Tipos de cambio de equilibrio: Métodos de estimación

Peter Isard

Fondo Monetario Internacional

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WP/07/296

Documento de trabajo del FMI Instituto del FMI Tipos de cambio de equilibrio: Métodos de estimación

Elaborado por Peter Isard 1 Diciembre de 2007 Sinopsis Este Documento, que forma parte de la serie Working Papers, no deberá citarse como expresión de las opiniones del FMI. Las opiniones aquí vertidas pertenecen al autor o los autores y no representan necesariamente las del FMI ni la política del FMI. Los documentos de esta serie presentan estudios en curso del autor o los autores y se publican con el fin de estimular el debate y generar comentarios. En este documento se describen seis métodos distintos utilizados para estimar los valores de equilibrio de los tipos de cambio y analizar sus limitaciones. Se aplican varios de los enfoques que se utilizaron para evaluar los datos de Estados Unidos en 2006, se ilustra el hecho de que a veces unos métodos distintos producen estimaciones bastante diferentes y se cuestiona cuáles métodos merecen una mayor ponderación en esos casos. Se aduce que si bien generalmente es conveniente considerar las implicaciones de los distintos enfoques, ya que cada enfoque ofrece un punto de vista diferente, dos de ellos parecen particularmente adecuados para detectar amenazas a la estabilidad macroeconómica y el crecimiento.

Números de clasificación de JEL:

F3, F31

Palabras clave: Tipos de cambio de equilibrio. Dirección de correo electrónico del autor:

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Agradezco a Gian Maria Milesi-Ferretti, Jaewoo Lee, Jonathan Ostry, Russell Kincaid, Carlo Cottarelli y Tam Bayoumi por sus útiles comentarios. No se debe suponer que ellos estén de acuerdo en su totalidad con las opiniones expresadas en este documento.

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Índice I. Introducción........................................................................................................................... 4 II. El enfoque de la paridad del poder adquisitivo .................................................................... 7 III. PPA ajustada en función de los efectos Balassa-Samuelson y Penn ................................ 13 IV. Marco de equilibrio macroeconómico .............................................................................. 18 V. Evaluaciones de la competitividad del sector de los bienes transables.............................. 24 VI. Evaluaciones basadas en ecuaciones del tipo de cambio estimadas................................. 24 VII. Evaluaciones basadas en modelos de equilibrio general................................................. 27 VIII. Estudio de caso: Estados Unidos ................................................................................... 28 IX. ¿Cuáles métodos de estimación merecen la mayor ponderación?.................................... 38 X. Conclusiones ...................................................................................................................... 42 Recuadros Recuadro 1. La hipótesis de paridad del poder adquisitivo.......................................................7 Recuadro 2. PPA y la hipótesis de Balassa-Samuelson...........................................................14 Recuadro 3. Modelo sencillo del saldo subyacente de la cuenta corriente..............................21 Gráficos Gráfico 1. Variaciones del tipo de cambio frente a los diferenciales de inflación en diferentes intervalos de tiempo...................................................................................................................9 Gráfico 2. Tipos de cambio reales entre el Reino Unido y Alemania, 1970-2000..................12 Gráfico 3. Datos de corte transversal sobre la relación entre las medidas del IPC del tipo de cambio real y el PIB por trabajador.........................................................................................17 Gráfico 4. Fundamentos a mediano plazo...............................................................................20 Gráfico 5. Tipos de cambio efectivos reales: Estados Unidos, 1980-2006.............................29 Gráfico 6. Costo unitario de la mano de obra y deflactor implícito de los precios para el sector corporativo no financiero de EE.UU.............................................................................31 Gráfico 7. Utilidades después de impuestos por dólar de ventas en la industria manufacturera de Estados Unidos...................................................................................................................32 Gráfico 8. Exportaciones de bienes de Estados Unidos como porcentaje del PIB..................33 Gráfico 9. Saldo en cuenta corriente de Estados Unidos como porcentaje del PIB, 1970-2006 (según la definición de las cuentas del ingreso nacional)........................................................34 Gráfico 10. Activos externos netos de Estados Unidos en relación con el PIB, 1980-2006...36 Apéndices Apéndice I. Evaluación de la sostenibilidad del saldo de los pasivos externos netos.............45 Apéndice II. Estimación del saldo subyacente de la cuenta corriente de Estados Unidos en 2006.........................................................................................................................................47

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I. INTRODUCCIÓN La determinación del nivel de equilibrio del tipo de cambio es una función importante de las autoridades encargadas de la política macroeconómica. Los tipos de cambio ejercen una gran influencia sobre los precios que manejan los productores y consumidores en todo el mundo, y las consecuencias de una fuerte desalineación pueden ser sumamente onerosas. Las crisis cambiarias registradas en unas cuantas economías de mercados emergentes en el último decenio constituyen una evidencia de las profundas contracciones del producto y las dificultades económicas generalizadas que pueden producirse cuando los tipos de cambio se desalinean de manera peligrosa y luego cambian sorpresivamente. Además, existen indicios bastante sólidos de que la alineación de los tipos de cambio ejerce una influencia crucial sobre el ritmo de crecimiento del producto per cápita en los países de bajo ingreso 2 . Los economistas han formulado varios métodos para calcular los tipos de cambio de equilibrio. Cada método implica simplificaciones conceptuales y/o estimaciones imprecisas de parámetros clave; y, a veces, un método distinto genera estimaciones cuantitativas muy distintas de los tipos de cambio de equilibrio. Ello impide depositar mucha confianza en las estimaciones formuladas mediante la aplicación de un solo método. Por consiguiente, lo ideal sería que las autoridades de política basen sus juicios críticos en la aplicación de distintos métodos. En este documento se describen seis métodos distintos utilizados por los economistas en los últimos años para estimar los tipos de cambio de equilibrio y se discuten sus pros y sus contras. En la taxonomía de cada enfoque se hace una distinción entre la paridad del poder adquisitivo (que se aborda en la sección II), la paridad del poder adquisitivo ajustada en función de los efectos Balassa-Samuelson y Penn (sección III), dos variantes del marco de equilibrio macroeconómico (sección IV), estimaciones de la competitividad del sector de bienes transables (sección V), cálculos basados en ecuaciones estimadas del tipo de cambio (sección VI), y cálculos basados en modelos de equilibrio general (sección VII). Cuatro de los métodos se ilustran utilizando datos correspondientes a 2006 en Estados Unidos (sección VIII) 3 , que es un caso particularmente interesante por la importancia del dólar y por el hecho de que cada método genera una gran dispersión de evaluaciones de la moneda estadounidense. 2 3

Véase, por ejemplo, Johnson, Ostry, y Subramanian (2007).

Los enfoques de la PPA y las ecuaciones del tipo de cambio estimado pueden considerarse como enfoques basados en los precios, mientras que las dos variantes del método del equilibrio macroeconómico pueden ser consideradas como enfoques basados en las cantidades.

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Entre la gran cantidad de enfoques, ¿cuál debe recibir más atención para determinar si los tipos de cambio estan muy desalineados (sección IX)? La respuesta depende de la finalidad del ejercicio de estimación y los recursos disponibles. Por su función básica de hacer seguimiento de las políticas de los países a fin de verificar si son compatibles con un código de conducta que propicie la estabilidad externa y el funcionamiento ordenado del sistema monetario internacional, el Fondo Monetario Internacional con regularidad lleva a cabo ejercicios de estimación, que en la actualidad se aplican a un grupo de 27 países 4 y se basan en por lo menos tres métodos, dos variantes del marco de equilibrio macroeconómico y una ecuación del tipo de cambio estimado 5 . El FMI ha invertido considerables recursos en la elaboración y en la estimación de modalidades de estos marcos que permitan realizar evaluaciones multilaterales consistentes en todo el mundo y que se ajusten a las formulaciones teóricas y los análisis más avanzados de los datos 6 . Pero, ¿cómo pueden las autoridades nacionales elegir entre los diversos enfoques si su interés primordial es la evaluación de sus propios tipos de cambio y tienen unos recursos limitados para dedicar a los ejercicios de evaluación? Una forma de reducir el campo de acción es considerar los métodos que parezcan más adecuados para predecir el momento en que los tipos de cambio dejen de ser sostenibles. Al formular la pregunta en esos términos, y buscando pistas en la bibliografía sobre las crisis cambiarias, dos de los métodos parecen merecedores de atención especial —la variante del marco de equilibrio macroeconómico correspondiente a la sostenibilidad externa, y las evaluaciones de competitividad del sector de los bienes transables—. Estos dos métodos también se centran directamente en factores que ejercen una influencia importante sobre las perspectivas de crecimiento económico. Otra forma de reducir el campo de acción sería formular la pregunta: ¿cuáles métodos indican la evolución que tendría mayores probabilidades de ser considerada por las autoridades de política y el público en general como motivo convincente para realinear el tipo de cambio o efectuar otros ajustes de política? En este caso también, el enfoque del equilibrio macroeconómico y las evaluaciones de la salud del sector de los bienes transables parecerían ocupar los primeros lugares en la lista.

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Los países se eligieron con base en factores conceptuales y la disponibilidad de datos.

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Además de los datos iniciales generados por ejercicios multilaterales que aplican metodologías basadas en los precios y las cantidades, las evaluaciones de los tipos de cambio realizadas por el FMI también tienen en cuenta indicadores propios de cada país (entre ellos indicadores de la competitividad del sector de los bienes transables) y, en algunos casos, los análisis de equilibrio general basados en el Modelo Económico Mundial, del FMI.

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Véase FMI (2006).

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Antes de abordar los métodos propiamente dichos, conviene mencionar dos puntos de vista generales sobre la manera preferida por los economistas para enmarcar el concepto de equilibrio cambiario. Primero, la mayoría de los ejercicios de estimación se han expresado en términos del tipo de cambio real multilateral —es decir, un promedio ponderado de los tipos de cambio reales bilaterales, en el que los tipos de cambio reales se calculan multiplicando los tipos de cambio nominales por un índice de precios nacional—. El enfoque de los tipos de cambio reales es compatible con la idea de que generalmente es preferible —tanto conceptual como empíricamente— modelar el comportamiento económico en función del nivel de precios relativos y no del nivel de precios absolutos. El hincapié en los tipos de cambio multilaterales se basa en el hecho de que los países tienen una multiplicidad de socios comerciales y es compatible con la práctica de medir y analizar el saldo externo de los países principalmente en términos de su balanza comercial o el saldo en cuenta corriente en vez de centrarse en los saldos bilaterales con cada socio comercial. La segunda óptica general corresponde al horizonte de tiempo al cual se refiere el concepto de equilibrio. Los economistas han tenido un éxito muy limitado en la predicción de la evolución de los tipos de cambio de un mes a otro o de un trimestre a otro. En un par de estudios econométricos pioneros efectuados a principios de la década de 1980, Meese y Rogoff (1983a, 1983b) demostraron que los modelos más avanzados de los economistas sobre el comportamiento del tipo de cambio no permitían predecir significativamente mejor que un paseo aleatorio o el tipo de cambio a futuro en horizontes de tiempo hasta de 12 meses, incluso en los casos en que los modelos tenían la ventaja de utilizar datos ex post (realizados) en sus variables explicativas. Además, los numerosos intentos por superar ese resultado han tenido un éxito muy limitado 7 . En contraste, Meese y Rogoff también observaron (y otros posteriormente han verificado) que, en unos horizontes de unos pocos años o más, los tipos de cambio a futuro y los modelos de paseo aleatorio generan predicciones significativamente menos precisas que los tipos de variables macroeconómicas en las que los economistas tienden a centrar su atención al tratar de explicar el comportamiento de los tipos de cambio o evaluar los “niveles de equilibrio” hacia los cuales los tipos de cambio probablemente tiendan a evolucionar. Por consiguiente, en la mayoría de las aplicaciones de los métodos considerados en este documento, el equilibrio se considera un concepto a mediano plazo.

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Véase Frankel y Rose (1995) y Rogoff (1999). Una excepción notable es el éxito logrado por Chen y Rogoff (2003) con tres “monedas mercancías” (los dólares australiano, canadiense y neocelandés). Además, se ha logrado un éxito importante con datos microestructurales sobre los flujos de pedidos y transacciones para el pronóstico de tipos de cambio en horizontes cortos, hasta de tres semanas; véase Evans y Lyons (2002, 2005).

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II. EL ENFOQUE DE LA PARIDAD DEL PODER ADQUISITIVO Cuando se estima el tipo de cambio real, un primer paso comúnmente es comparar el nivel actual con algún promedio histórico. En esas comparaciones a menudo se supone que los tipos de cambio reales deben permanecer relativamente constantes en el curso del tiempo, o que los tipos de cambio nominales deben evolucionar en forma congruente con los índices de precios nacionales, de conformidad con la hipótesis de paridad del poder adquisitivo (PPA) (Recuadro 1). Recuadro 1. La hipótesis de paridad del poder adquisitivo La teoría de la PPA tiene dos variantes principales. La hipótesis de la PPA absoluta afirma que el tipo de cambio entre las monedas de dos países debe ser igual a la razón entre los niveles de precios de ambos países. Más concretamente, S = P*/P

(1.1)

siendo S el tipo de cambio nominal medido en unidades de moneda extranjera por unidad de moneda nacional, P el nivel de los precios internos, y P* el nivel de los precios externos. La hipótesis de la PPA relativa afirma que el tipo de cambio debe mantener una relación proporcional constante con la razón de los niveles de precios nacionales: en particular, S = kP*/P

(1.2)

siendo k un parámetro constantel/. Cualquier variante implica un tipo de cambio real constante R = SP/P*

(1.3)

Obsérvese también que las transformaciones logarítmicas de (1.1) y (1.2) asumen la forma s = c + p*- p

(1.4)

donde s, p, p* son los logaritmos de S, P, P* y c = log(k) = 0 en una situación de PPA absoluta. En cualquier variante de la PPA, una variación en la razón de niveles de precios implica una variación equiproporcional del tipo de cambio nominal, de modo que Δs = Δp* - Δp (1.5) 1/ Puesto que los datos correspondientes a los niveles de precios agregados generalmente están indexados a años base que podrían ser distintos para cada país, las pruebas de validez empírica de la PPA generalmente se centran en la hipótesis de la PPA relativa.

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La expresión “paridad del poder adquisitivo” fue acuñada por el economista sueco Gustav Cassel en 1918. En ese momento los economistas se vieron ante la necesidad de sugerir niveles apropiados para los tipos de cambio nominales tras el abandono de la paridad oro a comienzos de la Primera Guerra Mundial y varios años en que los países habían experimentado tasas de inflación muy diferentes. Cassel planteó la hipótesis de que “la libre circulación de mercancías y un comercio bastante generalizado” se traduciría en una paridad del poder adquisitivo de las monedas de los distintos países, como lo indican los niveles de precios nacionales 8 . Esta no era una teoría nueva. La percepción de que los tipos de cambio nominales guardan relación con los niveles de precios nacionales se remonta por lo menos al siglo XVI y su origen se atribuye a la formulación de la teoría cuantitativa del dinero por parte de economistas españoles inspirados en la observación de los efectos de la oferta monetaria, los niveles de precios y los tipos de cambio ante las cuantiosas entradas de oro provenientes de la recién descubierta América 9 . En el gráfico 1 se puede observar una prueba empírica a favor de la hipótesis de la PPA, que calca un cuadro de Flod y Taylor (1996). Los puntos se trazan partiendo de los promedios anuales de los tipos de cambio nominales de 21 monedas de países industriales frente al dólar de EE.UU. en el período 1974-2006, junto con los correspondientes índices de precios al consumidor. Las variaciones porcentuales del tipo de cambio nominal se miden a lo largo del eje horizontal y las variaciones porcentuales de la correspondiente razón con respecto al IPC en el eje vertical. En el panel superior de la izquierda se registran 672 variaciones en intervalos de un año (32 para cada uno de los 21 países); en el panel superior de la derecha se presentan 84 variaciones en intervalos de ocho años no superpuestos, y así sucesivamente. La convergencia de la nube de puntos hacia las líneas diagonales de 45 grados a medida que se amplía el intervalo de tiempo —lo cual equivale a una reversión hacia la media de los tipos de cambio reales— ofrece un respaldo muy fuerte a la PPA como hipótesis a largo plazo, al menos en el caso de los países industriales en las tres últimas décadas. Resulta fácil interpretar la tendencia gravitacional presentada en el gráfico 1 como un sólido respaldo a la metodología sencilla de definir el nivel de equilibrio de los tipos de cambio reales como el nivel de sus promedios históricos en unos períodos de tiempo moderadamente largos. Pero eso elude la pregunta de por qué los economistas han sentido la necesidad de desarrollar otros enfoques para estimar los tipos de cambio de equilibrio.

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Cassel (1918, pág. 413). En artículos posteriores, Cassel (1922) aclaró que consideraba a la PPA como una tendencia central, señalando que unos cuantos factores impedían que la PPA se cumpliera continuamente.

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Einzig (1970) y Officer (1982), ambos citando a Grice-Hutchinson (1952).

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Gráfico 1. Variaciones del tipo de cambio frente a los diferenciales de inflación en diferentes intervalos de tiempo

Intervalos de 1 año

Intervalos de 16 años

-50

-40

-30

-20

Intervalos de 8 años

Intervalos de 32 años

-10

Nota: Basado en Flood y Taylor (1996). Los puntos se trazan a partir de datos sobre el promedio anual de los tipos de cambio nominales de las monedas de 21 países industriales frente al dólar de EE.UU., junto con las correspondientes razones de los índices de precios al consumidor, para el periodo 1974-2006. Las variaciones de los tipos de cambio se miden en el eje horizontal; las variaciones del IPC (con respecto al IPC de EE.UU.) en los ejes verticales. En el primer panel se trazan 672 variaciones en un año (32 para cada país); en el segundo se trazan 84 variaciones no coincidentes en ocho años (a tasas anuales) correspondientes a los periodos 1974-1982, 1982-1990, 1990-1998, 1998-2006; etc. Fuente: FMI, Perspectivas de la economía mundial.

La respuesta se observa al reconocer que, primero, el reemplazo de los IPC utilizados para construir el gráfico 1 por otras medidas de los precios nacionales o niveles de costos —como los índices de precios al por mayor, las medidas unitarias del costo de la mano de obra, deflactores del PIB o los índices de precios de exportación— no cambiaría la impresión general que trasmiten las nubes de puntos y, segundo, que la aplicación de la metodología de la PPA con diferentes opciones para los índices de precios o de los costos puede producir estimaciones muy diferentes de los tipos de cambio de equilibrio. Efectivamente, una de las aplicaciones más famosas y desastrosas del enfoque de la PPA —el análisis que llevó a Gran Bretaña a regresar al patrón oro en abril de 1925— correspondió a una elección desafortunada o desorientada entre los diferentes conjuntos de cálculos de la PPA. A principios de 1925, el tipo de cambio nominal de la libra inglesa estaba cerca de sus paridades de la preguerra frente al dólar de EE.UU. y el oro, y los datos correspondientes a los precios al por mayor en Gran Bretaña y Estados Unidos parecían indicar que la razón de los precios nacionales había cambiado sólo 2% ó 3% con respecto al período anterior a la guerra. La aplicación de la metodología de la PPA utilizando índices de precios al por mayor respaldaba, por consiguiente, un regreso al oro a la paridad de la preguerra —opción que finalmente adoptó Winston Churchill, en ese entonces Ministro de Hacienda—. En cambio, la metodología de la PPA también llevó a John Maynard Keynes a declarar ante un comité parlamentario que la libra tendría una sobrestimación del 12% con esa paridad, basándose en una comparación de los precios al por menor británicos y estadounidenses 10 . Churchill había realizado consultas con Keynes, pero, o no fue persuadido de que los trabajadores británicos tendrían que aceptar grandes recortes del salario real o no comprendió o subestimó las consecuencias en materia de desempleo y conflictos laborales 11 . En retrospectiva, podría aducirse que el análisis económico serio señalaba claramente la mejor opción, y que el error de Churchill fue no escuchar a economistas sensatos. Efectivamente, poco después de la decisión de abril de 1925, en un ensayo que criticaba a los asesores de Churchill, Keynes resaltó que los índices de precios al por mayor vigentes “correspondían... en por lo menos dos tercios, a las materias primas del comercio internacional, cuyos precios necesariamente se ajustan a sí mismos frente a los tipos de

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Moggridge (1972).

Entre las consecuencias funestas que se describen figura la afirmación de que la pérdida de competitividad de Gran Bretaña y las dificultades para endurecer la política monetaria británica a fin de frenar la salida conexa de oro indujeron a Estados Unidos a mantener la política monetaria más expansiva de lo que hubiera sido en el caso contrario durante el segundo semestre de 1927 y sin querer ello contribuyó al auge y la caída de Wall Street; véase Yeager (1976, pág. 336).

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cambio... los índices del costo de vida, del nivel de los salarios y de los precios de nuestras manufacturas de exportación... son una guía aproximada muy superior” 12 . Con todo, no siempre resulta fácil reconocer la mejor opción entre las distintas estimaciones de los tipos de cambio de equilibrio basadas en la PPA. Considérese, por ejemplo, la pregunta hipotética del tipo de cambio de conversión que hubiera sido más apropiado si el Reino Unido hubiera programado la adopción del euro para el final de 2000. En el gráfico 2 13 se utiliza la metodología de la PPA para generar una amplia gama de respuestas basándose en el historial de los tipos de cambio reales entre la libra y el marco alemán. Cada uno de los cinco paneles muestra una medida diferente del tipo de cambio real —construida, en cada caso, con deflactores del PIB correspondientes a los índices de precios al consumidor, precios al productor, precios de exportación, y costos unitarios de la mano de obra—. Además, las dos líneas horizontales en negritas de cada panel corresponden a los distintos supuestos acerca del nivel de equilibrio del tipo de cambio real —el nivel medio de los 30 años previos, y el nivel medio de los 10 años previos—. La combinación de cinco medidas diferentes del tipo de cambio real y los diversos supuestos para los tipos de cambio real de equilibrio generan 10 estimaciones distintas del monto de la desalineación de la libra con respecto al marco alemán (y por ende el euro) al final de 2000. Todas esas 10 estimaciones parecen indicar que la libra estaba sobrevaluada (o el euro excesivamente débil), lo que habría servido para orientar a las autoridades de política; pero las estimaciones oscilan entre cerca del 10% y más del 40%. Un economista sensato podría haber encontrado suficientes razones buenas para descartar algunas de las 10 opciones y quizás reducir la gama, pero la metodología de la PPA por sí sola no habría servido como marco satisfactorio para elegir un tipo de conversión.

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Keynes (1925, pág. 11). Nurkse (1944, pág. 128) observan que el error británico se repitió en Checoslovaquia en 1934, cuando se devaluó la moneda un 16% sobre la base de cálculos incorrectos de la PPA y dos años después se requirió una segunda devaluación. 13

Aquí se repite el Gráfico 3 de Isard y otros (2001).

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Gráfico 2. Tipos de cambio reales entre el Reino Unido y Alemania, 1970-2000 (1970=100)

III. PPA AJUSTADA EN FUNCIÓN DE LOS EFECTOS BALASSA-SAMUELSON Y PENN Una importante modificación del enfoque de la PPA se desprende de la observación de que los precios de los bienes y servicios no transables, en relación con los precios de los bienes transables, tienden a ser menores en los países de bajo ingreso que en los de alto ingreso. La confirmación de esta regularidad empírica, que Samuelson (1964) denominó el “efecto Penn”, se desprende de las tentativas de efectuar comparaciones cuantitativas transnacionales de los niveles de vida en una serie de proyectos patrocinados por las Naciones Unidas y otros organismos internacionales. Estos estudios, conocidos como el Programa Internacional de Comparación (PIC) e impulsados en gran medida por economistas de la Universidad de Pennsylvania 14 , han permitido concluir que la metodología de comparar los niveles de vida mediante el uso de tipos de cambio del mercado para convertir los datos de las cuentas nacionales a una unidad monetaria común generalmente subestima los niveles de vida de los países de bajo ingreso en relación con los de alto ingreso 15 . Una explicación bastante citada del efecto Penn, generalmente asociada con Balassa (1964) y Samuelson (1964), es la conjetura de que la tendencia de los precios relativos de los bienes no transables a ser mayores en los países de alto ingreso se desprende de la tendencia de la productividad en el sector de los bienes transables a aumentar más aceleradamente que la productividad en el sector de los bienes no transables a medida que las economías se desarrollan y crecen los ingresos reales 16 . En vista de las presiones competitivas dentro de los países para que los trabajadores con capacidades semejantes reciban salarios semejantes en ambos sectores, un crecimiento relativamente acelerado de la productividad en el sector de los bienes transables, siempre que los demás factores no varíen, tendería a elevar el costo relativo de la producción en el sector de bienes no transables y, por ende, el precio relativo de los bienes no transables.

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Véase, por ejemplo, Gilbert y Kravis (1954), Kravis, Heston y Summers (1982), y Summers y Heston (1991).

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El IPC, establecido en 1968, ha recogido datos en unos cuantos ejercicios (a partir de 1970) con respecto a los gastos y los precios de muchas categorías detalladas de bienes y servicios en muchos países. Los datos cuantitativos se elaboran dividiendo los gastos por los precios, se ha desarrollado un sistema de ecuaciones para generar un “precio internacional” para cada producto, se han establecido métodos de interpolación y extrapolación para los países y años no incluidos en las encuestas, y en la actualidad se publican los datos con regularidad en los cuadros “Penn World Tables” sobre el PIB y otros agregados de las cuentas nacionales construidos a partir de la información correspondiente a los precios internacionales, que son utilizados por el FMI y otros organismos internacionales para efectuar comparaciones entre los países. 16

Las semillas de la hipótesis de Balassa–Samuelson también se pueden encontrar en Harrod (1939) sus orígenes se remontan a Ricardo en 1821 (véase Ricardo, 1951).

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Además de sugerir una explicación del efecto Penn, la hipótesis de Balassa–Samuelson —si se combina con el supuesto de que los precios de los bienes transables, convertidos a una unidad monetaria común, son semejantes para todos los países— parece indicar una tendencia de los tipos de cambio reales, construidos a partir de los índices agregados de los precios nacionales (es decir, índices que recogen los precios de bienes transables y no transables), a la apreciación en el curso del tiempo en los países de acelerado crecimiento y a la depreciación en los países de crecimiento lento (Recuadro 2).

Recuadro 2. PPA y la hipótesis de Balassa-Samuelson Siendo

donde PT and PN denotan los precios de los bienes transables y no transables en el país A; y son los correspondientes precios en el país B; y P y P* son los niveles de precios agregados en los dos países. Siendo S el tipo de cambio nominal en la moneda B por unidad de la moneda A, y si R denota el tipo de cambio real R = SP/P*

(2.3)

Remplazando (2.1) y (2.2) en (2.3) se obtiene

Ahora considerése la hipótesis de Balassa–Samuelson, que plantea la conjetura de que los países de crecimiento relativamente rápido experimentan un crecimiento relativamente acelerado de la productividad en el sector de los bienes transables acompañado de aumentos relativamente fuertes de la razón entre los precios de los bienes no transables con respecto a los precios de los bienes transables. En virtud de esta hipótesis, si el país A crece a un ritmo más acelerado que el país B —y en el supuesto de que S PT/PT* se mantiene constante y que toda diferencia entre α y β tiene efectos de segundo orden— el valor de R aumentará en el tiempo, lo cual implicaría una apreciación real de la moneda A.

La hipótesis de Balassa–Samuelson y su significado para los tipos de cambio se centra en las relaciones entre el crecimiento del producto nacional per cápita en el curso del tiempo, los niveles relativos del producto per cápita de los sectores transable y no transable, los precios

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relativos de los bienes transables y no transables, y el tipo de cambio real. En varios estudios se han investigado estas asociaciones utilizando series de tiempo con datos sobre países de la OCDE y las economías de Asia y el Pacífico 17 . En estos estudios se ha encontrado una fuerte relación entre los niveles relativos de productividad y los precios relativos de los bienes transables y no transables; y, siempre que los demás factores no varíen, las variaciones de los precios relativos de los bienes transables y no transables generan cambios sistemáticos en los tipos de cambio reales cuando estos tipos se construyen utilizando índices de los precios agregados de los bienes transables y no transables 18 . No obstante, salvo por el caso de un subconjunto de países en transición 19 , los datos de las series de tiempo desafían la idea de que el crecimiento económico relativamente acelerado generalmente da origen a una apreciación del tipo de cambio real, lo cual sugiere que si el aumento de la productividad en el sector de los bienes transables en efecto es relativamente acelerado, las implicaciones con respecto a los tipos de cambio suelen ser contrarrestadas en el curso del tiempo por otros factores. Por ejemplo, como se documenta en Isard y Symansky (1996), entre las siete economías asiáticas que crecieron a un ritmo más acelerado que el de Japón en el período 1973-1992, solo Corea y Taiwán registraron una apreciación real importante, en tanto que Indonesia, Malasia y Tailandia registraron considerables depreciaciones y Hong Kong y Singapur apreciaciones muy reducidas. El eslabón débil de la hipótesis de Balassa–Samuelson, al ser aplicada a los tipos de cambio reales, es el supuesto de que los precios relativos de los bienes transables se mantienen relativamente constantes en todos los países en el curso del tiempo. De hecho, los datos indican variaciones acumulativas sustanciales de los precios relativos de los bienes transables en el tiempo cuando los precios se miden a nivel sectorial (por ejemplo, cuando se supone que el precio de los bienes transables guarda correspondencia con un índice de precios del sector manufacturero) 20 . Una parte factible de la explicación es que los elementos que integran la producción de bienes transables tiende a cambiar en el curso del tiempo; a medida que los países se desarrollan, sus actividades de producción tienden a desplazarse hacia unas 17

Entre los ejemplos de estudios basados en los datos de la OCDE figuran Froot y Rogoff (1995), De Gregorio, Giovannini, y Krueger (1994), De Gregorio, Giovannini y Wolf (1994), Asea y Mendoza (1994), Canzoneri, Cumby, y Diba (1999), y Lee y Tang (2007). Isard y Symansky (1996) proporcionan un estudio basado en los datos correspondientes a las economías de Asia y el Pacífico y De Broeck y Slok (2001) sobre un grupo de 25 países en transición. 18

Véase en Choudhri y Khan (2005) un estudio reciente con datos del panel que ofrece indicios de estas relaciones en países en desarrollo. 19

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Los países candidatos a la adhesión a la Unión Europea; véase De Broeck y Slok (2001).

También existe un considerable acervo de trabajos académicos que rechazan la “ley de un solo precio” con respecto a muchos productos específicos y categorías muy desagregadas de bienes.

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tecnologías más avanzadas y productos de mayor calidad. Otra parte posible de la explicación se origina de las variaciones de los precios relativos en las diferentes categorías de bienes transables que interactúan con las diferencias entre países de la ponderación de los bienes en los índices de precios de cada país. Y una tercera posibilidad es que los precios de los bienes transables en cada país reaccionan de manera diferente a las variaciones del costo del “arbitraje de bienes” en el tiempo, a raíz de la variación de los costos del transporte (o distribución) o la liberalización de restricciones comerciales. Aunque los datos de las series de tiempo arrojan dudas sobre la validez de la hipótesis de Balassa–Samuelson aplicada a los tipos de cambio reales, los datos de corte transversal ofrecen indicios de una fuerte asociación sistemática entre los tipos de cambio reales y el PIB per cápita. Esto puede apreciarse en el gráfico 3, que se basa en los datos del PCI correspondientes a 2003 21 . Estos últimos datos podrían considerarse, con razón, como una consecuencia directa del efecto Penn, independientemente de si la hipótesis de Balassa– Samuelson sea o no una explicación válida de esa regularidad empírica.

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El tipo de cambio real que se mide en el eje vertical se construye mediante la división del tipo de cambio nominal de cada país frente a la moneda como numerario (en moneda nacional por dólar de EEUU) por la PPA del país (es decir, su nivel de precios en unidades de moneda nacional divididas por el costo de la misma cantidad de bienes a precios internacionales medidos en dólares de EEUU).

Gráfico 3. Datos de corte transversal sobre la relación entre las medidas del IPC del tipo de cambio real y el PIB por trabajador

Fuente: Penn World Tables, datos anuales de 2003 sobre 165 países. Línes de regresión (valores t en paréntesis): log Y = –0.1145 + 0.3851 log X (–3.52) (10.94) Algunos economistas han interpretado la regresión de corte transversal como una relación de equilibrio entre los tipos de cambio reales y los niveles relativos del PIB per cápita 22 . Este es un supuesto cómodo para un estudio que requiere medidas de sobrestimación y subvaluación, las cuales pueden entonces construirse a partir de los residuos de la regresión. Además, la pendiente de la línea de regresión, junto con los residuos de la misma (como medidas del desequilibrio inicial), pueden ser utilizados para ilustrar los juicios críticos acerca del volumen de apreciación real que un país puede esperar en el curso del tiempo, con sujeción al crecimiento proyectado de su PIB per cápita (relativo). 22

Por ejemplo, Frankel (2006), Rajan y Subramanian (2006), y Johnson, Ostry y Subramanian (2007).

18

IV. MARCO DE EQUILIBRIO MACROECONÓMICO El marco de equilibrio macroeconómico (EM) se centra en los requisitos para obtener al mismo tiempo un equilibrio interno y externo. Sus orígenes pueden atribuirse a Nurkse (1945) y Metzler (1951), con aportaciones pioneras de Meade (1951) y Swan (1963), quienes pusieron el paradigma del equilibrio simultáneo en el centro de la macroeconomía para el caso de las economías abiertas. El análisis de las políticas basadas en el marco del EM — definido en este caso como la aplicación del marco de equilibrio simultáneo a la estimación de los tipos de cambio— se remonta por lo menos hasta mediados de los años sesenta, cuando fue empleado por el FMI para evaluar el volumen apropiado de la devaluación proyectada para la libra esterlina. El marco del EM tiene tres componentes básicos: una identidad con el saldo en cuenta corriente por una parte, una estimación del valor de equilibrio de los términos situados en el otro lado de la identidad, que comúnmente se suponen independientes del tipo de cambio real; y una relación entre la cuenta corriente, el tipo de cambio real, y los niveles de las brechas del producto interno y externo. Hasta mediados de los años noventa, las aplicaciones del marco del EM, perfeccionadas por los economistas del FMI 23 y destacadas por Williamson (1985), comúnmente se basaban en la identidad de la balanza de pagos entre el saldo de la cuenta corriente (CUR) y el flujo neto de capital privado y oficial (CAP): CUR = CAP.

(1)

Estas aplicaciones tendían a formular supuestos acerca de los niveles “normal” u “objetivo” o “subyacente” de los flujos netos de capital, estaban implícitamente asociados con saldos de equilibrio interno y servían como estimaciones del valor de equilibrio del CAP. Unas aplicaciones más recientes del marco de EM se han reorientado hacia la identidad contable del ingreso nacional que vincula el saldo en cuenta corriente con el exceso del ahorro interno (S) con respecto a la inversión interna (I) 24 : CUR = S – I.

(2)

Como se explica en los párrafos siguientes, se han utilizado dos enfoques diferentes para estimar los valores de equilibrio de S-I. 23 24

Artus (1978), Artus y Knight (1984).

La medida pertiente de CUR depende de la identidad elegida. En particular, las remesas (transferencias) y los pagos e ingresos por servicios factoriales se tratan de manera diferente en las cuentas de la balanza de pagos y en las cuentas del ingreso nacional.

19

Para aplicar el marco de EM, resulta útil definir el concepto de saldo en cuenta corriente subyacente (UCUR) como el valor de CUR que se observaría al tipo de cambio real vigente en el mercado si todos los países estuviesen operando a pleno empleo o a su producto potencial (equilibrio interno) y si se hubiesen realizado completamente los efectos de las variaciones anteriores del tipo de cambio. Este es el concepto apropiado de saldo en cuenta corriente a mediano plazo relacionado con el tipo de cambio real vigente —un concepto que se ajusta en función del ciclo económico y reconoce que los efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes y valores de las importaciones y exportaciones generalmente demoran algún tiempo en materializarse por completo. En el gráfico 4 25 se presenta un cuadro resumido del marco de EM. La línea de la pendiente negativa muestra una relación de forma reducida entre la cuenta corriente subyacente y el tipo de cambio real, en la que un incremento del tipo de cambio real, que se mide a lo largo del eje vertical, corresponde a una apreciación de la moneda nacional. La apreciación real generalmente conduce a un descenso del valor de las exportaciones y a un aumento del valor de las importaciones, lo cual implica un descenso en la cuenta corriente —y por ende, una pendiente negativa—. La línea vertical en negritas representa el nivel de equilibrio de S-I, que en este caso se supone que es independiente del tipo de cambio real 26 . En general, los saldos de la línea UCUR y de la línea S-I dependerán de los valores de cierto número de variables explicativas que no se indican en el diagrama. La intersección de las líneas UCUR y S-I determina el valor de equilibrio del tipo de cambio real (R*). El cálculo de R* parte de las estimaciones de i) el saldo en cuenta corriente subyacente (UCUR1) asociado con el valor vigente del tipo de cambio real (R1) y ii) la brecha entre el nivel de equilibrio de S-I y UCUR1. Posteriormente, la pendiente de la línea UCUR se utiliza para estimar cuánto tendría que cambiar R para cerrar la brecha, ceteris paribus 27 . 25

Aquí se repite el Gráfico 2.2 de Isard y Faruqee, eds. (1998).

26

La flexibilización de este supuesto no complicaría en gran medida el método del EM pero sí plantearía el desafío más grande de reconocer una relación empírica estable entre el equilibrio S-I y el tipo de cambio real. En la práctica, la aplicación del enfoque de EM supone la estimación del saldo de S-I de equilibrio a partir de los valores corrientes o proyectados de unas cuantas variables explicativas, pudiendo algunas ser sensibles a los tipos de cambio. 27

Puesto que un mundo con n países solo tiene n – 1 tipos de cambio independientes, no es posible llevar a cabo el ejercicio planteado en el gráfico 4 de manera independiente para cada país sin imponer una restricción matemática de consistencia mundial. En Faruqee (1998) se describe un procedimiento general para ajustar los cálculos de cada país a fin de producir un conjunto de cálculos congruentes a nivel mundial. Cuando la suma de los saldos estimados de la cuenta corriente subyacente en todos los países se encuentra dentro de unos pocos puntos porcentuales de los niveles de equilibrio estimados de S-I, los ajustes requeridos generalmente son bastante pequeños.

20

Gráfico 4. Fundamentos a mediano plazo

Tipo de cambio efectivo real S-I Saldo de ahorroinversión de equilibrio

Saldo subyacente de la cuenta corriente Cuenta corriente Déficit

0

UCUR

Superávit

La estimación del saldo UCUR requiere un modelo de la cuenta corriente. Muchos países han creado esos modelos. Las especificaciones y calibraciones más aceptables tienden a ser diferentes para cada país, como resultado de factores tales como el tamaño del país y la composición de sus exportaciones e importaciones. Por ese motivo, no sería aceptable especificar un modelo común para todos los países, lo cual se reconoce en las aplicaciones del FMI 28 . A efectos de ilustración, sin embargo, podría ser útil considerar un modelo esqueleto y la forma en que se utilizaría para estimar el saldo UCUR. En el recuadro 3 se describe el cálculo de UCUR basado en un modelo simplificado de la exportación neta —i.e., la cuenta corriente, como se define en las cuentas del ingreso

28

En los ejercicios multilaterales de evaluación realizados por el FMI se toman las estimaciones de UCUR a partir de las proyecciones a mediano plazo generadas por el ejercicio de las Perspectivas de la economía mundial (PEM) bajo los supuestos de que las brechas del producto se cierran y los tipos de cambio reales permanecen invariables. El ejercicio PEM se itera para obtener una consistencia mundial aproximada, y las proyecciones de la cuenta corriente se basan en modelos diferentes para cada país, según las opiniones de los departamentos regionales con respecto a la especificación y calibración más adecuada para cada país.

21

Recuadro 3. Modelo sencillo del saldo subyacente de la cuenta corriente Marco esqueleto común para la modelación de la cuenta corriente y su saldo subyacente es

Siendo M = importaciones X = exportaciones Y, Y* = PIB interno y externo

= niveles del PIB de pleno empleo o del producto potencial R = tipo de cambio real Y un aumento de R representa una apreciación de la moneda nacional. En el apéndice II se utiliza una variante calibrada de este modelo esqueleto, adaptada de Bayoumi y Faruqee (1998), para estimar el saldo UCUR de Estados Unidos. En general, sin embargo, es preferible utilizar un modelo estimado empíricamente de la cuenta corriente de un país más completo si se puede conseguir ese tipo de modelo.

nacional—. Las importaciones (M) dependen del nivel actual de la actividad económica interna (Y), en que la actividad comúnmente se mide por el PIB, así como de la trayectoria del tipo de cambio real (R) que se remonta hasta varios trimestres civiles. (Comúnmente requiere por lo menos de uno a dos años —representados en el recuadro como n trimestres

22

civiles— para que las variaciones del tipo de cambio surtan todos sus efectos sobre el volumen de las importaciones y las exportaciones). Las exportaciones (X) dependen de manera simétrica de un promedio, ponderado por el comercio, de la actividad económica extranjera y la trayectoria de los tipos de cambio reales; y, a partir de las especificaciones dadas de las ecuaciones correspondientes a las importaciones y las exportaciones, se puede calcular directamente los niveles subyacentes de las importaciones (M), exportaciones (X), y la cuenta corriente (exportaciones netas) que se registrarían a un nivel de pleno empleo o del producto potencial de la actividad interna y externa si los efectos de las variaciones anteriores del tipo de cambio se hubiesen realizado en su totalidad —i.e., si por lo menos han transcurrido n trimestres civiles desde que el tipo de cambio real alcanzó su nivel actual—. La estimación del saldo de S-I de equilibrio plantea un desafío mayor que la estimación del saldo UCUR. Se han adoptado dos enfoques. Uno se basa en las estimaciones econométricas de la relación entre el saldo S-I y una lista de las variables explicativas pertinentes; el saldo S-I de equilibrio se calcula a partir de la relación estimada basándose en supuestos acerca de los valores de equilibrio de las variables explicativas. El segundo enfoque parte de un supuesto acerca de la masa y composición de equilibrio de los activos (pasivos) externos netos y define el saldo S-I de equilibrio como el saldo de los flujos de renta de la inversión y ganancias y pérdidas de capital correspondientes. El primer enfoque fue liderado por Debelle y Faruqee (1996) utilizando datos de panel de los países industriales y centrándose, principalmente, en la manera en que los saldos S-I a nivel de toda la economía se ven afectados por la etapa del desarrollo (i.e., producto per cápita), factores demográficos (i.e, niveles de dependencia), y saldos fiscales estructurales. En estudios posteriores se extendió el enfoque a grupos más grandes de países y a listas más grandes de variables explicativas 29 . Aunque Debelle y Faruqee observaron que unas cuantas de las candidatas a variables explicativas eran estadísticamente significativas, los valores ajustados que surgieron de sus regresiones tendían a reflejar primordialmente los términos constantes estimados para cada país, lo cual implica que los saldos calculados de S-I de equilibrio basados en sus regresiones se aproximaban bastante al valor medio histórico de S-I a lo largo del periodo muestral. Esta no era una base muy satisfactoria para evaluar los tipos de cambio —excepto quizá en el caso de los principales países industriales— ya que parece lógico suponer que el promedio histórico de los saldos S-I representa un saldo de equilibrio para los países que han registrado, o se prevé que registrarán, un acelerado crecimiento y una fuerte transformación estructural. No obstante, el problema ha sido abordado de manera aceptable en investigaciones posteriores que se reportan en FMI (2006), y se le atribuye gran parte de la variación de los saldos de S-I, dependiendo muy poco de términos constantes propios de cada país. 29

Véase, por ejemplo, Chinn y Prasad (2003) y FMI (2006).

23

El segundo enfoque para estimar los saldos de S-I de equilibrio también puede ser problemático porque requiere unos supuestos heróicos con respecto a la masa de equilibrio de los activos o pasivos externos netos (junto con supuestos acerca de las tasas de interés reales y los rendimientos de las participaciones de capital de equilibrio). Con todo, y como se profundiza más adelante, el marco de EM puede ser útil para evaluar la sostenibilidad del saldo actual (o proyectado) de los pasivos externos netos, que no requiere ningún supuesto acerca de los niveles de equilibrio. Estas aplicaciones del marco de EM también se denominan enfoques de sostenibilidad externa 30 . En el caso de los países con elevados saldos acreedores netos frente al exterior, este enfoque podría utilizarse para evaluar si los tipos de cambio están muy desalineados; véase el Apéndice I. Si bien el enfoque de EM supone algunos supuestos muy simplificados, no sería válido concluir que trata el tipo de cambio como si fuera impulsado principalmente por los flujos de la cuenta corriente, o que es difícil de conciliar con el hecho de que la mayoría de las transacciones en divisas guardan relación con los flujos de capital. La metodología de EM se basa en un marco contable que establece una identidad entre la cuenta corriente y la cuenta de capital o el saldo de S-I. Además, el análisis de EM se centra en los factores que determinan los tipos de cambio a mediano plazo, y no en los flujos de capital que suelen ser interpretados como factores que influyen en los tipos de cambio en el corto plazo; y ambos métodos de modelación del saldo de S-I de equilibrio se basan en los factores que determinan los flujos de capital netos a mediano plazo. Una inquietud más valedera es que el enfoque de EM podría no ser muy útil para los países que tienen buenas perspectivas de crecimiento económico y están atrayendo un gran volumen de flujos de capital que se traducen en grandes déficits en cuenta corriente. En esos casos, para evaluar si el tipo de cambio está muy desalineado se requiere una gran dosis juicios críticos que tengan en cuenta, entre otras cosas, hasta qué grado los flujos de capital están apoyando inversiones productivas y están suscitando una transformación del saldo en cuenta corriente a través del tiempo. Para ilustrar los ingredientes y supuestos esenciales del marco de EM podría resultar útil trabajar con una aplicación específica. Esto se hace en la sección VIII.

30

Véase FMI (2006).

24

V. EVALUACIONES DE LA COMPETITIVIDAD DEL SECTOR DE LOS BIENES TRANSABLES El marco de EM se centra en el saldo de la cuenta corriente de un país y encarna un concepto del equilibrio que tiene una visión general de la economía. Otro enfoque puede ser examinar más detenidamente los resultados del sector de los bienes transables de la economía y preguntarse hasta qué punto este puede competir con éxito al tipo de cambio real vigente. Existen diferentes formas de definir el sector de los bienes transables y distintas maneras de evaluar su competitividad, como se ilustra en la sección VIII. Lo ideal sería que las evaluaciones se centren en una gama de indicadores, aprovechando los datos existentes. Muchos países generan datos sobre los resultados del sector manufacturero, que a menudo se toman como representativos del sector de los bienes transables. Entre los indicadores de competitividad comúnmente utilizados figuran las medidas de rentabilidad, las tendencias de los volúmenes de exportación o la participación de las exportaciones mundiales, y las tendencias de los porcentajes de penetración de importaciones. En los casos en que no se dispone de datos directos sobre la tasa de rentabilidad, a veces esta puede deducirse de los datos sobre los costos unitarios de la mano de obra y los deflactores del valor agregado, como se ilustra en Lipschitz y McDonald (1992). En su análisis de la competitividad internacional de Italia, basado en las tendencias de los datos sectoriales sobre los costos unitarios de la mano de obra, se recalca que al examinar a primera vista las tendencias de los tipos de cambio reales la impresión recibida a veces puede ser muy engañosa. En particular, su estudio indica que pese a la considerable apreciación real de la lira italiana frente al marco alemán entre 1979 y 1988, la razón de costos unitarios de la mano de obra frente a los precios (deflactor del valor agregado) en la manufactura italiana se redujo con respecto a la razón de Alemania, lo cual es un indicio de que, en ese período, el sector de los bienes transables de Italia cobró más competitividad frente al sector manufacturero de Alemania.

VI. EVALUACIONES BASADAS EN ECUACIONES DEL TIPO DE CAMBIO ESTIMADAS La década que siguió al desplome del sistema de Bretton Woods en 1971 dio origen a “una ‘época heróica’ de la teoría de los tipos de cambio” 31 y a muchas estimaciones econométricas de ecuaciones del tipo de cambio de forma reducida. Los economistas internacionales emprendieron una animada competencia para explicar el comportamiento observado de los tipos de cambio, centrándose en tres marcos estructurales diferentes para su modelación: modelos monetarios de precios flexibles, modelos monetarios de precios rígidos, y un marco 31

Krugman (1993, pág. 6).

25

de equilibrio de cartera 32 . Muchos trabajos empíricos generaron coeficientes estadísticamente significativos con signos teóricamente correctos así como unas impresionantes estadísticas de bondad del ajuste dentro de la muestra. La época heróica terminó después de que Meese y Rogoff (1983a, 1983b) llevaron a cabo un extenso conjunto de pruebas diseñadas cuidadosamente utilizando las versiones más avanzadas de la gama de modelos estructurales y observaron que ninguno de los modelos estructurales podía superar un paseo aleatorio para predecir los tipos de cambio de las monedas de los principales países industriales fuera de la muestra en horizontes de no más de un año 33 . Como se señaló anteriormente, los numerosos intentos de invalidar los resultados de MeeseRogoff apenas han tenido un éxito limitado. Además, como lo destaca Flood y Rose (1999), la volatilidad a corto plazo del tipo de cambio supera con creces la volatilidad de los fundamentos macroeconómicos que los economistas han sugerido como variables explicativas, lo cual implica que los economistas no deben albergar la esperanza de obtener un gran éxito en sus intentos de explicar el comportamiento a corto plazo de los tipos de cambio solamente en términos de los fundamentos económicos 34 . Esos resultados se refieren, sin embargo, únicamente al poder explicativo de los modelos de tipos de cambio de forma reducida en horizontes de corto plazo. Como en el caso de la hipótesis de la PPA, los modelos de forma reducida (muchos de los cuales contienen la hipótesis de la PPA) podrían tener una validez mucho mayor en horizontes del mediano y largo plazo. Los avances en la metodología econométrica desde principios de los años ochenta —en particular, la introducción del concepto de cointegración por parte de Granger (1981) y Engel y Granger (1987) y el posterior desarrollo de la econometría de series de tiempo— han proporcionado nuevas técnicas para tratar de estimar empíricamente la relación a largo plazo entre los tipos de cambio y otros fundamentos económicos. Esto ha llevado a Faruqee (1995) y otros a desarrollar modelos que se centran simultáneamente en las condiciones de equilibrio a largo plazo tanto para los saldos de activos como los flujos de la cuenta corriente (en general, flujos de la cuenta del ingreso nacional) siguiendo los lineamientos de Mussa (1984) 35 . Estos estudios incorporan la PPA no como un nivel del tipo de cambio real a largo 32

Véase los panoramas en Isard (1995) y Frankel y Rose (1995).

33

Engel, Mark, y West (2007) aducen que el ajuste fuera de la muestra es un criterio demasiado estricto para los modelos del tipo de cambio. Rogoff (2007) ofrece una respuesta. 34

Rogoff (1999) plantea unos puntos de vista concisos. La volatilidad a corto plazo de los precios de las acciones también excede holgadamente la volatilidad de los fundamentos económicos correspondientes. 35

Faruqee (1995) considera un mundo con dos países que comercian con dos bienes distintos y un activo financiero —una versión en tiempo continuo del marco congruente de saldos y flujos descrito por Mussa (1984).

26

plazo invariable en el tiempo, sino como una condición fija de estado estable en que el nivel de equilibrio del tipo de cambio real se considera dependiente de los niveles de estado estable de diversos factores determinantes fundamentales. Faruqee observó, en sus trabajos empíricos, que el tipo de cambio real multilateral de Estados Unidos estaba vinculado a largo plazo con el saldo de los activos externos netos de Estados Unidos y la tasa de aumento de la productividad de ese país (frente a la de otros países industriales principales). En ellos también se demostró que, en Japón, varias medidas del aumento de la productividad compartían una relación a largo plazo con el tipo de cambio real de ese país. En la etapa de implementación empírica, este enfoque de modelación del tipo de cambio comúnmente implica la estimación de especificaciones de corrección de errores de forma reducida y una sola ecuación 36 . Para los modeladores que aplicaban el enfoque descrito por Mussa (1984) y Faruqee (1995), la especificación de forma reducida se deriva formulando la condición de que el equilibrio del ahorro y la inversión a largo plazo sea congruente con un saldo de equilibrio de los activos externos netos (AEN) y, combinando la condición a largo plazo para el saldo de ahorro-inversión (que equivale a la cuenta corriente) con un modelo que relaciona la trayectoria en el tiempo de la cuenta corriente —y, por ende, la variación del saldo de los AEN— con la trayectoria en el tiempo del tipo de cambio real. Este marco sugiere la búsqueda de una relación a largo plazo (cointegración) entre el tipo de cambio real, el saldo de los activos externos netos, y variables que influyen sobre el nivel de la cuenta corriente relacionado con un nivel dado del tipo de cambio real. Por ejemplo, la ecuación del tipo de cambio a largo plazo consignada en FMI (2006) incluye como variables explicativas el saldo de los activos externos netos (como porcentaje del promedio de las exportaciones e importaciones), la diferencia entre la productividad (producto por trabajador) en los sectores de bienes transables y no transables en relación con la de los socios comerciales, una medida de los términos de intercambio de las materias primas (basados en ponderaciones propias de cada país), el nivel de consumo del gobierno (como porcentaje del PIB), un índice de restricción comercial, y una medida del grado de control de los precios (la participación de los precios administrados en la canasta del IPC). Las regresiones del tipo de cambio son ampliamente utilizadas en la modelación del tipo de cambio por parte de muchos bancos centrales y participantes en el mercado. Cuando éstas se especifican y estiman correctamente, representan el enfoque más avanzado para el análisis de los datos y pueden servir como parámetros de referencia útiles para evaluar la relación entre el tipo de cambio y las variables explicativas pertinentes. Además, en la medida en que contengan la hipótesis de la PPA, pueden ser consideradas como el enfoque basado en los precios más general para evaluar el tipo de cambio, lo cual ofrece un complemento

36

En algunos estudios se han estimado modelos de ecuaciones vectoriales.

27

importante para las dos variantes del enfoque de equilibrio macroeconómico basado en las cantidades. Huelga decir que el valor de este enfoque para ilustrar los juicios críticos acerca de los tipos de cambio de equilibrio depende de la conformidad de los resultados de la regresión con los supuestos teóricos acerca de variables que deben tener un poder explicativo considerable, así como del hecho de que los coeficientes estimados para estas variables sean consistentes con supuestos anteriores en lo que respecta a su signo y su magnitud aproximada. Y, mientras que la actual generación de ecuaciones estimadas del tipo de cambio tiene bases conceptuales más sólidas que las ecuaciones estimadas en los años setenta y principios de los ochenta, el uso de regresiones para generar estimaciones de los valores de equilibrio de los tipos de cambio requiere supuestos para los valores de equilibrio de las variables explicativas, los cuales, para algunas variables —en particular, el saldo de los activos externos netos— están sujetos a una considerable incertidumbre. VII. EVALUACIONES BASADAS EN MODELOS DE EQUILIBRIO GENERAL En principio, las estimaciones de los tipos de cambio de equilibrio derivadas de modelos de equilibrio general son preferibles a las estimaciones generadas a través de otros métodos. Al contrario de las regresiones de forma reducida y los modelos de equilibrio parcial incrustados en el marco de equilibrio macroeconómico, los modelos de equilibrio general ofrecen una representación más completa del comportamiento macroeconómico, imponen importantes identidades contables, y generan soluciones (pronósticos) para las variables endógenas que son consistentes con esas identidades. En la práctica, sin embargo, sólo existen modelos macroeconómicos completos para un número limitado de países. Además, muchos de los modelos macroeconómicos existentes han sido diseñados para fines de pronóstico a corto plazo y no tienen propiedades cuidadosamente especificadas para el largo plazo, lo cual limita su idoneidad para analizar las relaciones a largo plazo entre el tipo de cambio y otros fundamentos económicos. Aunque escasos, los estudios de simulación que han examinado el comportamiento de los tipos de cambio a través de la lente de los modelos de equilibrio general bien especificados ofrecen importantes puntos de vista acerca de las limitaciones de otros enfoques y la inherente imprecisión y ambigüedad de cualquier estimación de los tipos de cambio de equilibrio 37 . Un punto de vista obvio es que las trayectorias de solución (pronosticadas) para los tipos de cambio y otras variables endógenas dependen de los pronósticos para las variables exógenas y las calibraciones de muchos parámetros. Un punto de vista relacionado 37

Véase, por ejemplo, Faruqee (2004) y Faruqee et al. (2005), que analizan la cuestión de la reequiparación de la cuenta corriente mundial mediante la aplicación de versiones de 3 y 4 regiones del modelo económico mundial del FMI (GEM).

28

es que las trayectorias de solución también pueden depender, de manera importante, de varios supuestos “shocks” que se imponen para asegurar que el modelo pueda replicar los saldos iniciales observados y el comportamiento histórico reciente de variables macroeconómicas clave 38 . Un tercer punto de vista es que las trayectorias en el tiempo de los tipos de cambio futuros pueden ser muy sensibles a los supuestos con respecto a la persistencia de los shocks que, se supone, han ocurrido en el pasado y también a la naturaleza de los shocks futuros que influyan sobre la transición hacia el equilibrio a largo plazo. Estos puntos de vista subrayan el hecho de que ningún enfoque para la estimación de los tipos de cambio de equilibrio —de equilibrio general o de otro tipo— puede generar estimaciones precisas de los niveles de equilibrio sin formular muchos supuestos explícitos o ocultos. VIII. ESTUDIO DE CASO: ESTADOS UNIDOS En las secciones anteriores se han examinado unas cuantos métodos distintos para evaluar los tipos de cambio de equilibrio y se ha recalcado que cada uno supone unas simplificaciones conceptuales e imprecisiones con respecto a parámetros clave. No obstante, el hecho de recalcar el carácter impreciso del proceso no significa que se niegue la importancia del ejercicio y la utilidad de aprovechar los distintos métodos disponibles para formular juicios acerca de los tipos de cambio de equilibrio. En esta sección se ilustran cuatro de los métodos aplicados a los datos de Estados Unidos. La elección del país obedece tanto a la generalizada atención que ha recibido el valor del dólar de EEUU como el acceso expedito a información sobre el sector de los bienes transables de Estados Unidos. El ejercicio ilustra el hecho de que unos métodos distintos a veces pueden llevar a evaluaciones muy diferentes, aunque el caso de Estados Unidos al parecer es singular en ese aspecto 39 . A los efectos de la comparabilidad de los datos, se aplica cada uno de los enfoques a la estimación de la alineación del dólar en el año 2006 40 .

38

Por consiguiente, Faruqee (2004) supone que los shocks que dieron origen al patrón de desequilibrios externos que se produjo desde mediados de los años noventa incluía i) una aceleración del aumento de la productividad en Estados Unidos con respecto a la zona del euro y ii) una mayor demanda en el resto del mundo de derechos sobre activos de Estados Unidos. 39

Esta afirmación obedece a impresiones que han surgido a partir de los ejercicios de evaluación multilateral del FMI. 40

Las aplicaciones que se presentan aquí no incluyen evaluaciones basadas en modelos de equilibrio general, que serían difíciles de implementar, ni evaluaciones basadas en ecuaciones estimadas del tipo de cambio, que exigirían un juicio de valor con respecto a la ecuación que se debe elegir. Véase en Obstfeld y Rogoff (2005) un análisis basado en un marco pequeño de equilibrio general calibrado para Estados Unidos; este marco y sus puntos de vista se resumen al final de esta sección.

29

Gráfico 5. Tipos de cambio efectivos reales: Estados Unidos, 1980-2006 (basado en el IPC, 2000=100) 1/

120

- 110

- 100

70 1980 1985

1/ Un aumento representa una apreciación real del dólar EE.UU.

1990

1995

FMI FRB

2000 Valor medio

1988-1995 87.23 85.15

1980-2005 95.22 91.68

2005 2006 92.42 86.71

Fuentes: FMI y Junta de Gobernadores de la Reserva Federal (ïndice general FRB).

El enfoque de la paridad del poder adquisitivo puede aplicarse a los datos del gráfico 5, que traza los valores medios anuales del índice del tipo de cambio real efectivo basado en el IPC, elaborado por el FMI, y el “índice amplio” basado en el IPC, que elabora la Junta de la Reserva Federal. Puede observarse que el nivel de 2006 no fue muy diferente del promedio de, ya sea los 26 años anteriores, o el promedio de los ocho años de relativa estabilidad que

30

precedieron a la principal apreciación posterior a 1995. Por consiguiente, el enfoque de la PPA parece indicar que el dólar EEUU estaba razonablemente bien alineado en 2006. El enfoque de la PPA ajustado en función del efecto Penn también parece indicar que el dólar estaba razonablemente bien alineado en 2006. Recuérdese el gráfico 3, que se basa en datos de corte transversal correspondientes a 2003. Como se indica en los valores estimados de los parámetros, el punto (0,0), que representa a Estados Unidos, está situado aproximadamente 11,5% por encima de la línea de la regresión. Por consiguiente, el enfoque de la PPA ajustada permite deducir que el dólar estaba sobrevaluado en aproximadamente 11,5% en 2003. Además, a partir de 2003, el dólar se ha depreciado; el índice del tipo de cambio efectivo real basado en el IPC, del FMI, disminuyó aproximadamente 6,5% entre 2003 y 2006, y el índice de la Reserva Federal bajó en un porcentaje casi igual. No se dispone de datos del proyecto de comparación internacional para 2006, pero parece razonable suponer que estos datos presentarán una depreciación, lo cual implica que el dólar en 2006 apenas estaría casi un 5% por encima de su nivel de PPA ajustada en función del nivel de equilibrio. Varias estimaciones de los resultados en materia de utilidades y exportaciones del sector de los bienes transables en Estados Unidos también parecen indicar que el dólar tenía una alineación aceptable en 2006. En el gráfico 6 se trazan los datos trimestrales de los costos unitarios de la mano de obra y los precios del sector corporativo no financiero. Puede observarse que la razón de los costos unitarios de la mano de obra con respecto a los precios en 2006 estaba por debajo de su nivel medio del período 1995-2005, lo cual parece indicar un cuadro de buenas utilidades. Del gráfico 7 se puede obtener una impresión muy semejante, ya que este presenta datos sobre las tasas de rentabilidad del sector manufacturero de Estados Unidos. Si bien la considerable apreciación del dólar hasta 2002 socavó las tasas de rentabilidad de los fabricantes de bienes duraderos, que generalmente se consideran más comerciables que los no duraderos, para 2006 la rentabilidad de la manufactura de bienes duraderos se encontraba nuevamente cerca de los niveles registrados en la segunda mitad de los años noventa. Del mismo modo, si bien la fuerte apreciación del dólar hasta 2002 contribuyó al descenso de las exportaciones de bienes como porcentaje del PIB, para 2006 la proporción de exportaciones/PIB había regresado a los niveles de finales de los años noventa (gráfico 8). En contraste, el marco del equilibrio macroeconómico (EM) muestra un cuadro bastante distinto. El gráfico 9 indica el saldo en la cuenta corriente de Estados Unidos como porcentaje del PIB. El déficit de la cuenta corriente se acercó al 5,8% del PIB en 2006, y, suponiendo que no pasarán más de dos años hasta que se puedan observar los efectos totales de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes de comercio, el modelo simple descrito en el Apéndice II parece indicar que la cuenta corriente subyacente (UCUR)

Gráfico 6. Costo unitario de la mano de obra y deflactor implícito de los precios para el sector corporativo no financiero de EE.UU., 1995 T1-2006 T4 (Índices, 1992=100)

32

Gráfico 7. Utilidades después de impuestos por dólar de ventas en la industria manufacturera de Estados Unidos, 1995T1-2006T4 (centavos)

Gráfico 8. Exportaciones de bienes de Estados Unidos como porcentaje del PIB, 1995T1-2006T4

34

Gráfico 9. Saldo en cuenta corriente de Estados Unidos como porcentaje del PIB, 1970-2006 (según la definición de las cuentas del ingreso nacional)

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ascendía a 5,7% del PIB 41 . Por otra parte, con unos efectos más rezagados sobre los volúmenes del comercio —e.g., si en 2006 solo se hubiesen realizado la mitad de los efectos de la depreciación del 13% desde 2002— el déficit estimado de la UCUR habría sido de 4,3% del PIB. Estos déficits estimados son mayores en un 2,3% a 3,7% del PIB que el déficit medio en cuenta corriente de las tres décadas anteriores, lo que podría considerarse como una aproximación burda al saldo de equilibrio de S-I derivado del enfoque de la regresión 42 . Un desequilibrio en cuenta corriente de esta magnitud parecería indicar, según el modelo simple del apéndice II, que el tipo de cambio efectivo real del dólar estaba sobrevaluado por lo menos un 25% en 2006. El enfoque alternativo para la aplicación del marco de EM consiste en comparar la UCUR con los flujos de pagos netos requeridos para sostener el saldo actual de los pasivos externos netos (NFL). El gráfico 10 muestra que el saldo de NFL de Estados Unidos llegó a cerca del 25% del PIB en 2002. Posteriormente bajó a 17% del PIB en 2006, en parte debido a que los efectos de valoración de la depreciación del dólar pesaron más que los efectos corrientes de los grandes déficits en cuenta corriente de Estados Unidos. De no producirse más depreciaciones del dólar, las proyecciones indicarían que el saldo de NFL comenzaría a crecer nuevamente a un ritmo anual de varios puntos porcentuales del PIB. En la mayoría de los casos, los países con saldos positivos de NFL necesitan generar superávits en cuenta corriente (i.e., saldos positivos de la exportación neta) para estabilizar estos saldos; pero no siempre esto es lo que ocurre en Estados Unidos, el cual ha podido emitir pasivos frente a no residentes que ofrecen una tasa de rentabilidad media muy inferior a la que devengan sus activos externos —al menos según los datos oficiales—.

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Como se señala en el apéndice II, la pequeña diferencia entre UCUR y CUR obedece al hecho de que el tipo de cambio real medio en 2006 apenas era inferior en 2% a su promedio de 2004 en tanto que las brechas medias del producto interno y externo eran muy pequeñas. 42

Como se señala en la sección IV, cuando los saldos de equilibrio de S-I se basan en los valores ajustados de los modelos de regresión se incluyen términos constantes propios de cada país —como se distingue del enfoque preferido reportado en FMI (2006)— los saldos de equilibrio estimados tienden a reflejar de cerca los saldos medios en cuenta corriente a lo largo del periodo de la muestra histórica.

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Gráfico 10. Activos externos netos de Estados Unidos en relación con el PIB, 1980-2006

Una estimación aproximada del nivel estabilizador de NFL del saldo de S-I puede derivarse utilizando la siguiente fórmula (de manera análoga al derivado en el apéndice I)

(S-I)/Y = [(iL-g)/(1+g)](FL/Y) –[(iC-g)/(1+g)](FA/Y)

siendo FL/Y = pasivos frente a extranjeros como porcentaje del PIB FA/Y = derechos sobre activos de extranjeros como porcentaje del PIB iL, iC = tasas de retorno sobre los activos y pasivos g = tasa de crecimiento del PIB

(3)

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Los siguientes son datos pertinentes y supuestos razonables para la estimación de la fórmula 43 : FA/Y = 0.83 FL/Y – FA/Y = 0,17 (la proporción estimada de NFL/Y para 2006) iL = .04 (promedio de los 20 años hasta 2004) iC –iL = .03 (promedio del período 1990-2004) g = .03

En su conjunto, la fórmula y las cifras anteriores parecen indicar que el nivel del saldo de S-I requerido para estabilizar la razón de NFL/Y en 2006 era un déficit de aproximadamente 2,3% del PIB —unos 2 a 3,4 puntos porcentuales menos que las estimaciones del déficit de UCUR. Por consiguiente, este enfoque para la aplicación del marco del equilibrio macroeconómico parece indicar que el dólar estaba sobrevaluado en 2006 por lo menos en un 20%. Podría anotarse que las impresiones transmitidas por el marco de equilibrio macroeconómico son algo análogas a las perspectivas que se encuentran en Obstfeld y Rogoff (2005), los cuales desarrollan un análisis basado en un modelo pequeño de equilibrio general que distingue entre los bienes transables y no transables. El enfoque de Obstfeld-Rogoff (OR) no asume ninguna posición sobre los niveles de equilibrio, el saldo de S-I ni el tipo de cambio real. En cambio, se centra en varios tipos posibles de “shocks” sobre el ahorro o la 43

Véase Lane y Milesi-Ferretti (2005, págs. 19-20 y 28); la razón FA/Y supone que la mayor parte del descenso de NFL/Y entre 2004 y 2006 obedece a un aumento de FA/Y. Cabe señalar que las tenencias de las participaciones de capital corresponden a aproximadamente el 60% de los derechos brutos de Estados Unidos sobre activos de no residentes y el 40% de los pasivos brutos de Estados Unidos frente a no residentes (y el valor de los derechos sobre activos brutos de Estados Unidos aumentó más que el valor de sus pasivos accionarios brutos ya que los precios de las acciones en el país y en el exterior aumentaron entre 2004 y 2006), L C y que i y i se construyen mediante la suma de las rentas de la inversión y las ganancias de capital divididas por los saldos pertinentes de activos o pasivos. Véase también Gros (2006), quien sugiere que la gran diferencia C L entre i y i en los datos oficiales es engañosa porque los inversionistas extranjeros directos en Estados Unidos tienen incentivos para eludir el pago de impuestos en Estados Unidos mediante el traslado al exterior de las utilidades declaradas mientras que las empresas estadounidenses no tendrían una deuda tributaria mayor si declaran sus utilidades extranjeras a las autoridades estadounidenses.

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productividad interna o externa que podrían influir sobre la reducción del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos. Cada uno de estos shocks afecta por igual, entre otros, a la cuenta corriente y al tipo de cambio real del dólar, y el modelo OR ofrece ideas cuantitativas acerca del volumen de depreciación del dólar que podría acompañar a una reducción del déficit en cuenta corriente de Estados Unidos en cada uno de los shocks. En un manuscrito de noviembre de 2005, OR concluye que: “Pese a... [varias] salvedades, y dada la depreciación que ya ha ocurrido en los dos últimos años, sigue pareciendo bastante prudente suponer que el dólar ponderado en función del comercio debe depreciarse por lo menos otro 20–25% a medida que se reequilibra la cuenta corriente.” IX. ¿CUÁLES MÉTODOS DE ESTIMACIÓN MERECEN LA MAYOR PONDERACIÓN? ¿Qué se debe concluir de las diferentes evaluaciones del dólar de EE.UU.? Se deben descartar las sugerencias del método del equilibrio macroeconómico (junto con el enfoque paralelo de OR sobre la ajuste de la cuenta corriente) porque otros tres enfoques parecen indicar que la alineación del dólar en 2006 era aceptable? ¿Sería igual nuestro juicio crítico si el método del equilibrio macroeconómico indicara que el dólar estaba bien alineado pero los enfoques de paridad del poder adquisitivo (ajustada y no ajustada) indicaran lo contrario? Nos sentiríamos más confiados o menos confiados en nuestro juicio crítico si las evaluaciones del equilibrio macroeconómico fueran ambiguas pero una estimación basada en el tipo de cambio estimado indicara que el dólar estaba considerablemente sobrevaluado? En general, los criterios más aceptables para evaluar el tipo de cambio de un país en forma individual podrían no ser los más aceptables para elegir los enfoques de los ejercicios de estimación multilateral. En el primer caso, el objetivo primario consiste en determinar si el nivel actual del tipo de cambio probablemente entrañará problemas importantes para un país, como una crisis cambiaria o un estancamiento económico. Los ejercicios de estimación multilateral también tratan de detectar dificultades futuras para un país, pero un objetivo más general consiste en evaluar si las políticas de los países —y sobre todo las políticas de países grandes— son congruentes con un código de conducta que contribuya a la estabilidad externa y al funcionamiento ordenado del sistema monetario internacional. Esta sección se centra en criterios que parecen pertinentes para la elección de los métodos de estimación de un país 44 . Se comienza por plantear las siguientes preguntas: ¿Cuáles enfoques para la estimación de las desalineaciones se basan en modelos teóricos para la predicción de crisis cambiarias en países de mercados emergentes? Y, ¿cuáles enfoques son respaldados por lo que consideramos que sabemos acerca de los factores importantes para el crecimiento 44

No se aborda la elección de enfoques para los ejercicios de evaluación multilateral, que recibieron considerable atención en FMI (2006).

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económico? Luego se tamizan las alternativas de otra forma, preguntando: ¿Cuáles enfoques señalan situaciones que las autoridades de política y el público en general con mayor probabilidad considerarían como problemas serios y motivos justificados para una realineación del tipo de cambio u otros ajustes de política? Los modelos de crisis cambiarias abordan los tipos de factores que pueden dar origen a ataques especulativos contra un régimen del tipo de cambio fijo. Los trabajos académicos suelen dividirse en dos generaciones de modelos. Los modelos de primera generación, que se desprenden de las aportaciones pioneras de Krugman (1979) y Flood y Garber (1984), se centran en las tendencias de las reservas de divisas de un país. Estos modelos tratan las políticas macroeconómicas como exógenas y generalmente vinculan las crisis cambiarias con las consecuencias inflacionarias ya sea de grandes déficits fiscales o de un acelerado crecimiento monetario. La inflación acelerada (en relación con los socios comerciales) con un tipo de cambio nominal fijo lleva a una apreciación real, lo cual resulta en un creciente déficit en cuenta corriente que drena las reservas de divisas del país. Los participantes en el mercado prevén que se agotarán las reservas en el país y éste se verá obligado a devaluar; y, con unas expectativas orientadas hacia un solo lado, el ataque especulativo podría producirse mucho antes de que se agoten las reservas del país. En contraste con los modelos de primera generación —en los que surgen crisis monetarias porque los participantes en el mercado prevén que los países perderán su capacidad o posibilidad financiera de defender un tipo de cambio fijo— los modelos de segunda generación destacan que también pueden ocurrir ataques especulativos cuando existen dudas acerca de la disposición o capacidad política de un país para defender su moneda. Los últimos modelos, generalmente asociados con una contribución inicial de Obstfeld (1994), se inspiraron en los ataques especulativos de 1992 contra el mecanismo europeo de tipos de cambio (MTC). Los factores que se fueron acumulando para suscitar esa crisis empezaron con la unificación de Alemania en 1990, lo cual tuvo importantes consecuencias fiscales que llevaron al Bundesbank a elevar las tasas de interés. Este aumento en las tasas de interés alemanas, en combinación con la obligación de defender los tipos de cambio fijos contra el marco alemán, obligaron a aumentos paralelos de las tasas de interés en otros países miembros del MTC. Esto contribuyó a elevar las tasas de desempleo en Europa y, en el periodo previo a la crisis de 1992, las políticas monetarias restrictivas requeridas para sostener el MTC estaban perdiendo apoyo público. Por consiguiente, en un referendo celebrado en junio de 1992, Dinamarca votó en contra de la participación en el siguiente paso encaminado a la creación de una zona de moneda común; y, en agosto, los sondeos de opinión pública empezaron a sugerir que un referendo programado para septiembre en Francia también podría generar un voto negativo. Esas “noticias” sembraron dudas no sólo acerca del destino de los planes para la creación de una zona de moneda común, sino también acerca de la viabilidad de las paridades actuales del tipo de cambio entre las monedas integrantes del MTC. En particular, ello contribuyó a una creciente sensación de que —pese

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al acceso a las facilidades de financiamiento del MTC y, por ende, la capacidad de movilizar volúmenes muy grandes de divisas en defensa de sus monedas— los gobiernos de algunos países integrantes del MTC podrían sucumbir ante las presiones políticas. Esto se tradujo en crecientes expectativas de que algunos países, o bien devaluarían sus monedas al interior del MTC o se retirarían del MTC, adoptarían políticas monetarias más estimulantes, y dejarían que sus monedas se depreciaran. En consecuencia, los participantes en el mercado prudentes empezaron a preocuparse más por cubrir posiciones largas en monedas que fueran vulnerables a la depreciación (pero que no se apreciarían), los especuladores vieron el potencial de lucrarse abriendo posiciones cortas en esas monedas, y el proceso se agravó a medida que las crecientes tensiones del mercado despertaron cada vez más preocupación entre los inversionistas prudentes acerca de la necesidad de una cobertura defensiva y los especuladores eran cada vez más optimistas acerca de las perspectivas de lucro. Los modelos de crisis cambiarias asumieron nuevas dimensiones después de las crisis de Asia en 1997-98. En particular, los modelos de crisis de las monedas empezaron a reflejar la creciente conciencia entre los economistas de las vulnerabilidades relacionadas con los descalces en las composiciones monetarias de los activos financieros y los pasivos de un país, y entre los vencimientos de esos activos y pasivos. Aunque esto llevó a algunos economistas a acudir a una tercera generación de modelos, la principal contribución de los nuevos modelos fue la ilustración de que los descalces del balance contribuyen a las vulnerabilidades que crean los desequilibrios macroeconómicos. Estos nuevos modelos no modificaron la opinión de que las crisis de las monedas son suscitadas por dudas acerca de la capacidad de un país (capacidad financiera) para sostener un tipo de cambio fijo o su voluntad (capacidad política) de hacerlo. La bibliografía sobre las crisis cambiarias 45 ofrece una orientación para juzgar las virtudes relativas de los distintos enfoques a fin de evaluar los tipos de cambio de equilibrio. En la medida en que las grandes pérdidas de bienestar relacionadas con las crisis cambiarias son consideradas como los principales costos potenciales de la sobrestimación en los países avanzados y mercados emergentes, parecería aconsejable prestar atención especial a los métodos de estimación que se centran en la capacidad de un país, o su voluntad, para resistir una depreciación de la moneda. Ello parece indicar que se deben asignar ponderaciones relativamente elevadas a la variante de las evaluaciones del equilibrio macroeconómico correspondientes a la sostenibilidad externa, y a las evaluaciones de solidez del sector de los bienes transables. El marco de equilibrio macroeconómico, cuando se utiliza para evaluar si 45

La bibliografía sobre crisis de la moneda derivada de una prolongada y considerable sobrevaluación no tiene una bibliografía de contrapartida sobre eventos catastróficos que surgen a partir de una prolongada y considerable subvaluación. Esto sugiere que podría existir una asimetría entre los costos potenciales de la subvaluación y la sobrevaluación, y que las capacidades y la voluntad de los países para hacer frente a una apreciación podrían ser mayores que sus capacidades para resistir una depreciación.

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el saldo subyacente de la cuenta corriente de un país puede sostener el saldo actual de los pasivos externos netos, se centra directamente en la capacidad de un país (capacidad financiera) para sostener el tipo de cambio vigente. Y, si bien ninguno de los métodos se centra directamente en la voluntad (capacidad política) de los países para sostener sus tipos de cambio vigentes, la historia parece indicar que las presiones políticas para la protección frente a las importaciones y la intervención en el mercado cambiario tienden a desarrollarse e intensificarse —y pueden desatar presiones especulativas sobre los tipos de cambio— cuando el sector de los bienes transables pierde competitividad. Los mismos dos enfoques parecen particularmente pertinentes en el caso de los países de bajo ingreso. La sostenibilidad de la deuda externa es uno de los requisitos previos para el crecimiento sostenible y pocos países, en el mejor de los casos, han podido alcanzar un crecimiento sostenido sin políticas de apertura al exterior y un pujante sector de bienes transables 46 . Otra característica del marco del equilibrio macroeconómico y la estimación de la competitividad de los bienes transables es que las evaluaciones de sobrestimación basadas en esos enfoques apuntan directamente hacia situaciones que las autoridades de política y el público fácilmente pueden entender como problemáticas para los resultados macroeconómicos y justifican ya sea una realineación del tipo de cambio u otras modificaciones de la política. En particular, los conceptos de creciente endeudamiento externo y un sector de bienes transables poco sano no requieren muchas explicaciones, y también es relativamente fácil transmitir la idea de que si no se atienden esas situaciones probablemente se producirán consecuencias adversas. En contraste, es mucho más difícil transmitir una comprensión de los residuos de una regresión y las simulaciones de modelos de equilibrio general. Esto hace relativamente difícil convencer a las autoridades de política y al público en general de que existe un problema subyacente cuando el cálculo de una sobrestimación proviene de una ecuación del tipo de cambio estimada o de la aplicación de un modelo de equilibrio general. Estas opiniones se plantean con el fin de que sirvan como guía para priorizar los métodos de estimación de los tipos de cambio de cada país 47 . Se ha asignado la máxima prioridad a los 46

Johnson, Ostry, y Subramanian (2007) ofrecen un apoyo reciente a la opinión de que el éxito en mantener el nivel de crecimiento depende de manera importante de la capacidad del sector manufacturero para competir a nivel internacional. 47

Esta priorización no tiene como objetivo aconsejar a las instituciones que formulan políticas que no traten de incluir modelos de equilibrio general cuidadosamente especificados y ecuaciones estimadas del tipo de cambio entre sus herramientas de cálculo. De hecho, muchos economistas se sienten incómodos con unas conclusiones de política que no estén apoyadas en un modelo de equilibrio general cuidadosamente especificado o un análisis econométrico de última generación.

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métodos que parecen más adecuados para reconocer cuándo los países están maduros para una crisis cambiaria o las fallas del crecimiento —dos consecuencias funestas de una sustancial y prolongada sobrestimación—. Si bien las consecuencias de una considerable subvaluación pueden no ser tan severas como las de una sobrevaluación, también pueden ser perniciosas para las perspectivas macroeconómicas, y estos mismos métodos son útiles para activar las señales de advertencia en esos casos. Una excesiva rentabilidad del sector de los bienes transables, que probablemente no será sostenible a mediano plazo, puede llevar a una sobreinversión en ese sector y a una subinversión en el sector no transable. Del mismo modo, los cuantiosos y prolongados superávits en cuenta corriente pueden ser señal de una mala asignación de recursos desde una óptica del mediano plazo, con una sobreinversión en la producción de bienes para exportación y una subinversión en la producción para el mercado interno. En el caso de los países grandes, una excesiva rentabilidad de los bienes transables, y/o grandes y prolongados superávits en cuenta corriente, también puede ser una señal de que las políticas nacionales están contribuyendo a las dificultades macroeconómicas en otros países y por ende representan una amenaza para la estabilidad externa. X. CONCLUSIONES En este documento se han descrito seis enfoques diferentes para estimar los tipos de cambio de equilibrio y se han aplicado cuatro de ellos a las cifras de Estados Unidos. Se ha recalcado que cada metodología implica simplificaciones conceptuales y/o estimaciones imprecisas de parámetros clave, y se ha ilustrado el hecho de que métodos diferentes a veces generan estimaciones cuantitativas muy diferentes de los tipos de cambio de equilibrio. Estos hechos sugieren que la estimación de los tipos de cambio de equilibrio requiere una gran dosis de juicios críticos, y que lo ideal sería que las autoridades de política basen sus juicios en la aplicación de varios métodos distintos. Si bien los mandatos recibidos por algunas instituciones de política económica (como el FMI en particular) hacen que les resulte importante invertir considerables recursos en la formulación de métodos para la estimación de los tipos de cambio —haciendo hincapié en la congruencia mundial y prestando atención a las diferentes ópticas que ofrecen los distintos métodos— otras partes interesadas (entre ellas las agencias nacionales de formulación de política económica) podrían no estar en condiciones de dedicar cuantiosos recursos a ejercicios de estimación. ¿Cómo deben esas instituciones priorizar los distintos enfoques? En principio, puede aducirse que los juicios críticos acerca de las ventajas relativas de los distintos enfoques deben basarse en pruebas de sus capacidades para explicar las tendencias equilibradoras de los tipos de cambio fuera de la muestra, una vez descontadas las variaciones imprevistas de las variables exógenas. En la práctica, sin embargo, sería difícil llevar a cabo esas pruebas. Por consiguiente, este documento ha planteado otros criterios que podrían ser aconsejables para priorizar las métodos, partiendo del supuesto de que una parte considerable de las razones para estimar los tipos de cambio de equilibrio —particularmente

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en aplicaciones que se centran en un país de manera individual— es juzgar si los tipos de cambio vigentes probablemente llevarán a dificultades macroeconómicas severas, ceteris paribus. Al sugerir mecanismos de priorización, el documento ha señalado que en los trabajos académicos sobre crisis cambiarias se pueden encontrar puntos de vista pertinentes que incorporan los conocimientos aceptados acerca de los factores que contribuyen al crecimiento económico, centrándose en el desafío de persuadir a las autoridades de política y al público en general. Desde esas ópticas, el documento ha defendido los siguientes puntos: •

En la medida en que las crisis cambiarias pueden dar origen a pérdidas muy elevadas de bienestar, se debe hacer hincapié en métodos que abordan la capacidad de un país (capacidad financiera) o su voluntad (capacidad política) para sostener el nivel de su tipo de cambio y resistir ataques especulativos contra la moneda.

•

Esto sugiere que en el enfoque del equilibrio macroeconómico se deben asignar unas ponderaciones relativamente elevadas a la variante de la sostenibilidad externa, que se basa en la capacidad financiera para defenderse de ataques especulativos, y evaluaciones de la competitividad del sector de los bienes transables, que depende de la capacidad política.

•

Estos dos enfoques para evaluar los tipos de cambio también se centran directamente en factores que dependen de manera importante de las perspectivas de crecimiento en los países de bajo ingreso.

•

Además, estos enfoques tienen la ventaja de que las autoridades de política y el público en general pueden entender fácilmente el hecho de que un cuantioso y creciente endeudamiento externo y unos sectores de bienes transables poco sanos generalmente tienen consecuencias indeseables. Las autoridades de política no estarán dispuestas a dejarse convencer fácilmente de que el tipo de cambio está contribuyendo a agravar los problemas si el cálculo de una sustancial sobrestimación se basa simplemente en una ecuación estimada del tipo de cambio o una simulación de un modelo de equilibrio general.

La justificación para los dos enfoques que se prefieren en este estudio debe advertir que sería peligroso utilizar cualquier enfoque de manera mecánica. Como ya se dijo, por ejemplo, el enfoque del equilibrio macroeconómico (incluida la variante de sostenibilidad externa) podría no ser muy útil para los países que tienen unas perspectivas alentadoras de crecimiento económico y están atrayendo grandes volúmenes de capital que se refleja en grandes déficit en cuenta corriente. En esos casos, una estimación de si el nivel del tipo de cambio vigente probablemente llevará a serias dificultades macroeconómicas, ceteris paribus,

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requiere una gran dosis de juicios críticos que tengan en cuenta, entre otras cosas, el grado en que la afluencia de capital esté apoyando las inversiones productivas y la posibilidad de deshacer los déficit en cuenta corriente. Los argumentos a favor de dos métodos específicos no deben interpretarse como una crítica de las demás métodos. Las instituciones de formulación de políticas podrían beneficiarse si tienen más de dos métodos de estimación entre las herramientas que utilizan para ilustrar sus juicios acerca de los tipos de cambio de equilibrio. Esto es particularmente cierto en el caso de las instituciones que participan en ejercicios de estimación multilaterales 48 . Finalmente, cabe anotar que —como lo han recalcado muchas autoridades de política—no existe una respuesta general a la pregunta de qué hacer cuando un tipo de cambio se considera bastante alejado de su nivel de equilibrio. El ajuste del tipo de cambio no siempre es la mejor respuesta ni la única parte de la respuesta. El asesoramiento de política sobre el mejor rumbo para las medidas —ya sean consideradas desde una perspectiva mundial o de las metas finales de cada país a nivel individual— debe enmarcarse en el contexto de una estimación global de la situación macroeconómica actual y los riesgos para las perspectivas macroeconómicas.

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Se podría señalar que el enfoque del equilibrio macroeconómico ha sido el principal caballo de batalla del FMI desde hace algún tiempo, y que la variante de la sostenibilidad externa ha recibido un renovado interés en los últimos tiempos; véase Isard y Faruqee, eds. (1998) y IMF (2006). En cambio, las evaluaciones de la situación de los sectores de los bienes transables pueden llevarse a cabo individualmente para cada país, pero estarían limitadas por los ejercicios multilaterales —y en ese sentido probablemente no los facilitarían mucho— . Lo ideal sería que las evaluaciones del segundo tipo se centren en una gama de indicadores de la competitividad internacional, y los datos disponibles para esas evaluaciones tienden a ser diferentes de un país a otro y no siempre son estrictamente comparables a nivel internacional.

Apéndice I Evaluación de la sostenibilidad del saldo de los pasivos externos netos En este ejercicio se compara el saldo UCUR asociado con el tipo de cambio real vigente con una estimación del saldo en cuenta corriente requerido para estabilizar el nivel actual (o proyectado) y la composición de los pasivos externos netos (NFL). Una conclusión de que UCUR sea considerablemente inferior al saldo estabilizador de NFL indicaría que el saldo de NFL no podría ser sostenido sin una depreciación moderada del tipo de cambio real, ceteris paribus. El cálculo incluye las siguientes variables CURS = saldo en cuenta corriente que sostiene el nivel y la composición de los pasivos externos NFL = pasivos externos netos i = tasa de retorno nominal de los pasivos externos netos, denominados en moneda nacional g = tasa de crecimiento interno del PIB nominal La identidad de la balanza de pagos significa que el saldo de los pasivos externos netos aumentará a menos que la cuenta corriente supere los pagos netos por la masa inicial de los pasivos externos netos. Esto puede expresarse de la siguiente manera:

Al dividir por el PIB nominal y utilizando letras minúsculas para denotar los coeficientes con respecto al PIB, podemos expresar esta situación de la siguiente manera:

O

Por consiguiente, el saldo en cuenta corriente que sostiene la razón actual de los pasivos externos netos puede expresarse de la siguiente manera

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Asimismo, cuando el saldo de los pasivos externos netos se descompone para distinguir los activos de los pasivos y la deuda del capital, el saldo en cuenta corriente que sostiene el nivel de los NFL puede expresarse de la siguiente manera

siendo cD, cE = los componentes de deuda y capital de los derechos sobre activos extranjeros en relación con el PIB lD, lE = los componentes de deuda y capital de los pasivos frente a extranjeros en relación con el PIB iCD, iCE = las tasas de retorno nominales (denominadas en moneda nacional e incluidas las ganancias de capital) de los derechos sobre activos extranjeros iLD, iLE = las tasas de retorno nominales (denominadas en moneda nacional e incluidas las ganancias de capital) de los pasivos frente a extranjeros. Obsérvese que esta definición de la cuenta corriente, que se basa en la identidad de la balanza de pagos, incluye transferencias oficiales y remesas privadas. Al comparar los cálculos de CURS con una estimación de UCUR derivada de un modelo de exportaciones netas, es importante ajustar en función de estos pagos de transferencia, sobre todo si las remesas son cuantiosas.

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Apéndice II Estimación del saldo subyacente de la cuenta corriente de Estados Unidos en 2006 Bayoumi y Faruqee (1998) ofrecen un modelo calibrado y adecuado para generar una estimación aproximada del saldo subyacente de la cuenta corriente (UCUR) de Estados Unidos en 2006. Su ecuación de forma reducida para la razón de la cuenta corriente/PIB puede expresarse —en forma un poco generalizada— de la siguiente manera:

siendo CUR = cuenta corriente Y = PIB M = importaciones X = exportaciones R = tipo de cambio real YGAP = brecha del producto interno YGAP* = promedio ponderado de la brecha del producto externo y α es un término constante que refleja las condiciones iniciales. Los parámetros β, ψ, δ , λ, y X están calibrados para corresponder a los valores medios anuales de las variables; CUR, Y, M, y X se valoran a precios corrientes; y los subíndices en los términos desfasados del tipo de cambio real corresponden a los años. La ecuación (A2.1) supone que δo por ciento de los efectos de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes de comercio se realizan dentro del año corriente, otro δ1 por ciento en el segundo año, y así sucesivamente. La ecuación (A2.1) generaliza la especificación original de Bayoumi-Faruqee (BF) permitiendo unos desfases más largos del tipo de cambio y unos parámetros explícitos de "traslado" λ y λ* diferentes de la unidad 49 . En general, la interpretación y calibración adecuada de los parámetros de traslado y elasticidad depende del tamaño del país y la estructura del comercio. En la medida en que el resto del mundo (ROW) sea grande, normalmente es razonable suponer que los precios en moneda propia de las exportaciones desde ROW no se ajusten ante una variación del tipo de cambio, de modo que βm puede ser 49

BF fijan n=2, (δo, δ1, δ2) = (.6, .25, . 15), y (λ, λ *) = (1, 1). La formulación de (A2.1) hace posible explorar las implicaciones de valores inferiores de λ y λ *, que con frecuencia se suponen equivalentes a mucho menos de la unidad, así como unos efectos algo más lentos de las variaciones del tipo de cambio sobre los volúmenes de comercio.

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interpretado como la elasticidad de la demanda de importaciones con respecto al precio en moneda nacional de las importaciones del país. Los datos empíricos que prueban que λ