Universidad de San Andrés Departamento de Posgrado Maestría en Finanzas

Tesina de Valuación:

Netflix, Inc.

Autor: Carolina Morales Legajo: 0030034194

Mentor: Javier Epstein

Ciudad de Buenos Aires, Febrero de 2016

ÍNDICE: 1.

RESUMEN EJECUTIVO .................................................................................................................. 4

2.

DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO ....................................................................................................... 5

3.

ANALISIS DE LA INDUSTRIA ....................................................................................................... 11

4.

5.

3.1)

El ingreso de internet en la industria de la TV .............................................................. 11

3.2)

TV Tradicional vs. TV por Internet: ¿sustitutos o complementarios? ........................... 12

3.3)

Potencialidad del Mercado de Contenido “Over-the-Top” (OTT) ................................. 18

3.4)

El desafío de China ........................................................................................................ 19

3.5)

Factores de Riesgo de la Industria para Netflix ............................................................. 21

POSICIONAMIENTO COMPETITIVO ........................................................................................... 24 4.1)

SVOD: “Subscription Video On-Demand” ..................................................................... 25

4.2)

TVOD: “Transactional Video On-Demand”.................................................................... 26

4.3)

MVPDs: “Multi Video Programming Distributor” ......................................................... 27

4.4)

TV Libre.......................................................................................................................... 28

ANÁLISIS FINANCIERO ............................................................................................................... 30 5.1)

Ventas y Contribución por segmento............................................................................ 30 5.1.1) Transmisión Doméstica ........................................................................................... 30 5.1.2) Transmisión Internacional ....................................................................................... 31 5.1.3) Negocio de DVDs en EE.UU. .................................................................................... 33

6.

5.2)

Estado de Resultados Consolidados y Flujo de Caja...................................................... 34

5.3)

Retorno sobre el Capital (ROE)...................................................................................... 36

5.4)

Activos Intangibles y Tratamiento de amortizaciones .................................................. 37

5.5)

Financiamiento y Capital de Trabajo ............................................................................. 38

VALUACIÓN POR DCF: ............................................................................................................... 40 6.1)

Claves de crecimiento: .................................................................................................. 40

6.2)

Metodología para la calcular la tasa de descuento (WACC ) ........................................ 45

6.3)

Metodología para la estimación de la cantidad de suscriptores .................................. 46

6.4)

Resultados por DCF – Escenario Base ........................................................................... 50

6.5)

Resultados por DCF – Escenarios Alternativos .............................................................. 51

6.6)

Consideraciones del modelo de DCF ............................................................................. 52

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7.

8.

VALUACIÓN POR COMPARABLES .............................................................................................. 52 7.1)

Selección de comparables y múltiplos .......................................................................... 52

7.2)

Valuación por Price / Earnings ...................................................................................... 53

7.3)

Valuación por EV / EBITDA ............................................................................................ 56

7.4)

Valuación por EV / VENTAS ........................................................................................... 56

ANEXOS ..................................................................................................................................... 58 8.1)

Cantidad de Hogares por País ....................................................................................... 58

8.2)

Penetración de Internet por País .................................................................................. 59

8.3)

Penetración Netflix – Escenario Base ............................................................................ 60

8.4)

Penetración Netflix – Escenario Optimista.................................................................... 61

8.5)

Penetración Netflix – Escenario Pesimista .................................................................... 62

8.6)

Cantidad de Suscriptores – Escenario Optimista .......................................................... 63

8.7)

Cantidad de Suscriptores – Escenario Pesimista ........................................................... 64

8.8)

Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Optimista .... 65

8.9)

Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Pesimista ..... 66

8.10) Estado de Resultados (2006-Sep´2015) ........................................................................ 67 8.11) Estado de Situación Patrimonial (2006-Sep´2015) ....................................................... 68 9.

BIBLIOGRAFÍA ............................................................................................................................ 69

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1. RESUMEN EJECUTIVO El presente trabajo tiene como objetivo valuar Netflix a través de dos métodos: Descuento de Flujos de Caja proyectados (DCF) y múltiplos por comparables. Con el primero se buscará alcanzar un valor fundamental de la compañía basado en la estimación de la cantidad de suscriptores en base a distintos niveles de penetración del servicio de transmisión doméstica e internacional. El segundo, analizará ratios de empresas comprables de la industria de Medios y Televisión para buscar múltiplos de P/E, EV/ EBITDA y EV /SALES aplicables a la compañía. Los resultados obtenidos arrojan en todos los casos un precio por acción por debajo del valor de cotización al momento de realizar el presente trabajo (USD 114, precio de cierre al 6 de Noviembre de 2015). A modo de síntesis: • El Escenario Base con el método de DCF, estima que la compañía alcanzaría una cuota de mercado a nivel internacional de 20% en 2021, equivalente a 137 millones de suscriptores y que en EE.UU. crezca a tasas anuales entre 10% y 15% hasta alcanzar los 80 millones de usuarios en 2021 (217 millones de usuarios totales). Bajo este escenario el valor por acción de la empresa rondaría los USD 52. • Solamente bajo un escenario de crecimiento más agresivo que alcance los 257 millones de suscriptores totales, el valor de la acción se acercaría a USD 100. Mientras que en un escenario pesimista de 180 millones de suscriptores totales para 2021, el precio sería de USD 25. • El resultado obtenido a través de múltiplos de P/E podría no ser representativo debido al bajo payout ratio de la compañía producto de las fuertes necesidades de reinversión que demanda el proceso de expansión internacional que la empresa está realizando. Netflix proyecta una ganancia por acción de apenas USD 0,20 para 2015, lo que ubica su cotización actual con un múltiplo de P/E de 510 veces, mientras que la industria de Medios y Televisión cotiza a un promedio de 21 veces. Alternativamente se realizó una comparación adicional con otro grupo de comparables, seleccionando compañías de ventas a través de internet que poseen tasas de crecimiento de ganancias esperadas similares a Netflix, que cotizan con un múltiplo de P/E promedio de 75 veces. Esta última valuación arrojó un precio por acción cercano a USD 15. • Finalmente la valuación por EV /EBITDA y EV /SALES con múltiplos promedio de la industria de Medios y TV de 13x y 3x respectivamente, arroja un precio de la acción de entre USD 85 y USD 97 para el primer caso y entre USD 31 y USD 41 para el segundo caso. En conclusión por el análisis realizado podría decirse que el precio de Netflix estaría siendo sobre valuado por el mercado y que solamente un escenario que permita a la compañía incrementar la base de suscriptores a tasas por encima de 15% en el mercado doméstico y de 25% en el mercado internacional, justificaría los valores actuales de cotización. En este sentido, es importante que la compañía logre posicionarse rápidamente en los nuevos mercados con el objetivo de reducir los resultados negativos que aún muestra en el segmento internacional. Netflix debería buscar en el largo plazo márgenes brutos de 30% en dicha unidad de negocio similares a los que actualmente posee en el mercado doméstico. En el corto y mediano plazo será vital que la compañía defienda su posición de liderazgo en el mercado doméstico y resista los embates de la creciente competencia, ya que esto le permitirá solventar el proceso de expansión internacional hasta alcanzar la normalización de tasas de reinversión y crecimiento. Tesina de Valuación Carolina Morales

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2. DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO Netflix Inc. es la mayor compañía mundial de transmisión televisiva (series y películas) a través de internet. En EE.UU. también ofrece suscripción para el servicio de envío de DVDs a domicilio, negocio con el cual nació la compañía. La clave del modelo comercial de Netflix se basa en el cobro de una comisión fija mensual para acceder de forma ilimitada a los contenidos adheridos sin gastos adicionales por nivel de uso, ni penalidades. La propuesta de Netflix permite a los suscriptores acceder de manera ilimitada a todo al contenido con la flexibilidad de hacerlo en cualquier momento y lugar a través de una conexión a internet por medio de diversos dispositivos (Smart TV, PC, Tablet, celulares). Los contenidos pueden pausarse y continuar viéndose en cualquier momento y sin comerciales. Netflix fue fundada en 1997 en Delaware (EE.UU.) como una empresa de distribución de DVDs. En 2002 abrió su capital y lanzó un IPO para cotizar en Nasdaq. En 2007 se vio obligada a cambiar su modelo de negocio debido a la caída de la industria de DVDs y se inició en la transmisión televisiva por Internet, siendo pionera en dicho segmento en aquel momento. En 2010 inicia un proceso de expansión internacional, primero en Canadá, luego en American Latina y algunos países europeos. Desde 2002 a la actualidad el crecimiento de Netflix a nivel de suscriptores y ventas ha sido muy veloz, en particular en los últimos cinco años desde que la compañía traspasó las fronteras de EE.UU. con el servicio de transmisión de series y películas online. La cantidad de suscriptores pasaría de 20 millones en 2010 a cerca de 75 millones que finalizará 2015 (Cuadro 1). La Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC) de suscriptores asciende a 45% en el período 2000-2015. En tanto, las ventas crecerían desde USD 2.163 millones en 2010 a USD 6.788 millones en 2015 y mostrarían una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta desde el 2000 de 42% (Cuadro 2).

Cuadro 1: Crecimiento histórico de suscriptores y Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC)

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

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Cuadro 2: Crecimiento histórico de Ventas y Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC) Ventas en millones de dólares 8.000 6.788

7.000 5.505

6.000 5.000

4.374

4.000

3.205

3.000

2.163

2.000 1.000

3.609

36

76

153

272

501

1.365 997 1.205

682

1.670

-

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

A lo largo de los años Netflix fue adaptando su modelo de negocio en función de los cambios en la industria y los hábitos de consumo de cine y televisión. En efecto, Netflix logró transformarse para dejar de ser una compañía de venta y delivery de DVDs para pasar a ser productora y distribuidora de contenido televisivo online. Actualmente, la empresa tiene tres segmentos de negocio claramente definidos: 1. Transmisión doméstica vía internet (EE.UU.): comienza en 2007 y es la unidad más representativa a nivel de ventas y resultados, que brinda a la compañía solidez para financiar la expansión internacional. 2. Transmisión internacional vía internet: es la unidad que comenzó su desarrollo en 2010 y en la cual Netflix apuesta el crecimiento futuro. 3. Comercialización doméstica de DVDs vía correo postal (EE.UU.): es el residual del negocio original de Netflix que se reduce año a año, pero que aún mantiene buenos márgenes de rentabilidad. Por lo tanto, si bien tenderá a desaparecer en el tiempo, ayuda a compensar el resultado aun negativo del segmento internacional. Cuadro 3: Cambio en el Mix de Ventas (2012-2015) Ventas en millones de USD 8.000 Transmisión Internacional 7.000 DVD 6.000 Transmisión Doméstica 5.000

24%

4.000

14%

3.000

8% 32%

16% 21%

2.000 1.000

61%

63%

2012

2013

29%

62%

10%

62%

2014

2015e

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

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El Cuadro 3 muestra el aumento de participación de las ventas internacionales que pasan de 8% en 2012 a casi 30% en 2015 sobre las ventas totales, al tiempo que la participación de las ventas domésticas se mantiene prácticamente estable en torno a 61%-63% y que el negocio de DVDs se contrae desde 32% a 10% en el mismo período. Cabe destacar que no se incluyeron los años anteriores a 2007 ya que en dicho momento existía únicamente el segmento de DVDs en EE.UU. Tampoco se incorporaron los años entre 2007 y 2010 porque en dichos años el negocio de transmisión internacional representaba menos de 3% de los ingresos y porque en ese lapso la compañía no informaba en forma discriminada entre suscriptores locales de DVD y de transmisión televisiva. Si bien la cantidad de usuarios en EE.UU. continúa en ascenso, el ritmo de crecimiento se ha desacelerado en el últimos años desde 25% en 2012 vs. 2011 a 15% en 2015 vs. 2014 (Cuadro 4), lo que representa el principal desafío para la compañía. Netflix deberá buscar defender su market share en el mercado doméstico frente a la competencia, que en los últimos años se ha incrementado y se ha diversificado para ofrecer también contenido OTT (Over-the-Top)1. Ello se suma a competidores tradicionales de Televisión Lineal. En tanto, el segmento internacional los usuarios continúan creciendo a tasas anuales elevadas que superan el 60%. El Cuadro 4 debajo muestra la evolución en la tasa de crecimiento de los tres segmentos de negocio de Netflix desde 2012 hasta 2015.

Cuadro 4: Crecimiento de suscriptores por segmento (2011-2015)

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

A nivel de resultado bruto, el segmento de mayor contribución es el de Transmisión Doméstica que representó entre 70% y 80% aproximadamente durante el periodo 2012-2014 (Cuadro 5). A fines de este año, se estima que el resultado bruto de dicho negocio sea prácticamente igual al consolidado, debido a que el resultado del segmento internacional erosionaría el aporte positivo del negocio residual de DVDs.

1

Se llama contenido OTT (Over-the-Top) al servicio de delivery de audio, video y media a través de internet sin la necesidad de contratar un operador de cable para la distribución del contenido.

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Cuadro 5: Contribución al Resultado Bruto por segmento -25%

2015e

101%

24% Transmisión Doméstica DVD

-14%

2014 Año

82%

32%

-35%

2013

79%

Transmisión Internacional

56%

-75%

2012 -100%

-50%

71% 0%

104% 50%

100%

150%

200%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

El Cuadro 5 muestra que si bien el resultado bruto negativo del segmento de Transmisión Internacional ha mejorado desde 2012 (desde -75% a -25% estimado para 2015) aun no alcanza el nivel de equilibrio. En cada país donde Netflix está disponible enfrenta diferentes competidores y debe desarrollar estrategias distintas a las que aplica en EE.UU. donde ya tiene dominancia. Por esta razón es que debe licenciar contenido adicional al que ofrece en el mercado local para adaptarse a los hábitos y costumbres de cada país. Ello significa una importante inversión en marketing y adquisición de contenido a medida que desembarca en un nuevo territorio, lo que afecta el margen individual del segmento internacional. La originalidad del contenido es el factor diferencial frente a la competencia y también principal estrategia comercial para iniciarse en nuevos países. Para generar nuevos contenidos Netflix realiza acuerdos con productoras independientes para comercialización de series exclusivas. Estos acuerdos consisten en comprar directamente el contenido, pagar una licencia o por medio de acuerdos de “profit-sharing”. La propiedad intelectual es otro punto importante para el negocio. Netflix utiliza una combinación de patentes, copyright, trademarks, leyes de en la comercialización y acuerdos de confidencialidad para proteger la propiedad intelectual de los productores. La capacidad para proteger y defender los derechos sobre la propiedad está expuesta a determinados riesgos y existe la contingencia de enfrentar disputas sobre los derechos y obligaciones concernientes a la propiedad intelectual. La compra de contenido constituye la inversión más importante del negocio de Transmisión y se ha más que duplicado en los últimos años producto de la estrategia de crecimiento internacional. La compañía activa dicho contenido directamente como un intangible y el impacto en el Estado de Resultados se produce a medida que se amortiza. A su vez, Netflix otorga un tratamiento diferencial a las amortizaciones de contenido, ya que las imputa en la primera línea del Estado de Resultados como un Costo Directo de Venta. A efectos meramente descriptivos, para analizar el flujo de caja adicionalmente al cálculo de EBITDA tradicional donde se suman todas las amortizaciones de la compañía, podría también realizarse el cálculo de un EBITDA ajustado donde no se sumen las amortizaciones de contenido al tratarse de un costo de venta necesario para las operaciones de la compañía. El Cuadro 6 muestra la evolución del EBITDA y del mencionado ajuste sobre el EBITDA tradicional. Se puede apreciar un aumento en la brecha entre ambas mediciones desde 2010, lo que coincide con la profundización

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de la expansión hacia otros países que conlleva a mayores inversiones de contenido y consecuentemente a un aumento de las amortizaciones de dicho intangible.

Cuadro 6: Evolución EBITDA y EBITDA Ajustado (2006-2015) Millones de dólares 4.000

3.668

3.500

3.173

3.000 EBITDA

EBITDA ajustado

2.470

2.500 2.000

1.752

1.500

1.225

1.000 500

217

76

98

616

445

357

302

147

225

429

316

169

348

520

438

Dec '06

Dec '07

Dec '08

Dec '09

Dec '10

Dec '11

Dec '12

Dec '13

Dec '14

Dec '15e

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

El Cuadro 6 muestra cómo el EBITDA de la compañía aumenta a una tasa anual compuesta de 37% en el periodo 2006-2015, desde USD 217 millones hasta USD 3.668 millones estimado para fines de este año. En el mismo período el EBITDA Ajustado crece a una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta de casi 22% desde USD 76 millones hasta USD 438 millones esperado para 2015. La apertura de nuevos mercados a partir de 2010 tiene consecuencias relevantes a nivel de Resultados Operativo (EBIT) y Neto. La inversión en contenido aumenta de USD 406 millones en 2010 cuando únicamente se abastecía EE.UU. a USD 2.515 millones en 2012 cuando ya se había incorporado Canadá y América Latina y la compañía se encontraba invirtiendo fuertemente para lanzar el servicio en Reino Unido, Irlanda y la región nórdica de Europa. El efecto de dichas inversiones iniciadas en 2010, fue un salto en las amortizaciones de contenido que pasan de USD 158 millones en dicho año a USD 1.591 millones en 2012, período en el cual las ventas crecen en menor proporción a una tasa de 62% acumulada en esos dos años. El Cuadro 7 muestra cómo el resultado operativo cae de USD 385 millones en 2011 a USD 50 millones en 2012, al tiempo que el resultado neto baja desde USD 226 millones a USD 17 millones en los mismos años. Luego ambos resultados comienzan a recuperarse en la medida que el negocio internacional despega atrayendo cada vez más usuarios. La Tasa de Crecimiento Anual Compuesta es de 19,4% para el EBIT y de 6,8% para el Resultado Neto en el periodo 2006-2015, estos resultados finalizarían 2015 en niveles de USD 295 millones y USD 89 millones respectivamente conforme proyecciones públicas de la compañía.

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Cuadro 7: Evolución EBIT y Resultado Neto (2006-2015) Millones de dólares 450 Resultado Operativo (EBIT) 400 Resultado Neto 350 Lineal (Resultado Operativo (EBIT)) 300 Lineal (Resultado Neto)

250 200

403

385

150

278

100

187

50 60 49

77 67

Dec '06

Dec '07

115

83

295

161 116

112

89

50 17

Dec '08

267

228

226

Dec '09

Dec '10

Dec '11

Dec '12

Dec '13

Dec '14

Dec '15e

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

Netflix se encuentra hoy disponible en más de 50 países y los planes de expansión anunciados prometen el acceso a un mercado fuera de EE.UU. de casi 900 millones de hogares en 2016 si se concreta la expansión a China (435 millones de hogares). El Cuadro 8 detalla los principales lanzamientos por país realizados por año y los ya confirmados para 2016, junto con la evolución de suscriptores pagos desde 2010 para el segmento internacional.

Cuadro 8: Cantidad de suscriptores internacionales y lanzamiento de países por año Suscriptores en millones

Canadá

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

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3. ANALISIS DE LA INDUSTRIA

3.1) El ingreso de internet en la industria de la TV La industria de video es muy competitiva y está expuesta a sufrir cambios rápidos, en particular cambios tecnológicos que afecten el modo de consumo de cine y televisión. La programación de TV en nuestros días no está condicionada necesariamente a una televisión. Hoy es posible consumir películas y series desde otros dispositivos, sin la necesidad de acceder a un televisor o estar limitado a una programación fija. Esto cambió radicalmente la concepción de consumo televisivo, con importantes consecuencias en la oferta y la demanda. Ya desde su origen, la industria televisiva fue novedosa y tuvo fuerte impacto social. En 1939 se introduce en el mercado la primera televisión en EE.UU. iniciando su etapa comercial diez años más tarde. La cantidad de televisores en los hogares de EE.UU. creció desde 6.000 unidades en 1946 a 12 millones en 19512. En 1955 la industria se encontraba en pleno auge y la mitad de los hogares en EE.UU. contaba con una TV. De esta forma la televisión se convirtió en el invento de más rápida adopción en la historia de EE.UU., aún más veloz que la adopción del smartphone. Se puede destacar algunos hitos que fueron mejorando la calidad del servicio y la experiencia del consumidor. Todos estos hechos impactan en la Televisión como único medio de acceso al servicio. En 2010, la posibilidad de acceder a series y películas a través de internet, genera un cambio radical el modelo de la industria, ya que no sólo se diversifican los dispositivos para acceder al servicio, sino que el consumidor pasa a ser quien decide qué y cuándo consumir.

1970-1980 – TV por cable y alquiler de VHS: La programación de aire tradicionalmente concentrada entre 3 y 5 productoras se incrementa a una mayor oferta de canales por cable y múltiples distribuidores de video programación. A partir de 1980 existe la posibilidad de alquilar videos en VHS. 1990-2000 – TV digital y DVD: Si bien el cambio hacia la TV digital no afectó al consumidor, sí tuvo un impacto sobre la forma de distribución de la programación. El DVD reemplaza al VHS. Sobre finales de la década del 2000 el DVD comenzaba a perder la batalla contra la piratería y primeros videos que se empieza a transmitir por internet. 2010 – TV por Internet: Actualmente estamos frente a la tercera transición de la oferta que sí tiene fuerte impacto en la demanda, y podría decirse que es inclusive la propia demanda que esta accionando estos cambios en la oferta. La industria de la TV está comenzando a transmitir su contenido vía internet, diversificando los dispositivos de acceso, de forma tal de estar disponible en todos lados y en cualquier momento. Finalmente la mejora de la imagen con la introducción de 3D y High Definition (HD) y el más reciente 4K, son ingredientes importantes de esta etapa.

Hasta el año 2010 para estudiar la tendencia de la industria de TV y video ser deberían analizar 3 fuentes de consumo: cable, TV de aire y alquiler de VHS/DVD. Desde el año 2010 las opciones para mirar TV y videos se multiplicaron, las mismas películas y series transmitidas por TV tradicional

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Grolier Encyclopedia, History of Television, article by Michell Stephens.

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ahora se pueden acceder a través de diferentes dispositivos con conexión a Internet: Laptop o PC, Consola de juegos, Smartphone, Tablet o Smart TV. A su vez, la TV paga modificó su oferta de servicios, los cuales podría dividirse en tres categorías: i) TV Lineal ii) “Video On-Demand” (VOD) iii) Distribuidores de “Over-the-Top” (OTT)

El Cuadro 9 muestra los distintos servicios ofrecido a través de los distintos dispositivos que pueden ser accedidos.

Cuadro 9: Oferta de servicios de TV

-

“TV Lineal”: Cable TV, TV satelital, IPTV/ fibra óptica, TV de aire gratuita.

“Video On-Demand” (VOD): - Video por Internet, - Parte de la TV paga lineal.

Distribuidores de “Over-the-Top” (OTT): - Video por Internet: Netflix, Hulu Plus, Amazon Prime Video (ejemplos en EE.UU.).

Fuente: elaboración propia.

Se llama contenido OTT, Over-the-Top, al servicio de delivery de audio, video y media a través de internet sin la necesidad de contratar un operador de cable para la distribución del contenido. Este es el servicio de Netflix y sus principales competidores en EE.UU., You Tube, Hulu, Apple TV, HBOGo y Amazon Prime. En tanto, el contenido de Video on Demand (VOD), es aquel ofrecido a través de Internet por distribuidores de OTT y también por la TV paga (cable o satelital) a través de medios tradicionales. Estos últimos tienen generalmente un costo adicional.

3.2) TV Tradicional vs. TV por Internet: ¿sustitutos o complementarios? En EE.UU. los proveedores de TV lineal enfrentan los riesgos de sufrir una potencial caída en la base de suscriptores ante el avance del contenido OTT. EE.UU. es el país más desarrollado en este Tesina de Valuación Carolina Morales

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proceso de transición digital y a su vez es el de mayor penetración de redes de TV paga, que junto al alto costo de estos servicios lo convierte en el más vulnerable frente al avance de canales alternativos con contenido OTT. La industria de entretenimiento y medios es altamente competitiva, los consumidores pueden mantener al mismo tiempo diversas contrataciones con distintos proveedores y debido a que en la práctica no hay penalidad en caso de cancelación de servicio, también hay mucha movilidad por parte de los usuarios. En otros países, como en América Latina y Europa, el nivel de penetración de los servicios tradicionales pagos es menor y el costo también es menos elevado, lo que permitiría que resulte posible mantener el servicio con ambos tipos proveedores y que se tornen complementarios. El impacto final para los participantes de la TV lineal es relativo y depende de cada país. Por ejemplo, en Europa donde la penetración de la TV paga es mucho inferior a EE.UU. en muchos países la expansión de OTT ha resultado en una diversificación de accesos para el usuario que lo utiliza en forma complementaria al servicio tradicional. Los riesgos de estos mercados en el largo plazo podrían estar mayormente concentrados en la existencia de publicidad en su programación y por lo tanto deberían compensarlo con contenido que resulte de todos modos atractivo y de alta calidad. Otro ejemplos pueden encontrarse en los mercados de Canadá, Reino Unido y Suiza, donde la diferencia entre distribuidores y redes de TV por cable desaparece al encontrarse verticalmente integrados y por lo tanto los riesgos y beneficios se compensan. La regulación de cada país también juega un rol importante y debe ser tenida en cuenta para analizar los efectos finales del avance de OTT en cada país. El diagrama del Cuadro 10 muestra gráficamente cómo el servicio OTT se inserta en la industria de TV tradicional, convirtiéndose en un nexo directo entre la producción de contenido y el consumidor final.

Cuadro 10: Inserción del servicio de OTT en el mercado televisivo Distribuidores de OTT

Estudios

Redes de TV

Distribuidores de TV: cable, satelital, telefónicas

Consumidores

Fuente: Macquarie Research

Al margen de las diferencias en la dinámica competitiva entre EE.UU. y otros países, existen dos factores en común que abren nuevas alternativas de negocios para los Estudios, originadores de contenido:

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Segmentación del Público: dado que el consumidor elige dentro un amplio abanico de opciones qué programación ver, se produce una segmentación del público que permite la venta directa de canales en forma más precisa y dirigida. Ello a su vez incrementa la rentabilidad ya que es posible cobrar un precio por canal más alto a un público más especializado. Mayor demanda de contenido: las compañías de TV y entretenimientos que poseen estudios se benefician de una demanda creciente de contenido al existir una base de distribución más amplia, local e internacional. El riesgo es no obstante mayor, ya que la producción de contenido requiere de grandes presupuestos que en caso de no tener éxito se perderían por completo. En cuanto a los distribuidores y operadores de TV tradicional, se ven afectados negativamente de una potencial caída en los usuarios de TV Lineal. Sin embargo, los proveedores de TV por cable tiene una herramienta de defensa importante ya que ellos mismos son a su vez proveedores del servicio de banda ancha de internet. Dependerá entonces de la capacidad que posean para monetizar el poder de retención con sus clientes ofreciendo paquetes accesibles en la adquisición de ambos productos en conjunto. Como estrategia podrían incrementar el precio del servicio de internet en función al nivel de utilización y ofrecer descuentos para mantener la contratación del servicio de cable tradicional. Los distribuidores enfrentan adicionalmente la exigencia de mayores inversiones para mejorar e incrementar la banda de transmisión del servicio de internet debido al mayor uso de videos on-line. Un factor no menor que también se ve fuertemente afectado por el avance de servicios de contenido OTT es la publicidad, que en paralelo también daña la rentabilidad de la TV lineal que depende altamente de los ingresos que les genera. Por lo tanto, la TV lineal deberá generar contenido de mayor calidad para mitigar el efecto en el consumidor que rechaza la publicidad y apoyarse en el factor diferencial que significa la oferta de noticias y deportes en vivo, servicios que buscan monopolizar para mantener una base estable de clientes. La dinámica de la industria irá variando entre países dependiendo del nivel de integración vertical que exista. Por ejemplo, en Reino Unido, Australia, Corea y Japón, los segmentos se encuentran altamente consolidados, lo que los dota de mayor poder de negociación frente al consumidor ante la demanda de contenido OTT. En contraposición se encuentra el caso de EE.UU. donde se teme que ocurra el denominado fenómeno de “cord cutting” (corte de cordón, en español), que consiste en una drástica reducción en el nivel de penetración de la TV paga sin posibilidad alguna de migrar antes sus modelos de negocio hacia la oferta de contenido OTT. El Cuadro 11 muestra estimaciones de eMarketer.com respecto a la evolución del consumo diario de videos digitales en EE.UU. que crece desde 21 minutos promedio en 2011 a 1 hora 16 minutos en 2015. En tanto el consumo promedio diario de TV lineal en EE.UU. cae en el mismo período desde 4 horas 35 minutos a 4 horas 15 minutos.

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Cuadro 11: Consumo de videos digitales vs. TV lineal en EE.UU.

Fuente: eMarketer.com

De acuerdo a estimaciones de SNL Kagan, el ratio de penetración de la TV paga en EE.UU. podría reducirse desde el actual 86% a cerca de 80% hacia 2020. El Cuadro 12 muestra la evolución de la penetración de la TV paga en EE.UU. en función a estimaciones de SNL Kagan que baja desde 87,5% en 2011 a 86% en 2015, mientras que la cantidad de hogares con TV aumenta desde 116.3 millones aproximadamente a 118.7 millones en el mismo periodo.

Cuadro 12: Penetración de TV Paga en EE.UU. Penetración TV Paga en EE.UU.

Cantidad de hogares con TV (en millones)

119

88,00%

Penetración de TV paga en EE.UU.

118,5

87,50%

118

87,00%

117,5

86,50%

117

86,00%

116,5

85,50%

116

85,00%

115,5

84,50%

115

84,00% 2011

2012

2013

2014

2015

Fuente: SNL Kagan

Otro factor que asevera la tendencia de caída de los consumidores de TV paga tradicional en EE.UU. es el alto costo en relación al precio en otros países. El Cuadro 13 muestra la penetración de la TV paga estimada por SNL Kagan en algunos de los países en donde Netflix tiene presencia o ya anunció su expansión, junto el costo mensual promedio del servicio de TV paga en 2014. Se puede apreciar que el costo promedio en EE.UU. es de USD 96 por mes mientras que en otros países es prácticamente la mitad del valor o menos. También se puede comprobar el alto nivel de penetración de TV paga en EE.UU. que asciende a 86% versus los ejemplos elegidos de Canadá, Reino Unido, Alemania, Australia, Nueva Zelanda, Japón y Corea que en promedio tienen una penetración de 53%.

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Cuadro 13: Penetración de TV Paga por país y costo mensual promedio. Año 2014. País EE.UU. Canada Reino Unido Alemania Australia Nueva Zelanda Japón Corea

TV Paga Penetración Costo Mensual Promedio 86% USD 96 82% USD 59 62% USD 54 60% USD 18 29% USD 67 53% USD 47 29% USD 32 57% USD 10

Fuente: SNL Kagan

A su vez, el mercado de TV paga en EE.UU. se encuentra fuertemente concentrado: los principales 11 proveedores abarcan el 95% del mercado. De acuerdo a los últimos datos provistos por Leichtman Research Group Inc (LRG), este grupo de 11 proveedores registraron una pérdida de suscriptores neta de casi medio millón en el segundo trimestre de 2015 comparado con el primer trimestre del año. El Cuadro 14 muestra cómo se distribuye esta pérdida de suscriptores por proveedor.

Cuadro 14: Suscriptores de TV Paga en EE.UU. Junio 2015. Proveedor Comcast DirecTV DISH Network Time Warner Cable AT&T U-verse Verizon FiOS Charter Communications Cablevision Suddenlink Communications Mediacom Cable One Other Major top cable

Tipo de Proveedor Cable Satelital Satelital Cable Telco Telco Cable Cable Cable Cable Cable Cable

Suscriptores (1T-2015) 22.375.000 20.412.000 14.013.000 11.025.000 5.993.000 5.739.000 4.288.000 2.653.000 1.132.000 891.000 421.333 6.435.000 95.377.333

Suscriptores Incorporaciones (2T-2015) Netas 22.306.000 -69.000 20.279.000 -133.000 13.932.000 -81.000 10.982.000 -43.000 5.971.000 -22.000 5.765.000 26.000 4.258.000 -30.000 2.637.000 -16.000 1.102.600 -29.400 879.000 -12.000 399.878 -21.455 6.395.000 -40.000 94.906.478 -470.855

Fuente: Leichtman Research Group Inc (LRG),

Datos adicionales del reporte de LRG revelan que en el último año, la pérdida de usuarios de TV paga en EE.UU. ascendió a 370.000, una caída muy superior a los 65.000 de los doce meses anteriores. Sin embargo, los proveedores de cable ganaron cerca de 1,2 millones de suscriptores de servicio de banda ancha de alta velocidad durante el primer trimestre de 2015. Las empresas de cable concentran el 86% de las altas netas de banda ancha, superando ampliamente a las empresas de telecomunicaciones, lo que les permiten controlar el 60% del mercado total de servicios de internet. Hasta el momento la respuesta de los distribuidores ha llevado por lo pronto en EE.UU. a operaciones de Fusiones y Adquisiciones (M&A) que consolidan aún mas los jugadores. Según Macquarie Research sobre la nueva dinámica que plantea el consumo global de OTT, las Tesina de Valuación Carolina Morales

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operaciones de M&A principalmente entre las empresas americanas de cable continuarán hasta que el negocio quede concentrado en apenas 3 o 4 manos lo que fortalecería el poder de negociación con redes de TV y generaría sinergias para capex y marketing. Charter Communication, Time Warner y Bright House Networks están en pleno proceso de fusión, que se espera que se finalice antes de fin de año. Se trata de una fusión por USD 55 billones cuya combinación concentrará acceso a más de 48 millones de hogares en EE.UU. Las tres empresas combinadas tendrán 17 millones de suscriptores de video y otros 19 millones de suscriptores de internet, transformándose en la principal competencia de Comcast dentro de EE.UU.. El Cuadro 15 muestra la nueva conformación del mercado de proveedores de TV paga en EE.UU. tras las fusiones.

Cuadro 15: Concentración de Proveedores de TVpaga Proveedor Comcast DirecTV DISH Network Time Warner Cable AT&T U-verse Verizon FiOS Charter Cox Communications Cablevision Bright House Suddenlink Communications Mediacom Otros

Suscriptores (Junio 2015) 22.306.000 20.279.000 13.932.000 10.982.000 5.971.000 5.765.000 4.258.000 4.209.667 2.637.000 2.029.823 1.102.600 879.000 555.388

Share

Fusión 24% 21% 15% 12% 6% 6% 4% 4% 3% 2% 1% 1% 1%

AT&T + Direct TV Comcast Charter+Time Warner+Bright House

Susciptores Nuevo Share combinados 26.250.000 28% 22.306.000 24% 17.269.823 18%

Concentración Top 3

65.825.823

69%

DISH Network Verizon FiOS Cox Communications

13.932.000 5.765.000 4.209.667

15% 6% 4%

Concentración Top 6

89.732.490

94%

Fuente: Macquarie Research

Encuestas efectuadas entre los consumidores en EE.UU. develan las razones de la cancelación del servicio de TV paga y explican la tendencia de la industria durante estos últimos años. Las conclusiones generales no resultan tan drásticas para la TV paga, pero sí implican que la TV tradicional deberá adaptarse a las nuevas exigencias de los consumidores para sacar provecho de un público más especializado y exigente. Una encuesta efectuada por Raymond James entre 590 consumidores en EE.UU. sugiere que un tercio está abierto a evaluar nuevas propuestas por un menor costo mensual, mientras que cerca del 60% pagaría entre USD 20 y 30 mensuales para adquirir únicamente el paquete de canales que mira con mayor frecuencia exclusivamente. Ello implica que este tipo de consumidores seguramente contrataría a su vez otros proveedores de contenido OTT como Netflix en forma complementaria. Según otra encuesta liderada por telecompetitor.com muestra que el consumo de OTT e internet de alta velocidad está altamente correlacionado con el nivel de ingreso: en cerca del 50% de los hogares con SVOD los ingresos superan los USD 75.000 anuales comparado al 33% de todos los hogares con TV. También sugiere que los hogares que utilizan SVOD tienen a su vez otros dispositivos conectados y miran 50 minutos más de TV por día que el típico hogar con TV. En estos hogares también hay mayor penetración de TV HD, Smart TVs, consolas de juegos y tablets.

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La encuesta de telecompetitor.com muestra que del público entre 18-34 años solo el 55% mira series de TV en la TV tradicional, comparado con 70% entre 35-54 años y 83% en mayores de 55. También este grupo joven reconoce que utiliza otros dispositivos, como tablets, para mirar TV, casi 50% comparado con 29% y 14% de los otros rangos etarios respectivamente. Este factor es importante para entender la capacidad de captura del contenido OTT y SVOD de la demanda futura de consumidores, acostumbrada a mirar TV donde y cuando lo desean.

3.3) Potencialidad del Mercado de Contenido “Over-the-Top” (OTT) El Cuadro 16 muestra el nivel de penetración de internet visto como la cantidad de hogares con acceso a internet (“Broadband Households” según nominación de la International Communication Union) sobre la cantidad de hogares totales por país. Dicho cuadro incorpora exclusivamente aquellos países donde Netflix ya tiene presencia o ya ha anunciado su intención de lanzar el servicio y es una medida importante del público potencial de la compañía, que tendría acceso a un mercado de casi 550 millones de hogares con acceso a Internet incluyendo EE.UU. y China.

Cuadro 16: Cantidad de hogares con acceso a Internet y Penetración de Internet por país (2015e) Hogares con Internet (en millones)

Penetración de Internet 120%

200 Cantidad de hogares

Penetración de Internet

179,1

180

140 79%

76%

83%

62%

92,5

75%

69%

67% 100

80%

78%

77%

74%

120

92% 88%

84%

83%

81%

94%

92%

92%

91%

100%

98%

97%

160

69% 60%

59% 58%

57%

80 42% 38%

60

41%40% 36%

32%

37,6

40 20

30,1 18 5

14,6

13

11,7 2

4

20%

25,9

23 1,3

7

2,3

3,5

4,1

18,5 11,1

2,8

0

1,8

2,4

3,3

1,9

6,6

1,5

6,4

2,2

1,2 0%

Fuente: International Telecommunication Union y elaboración propia

A su vez el Cuadro 16 muestra altos porcentajes de penetración de internet en países con mayor nivel de desarrollo, como Canada (81%), Reino Unido (83%), Alemania (91%), Suiza (97%), Francia (92%), Dinamarca (92%), Nueva Zelanda (94%) y Corea del Sur (98%). Por el contrario, aquellos países con menor nivel de desarrollo económico muestran un nivel de penetración inferior a 50%, como el ejemplo de Argentina, Brasil, Colombia, Mexico, Italia, España, Portugal, entre otros. A su vez, China representa el país con mayor cantidad de hogares con acceso a internet (180 millones), casi el doble que EU.UU pero con la mitad del nivel de penetración que en EE.UU. (41%). El crecimiento de la población usuaria de internet se refleja en los niveles de tráfico de datos online año a año y en un aumento de la capacidad de banda del servicio en los distintos países, Tesina de Valuación Carolina Morales

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que a su vez también dependerá del grado de desarrollo económico. Según el reporte anual que realiza Cisco sobre el tráfico global de Internet publicada en Mayo 20153, se estima que el tráfico IP global se ha quintuplicado en los últimos 5 años, y que se triplicará en los próximos 5 años. Según Cisco, el tráfico IP crecerá a una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (TCAC) del 23% de 2014 a 2019. Debajo los principales puntos destacados de la mencionada encuesta que describe la evolución en el desarrollo del mercado de internet en 2014 y las expectativas para los próximos años: • • •

•

• • • •

Las horas pico de tráfico de Internet crecen más rápidamente que el tráfico de Internet promedio. Las horas pico se incrementaron 34% en 2014, comparado con el 26% de crecimiento en el tráfico normal. La transmisión de contenido abarcará más de la mitad del tráfico de Internet en 2019, se estima se llevará un porcentaje de 62% de todo el tráfico global, comparado con el 39% en 2014. Más de la mitad de todo el tráfico IP se originará con dispositivos no PC en 2019. En 2014, sólo el 40% del total de tráfico IP se originó con dispositivos que no son PC, pero en 2019 la cuota de no-PC del total del tráfico IP crecerá a 67%. El tráfico originado por PCs crecerá a una tasa compuesta anual 9%, mientras el originado por televisores, tablets y teléfonos inteligentes mostrarán tasas de crecimiento de 17%, 65% y 62% respectivamente. El tráfico procedente de dispositivos inalámbricos y móviles superará el tráfico procedente de dispositivos cableados en 2019. En 2019, los dispositivos con cable representarán el 33% del tráfico IP, mientras que Wi-Fi y dispositivos móviles representarán el 66% del tráfico IP. En 2014, los dispositivos con cable representaron la mayor parte del tráfico IP con el 54%. El tráfico global de Internet en 2019 será equivalente a 64% veces el volumen de toda la Internet mundial en 2005. A nivel mundial, el tráfico de Internet llegará a 18 gigabytes (GB) per cápita en 2019, frente a los 6 GB per cápita en 2014. El número de dispositivos conectados a redes IP será tres veces mayor que la población mundial en el año 2019. Habrá tres dispositivos en red per cápita en 2019, frente a los casi dos dispositivos conectados en red por habitante en 2014. El tráfico IP per cápita alcanzará 22 GB per cápita en 2019, frente a los 8 GB per cápita en 2014. La velocidad de banda ancha se duplicará en 2019. En 2019, las velocidades globales de banda ancha fija llegarán a 43 Mbps, frente a los 20 Mbps en 2014

3.4) El desafío de China Desembarcar en China es sin duda el mayor de desafío para Netflix, no sólo por el tamaño que implica dicho mercado, sino también por la complejidad operativa que significa conseguir todas las autorizaciones necesarias comenzar a operar. Netflix ya ha dejado claro en las numerosas conferencias para inversores su decisión de lanzar el servicio en ese mercado, si bien la fecha es aún incierta por el entorno reglamentario difícil en ese país.

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Cisco Visual Networking Index: forecast and methodology, 2014-2019.

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La primera barrera a superar para Netflix sería la obtención de ocho licencias de explotación con el fin de poner en marcha en negocio. China tiene una gran cantidad de regulaciones vigentes para empresas de contenido de medios extranjeras. Entre ellas se destacan: • Pre-aprobación por parte del Gobierno de Chino para transmitir sitios web con programas y shows de TV extranjeros. • Todo el contenido esta sujeto a censura y previa aprobación de la Administración Estatal de Radio, Cine y Televisión (SARFT). • La transmisión de contenido extranjero no puede exceder 30% del contenido total nacional con licencia en el año anterior. En este sentido, los especialistas de mercado aseguran que la mejor forma para que Netflix pueda sortear estas exigencias es con un socio local con el fin de adquirir todas las licencias necesarias para operar. Netflix no ha revelado aún su estrategia para avanzar en China. En cuanto a la potencialidad de mercado, según informes sectoriales de SNL Kagan, la cantidad de hogares con acceso a Internet en China rondaría actualmente los 180 millones, número que podría ascender a 210 millones hacia 2017 y más de 255 millones en 2020. Estas cifras prácticamente duplican los casi 92 millones de hogares con acceso a Internet actuales en EE.UU. Ello implica que si Netflix consigue alcanzar en China al menos la mitad de penetración que tiene hoy en EE.UU. (45% aprox), ganaría un mercado de cerca de 40 millones de nuevos usuarios, lo que representaría a su vez el 50% de la cantidad actual de usuarios totales de Netflix (70 millones aprox). En un escenario mas conservador, si dentro de los próximos 5 años Netflix consigue alcanzar un nivel de penetración en China cercano al 10% de los hogares con acceso a Internet, ganaría casi 20 millones de nuevos suscriptores, lo que a un precio de suscripción promedio de USD 9 por mes, significarían ventas incrementales por USD 2.160 millones al año. Netflix enfrenta a su vez otros dos retos importantes en este mercado: precios competitivos y gustos de los consumidores locales. En China la piratería es muy fuerte y los consumidores están acostumbrados a pagar bajos costos por el servicio de video online o prácticamente no pagar. Será una barrera de entrada importante para Netflix imponer su modelo de negocio a costos de entre USD 8 y USD 9 por mes, cuando algunos competidores en ese mercado no cobran más de USD 5 mensuales. Será vital para Netflix posicionar su servicio como un producto de primera calidad con el fin ganar mercado rápidamente dentro de un contexto de competencia por bajos costos. Finalmente otro factor no menor será la capacidad de Netflix para adaptar su contenido de series originales al idioma y la cultura del país. Sin duda China implicará una importante demanda de inversión en contenido ya sea por la adaptación del existente como la compra de nuevos productos especiales para el mercado. Debajo los principales competidores que enfrentaría Netflix en caso de desembarcar en el mercado chino: TECENT: Tencent es una plataforma de red social líder en China, con más 600.000 usuarios activos, que ofrece no sólo películas y series online, sino también juegos móviles. BAIDU Baidu es el mayor motor de búsqueda chino, pero esta ganando mercado en la transmisión de películas y series de TV online.

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ALIBABA: Si Alibaba ingresara en el mercado de SVOD en China ello implicaría una fuerte amenaza para Netflix. Alibabá es un sitio de ventas online del estilo de Amazon y eBay en EE.UU. En 2012, dos de los portales de Alibaba juntos manejaron USD 170.000 millones en ventas, más que los mencionados competidores americanos agregados. El grupo tiene a su vez un servicio de custodia de pagos en línea (Alipay), que concentra aproximadamente la mitad de todas las transacciones de pago en línea en China. En 2010, el grupo Alibaba fundó AliExpress, un sitio de venta de productos a bajo costo que conectaba directamente a los fabricantes chinos con compradores particulares. OTROS: SOHU y YOUKU

3.5) Factores de Riesgo de la Industria para Netflix a) Capacidad de atraer y retener suscriptores Netflix es altamente dependiente de la originalidad del contenido que ofrece, los cambios tecnológicos que afecten la modalidad del consumo de cine y TV, y de la performance de la competencia en cuanto a calidad y contenidos. Es un desafío para Netflix que los consumidores continúen percibiendo en el servicio un valor agregado en cuanto a contenido, precio y calidad de servicio. Netflix necesita constantemente crecer en el número de suscriptores, ya sea tanto para reemplazar aquellos que dan de baja el servicio como para hacer crecer el negocio en términos generales. Si el crecimiento de suscriptores es menor al esperado, dado que el costo del contenido es mayormente fijo y se encuentra contratado por varios años anticipados, la compañía podría no ser capaz de ajustar los gastos y hacer crecer el ingreso por suscriptor, lo que afectaría negativamente la salud financiera y los márgenes de rentabilidad de la operación.

b) Cambios en la oferta por parte de la competencia y piratería El aumento de la piratería es una de las principales amenazas, en especial, a medida que la compañía crece a escala global. La oferta de contenido sin costo atenta contra la industria en general. A su vez, el ingreso de nuevos competidores es otra amenaza. Oferentes tradicionales de video entretenimientos (productoras o redes de TV por cable), que cuentan con una amplia base de clientes de mayor antigüedad, marcas con mayor reconocimiento y mayores capacidades financieras, podrían ofrecer mejores términos a los proveedores de contenido y adaptarlo a nuevas tecnologías. Hay nuevos competidores amenazando con ingresar y otros que buscan crear alianzas estratégicas a través de la combinación de negocios para reforzar su posicionamiento en el mercado. Adicionalmente, vale mencionar que al no haber una penalidad por la cancelación del servicio y cambio del proveedor, Netflix es vulnerable a estrategias de precios de la competencia.

c) Costos fijos y largo plazo de contratos Para conseguir contenido de transmisión, Netflix efectúa acuerdos por varios años de duración con estudios y productoras. Estos acuerdos no están condicionados a la cantidad de usuarios. La Tesina de Valuación Carolina Morales

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adquisición de contenido ya existente en el territorio donde se busca proveer el servicio podría exigir un pago anticipado mayor que otras licencias. La naturaleza de estos acuerdos de largo plazo limita la capacidad de Netflix para proyectar o para reaccionar a cambios en el negocio o mercados donde opera. A medida que se expande internacionalmente, se debe licenciar contenido por anticipado antes de ingresar a una nueva región. Si dicho contenido no es recibido en forma favorable por el público, podría afectar la capacidad de creación de nuevos suscriptores y de retención de existentes. La compañía se encuentra ahora dedicando más recursos al desarrollo, producción, marketing y distribución de programación original, incluyendo series de TV y películas. La empresa cree que la programación original ayudaría a diferenciar sus servicios de otras ofertas, fortalecer la marca, atraer y retener usuarios. Si esta estrategia no es exitosa en términos de popularidad y del negocio en general, los altos costos fijos podrían afectar adversamente los resultados de las operaciones. A su vez, el crecimiento global es un desafío en este sentido. A medida que la compañía incremente su escala global, deberá administrar correctamente los medios para ofrecer variedad de contenidos y adaptarse a las prácticas de consumo particulares de cada región, en especial las relacionadas con internet y e-commerce, y adaptarse a las diferentes condiciones regulatorias y legales.

d) Potenciales Pasivos La empresa enfrenta contingencias legales por posibles reclamos relacionados a derechos de propiedad y copyright de contenido que ellos producen, licencian o distribuyen. A medida que crece la distribución de programación original, Netflix se vuelve responsable de los costos de producción y otros gastos. En este sentido, puede haber obligaciones o riesgos de producción no estimados cuando se avanza en la estrategia. Derechos de marcas, derechos de autor, patentes y otros tipos de propiedad intelectual son importantes desde el momento que Netflix utiliza la propiedad intelectual de terceros. Por lo tanto, la compañía está expuesta a posibles reclamos de terceros que alegan violación de sus derechos de propiedad intelectual. Cualquier cambio en la regulación de patentes que abarque los negocios de Internet podría potencialmente afectar el negocio. Por lo tanto, la compañía está expuesta a gastos contingentes altos para hacer frente a este tipo de demandas o posibles cambios regulatorios que pudieran afectar los negocios.

e) Dependencia de terceros: -Productores de contenido: Netflix es altamente dependiente de la voluntad de los estudios y proveedores de contenido para licenciar contenido. La capacidad de Netflix para mantener buena variedad y mix de contenido es importante para garantizar la calidad del producto. -Productores de equipamiento y conectividad: la compañía tiene acuerdos con proveedores de internet, satélites y otros operadores de telecomunicaciones para que su servicio esté disponible. Actualmente se encuentran constantemente en busca de nuevos acuerdos para ampliar la llegada a más proveedores. A su vez, los dispositivos por los cuales el servicios se disponibiliza (TVs, Celulares, Tablets, etc) no son producidos por ellos, sino por terceros que son responsables por la calidad de la conectividad. Dispositivos de mala calidad podrían afectar la calidad del servicio y Tesina de Valuación Carolina Morales

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generar insatisfacción al consumidor de Netflix. En consecuencia, los cambios tecnológicos que afecten la función de transmisión podría requerir la innovación de dispositivos, que si los fabricantes no los incorporan, podría afectar la calidad del servicio y la percepción del consumidor. -Proveedor de Web-hosting: si bien la compañía cuenta con sus propios sistemas de comunicación y sistemas de hardware localizados en sus propias instalaciones, también utiliza una tercera parte llamada “cloud” que consiste en una plataforma informática para almacenar capacidad. El proveedor de esta plataforma es Amazon Web Services, que a su vez es un competidor de Netflix en el segmento minorista. La compañía manifiesta que no considera que Amazon podría estar utilizando la información almacenada en su servidor para sacar ventaja.

f)

Cambios en el modo de operar la red de internet

Netflix delega en los consumidores la capacidad de acceder al servicio de Internet. Si los operadores de internet modifican el modo de cotizar el servicio y comenzaran por ejemplo a cobrar el acceso por el tiempo de utilización de la red o la capacidad de banda utilizada, o de alguna forma buscaran monetizar el acceso a la red por parte de los proveedores de datos, Netflix podría incurrir en mayores costos y el crecimiento y retención de usuarios se vería afectado. Alternativamente, en caso que los proveedores de Internet crearan distintos niveles de accesibilidad al servicio y pudieran cobrar a Netflix por el acceso a los distintos niveles, el negocio también se vería afectado. La mayoría de los operadores de red que proporcionan a los consumidores acceso a Internet también ofrecen a los mismos consumidores el servicio de programación de TV por cable. Existe por lo tanto, un incentivo para utilizar su infraestructura de red en forma adversa al servicio de Netflix. Un ejemplo de esto, lo constituye el caso de Comcast, que incorporó un tope de ancho de banda y exceptuó de su tráfico a videos de Internet no afiliados. Si bien los mecanismos de defensa de la competencia y organismos de supervisión regulatoria, ayudarían a evitar este tipo de acciones, la compañía considera que en la medida en que los operadores de redes sean capaces de proporcionar un tratamiento preferencial a sus datos en comparación con los de terceros, se podrían implementar las prácticas discriminatorias que podrían afectar el negocio de Netflix.

g) Riesgo del proceso de Internacionalización Son varios los riesgos vinculados al proceso expansión que inició la compañía en 2010: • • • • • •

Necesidad de adaptar el contenido e interfaces a la cultura especifica e idioma de nuevos países; Normas menos favorables en cuento a los derecho de propiedad intelectual; Dificultad de comprensión y adaptación a nuevos contextos políticos, económicos, regulatorios e impositivos; Fluctuaciones en el tipo de cambio que pudieran afectar los ingresos y costos y exponer a la compañía a riesgos de tipo de cambio; Netflix tiene una desventaja natural en cada país nuevo respecto al contenido original y es más caro y difícil conseguir penetración. No aceptación de medios de pago electrónicos por parte de consumidores o dificultades en el procesamiento de este tipo de medios de pago;

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• • • •

Nuevos mecanismos de competencia; Bajo uso o penetración de Internet; Confiabilidad del ancho de banda de Internet y conectividad de redes en zonas objetivo de crecimiento; El costo del servicio en EEUU es relativamente bajo en comparación a la TV paga, pero en países emergentes es relativamente alto.

h) Riesgos de la Industria de DVD La industria de DVD se está contrayendo y la compañía proyecta que esta tendencia continuará. Sin embargo, Netflix estima que este segmento continuará teniendo una contribución relevante en su negocio y que generará recursos de capital que ayudarán a financiar la estrategia de expansión mundial de la compañía, dado que este segmento no demandará de recursos adicionales para su mantención ni de innovaciones tecnológicas. Para la comercialización de DVDs, Netflix depende con exclusividad del Servicio Postal de EE.UU. para la entrega y devolución de películas. Cualquier cambio en la política de costos del servicio podría por ende afectar la rentabilidad del negocio.

4. POSICIONAMIENTO COMPETITIVO

Por política de la compañía, Netflix no brinda públicamente información acerca de la cantidad de usuarios por país, solo discrimina entre suscriptores de transmisión domésticos e internacionales. Por lo tanto, para comprender el market share por país, se tomó como base reportes privados que estiman la cantidad de suscriptores. Las fuentes utilizadas para obtener este dato fueron informes de Digital TV Research y Statista.com; junto con lo publicado por sitios web especializados como ooyala.com, tbivision.com, futuresource-consulting.com y thewrap.com. Si bien es posible acceder al servicio de Netflix desde diversos dispositivos, para analizar la penetración se utilizó como base la cantidad de hogares con acceso a internet, basado en el supuesto de que el servicio de internet contratado para el hogar es la base de conexión para uno o más dispositivos que permitan acceder a Netflix. El Cuadro 17 muestra la penetración de Netflix por país de presencia actual y su evolución 20142015. Se destaca la alta penetración en EE.UU. (47%) y Canadá (36%) países donde el servicio está presente desde 2007 y 2010 respectivamente. También se resalta la participación en los países de América Latina también lanzados en 2010, que en promedio es de casi 20% en 2015, y los países nórdicos de Europa con casi 30%. En Europa, donde los lanzamientos son mas recientes, la penetración de Netflix es en promedio casi 10%.

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Cuadro 17: Penetración de Netflix por país (2014-2015) Penetración de Netflix por país en hogares con acceso a Internet Nueva Zelanda Australia Noruega Suecia Dinamarca Finladia España Italia Portugal Belgica Francia Suiza Austria Alemania Holanda Irlanda Reino Unido America Latina Canada EE.UU.

8% 7%

0% 0%

0% 2% 0% 2% 4% 0% 3% 1% 3% 3% 3% 2%

24% 21% 23% 22% 23%

29% 31% 33%

2015e 8%

2014

8% 8% 7% 11%

8%

20% 15% 18% 19% 15% 14% 36%

31%

41% 0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

47% 45%

50%

Fuente: elaboración propia en función de estimaciones de Digital TV Research, Statista.com, ooyala.com, tbivision.com, futuresource-consulting.com y thewrap.com.

El campo competitivo dentro de la industria de transmisión televisiva puede dividirse en cuatro segmentos que pelean por la misma audiencia: SVOD: “Subscription Video On-Demand”. Este es el segmento por definición del negocio de Netflix, que provee servicios de suscripción de contenido OTT. Son competidores globales aunque no todos están disponibles en los mismos países. TVOD: “Transactional Video On-Demand”. Bajo este modelo de negocio, el cliente paga por cada video individual o programa que desea ver. Los competidores son prácticamente los mismos a nivel internacional. MVPDs: “Multi Video Programming Distributor”. Estas son las compañías que ofrecen paquetes televisivos por cable, IPTV y satelital y difieren en cada país. TV Libre: son los canales de aire gratuitos locales de cada país.

4.1) SVOD: “Subscription Video On-Demand” Se estima que del 41% de los hogares en EE.UU. contaba con al menos un servicio de suscripción OTT a fines de 20144. A su vez se estima que cerca del 13% de los hogares tiene al menos dos proveedores de suscripción OTT. En EE.UU. los principales competidores de Netflix son Amazon y Hulu, que a su vez también compiten en el plano internacional.

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Nielsen, “Media and Entertainment Report” (Marzo y Abril 2015)

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Amazon: Ofrece SVOD a través de “Amazon Prime Instant Video”, que cuenta con una biblioteca de más de 17.000 películas y shows televisivos. Se estima que Amazon cuenta con una base de suscriptores que ascendería a los 35 millones, siendo el 75% local en EE.UU. y el restante 25% internacional. Hulu: Es un joint venture entre Comcast, Fox y Disney. Tiene aproximadamente 12 millones de suscriptores, de los cuales 9 millones serían pagos. También tiene un mix de 75% local en EE.UU. y 25% internacional al igual que Amazon. Hulu es un servicio híbrido entre el modelo con publicidad y el de suscripción de Netflix. El costo mensual de USD 7.99 permite a sus clientes acceder a una variedad de contenido SVOD con limitada publicidad, mientras que el plan Premium de USD 11.99 mensuales no tiene publicidad. El Cuadro 18 muestra la cantidad de suscriptores estimados de Amazon y Hulu a Septiembre 2015 comparados con Netflix según informes de mercado de la consultora Nielsen.

Cuadro 18: Market Share Netflix Millones de Suscriptores (Sept-15)

Fuente: Nielsen, “Media and Entertainment Report” (Marzo y Abril 2015)

A nivel internacional, existen cada mas competidores que se van desarrollando localmente en sus países y luego se expanden, ganando cada vez mas participación. Algunos ejemplos son: Eros: Está comenzando a emerger con éxito como proveedor de SVOD en India principalmente y también en otros mercados globales, en particular en medio oriente. El servicio de OTT “Eros Now” ya cuenta con cerca de 26,5 millones de usuarios registrados. Eros co produce y financia sus propias películas, que componen una librería de mas de 3.000 títulos, casi todas de su propiedad intelectual. Stan: Es un joint venture entre Nine Entertainment y Fairfax que se desarrolla en el mercado australiano. Cuenta con cerca de 300.000 usuarios, lo que equivale a cerca de 3% de penetración en los hogares de Australia.

4.2) TVOD: “Transactional Video On-Demand” Bajo este modelo de negocio, el cliente paga por cada video individual o programa que desea ver. A su vez, este segmento se puede dividir en dos sub-categorías: “Venta Online” o “Descargar para Tesina de Valuación Carolina Morales

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Alquilar”, la primera permite bajar el contenido y verlo en forma ilimitada, mientras que la segunda permite bajar el contenido y verlo solo una vez. Los competidores son principalmente los mismos a nivel global: Google Play, iTunes, Xbox Video, Playstation Store, Film4oD, Distrify, YouTube: se lo ubica en este segmento pero a diferencia de los anteriores es un servicio gratuito y con publicidad. Adicionalmente, también se podrían incorporar dentro de esta clasificación a las productoras de medios tradicionales que han desarrollado estrategias defensivas para también ofrecer su originación online de forma directa al público a través de modelos de suscripción directa (“Directto-Consumer”- DTC). El mas destacado en este segmento es HBO, que lanzó “HBO Now”, una plataforma que permite la suscripción directa de usuarios a través de Internet y en forma independiente al paquete tradicional de TV por cable. También se pueden mencionar otros ejemplos como: Viacom con “Nickelodeon´s Noggin”, CBS con “All Access” y “Showtime OTT”, NBC con suscripciones a series y comedias. Comcast con Disney, cuando en 2012 firmó un contrato por 10 años para la cobertura de todo el contenido de Disney en TV incluyendo transmisión on demand y que pueda ser accesible a através de smartphones, tablets y consolas de juegos. Se espera que este tipo de oferta de originadoras de medios tradicionales se incremente con el tiempo y se diversifique en los distintos países donde Netflix tiene presencia.

4.3) MVPDs: “Multi Video Programming Distributor” Tal como se mencionó con anterioridad, otro nucleo competitivo de importancia son las compañías de distribución de cable, telcos y satelital. Dentro de las ventajas competitivas de este grupo se destacan: a) el poder de negociación que puedan ejercer sobre su base de clientes para ofrecer paquetes de TV e Internet, y; b) el factor diferencial que significan los servicios en vivo de noticias y deportes. Por otro lado, su principal desventaja competitiva frente a los servicios de video on-demand es que deben respetar un esquema de programación fija. En consecuencia, han desarrollado mecanismos para defender las ventajas competitivas y lograr asi mantener una base de clientes estables. a) Oferta de paquetes “A la Carta”: Como estrategia defensiva y para dar una alternativa económica a aquellos que se ven tentados de dar de baja el servicio de cable por temas de costos, algunas distribuidoras de cable ofrecen paquetes a medida que incluyen como opción acceso a Hulu por ejemplo:

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Menu 1: Internet + HBO + HULU por USD 25 mensuales – (velocidad de internet 5mega) Menu 2: Internet + Cable + HULU por USD 44 mensuales – (velocidad de internet 5mega) Este es un ejemplo de una oferta económica de Cablevisión que busca competir con Netflix y Amazon con costos notablemente inferiores a contratar el servicio tradicional, aunque con velocidad de acceso a Internet mucho más limitada. b) Acuerdos estratégicos: Las compañías de distribución han buscado cerrar acuerdos estratégicos de largo plazo que les brinden exclusividad principalmente en la transmisión deportiva. Algunos ejemplos a nivel global son: EE.UU.: La liga nacional de futbol (NFL) firmó un acuerdo por 9 años con Fox, CBS y NBC (Comcast). También se dieron derechos de transmisión a ESPN y Direct TV para determinados días y horarios. La NBA también firmó un contrato de nueve años con ESPN y Time Warner Sports. Canadá: Rogers Communications firmó un acuerdo record por 12 años de vigencia por USD 5,2 billones con NHL (National Hockey League) para la distribución de todos los partidos nacionales. Se trata de la mayor inversión para derechos de transmisión no solo por TV sino también por internet como medio para proteger su poder de presión sobre precios. Reino Unido: Sky y British Telecom se han disputado arduamente los derechos de transmisión de la Premier League generando una guerra que terminó ganando British Telecom con una oferta casi 70% mayor para sacarle el control a Sky. Para quien ganara estos derechos implicaba la posibilidad de asegurar una base de clientes estables. Este ejemplo demuestra el poder que tiene el contenido pero a su vez revela el incremento del costo sobre los derechos de transmisión lo que incrementa los riesgos en la capacidad de ejecución del negocio. Alemania: Sky controla los derechos sobre la Bundesliga y las películas americanas. Sin embargo, los beneficios de la exclusividad son acotados porque la regulación obliga a que todos los canales deban ser transmitidos via CATV, donde Deutsche Telekom tiene la licencia exclusiva. España: Telefonica tiene los derechos sobre La Liga. Suiza: Swisscom tiene los derechos deportivos y una posición de liderazgo en la TV paga.

4.4) TV Libre Finalmente la TV de aire que se accede de manera gratuita sin la necesidad de una conexión paga por cable o satelital también constituye una competencia para Netflix. Aquí los competidores varían por país y son mayormente canales locales. El valor agregado diferencial que poseen es al igual que las compañías de distribución, la oferta de deportes y noticias on line. En el Cuadro 19 debajo se busca sintetizar el esquema competitivo que enfrenta Netflix en los principales países y regiones donde tiene presencia:

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Cuadro 19: Competidores por país Tipo de Competidor / País

SVOD

TVOD

MVPDs

TV gratuita

Amazon Prime Hulu

Google Play* Apple iTunes* Xbox Video* Playstation Store* Film4oD Distrify YouTube*

Comcast DirecTV DISH Network Time Warner Cable AT&T U-verse Verizon FiOS Charter Cox Communications Cablevision Bright House Suddenlink Communications Mediacom

CBS NBC FOX ABC MyNetworkTV The CW PBS NJN

Shomi CraveTV

CinemaNow Cineplex Store * proveedores globales

Amazon Prime NowTV (Sky)

CinemaNow BlinkBox (Talk Talk) Wuaki * proveedores globales Videoload Wuaki * proveedores globales

EE.UU.

Canadá

Reino Unido

Alemania

Amazon Prime Maxdome (Pro7) Watchever (Vivendi) Sky Online

CanalPlay (Canal+)

Wuaki MyTF1 (TF1) Pluzz (France Televisions) * proveedores globales

ClaroVideo (America Movil) Vivo (Telefonica) globo.tv (Globo) Sky Online R7 Play (Record) ClaroVideo (America Movil) VEO (Televisa)

NET Now (America Movil) * proveedores globales

Viaplay (Viasat) HBO Nordics CMore (Bonnier)

Blockbuster (TDC) SF Anytime (Bonnier) * proveedores globales

Francia

Brasil

CinepolisKlic * proveedores globales

México

Nórdicos

Bell

Shaw Rogers Videotron Telus

Sky Virgin Talk Talk British Telecom Kabel Deutscheland (Vodafone) Unitymedia Kabel (Liberty) Deutsche Telekom Sky HD+ (Astra) Telecolumbus Orange Numericable-SFR Free CanalSat/Canal+ Bouygues NET/Claro (America Movil) Sky Vivo/GVT (Telefonica) Oi

CTV (Bell) Global (Shaw) CityTV (Rogers) CBC Tele Corus Entertainment TVA BBC ITV Channel 4 Channel5 ARD ZDF RTL Pro7

France Televisions TF1 M6

Globo SBT Record Bandeirantes RedeTV Televisa TV Azteca Once TV

Sky Grupo Televisa (Cablemas, izzi, Cablecom, Cablevision, Telecable) Dish Megacable Canal Digital (Telenor) Dinamarca: YouSee (TDC) DR, TV2, MTG, SBS Discovery Teracom Boxer Finlandia: Telia yle, MTV, Nelonen Viasat Noruega: comHem NRK, Channel 2, MTG, SBS Discovery Suecia: SVT, Bonnier, MTG, SBS Discovery, Channel 4

Fuente: elaboración propia

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5. ANÁLISIS FINANCIERO Para realizar el análisis financiero de la compañía se partirá desde 2012, año a partir del cual Netflix comienza a informar sus ventas domésticas en EE.UU. discriminadas entre suscriptores de DVD y de transmisión. A partir de ese momento, el mix de ventas de la compañía se modifica y los ingresos de suscripciones fuera de EE.UU. comienzan a cobrar mayor relevancia representando el 24% de las ventas en 2014, participación que se incrementaría a 29% a fin de 2015, según estimaciones de la compañía (ver Cuadro 3, Sección 2). Netflix no brinda información oficial de la cantidad de usuarios por país fuera de EE.UU., por lo que el análisis de resultados se basará en la información discriminada que se obtiene del balance de las tres unidades de negocios: Transmisión Doméstica, Transmisión Internacional y negocio de DVDs en EE.UU.

5.1) Ventas y Contribución por segmento 5.1.1) Transmisión Doméstica El negocio de transmisión local en EE.UU. es el de mayor relevancia para Netflix: origina consistentemente desde 2012 entre 61% y 63% de las ventas, al tiempo que es el más representativo a nivel de contribución al margen bruto desde el año 2013. El Cuadro 5 de la Sección 2 muestra cómo se fue incrementando la participación de este segmento en el resultado bruto total, desde 70% en 2012 a prácticamente el 100% que finalizaría en diciembre 2015. Las ventas domésticas de transmisión crecieron a tasas promedio de 25% en los años 2013 y 2014, aunque para 2015 se estima una pequeña desaceleración en la tasa de expansión a 22%. Ello implica una menor creación neta de nuevos suscritores, que caería por debajo de los 6 millones anuales (Cuadro 20) en 2015. Si dicha tendencia se acelerara amenazaría la fortaleza del negocio doméstico, que es clave para sostener el crecimiento internacional de la compañía.

Cuadro 20: Resultado Bruto – Transmisión Doméstica En miles de dólares Transmisión Doméstica Miembros activos al final del período Miembros pagos al final del período Altas Netas anuales (miles de usuarios) Ventas Costo de Ventas Gastos de Marketing Resultado Bruto del segmento Margen Bruto del Segmento

2012 27.146 25.471 2.184.868 1.558.864 256.995 369.009 17%

2013

2014

33.420 31.712 6.241 2.751.375 1.863.376 265.232 622.767 23%

39.114 37.698 5.986 3.431.434 2.201.761 293.453 936.220 27%

9m-2014 43.181 42.068 3.074.406 1.840.134 237.813 996.459 32%

2015e 44.830 43.370 5.672 4.175.406

1.370.459 33%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

El Cuadro 20 muestra un crecimiento de ventas estimado para 2015 de 22% desde USD 3.431 millones a USD 4.175 millones. Ademas del aumento en la cantidad de usuarios locales, los mayores ingresos también fueron impulsados pacialmente por un costo promedio superior en el precio del servicio en el orden del 2%. En Mayo 2014 la compañía anunció un aumento de un dólar

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en el costo del servicio básico desde USD 7.99 por mes a USD 8.99. El aumento de tarifa solo aplicó en 2014 para nuevos usuarios y estará vigente para usuarios existentes recién desde 2016. El nuevo esquema de tarifas que tendría entonces pleno impacto desde 2016 y sería el siguiente: USD 8.99 acceso ilimitado con 2 pantallas HD (suscripción más vendida) USD 7.99 acceso ilimitado con 1 pantalla HD USD 11.99 acceso ilimitado con 4 pantallas HD Adicionalmente en los primeros días de Octubre 2015, Netflix volvió a anunciar un nuevo aumento de tarifas sobre la suscripción más vendida a USD 9.99 por mes para nuevos clientes que se aplicará a clientes existentes recién desde Octubre 2016. Las otras dos tarifas permanecerían sin cambios. Netflix no informa oficialmente el ratio de “Churn”, que es el porcentaje de usuarios que cancelaron su suscripción en los últimos 12 meses sobre la cantidad de usuarios totales. Según un informe publicado en Julio 2015 por Parks Associates5, una firma especializada en investigación del mercado de OTT, estima que estaría en torno al 9%, por encima del 7% estimado para Hulu en el mismo periodo. La mayor tasa relativa de “Churn” de Netflix podría explicar la desaceleración en el crecimiento de suscripciones netas que se espera para 2015. Sin embargo, el Cuadro 20 muestra que el margen bruto interno del segmento se ha prácticamente duplicado desde 17% en 2012 hasta 33% estimado para 2015, lo que se explicaría por un aumento proporcionalmente inferior en los costos directos (compuestos principalmente por la amortización de contenido) y gastos de marketing. Ello demuestra la existencia de una estructura de negocio más madura en EE.UU. donde el servicio de transmisión está disponible desde 2007.

5.1.2) Transmisión Internacional Continuando con lo mencionado en la Sección 2., el segmento internacional se encuentra en desarrollo y aún por debajo de su nivel de equilibrio. A nivel de ventas, representaría a fin de 2015 casi el 30% (Cuadro 3), pero genera pérdidas brutas que equivalen al 25% del resultado bruto total de la compañía (Cuadro 5). A nivel resultado bruto interno del segmento equivale a un margen negativo 17% sobre ventas, equivalentes a USD 340 millones estimado para 2015 (Cuadro 21).

Cuadro 21: Resultado Bruto y Margen Bruto – Transmisión Internacional Ventas

En miles de dólares

Margen Bruto del Segmento

2.500.000 2.000.000

Resultado Bruto / Ventas (en %) -160% 1.953.030

-140% -120%

-135%

1.500.000

1.308.061

-100%

1.387.030

-80% 1.000.000 500.000

-60%

712.390 287.542

-39%

-12%

2013

2014

-16%

-17%

-

-20% 0%

2012

5

-40%

9m-2014

2015e

https://www.parksassociates.com/blog/article/pr-july2015-ott-tracker

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En miles de dólares Transmisión Internacional Miembros activos al final del período Miembros pagos al final del período Altas Netas anuales (miles de usuarios) Ventas Costo de Ventas Gastos de Marketing Resultado Bruto del segmento Margen Bruto del Segmento

2012

2013

6.121 4.892 287.542 475.570 201.115 -389.143 -135%

10.930 9.722 4.830 712.390 782.304 204.418 -274.332 -39%

2014 18.277 16.778 7.056 1.308.061 1.154.117 313.733 -159.789 -12%

9m-2014 25.987 23.951 1.387.030 1.249.495 362.106 -224.571 -16%

2015e 29.490 27.050 10.272 1.953.030

-341.571 -17%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

Sin embargo, desde 2012 la compañía ha mostrado importantes mejoras en resultado bruto del negocio internacional producto del rápido crecimiento de usuarios y de ventas. Si bien la tasa de Altas Netas se desacelera (desde 148% en 2013 vs. 2012 hacia 50% en 2015 vs. 2014), el crecimiento se mantiene en un ritmo sostenido de 46% en 2014 y 2015. En cuanto a las ventas, mientras que el valor absoluto del resultado negativo se mantuvo en niveles USD 300 y 400 millones, las ventas prácticamente se duplicaron de 2013 a 2014, desde USD 712 millones a USD 1.308 millones, y finalizarían 2015 en niveles cercanos a los USD 2.000 millones, según muestra se muestra en el Cuadro 20. En paralelo el precio promedio del servicio mensual se incrementó 1% desde USD 8.26 a USD 8.34 de 2013 a 2014. El resultado negativo tiene lugar por los mayores gastos relacionados a la compra de contenido en nuevos mercados, ya sea programación exclusiva o contenido original propio de Netflix que deben adaptarlo en cada país y conseguir autorización para licenciarlos en nuevos países. Debido a los múltiples lanzamientos que efectúa Netflix por año, el segmento en su conjunto no alcanzó todavía el nivel de madurez. Debido a la falta de información detallada por país, no es posible concluir si las primeras regiones de apertura (Canadá y América Latina) ya alcanzaron la estabilidad de márgenes. Lo cierto es que en la medida que la compañía cumpla con el plan de expansión anunciado que incluye Corea del Sur, Singapur, Hong Kong y Taiwán para 2016; y que continúe incorporando nuevos mercados, podría esperarse que el resultado bruto de todo el segmento internacional permanezca por debajo del nivel de equilibrio en el corto plazo. La amortización de contenido continúa siendo el componente del gasto directo más relevante, presentando cerca de 50%, seguidos por gastos de marketing (10%), gastos de distribución relacionados a la transmisión y de atención a clientes a través de call centers. En efecto, la compañía debería moderar paulatinamente el ritmo de expansión internacional en la medida que el propio negocio fuera de EE.UU. le permita no exceder tasas de contribución negativas del segmento del orden del 10-15% en el corto plazo. En el mediano plazo debería buscar el nivel de equilibrio de forma tal que sea el propio segmento el que auto-financie el crecimiento. En el largo plazo el negocio de internacional debería lograr niveles de margen bruto interno similares al segmento doméstico, cercano al 30%. Actualmente, el resultado bruto del segmento internacional hoy está siendo internamente compensado por la buena rentabilidad que aún existe en el negocio doméstico de DVDs, un segmento que tiende a desaparecer. Es por lo tanto de suma importancia que la compañía busque proteger su market share y márgenes en el área de transmisión doméstica, que es la que aporta estabilidad de márgenes en el corto y mediano plazo. Tesina de Valuación Carolina Morales

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Cuando se analiza de manera agregada todo el sector de transmisión (doméstico + internacional) se pone en evidencia una notable mejora en los márgenes brutos producto de la mencionada fortaleza local en EE.UU. y la reducción de la perdidas a nivel global. El Cuadro 22 muestra cómo en 2012, las pérdidas del negocio internacional absorbían prácticamente toda la ganancia bruta del segmento de transmisión doméstico, y que para 2015 a nivel agregado el todo el negocio de transmisión estaría alcanzado una ganancia bruta 17%, equivalente a USD 1.029 millones con un total de usuarios pagos de 70 millones.

Cuadro 22: Resultado Bruto – Transmisión Total Transmisión Total - En miles de dólares Miembros activos al final del período Miembros pagos al final del período Altas Netas anuales (miles de usuarios) Ventas Costo de Ventas Gastos de Marketing Resultado Bruto Transmisión Total Margen Bruto Transmisión Total

2012 33.267 30.363 2.472.410 2.034.434 458.110 -20.134 -1%

2013 44.350 41.434 11.071 3.463.765 2.645.680 469.650 348.435 10%

2014 57.391 54.476 13.042 4.739.495 3.355.878 607.186 776.431 16%

9m-2014 69.168 66.019 4.461.436 3.089.629 599.919 771.888 17%

2015e 74.320 70.420 15.944 6.128.436

1.028.888 17%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

5.1.3) Negocio de DVDs en EE.UU. En forma paralela Netflix continúa operando el negocio de delivery de DVDs que dio origen a la compañía. Si bien se trata de un segmento en vías de desaparición, continúa siendo una fuente importante a nivel de generación de caja. Para este segmento la compañía tiene un esquema de precios que varía desde USD 4.99 por mes hasta USD 43.99 en función al plan que el usuario opte. El cliente se puede quedar con el DVD por todo el tiempo deseado y el precio varía en función de la cantidad y calidad. Por ejemplo: USD 7.99 por un DVD mensual; USD 11.99 por dos; USD 15.99 por tres; USD 21.99 por cuatro; USD 43.99 hasta ocho. El costo adicional por DVDs Blu-ray de alta calidad de imagen varía entre USD 24 adicionales. El resultado de este modelo de negocio es un ARPU (Average Revenue Per User) cercano a USD 10 mensual. Netflix ya anunció que no destinará más gastos de marketing y desarrollo en esta unidad, al tiempo que los costos de delivery y de operaciones se reducen por la menor actividad. Ello da como resultado un margen de contribución interno muy alto, cercano al 50% (Cuadro 23) y un resultado bruto esperado para 2015 cercano a USD 323 millones, valor que compensa a nivel agregado prácticamente el 100% de la pérdida bruta del segmento de transmisión internacional. Cuadro 23: Resultado Bruto – Negocio de DVDs en EE.UU. En miles de dólares DVDs - EE.UU. Miembros activos al final del período Miembros pagos al final del período Altas Netas anuales (miles de usuarios) Ventas Costo de Ventas Gastos de Marketing Resultado Bruto del segmento Margen Bruto del Segmento

2012

2013

8.224 8.049 1.136.872 591.432 7.290 538.150 47%

6.930 6.765 -1.284 910.797 471.523 292 438.982 48%

2014 5.767 5.668 -1.097 765.161 396.882 368.279 48%

9m-2014 5.060 4.971 -697 494.742 252.482 242.260 49%

2015e

4.739 -929 659.656

323.013 49%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

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En caso que el ritmo promedio de los últimos dos años de caída neta en la cantidad de suscriptores se mantenga (a razón de un millón por año), podría esperarse que el negocio desaparezca por completo hacia finales de la década. El Cuadro 24 debajo grafica la mencionada tendencia hasta su desaparición en el año 2020.

Cuadro 24: Proyección de clientes de Netflix de DVDs en EE.UU. Miles de usuarios 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 -

Miembros pagos al final del período

2012

2013

2014

2015e

2016e

2017e

2018e

2019e

2020e

Fuente: elaboración propia.

5.2) Estado de Resultados Consolidados y Flujo de Caja A nivel consolidado, se puede ver una recuperación en los márgenes brutos en los últimos años, producto de la fortaleza del negocio de transmisión doméstica y la mejora del resultado negativo de transmisión internacional. El Cuadro 25 muestra un crecimiento del margen bruto total desde 14% en 2012 a 20% en 2015.

Cuadro 25: Estado de Resultados Resultados Consolidados (USD Miles) Ventas Costos Directos Resultado Bruto Margen de Contribución Tecnología y Desarrollo Gastos Administrativos Resultado Operativo Margen Operativo Intereses Pagados Intereses y otros Ingresos / Egresos Resultado antes de Impuestos Impuesto a las Ganancias Resultado Neto Margen Neto Ganancia por acción (diluídas) EBITDA Margen EBITDA

2012 3.609.282 3.091.266 518.016 14% 329.008 139.016 49.992 1,4% -19.986 474 30.480 13.328 17.152 0,5% 0,29 1.752.075 48,5%

2013 4.374.562 3.587.145 787.417 18% 378.769 180.301 228.347 5,2% -29.142 -28.131 171.074 58.671 112.403 2,6% 0,26 2.470.027 56,5%

2014 5.504.656 4.359.946 1.144.710 21% 472.321 269.741 402.648 7,3% -50.219 -3.060 349.369 82.570 266.799 4,8% 0,62 3.173.827 57,7%

9m-2015 4.956.178 3.942.030 1.014.148 20% 469.929 298.287 245.932 5,0% -97.287 -27.491 121.154 41.691 79.463 1,6% 0,18 2.797.840 56,5%

2015e 6.788.092 5.436.191 1.351.901 20%

295.000 4,3%

89.000 1,3% 0,20 3.668.127 54,0%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

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Dentro de los costos directos, el gasto más relevante es la amortización de contenido para transmisión (el balance no hace apertura para poder imputar a doméstico e internacional), que representa el 62% y los gastos de marketing con el 15%, según se muestra en el Cuadro 26 en función de datos de Septiembre 2015. A su vez a nivel de porcentaje sobre ventas, ambos gastos representan el 49,3% y 12,1% respectivamente.

Cuadro 26: Composición de Costos Directos y Costos Directos / Ventas (9 meses a Sept 2015) Composición de Costos Directos (Sep-15) 15%

1% 2%

20%

Costos Directos Amortización contenido de Transmisión Amortización contenido de DVD Amortización otros intangibles Marketing

62%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

La evolución de los resultados operativo y neto muestran alta volatilidad en los últimos cuatro años y finalizarían 2015 con caída respecto al año anterior (desde USD 402 millones a USD 295 millones y desde USD 267 millones a USD 89 millones respectivamente), debido principalmente a mayores gastos de tecnología y desarrollo e intereses pagados por el crecimiento de la deuda financiera. El Cuadro 27 muestra gráficamente la evolución de ambos resultados y márgenes. También se incorpora la evolución del EBITDA, que por el contrario muestra un mayor nivel de estabilidad entre rangos de 48% a 54%.

Cuadro 27: Evolución EBIT, Resultado Neto, Margen Operativo y Margen Neto. Miles de dólares

Márgenes (% sobre Vtas ) 8,0%

450.000 402.648 400.000

7,3%

7,0%

350.000 295.000

300.000

5,2% 250.000

266.799 245.932

228.347

4,3%

112.403 79.463

89.000

2,6%

49.992

1,4%

1,6% 2013

Margen Neto 2,0%

17.152 2012

Margen Operativo

3,0%

100.000

-

5,0% 4,0%

150.000

Resultado Operativo Resultado Neto

5,0%

4,8%

200.000

50.000

6,0%

2014

9m-2015

1,3%

1,0%

2015e

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

A nivel de generación de Flujo de Fondos Libres, la compañía muestra resultados negativos en el período analizado y crecientes año a año: -735 millones en 2012; -978 millones en 2013; -1.054 Tesina de Valuación Carolina Morales

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millones en 2014; y -3.289 millones acumulados a Septiembre 2015. El incremento se debe principalmente a las mencionadas necesidades de inversión en la compra de contenido por el crecimiento hacia otros países. El Cuadro 28 debajo muestra la evolución y composición del Flujo de Fondos Libre.

Cuadro 28: Evolución 2012-2015 Flujo de Fondos Libres USD Miles VENTAS Resultado Operativo (EBIT) "+" Amortizacion de Contenido EBITDA "-" Impuestos "-" Adquisición de Contenido "+/-" Variaciones en capital de Trabajo Flujos de Fondos Libres (FFL)

2012 3.609.282 49.992 1.702.083 1.752.075 -13.328 -2.515.000 40.937 -735.316

2013 4.374.562 228.347 2.241.680 2.470.027 -58.671 -3.050.000 -339.695 -978.339

2014 5.504.656 402.648 2.771.179 3.173.827 -82.570 -3.773.000 -372.755 -1.054.498

Miles de dólares

9m-2015 4.956.178 245.932 2.551.908 2.797.840 -41.691 -4.194.000 -950.980 -2.388.831

EBITDA / VENTAS (en %)

4.000.000

70,0% 3.173.827 2.797.840

3.000.000

2.000.000

2.470.027 1.752.075

57,7%

56,5%

56,5%

60,0%

50,0%

48,5% 40,0%

1.000.000

-

30,0% 2012

-1.000.000

-735.316

2013

2014

9m-2015 20,0%

-978.339

-1.054.498

EBITDA 10,0%

-2.000.000 Flujos de Fondos Libres (FFL) -3.000.000

-2.388.831

Margen EBITDA

0,0%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

5.3) Retorno sobre el Capital (ROE) El Cuadro 29 resume el análisis de Dupont para el retorno sobre el capital de Netflix para el periodo 2006-2015. Se puede ver que el mismo muestra una marca volatilidad, que es producto de los diversos cambios en el modelo de negocio que implementó la compañía: primero en 2007 con el lanzamiento del servicio de trasmisión vía internet en EE.UU., cuyos resultados impactaron rápidamente a nivel de ventas y resultados, lo que elevó el margen neto a un valor máximo de 7,4% en 2010, mientras que el ROE se mantuvo en 2009 y 2010 por encima entre 55% y casi 60%. Con la expansión internacional el resultado neto se reduce fuertemente a partir de 2012, afectando la rentabilidad sobre el capital invertido, que cae a un mínimo de 2,3%. Desde 2013 los márgenes comienzan a reestablecerse y el ROE alcanza 14,4% en 2014, nivel muy similar al que existía en 2007, previo al cambio del modelo de negocio. Vale aclarar que la compañía lleva a adelante el proceso de expansión con aumento de financiación externa, ya sea financiera y de proveedores, lo que a su vez colaboró en la mejora del ROE en 2013 y 2014. Adicionalmente debido a altas necesidades de adquisición de contenidos para seguir creciendo a otros países, si bien las ventas crecen rápidamente, también lo hacen los

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activos lo que redujo el ratio de rotación de activos desde 2,20x en 2010 a 0,78x en 2014, afectando negativamente el ROE.

Cuadro 29: Análisis de Dupont (2006-2014) Miles de dólares Ventas Resultado Neto Activos Totales Patrimonio Neto Margen Neto Rotación de Activos Endeudamiento ROE ROE Promedio Histórico ROE Promedio (ultimos 5 años)

2006 996.660 49.082 608.779 414.211 4,9% 1,64 1,47 11,8% 25,0% 15,1%

2007 1.205.340 66.952 647.002 430.749 5,6% 1,86 1,50 15,5%

2008 1.364.661 83.026 617.946 347.155 6,1% 2,21 1,78 23,9%

2009 1.670.269 115.860 679.734 199.143 6,9% 2,46 3,41 58,2%

2010 2.162.625 160.853 982.067 290.164 7,4% 2,20 3,38 55,4%

2011 3.204.577 226.126 3.069.196 642.810 7,1% 1,04 4,77 35,2%

2012 3.609.282 17.152 3.967.890 744.673 0,5% 0,91 5,33 2,3%

2013 4.374.562 112.403 5.412.563 1.333.561 2,6% 0,81 4,06 8,4%

2014 5.504.656 266.799 7.056.651 1.857.708 4,8% 0,78 3,80 14,4%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

5.4) Activos Intangibles y Tratamiento de amortizaciones Para comprender la lógica del negocio de Netflix es clave profundizar en el tratamiento de las amortizaciones. Dado que el “insumo” principal de la empresa es la compra de activos intangibles (licencias para comercializar el contenido), la amortización del mismo representa en realidad el costo directo mas relevante y por eso se contabiliza en la primera línea de resultados. Lo mismo sucede con los gastos de marketing, aunque estos son mucho menos representativos sobre el nivel de ventas. El tratamiento de las amortizaciones es el siguiente: -

-

-

Para el contenido que no se estrenará en el servicio de Netflix (que representan la gran mayoría de contenido), se amortiza en forma proporcional por año en función al plazo que resulte menor entre el vencimiento del contrato y el tiempo disponibilidad que posea. El plazo de amortización suele oscilar entre seis meses y cinco años. Para el contenido que se estrena en el servicio de Netflix, se requiere de mayores esfuerzos de comercialización y marketing adicional. Por lo tanto, se amortiza de forma acelerada en el plazo que resulte menor entre cuatro años y el período de licencia. Si se añade una temporada posterior, el periodo de amortización se extiende por un año. Si el costo por título no se puede estimar razonablemente, la comisión pagada por la licencia no es capitalizada y conforma un gasto directo dentro del período de licencia. Esto suele ocurrir cuando el contrato de licencia no especifica el número de títulos, la tasa de licencia por título o las ventanas de la disponibilidad por título.

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Por lo tanto, las comisiones pagadas por las licencias se capitalizan y se registra en contrapartida un pasivo por el valor bruto pagado al principio del período de licencia. La activación se realiza bajo la cuenta de “Contenido de Biblioteca”. El punto a destacar aquí es que la inversión por compra de contenido no impacta en el Estado de Resultados, sino que afecta el flujo de caja de la compañía como una salida de fondos de actividades operativas. Por esta razón, la compañía considera las amortizaciones de contenido dentro de los costos directos de venta.

5.5) Financiamiento y Capital de Trabajo: La compañía tiene principalmente dos fuentes de financiamiento externas:

a) Deuda Financiera en Mercado de Capitales A principios de año Netlfix realizó dos emisiones de bonos de largo plazo en el mercado de capitales, por USD 700 millones con vencimiento 2022 y por USD 800 millones con vencimiento en 2025, con tasas cupón de 5,50% y 5,875% respectivamente. Adicionalmente, la compañía ya tenia vigentes otras dos emisiones de bonos realizadas en 2013 y 2014 por un total USD 900 millones. De esta manera, el valor total de deuda financiera de largo plazo de la compañía asciende a USD 2.400 millones y cotiza en el mercado a una TIR de 10 años de 4,74%. El Cuadro 30 debajo resume esta información.

Cuadro 30: Detalle de Bonos vigentes en mercado de capitales Bono (USD Millones)

Valor Nominal

5,35% Senior Note 5,75% Senior Note 5,50% Senior Note 5,875% Senior Note Total

Fecha de Emisión

Vencimiento

feb-13 feb-14 feb-15 feb-15

2021 2024 2022 2025

500 400 700 800 2.400

Kd = TIR Bono Netflix 10y

4,74%

Fuente: Estados financieros de Netflix, Bloomberg y elaboración propia.

b) Deuda con Proveedores de Contenido de Librería Parte de las compras de librería Netflix logra financiarlas directamente con los productores. El total de esta deuda ascendía en Septiembre 2015 a USD 10.378 millones, de los cuales USD 5.800 millones es deuda que se encuentra fuera del balance de la compañía. El motivo de dicho tratamiento a estos pasivos es que las obligaciones por transmisión se originan en el momento que Netflix cierra el acuerdo para obtener los títulos futuros, y sólo cuando el título es efectivamente adquirido se registra efectivamente en el Balance. Ciertos acuerdos incluyen la obligación de licenciar los derechos para títulos futuros desconocidos, por lo que los gastos finales no se pueden determinar a partir de la fecha de presentación. Por lo tanto, Netflix no incluye ninguna obligación estimada para estos futuros títulos. Estas obligaciones podrían volverse exigibles en plazos de entre uno a cinco años.

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El Cuadro 31 muestra la evolución de la deuda por contenido dentro y fuera del balance. Se puede ver que la primera crece desde USD 2.400 millones en 2012 hasta USD 4.600 millones en 2015; mientras que la segunda aumenta desde USD 3.200 millones a USD 5.800 millones entre los mismos años, pero se mantuvo sin cambios en USD 5.800 millones de 2013 a 2014. En 2013 y 2014 la deuda total con proveedores creció a un ritmo de 30%, mientras que el aumento en lo que va de 2015 es de apenas 9% comparado con diciembre de 2014. El Cuadro 31 muestra a su vez el perfil de vencimiento de esta deuda, donde se puede ver que a Septiembre 2015 casi el 50% era exigible en el corto plazo dentro del próximo año.

Cuadro 31: Evolución de la deuda por contenido con proveedores por plazo de vencimiento Billones de dólares 12,0 10,0 8,0 6,0

Fuera de Balance

10,4 (+9%)

No Corriente

9,5 (+30%)

Corriente Total deuda por contenido7,3 (+30%) 5,8 5,8

5,6 4,2

4,0 2,0 -

3,2 1,1

2,0 1,6

1,3

1,3

1,8

2,1

2,6

2012

2013

2014

9m-2014

Perfil de Vencimiento de la deuda por contenido (USD millones) Menos de 1 año Entre 1 y 3 años Entre 3 y 5 años Mas de 5 años Total deuda por contenido

2012 2.300 2.715 540 78 5.634

2013

2014

2.972 3.267 930 83 7.252

9m-2014

3.748 4.495 1.164 44 9.451

4.535 4.888 908 47 10.378

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

Un dato de relevancia que luego se aplicará en las proyecciones para valuar la compañía es la deuda que Netflix registra contablemente en el balance, representó en promedio 20% del total de las compras de contenido realizadas por año. El Cuadro 32 resume esta información desde 2012.

Cuadro 32: Porcentaje de Compras de Contenido financiadas con proveedores USD Millones Adquisión de Contenido Variación Deuda en balance por contenido % Financiado con Proveedores

2012 2.515

2013 3.050 700 23%

2014 3.773 600 16%

9m-2014 4.194 900 21%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

Finalmente, se resume en el Cuadro 33 la evolución de las necesidades de capital de trabajo de Netflix entre 2006 y 2014, las cuales representaron en promedio 17% de las ventas durante el período mencionado, si bien en los años anteriores al inicio del proceso de expansión internacional alcanzaron niveles mínimos de 11% sobre ventas. Tesina de Valuación Carolina Morales

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Cuadro 33: Evolución de necesidades de capital de trabajo Millones de dólares Activos Corrientes Pasivos Corrientes Capital de Trabajo Variación Capital de Trabajo Capital de Trabajo / Ventas

2006 428,42 193,45

2007 416,53 212,58

2008 361,45 216,02

2009 411,01 226,37

2010 640,97 388,58

2011 1.830,86 1.225,06

2012 2.240,79 1.675,93

2013 3.058,76 2.154,20

2014 3.940,47 2.663,15

234,97

203,96 -31,02 17%

145,43 -58,53 11%

184,64 39,21 11%

252,39 67,74 12%

605,80 353,41 19%

564,87 -40,94 16%

904,56 339,70 21%

1.277,32 372,76 23%

24%

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

6. VALUACIÓN POR DCF: 6.1) Claves de crecimiento: La variable determinante del crecimiento de Netflix es la cantidad de suscriptores que la compañía consiga año a año en cada uno de los países en donde el servicio se encuentra disponible. A su vez, se identifican tres factores clave que influyen dicho crecimiento: a) El porcentaje de penetración de Netflix dentro de los hogares con acceso a Internet: esta es la principal variable se sensibilizará en los tres escenarios planteados para la valuación por DCF: “Base”, “Pesimista”, “Optimista”. b) La Penetración de Internet dentro la cantidad de hogares totales por país: se supone un ritmo de aumento mayor en países con menor nivel de desarrollo económico y crecimiento nulo en aquellos países donde la penetración supera 80% en la actualidad. Para los tres escenarios se realizará el mismo supuesto de crecimiento en la penetración de internet. c) La expansión a nuevos mercados: a los efectos de ser comparables, los tres escenarios desarrollados para la valuación consideran los mismos países (aunque con distintos porcentajes de penetración de Netflix). De forma conservadora se incorporaron solamente aquellos países donde Netflix ya está disponible y aquellos donde ya anunció la expansión adicionando únicamente China. Si bien las posibilidades del lanzamiento en China son las más inciertas en el corto plazo debido al exigente proceso para obtener las autorizaciones necesarias para operar, es el mercado más desafiante y que con seguridad Netflix buscará estar presente. China podría sumar entre 25 y 35 millones de nuevos usuarios entre 2017 y 2021.

A modo de resumen, el Cuadro 34 muestra las principales variables que determinan la cantidad de usuarios proyectados bajo cada escenario: i) Penetración de Netflix o Cuota de Mercado; ii) Crecimiento Poblacional; y iii) Aumento de Penetración de Internet.

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Cuadro 34: Proyección de suscriptores bajo escenarios Base, Optimista y Pesimista Escenario Base Cantidad de Usuarios (en millones) Penetración Netflix Crecimiento Anual de Suscriptores Fuentes de Crecimiento de Suscriptores Nuevos Usuarios (en millones) Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet Escenario Optimista Cantidad de Usuarios (en millones) Penetración Netflix Crecimiento Anual de Suscriptores Fuentes de Crecimiento de Suscriptores Nuevos Usuarios (en millones) Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet Escenario Pesimista Cantidad de Usuarios (en millones) Penetración Netflix Crecimiento Anual de Suscriptores Fuentes de Crecimiento de Suscriptores Nuevos Usuarios (en millones) Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

Merccado Doméstico 2015e 2021e 43,4 80,4 47% 83% 15% 11% 2015e-2021e 37,0 34,42 93% 2,59 7% 0% Merccado Doméstico 2015e 2021e 43,4 89,6 47% 93% 15% 13% 2015e-2021e 46,2 43,42 94% 2,77 6% 0% Merccado Doméstico 2015e 2021e 43,4 64,4 47% 67% 15% 7% 2015e-2021e 21,0 18,68 89% 2,31 11% 0%

Mercado Internacional 2015e 2021e 27,1 136,7 6% 20% 61% 21% 2015e-2021e 109,6 89,91 82% 2,19 2% 17,54 16% Mercado Internacional 2015e 2021e 27,1 167,3 6% 25% 61% 24% 2015e-2021e 140,3 116,41 83% 2,81 2% 21,04 15% Mercado Internacional 2015e 2021e 27,1 115,4 6% 17% 61% 16% 2015e-2021e 88,3 71,53 81% 2,65 3% 14,13 16%

Total Mercado Netflix 2015e 2021e 70,5 217,1 13% 28% 29% 17% 2015e-2021e 146,7 123,20 84% 5,87 4% 17,60 12% Total Mercado Netflix 2015e 2021e 70,5 256,9 13% 33% 29% 20% 2015e-2021e 186,4 160,35 86% 5,59 3% 20,51 11% Total Mercado Netflix 2015e 2021e 70,5 179,8 13% 23% 29% 12% 2015e-2021e 109,3 90,72 83% 4,37 4% 14,21 13%

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

Mercado doméstico: En 2015 el ritmo de crecimiento de usuarios en EE.UU. mostró una desaceleración. Si bien los usuarios se incrementaron 15%, las altas fueron 5% inferiores al año anterior. Podría esperarse que esta tendencia continúe incluso se profundice en el mediano plazo con tasas de crecimiento del orden del 11% para el escenario base, 7% para el pesimista y 13% en el optimista. A su vez también podría esperarse que Netflix sea capaz de incrementar el precio de sus servicios sin poner el riesgo el crecimiento. Tal como se comentó antes, el costo del servicio de Netflix en comparación con la TV paga en EE.UU. ofrece ventajas competitivas y es fundamental que la compañía mantenga la fortaleza del resultado bruto conseguida en los últimos años para dar estabilidad a los resultados. Los tres escenarios consideran el mismo aumento porcentual de precios, equivalente a un 2% anual en línea con la inflación de EE.UU.

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Mercado Internacional: En el mercado internacional podría esperarse que las altas tasas de crecimiento se mantengan en los próximos años aunque de manera decreciente, con mayor o menor intensidad conforme al escenario elaborado. Bajo la estimación base el nivel de usuarios internacionales en 2017 prácticamente igualaría al de EE.UU. (en torno a 54 millones de suscriptores), para luego superar 100 millones hacia 2020. Ello implicaría niveles de penetración cercanos al 18% fuera de EE.UU., lo que permitiría en los años siguientes continuar creciendo a tasas altas aunque más normalizadas en torno a 10%.

Negocio de DVDs: Este segmento se proyecta que se irá reduciendo a razón de 1 millón de suscriptores por año y desaparecerá para el año 2020.

Mix de Ventas: Bajo los tres escenarios se proyecta un cambio en el mix de ventas actual que llevaría la participación de usuarios domésticos desde el actual 62% hacia niveles entre 35% y 37% en 2021. El Cuadro 35 debajo ejemplifica este cambio para el caso del escenario base, el cual es prácticamente igual bajo los escenarios alternativos.

Cuadro 35: Evolución de suscriptores por Región (2015-2021) Suscriptores por Región (en %) EE.UU. Canadá América Latina Europa Nórdicos Australia y NZ Asia (ex China) China TOTAL INTERNACIONAL

2015e

2016e 62% 6% 13% 15% 4% 1% 0% 0% 38%

4%

1%

0%

2017e 56% 5% 13% 19% 3% 1% 2% 0% 44%

2018e 50% 5% 13% 20% 3% 1% 3% 4% 50%

2019e 44% 4% 14% 21% 3% 1% 4% 9% 56%

2020e 41% 4% 14% 20% 2% 1% 4% 13% 59%

2021e 39% 4% 16% 20% 2% 1% 4% 14% 61%

37% 4% 17% 19% 2% 1% 4% 17% 63%

EE.UU.

0%

Canadá

17%

América Latina

4%

15%

1%

37%

2%

Europa Nórdicos Australia y NZ

13%

Asia (ex China) 19%

62%

China

6% 17%

Estimación 2015

4%

Estimación 2021

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 42

Eficiencia de costos: Podría esperarse que Netflix utilice su alcance global para ganar eficiencias a nivel de costos. Ello fue considerado dentro del modelo como un porcentaje sobre las ventas, el mismo para los tres escenarios: Costos Directos (excluyendo amortizaciones): 16%-17% en 2016 y 2017, luego 15% en el resto de los años. Gastos de Marketing: 14% en 2016, 11% en 2017 y 2018, 10% en el resto de los años. Tecnología y Desarrollo: 11% en 2016, 10% en 2017-2019, 8%-9% en el resto de los años. Gastos Generales y Administrativos: 7% en 2016, 6% en 2017-2019, 5% en el resto de los años. De esta manera, en el largo plazo los costos directos (sin amortizaciones) representarían 15% de las ventas y el resto de los costos agregados 25% aproximadamente.

Inversión en contenido y amortizaciones de contenido: La variable vital para el crecimiento de Netflix es la inversión que realice en contenido original, lo que se lleva la mayor erogación de caja de la compañía. El Cuadro 36 muestra que si se prorratea la adquisición de contenido por la cantidad de usuarios el promedio 2014-2015 arroja un gasto de USD 70 por usuario al año.

Cuadro 36: Costo de contenido y Amortización de contenido por usuario Costos anual por usuario pago Adquisión de Contenido (USD millones) Amortización contenido de streaming (USD millones) Usuarios Pagos totales (millones) Adquisición de Cotenido / Usuarios

2012 2.515 1.591 30 USD 83

2013 3.050 2.122 41 USD 74

2014 3.773 2.656 54 USD 69

2015e 5.592 3.257 70 USD 79

Fuente: Estados financieros de Netflix y elaboración propia.

El modelo desarrollado considera que la inversión por usuario se mantiene en 2016 y 2017 en el orden de los USD 70, luego se reduce a USD 60–65 de 2018 a 2020 para tender a niveles de USD 50 en el largo plazo. A nivel de resultados, Netflix amortiza la inversión en contenido dentro del costo de ventas, que han representado entre 45% y 50% de las ventas en los años de fuerte expansión de mercados (desde 2012). El modelo desarrollado considera que dicho porcentaje se mantiene entre 2016 y 2019, durante la etapa de crecimiento a altas tasas. Luego podría esperarse que a partir de 2020, cuando el crecimiento de la compañía se haya normalizado, este porcentaje sea más cercano a 40%. Esta evolución es a su vez consistente con un ratio de Adquisición de Contenido / Amortizaciones de Contenido que parte de niveles de 1,5x en 2016 y tiende a 1,00x en el largo plazo. El Cuadro 37 modela esta dinámica como ejemplo bajo el escenario base (los tres escenarios aplican la misma dinámica).

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Febrero, 2016 - Página 43

Cuadro 37: Proyección de Costo de contenido y Amortización de contenido bajo escenario base Supuestos para Proyecciones Inversion de Contenido por usuario Adquisición de Contenido Amortización Contenido Amortización Contenido/ Ventas Adq. Contenido / Amortizaciones

2014

2015 e

2016 e

69 -3.773.459 2.656.279 48% 1,42

79 -5.592.727 3.258.028 48% 1,72

70 -5.988.566 3.992.378 44% 1,50

2017 e 70 -7.513.923 5.367.088 47% 1,40

2018 e

Supuestos para Proyecciones Inversion de Contenido por usuario Adquisición de Contenido Amortización Contenido Amortización Contenido/ Ventas Adq. Contenido / Amortizaciones

2020 e

2021 e

2022e

2023e

2024e

2025e

57 -10.474.388 8.728.657 42% 1,20

52 -11.207.595 10.188.723 41% 1,10

51 -11.992.127 11.992.127 43% 1,00

51 -12.831.576 12.831.576 41% 1,00

50 -13.729.786 13.729.786 39% 1,00

49 -14.690.871 14.690.871 38% 1,00

65 -8.656.519 6.658.861 47% 1,30

2019 e 59 -9.522.171 7.935.143 45% 1,20

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

Evolución de la Deuda: Se estima que Netflix buscará financiar su crecimiento a través de nuevas emisiones de bonos en el mercado de capitales en busca de una estructura de capital con mayor participación de deuda financiera. Ello implicaría un aumento de la deuda financiera neta hasta 2018. A su vez, también se estima que la compañía logre financiar cerca del 20% de la adquisición de contenido con proveedores incrementando la deuda no financiera de largo de plazo. No se estima un aumento de la deuda por contenido fuera de balance, en línea con lo sucedido en 2014 y 2015. A partir de 2021, la deuda financiera comienza a amortizar. Los excedentes de caja generados son más que suficientes para cubrir estas amortizaciones, incluso comienzan a ser relevantes desde 2022 cuando se estima que las inversiones en contenido se normalicen al mismo nivel de las amortizaciones. Ello implica que transcurridos los primeros años de la fuerte expansión internacional, Netflix podría reducir el porcentaje que hoy se financia con proveedores si así lo necesitara. En este sentido, se puede considerar viable una estrategia de expansión mas agresiva que incluya lanzamientos adicionales a los ya anunciados que se materialicen desde 2018 financiados con deuda financiera de largo plazo. A modo de ejemplo, el Cuadro 38 es un resumen de la variación de la Deuda con Proveedores por Contenido, la Deuda Financiera y la Caja bajo el escenario base como modo de ejemplo. También se muestra la evolución en stocks de Intangibles (Contenido de Librería), Deuda Financiera de Largo Plazo, Deuda no corriente por Contenido.

Cuadro 38: Proyección de Costo de contenido y Amortización de contenido bajo escenario base Supuestos para Proyecciones Variación Deuda por Contenido Variación Deuda Financiera Intangibles No Corrientes Deuda Financiera Largo Plazo Deuda no corriente por contenido Variaciones Netas de Caja

Tesina de Valuación Carolina Morales

2014 593.125 400.000 2.773.326 900.000 1.575.832

2015 e 922.163 1.500.000 5.108.025 2.400.000 2.497.995

Netflix Inc.

2016 e 1.197.713 798.476 7.104.213 3.198.476 3.695.708 -

2017 e 1.502.785 644.051 9.251.049 3.842.526 5.198.493 -

2018 e 1.731.304 266.354 11.248.707 4.108.880 6.929.797 -

2019 e 1.904.434 -317.406 12.835.735 3.791.475 8.834.231 -

Febrero, 2016 - Página 44

Supuestos para Proyecciones Variación Deuda por Contenido Variación Deuda Financiera Intangibles No Corrientes Deuda Financiera Largo Plazo Deuda no corriente por contenido Variaciones Netas de Caja

2020 e 2.094.878 -349.146 14.581.467 3.442.328 10.929.109 -

2021 e 2.241.519 -1.222.647 15.600.339 2.219.682 13.170.628 -

2022e 2.398.425 -700.000 15.600.339 1.519.682 15.569.053 1.698.425

2023e 2.566.315 15.600.339 1.519.682 18.135.368 2.566.315

2024e 2.745.957 -400.000 15.600.339 1.119.682 20.881.325 2.345.957

2025e 2.938.174 -800.000 15.600.339 319.682 23.819.500 2.138.174

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

6.2) Metodología para la calcular la tasa de descuento (WACC ) La tasa a la cual se descontarán lo flujos de fondos proyectados por el modelo DCF, será el WACC (costo promedio de capital), el cual resulta de 11,14%. El método que se aplicó para alcanzar dicho valor fue el siguiente: 1. Se estudió la estructura de capital de la compañía. El Cuadro 39 muestra que la empresa se financia 95% con capital propio y 5% con deuda financiera, calculado al valor de cotización de la acción al 6 de Noviembre pasado cuyo valor de cierre fue de USD 114 y arrojaba una capitalización de mercado de USD 49.713 millones.

Cuadro 39: Estructura de Capital Cantidad de Acciones (diluídas) Precio de la Acción (06NOV15) Capitalización de Mercado (USD miles) Deuda Financiera (USD miles) Deuda Fin. + Cap. de Mercado Deuda Financiera/ (Deuda Fin. + Cap. de Mercado) Cap. de Mercado / (Deuda Fin. + Cap. de Mercado)

435.849 114,06 49.712.937 2.400.000 52.112.937 5% 95%

5% Deuda

Capital

95%

Fuente: Estados financieros de Netflix, Bloomberg y elaboración propia.

2. Costo de la Deuda (Kd): Se consideró como costo de la deuda el rendimiento en el mercado del bono a 10 años de Netflix. Al 6 de Noviembre de 2015, la TIR del bono a 10 años de Netflix era de 4,74%.

3. Costo del Capital (Ke): el costo del equity se estimó aplicando CAPM, para ello primero se calculó el valor del Beta para la regresión entre el rendimiento semanal del S&P500 contra Netflix de los últimos 5 años. Se obtuvo un Beta de 1,25. El Cuadro 40 muestra gráficamente la regresión obtenida, cuya ecuación es: Y = 1,25 X + 0,0076.

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Febrero, 2016 - Página 45

Cuadro 40: Regresión S&P 500 vs. Netflix (2011-2015) 80,00% Estimación del Beta

Eje Y: Netflix

60,00% Lineal (Estimación del Beta)

40,00% 20,00%

-8,00%

-6,00%

-4,00%

0,00% -2,00% 0,00% -20,00%

y = 1,2487x + 0,0076 2,00%

-40,00%

4,00%

6,00%

8,00%

10,00%

Eje X: S&P 500

Fuente: Yahoo Finance y elaboración propia.

Luego calculó el costo de capital aplicando CAPM y considerando una tasa libre del riesgo equivalente a la TIR del bono a 10 años del Tesoro de EE.UU. de 2,33% y un retorno histórico del mercado de EE.UU. de 9,7%. El Cuadro 41 resume los resultados para llegar a un costo de capital de 11,5%.

Cuadro 41: Costo de Capital por CAPM Ke = Costo de Capital por CAPM Risk Free Rate (US TSY 10y ) Retorno historico del Mercado de EE.UU. ERP Tasa Efectiva Impositiva Debt / Equity ratio Beta (vs. S&P)

11,53% 2,33% 9,69% 7,37% 35,0% 5% 1,25

Fuente: Bloomberg y elaboración propia.

4. Finalmente se calculó el costo promedio del capital en función a los valores obtenidos y obtuvo una tasa de descuento a aplicar de 11,14%, obtenida de la siguiente forma:

WACC = 11,53% x 0,95 + 4,74% x 0,05 x (1 - 0,35) = 11,14%

6.3) Metodología para la estimación de la cantidad de suscriptores Tal como se mencionó anteriormente, Netflix en sus estados contables no da información acerca de la cantidad de suscriptores por país de operación, por lo tanto tomando como punto de partida las estimaciones privadas mencionadas en la sección 4, se proyectó el crecimiento de suscriptores por país. La metodología aplicada fue la siguiente:

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Febrero, 2016 - Página 46

1. Se tomaron como punto de partida los datos actuales de “Penetración de Internet” y “Penetración de Netflix”, que se muestran en el Cuadro 42. El primero se obtuvo de la división entre la “Cantidad de Hogares con Acceso a Internet” y la “Cantidad de Hogares”; mientras que el segundo es la división entre la cantidad de suscriptores de Netflix en cada país y la “Cantidad de Hogares con Acceso a Internet”. Cuadro 42: Cantidad de Hogares, Penetración de Internet y Penetración de Netflix por país (2015) En Millones EE.UU. Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China TOTAL INTERNACIONAL

Cantidad de hogares 2015e 117,5 14,5 12 57 5 11 22 67 174 27,7 1,7 7,7 40,7 3,7 3,6 28,3 4,9 4,2 24,7 19,2 166,4 2,6 2,6 4,3 2,3 11,8 8,5 1,6 10,1 54,4 18,9 8,5 2,5 1,3 85,6 433,6 896,0

Penetración de Internet 2015e en % 92,5 79% 11,7 81% 5 38% 18 32% 2 42% 4 36% 13 57% 19 28% 60,1 34,5% 23 83% 1,3 76% 7 91% 30,1 74% 2,3 62% 3,5 97% 25,9 92% 4,1 84% 2,8 67% 14,6 59% 11,1 58% 125,7 76% 1,8 69% 2,4 92% 3,3 77% 1,9 83% 9,4 80% 6,6 78% 1,5 94% 8,1 80% 37,6 69% 18,5 98% 6,4 75% 2,2 88% 1,2 92% 65,9 77% 179,1 41% 460,0 51%

Penetración Netflix 2015e en % 43,4 4,23 0,76 3,34 0,39 0,81 1,98 1,7 8,99 4,39 0,23 1,40 2,07 0,18 0,29 0,86 0,32 0,10 0,25 0,22 10,31 0,6 0,74 0,76 0,56 2,66 0,49 0,12 0,61 0,25 0 0 0 0 0,25 0 27,1

47% 36% 17% 18% 19% 21% 16% 9% 15% 19% 18% 20% 7% 8% 8% 3% 8% 4% 2% 2% 8% 33% 31% 23% 29% 28% 7% 8% 8% 1% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 6%

Fuente: Fuente: International Telecommunication Union, Estados financieros de Netflix y elaboración propia

2. Se proyectó la evolución de la “Cantidad de Hogares” en función a la tasa promedio de crecimiento demográfico de cada país (ANEXO 8.1). 3. Se proyectó la evolución de la “Penetración de Internet” por cada país partiendo del ratio inicial y aplicando una tasa de crecimiento diferencial por país y/o región en función al nivel de desarrollo económico (ANEXO 8.2). En aquellos países con menor nivel de desarrollo económico se estimó un aumento de la penetración de internet más veloz; y se proyecto un incremento nulo en países donde la penetración de internet ya es actualmente superior al 80%. Tesina de Valuación Carolina Morales

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4. Se proyectó la “Penetración de Netflix” por país partiendo del ratio inicial y aplicando una tasa de crecimiento diferencial por región en función al nivel de madurez y años de presencia que posea Netflix en cada región. En las regiones donde el lanzamiento es reciente se estimó una tasa de aumento de la penetración más veloz que en aquellos países donde el negocio es más maduro, como EE.UU. y Canadá (ANEXO 8.3 para escenario Base). 5. Finalmente se obtuvo la evolución de suscriptores estimada por país a partir del producto entre “Cantidad de Hogares” x “Penetración de Internet” x “Penetración de Netflix”. Tomando como ejemplo las proyecciones para el escenario base, el Cuadro 43 muestra el resultado para EE.UU., el Cuadro 44 detalla los usuarios por país y región, y el Cuadro 45 muestra los usuarios totales agregando las estimaciones para ambos segmentos. Se repitió el mismo procedimiento modificando únicamente la tasa de crecimiento de la “Penetración de Netflix” por país de forma más agresiva o conservadora para elaborar los escenarios “Optimista” y “Pesimista” respectivamente (ANEXOS 8.4 y 8.5). La estimación de suscriptores de ambos escenarios se muestran en los ANEXOS 8.6 y 8.7.

Cuadro 43: Proyección de Suscriptores para EE.UU. (2015-2021) – Escenario Base. En Millones

2015e

Suscriptores Domésticos - Escenario Base 2017e 2018e 2019e

2016e

2020e

2021e

EE.UU. Penetración Doméstica

43,40 47%

48,10 52%

53,30 57%

59,07 62%

65,47 69%

72,56 76%

80,41 83%

Nuevos Usuarios Domésticos Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

5,70 15,1%

4,70 10,8%

5,21 10,8%

5,77 10,8%

6,39 10,8%

7,09 10,8%

7,85 10,8%

93% 7% 0%

93% 7% 0%

93% 7% 0%

93% 7% 0%

93% 7% 0%

93% 7% 0%

Fuente: Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

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Febrero, 2016 - Página 48

Cuadro 44: Proyección de Suscriptores Internacionales por país (2015-2021) – Escenario Base. En Millones Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

2015e 4,23 0,76 3,34 0,39 0,81 1,98 1,71 8,99 4,39 0,23 1,4 2,07 0,18 0,29 0,86 0,32 0,1 0,25 0,22 10,31 0,6 0,74 0,76 0,56 2,66 0,49 0,12 0,61 0,25

0,25

2016e 4,69 0,97 4,27 0,50 1,03 2,41 2,18 11,37 5,32 0,26 2,11 3,97 0,28 0,49 1,56 0,49 0,28 0,76 0,57 16,11 0,64 0,85 0,84 0,63 2,96 0,81 0,18 0,99 0,76 0,37 0,13 0,04 0,02 1,33 0,00

Suscriptores Internacionales - Escenario Base 2017e 2018e 2019e 5,20 5,76 6,39 1,24 1,59 2,03 5,45 6,97 8,90 0,64 0,81 1,04 1,32 1,69 2,16 2,94 3,59 4,38 2,79 3,57 4,56 14,39 18,21 23,06 5,88 6,50 7,18 0,29 0,33 0,37 2,33 2,58 2,85 6,20 6,93 7,73 0,46 0,52 0,58 0,71 0,78 0,86 2,62 3,94 5,28 0,83 0,92 1,01 0,43 0,59 0,65 1,25 2,43 3,35 0,95 1,85 2,55 21,95 27,35 32,43 0,70 0,77 0,85 0,92 1,00 1,09 0,92 1,01 1,11 0,69 0,75 0,81 3,24 3,54 3,87 1,25 1,41 1,59 0,28 0,31 0,35 1,53 1,72 1,93 1,93 3,12 3,64 0,93 1,49 1,72 0,33 0,53 0,62 0,11 0,18 0,20 0,06 0,10 0,11 3,36 5,42 6,29 4,38 12,10 21,40

2020e 7,09 2,59 11,37 1,33 2,76 5,34 5,82 29,21 7,94 0,41 3,15 8,63 0,66 0,96 5,84 1,12 0,73 3,82 2,90 36,16 0,94 1,19 1,22 0,89 4,23 1,79 0,39 2,18 4,23 1,98 0,72 0,24 0,13 7,30 26,62

2021e 7,86 3,31 14,53 1,70 3,52 6,52 7,44 37,01 8,78 0,46 3,48 9,64 0,74 1,06 6,46 1,24 0,82 4,35 3,30 40,32 1,03 1,29 1,35 0,96 4,63 2,02 0,43 2,45 4,93 2,28 0,84 0,27 0,15 8,47 35,96

TOTAL INTERNACIONAL Penetración Internacional

27,05 6%

37,45 8%

54,04 10%

74,10 13%

95,38 16%

112,78 18%

136,70 20%

Nuevos Usuarios Internacionales Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

10,25 61%

10,40 38%

16,58 44%

20,07 37%

21,28 29%

17,40 18%

23,92 21%

90% 2% 8%

91% 2% 7%

88% 2% 10%

83% 2% 15%

70% 4% 27%

73% 3% 24%

Fuente: Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

Cuadro 45: Proyección de Suscriptores Totales (2015-2021) – Escenario Base En Millones

2015e

2016e

Suscriptores Totales - Escenario Base 2017e 2018e 2019e

2020e

2021e

SUSCRIPTORES TOTALES Penetración TOTAL

70,45 13%

85,55 15%

107,34 18%

133,18 21%

160,85 24%

185,34 26%

217,11 28%

Nuevos Usuarios TOTALES Var. Usuarios Totales Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

15,95 29%

15,10 21%

21,79 25%

25,84 24%

27,67 21%

24,49 15%

31,77 17%

90,7% 3,5% 5,8%

91,8% 2,9% 5,3%

89,5% 3,0% 7,5%

85,2% 3,4% 11,4%

76,6% 4,6% 18,8%

77,8% 4,1% 18,1%

Fuente: Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

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Febrero, 2016 - Página 49

6.4) Resultados por DCF – Escenario Base A continuación se muestra en el Cuadro 46 la proyección del Estado de Resultados y valuación de la firma por flujos descontados aplicando como tasa de descuento el WACC calculado de 11,14% para el escenario Base en función a los supuestos antes detallados. Cuadro 46: Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Base USD Miles Ventas Transmisión Ventas DVD TOTAL REVENUES Costos directos Amortización de Contenido Otras Amortizacion y Depreciaciones Gastos de Marketing Resultado Bruto Margen Bruto Gastos de Tecnologia y Desarrollo Gastos General y Administrativo EBIT (operating income) Margen Operativo Ingresos / Egresos no operativos Itntereses Resultado antes de Impuestos Impuesto a las Ganancias Resultado Neto Margen Neto EBITDA Margen EBITDA USD Miles EBIT Impuestos Otras Amortizaciones y Depreciaciones Amortización contenido Adquisición de Contenido Variación Capital de Trabajo FCFF Costo del Capital (WACC) Factor de Descuento Valor de la Empresa=

2014 4.739.495 765.161 5.504.656 979.521 2.656.279 116.960 607.186 1.144.710 21% 472.321 269.741 402.648 7,3% -3.060 -50.219 349.369 -82.570 266.799 5% 3.172.827 58% 2015 e 295.000 -47.923 143.176 3.258.028 -5.592.727 -283.941

28.707.603

2015 e 6.128.436 659.656 6.788.092 1.160.438 3.258.028 143.176 874.548 1.351.901 20% 650.000 406.901 295.000 4,3% -28.077 -130.000 136.923 -47.923 89.000 1% -67% 3.668.127 54%

2016 e 8.555.419 471.967 9.027.386 1.534.656 3.992.378 171.811 1.220.887 2.107.655 23% 941.096 598.879 567.679 6,3%

2017 e 10.978.967 352.688 11.331.655 1.813.065 5.367.088 206.173 1.207.686 2.737.642 24% 1.097.897 658.738 981.008 8,7%

-175.916 391.763 -137.117 254.646 3% 186% 4.731.868 52%

-211.339 769.669 -269.384 500.285 4% 96% 6.554.269 58%

4Q 2015 e 49.000 -11.981 35.794 814.507 -1.398.182 -70.985 -581.847

2016 e 567.679 -137.117 171.811 3.992.378 -5.988.566 -424.764 -1.818.579

11,14% 1,111 -523.526

11,14% 1,235 -1.472.283

Proyección - Escenario Base 2018 e 2019 e 13.978.994 17.376.443 228.449 99.100 14.207.443 17.475.543 2.131.117 2.621.331 6.658.861 7.935.143 243.285 287.076 1.537.689 1.737.644 3.636.492 4.894.348 26% 28% 1.397.899 1.737.644 838.740 1.042.587 1.399.853 2.114.118 9,9% 12,1% -225.988 1.173.864 -410.853 763.012 5% 53% 8.301.998 58%

-208.531 1.905.586 -666.955 1.238.631 7% 62% 10.336.336 59%

Valuación - Escenario Base 2017 e 2018 e 2019 e 981.008 1.399.853 2.114.118 -269.384 -410.853 -666.955 206.173 243.285 287.076 5.367.088 6.658.861 7.935.143 -7.513.923 -8.656.519 -9.522.171 -280.306 -148.934 -555.577 -1.509.344 -914.308 -408.367

11,14% 1,373 -1.099.454

11,14% 1,526 -599.254

11,14% 1,696 -240.824

2020 e 20.647.993 20.647.993 3.097.199 8.728.657 330.137 2.064.799 6.427.201 31% 1.858.319 1.032.400 3.536.482 17,1%

2021 e 24.961.029 24.961.029 3.744.154 10.188.723 379.658 2.496.103 8.152.391 33% 1.996.882 1.248.051 4.907.457 19,7%

2022e 27.878.758

2023e 31.168.596

2024e 34.880.718

2025e 39.072.277

27.878.758 4.181.814 11.992.127 417.624 2.787.876 8.499.318 30% 2.230.301 1.393.938 4.875.079 17,5%

31.168.596 4.675.289 12.831.576 459.386 3.116.860 10.085.485 32% 2.493.488 1.558.430 6.033.568 19,4%

34.880.718 5.232.108 13.729.786 505.325 3.488.072 11.925.427 34% 2.790.457 1.744.036 7.390.934 21,2%

39.072.277 5.860.842 14.690.871 555.857 3.907.228 14.057.480 36% 3.125.782 1.953.614 8.978.084 23,0%

-189.328 3.347.153 -1.171.504 2.175.650 11% 76% 12.595.276 61%

-122.082 4.785.375 -1.674.881 3.110.494 12% 43% 15.475.838 62%

-83.582 4.791.497 -1.677.024 3.114.473 11% 0% 17.284.830 62%

-83.582 5.949.985 -2.082.495 3.867.490 12% 24% 19.324.530 62%

-61.582 7.329.351 -2.565.273 4.764.078 14% 23% 21.626.045 62%

-17.582 8.960.501 -3.136.175 5.824.326 15% 22% 24.224.812 62%

2020 e 3.536.482 -1.171.504 330.137 8.728.657 -10.474.388 -126.357 823.027

2021 e 4.907.457 -1.674.881 379.658 10.188.723 -11.207.595 -646.955 1.946.406

2022e 4.875.079 -1.677.024 417.624 11.992.127 -11.992.127 119.916 3.735.595

2023e 6.033.568 -2.082.495 459.386 12.831.576 -12.831.576 -427.679 3.982.780

2024e 7.390.934 -2.565.273 505.325 13.729.786 -13.729.786 215.039 5.546.024

2025e 8.978.084 -3.136.175 555.857 14.690.871 -14.690.871 -461.072 5.936.694

11,14% 1,885 436.709

11,14% 2,095 929.267

11,14% 2,328 1.604.710

11,14% 2,587 1.539.405

11,14% 2,875 1.928.758

11,14% 3,196 1.857.678

Perpetuidad g

4,0% 86.472.849 11,14% 3,552 24.346.417

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

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El Cuadro 47 resume el valor del capital obtenido a partir del valor la firma para el escenario base, el cual asciende a USD 22.623 millones, lo que equivale a USD 51,9 por acción. Ello implica que el valor de la compañía en el mercado de USD 114 por acción se encontraría sobre valuado respecto del valor absoluto aquí calculado.

Cuadro 47: Valor del Capital y Precio por Acción estimado por DCF – Escenario Base USD Miles Valor de la Empresa Caja a Septiembre 2015 Deuda Financiera Deuda fuera de Balance Valor del Capital Cantidad de acciones

Escenario Base 28.707.603 2.115.437 2.400.000 5.800.000 22.623.040 435.849

Precio por acción (USD)

51,91

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

6.5) Resultados por DCF – Escenarios Alternativos: “Optimista” y “Pesimista” El Cuadro 48 resume el valor del capital obtenido a partir del valor la firma para los escenarios Optimista y Pesimista, los cuales ascienden a USD 43.205 millones y USD 10.973 millones respectivamente. Ello implicaría que aun bajo un escenario de más rápido crecimiento de ventas y penetración por país, el valor de Netflix permanecería por debajo del valor por acción del mercado actual (USD 114).

Cuadro 48: Valor del Capital y Precio por Acción estimado por DCF – Escenarios Alternativos USD Miles Valor de la Empresa Caja a Septiembre 2015 Deuda Financiera Deuda fuera de Balance Valor del Capital Cantidad de acciones

Escenario Optimista 49.289.174 2.115.437 2.400.000 5.800.000 43.204.611 435.849

Precio por acción (USD)

99,13

USD Miles Valor de la Empresa Caja a Septiembre 2015 Deuda Financiera Deuda fuera de Balance Valor del Capital Cantidad de acciones

Escenario Pesimista 17.057.454 2.115.437 2.400.000 5.800.000 10.972.891 435.849

Precio por acción (USD)

25,18

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

En los ANEXOS 8.8 y 8.9 se muestran las proyecciones de Estado de Resultado y Cálculo del Valor de la Firma para ambos escenarios alternativos.

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6.6) Consideraciones del modelo de DCF • Dado el crecimiento explosivo de Netflix en los últimos años y el ambicioso plan de expansión internacional que promete mantener por los próximos 5 años niveles promedio de crecimiento de ventas cercanos al 20%, se realizó una proyección mas larga (de 10 años) antes de calcular el valor de perpetuidad. El objetivo es amortiguar la desaceleración que implicaría bajar de un ritmo promedio de crecimiento de ventas de 20% a un nivel de 4% que se considerara en la perpetuidad. Por lo tanto, se proyectó una etapa intermedia (2022-2025) con un nivel promedio de aumento de ventas de 12% para el escenario Base y de 15% y 10% para los escenarios Optimista y Pesimista respectivamente. • También con el objetivo de normalizar tasas de reinversión, se buscó alcanzar un nivel de adquisición de contenido estable al mismo valor que las amortizaciones en el largo plazo (ratio Adq. Contenido / Amortización de Contenido = 1). • La clave del éxito del modelo de Netflix es la inversión en Contenido original que la compañía realice, no sólo motivado por la expansión geográfica sino también por la necesidad de mantener la originalidad del contenido para mantener cautiva a una audiencia muy vulnerable frente al aumento de competencia en el sector. Por lo tanto, se consideró que una vez normalizadas las necesidades de reinversión originadas por nuevos mercado la compañía requerirá también de un alto nivel de inversión de mantenimiento de contenido para no perder market share. • La proyección muestra Flujos de Caja Libres para la Firma positivos recién a partir a del año 2020 y excedentes de caja considerables desde 2022. Ello podría significar que un escenario de expansión e inversión más agresivo podría ser viable y habría espacio para financiarlo de largo plazo con fuentes externas. Esta posibilidad es aún viable bajo el escenario pesimista. • No se consideró un aumento de la deuda off-balance, pero al tratarse de un pasivo contingente de relevancia, se lo restó del valor la empresa para obtener el valor del equity.

7. VALUACIÓN POR COMPARABLES 7.1) Selección de comparables y múltiplos Para realizar la valuación por comparables se utilizará el siguiente ratio de Equity: Price / Earnings (P/E Ratio) Y los siguientes dos ratios de valor de la firma: Enterprise Value / EBITDA (EV/EBITDA) Enterprise Value / Ventas (EV /VENTAS) Como se mencionó en la sección 4, los competidores más directos de Netflix son Amazon y Hulu. El primero tiene unidades de negocio muy diversas como los servicios de ventas de productos online

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Febrero, 2016 - Página 52

y de almacenamiento de datos, segmentos que difieren fuertemente del negocio de producción y transmisión de contenido de video online de Netflix. En tanto, Hulu no tiene su capital abierto. También se podrían mencionar los casos de HBO, You Tube y Apple como comparables, pero estas unidades también son sólo un segmento de negocio dentro de compañías mas grandes y diversificadas. En consecuencia se eligieron empresas de la industria de Medios y Televisión, que representan de mejor manera el negocio de producción de Netflix y que son a su vez importantes competidores. El Cuadro 49 debajo resume los múltiplos mencionados de este grupo de compañías.

Cuadro 49: Múltiplos de Comparables Industria de Medios y Televisión USD Millones NETFLIX INC

EV 53.370

SALES 6.788

WALT DISNEY CO/THE TWENTY-FIRST CENTURY FOX-A TIME WARNER CABLE CHARTER COMMUNICATION DISH NETWORK CABLEVISION SYSTEMS-NY GRP-A CBS CORP-CLASS B NON VOTING SKY PLC LIONS GATE ENTERTAINMENT COR AMC NETWORKS INC-A DISCOVERY COMMUNICATIONS-A VIACOM INC-CLASS B STARZ - A Promedio Mediana

207.270 72.260 74.690 54.010 40.590 17.050 32.250 24.611 6.420 8.420 20.430 30.010 4.680

52.460 27.180 23.420 9.600 14.970 6.510 13.660 9.990 2.280 2.510 6.420 13.270 1.700

EBITDA EV/EBITDA 3.668 14,55

15.580 6.130 7.830 3.320 3.050 1.750 3.070 1.720 186 848 2.480 4.120 512

13,30 11,79 9,54 16,27 13,31 9,74 10,50 14,31 34,52 9,93 8,24 7,28 9,14 12,91 10,50

EV/SALES 7,86

P/E 2015 570,0

3,95 2,66 3,19 5,63 2,71 2,62 2,36 2,46 2,82 3,35 3,18 2,26 2,75 3,07 2,75

22,27 17,47 14,81 N/A 21,91 51,36 15,71 13,33 40,22 14,36 17,13 9,22 12,54 20,86 16,42

Fuente: Yahoo Finance y elaboración propia

7.2) Valuación por Price / Earnings Netflix informó junto con la publicación del balance a Septiembre 2015, que la ganancia por acción del año será de USD 0,20 lo que significaría una caída respecto de los USD 0,62 de 2014. Considerando las estimaciones oficiales de la compañía, el Cuadro 50 muestra que aplicando el múltiplo de P /E promedio de la industria que se ubica en el rango 20x a 22x, el precio por acción de Netflix debería ser de USD 4 a USD 4,40, equivalente a un valor del capital de entre USD 1.740 y USD 1.914 millones. Si la empresa sorprendiera al mercado con una ganancia por acción en niveles similares a 2014, entonces el precio por acción podría ubicarse entre USD 14 y USD 15,4.

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Cuadro 50: Matriz de Valuación P/E Múltiplo P/E (x)

Precio por Acción

EPS (USD)

0,20 0,70 1,20 1,70 2,20

Equity Value

EPS (USD)

0,20 0,70 1,20 1,70 2,20

16 3,20 11,20 19,20 27,20 35,20 435 1.392 4.872 8.352 11.832 15.312

18 20 22 3,60 4,00 4,40 12,60 14,00 15,40 21,60 24,00 26,40 30,60 34,00 37,40 39,60 44,00 48,40 Cantidad de Acciones 435 435 435 1.566 1.740 1.914 5.481 6.090 6.699 9.396 10.440 11.484 13.311 14.790 16.269 17.226 19.140 21.054

24 4,80 16,80 28,80 40,80 52,80 435 2.088 7.308 12.528 17.748 22.968

Fuente: elaboración propia

Debido a la importante diferencia entre el resultado obtenido y la cotización de mercado de Netflix, se reconsideró para el caso del P/E ratio el grupo de comparables ya que podría estar sucediendo que debido a las mayores expectativas de crecimiento de Netflix en relación a la industria de medios, la compañía este cotizando con múltiplos de P/E muy superiores. La expectativa de mercado respecto al crecimiento de EPS para los próximos cinco años de los comparables elegidos es en promedio de 12% cuando sobre Netflix es de 27%. Por lo tanto, se definió un nuevo grupo de comparables, en este caso empresas de ventas por Internet cuya expectativa de crecimiento sea similar a Netflix para volver a calcular el múltiplo. El Cuadro 51 enumera esta nueva selección empresas, que al igual que Netflix utilizan Internet como medio de venta, y que en promedio tienen una expectativa de crecimiento de ganancias por acción de 27%, en línea con la expectativa del mercado para Netflix (Fuente: Bloomberg). Este nuevo grupo de compañías tiene un P/E ratio promedio de 76 veces.

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Cuadro 51: P/E Ratio de empresas de ventas por Internet y Crecimiento Esperado de EPS para los próximos cincos años.

NETFLIX INC

570,00

Crecimiento Esperado (%) 27,33

PRICELINE GROUP INC/THE RAKUTEN INC EXPEDIA INC TRIPADVISOR INC VIPSHOP HOLDINGS LTD - ADR ZALANDO SE YOOX NET-A-PORTER GROUP ASOS PLC START TODAY CO LTD OCADO GROUP PLC JUMEI INTERNATIONAL-ADR TRADE ME GROUP LTD LANDS' END INC

26,87 29,18 44,16 51,17 40,13 77,62 250,92 72,75 42,94 299,41 19,80 18,51 11,52

18,71 17,22 21,25 15,73 41,43 43,40 32,10 32,72 21,83 63,76 23,37 3,85 20,00

75,8 42,9

27,3 21,8

Peers Internet

P/E Ratio

Promedio Mediana

Fuente: Bloomberg y elaboración propia

El Cuadro 52 muestra la matriz del precio por acción que corresponde a múltiplos de P/E de entre 73 y 77 veces para distintos niveles de EPS de Netflix. Si Netflix confirma una ganancia de USD 0,20 por acción en 2015, el precio de la acción debería cotizar en torno a USD 15, consistente con un valor del Equity de entre USD 6.525 y USD 6.612 millones. Si Netflix sorprendiera con un EPS similar a 2014, el precio de la acción se encontraría entre USD 52 y 53.

Cuadro 52: Matriz de Valuación P/E para múltiplos de comparables de internet Precio por Acción

EPS (USD)

0,20 0,70 1,20 1,70 2,20

Equity Value

EPS (USD)

0,20 0,70 1,20 1,70 2,20

73 14,60 51,10 87,60 124,10 160,60 435 6.351 22.229 38.106 53.984 69.861

Múltiplo P/E (x) 74 75 76 14,80 15,00 15,20 51,80 52,50 53,20 88,80 90,00 91,20 125,80 127,50 129,20 162,80 165,00 167,20 Cantidad de Acciones 435 435 435 6.438 6.525 6.612 22.533 22.838 23.142 38.628 39.150 39.672 54.723 55.463 56.202 70.818 71.775 72.732

77 15,40 53,90 92,40 130,90 169,40 435 6.699 23.447 40.194 56.942 73.689

Fuente: elaboración propia

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7.3) Valuación por EV / EBITDA El grupo de comparables de compañías de medios y televisión tenía en promedio un ratio de EV/ EBITDA de casi 13 veces. El Cuadro 53 se divide en tres pasos: i) se obtiene la matriz que muestra el valor de la firma para rangos del múltiplo entre 10x y 14x para distintos niveles de EBITDA esperados para Netflix a fin de 2015; ii) para cada valor correspondiente de la firma se le resta USD 6.085 millones que es el resultante de restar a la caja de la compañía (USD 2.115 millones) la deuda financiera (USD 2.400 millones) y la deuda fuera de balance (USD 5.800 millones); iii) finalmente se divide cada valor correspondiente de equity por la cantidad de acciones (485 millones). Cuadro 53: Matriz de Valuación EV /EBITDA Enterprise Value EBITDA (USD millones)

3.400 3.500 3.600 3.700 3.800

Equity Value EBITDA (USD millones)

3.400 3.500 3.600 3.700 3.800

Precio por Acción EBITDA (USD millones)

3.400 3.500 3.600 3.700 3.800

Múltiplo EV/EBITDA (x) 10,00 11,00 12,00 13,00 14,00 34.000 37.400 40.800 44.200 47.600 35.000 38.500 42.000 45.500 49.000 36.000 39.600 43.200 46.800 50.400 37.000 40.700 44.400 48.100 51.800 38.000 41.800 45.600 49.400 53.200 CAJA - DEUDA FINANCIERA - DEUDA OFF BALANCE = -6.085 -6.085 -6.085 -6.085 -6.085 27.915 31.315 34.715 38.115 41.515 28.915 32.415 35.915 39.415 42.915 29.915 33.515 37.115 40.715 44.315 30.915 34.615 38.315 42.015 45.715 31.915 35.715 39.515 43.315 47.115 Cantidad de Acciones 435 435 435 435 435 64,17 71,99 79,81 87,62 95,44 66,47 74,52 82,56 90,61 98,66 68,77 77,05 85,32 93,60 101,87 71,07 79,58 88,08 96,59 105,09 73,37 82,10 90,84 99,58 108,31

Fuente: elaboración propia

Si el EBITDA de Netflix finaliza 2015 en línea con las estimaciones realizadas en el presente trabajo (USD 3.668 millones), conforme a la valuación por el múltiplo EV /EBITDA el valor del equity de Netflix se encontraría entre USD 37.100 y USD 42.000 millones, lo que es equivalente a un precio por acción de entre USD 85 y USD 97 aproximadamente.

7.4) Valuación por EV / VENTAS El grupo de comparables de compañías de medios y televisión tenía en promedio un ratio de EV /VENTAS de casi 3 veces. El Cuadro 54 realiza los mismos tres pasos que el Cuadro 50 para obtener una matriz de valores de equity para distintos niveles de VENTAS y múltiplos de EV /VENTAS.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 56

Cuadro 54: Matriz de Valuación EV /VENTAS Enterprise Value VENTAS (USD millones)

6.000 6.300 6.600 6.800 7.000

Equity Value VENTAS (USD millones)

6.000 6.300 6.600 6.800 7.000

Precio por Acción VENTAS (USD millones)

6.000 6.300 6.600 6.800 7.000

Múltiplo EV/VENTAS (x) 2,00 2,50 3,00 3,50 4,00 12.000 15.000 18.000 21.000 24.000 12.600 15.750 18.900 22.050 25.200 13.200 16.500 19.800 23.100 26.400 13.600 17.000 20.400 23.800 27.200 14.000 17.500 21.000 24.500 28.000 CAJA - DEUDA FINANCIERA - DEUDA OFF BALANCE = -6.085 -6.085 -6.085 -6.085 -6.085 5.915 8.915 11.915 14.915 17.915 6.515 9.665 12.815 15.965 19.115 7.115 10.415 13.715 17.015 20.315 7.515 10.915 14.315 17.715 21.115 7.915 11.415 14.915 18.415 21.915 Cantidad de Acciones 435 435 435 435 435 13,60 20,50 27,39 34,29 41,18 14,98 22,22 29,46 36,70 43,94 16,36 23,94 31,53 39,12 46,70 17,28 25,09 32,91 40,73 48,54 18,20 26,24 34,29 42,33 50,38

Fuente: elaboración propia

Si las VENTAS de Netflix finalizan 2015 en línea con las estimaciones realizadas en el presente trabajo (USD 6.788 millones), conforme a la valuación por el múltiplo EV /VENTAS el valor del equity de Netflix se encontraría entre USD 13.700 y USD 17.700 millones, lo que es equivalente a un precio por acción de entre USD 31 y USD 41 aproximadamente.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 57

8. ANEXOS

8.1) Cantidad de Hogares por país Crecimiento Promedio En Millones Demográfico por EE.UU. 0,75% Canada 0,79% Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina 1,0% Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa 0,50% Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos 0,75% Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ 1,50% Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) 0,25% China 0,50% TOTAL INTERNACIONAL (ex EE.UU.)

2016e 118,4 14,6 12,3 57,9 5,1 10,7 22,5 67,3 175,7 27,8 1,7 7,7 40,9 3,7 3,6 28,4 4,9 4,2 24,8 19,3 167,2 2,6 2,6 4,3 2,3 11,9 8,6 1,6 10,3 54,5 18,9 8,5 2,5 1,3 85,8 435,8 901,3

2017e 119,3 14,7 12,4 58,5 5,1 10,8 22,7 67,9 177,5 28,0 1,7 7,8 41,1 3,7 3,6 28,6 4,9 4,2 24,9 19,4 168,1 2,6 2,6 4,4 2,3 12,0 8,8 1,6 10,4 54,7 19,0 8,5 2,5 1,3 86,0 437,9 906,7

Cantidad de Hogares 2018e 2019e 120,2 121,1 14,8 15,0 12,6 12,7 59,0 59,6 5,2 5,2 10,9 11,0 23,0 23,2 68,6 69,3 179,3 181,1 28,1 28,3 1,7 1,7 7,8 7,9 41,3 41,5 3,8 3,8 3,7 3,7 28,7 28,9 5,0 5,0 4,3 4,3 25,1 25,2 19,5 19,6 168,9 169,8 2,7 2,7 2,7 2,7 4,4 4,4 2,4 2,4 12,1 12,2 8,9 9,0 1,7 1,7 10,6 10,7 54,8 54,9 19,0 19,1 8,6 8,6 2,5 2,5 1,3 1,3 86,2 86,5 440,1 442,3 912,0 917,5

2020e 122,0 15,1 12,8 60,2 5,3 11,1 23,4 70,0 182,9 28,4 1,7 7,9 41,7 3,8 3,7 29,0 5,0 4,3 25,3 19,7 170,6 2,7 2,7 4,5 2,4 12,2 9,2 1,7 10,9 55,1 19,1 8,6 2,5 1,3 86,7 444,5 922,9

2021e 122,9 15,2 13,0 60,8 5,3 11,3 23,7 70,7 184,7 28,5 1,8 7,9 41,9 3,8 3,7 29,2 5,0 4,3 25,5 19,8 171,5 2,7 2,7 4,5 2,4 12,3 9,3 1,7 11,0 55,2 19,2 8,6 2,5 1,3 86,9 446,8 928,4

Fuente: elaboración propia en base a Tasa de Crecimiento Demográfica informada por las Naciones Unidas.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 58

8.2) Penetración de Internet por País

País / Región EE.UU. Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

Tasa de Crecimiento por país 0% 0% 10% 10% 10% 10% 5% 10%

2016e

2017e

Penetración de Internet - En % 2018e 2019e 79% 79% 81% 81% 50% 55% 43% 47% 56% 61% 48% 52% 65% 69% 37% 41%

79% 81% 41% 35% 46% 39% 59% 31%

79% 81% 46% 39% 51% 43% 62% 34%

0% 1% 0% 1% 2% 0% 0% 0% 1% 3% 3%

83% 77% 91% 75% 63% 97% 92% 84% 67% 61% 60%

83% 78% 91% 75% 65% 97% 92% 84% 68% 63% 61%

83% 79% 91% 76% 66% 97% 92% 84% 69% 65% 63%

1% 0% 1% 0%

70% 92% 78% 83%

71% 92% 78% 83%

1% 0%

78% 94%

1% 0% 1% 0% 0% 10%

2020e

2021e

79% 81% 61% 51% 68% 58% 72% 45%

79% 81% 67% 57% 74% 64% 76% 50%

83% 80% 91% 77% 67% 97% 92% 84% 69% 67% 65%

83% 80% 91% 78% 69% 97% 92% 84% 70% 69% 67%

83% 81% 91% 79% 70% 97% 92% 84% 71% 71% 69%

71% 92% 79% 83%

72% 92% 80% 83%

73% 92% 81% 83%

73% 92% 81% 83%

79% 94%

80% 94%

81% 94%

82% 94%

82% 94%

70% 98% 76% 88% 92%

71% 98% 77% 88% 92%

71% 98% 78% 88% 92%

72% 98% 78% 88% 92%

73% 98% 79% 88% 92%

73% 98% 80% 88% 92%

45%

50%

55%

60%

67%

73%

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones de Penetración de Internet por país de la International Communication Union.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 59

8.3) Penetración Netflix – Escenario Base

País / Región EE.UU. Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

Tasa Prom. Crecimiento por Región 10% 10%

2016e

2017e

Penetración Netflix - En % 2018e 2019e 62% 69% 48% 53% 25% 29% 28% 32% 28% 32% 32% 37% 24% 27% 14% 16%

52% 40% 19% 21% 21% 25% 18% 11%

57% 44% 22% 24% 25% 28% 21% 12%

23% 20% 30% 13% 12% 14% 6% 12% 10% 5% 5%

25% 22% 33% 20% 19% 20% 10% 20% 15% 8% 8%

28% 24% 36% 22% 21% 22% 15% 22% 20% 15% 15%

35% 35% 25% 33%

38% 38% 27% 36%

12% 12%

2020e

2021e

76% 58% 33% 37% 37% 43% 32% 18%

83% 64% 38% 42% 43% 49% 36% 21%

31% 27% 40% 24% 23% 24% 20% 24% 22% 20% 20%

34% 29% 44% 27% 25% 27% 22% 27% 24% 22% 22%

37% 32% 48% 29% 28% 29% 24% 29% 27% 24% 24%

41% 41% 29% 38%

44% 44% 31% 42%

48% 48% 34% 45%

51% 51% 37% 48%

18% 18%

20% 20%

22% 22%

24% 24%

26% 26%

2% 2% 2% 2% 2%

5% 5% 5% 5% 5%

8% 8% 8% 8% 8%

9% 9% 9% 9% 9%

11% 11% 11% 11% 11%

12% 12% 12% 12% 12%

0%

2%

5%

8%

9%

11%

15%

10%

8%

10%

15%

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones privadas mencionadas en Sección 4.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 60

8.4) Penetración Netflix – Escenario Optimista

País / Región EE.UU. Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

Tasa Prom. Crecimiento por Región 12% 12%

2016e

2017e

Penetración Netflix - En % 2018e 2019e 66% 74% 51% 57% 29% 34% 32% 38% 32% 39% 37% 44% 27% 33% 16% 19%

53% 40% 20% 22% 22% 26% 19% 11%

59% 45% 24% 26% 27% 31% 23% 13%

23% 20% 30% 13% 12% 14% 6% 12% 10% 5% 5%

26% 23% 35% 20% 19% 20% 10% 20% 15% 8% 8%

30% 26% 40% 23% 22% 23% 15% 23% 20% 15% 15%

35% 35% 25% 33%

39% 39% 28% 36%

12% 12%

2020e

2021e

83% 64% 41% 45% 46% 53% 39% 23%

93% 71% 49% 54% 55% 64% 47% 27%

35% 30% 46% 26% 25% 26% 20% 26% 23% 20% 20%

40% 35% 52% 30% 29% 30% 23% 30% 26% 23% 23%

46% 40% 60% 35% 33% 35% 26% 35% 30% 26% 26%

42% 42% 30% 40%

47% 47% 33% 44%

51% 51% 37% 48%

56% 56% 40% 53%

18% 18%

21% 21%

24% 24%

27% 27%

31% 31%

2% 2% 2% 2% 2%

5% 5% 5% 5% 5%

8% 8% 8% 8% 8%

10% 10% 10% 10% 10%

12% 12% 12% 12% 12%

14% 14% 14% 14% 14%

0%

3%

6%

9%

12%

14%

20%

15%

10%

15%

20%

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones privadas mencionadas en Sección 4.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 61

8.5) Penetración Netflix – Escenario Pesimista

País / Región EE.UU. Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

Tasa Prom. Crecimiento por Región 6% 6%

2016e

2017e

Penetración Netflix - En % 2018e 2019e 56% 59% 43% 46% 22% 24% 24% 27% 25% 27% 28% 31% 21% 23% 12% 13%

50% 38% 18% 20% 20% 23% 17% 10%

53% 41% 20% 22% 22% 26% 19% 11%

23% 20% 30% 13% 12% 14% 6% 12% 10% 5% 5%

25% 22% 32% 20% 19% 20% 10% 20% 15% 8% 8%

27% 23% 35% 22% 21% 22% 15% 22% 20% 15% 15%

35% 35% 25% 33%

37% 37% 26% 35%

12% 12%

2020e

2021e

63% 48% 27% 29% 30% 34% 25% 15%

67% 51% 29% 32% 33% 38% 28% 16%

29% 25% 38% 23% 22% 23% 20% 23% 22% 20% 20%

31% 27% 41% 25% 24% 25% 22% 25% 23% 22% 22%

34% 29% 44% 27% 26% 27% 23% 27% 25% 23% 23%

39% 39% 28% 36%

41% 41% 29% 38%

43% 43% 30% 40%

45% 45% 32% 42%

18% 18%

19% 19%

20% 20%

21% 21%

23% 23%

2% 2% 2% 2% 2%

5% 5% 5% 5% 5%

8% 8% 8% 8% 8%

9% 9% 9% 9% 9%

10% 10% 10% 10% 10%

11% 11% 11% 11% 11%

0%

0%

2%

5%

8%

9%

10%

8%

5%

6%

10%

Fuente: elaboración propia en base a estimaciones privadas mencionadas en Sección 4.

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 62

8.6) Cantidad de Suscriptores – Escenario Optimista En Millones

Suscriptores Domésticos - Escenario Optimista 2016e 2017e 2018e 2019e

2015e

2020e

2021e

EE.UU. Penetración Doméstica

43,40 47%

48,97 53%

55,26 59%

62,36 66%

70,36 74%

79,40 83%

89,59 93%

Nuevos Usuarios Domésticos Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

5,70 15,1%

5,57 12,8%

6,29 12,8%

7,10 12,8%

8,01 12,8%

9,03 12,8%

10,19 12,8%

94% 6% 0%

94% 6% 0%

94% 6% 0%

94% 6% 0%

94% 6% 0%

94% 6% 0%

En Millones Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

2015e 4,23 0,76 3,34 0,39 0,81 1,98 1,71 8,99 4,39 0,23 1,4 2,07 0,18 0,29 0,86 0,32 0,1 0,25 0,22 10,31 0,6 0,74 0,76 0,56 2,66 0,49 0,12 0,61 0,25

0,25

Suscriptores Internacionales - Escenario Optimista 2016e 2017e 2018e 2019e 4,78 5,39 6,08 6,87 1,01 1,35 1,80 2,40 4,45 5,94 7,91 10,55 0,52 0,69 0,92 1,23 1,08 1,44 1,92 2,56 2,52 3,21 4,08 5,19 2,28 3,04 4,05 5,40 11,87 15,67 20,69 27,34 5,32 6,14 7,10 8,21 0,26 0,31 0,36 0,42 2,11 2,44 2,82 3,26 3,97 6,20 7,24 8,45 0,28 0,46 0,54 0,64 0,49 0,71 0,82 0,94 1,56 2,62 3,94 5,28 0,49 0,83 0,96 1,11 0,28 0,43 0,59 0,68 0,76 1,25 2,43 3,35 0,57 0,95 1,85 2,55 16,11 22,34 28,64 34,90 0,64 0,72 0,80 0,90 0,85 0,94 1,04 1,15 0,84 0,94 1,05 1,18 0,63 0,70 0,78 0,86 2,96 3,30 3,67 4,09 0,81 1,25 1,47 1,74 0,18 0,28 0,32 0,38 0,99 1,53 1,80 2,11 0,76 1,93 3,12 3,79 0,37 0,93 1,49 1,79 0,13 0,33 0,53 0,65 0,04 0,11 0,18 0,21 0,02 0,06 0,10 0,12 1,33 3,36 5,42 6,56 0,00 6,57 14,52 24,08

2020e

2021e

7,75 3,20 14,07 1,64 3,41 6,61 7,20 36,13 9,49 0,49 3,77 9,87 0,75 1,09 6,11 1,28 0,80 3,99 3,03 40,66 1,01 1,28 1,32 0,95 4,55 2,05 0,44 2,49 4,61 2,16 0,78 0,26 0,14 7,95 35,49

8,75 4,27 18,76 2,19 4,55 8,41 9,60 47,77 10,96 0,57 4,35 11,52 0,89 1,26 7,06 1,48 0,93 4,75 3,61 47,38 1,13 1,41 1,48 1,06 5,07 2,41 0,52 2,93 5,60 2,60 0,95 0,31 0,17 9,63 45,77

TOTAL INTERNACIONAL Penetración Internacional

27,05 6%

38,03 8%

58,14 11%

80,82 15%

105,94 18%

135,03 21%

167,31 25%

Nuevos Usuarios Internacionales Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

10,25 61%

10,98 41%

20,11 53%

22,68 39%

25,12 31%

29,08 27%

32,28 24%

90% 2% 8%

93% 1% 6%

88% 2% 10%

83% 2% 14%

79% 2% 18%

75% 3% 23%

En Millones

2015e

2016e

Suscriptores Totales - Escenario Optimista 2017e 2018e 2019e

2020e

2021e

SUSCRIPTORES TOTALES Penetración TOTAL

70,45 13%

87,01 15%

113,40 19%

143,18 22%

176,31 26%

214,42 30%

256,90 33%

Nuevos Usuarios TOTALES Var. Usuarios Totales Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

15,95 29%

16,56 23%

26,40 30%

29,78 26%

33,13 23%

38,12 22%

42,48 20%

91,5% 3,2% 5,3%

93,0% 2,4% 4,5%

89,6% 2,7% 7,6%

86,0% 3,0% 11,0%

82,9% 3,2% 13,9%

79,3% 3,5% 17,2%

Fuente: elaboración propia en base a Metodología explicada en 6.3).

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 63

8.7) Cantidad de Suscriptores – Escenario Pesimista En Millones

Suscriptores Domésticos - Escenario Pesimista 2016e 2017e 2018e 2019e

2015e

2020e

2021e

EE.UU. Penetración Doméstica

43,40 47%

46,35 50%

49,50 53%

52,86 56%

56,45 59%

60,29 63%

64,39 67%

Nuevos Usuarios Domésticos Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

5,70 15,1%

2,95 6,8%

3,15 6,8%

3,36 6,8%

3,59 6,8%

3,84 6,8%

4,10 6,8%

89% 11% 0%

89% 11% 0%

89% 11% 0%

89% 11% 0%

89% 11% 0%

89% 11% 0%

En Millones Canada Argentina Brazil Chile Colombia Mexico Otros America Latina Reino Unido Irlanda Holanda Alemania Austria Suiza Francia Belgica Portugal Italia España Total Europa Finladia Dinamarca Suecia Noruega Total Nórdicos Australia Nueva Zelanda Total Aus+NZ Japón Corea del Sur Taiwan Hong Kong Singapur Total Asia (Ex China) China

2015e 4,23 0,76 3,34 0,39 0,81 1,98 1,71 8,99 4,39 0,23 1,4 2,07 0,18 0,29 0,86 0,32 0,1 0,25 0,22 10,31 0,6 0,74 0,76 0,56 2,66 0,49 0,12 0,61 0,25

0,25

Suscriptores Internacionales - Escenario Pesimista 2016e 2017e 2018e 2019e 4,52 4,83 5,16 5,51 0,93 1,14 1,39 1,70 4,08 4,99 6,10 7,45 0,48 0,58 0,71 0,87 0,99 1,21 1,48 1,81 2,31 2,69 3,14 3,67 2,09 2,55 3,12 3,81 10,88 13,16 15,94 19,30 5,32 5,77 6,26 6,80 0,26 0,29 0,32 0,35 2,11 2,29 2,49 2,70 3,97 6,20 6,80 7,45 0,28 0,46 0,51 0,56 0,49 0,71 0,77 0,83 1,56 2,62 3,94 5,28 0,49 0,83 0,90 0,98 0,28 0,43 0,59 0,64 0,76 1,25 2,43 3,35 0,57 0,95 1,85 2,55 16,11 21,80 26,85 31,50 0,64 0,68 0,73 0,78 0,85 0,90 0,95 1,00 0,84 0,90 0,96 1,02 0,63 0,67 0,71 0,75 2,96 3,15 3,34 3,56 0,81 1,25 1,36 1,47 0,18 0,28 0,30 0,32 0,99 1,53 1,66 1,80 0,76 1,93 3,12 3,48 0,37 0,93 1,49 1,64 0,13 0,33 0,53 0,59 0,04 0,11 0,18 0,20 0,02 0,06 0,10 0,11 1,33 3,36 5,42 6,02 0,00 4,84 13,38

2020e

2021e

5,89 2,07 9,11 1,06 2,21 4,28 4,66 23,39 7,38 0,38 2,93 8,17 0,62 0,90 5,74 1,06 0,70 3,75 2,85 34,48 0,84 1,06 1,09 0,79 3,78 1,60 0,35 1,95 3,87 1,81 0,66 0,22 0,12 6,68 23,66

6,29 2,53 11,13 1,30 2,70 4,99 5,70 28,34 8,01 0,42 3,18 8,96 0,69 0,98 6,23 1,15 0,77 4,19 3,19 37,76 0,89 1,12 1,17 0,84 4,02 1,74 0,37 2,11 4,31 2,00 0,73 0,24 0,13 7,42 29,42

TOTAL INTERNACIONAL Penetración Internacional

27,05 6%

36,79 8%

47,82 9%

63,20 11%

81,06 14%

99,83 16%

115,36 17%

Nuevos Usuarios Internacionales Var. Usuarios Domésticos Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

10,25 61%

9,74 36%

11,03 30%

15,38 32%

17,85 28%

18,77 23%

15,54 16%

89% 2% 9%

88% 2% 10%

89% 2% 9%

85% 2% 12%

79% 3% 18%

64% 4% 32%

En Millones

2015e

2016e

Suscriptores Totales - Escenario Pesimista 2017e 2018e 2019e

2020e

2021e

SUSCRIPTORES TOTALES Penetración TOTAL

70,45 13%

83,14 14%

97,32 16%

116,06 18%

137,51 20%

160,12 22%

179,75 23%

Nuevos Usuarios TOTALES Var. Usuarios Totales Proveniente de: Aumento de Cuota de Mercado Crecimiento Poblacional Aumento de Penetración Internet

15,95 29%

12,69 18%

14,18 17%

18,75 19%

21,45 18%

22,61 16%

19,64 12%

89,0% 4,2% 6,9%

87,9% 4,3% 7,8%

88,8% 3,8% 7,4%

85,8% 3,8% 10,4%

80,5% 4,2% 15,3%

69,4% 5,6% 25,0%

Fuente: elaboración propia en base a Metodología explicada en 6.3).

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 64

8.8) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Optimista

USD Miles Ventas Transmisión Ventas DVD TOTAL REVENUES Costos directos Amortización de Contenido Otras Amortizacion y Depreciaciones Gastos de Marketing Resultado Bruto Margen Bruto Gastos de Tecnologia y Desarrollo Gastos General y Administrativo EBIT (operating income) Margen Operativo Ingresos / Egresos no operativos Itntereses Resultado antes de Impuestos Impuesto a las Ganancias Resultado Neto Margen Neto

2014

Margen EBITDA

Costo del Capital (WACC) Factor de Descuento Valor de la Empresa=

4Q 2015 e 49.000 -11.981 35.794 814.507 -1.398.182 -70.985 -581.847

2016 e 573.881 -139.026 171.811 4.060.239 -6.090.358 -456.883 -1.880.336

2017 e 1.026.281 -284.268 206.173 5.670.110 -7.938.154 -370.396 -1.690.254

11,14% 1,111 -523.526

11,14% 1,235 -1.522.281

11,14% 1,373 -1.231.235

4.739.495 765.161 5.504.656 979.521 2.656.279 116.960 607.186 1.144.710 21% 472.321 269.741 402.648 7,3% -3.060 -50.219 349.369 -82.570 266.799 5%

EBITDA

USD Miles EBIT Impuestos Otras Amortizaciones y Amortización contenido Adquisición de Contenido Variación Capital de Trabajo FCFF

2016 e 8.701.414 471.967 9.173.381 1.559.475 4.060.239 171.811 1.241.721 2.140.136 23% 957.156 609.099 573.881 6,3%

3.172.827 58%

2015 e 6.128.436 659.656 6.788.092 1.160.438 3.258.028 143.176 874.548 1.351.901 20% 650.000 406.901 295.000 4,3% -28.077 -130.000 136.923 -47.923 89.000 1% -67% 3.668.127 54%

2015 e 295.000 -47.923 143.176 3.258.028 -5.592.727 -283.941

49.289.174

-176.663 397.218 -139.026 258.192 3% 190% 4.805.931 52%

Proyección - Escenario Optimista 2017 e 2018 e 2019 e 11.590.010 15.021.230 19.039.910 352.688 228.449 99.100 11.942.699 15.249.679 19.139.009 1.910.832 2.287.452 2.870.851 5.670.110 7.158.947 8.531.079 206.173 243.285 287.076 1.274.901 1.652.335 1.903.991 2.880.682 3.907.660 5.546.012 24% 26% 29% 1.159.001 1.502.123 1.903.991 695.401 901.274 1.142.395 1.026.281 1.504.263 2.499.627 8,6% 9,9% 13,1% -214.085 812.195 -284.268 527.927 4% 104% 6.902.564 58%

-229.835 1.274.428 -446.050 828.378 5% 57% 8.906.495 58%

Valuación - Escenario Optimista 2018 e 2019 e 1.504.263 2.499.627 -446.050 -800.996 243.285 287.076 7.158.947 8.531.079 -9.306.632 -10.237.295 -203.906 -661.186 -1.050.092 -381.695

11,14% 1,526 -688.249

11,14% 1,696 -225.095

-211.067 2.288.560 -800.996 1.487.564 8% 80% 11.317.782 59%

2020 e 23.876.479 23.876.479 3.581.472 9.384.187 330.137 2.387.648 8.193.035 34% 2.148.883 1.193.824 4.850.328 20,3%

2021 e 29.532.764 29.532.764 4.429.915 10.953.905 379.658 2.953.276 10.816.009 37% 2.362.621 1.476.638 6.976.750 23,6%

2022e 33.841.451

2023e 38.825.917

2024e 44.597.330

2025e 51.285.671

33.841.451 5.076.218 12.892.747 417.624 3.384.145 12.070.718 36% 2.707.316 1.692.073 7.671.329 22,7%

38.825.917 5.823.888 13.795.239 459.386 3.882.592 14.864.813 38% 3.106.073 1.941.296 9.817.444 25,3%

44.597.330 6.689.600 14.760.906 505.325 4.459.733 18.181.767 41% 3.567.786 2.229.867 12.384.115 27,8%

51.285.671 7.692.851 15.794.169 555.857 5.128.567 22.114.228 43% 4.102.854 2.564.284 15.447.090 30,1%

-190.421 4.659.907 -1.630.967 3.028.939 13% 104% 14.564.652 61%

-118.126 6.858.625 -2.400.519 4.458.106 15% 47% 18.310.313 62%

-79.626 7.591.703 -2.657.096 4.934.607 15% 11% 20.981.699 62%

-79.626 9.737.818 -3.408.236 6.329.582 16% 28% 24.072.069 62%

-57.626 12.326.489 -4.314.271 8.012.218 18% 27% 27.650.345 62%

-13.626 15.433.465 -5.401.713 10.031.752 20% 25% 31.797.116 62%

2020 e 4.850.328 -1.630.967 330.137 9.384.187 -11.261.024 -327.840 1.344.821

2021 e 6.976.750 -2.400.519 379.658 10.953.905 -12.049.296 -848.443 3.012.056

2022e 7.671.329 -2.657.096 417.624 12.892.747 -12.892.747 30.526 5.462.383

2023e 9.817.444 -3.408.236 459.386 13.795.239 -13.795.239 -647.981 6.220.613

2024e 12.384.115 -4.314.271 505.325 14.760.906 -14.760.906 141.663 8.716.831

2025e 15.447.090 -5.401.713 555.857 15.794.169 -15.794.169 -735.718 9.865.517

11,14% 1,885 713.579

11,14% 2,095 1.438.038

11,14% 2,328 2.346.491

11,14% 2,587 2.404.361

11,14% 2,875 3.031.480

11,14% 3,196 3.087.063

Perpetuidad g

4,0% 143.699.410 11,14% 3,552 40.458.546

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

Tesina de Valuación Carolina Morales

Netflix Inc.

Febrero, 2016 - Página 65

8.9) Proyección Estado de Resultados y Valor de Firma por DCF – Escenario Pesimista

USD Miles Ventas Transmisión Ventas DVD TOTAL REVENUES Costos directos Amortización de Contenido Otras Amortizacion y Depreciaciones Gastos de Marketing Resultado Bruto Margen Bruto Gastos de Tecnologia y Desarrollo Gastos General y Administrativo EBIT (operating income) Margen Operativo Ingresos / Egresos no operativos Itntereses Resultado antes de Impuestos Impuesto a las Ganancias Resultado Neto Margen Neto

2014 4.739.495 765.161 5.504.656 979.521 2.656.279 116.960 607.186 1.144.710 21% 472.321 269.741 402.648 7,3% -3.060 -50.219 349.369 -82.570 266.799 5%

EBITDA

3.172.827 58%

Margen EBITDA

USD Miles EBIT Impuestos Otras Amortizaciones y Depreciaciones Amortización contenido Adquisición de Contenido Variación Capital de Trabajo FCFF Costo del Capital (WACC) Factor de Descuento Valor de la Empresa=

2015 e 295.000 -47.923 143.176 3.258.028 -5.592.727 -283.941

17.057.454

2015 e 6.128.436 659.656 6.788.092 1.160.438 3.258.028 143.176 874.548 1.351.901 20% 650.000 406.901 295.000 4,3% -28.077 -130.000 136.923 -47.923 89.000 1% -67% 3.668.127 54%

2016 e 8.310.073 471.967 8.782.040 1.492.947 3.879.726 171.811 1.185.875 2.051.680 23% 914.108 581.705 555.867 6,3%

Proyección - Escenario Pesimista 2017 e 2018 e 2019 e 9.963.555 12.191.717 14.857.401 352.688 228.449 99.100 10.316.243 12.420.166 14.956.501 1.650.599 1.863.025 2.243.475 4.865.908 5.803.177 6.915.453 206.173 243.285 287.076 1.095.991 1.341.089 1.485.740 2.497.572 3.169.590 4.024.757 24% 26% 27% 996.356 1.219.172 1.485.740 597.813 731.503 891.444 903.403 1.218.916 1.647.573 8,8% 9,8% 11,0%

-174.677 381.190 -133.417 247.774 3% 178% 4.607.405 52%

4Q 2015 e 49.000 -11.981 35.794 814.507 -1.398.182 -70.985 -581.847

2016 e 555.867 -133.417 171.811 3.879.726 -5.819.590 -370.788 -1.716.389

11,14% 1,111 -523.526

11,14% 1,235 -1.389.552

-206.792 696.611 -243.814 452.797 4% 83% 5.975.485 58%

-219.559 999.357 -349.775 649.582 5% 43% 7.265.377 58%

Valuación - Escenario Pesimista 2017 e 2018 e 2019 e 903.403 1.218.916 1.647.573 -243.814 -349.775 -505.130 206.173 243.285 287.076 4.865.908 5.803.177 6.915.453 -6.812.271 -7.544.130 -8.298.543 -131.200 -48.180 -431.177 -1.211.800 -676.707 -384.748

11,14% 1,373 -882.714

11,14% 1,526 -443.526

11,14% 1,696 -226.895

-204.345 1.443.228 -505.130 938.098 6% 44% 8.850.101 59%

2020 e 17.831.790 17.831.790 2.674.769 7.606.998 330.137 1.783.179 5.436.707 30% 1.604.861 891.590 2.940.257 16,5%

2021 e 20.664.728 20.664.728 3.099.709 8.879.441 379.658 2.066.473 6.239.447 30% 1.653.178 1.033.236 3.553.032 17,2%

2022e 22.640.769

2023e 24.824.228

2024e 27.238.144

2025e 29.908.199

22.640.769 3.396.115 10.451.102 417.624 2.264.077 6.111.851 27% 1.811.262 1.132.038 3.168.551 14,0%

24.824.228 3.723.634 11.182.679 459.386 2.482.423 6.976.105 28% 1.985.938 1.241.211 3.748.956 15,1%

27.238.144 4.085.722 11.965.467 505.325 2.723.814 7.957.817 29% 2.179.052 1.361.907 4.416.858 16,2%

29.908.199 4.486.230 12.803.050 555.857 2.990.820 9.072.242 30% 2.392.656 1.495.410 5.184.176 17,3%

-187.610 2.752.647 -963.426 1.789.221 10% 91% 10.877.392 61%

-129.005 3.424.027 -1.198.409 2.225.617 11% 24% 12.812.131 62%

-90.505 3.078.046 -1.077.316 2.000.730 9% -10% 14.037.277 62%

-90.505 3.658.450 -1.280.458 2.377.993 10% 19% 15.391.021 62%

-68.505 4.348.353 -1.521.923 2.826.429 10% 19% 16.887.650 62%

-24.505 5.159.671 -1.805.885 3.353.786 11% 19% 18.543.083 62%

2020 e 2.940.257 -963.426 330.137 7.606.998 -9.128.398 -132.163 653.405

2021 e 3.553.032 -1.198.409 379.658 8.879.441 -9.767.385 -424.941 1.421.396

2022e 3.168.551 -1.077.316 417.624 10.451.102 -10.451.102 156.409 2.665.268

2023e 3.748.956 -1.280.458 459.386 11.182.679 -11.182.679 -283.850 2.644.034

2024e 4.416.858 -1.521.923 505.325 11.965.467 -11.965.467 230.954 3.631.213

2025e 5.184.176 -1.805.885 555.857 12.803.050 -12.803.050 -293.706 3.640.443

11,14% 1,885 346.705

11,14% 2,095 678.613

11,14% 2,328 1.144.927

11,14% 2,587 1.021.959

11,14% 2,875 1.262.838

11,14% 3,196 1.139.147

Perpetuidad g

4,0% 53.026.055 11,14% 3,552 14.929.478

Fuente: elaboración propia en base a proyecciones efectuadas

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8.10)

Estado de Resultados (2006-Sep´2015)

Estado de Resultados En millones de dólares

Ventas Costo de Ventas Resultado Bruto Gastos Generales y de Administración Resultado Operativo (EBIT) Otros Ingresos / Egresos no operativos Intereses Pagados Ingresos / Egresos Extraordinarios Resultado antes de Impuestos Impuesto a las Ganancias Resultado Neto Ganancias por Acción

Dec '06 Dec '07 Dec '08 Dec '09 Dec '10 Dec '11 Dec '12 Dec '13 Dec '14 Sep '15 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 365 Días 9 meses

996,66 1.205,34 1.364,66 1.670,27 2.162,63 3.204,58 3.609,28 4.374,56 5.504,66 4.956 626,99 786,17 910,23 1.079,27 1.357,36 2.039,90 2.625,87 3.083,26 3.752,76 3.342 369,68 419,17 454,43 591,00 805,27 1.164,68 983,42 1.291,31 1.751,90 1.614,07 310,06 342,21 339,25 403,62 527,72 779,61 933,42 1.062,96 1.349,25 1.368 59,62 76,96 115,18 187,38 277,55 385,07 49,99 228,35 402,65 245,93 20,70 27,54 18,78 11,29 9,78 3,48 0,47 -3,00 -3,06 -27,491 0,00 0,00 2,46 6,48 19,63 20,03 19,99 29,14 50,22 97,287 0,00 -7,00 0,00 0,00 0,00 9,00 0,00 25,13 0,00 0,00 80,32 111,50 131,50 192,19 267,70 359,52 30,48 171,07 349,37 121,15 31,24 44,55 48,47 76,33 106,84 133,40 13,33 58,67 82,57 41,691 49,08 66,95 83,03 115,86 160,85 226,13 17,15 112,40 266,80 79,46 0,71

0,97

1,32

1,98

2,96

4,16

0,29

1,85

4,32

0,18

Fuente: Factset

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8.11)

Estado de Situación Patrimonial (2006-Sep´2015) Estado de Situación Patrimonial En millones de dólares Activos Corrientes Caja e Inversiones de corto plazo Otros activos corrientes Total Activos Corrientes

Dec '05

Dec '06

Dec '07

Dec '08

Dec '09

Dec '10

Dec '11

Dec '12

Dec '13

Dec '14

Sep '15

212,26 31,44 243,69

402,63 25,79 428,42

387,44 29,09 416,53

297,27 64,18 361,45

320,24 90,77 411,01

350,39 798,81 748,08 1.200,41 1.608,50 2.609,64 290,58 1.032,05 1.492,71 1.858,36 2.331,97 2.960,07 640,97 1.830,86 2.240,79 3.058,76 3.940,47 5.569,71

Activos fijos Inversiones de largo plazo Activos Intangibles Impuestos Diferidos Otros Activos no corrientes TOTAL ACTIVO

40,21 0,50 57,49 21,24 1,55 364,68

55,50 1,53 105,88 15,60 1,85 608,78

77,33 1,90 132,46 16,24 2,57 647,02

124,95 7,60 100,39 22,41 1,15 617,95

131,65 2,83 110,45 15,96 7,83 679,73

128,57 136,35 131,68 133,61 149,88 181,27 4,56 3,50 4,80 5,20 0,00 0,00 182,56 1.046,93 1.506,01 2.091,07 2.773,33 3.891,79 17,47 28,30 56,90 69,10 106,90 170,70 7,94 23,25 27,71 54,82 86,08 102,80 982,07 3.069,20 3.967,89 5.412,56 7.056,65 9.916,27

Pasivos Corriente Deuda Financiera de Corto Plazo Proveedores Otros pasivos corrientes Total Pasivo Corriente

0,00 63,49 74,10 137,59

0,00 93,86 99,58 193,45

0,00 104,45 108,13 212,58

1,15 100,34 114,52 216,02

1,41 91,48 133,48 226,37

2,08 2,32 1,20 1,10 1,20 0,00 222,82 1.012,57 86,47 108,44 201,58 209,37 163,67 210,17 1.588,26 2.044,67 2.460,37 3.132,05 388,58 1.225,06 1.675,93 2.154,20 2.663,15 3.341,42

Deuda Financiera de Largo Plazo Provisiones Otros pasivos no corrientes TOTAL PASIVO

0,00 0,00 0,84 138,43

0,00 0,00 1,12 194,57

0,00 0,00 3,69 216,27

37,99 0,00 16,79 270,79

236,57 0,00 17,65 480,59

234,12 231,80 230,60 529,50 928,40 2.400,00 0,00 0,00 0,00 68,20 34,81 41,10 69,20 969,53 1.316,69 1.327,10 1.572,58 1.966,43 691,90 2.426,39 3.223,22 4.079,00 5.198,94 7.748,95

Capital TOTAL PATRIMONIO NETO

226,25 226,25

414,21 414,21

430,75 430,75

347,16 347,16

199,14 199,14

290,16 290,16

TOTAL PASIVO + PN

364,68

608,78

647,02

617,95

679,73

982,07 3.069,20 3.967,89 5.412,56 7.056,65 9.916,27

642,81 642,81

744,67 1.333,56 1.857,71 2.167,32 744,67 1.333,56 1.857,71 2.167,32

Fuente: Factset

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9. BIBLIOGRAFÍA 1. Bernstein Research (Febrero 2014). “US Media: How long can the Golden Goose Keep Laying Eggs? – A US Media Primer on TV”. 2. Bloomberg. 3. Cisco Visual Networking Index: forecast and methodology, 2014-2019. 4. Damodaran, A. (2006). Damodaran on Valuation: Security Analysis for Investment and Corporate Finance-2/E. 5. International Telecommunication Union “The ITU ICT Facts and Figures” (2015). 6. Jansen, P., & Perotti, E. (2001). Valuation of Internet companies: A survey of the evidence. The Economist. 7. Leichtman Research Group Inc. “Broadband Internet Access & Services in the Home” (2015). 8. Macquarie Research (Septiembre 2015). “Global OTT – 2020 Vision”. 9. Michell Stephens. “History of Television”. Grolier Encyclopedia. 10. NeedHam Research (Julio 2014). Entertainment & Internet: “The Future of Video”. 11. Nielsen, “Media and Entertainment Report” (Marzo 2015). 12. Raymond James Research on Netflix (Julio 2015). 13. Raymond James Industry Overview: Technology & Communications (Junio 2015). 14. SNL Kagan – Media & Communication Report (2015). 15. Yahoo Finance, http://finance.yahoo.com. 16. Sitios web especializados: - Park Associates - Digital TV Research - Statista.com - Telecompetitor.com - ooyala.com - tbivision.com - futuresource - consulting.com - thewrap.com Tesina de Valuación Carolina Morales

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