Tipo de cambio y Resultado Fiscal: Una cuantificación del Canal de Precios Relativos para la economía uruguaya

Analía Ardente*

Gonzalo Zunino**

Junio 2014

Resumen El presente documento discute el impacto que generan las variaciones del tipo de cambio sobre el resultado fiscal. Si bien existen diferentes canales transmisión desde las fluctuaciones cambiarias al resultado fiscal, este trabajo se focaliza en el llamado efecto de “precios relativos”. En la medida que los precios asociados a ingresos y egresos del sector público reaccionan en forma diferente ante variaciones del tipo de cambio, estas fluctuaciones generan un impacto en el resultado fiscal nominal por un cambio en los “precios relativos” de ingreso y egresos públicos. Este documento discute y cuantifica el efecto “precios relativos” asociado a variaciones del tipo de cambio nominal para la economía uruguaya. Los resultados obtenidos sugieren que los precios de los ingresos públicos resultan más sensibles al tipo de cambio nominal que los precios asociados a los egresos públicos. En consecuencia, episodios de incrementos del tipo de cambio nominal generan un efecto positivo sobre el resultado fiscal asociado asociados al canal de “precios relativos”.

PALABRAS CLAVE: Resultado fiscal, Tipo de cambio nominal, Precios Relativos, Pass-Through. JEL: H68, E60, E30.

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1. INTRODUCCIÓN La literatura económica ha propuesto varios mecanismos a través de los cuales las variaciones en el tipo de cambio nominal podrían generar efectos fiscales. Un primer mecanismo que es discutido para el caso uruguayo en Romaniello (2008) es el denominado efecto “precios relativos”. Este canal está asociado a que las canastas de bienes y servicios que componen los ingresos y egresos del Sector Público reaccionan de distinta forma ante variaciones en el tipo de cambio nominal. La heterogénea variación de los precios genera efectos en el resultado fiscal nominal, aún en el caso de no existir variaciones de volumen físico en ninguna de las variables asociadas a ingresos o egresos públicos. Un caso particular dentro del “efecto precios relativos” que ha sido discutido con mayor profundidad corresponde al efecto sobre los intereses de la deuda pública asociadas a variaciones en el tipo de cambio nominal. Considerando que una parte de la deuda pública está denominada en dólares, los incrementos del tipo de cambio nominal se traducen inmediatamente en un incremento (medido en moneda nacional) del costo que representan los intereses de deuda. Para el caso uruguayo, Coutiño y Mailhos (2008) señalan que una depreciación incrementa el valor de la deuda denominada en moneda extranjera deteriorando el resultado fiscal global, básicamente a través de su efecto sobre los intereses de deuda. Este impacto se considera como un caso particular del efecto precios relativos, en la medida en que el resultado del Sector Público se afectaría por una variación en los “precios” de los intereses, es decir, de uno de los precios asociados a las partidas que constituyen los egresos del Sector Público. Finalmente las variaciones del tipo de cambio podrían afectar el resultado del Sector Público a partir de un efecto sobre las “cantidades” o volúmenes físicos de las partidas de ingresos y egresos. En la medida en que no exista un pass-through unitario de tipo de cambio a precios1, las variaciones registradas en el tipo de cambio nominal determinan variaciones en el tipo de cambio real de la economía. Este efecto “cantidades” atribuible a un shock sobre el tipo de cambio nominal, estaría determinado de esta forma, por los efectos expansivos o recesivos sobre el nivel de actividad de un incremento o una reducción del tipo de cambio real. El efecto cantidades es a priori indeterminado. Considerando el caso de un incremento en el tipo de cambio real, si bien el enfoque más tradicional basado en los modelos teóricos del tipo Mundell-Fleming propone un efecto expansivo sobre el nivel de actividad derivado de una depreciación real, otro tipo de modelos encuentran en primer término un efecto recesivo asociado a una contracción del consumo2. El efecto neto dependerá de cuál de los dos efectos se imponga en cada uno de los rubros que conforman los ingresos y egresos del Sector Público. Para el caso uruguayo, no conocemos antecedentes que analicen este tipo de efecto sobre las finanzas públicas. 1

Si bien varios trabajos encentran un pass-through unitario de largo plazo (ver por ejemplo Fernández et. al. 2005 y Gianelli 2012) el coeficiente de ajuste a esta relación sería muy lento. En consecuencia, el pass-through de corto plazo distaría significativamente de la unidad, determinando que las variaciones del tipo de cambio nominal a corto plazo se traduzcan en variaciones del tipo de cambio real. 2 Ver por ejemplo Meade (1951), Hirschman (1949), Cooper (1971), Diaz-Alejandro (1963) y Krugman y Taylor (1978)

Este trabajo focaliza en el primero de los efectos mencionados, esto es, en el efecto “precios relativos”. Para ello se analiza en primer lugar la respuesta heterogénea entre los precios asociados a las partidas de ingresos y egresos públicos ante variaciones del tipo de cambio nominal. En segundo lugar, se realizan diferentes ejercicios de simulación en donde se introducen shocks sobre el tipo de cambio nominal, analizando la respuesta endógena de los precios relevantes para las finanzas públicas, pero manteniendo constante los volúmenes reales de ingresos y egresos públicos. El supuesto de mantener constantes las cantidades, si bien puede no tener un fundamento importante ni teórico ni empírico, nos permite aislar el efecto de precios relativos que constituye el objetivo de este trabajo. Lo que resta de este documento se organiza como sigue: En la sección 2 se discuten a modo conceptual la forma en que opera el canal de precios relativos. En la sección 3 se presenta brevemente la estrategia empírica utilizada. La cuarta sección presenta los resultados encontrados en nuestro análisis de la economía uruguaya. Finalmente, la sección quinta presenta algunos comentarios a modo de conclusión. 2. EL EFECTO DE PRECIOS RELATIVOS El denominado efecto “precios relativos” es analizado a nivel conceptual para el caso uruguayo en Romaniello (2008). Este canal surge cuando los precios de los bienes asociados a la recaudación reaccionan de forma diferente ante variaciones del tipo de cambio nominal que los precios asociados a las partidas de gasto público. De esta forma, la heterogénea variación de precios genera variaciones del resultado fiscal nominal, aún en caso de no existir variaciones de volumen físico en ninguna de las variables asociadas a ingresos o egresos. Es así que el canal de precios relativos implica la existencia de diferentes tasas de pass-through de tipo de cambio a precios en el caso de los ingresos y egresos públicos. A través de este canal una variación positiva del tipo de cambio nominal afectaría favorablemente el resultado fiscal del Sector Público siempre que el pass-through de tipo de cambio a los precios de los ingresos públicos fuera mayor que el pass-through sobre los precios de las partidas de egresos. Bajo este supuesto, un incremento del tipo de cambio nominal determinaría un incremento de los ingresos nominales del Sector Público mayor al incremento nominal registrado por los egresos nominales, produciendo una mejora en el resultado fiscal, en un escenario sin modificaciones en términos de volúmenes físicos. El supuesto de un mayor pass-through del tipo de cambio a los precios relevantes para los ingresos públicos en comparación con el de los egresos podría explicarse por una mayor ponderación de bienes transables en la canasta de bienes que conforman los ingresos. Esta hipótesis es discutida en Romaniello (2008). Según la autora, la estructura de las cuentas públicas evidenciaba que, en el año 2000, un 87,6% del gasto público podía considerarse como no transable en tanto que este guarismo alcanzaba un 60% en el caso de los ingresos públicos. Esto es, si bien tanto los ingresos como egresos públicos se encuentran mayoritariamente determinados por bienes de carácter no transable, está característica es más pronunciada en el caso de las partidas de egresos.

Un segundo elemento que podría determinar un pass-through diferenciado entre los ingresos y egresos públicos, en el corto plazo, es la flexibilidad de ajuste en ambos tipos de precios. La flexibilidad de ajuste determinará su velocidad de reacción ante un shock como puede ser una depreciación nominal. Es decir, resulta relevante explorar dos dimensiones, cuánto es el traspaso del tipo de cambio a los precios y cuándo ocurre ese efecto, teniendo presentes los arreglos institucionales relevantes. Aún con un mismo coeficiente de pass-through de largo plazo, diferentes velocidades de ajuste ante el shock podrían determinar ganancias o pérdidas nominales coyunturales (mientras se procesa la totalidad de la respuesta al shock). En este caso, una mayor participación de bienes con precios flexibles en la canasta de ingresos respecto a la de egresos determinaría un mayor traspaso de corto plazo y por tanto un efecto sobre el resultado fiscal, hasta tanto se procese la totalidad del ajuste en el sistema de precios. En este plano juegan un rol fundamental algunas partidas de los egresos como los salarios públicos y pasividades. Las pasividades, de acuerdo a lo establecido por norma constitucional se ajustan en oportunidad de ajuste de los salarios públicos. A su vez, los salarios públicos de acuerdo a lo establecido en la Ley de Presupuesto 2010-2014, se ajustan anualmente siempre que la inflación no supere cierto rango. En la práctica, en los últimos diez años tanto salarios públicos como pasividades han tenido ajustes anuales en enero de cada año. De esta forma ante un shock de tipo de cambio se verifica una reacción nula de corto plazo en estos precios. Esta situación deriva en una reacción más lenta de los egresos ante un shock de tipo de cambio y por lo tanto se afecta el resultado fiscal durante un período (hasta que se realice el ajuste), aún si el coeficiente de pass-through de largo plazo fuera igual al de los ingresos. Asimismo, un segundo grupo de precios cuyo mecanismo de ajuste es particular son las tarifas públicas. El tipo de cambio es un factor relevante para los resultados de las empresas públicas, ya que sus costos presentan una participación importante de bienes importados, por lo menos en las empresas de mayor dimensión como UTE y ANCAP. A diferencia de lo que ocurre con salarios y pasividades, la periodicidad de los ajustes de las tarifas públicas no está regulada por ninguna norma. La práctica habitual en los últimos años ha determinado ajustes anuales al comienzo del año y en algunos casos nuevos ajustes en la medida que las variables incluidas en las paramétricas de costos muestren una trayectoria diferente a la estimada a la hora de realizar el ajuste anterior. De esta forma, un shock de tipo de cambio que no sea reflejado en un ajuste tarifario en el corto plazo podría tener un importante efecto en el resultado de las empresas públicas. 3. ESTRATEGIA EMPÍRICA La aproximación empírica implementada en este documento se resume de la siguiente manera. En primer lugar, se analiza la estructura de las principales partidas de ingresos y egresos que componen el resultado fiscal de forma de determinar cuáles son los índices de precios relevantes para cada una de ellas. Cabe destacar que el presente trabajo refiere al Sector Público Consolidado es decir, comprende el Gobierno Central-BPS, las Empresas Públicas, el Banco Central del Uruguay, los Gobiernos Departamentales y el Banco de Seguros del Estado.

Una vez identificados dichos precios es necesario estimar cuál sería su reacción ante un shock de tipo de cambio, teniendo presente tanto la magnitud de del impacto como el período en que el mismo se procese. Esto se realizó estimando los coeficientes de pass-through del tipo de cambio a cada uno de los precios relevantes, utilizando información histórica. Los coeficientes obtenidos fueron utilizados entonces para cuantificar los efectos sobre las finanzas públicas de un shock simulado sobre el tipo de cambio nominal, considerando como base la situación de las finanzas públicas al cierre del año 20133. Una primera dificultad que surge para cuantificar el canal de precios relativos es la identificación de los precios de los diferentes rubros que componen las referidas canastas de bienes que integran los ingresos y egresos públicos. Una vez identificados los precios relevantes para cada rubro de ingresos y gastos, un segundo inconveniente surge en la existencia de estadísticas que permitan el seguimiento de dichos precios. Previo a definir los distintos índices de precios a utilizar, se analizó el nivel de apertura con en que es factible trabajar, es decir, el nivel de desagregación para el que se dispone de información con la periodicidad deseada respecto a las partidas de ingresos y egresos, así como para los índices de precios relevantes para cada una. Las estructuras de los ingresos y egresos del Sector Público se presentan en los siguientes gráficos. Ingresos Sector Público año 2013 Prim En % del PIB corriente

Egresos Sector Público año 2013 En % del PIB Intereses 2,8

EEPP 1,6

IVA+IMESI 9,5

Recaudación BPS 7,5

Resto ingresos Gobierno 2,6

IRPF+IASS 2,6 Tributos com exterior 1,1

Resto imps DGI 5,5

Remuneracio nes 5,1

Inversiones 3,5 Gastos no personales 3,8

Transferencias

Pasividades 9,2

8,4

En 2013 los ingresos del Sector Público no financiero representaron el 30,5% del PIB y se observa que casi un tercio corresponde a impuestos sobre los bienes (principalmente IVA e IMESI), otro tercio a contribuciones de seguridad social (recaudación BPS) e impuestos a la renta personal (IRPF e IASS) y el tercio restante refleja una variedad de fuentes de recaudación 3

El efecto total de una variación cambiaria sobre las finanzas públicas depende no sólo de los coeficientes de pass-through específicos que se estimaron sino también de la importancia de cada uno de los rubros en la estructura de ingresos y egresos del sector público. Modificaciones en la importancia relativa de cada uno de los rubros sea por modificaciones tributarias, presupuestales o cambios estructurales relevantes en la economía podrían modificarían los resultados agregados presentados en este trabajo.

del gobierno. Asimismo, siguiendo la presentación de la información fiscal por arriba de la línea se incluye también el resultado primario corriente de las empresas públicas dentro de los ingresos del SPNF. El posible efecto de un shock de tipo de cambio sobre la recaudación se relaciona en buena medida con el carácter transable o no transable de las bases de recaudación de cada componente. En principio puede establecerse que por un lado las contribuciones de seguridad social e impuestos sobre la renta personal se basan en salarios y pasividades y por tanto se consideran no transables. Para estas partidas, el efecto de variaciones del tipo de cambio será de carácter indirecto, es decir no se observará un impacto inmediato sino que repercutirá a través de su efecto en otros precios de la economía, en este caso a través del IPC. Por el contrario, los tributos de comercio exterior claramente están asociados a bienes transables y por tanto su vínculo con el tipo de cambio es más inmediato. Para el resto de los ingresos no es posible conocer a priori el carácter transable o no transable de la base recaudatoria, ya que se originan en una multitud de bienes y servicios. Por lo tanto, se optó por realizar un tratamiento específico considerando la apertura de ingresos que se presenta a continuación. Para el principal impuesto, el IVA, dado que no se dispone de información actualizada y periódica acerca de la composición de la recaudación por tipo de bienes/servicios se optó por extrapolar la estructura de consumo de los hogares relevada en la Encuesta de gastos e ingresos que constituye la base para la elaboración del actual Índice de Precios al Consumo. De cualquier manera, en la medida que los bienes y servicios que componen la canasta del IPC están gravados con diferentes tasas de IVA, o en algunos casos están exentos, se identificaron las tasas aplicadas a cada producto y a partir de las mismas se calculó un índice que re-pondera el peso en el consumo de los hogares de acuerdo a la tasa de IVA correspondiente a cada uno y de esta forma aproxima mejor la estructura de la canasta relevante a efectos de la recaudación. En lo que respecta al IMESI, se dispone de información de los principales rubros que lo componen (automotores, tabaco, combustibles y resto) y por tanto se eligieron deflactores que mejor representan los mismos. Por su parte, para el resultado primario corriente de empresas públicas se realiza un análisis individual para las tres empresas de mayor relevancia en las finanzas públicas (UTE, ANCAP y ANTEL). Los deflactores utilizados para los ingresos son los índices de tarifas particulares, y en el caso de ANCAP, que tiene ingresos por exportaciones, éstos se vinculan al precio del petróleo. En lo que respecta a los egresos primarios corrientes también se realiza una apertura específica para cada empresa. En particular, para UTE se desagrega el costo de abastecimiento de la demanda eléctrica y para ANCAP el consumo de petróleo para la producción de combustibles. Para el resto de las empresas (OSE, AFE, ANP y ANV) se utiliza el IPC como deflactor.

La Tabla 1 presenta los índices elegidos como deflactores para cada uno de los rubros que componen los ingresos del Sector Público. TABLA 1. DEFLACTORES DE INGRESOS INGRESOS GC-BPS Indice de Precios

Descripción

Fuente

IPC reponderado según tasas de IVA por producto Indice con ajuste anual en enero en base a inflación pasada

Elaboración MEF en base a INE Elaboración MEF en base a INE

Recaudación DGI Recaudación S.Privado IVA

Indice recaudación IVA

Imesi Tabaco

Indice Imesi tabaco

Imesi Automotores

Precios importación automotores

Precios importaciones (clasificación BCU GCE) expr. en moneda nacional

Imesi Resto IRPF

IPC IMS privado

IPC IMS privado

IASS

Indice pasividades

Resto S. Privado Recaudación S. Público

IPC

INE INE Elaboración MEF en Indice revaluación pasividad común base a BPS IPC INE

Indice IMESI combustibles IPC IPC

Indice con ajuste anual en enero en base a inflación pasada IPC IPC

Precios importación bienes de consumo

Precios importaciones (clasificación BCU GCE) expr. en moneda nacional

Imesi Combustibles Resto S. Público Certificados

Recaudación Comercio Exterior

Elaboración MEF en base a INE INE INE

Resto ingresos Gobierno Central IPC

IPC

INE

Recaudación BPS

IMS privado

INE

IPC tarifa eléctrica

Indice incluido en el IPC

INE

Precio petróleo

Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE

IPC

IPC

IMS privado

RESULTADO PRIMARIO CORRIENTE EMPRESAS PÚBLICAS UTE Ingresos Costo de abastecimiento de la demanda Resto egresos primarios corrientes

INE

ANTEL Ingresos Egresos primarios corrientes

IPC servicio telefónico Indice incluido en el IPC IPC IPC

INE INE

ANCAP Ingresos m.nac

IPC tarifas combustible Indice incluido en el IPC

INE

Ingresos m.extr (exportaciones) Precio petróleo

Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE

Consumo petróleo

Precio petróleo

Precio petróleo expr. en m.nacional EIA, INE

Resto egresos primarios corrientes

IPC

IPC

INE

OSE, ANP, AFE, ANV Resultado primario corriente

IPC

IPC

INE

En lo que refiere al gasto, los egresos globales del Sector Público consolidado se ubicaron en 32,9% del PIB en 2013. Dentro del gasto primario, la parte principal está asociada al componente de seguridad social, que contempla las pasividades y las prestaciones a trabajadores activos (estas últimas incluidas dentro de la línea transferencias). El resto del gasto primario se compone de remuneraciones, gastos no personales e inversiones, que sumados alcanzaron a 12,4% del PIB. Por último, los egresos de intereses se ubicaron en 2,8% del PIB. La relevancia del gasto de seguridad social en el total del gasto primario determina que una buena parte de los egresos se vinculen a la dinámica salarial, a diferencia de lo que ocurría con la recaudación en la que el peso era significativamente menor. En relación a los egresos de intereses de deuda cabe destacar que se consideran por separado los correspondientes a deuda denominada en moneda nacional no indexada de la denominada en moneda indexada. Para este segundo caso un shock de tipo de cambio los afecta a través de su efecto en la inflación, mientras en el primero se consideran fijos en términos nominales. Los deflactores utilizados para los egresos se presentan a continuación. TABLA 2. DEFLACTORES DE EGRESOS EGRESOS PRIMARIOS S.PÚBLICO NO FINANCIERO Indice de Precios Descripción Remuneraciones Gastos no personales

IMS Gobierno IPC

Pasividades

Indice pasividades

Transferencias GC BPS:

IPC

Seguro de enfermedad

Indice cápitas

AFAM y otras prest. activas Seguro de Desempleo AFAPS Resto BPS Inversiones GC Inversiones EEPP

IPC IMS Privado IMS gral IMS Privado ICC ICC y TC

Fuente

IMS Gobierno IPC

INE INE Elaboración MEF en Indice revaluación pasividad común base a BPS IPC Indice construido a partir de los ajustes máximos de cápitas por decreto IPC IMS Privado IMS gral IMS Privado ICC ICC y TC

INE

Elaboración MEF INE INE INE INE INE INE

INTERESES S.PÚBLICO CONSOLIDADO Gobierno Central Instr m.nac Instr m.ext BCU Instr m.nac Instr m.ext EEPPP BSE Intendencias

IPC TC

IPC TC

INE INE

IPC TC TC IPC IPC

IPC TC TC IPC IPC

INE INE INE INE INE

Una vez escogidos los deflactores para cada uno de los rubros de ingresos y egresos se procedió a la estimación de una dinámica de pass-through específica de dicho precio respecto del tipo de cambio. Se realizaron diferentes procedimientos según las características de los precios. Entre los precios considerados en el análisis podemos encontrar tres grupos con diferentes características: i) precios de ajuste flexible (IPC, IPC_IVA y precios implícitos del PIB) cuyos ajustes se determinan libremente en el mercado y por lo tanto podrían presentar ajustes en cualquier momento del año ii) precios con ajustes de periodicidad previamente determinada (salarios públicos y privados, pasividades, índice de ajuste de cápitas del seguro de enfermedad) cuyos ajustes se producen en determinados momentos del año conocidos de antemano y iii) tarifas públicas cuyos precios pueden a priori ajustarse en cualquier momento del año pero que presentan una dinámica particular debido a que su ajuste depende de una decisión de política. Para los precios considerados flexibles la estimación de los coeficientes de pass-through se realizó a partir de diferentes modelos econométricos de series temporales con datos mensuales para el período 1999-2013. En el caso de los precios de ajuste predeterminado y tarifas públicas no se realizaron modelos sino que se contempló directamente los factores que inciden para determinar la magnitud de los ajustes. En ambos casos se describen los procedimientos en los siguientes apartados.

Estimación coeficientes de pass-through en precios flexibles Para la estimación de los coeficientes de pass-through de los índices que capturan precios considerados como flexibles se estimaron modelos de Vectores Autorregresivos Estructurales (SVAR) para cada uno de los precios de interés4. Cada uno de los modelos incluyó los salarios del sector privado, el tipo de cambio nominal y el índice de precios correspondiente. Adicionalmente, los modelos incluyeron como variables exógenas a modo de control; un índice de precios internacionales, el precio internacional del petróleo y variables ficticias para capturar la estacionalidad. Este tipo de modelos tiene la ventaja de permitir contemplar la interacción de las diferentes variables considerándolas a todas como endógenas en el sistema, sin la necesidad de imponer restricciones teóricas sobre la dinámica conjunta de las variables. La única excepción son las restricciones necesarias para la identificación de los shocks estructurales en el análisis de impulso respuesta. En los modelos SVAR estimados, el coeficiente de pass-through es obtenido a partir de las funciones de impulso respuesta (FIR), en concreto, a partir de la función de impulso respuesta relativa del índice de precios correspondiente respecto al tipo de cambio nominal. El análisis de impulso respuesta se realizó utilizando para la identificación de shocks estructurales una matriz de restricciones de corto plazo (sobre el efecto contemporáneo). Las restricciones consideradas plantean un escenario donde: i) La inflación es afectada contemporáneamente 4

Se estimaron adicionalmente modelos alternativos a los efectos de testear la robustez de los resultados siguiendo algunas de las estrategias empíricas propuestas en Gianelli (2012).

por todos los shocks estructurales del sistema. ii) El tipo de cambio nominal al igual que los salarios nominales se afectan en forma contemporánea únicamente por su propio shock estructural. La dinámica de ajustes salariales pre-establecida para los meses de enero y julio sustenta la hipótesis de no existencia de efectos contemporáneos del resto de las variables en su determinación. Adicionalmente, el supuesto asumido para el tipo de cambio nominal también resulta razonable en tanto, si bien existe una interacción de más largo plazo entre precios, salarios y tipo de cambio, en el muy corto plazo la dinámica del tipo de cambio nominal reacciona fundamentalmente a determinantes del mercado financiero.

Ajuste de salarios públicos, pasividades e índice de cápitas del seguro de enfermedad Debido a las características particulares de sus procesos de ajuste, la dinámica del traspaso de tipo de cambio nominal a estos precios no implicó la estimación de coeficientes de passthrough específicos sino que se derivan del coeficiente de traspaso estimado para el IPC, en donde el vínculo con dicho índice es directo. Asimismo, el mecanismo de ajuste en estos casos es discreto, ya que no se modifican permanentemente sino que los cambios ocurren en momentos específicos de cada año. En el caso de los salarios públicos, en la última década los ajustes se otorgaron en función de la inflación proyectada, un correctivo que considera la diferencia entre la inflación proyectada y la efectiva del año anterior y un porcentaje de ajuste real generalmente pre-establecido por negociación. Para la proyección de inflación futura se utiliza cada año el centro de la banda objetivo de inflación fijada por el Banco Central del Uruguay. Considerando que el rango objetivo de inflación se fija con debida anticipación y presenta una fuerte rigidez, no es esperable que este componente de la fijación de los salarios se vea afectado por fluctuaciones en el mercado de cambios. De igual forma, el ajuste real surge de acuerdo a los recursos asignados en el Presupuesto y las Rendiciones de Cuentas y se fija en forma anticipada por lo que resulta intuitivo suponer un comportamiento independiente de las variaciones observadas en el tipo de cambio nominal. De esta forma, es razonable suponer que traspaso de los movimientos del tipo de cambio a los salarios públicos se concreta únicamente a partir del componente asociado al correctivo de inflación, el cual sí debería resultar sensible a variaciones en el tipo de cambio, siempre que el IPC lo sea. En consecuencia, el traspaso de largo plazo del tipo de cambio a los salarios públicos sería el mismo que el registrado por el IPC, aunque con una dinámica discreta que se concretaría en los meses en que se otorgan los ajustes salariales, es decir en enero de cada año. Las pasividades por su parte, presentan un único ajuste que refleja la variación del año anterior del Índice Medio de Salarios Nominales de la economía (que considera tanto la variación de los salarios públicos como de los privados).Por lo tanto, el pass-through de tipo de cambio a pasividades dependerá del coeficiente de traspaso del tipo de cambio a los salarios públicos y privados. Los ajustes de los salarios privados en la última década se realizan en el marco de los Consejos de Salarios. La información disponible para la ronda vigente muestra que los componentes

considerados para los ajustes contemplan una proyección de inflación futura, un correctivo por el desvío de la inflación observada en el año respecto de su proyección en el período anterior y un ajuste real acordado5. Respecto a la periodicidad de los ajustes, algunos sectores realizan ajustes semestrales y en otros casos son de carácter anual, dichos ajustes en la inmensa mayoría de los grupos se realizan en enero y julio de cada año. En base al procesamiento de la información disponible de los acuerdos alcanzados en la última ronda de negociación, se definió la participación de cada tipo de ajuste en el total de los grupos6, lo que se contempla a la hora proyectar los ajustes salariales en cada instancia. Al igual que en el caso de los salarios públicos ni el ajuste real, ni la proyección de inflación futura es esperable que se vean afectados por variaciones del tipo de cambio nominal, por lo que el pass-through opera únicamente a partir del correctivo de inflación. Es así que también en el caso de los salarios privados, el pass-through de largo plazo coincide con el pass-through del IPC, aunque el traspaso de procesa en forma discreta en los momentos de ajuste. Considerando que tanto los salarios públicos como privados reaccionan a los shocks cambiarios en la misma medida que el IPC, el índice de pasividades, indexado a los salarios también presentará un pass-through de largo plazo igual al del IPC. Sin embargo, en este caso el ajuste es más rezagado en tanto que necesita del ajuste previo de los salarios. La dinámica de estos rezagos se discutirá con mayor detalle en la próxima sección donde se discuten los resultados derivados de diferentes simulaciones de shocks sobre el tipo de cambio nominal. Finalmente, el índice de cápitas de del seguro de enfermedad, que representa los precios de referencia para los egresos de dicha prestación presenta ajuste en los meses de enero y julio, de acuerdo a la práctica de los últimos años. Estos ajustes, responden a una paramétrica construida a partir de la evolución del IPC, los salarios y el tipo de cambio nominal.

Ajuste de tarifas públicas Los ajustes de tarifas públicas se realizan de acuerdo a paramétricas estimadas que reflejan la estructura de costos de las empresas públicas. Estas paramétricas incluyen indicadores macroeconómicos como la inflación, el tipo de cambio y el precio internacional del petróleo, entre otros. De esta forma, el mecanismo de ajuste de tarifas utilizado en el presente documento es una combinación de los pass-through de los elementos que componen la paramétrica. La excepción es la empresa ANTEL, en la que replicando la política observada en los últimos años, no se suponen ajustes de tarifas en ningún escenario.

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El ajuste real en algunos sectores recoge elementos vinculados a la productividad sectorial que podría ser sensible a fluctuaciones en el tipo de cambio real (y por lo tanto nominal en caso de no existir un traspaso unitario de tipo de cambio a precios). Sin embargo estos acuerdos representan una proporción reducida en el global por lo que la posible interacción entre tipo de cambio y salarios vía cambios en las productividades sectoriales no fue tenido en cuenta en el ejercicio realizado.

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Los “tipos” de ajustes refieren a dos dimensiones: su carácter anual o semestral y al momento del año en el que se otorgan (julio o enero).

Si bien los ajustes de tarifas en términos generales se vinculan con la evolución de las respectivas paramétricas tienen un carácter discrecional, ya que no existen mecanismos que los definan de forma automática, requiriéndose siempre una decisión de política en cada instancia. Por lo tanto, en el presente trabajo el ajuste de tarifas no se modela de forma automática sino que es posible definirlo como una opción del ejercicio. De esta forma, es posible considerar dos elementos como parte de la simulación: el momento en que se realiza el ajuste y la magnitud del mismo, en relación al ajuste que surgiría de la aplicación de la paramétrica. 4. RESULTADOS DEL ANÁLISIS EMPÍRICO Pass-through de tipo de cambio a precios de ingresos y egresos públicos Los resultados obtenidos en este trabajo indicarían que los índices de precios para los que se realizó la estimación de un coeficiente de pass-through presentan una moderada sensibilidad a variaciones del tipo de cambio nominal. Utilizando los modelos sVAR en diferencias, encontramos que el índice de precios al consumo (IPC) presenta la menor sensibilidad respecto a las variaciones del tipo de cambio nominal. En el caso del IPC, el pass-through al cabo de 24 meses sería del orden del 26%, esto es, cada un 1% de incremento del tipo de cambio nominal la inflación se incrementaría en 0.26 puntos porcentuales. La mayor parte del traspaso se concretaría al cabo del primer año posterior al shock cambiario. EL pass-through respecto al IPC_IVA resulta algo mayor, situándose levemente por encima del 35% en un horizonte de 24 meses. Este pass-through más elevado indicaría una mayor presencia de bienes transables en la canasta de bienes gravados por IVA respecto a la canasta global de consumo. Al igual que en el caso del IPC, la mayor parte del traspaso se observa al cabo del primer año posterior al shock.

Figura 1 – Pass-Through de tipo de cambio a diferentes índices de precios

Fuente: estimaciones propias

Utilizando el mismo procedimiento se estimó el pass-through del tipo de cambio al índice de precios implícitos del PIB. Si bien este índice no es directamente relevante para estudiar la respuesta de ninguna de las partidas de ingresos o egresos del Sector Público, conocer su respuesta ante el shock resulta de suma utilidad a la hora de cuantificar los efectos fiscales del shock. En efecto, los indicadores de desequilibrio o superávit fiscal generalmente se presentan en términos del PIB, a los efectos de contar con una estadística relativa de su magnitud. En este trabajo, la evolución supuesta para el PIB posterior al shock sigue el mismo supuesto de recoger la respuesta endógena de los precios, manteniendo constante los volúmenes físicos. La figura 2 presenta la respuesta de los precios implícitos del PIB ante un shock sobre el tipo de cambio nominal. El pass-through para el índice de Precios Implícitos del PIB al cabo de 12 trimestres sería del orden del 33%, esto es, cada un 1% de incremento del tipo de cambio nominal los precios del PIB se incrementarían un 0.33%. Al igual que en los casos anteriores, la mayor parte del traspaso se concretaría al cabo del primer año posterior al shock cambiario. Figura 2 – Pass-through de tipo de cambio a los Precios Implícitos del PIB

Fuente: Estimaciones propias

Por otra parte, como fuera planteado en la sección anterior, la dinámica de traspaso a los precios de ajustes pre-determinados se construyó a partir de los previamente estimados. El traspaso a salarios (públicos y privados) y pasividades a largo plazo coincide con el passthrough del IPC (0.26%), atendiendo a que el correctivo respecto a inflación pasada es el único componente en la paramétrica de ajustes salariales sensible a variaciones en el tipo de cambio. Como fuera discutido en la sección previa en este tipo de precios la dinámica de traspaso será diferente dependiendo del momento en que se concrete el shock. La figura 3 presenta la dinámica de traspaso de salarios públicos y pasividades para un shock ocurrido en el mes de enero. En este caso, la respuesta de ambos precios demora 12 meses en realizar su primer ajuste. A su vez, en enero del año 2, el traspaso a salarios públicos resulta significativamente mayor que a pasividades. Esto se debe a que el ajuste de salarios públicos recoge la totalidad del efecto inflacionario derivado del shock en el año 1 en tanto que el

ajuste de pasividades, indexado al incremento de salarios del año previo, captura únicamente la respuesta diferencial de los salarios privados de julio del año 17. A partir de las estimaciones obtenidas se procedió simular shocks sobre el tipo de cambio nominal, permitiendo que los precios de Ingresos y Egresos evolucionen según los passthrough estimados, sin considerar variaciones en las cantidades. De esta forma, se obtuvo una estimación del efecto “precios relativos” de las fluctuaciones cambiarias sobre el balance fiscal. Estas simulaciones se describen en la siguiente sección.

Figura 3 – Pass-through de tipo de cambio a los Precios de ajuste discreto

Fuente: Estimaciones propias

Simulación del efecto “precios relativos” de una depreciación nominal Considerando las estimaciones de traspaso de tipo de cambio a precios presentadas en la sección anterior se procedió a simular diversos shocks sobre el tipo de cambio nominal8 en diferentes momentos del año, asumiendo que los ingresos y egresos públicos permanecen constantes en “cantidades”. Este supuesto, si bien puede considerarse poco realista (ya que tanto desde el punto de vista teórico como empírico existen razones para pensar en una respuesta de las cantidades) nos permite aislar y cuantificar el efecto “precios relativos”, objetivo de este trabajo. Los ejercicios que se simulan a continuación suponen un shock positivo sobre el tipo de cambio nominal. El análisis de este tipo de shocks cobra particular relevancia en el contexto actual de la economía internacional, donde la adopción de un sesgo más contractivo de la política monetaria de Estados Unidos constituye un escenario de alta probabilidad para los próximos

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El ajuste de salarios privados de julio del año 1 incorpora en su correctivo por inflación el efecto inflacionario del shock concretado en el primer semestre del año.

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Definido como el precio en moneda nacional de un dólar americano.

años. La aplicación de este tipo de política configurará un escenario de fortalecimiento del dólar a nivel internacional que debería reflejarse también en el mercado cambiario local. La Figura 4 resume los resultados de los ejercicios de simulación9, para un shock en el tipo de cambio nominal del 10%, ocurrido en diferentes momentos del año (se simulan shocks en los meses de enero, abril, julio y noviembre). La realización de este ejercicio, requiere en primera instancia la elaboración de una proyección en el “escenario base”, es decir, de acuerdo a la evolución esperada de las variables macroeconómicas relevantes sin considerar un shock de tipo de cambio. Esta proyección se realiza en base a los últimos datos disponibles de las cifras fiscales y al escenario macroeconómico previsto. Luego esta estimación en el escenario base es comparada con la que surge incorporando el shock de tipo de cambio10 y su efecto en el resto de los precios involucrados. El ejercicio de simulación que se presenta en la Figura 4 adoptó como supuestos adicionales: i) un ajuste de las tarifas de empresas públicas el mes siguiente de ocurrido el shock, que respeta sus paramétricas de costos estimadas ii) se asumió que los gastos no personales, transferencias e inversiones del gobierno central están parcialmente establecidos en términos nominales (50%) y parcialmente en términos reales (50%). Las partidas fijadas en términos nominales, no reaccionan ante variaciones de precios, en tanto el monto en pesos de las partidas establecidas en términos reales sí resulta sensible a variaciones de precios. Como se observa en la Figura 4, el momento de ocurrencia del shock juega un rol importante a la hora de estimar los efectos fiscales del mismo, puesto que las rigideces de algunos de los precios en las partidas de egresos públicos determinan diferentes patrones en las ganancias fiscales de corto plazo. Una primera conclusión general que se obtiene del ejercicio realizado es que existe un efecto “precios relativos” de signo positivo a largo plazo dado que los ingresos nominales del Sector Público crecen en mayor magnitud que los egresos luego de un shock sobre el tipo de cambio nominal. Este efecto sería levemente inferior a 0.3% del PIB para el resultado Global del Sector Público, con los supuestos adoptados en el ejercicio. La mejora del resultado fiscal a largo plazo se explica en el hecho de que los precios asociados a los ingresos del Sector Público presentan un mayor pass-through respecto al tipo de cambio que los precios asociados a los egresos. Este diferencial en el coeficiente de pass-through obedecería a una mayor ponderación de bienes transables en la canasta de ingresos públicos en comparación con su participación en la canasta de los egresos, tal cual propone Romaniello (2008).

9

Resultados desagregados por componentes de ingresos y egresos públicos se presentan en el anexo.

10

El shock sobre el tipo de cambio se define como un desvío de este por sobre la trayectoria consistente con el escenario macroeconómico propuesto como base. La incertidumbre existente en cuanto a la situación económica internacional en general y en particular con la política monetaria de la Reserva Federal determina que la trayectoria del tipo de cambio pueda desviarse con facilidad respecto de los escenarios macroeconómicos construidos a los efectos de la planificación fiscal.

Un segundo aspecto relevante encontrado en el ejercicio de simulación refiere a que el efecto fiscal de corto plazo derivado del shock resulta significativamente más alto que el efecto de largo plazo. A su vez, este efecto de corto plazo se distribuye entre el año de ocurrencia del shock y el año siguiente, atendiendo al momento del año en el que el mismo se concrete. El mayor efecto “precios relativos” que se observa a corto plazo se explica por el hecho de que los precios de los egresos públicos presentan mayor rigidez de ajuste en el corto plazo que los precios de los ingresos. Este aspecto estará asociado a la importancia de los salarios públicos y las pasividades (precios de ajustes predeterminados) dentro de la canasta de egresos. En el caso de los salarios públicos, estos permanecen rígidos durante todo el año calendario de ocurrencia del shock, ajustando por primera vez en enero del año siguiente. Es decir, para un shock ocurrido a comienzos del año, se obtiene un escenario de 12 meses con mejoría nominal de los ingresos mientras las partidas de egresos salariales se mantienen incambiadas en términos nominales. En el caso de las pasividades, el rezago en el ajuste es incluso mayor considerando que las mismas se encuentran indexadas a la variación punta a punta del índice medio de salarios del año inmediato anterior. La diferente distribución del efecto de corto plazo según el momento del shock se puede apreciar en los gráficos de la Figura 4. El Gráfico 4.1 presenta los resultados para un shock ocurrido a comienzos del año, esto es, en el mes de enero. En este caso se observa el máximo efecto posible de corto plazo en un año calendario que alcanza a 0.5% del PIB para el resultado primario del Sector Público y aproximadamente un 0.45% del PIB para el resultado global. La mayor ganancia fiscal del año de ocurrencia del shock (en adelante año 1) se explica en que durante dicho año tendremos 12 meses de mejoría de los ingresos nominales, en tanto los salarios públicos y pasividades permanecen rígidos. En el año posterior al shock (año 2), si bien significativamente menor, aun se observa una mejora del resultado fiscal mayor al efecto de largo plazo. La ganancia extraordinaria del segundo año surge por el ajuste parcial de pasividades que si bien recogen buena parte de la reacción total de los salarios privados ocurrida en el ajuste salarial de julio, recién recogerá el ajuste de los salarios públicos en el ajuste del tercer año. Este caso sería el que reportaría una para el conjunto de los años, la mejora del resultado fiscal más importante, más allá de que el efecto de largo plazo resulta independiente del momento del shock. En el Gráfico 4.2 se observa que para un shock ocurrido en el mes de abril, las ganancias fiscales de corto plazo se distribuyen de forma similar entre el año de ocurrencia del shock y el año siguiente. Durante el año 1, el ajuste de los ingresos operaría durante 9 meses mientras que los salarios y pasividades no se afectarían, lo que explica la ganancia extraordinaria de corto plazo. Para el año siguiente al shock, el ajuste de salarios públicos captura prácticamente la totalidad del ajuste del IPC11, en tanto que el ajuste de pasividades, significativamente menor, recoge parcialmente el incremento de los salarios en el sector privado del mes de

11

Luego de 9 meses de ocurrido el shock, el IPC procesa prácticamente el 90% de la reacción al nuevo tipo de cambio.

julio12. Por el contrario, del lado de los ingresos éstos han procesado casi la totalidad del ajuste al nuevo nivel de tipo de cambio. Esto determina una ganancia fiscal de corto plazo incluso algo mayor que la esperada para el año de ocurrencia del shock. Para los siguientes las ganancias extraordinarias de corto plazo (asociadas a rigideces de precios) desaparecen en tanto los ingresos y egresos ya han procesado prácticamente la totalidad de los ajustes, lo que determina una convergencia al efecto final de largo plazo. El Gráfico 4.3 presenta los resultados de un shock sobre el tipo de cambio nominal ocurrido en el mes de julio. En este caso las ganancias extraordinarias de corto plazo nuevamente se distribuyen prácticamente en su totalidad entre el año de ocurrencia del shock y el año posterior al mismo. No obstante, el hecho de que el shock afecte únicamente los ingresos de la segunda mitad del año, determina que el efecto positivo sobre el resultado fiscal para el conjunto del primer año resulte incluso inferior incluso a la ganancia de largo plazo. Ya para el segundo año, donde el efecto fiscal se produce sobre los doce meses del año y se encuentra potenciado por las rigideces en partidas de egresos, se observa el máximo efecto fiscal con una mejoría del resultado fiscal del orden de 0.4% y 0.36% del PIB para el resultado primario y global respectivamente. A partir del tercer año el efecto fiscal ya prácticamente coincide con el efecto de largo plazo. Finalmente, el Gráfico 4.4, presenta los resultados de un shock ocurrido sobre finales del año calendario (concretamente en el mes de noviembre). En este caso, el resultado fiscal en el año de ocurrencia del shock sobre el tipo de cambio nominal prácticamente no se ve alterado (la mejora es de aproximadamente 0.05%del PIB) en la medida en que el shock solamente afecta 2 meses del año. En consecuencia, el efecto “rigidez” de corto plazo se concentra casi en su totalidad en el año calendario siguiente a la ocurrencia del shock donde la mejora del resultado global del Sector público resulta levemente superior a 0.4% del PIB. El ajuste de salarios públicos de enero del año posterior al shock recoge sólo parcialmente el efecto inflacionario del shock ocurrido en el tipo de cambio nominal (en los primeros dos meses el IPC acumula el 50% del efecto total derivado del shock) lo que determina que en este caso sea el año calendario siguiente al shock el de mayor desfasaje entre ingresos y egresos nominales. El ajuste de pasividades, por su parte, no se ve afectado por el shock en el año 2 ya que el ajuste de salarios (públicos y privados) en el año 1 no resultó afectado por el mismo. En consecuencia, la primera reacción de las pasividades a este shock se concretará recién en enero de tercer año. Un aspecto a señalar es que los resultados presentados en la Figura 2 pueden variar en forma significativa ante modificaciones en los supuestos del ejercicio. Un ajuste dilatado (o la omisión de ajustes) en las tarifas públicas a los efectos de evitar presiones inflacionarias u otros motivos podrían deteriorar en forma importante (o incluso anular) las ganancias fiscales del shock cambiario a partir del deterioro del resultado primario de las Empresas Públicas. Por 12

El ajuste de pasividades se indexa al incremento del índice medio de salarios del año anterior (2014). En este caso, el ajuste de los salarios públicos de 2014 no reacciona al shock puesto que se concretó en el mes de enero. El ajuste de los salarios privados reacciona parcialmente al shock a partir del ajuste salarial de julio que captura dos meses de reacción del IPC (aproximadamente un 50% del ajuste total)

otra parte, una mayor (menor) proporción de gastos personales establecidos en términos reales, derivaría en menores (mayores) ganancias fiscales de largo plazo. Por último, cabe mencionar que, la ocurrencia de shocks a la baja del tipo de cambio nominal determinaría un deterioro del resultado fiscal13, al menos en lo que refiere al canal de precios relativos. En este sentido, el fuerte proceso de apreciación de la moneda nacional registrado durante la mayor parte de la última década habría afectado en forma negativa las cuentas fiscales, compensando en parte los efectos favorables sobre la recaudación derivados del fuerte proceso de crecimiento del nivel de actividad, consumo e ingresos de los hogares.

Figura 4 –Simulación del Efecto Precios relativos en el Resultado Fiscal Gráfico 4.1 Shock cambiario enero/año 1 0.60

(var del Resultado fiscal en % del PIB)

Gráfico 4.2 Shock cambiario abril/año 1 0.60

(var del Resultado fiscal en % del PIB)

Resultado_Global 0.50

Resultado_Primario

0.50 Resultado_Global

0.40

0.40

0.30

0.30

0.20

0.20

0.10

0.10

Resultado_Primario

0.00

0.00

1

2

3

1

4

2

Año

3

4

Año

Gráfico 4.3 Shock cambiario julio/año 1

Gráfico 4.4 Shock cambiario noviembre/año 1

(var del Resultado fiscal en % del PIB)

(var del Resultado fiscal en % del PIB)

0.60

0.60

Resultado_Global

0.50

Resultado_Global

0.50

Resultado_Primario

0.40

Resultado_Primario

0.40

0.30

0.30

0.20

0.20

0.10

0.10

0.00

0.00

1

2

3

4

1

2

Año

3

4

Año

Fuente: Estimaciones Propias

13

Esto ocurre en casos de pass-through simétricos de tipo de cambio a precios, como los estimados en este trabajo. Esta investigación no exploramos posibles asimetrías en el traspaso de tipo de cambio a precios. La hipótesis de asimetrías en el pass-through de tipo de cambio a precios ha sido estudiada en trabajos como: Gianelli (2012), Varela y Vera (2003), Taylor (2000), Sekine (2006), con diferentes resultados.

Los resultados obtenidos en este trabajo resultan importantes a la hora de evaluar la trayectoria observada y cumplimiento de metas en términos de resultado fiscal. Un desvío significativo del tipo de cambio respecto a la programación macroeconómica podría llegar a comprometer el cumplimiento del marco fiscal previsto. Esta conclusión que puede llegar a resultar trivial en el caso de desvíos significativos en otras variables macroeconómicas como el nivel de actividad (PIB) resulta menos intuitiva y más difícil de cuantificar en el caso de variables de precios y particularmente del tipo de cambio nominal.

5. CONCLUSIONES Los resultados obtenidos en este trabajo señalan que el balance del Sector Público resulta sensible a variaciones en el tipo de cambio nominal. Un canal a partir del cual las variaciones del tipo de cambio nominal derivan en efectos fiscales es a partir de la respuesta heterogénea que de los precios de ingresos y egresos públicos presentan ante movimientos cambiarios. Esta respuesta diferencial de los precios ante variaciones cambiarias determina un efecto “precios relativos” que implica ganancias fiscales en episodios de depreciación de la moneda nacional. Un shock al alza del tipo de cambio nominal afectaría positivamente resultado del Sector Público a largo plazo con un efecto positivo aún mayor a corto plazo. La situación inversa se observaría en episodios de tipo de cambio nominal a la baja. De cualquier manera, en la medida que este ejercicio contempla únicamente el efecto “precios relativos” sobre las cuentas fiscales, puede considerarse que los resultados reflejarían aceptablemente lo ocurrido en un escenario de ajuste suave, sin variaciones dramáticas, en el que el supuesto de mantenimiento de las cantidades resulte razonable, por lo menos en un corto o mediano plazo. Por el contrario, si el ajuste fuera muy abrupto, los efectos reales tendrían una magnitud relevante, especialmente en una economía aun altamente dolarizada como la uruguaya, donde las variaciones abruptas en el tipo de cambio generan fuertes efectos riqueza en los agentes. En este sentido, la posibilidad de un shock al alza en el tipo de cambio nominal derivado de la adopción de un sesgo más contractivo de la política monetaria de Estados Unidos; un escenario de alta probabilidad para los próximos años; constituye un shock favorable para las finanzas públicas atendiendo al canal de precios relativos estudiado en este trabajo. En la medida en que el escenario previsto para los próximos años seguramente tenga otras implicancias para el escenario macroeconómico nacional más allá de la depreciación de la moneda nacional es que el efecto final sobre las finanzas públicas no puede ser anticipado a partir de los resultados discutidos en este documento. No obstante, el efecto precios relativos debería al menos atenuar los efectos negativos derivados de un sesgo más contractivo en el manejo monetario de Estado Unidos como podrían ser un mayor servicio de la deuda vía subas en las tasas de interés internacionales o un enlentecimiento del nivel de actividad. Para finalizar, cabe destacar que los resultados obtenidos resultan relevantes a la hora de evaluar la trayectoria observada y cumplimiento de metas en términos de resultado fiscal. Un

desvío significativo del tipo de cambio respecto a la programación macroeconómica prevista podría llegar a comprometer el cumplimiento de las proyecciones fiscales.

BIBLIOGRAFÍA Cochrane, J (1997, updated 2005). “Time series for macroeconomics and finance, Unpublished lectura notes, Graduate School of Business, University of Chicago. Disponible en la web personal de Cochrane: http://gsbwww.uchicago.edu/fac/john.cochrane/research/Papers/time_series_book.pdf Cooper, R.N. (1971), “Currency Devaluation in Developing Countries,” Essays in International Finance, No. 86, International Finance Section, Princeton University. Coutiño, M. F. y Mailhos, M. I. (2008). “Efectos de la inflación y el tipo de cambio sobre las finanzas públicas”. Cuaderno de Economía. Segunda Época. Nº 3 diciembre de 2008. Diaz-Alejandro, C.F. (1963), “A Note on the Impact of Devaluation and Redistributive Effect,” Journal of Political Economy, Vol. 71, August, 577-580. Fernández, A.; Ferreira, M.; Garda, P.; Lanzilotta, B., y Mantero, R. (2005), “TCR competitivo y otras soluciones desajustadas, Documentos de Trabajo cinve. Hirschman, A.O. (1949), “Devaluation and the Trade Balance: A Note,” Review of Economics and Statistics, 31, 50-53. Krugman, P., and J. Taylor (1987), “Contractionary Effects of Devaluation,” Journal of International Economics, 8, 445-456. Meade, J.E. (1951), The Theory of International Economic Policy, I: The Balance of Payment, Oxford University Press, Oxford. Gianelli, D. (2012). “El traspaso de tipo de cambio a precios en Uruguay”. Cuaderno de Economía. Segunda Época. Nº 1. 2012. P. 45-65. Romaniello, G. (2008) “El efecto del tipo de cambio real en la solvencia fiscal” Tesis de la Maestría en Economía Internacional del Departamento de Economía de la Facultad de Ciencias Sociales – Universidad de la República. Sekine. T. (2006), “Time varying exchange rate pass through: experiences of some industrial countries”,BIS Working Paper 202. Taylor, J. (2000), “Low inflation, pass through, and pricing power of firms”, European Economic Review n.o 44. Varela, G., y Vera, C. (2003), “Mecanismos de transmisión de la política monetario-cambiaria a precios”, Revista de Economía del bcu, vol. 10, n.o 1

ANEXO RESULTADOS DE LAS SIMULACIONES CON MAYOR NIVEL DE APERTURA Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en enero del Año 1. Los resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI. Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.13 -0.04

0.00

0.00

Gobierno Central

BPS Resultado Primario Corriente Empresas Públicas

0.01 -0.07 0.00 0.09 -0.01 -0.11 -0.03

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.05 -0.02

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.05 -0.02

EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.55 -0.36 -0.26 -0.26

Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS

-0.55 -0.13 -0.06 -0.24 -0.12

DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) IRP Comercio Exterior Otros

Remuneraciones Gastos no personales Pasividades Transferencias

0.05 -0.02 0.00 0.09 -0.01 -0.06 -0.04

-0.35 -0.04 -0.07 -0.16 -0.08

-0.24 -0.03 -0.06 -0.08 -0.07

-0.24 -0.03 -0.06 -0.08 -0.07

Inversiones

-0.01 -0.02 -0.02 -0.02

PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU)

0.00

0.00

0.00

0.00

RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO

0.42

0.32

0.26

0.26

Intereses

0.04

0.03

0.03

0.03

Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en abril del Año 1. Los resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI. Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.31 -0.08 -0.02

0.00

Gobierno Central DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007)

Resultado Primario Corriente Empresas Públicas

-0.13 -0.17 0.00 0.06 -0.02 -0.12 -0.06

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.04 -0.02

EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.59 -0.39 -0.26 -0.24

Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS Remuneraciones

-0.56 -0.13 -0.07 -0.24 -0.13

IRP Comercio Exterior Otros BPS

Gastos no personales Pasividades Transferencias Inversiones

0.04 -0.03 0.00 0.09 -0.01 -0.07 -0.05

-0.37 -0.04 -0.07 -0.18 -0.08

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.05 -0.04

-0.25 -0.03 -0.06 -0.09 -0.07

-0.23 -0.03 -0.06 -0.07 -0.07

-0.03 -0.02 -0.02 -0.02

PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU) -0.01

0.00

0.00

0.00

RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO

0.27

0.31

0.25

0.25

Intereses

0.01

0.03

0.03

0.03

Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en julio del Año 1. Los resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI. Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.39 -0.09 -0.02

0.00

Gobierno Central DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007)

Resultado Primario Corriente Empresas Públicas

-0.23 -0.24 0.00 0.04 -0.03 -0.14 -0.02

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.04 -0.02

EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.60 -0.42 -0.28 -0.25

Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS Remuneraciones

-0.56 -0.12 -0.07 -0.21 -0.16

IRP Comercio Exterior Otros BPS

Gastos no personales Pasividades Transferencias

0.05 -0.03 0.00 0.09 -0.01 -0.10 -0.04

-0.41 -0.04 -0.06 -0.22 -0.08

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.05 -0.04

-0.26 -0.03 -0.06 -0.10 -0.07

-0.23 -0.03 -0.06 -0.07 -0.07

Inversiones

-0.04 -0.01 -0.02 -0.02

PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU)

0.00

0.00

0.00

0.00

RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO

0.21

0.33

0.25

0.25

Intereses

0.00

0.03

0.03

0.03

Resultados de un shock en el tipo de cambio nominal del 10% en noviembre del Año 1. Los resultados de la tabla presentan desvíos del escenario con shock respecto al escenario base para grandes agregados de ingresos y egresos públicos en términos del PBI.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 INGRESOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.32 -0.13 -0.04

0.00

Gobierno Central

BPS Resultado Primario Corriente Empresas Públicas

-0.21 -0.19 0.00 0.01 -0.02 -0.10 -0.01

0.07 -0.01 0.00 0.09 -0.01 -0.05 -0.02

EGRESOS PRIMARIOS SECTOR PUBLICO NO FINANCIERO

-0.36 -0.49 -0.31 -0.25

Egresos Primarios Corrientes Gobierno Central - BPS

-0.33 -0.07 -0.04 -0.12 -0.10

DGI (incluye IRPF a partir de agosto 2007) IRP Comercio Exterior Otros

Remuneraciones Gastos no personales Pasividades Transferencias

0.04 -0.04 0.00 0.09 -0.01 -0.12 -0.04

-0.48 -0.07 -0.06 -0.26 -0.09

0.06 -0.02 0.00 0.09 -0.01 -0.06 -0.04

-0.30 -0.03 -0.07 -0.13 -0.07

-0.23 -0.03 -0.06 -0.07 -0.07

Inversiones

-0.03 -0.01 -0.02 -0.02

PRIMARIO OTROS ORGANISMOS (INTENDENCIAS+BSE+BCU)

0.00

0.00

0.00

0.00

RESULTADO PRIMARIO SECTOR PUBLICO

0.05

0.36

0.28

0.25

Intereses

-0.02

0.03

0.03

0.03