accionista esa segunda parte de la rentabilidad denominada ganancias de capital, pues el mercado es el que valora las acciones y fija el precio de las mismas. Pero el dividendo sí es la salida de caja de la empresa que se convierte en entrada de caja para el accionista y, por consiguiente, es representativo del coste para la empresa y de la rentabilidad para el accionista, cara y cruz de una misma moneda.

Así pues, de acuerdo al modelo de Gordon-Shapiro, es posible valorar el coste del capital social igualando el precio de la acción al valor actualizado de los infinitos dividendos que la empresa pagará a lo largo de su vida a los accionistas. De este modo, el coste de las acciones es el valor obtenido al despejar

Pm =

k e de la siguiente ecuación:

∞ Dj D1 D2 D3 + + + ...... = ∑ 2 3 j (1 + k e ) (1 + k e ) (1 + k ) j =1 (1 + k e )

Esta expresión considera que el dividendo va variando su valor en los diferentes momentos del tiempo. Sin embargo, el accionista parece tener preferencia por las políticas de dividendos estables, pues le permiten conocer con más certeza el valor del dividendo que recibirá año tras año. La empresa puede conseguir esa estabilidad en el reparto de dividendos, a pesar de que sus beneficios sean variables, utilizando como variable compensatoria las reservas voluntarias.

Así pues, es posible considerar que

D1 = D2 = D3 ...... = D , es decir, que los dividendos

son constantes e igual a D, o que, al menos, se mantienen estables en torno a un valor medio igual a D, con lo que la expresión matemática anterior quedaría como:

Pm =

D (1 + k e )

+

D (1 + k e ) 2

+

D (1 + k ) 3

∞

D

j =1

(1 + k e ) j

+ ...... = ∑

⇒

(1 + k e ) n − 1 D D ⇒ Pm = ⇒ ke = n n →∞ k (1 + k ) ke Pm e e

⇒ Pm = D * lim

No obstante, sería más realista la consideración de que los dividendos, partiendo de un determinado valor actual

D0 , fueran incrementándose a una tasa anual acumulativa

constante igual a f, que podría ser representativa del aumento exigido de los dividendos para incorporar la inflación, y del supuesto de que, a partir de la reinversión de las reservas se produce un crecimiento en el valor de la empresa, que ésta debe materializar en un mayor dividendo futuro.

Este supuesto también se contempló en la estimación del precio teórico de las acciones, y despejando el valor de

k e , resultaría la siguiente expresión matemática:

Pm =

D0 (1 + f ) D (1 + f ) ⇒ ke = 0 + f ke − f Pm

Por último, recordar que, cuando se esbozaron los diferentes métodos de introducción del riesgo en los proyectos de inversión, se explicó entre ellos la posibilidad de utilizar el CAPM (Capital Asset Pricing Model) para estimar k como la rentabilidad mínima exigida por los accionistas a partir del riesgo asumido y valorado por la β . Por consiguiente, también es posible conocer el coste del capital propio a través de la expresión siguiente:

k e = R f + ( Rm - R f )* β

C. EL COSTE DE LA AUTOFINANCIACIÓN

Las fuentes financieras consideradas como autofinanciación no tienen un coste explícito, puesto que no exigen retribución ni reembolso, pero poseen un importante coste implícito o coste de oportunidad, que es necesario determinar.

a) El coste de la autofinanciación de enriquecimiento o reservas

Las reservas son los beneficios que la empresa decide retener, en lugar de repartírselos a sus accionistas, para invertirlos en el crecimiento de la compañía. En consecuencia, es evidente que su coste de oportunidad es la rentabilidad que los accionistas habrían obtenido de dichos capitales en el caso de que se los hubieran distribuido.

Sin embargo, dada la dificultad de estimar una media de la rentabilidad que cada uno de los diferentes accionistas habría obtenido de las diversas inversiones que hubieran elegido, lo lógico es considerar que, si la rentabilidad que los accionistas exigen de su capital, en forma de acciones, es

k e , la rentabilidad que requerirán de su capital, en forma de

reservas, también será

k e . Es decir, tanto el capital social, como las reservas, son

propiedad del accionista, y tanto una financiación como otra deben invertirse de forma que se obtenga de las mismas la rentabilidad mínima exigida por el accionista, que es

ke .

El profesor Suárez (1998) hace un razonamiento interesante respecto a los casos en los que la empresa debe retener o repartir beneficios, sobre la base de la posible rentabilidad a obtener en el caso de retenerlos.

Según lo expuesto anteriormente, cuando los dividendos son constantes y la duración ilimitada, el coste del capital propio se deduce de la expresión:

Pm =

D0 ke

Estableciendo el supuesto de que el ejercicio último fue excepcional y permitió obtener un beneficio superior al habitual, que se podría expresar como

D0 + ∆D0 , volviendo a ser

D0 en los años posteriores, cabrían dos opciones con ese exceso de beneficio:

1.

Repartírselo a los accionistas, con lo que su riqueza se expresaría como

Pm + ∆D0 .

2. O bien, reinvertirlo a perpetuidad a una tasa de rentabilidad del r por uno, con lo que la riqueza de los accionistas sería:

Pm′ = Pm +

r∆D0 D0 r∆D0 = + ke ke ke

De forma que la empresa debería retener beneficios y reinvertirlos, si se cumple que:

Pm′ =

D0 r∆D0 + ≥ Pm + ∆D0 , ke ke

es decir, cuando la rentabilidad que se puede sacar a la reinversión de ese beneficio sea mayor que la que sacarían los accionistas si se les repartiera:

r ≥ ke .

Resumiendo, se puede considerar que el coste de las reservas capital social

k r es el mismo que el del

k e , aunque en realidad sería inferior, dado que el dividendo no es percibido en

su totalidad por el accionista, sino que está gravado por el impuesto de la renta de las personas físicas. Por consiguiente, si se considera que s es el tipo medio de imposición marginal de los accionistas de la empresa, entonces el coste de las reservas sería:

k r = (1 − s )k e .

b) El coste de la autofinanciación de mantenimiento

Los capitales que conforman el fondo de amortización, las provisiones y previsiones se emplean, según se van constituyendo, para financiar diferentes oportunidades de inversión de la empresa, y en el momento en que surge su objeto de aplicación, la dirección financiera tendrá que tener previstas las fuentes financieras precisas. Por consiguiente, caben dos consideraciones: •

Que dichos capitales con los que finalmente se cubra el objeto de aplicación de los fondos de amortización, provisiones y previsiones sean fondos ajenos, con lo que el coste de la autofinanciación de mantenimiento mismo que el coste del eudeudamiento

•

k a sería el

ki .

Que la empresa utilice fuentes diversas de su pasivo para la obtención de dichos capitales, pero respetando su estructura financiera, con lo que

podría asimilarse el coste de la autofinanciación ponderado de capital

k a al coste medio

k 0 de la empresa.

D. EL COSTE MEDIO PONDERADO DE CAPITAL

Es el denominado hasta ahora coste de capital, y también llamado coste del pasivo. Se calcula como la media aritmética ponderada de los costes de las diferentes fuentes de financiación que componen el pasivo de la empresa. La ponderación que se da al coste de cada recurso financiero es el peso que dicha fuente tiene con relación al total del pasivo.

La determinación de esos coeficientes de ponderación se debe basar en los valores de mercado de las diferentes fuentes financieras, pues la valoración que el mercado hace de los pasivos incluye las posibles variaciones que hayan podido tener lugar en las características de la empresa, lo que no ocurre con los valores contables. No obstante, dado que el valor de mercado es variable, el coste de capital variaría de año en año y haría poco operativo su uso. Por ello, se asume que, teniendo las empresas una estructura financiera óptima, las ponderaciones de las diferentes fuentes financieras para el cálculo del coste de capital serán las de esa estructura ideal.

Así pues, si se denomina S al valor del capital social en esa estructura financiera óptima, D al de las deudas, R al de las reservas y A al de la autofinanciación de mantenimiento, el pasivo total será: S + D + R + A , con lo que el coste medio ponderado de capital es:

k0 = ke (

− S D R A ) + ki ( ) + kr ( ) + ka ( ) S +D+R+ A S+D+R+ A S +D+R+ A S +D+R+ A

Por tanto, en el caso de que se conozca cuál es el capital concreto utilizado para financiar una inversión, la tasa de actualización a utilizar para descontar los flujos de caja en el VAN o el mínimo a exigir en la TIR, será el coste de dicho capital ( k i si es un préstamo,

k e si el

capital procede de una ampliación de capital, etcétera). Pero en el caso de que aún no se haya asociado un recurso financiero determinado a un proyecto de inversión, se valorará su efectuabilidad a partir del coste medio ponderado de capital de la empresa

k0 .

Para finalizar este módulo, resaltar por último que, a través del contenido expuesto se ha intentado dejar constancia de la importancia de esta asignatura para entender en qué se deben centrar las funciones financieras de la empresa. Se trata de realizar una sencilla aproximación a las finanzas de la empresa.

3.4. CASO PRÁCTICO Una empresa emite 100 bonos cupón cero de 1000 euros nominales, amortizables dentro de 1 año con una prima del 4 por ciento, ¿le resulta rentable financiar con estos recursos una inversión de un 6 por ciento de rentabilidad? * Nota. Los bonos cupón cero son aquellos que no reparten cupones a lo largo de la vida del bono, sino una prima de amortización en el momento final, que equivale a esos intereses no pagados anteriormente.

SOLUCIÓN

100.000 =

100.000(1,04) 4.000 ⇒ 100.000 + 100.000k i = 104.000 ⇒ k i = ⇒ k i = 0,04 1 + ki 100.000

Es evidente, incluso sin necesidad de haber hecho la operación matemática que el coste del capital captado con estos bonos es del 4 por ciento, ya que no hay más coste que el de la prima de amortización y ésta es del 4 por ciento. Así pues, el coste de emitir estos bonos es inferior al 6 por ciento que rinde la inversión y sí la financiaría con estos recursos.

La estructura financiera de una empresa se compone de las siguientes fuentes:

a) Préstamo continuamente renovable (duración indefinida) por valor de 20 millones de euros a un interés del 12 por ciento y unos gastos de emisión del 0,5 por ciento. b) 1.000.000 acciones a una cotización de 25 euros y con unos gastos de emisión del 5 por ciento del valor nominal. El último dividendo repartido por la empresa fue de 2 euros por acción, pero se estima que la tasa de crecimiento anual de los mismos será del 7 por ciento.

Determinar el coste de capital medio ponderado de esta empresa y comentar si sería aconsejable realizar una inversión, cuya rentabilidad prevista es el 10 por ciento.

SOLUCIÓN

a)

E0 =

S0 0,12 * 20000000 ⇒ 20000000(1 − 0,005) = ⇒ 0,1206, es decir, un 12,06 por ki ki

ciento.

b)

Pm =

D0 (1 + f ) D (1 + f ) 2 *1,07 ⇒ ke = 0 + f ⇒ ke = + 0,07 ⇒ 0,1556 , es decir, un ke − f Pm 25

15,56 por ciento (necesariamente mayor que el coste de la deuda del 12,06 por ciento)

El capital total de la empresa son 20 millones de euros de deuda y 25 millones de euros de capital social, es decir, 45 millones de euros, con lo que el coste medio ponderado de capital será:

k0 = ke (

S D  25   20  ) + ki ( ) ⇒ 0,1556  + 0,1206  ⇒ 0,0864 + 0,0536 ⇒ 0,14 , o S+D S+D  45   45 

sea, un 14 por ciento es el coste de la financiación de la empresa, de manera que no se llevaría a cabo una inversión que tan sólo rindiera un 10 por ciento.