TRABAJO INTERAMERICANO

“POR UNA PROFESION ESTANDARIZADA CON CALIDAD Y VALORES ETICOS” 17 AL 20 DE SEPTIEMBRE DE 2015 PUNTA CANA/REPUBLICA DOMINICANA

AREA 5 ADMINISTRACION Y FINANZAS 5.2LA GENERACIÓN DE VALOR EN LAS ORGANIZACIONES: HERRAMIENTAS CREATIVAS, INNOVADORAS E INTEGRALES PARA EL LIDERAZGO CON ÉTICA DEL CONTADOR PÚBLICO

“EL EVA Y LA ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO DE LAS PYMES”

AUTOR: JORGE ORLANDO PÉREZ PRESIDENTE DE LA COMISION: CPA. REMY A. TERCEROS FERNANDEZ

ÍNDICE Resumen ejecutivo ………………………………………………………………………. Introducción ………………………………………………………………………………. Las decisiones de financiamiento y el EVA………………….………………………... Particularidades de las Pymes …………………………………………………………. Fuentes de financiamiento de las Pymes …………………………………………….. Destino de los fondos …………………………………………………………………… Consideraciones sobre el riesgo ……………………………………………………….. Riesgo operativo …………………………………………………………………………. Riesgo financiero ………………………………………………………………………… La estructura de financiamiento ……….……………………………………………….. La inversión que minimiza el costo del capital ………………………………………... Necesidad de financiamiento adicional ..……………………………………………… Conclusiones …………………………………………………………………………….. Referencias bibliográficas ………………………………………………………………. Guía de discusión ……………………………………………………………………….. Curriculum vitae del autor ……………………………………………………………….

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Resumen ejecutivo Este trabajo propone abordar las cuestiones específicas que condicionan la selección de una determinada estructura de financiamiento en las Pymes, en aras de obtener el menor costo de financiamiento y por ende, el mayor valor agregado posible. Para ello, se parte del análisis de los principales aspectos que diferencian y condicionan la decisión en este tipo de entes. Seguidamente, se examinanlas características de los distintos tipos de fuentes de financiamiento y el destino de los fondos,debido al impacto que ejercen los mismos en la elección. Además, se analizan las cuestiones que hacen al riesgo tanto de tipo operativo como financiero, que provocan la elevación del costo, a través de la probabilidad de insolvencia. Lo anterior, lleva a establecer cuáles serían los pilares sobre los que debe asentarse una decisión sobre la mejor estructura de financiamiento en una Pyme. Posteriormente se plantea un modelo que minimiza el costo del capital a través de una eficiente gestión del capital de trabajo, para luego establecer la estructura de capital posible.

Palabras clave: pymes – estructura de financiamiento – valor económico agregado – costo del capital

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Introducción Las decisiones de inversión revisten un rol fundamental en la creación de valor en las organizaciones. No obstante, debe tenerse en cuenta la importancia que tiene para ese fin la elección de una estructura de capital adecuada, sobre todo en el caso de las Pymes que actúan en mercados no desarrollados. El acceso al financiamiento por parte, de las pequeñas y medianas empresas tiene características diferenciales respecto a las grandes corporaciones, destacándose cuestiones significativas que restringen los términos y condiciones para las empresas de menor tamaño. Por otra parte, las características de losmercados no desarrolladosle agregan una dificultad adicional a la decisión. Sobre este punto, afirma Pascale (2009, p.259): Es frecuente encontrar en la literatura especializada la afirmación de que es mucho más difícil hacer ingresar a una empresa con serios problemas de rentabilidad y estabilidad financiera con base a decisiones de financiamiento que a partir de las decisiones de inversión. La experiencia de países de América Latina fue, en muchos casos, otra. Decisiones de financiamiento han hecho irreversibles procesos de recuperación de las empresas. Basta recordar el componente en moneda extranjera en el financiamiento de una empresa, política que podría seguirse al suponer el mantenimiento de una determinada política cambiaria. Cambios abruptos en ésta (por ejemplo, una fuerte devaluación) han llevado a muchas empresas a la pérdida de todo su capital, y a una situación de insolvencia o de bancarrota.

El reducido acceso al mercado de capitales y las dificultades que a veces tienen para tomar préstamos, son aspectos que por sí mismos requieren de un abordaje específico para las pequeñas y medianas empresas. La importancia que revisten las Pymes en las economías nacionales, tanto para el desarrollo en general como para la generación de empleo, merece ser analizado adecuadamente, de manera que la toma de decisiones se apoye en las particularidades del caso. El alcance de este trabajo, está referido a señalar aquellas cuestiones importantes que hacen a la creación de valor en las Pymes por el lado de los aspectos que impactan en el costo del financiamiento, enfocando en las variables más relevantes para este tipo de decisión. Partiendo del análisis de las cuestiones generales en las que se genera valor a través de las decisiones de financiamiento, se analizan los aspectos específicos que condicionan la toma de decisiones en las Pymes y las fuentes de financiamiento en este tipo de entes. Posteriormente, se hace referencia a la manera en que el destino de los fondos incide sobre la fuente de financiamiento y las consideraciones sobre el riesgo, tanto de tipo operativo como financiero. Al final, se señalan las bases sobre las cuales debería asentarse la decisión de la estructura óptima de financiamiento, trabajando en un modelo que permita minimizar la inversión y a continuación establecer la estructura financiera posible.

Las decisiones de financiamiento y el EVA

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El EVA (economic value added, valor económico agregado) puede definirse como el importe remanente, que resulta de detraerle a la utilidad operativa los costos del financiamiento, tanto propio como ajeno. Pudiéndose calcular el mismo de la siguiente manera:

Simbología aplicada: : resultado operativo : impuesto a las ganancias aplicado sobre el resultado operativo : costo del capital Alternativamente, se puede obtener idéntico resultado con la fórmula que detallamos a continuación:

Donde: : activos afectados : tasa de rentabilidad del activo : tasa de costo promedio ponderado del capital Con lo cual, queda demostrado que el costo del financiamiento que se descuenta del resultado operativo, está en función a la tasa promedio de costo del capital y de los activos involucrados para lograr el resultado esperado.

Por lo tanto, se puede observar que más allá de lograr la menor tasa de costo del capital – que se logrará obteniendo la mejor estructura financiera -, ante determinado resultado operativo, cuando se logra minimizar el valor de la inversión se puede obtener un menor costo y por ende, aumentar el EVA. El EVA tiene relación con la técnica del VAN (valor actual neto). Mientras este último permite observar la agregación de valor al final de un proyecto, el EVA va midiendo en cada periodo de tiempo lo que sucede con la creación de valor.Para el análisis de escenarios debe tomarse el costo futuro y realizar el análisis marginal de la inversión, para poder observar claramente el efecto de la decisión que se adoptará. Bodie, Meton y Vinitzky (p. 426)señalan que se puede crear valor en base a decisiones de la estructura de capital através de 3 categorías: 1- Se pueden reducir costos o evitar regulaciones gravosas. En este punto, citan el ahorro impositivo que se genera al financiarse con deuda, al ser deducibles los impuestosde la carga fiscal. Por otra parte, señalan que al incrementarse el pasivo crecen los costos por zozobra financiera. 2- Podría reducir conflictos de intereses entre administradores y accionistas o entre accionistas y acreedores.Mencionan los autores, que los administradores pueden verse tentados a invertir en proyectos no rentables cuando tienen excedentes financieros, por lo cual puede ser beneficioso tener cierta cantidad de deuda reduciendo el flujo de efectivo libre. En otro sentido, la administración puede ser 5

proclive a tomar proyectos riesgosos cuando la estructura de capital es soportada fundamentalmente por fondos de terceros. 3- Al desempeñar la organización la función de un intermediario financiero, por lo que expande el conjunto de oportunidades. Alterando los derechos a quienes tienen algún interés en la empresa, se puede crear valor sin alterar el tamaño o composición de los activos. En este aspecto, se cita como ejemplo la promesa de pensiones al retiro, con lo cual se puede lograr que la empresa obtenga un menor costo laboral actual. Para el caso de las Pymes, el primer punto señalado por los autores mencionados es el que reviste mayor importancia (debido a que los dos restantes son aplicables a empresas donde hay una clara división entre el capital y la gestión), con la particularidad que en mercados no desarrollados no resulta fácil elegir el modo de fondeo. Por ejemplo, puede que en determinadas circunstancias resulte más económico recibir aportes de los accionistas o propietarios, sin embargo podría ser que dicha posibilidad no esté al alcance de la empresa. La tasa de costo del capital surge del promedio ponderado entre el financiamiento proporcionado por el patrimonio y el pasivo. Por un lado, la tasa de costo del capital propio se obtiene a partir de la rentabilidad requerida, la que involucra los riesgos inherentes a la inversión. Mientras que la tasa del pasivosurge del costo de las deudas, netas del efecto impositivo. La propuesta de este trabajo, es que este último debería incluir el riesgo de insolvencia, que se produce cuando los niveles de endeudamiento son peligrosos para la continuidad de la empresa.

Particularidades de las Pymes Se pueden caracterizar como las cuestiones más importantes que identifican a las Pymes, a las siguientes: a. En la mayoría de los casos, no hay una clara separación entre dirección y propiedad. Por ello, no sería aplicable la teoría de la agencia. Briozzo y Vigier (2009), señalan que este hecho genera subjetividades al momento de la toma de decisiones, ya que estas firmas no están expuestas a la evaluación del mercado de capitales. b. La información que brindan al mercado es asimétrica. Stiglitz y Weiss (1981) consideran que este aspecto da lugar al racionamiento de la oferta de crédito. Por otra parte, en un trabajo empírico, Dapena y Dapena (2003) demuestran que la falta de transparencia en la información que presentan las Pymes conlleva a dificultades en la consecución de fondos del sistema financiero. c. Influencia de las decisiones familiares. Al estar compuestas las Pymes en su mayoría por integrantes del grupo familiar, el proyecto de la familia suele estar unido al de la empresa, por lo que las consideraciones sobre el riesgo y la pérdida de control adquieren connotaciones diferentes, marcadas fuertemente por los intereses personales. Leach (2010, p.39), señala: En el ámbito familiar, que se fundamenta en aspectos emocionales, prevalece la protección y la lealtad, mientras que en la esfera empresarial, sustentada en la tarea, rigen el rendimiento y los resultados. La empresa familiar es una fusión de estas dos poderosas instituciones y si bien proporciona el potencial para lograr un rendimiento superior, no es raro que eso también lleve a enfrentar serias dificultades. Esto puede

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significar que los patrones de conducta – emocionales – que surgen dentro de la empresa, en un contexto comercial, son profundamente irracionales e inapropiados.

d. Las emociones revisten un papel importante en la selección de alternativas. Las neurociencias han comprobado que las decisiones no siempre son racionales, Akerlof y Shiller (2009, p.17), manifiestan: Para comprender el funcionamiento de las economías y cómo podemos gestionarlas para prosperar, debemos prestar atención a los patrones de funcionamiento que influyen en las ideas y los sentimientos de las personas, es decir, sus espíritus animales. Solamente podremos llegar a comprender con certeza los acontecimientos económicos relevantes si sabemos enfrentarnos con el hecho de que sus causas son principalmente de carácter mental.

Se puede estimar, que en las Pymes la incidencia de las emociones en la toma de decisiones pude inclusive ser superior al de organizaciones más grandes, por la influencia de los aspectos que señalamos en los puntos a. y c. Las cuestiones apuntadas, influencian todo tipo de decisiones y por supuesto, que también están presentes a la hora de seleccionar los capitales con que se financiará la inversión.

Fuentes de financiamiento de las Pymes Al momento de tomar financiamiento y seleccionar la mezcla entre fondos ajenos y de los propietarios (o accionistas), se deben diferenciar categorías entre la citadas fuentes que conllevan particularidades a la hora de decidir la mejor opción,atendiendo a las características de cada una, lo que provocará un orden de jerarquía para el financiamiento, según el acceso, el destino, el costo y el riesgo. En este caso, se categorizarán en: pasivos operativos, pasivos financieros, aportes de capital y resultados no distribuidos. Pasivos operativos. Fundamentalmente provistos por los proveedores de bienes y servicios; en menor medida por las deudas fiscales y de seguridad social. También hay empresas que se financian con anticipos de sus clientes. Pasivos financieros. Los préstamos de entidades financieras y en algunos casos la emisión de obligaciones negociables. Aportes de capital. Esta categoría se puede clasificar entre: actuales propietarios por un lado y, potenciales inversores por otra parte. Salvo el capital inicial, a posteriori no es una vía que se utilice con frecuencia en las Pymes, debido a la escasa apertura al mercado de capitales y al temor por la pérdida de control. Resultados no distribuidos. Los fondos que provienen del autofinanciamiento no constituyen una función lineal. En las Pymes la decisión de distribuir o no resultados, no está sólo en relación al nivel de las ganancias y a la necesidad de reinversión, sino también a los requerimientos de los propietarios. Para éstos, los retiros de fondos suelen ser su único medio de vida y habitualmente operan en forma anticipada a la generación de resultados, por lo tanto no pueden caer a determinados niveles. Cuando los resultados son insuficientes, la propensión marginal a retener los mismos, suele ser también baja, a pesar que la necesidad financiera resulte importante. 7

La teoría de la jerarquía financiera (pecking order theory), desarrollada por Myers (1984) y Myers y Majluf (1984), concluyen en sus trabajos que, a causa de las asimetrías de la información, les dificulta a las Pymes conseguir fondos a través de la emisión de deuda o capital, por lo que las lleva a inclinarse por el financiamiento con recursos propios, fundamentalmente a través de resultados no distribuidos. En una investigación desarrollada en Australia, Zoppa y McMahon (2002) elaboraron una jerarquía específica para Pymes, que consiste en lo siguiente: 1º- reinversión de beneficios; 2º- financiamiento con deuda a corto plazo, incluyendo crédito comercial y préstamos personales; 3º- financiamiento con deuda a largo plazo, comenzando con préstamos de propietarios, amigos y familiares; 4º - nuevos aportes de capital de propietarios, familiares y amigos; 5º - aportes de capital de terceros.

Destino de los fondos La aplicación de los recursos financieros incide sobre la fuente de financiamiento a considerar. Un uso ineficiente del activoincide sobre el monto de la inversión y por lo tanto, sobre el costo del capital. El nuevo pasivo podrá financiar el capital de trabajo o las inversiones de largo plazo; según donde vaya dirigido, merecerá distintos análisis. Si se trata de un préstamo para fortalecer el activo corriente, se deberá evaluar lo siguiente: 1) ¿el fondo de maniobra actual es el necesario?, 2) ¿la velocidad de circulación del efectivo es razonable?, 3) ¿la insuficiencia de capital circulante no se debe a que los recursos de corto plazo son absorbidos por las actividades de inversión o de financiación? y 4) ¿se prevén mayores ventas? Para el primer caso planteado, se debeconsiderar la composición de los activos y pasivos corrientes y los futuros flujos de efectivo, con la finalidad de determinar la suficiencia del capital de trabajo neto. Si este último es acorde o excede a sus necesidades y el nivel de operaciones se mantiene, un incremento del mismo generará fondos ociosos, perjudicando por ende la rentabilidad futura. La velocidad de circulación de los fondos de corto plazo es un aspecto muy importante para considerar la inversión en capital de trabajo. Por ejemplo, si se contara con un plazo de cobranzas superior al concedido originalmente a los clientes o que los inventarios se encuentren inmovilizados por un tiempo mayor al razonable. Ante los casos mencionados, lo prudente es corregir primero las distorsiones, antes de tomar financiamiento adicional. Si se produjera la insuficiencia de fondos por la absorción de flujo operativo a través de las actividades de financiación o de inversión, ello posiblemente se deba a un error en la política financiera y habrá que evaluar si dichas actividades seguirán demandando recursos en el futuro. Si es así, al nuevo financiamiento habrá que analizarlo en función a las nuevas inversiones, los servicios de la deuda o la distribución de resultados y no en relación al capital de trabajo. Si se prevé un fuerte incremento de las ventas, y antes de esa situación el capital de trabajo era el mínimo necesario, deberá tenerse en cuenta que no debe aumentar la relación ventas/capital corriente, es decir que el capital de trabajo debe incrementarse en una proporción similar al nivel de actividad, porque de no ser así significaría una escasez del fondo de maniobra para abastecer las mayores erogaciones que se generarían por 8

arrastre de las ventas (salvo que el plazo de pago supere al ciclo de operaciones), pudiendo provocar un estrangulamiento financiero de corto plazo, debido a que no estarán los recursos disponibles para cancelar el mayor saldo de proveedores que se origine para financiar el aumento de inventarios En el caso que la deuda se destinara a financiar el activo fijo, como éstos en la gran mayoría de los casos generan un flujo de fondos periódico que tiene una baja proporción en relación a la inversión, deberá tomarse la precaución que no se atiendan con fondos de corto plazo, a no ser que exista un excedente de capital de trabajo y pueda ser volcado a dicha finalidad. Para la situación descripta en el párrafo anterior, por lo general debe preverse que los fondos permanentes (pasivos de largo plazo y recursos propios) sean superiores a la inversión fija, para lo cual se utiliza el siguiente indicador: Pasivo no corriente + Patrimonio Activo no corriente Si el ratio anteriorresultara inferior a la unidad, significará que parte de los activos no corrientes están siendo financiados con pasivos de corto plazo, lo cual implicaría una señal de alarma, ya que dichos activos normalmente no generan suficiente flujo de fondos en el corto plazo, para enfrentar las obligaciones contraídas en dicho lapso de tiempo.

Consideraciones sobre el riesgo Al momento de enfrentar la elección de las fuentes de financiamiento, para establecer el costo de los pasivos, además de la tasa de mercado, habrá que tener en cuenta lo siguiente: Una elevación de la tasa de parte del proveedor de los fondos cuando se solicitan fondos incrementales, como consecuencia de mayor riesgo. Un incremento endógeno del costo de financiamiento que debe considerar la empresa como consecuencia del riesgo por los costos de insolvencia o bancarrota que van asociados a un mayor nivel de préstamos. Una de las decisiones fundamentales que debe observarse al momento de tomar fondos radica en que el costo del capital resulte inferior a la rentabilidad de los recursos invertidos. Si los fondos provistos por terceros (netos del efecto impositivo) tienen un costo inferior a los propios, la tendencia será recurrir a los primeros, provocando una elevación del ROE, a través delleverage o apalancamiento financiero favorable. Existe un riesgo que eleva los costos del financiamiento, por la suba de la tasa de interés y por los costos de insolvencia y, por otra parte, debe tenerse en cuenta la caída que podría operarse en la rentabilidad de los activos, como consecuencia del riesgo de tipo operativo.

Riesgo operativo El riesgo operativo se puede establecer observando cambios esperados en el EBITDA.

el comportamiento pasado y los

a. La volatilidad del EBITDA (ganancia antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) pasado. De verificarsemovimientos erráticos y falta de estabilidad 9

en la generación de los resultados, a través dela desviación estándar del EBITDA en periodos anteriores, ello mostraría que se está produciendo un alejamiento de la certidumbre respecto a la consecución de ganancias futuras. b. Perspectivas del EBITDA. Aquí tendrán que ver fundamentalmente las expectativas de evolución del mercado y la inserción de la firma dentro de éste. Una de las cuestiones que puede incidir en la evolución de los resultados futuros es la posibilidad de retracción del mercado. En este aspecto, será importante tener en cuenta la estructura de costos, ya que si hay una elevada incidencia de costos fijos, ante una caída en el nivel de operaciones, impactará significativamente en los resultados en forma negativa. Una caída en el nivel de actividad económica general (medida por las modificaciones en el producto bruto interno) o cuestiones del mercado en particular (tales como preferencias de los consumidores, concentración de competidores, aparición de sustitutos, entre otros), harán peligrar el nivel de ventas. La reducción del mercado afectará económica y financieramentea la empresa en función al apalancamiento operativo y según sea la suficiencia de capital de trabajo y del nivel de endeudamiento. Es decir: rm f (ao, sc , e) Simbología: rm : riesgo de mercado ao : apalancamiento operativo (variación % resultados/variación % ventas) sc : suficiencia del capital de trabajo e : endeudamiento (pasivo/patrimonio) Podemos calcular el impacto anterior, según la relación entre las distintas variables que señalamos a continuación. Variación relativa en los resultados/Variación relativa en las ventas El apalancamiento operativo a través de esta fórmula, permite observar el grado de sensibilidad de los resultados frente a una variación en las ventas. Dicho relación, obedece a la incidencia que tienen los costos fijos y la contribución marginal en los resultados. Aquellas organizaciones con una alta composición de costos fijos, una disminución en las ventas seguramente producirá un impacto negativo importante sobre los resultados. Al contrario, una suba en las operaciones actuará positivamente sobre los beneficios en una proporción mayor al de las ventas. También las modificaciones que se produzcan en los precios de venta o costos variables incidirán en la respuesta de los resultados. Capital de trabajo necesario/Capital de trabajo real Es de utilidad observar este índice, a efectos de medir el riesgo frente a los posibles cambios, ya que mostrará la relevancia de una posible insuficiencia financiera de corto plazo. Si cuenta con excedente de capital de trabajo, el mismo puede servirle de “colchón” ante los mayores requerimientos (ej.: conceder mayores plazos a los clientes)

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Pasivo/Ventas De presentarvalores reducidos este indicador y se produjeraun cambio negativo de las ventas proyectadas, posiblemente ello no afecte sustancialmente la estructura financiera. Si en cambio, el valor resulta elevado, mostrará un riesgo importante, ya que para hacer frente a los servicios de la deuda, las ventas podrían no estar proveyendo los recursos suficientes. Flujo de efectivo operativo/Flujo de efectivo total A través de esta relación se expone la dependencia que tendrá la firma de su flujo operativo, ya que ante una caída de las operaciones se producirá una reducción de fondos genuinos. La forma más sana de proveer fondos es a través de las actividades operativas, cuando así no ocurre generalmente se está en presencia de una“anemia” financiera, que obliga a tomar efectivo de otras fuentes. Por otra parte, un cambio en los precios relativos puede generar modificaciones importantes en el EBITDA futuro, si bien pueden mejorarlo, también se puede generar un aumento del riesgo ante esta posibilidad. En aquellos casos en que los productos que se comercializan o utilizan como insumos estén sujetos a importantes cambios en los precios relativos (ej.: commodities), se deberán estimar los impactos económicos y financieros que se podrían generar, los cuales estarán en función a la importancia relativa de los ingresos producidos por los bienes sensibles a estos cambios.

rr

f (is )

Simbología: rr : riesgo de precios relativos : ingresos sensibles a cambios respecto a los ingresos totales Deberá analizarse si existen instrumentos derivados de cobertura, ya que de esa forma podría bajarse el riesgo. En determinadas circunstancias, cuando a estos instrumentos se los utiliza como mecanismos de especulación pueden potenciar el riesgo. Para evaluar el impacto de modificaciones importantes en los precios sobre los resultados y en el flujo operativo, corresponderá analizar un indicador como el que se señala a continuación. Contribución marginal de productos sensibles a cambios en los precios/Contribución marginal total El ratio arriba mencionado permite observar el peso específico de los productos que están sujetos a una alta volatilidad de en sus precios. Si la totalidad de los productos están sujetos a cambios fuertes, esta situación aumentará el riesgo, tanto económico como financiero.Será necesario sensibilizar el resultado y los componentes patrimoniales, teniendo en cuenta el tramo de variación de los precios, para de esa forma evaluar en el conjunto de la estructura los impactos negativos que podrían llegarse a producir.

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Riesgo financiero Respecto al riesgo financiero, corresponderá analizar las distintas variables que pueden comprometer a la organización ante los diversos cambios de este tipo que se generen. a. Evolución de la estructura de financiamiento. Será necesario observar cómo evoluciona la estructura de financiamiento, en relación a sus componentes, a efectos de verificar que no se produzca un desequilibrio que ponga en peligro el respaldo a los acreedores. Si existen probabilidades de cambios en el mercado crediticio, esta situación posiblemente afecte la tasa de interés e impactará en el nivel de riesgo de la organización, en función a las siguientes variables:

rc

f (e, d , g )

Simbología: rc : riesgo crediticio e : endeudamiento (pasivo/patrimonio) d : intereses cubiertos por el flujo operativo (intereses/flujo de efectivo operativo) g : intereses cubiertos por el resultado operativo (intereses/ganancia operativa) Ante una suba en la tasa de interés de mercado, un elevado nivel de endeudamiento aumentará la probabilidad de no renovación de los préstamos tomados y el incumplimiento de las cancelaciones a su vencimiento. Un porcentaje importante de intereses respecto al flujo de efectivo operativo, impactará en la situación financiera de corto plazo y podrá deteriorar la situación económica. Los indicadores que habrá que tener en cuenta a efectos de evaluar el riesgo crediticio son los que se señalan a continuación. Pasivo/Patrimonio Se deberá prestar atención al valor obtenido en este ratio, debido a que cuando el mismo presenta valores elevadospotencia el riesgo financiero. Habrá que considerar ante el planteamiento de un incremento del activo en la proyección, que una caída en los resultados generalmente aumentará el financiamiento de terceros. A efectos de evaluar si los cambios en el valor del ratio mencionado en el párrafo anterior son significativos, deberá analizarse lo siguiente: 1- si el resultado del indicador se está sosteniendo, reduciendo o elevando en el tiempo. Si el mismo se venía incrementando, es un síntoma de aumento del riesgo. 2- La evolución del pasivo y el patrimonio. Hay que prestar atención a las causas que aumentaron el pasivo o redujeron los recursos propios. ¿El incremento del pasivo está canalizado hacia bienes que mejorarán el flujo de fondos? Si éste es el destino, la situación será distinta cuando la toma de pasivos se debe a la imposibilidad de generar autofinanciamiento. 12

¿La reducción en el patrimonio obedece a que la distribución de resultados es superior a la ganancia del ejercicio generada? Este caso será solucionable ajustando la política de dividendos o de retiros de los socios. ¿Los recursos propios caen porque los resultados operativos son incapaces de absorber los costos financieros? Si no se pueden generar mayores beneficios operativos, será imprescindible modificar la estructura de financiamiento existente. ¿La caída en los activos netos se debe a resultados operativos negativos? La situación en este caso es de mayor complejidad. Ya que la causa del problema no es financiera sino económica, debiéndose revisar la capacidad de la empresa para generar resultados en el futuro. 3- La composición del pasivo. Se debe analizar la misma según: plazos, moneda, naturaleza (comercial, bancaria, fiscal, etc.). De acuerdo a como sea la naturaleza del pasivo, puede implicar distinto tipo de riesgo, por la posibilidad de negociación y los costos que genere. Conviene segregar las variables intervinientes en el ratio, a efectos de ponderar adecuadamente el impacto de los cambios en cada una de ellas. La fórmula propuesta es la siguiente:

E

pc pf pni c (u i k

op z.t )(1 m) d

Simbología: E : endeudamiento pc : pasivo comercial pf : pasivo financiero op : otros pasivos pni : patrimonioinicial : aporte de capital u : utilidad antes de intereses e impuesto a las ganancias i : intereses de la financiación existente k : disminución de los intereses como consecuencia de la amortización de obligaciones anteriores z : tasa de interés estimada de los préstamos proyectados t : aumento de las obligaciones financieras m : alícuota del impuesto a las ganancias d : distribución de resultados ROE/ROA El efecto del apalancamiento financiero, a través de esta relación, nos brindará el grado de impacto que tendrá la conveniencia de tomar capital ajeno. Si el valor del leverage es desfavorable o levemente positivo, un cambio en la tasa de interés hacia arriba, provocará un deterioro del ratio. 13

b. Cobertura de los intereses. El flujo de efectivo operativo tiene que mostrar suficiencia para hacer frente a los intereses. En la medida que estos últimos asuman una proporción importante respecto a los fondos autogenerados, aumenta el riesgo de tener inconvenientes financieros. Intereses/Flujo de efectivo operativo Un número cercano a la unidad de este indicador, puede colocar a la organización en una situación de riesgo elevado, el que se potenciará ante el aumento de los intereses o ante una caída del nivel de actividad. Por otro lado, una suba de esta relación, más allá que pueda provocar un incumplimiento de los compromisos, generará tensión en las necesidades de financiamiento de capital de trabajo y dificultades para el crecimiento. Intereses/(Resultado+Intereses-Efecto impositivo de los intereses) De manera similar al ratio anterior, según sea la proporción que ocupen los intereses en el resultado del ejercicio, se pretende medir la sensibilidad que tendrá en los resultados un cambio en los costos financieros. c. Capacidad de devolución. Para chequear si podrán ser atendidos los servicios de la deuda, a partir de una fórmula desarrollada por Palepu, Healy y Bernard (2002, p.148) se señala el siguiente indicador:

cfe i

EBITDA pd dp 1 ti 1 ti

Donde: cfe : cobertura del flujo de efectivo, EBITDA utilidad antes de intereses e impuesto a las ganancias, i : intereses del pasivo, pd : pago de la deuda, ti : tasa de impuesto, dp : dividendos preferentes,

Se excluyen los dividendos comunes, porque los mismos son evitables. La justificación de dividir tanto los pagos de deuda como los dividendos preferentes por uno menos la tasa de impuesto, reside en que al no ser dichos pagos deducibles fiscalmente, se les exige un valor mayor que al pago de intereses (ya que éstos se descuentan para el cálculo del impuesto). En el caso de las Pymes, no siempre distribuyen dividendos preferentes, en su lugar habría que considerar retiros de los socios. Si la relación anterior arrojara un número por debajo de la unidad, resultaría totalmente desaconsejable tomar préstamos, porque está mostrando la insuficiencia de los resultados y por ende del flujo de fondos que se generaría para hacer frente a compromisos ineludibles. Para sobrevivir a largo plazo se requiere de un ratio muy por encima de uno, sobre todo cuando el vencimiento de la obligación es prolongado, ya que en este caso también requerirá la reposición de activos.

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d. El plazo. Si el financiamiento es proporcionalmente alto en el corto plazo, ello incidirá en el aumento del riesgo para la empresa, a raíz que podrían no renovarse a su vencimiento las obligaciones o incurrir en mayores costos de financiación. Este aspecto toma mayor relevancia en contextos cambiantes y de racionamiento del crédito, el cual se entiende que opera en forma inversa a los acreedores, ya que éstos habitualmente consideran más riesgosa la operación financiera cuando el plazo es prolongado. e. Políticas macroeconómicas. Algunos estudios empíricos como el de Fanelli, Bebczuck y Pradelli (2003) han comprobado que cuando mayor es la volatilidad del contexto macroeconómico, éste afecta la estructura de capital de las firmas, aunque de manera diferente según la capacidad de las mismas para acceder al financiamiento. Entre los cambios de la situación económica general, está el riesgo de inflación. La inflación es un fenómeno económico pernicioso que se caracteriza por un movimiento progresivo, continuo y ascendente del nivel general de precios, generando distorsiones en la distribución del ingreso y afectando en distinta medida a los sectores y actores sociales. Hacia dentro de las organizaciones, la inflación provoca cambios en los resultados y afecta según sea la relación de activos y pasivos monetarios, teniendo en cuenta la cobertura que ejerza la tasa de interés.

rj

f (apm, i )

Simbología: rj : riesgo inflacionario apm : activos monetarios/pasivos monetarios i : tasa de interés En este caso, habrá que estimar en primer lugar cuál será la tasa real de interés (neta del efecto inflacionario) tanto en los activos como en los pasivos:

IAR

1 ia 1 1 j

IPR

1 ip 1 1 j

Simbología: IAR : tasa de interés real sobre los activos ia :tasa de interés nominal sobre los créditos j : tasa de inflación IPR : tasa de interés real sobre los pasivos ip : tasa de interés nominal sobre los pasivos Si la tasa real de interés resultara negativa (la tasa nominal inferior a la tasa de inflación), en el caso de los activos provocará un deterioro económico y financiero. Significando un efecto inverso en el caso de los pasivos.

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De ser relevante la tasa de inflación, habrá que estimar el efecto sobre el efectivo (y sus equivalentes) promedio. En este caso:

M e. j Simbología: M : efecto de la inflación sobre el efectivo y equivalentes e : saldo promedio de efectivo y equivalentes j : tasa de inflación Corresponderá evaluar las medidas de protección del capital de trabajo contra la erosión inflacionaria, las que habitualmente son las siguientes: 1- mantener el menor saldo posible de efectivo en moneda local; 2- reducir el plazo de cobranza, hasta el punto que ello no afecte las ventas; 3- cubrir los saldos de créditos con una tasa de interés o cláusula de ajuste, que como mínimo compense el incremento previsto de precios; 4- refugiarse en los inventarios, siempre que la variación específica en éstos no esté por debajo del resto de bienes de la economía; 5- prolongar el plazo de pago, en la medida que los proveedores no apliquen coberturas; 6- tomar pasivos cuyo costo nominal esté por debajo de la inflación. f.

Deudas en moneda extranjera. Este aspecto toma particular relevancia en los países en desarrollo que suelen verse afectados por crisis en la balanza de pagos, derivando en variaciones del tipo de cambio, produciendo en aquellos casos en que no se cuente con ingresos suficientes desde el exterior, un desbalance entre los flujos de fondos externos que derivan en trastornos financieros. El deterioro en la balanza de pagos, preanunciará modificaciones en el precio de las divisas. Asimismo cuando existe inflación, por efecto de la subvaluación de la moneda local, se generarán presiones para corregir el valor de la moneda extranjera.Una variación en el tipo de cambio afectará el patrimonio y los resultados, según la posición de la empresa.

rb

f (iex , apx)

Simbología: rb : riesgo de tipo de cambio iex : flujo de fondos externo apx : Activos externos/Pasivos externos En función del balance de ingresos y egresos que dependen del sector externo, un desfase en el tipo de cambio podría generar modificaciones tanto en los resultados como en el flujo financiero. Esta situación, también se producirá según resulte el equilibrio entre activos y pasivos, cuyos valores dependen de la cotización de la moneda extranjera. De existir un desequilibrio en los aspectos señalados, habrá que analizar si hay operaciones de cobertura al respecto. De tal forma, se podrá evaluar el grado de repercusión de los cambios en el valor de la moneda extranjera, con los indicadores que se señalan a continuación.

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Ingresos externos/Egresos externos Ante la posibilidad de una devaluación del tipo de cambio, si el ratio es inferior a la unidad, se producirá un impacto negativo en los resultados y en el flujo financiero. Por otra parte, ante una apreciación cambiaria, si el resultado es superior a uno, producirá el mismo efecto mencionado anteriormente.

Activos externos/Pasivos externos El stock de activos en moneda extranjera o convertibles en dicha unidad (ej.: inventarios para ser exportados) relacionados con los pasivos del mismo tipo, mide el impacto ante un desbalance del indicador. g. El tipo de activo. Brealey, Myers y Allen (2006, p.531) señalan que si la quiebra deteriora el valor de los activos, existirá una propensión a tomar menos deuda. Estos autores dan como ejemplo el caso de la industria farmacéutica y de ciertos servicios que tienen un bajo endeudamiento porque el valor de la empresa depende del capital humano el cual puede caer más rápido. En este trabajo se sostiene que este aspecto puede ser traslado en gran medida a las Pymes, donde en muchos casos el valor de la empresa, está atado al conocimiento y al trabajo de sus integrantes. h. Insolvencia. A medida que aumenta la proporción de pasivos, superado cierto límite, comienzan a incrementarse los riesgos de este tipo. Bodie, Merton y Vinitzky (2006, p.524) expresan: “la simple amenaza de insolvencia financiera puede ser costosa para la empresa amenazada. Los clientes y proveedores se muestran reticentes a hacer negocios con una empresa a la que puede no quedarle demasiado tiempo”. Por ello, se entiende que el riesgo de insolvencia es un factor no menor y que debe ponderarse. Por ejemplo, ante iguales niveles de costos tanto en el capital propio como en el ajeno, un elevado endeudamiento puede hacer inclinar la balanza en la decisión hacia el capital propio. Este fenómeno toma mayor dimensión en las Pymes, donde la sensibilidad de los terceros acerca este tipo de entes puede causar un mayor impacto. El riesgo de insolvencia no es un aspecto a considerar sólo por los proveedores del financiamiento, como señala Dumrauf (2003, p.440): Cuando aumenta el endeudamiento, el aumento del riesgo de insolvencia se reparte entre accionistas y obligacionistas. Por lo tanto, el rendimiento exigido a las acciones ke se calcula sumando una prima más o menos fija al rendimiento exigido a la deuda kd. Los costos de insolvencia financiera hacen que se modifique el riesgo de los activos (medido por βµ) y también el rendimiento exigido a éstos, ku. Para las Pymes corresponderá estimar, cuando el pasivo supera cierto nivel, el costo por riesgo de insolvencia, la cual se establecerá en función a la aversión al riesgo de los propietarios y crecerá a medida que aumenta el financiamiento de terceros. i.

Tramo de financiamiento. Siguiendo a Drimer (2011, p.61), opinión que se comparte en este trabajo, es necesario separar el financiamiento por tramos, ya que los costos no serán uniformes en la todo el requerimiento de inversión y por lo tanto el riesgo cambiará en cada tramo.

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La estructura de financiamiento Determinar la combinación óptima entre capital propio y ajeno es una decisión importante, la cual será distinta para cada empresa, tal como señalan Brealey, Myers y Allen (2006, p.394) con una analogía: Encontrar el ratio de endeudamiento óptimo es como encontrar el límite de velocidad óptimo, se puede estar de acuerdo en que los accidentes a 30 millas por hora son normalmente menos peligrosos que los accidentes a 60 millas por hora, pero eso no significa que debemos fijar el límite de velocidad en 30 millas por hora para todas las carreteras. La velocidad tiene beneficios, igual que el riesgo, y también los tiene el endeudamiento… Es decir,la mezcla de financiamiento no sólo va a depender de las cuestiones particulares de la empresa y su contexto, sino que también tiene que ver con la aversión al riesgo que tenga cada una. La estructura de financiamiento en las Pymes, debería estar basada en los siguientes pilares: a. Partir de un nivel de capital propio mínimo, ya que los acreedores estarán dispuestos a asumir riesgo en forma limitada. b. Separar los pasivos operativos de los financieros, ya que los primeros están asociados generalmente al capital de trabajo y presentan costos diferentes a los segundos (en algunos casos nulos o irrelevantes), considerándose que deberá partirse de un pasivo de este tipo mínimo. c. A medida que se incrementa el pasivo, crece la tasa de interés (por el mayor riesgo que están expuestos los acreedores) y la empresa considera en su costo financiero el aumento del riesgo de insolvencia (por la mayor exposición de la entidad para caer en dificultades financieras). d. El análisis se debe realizar por tramo de financiamiento, ya que se espera que en cada uno de ellos varíe el costo de los pasivos (en base al riesgo considerado por los acreedores e internamente por el costo del riesgo de insolvencia) y la generación de resultados en relación al activo. e. La mezcla de las fuentes financieras que tenga el costo de capital más bajo y a su vez resulte inferior a la rentabilidad de la inversión,mostrará la conveniencia de la estructura de capital. Es importante tener en cuenta en comparar el rendimiento del activo incremental frente al costo del financiamiento adicional, ya que un cotejo global puede inducir a tomar decisiones erróneas (puede existir un determinado financiamiento a un costo superior al retorno de la inversión y sin embargo el costo promedio arrojar una tasa más baja).

La inversión que minimiza el costo del capital Desde el punto de vista del costo, el tamaño de los activos afectados reviste un rol fundamental, ya que a mayor inversión, se incrementa la demanda de financiamiento y por ende, aumentan los costos del capital.

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En los activos no corrientes, sobre todo los que tienen que ver con la propiedad, planta y equipo, es donde generalmente se pone mayor acento a la hora de tomar decisiones. No obstante, no siempre sucede lo mismo con el capital de trabajo. En este punto, se pretende arribar a una fórmula que permita establecer el monto total del activo, atendiendo a las variables que modifican el capital de trabajo cuando se producen cambios en las condiciones, basado en un desarrolloprevio de Viegas y Pérez (2011). De esta manera, se pueden simular escenarios y establecer por ejemplo, el importe que ascenderá el activo ante un determinado cambio en los plazos de cobranza o de inventarios; también, las modificaciones que se operarán en el monto de la inversión ante variaciones en los costos, precio de venta o cantidades. Las limitaciones que presenta el modelo son las siguientes: 1- no se diferencia por tipo de producto; 2- las cantidades compradas o producidas son las mismas que las vendidas; 3- no se toman en cuenta modificaciones en la productividad; 4- no se desagregan los distintos tipos de inventarios posibles; 5- para el caso de empresas industriales, no se diferencian los elementos del 6- se parte que el saldo de efectivo inicial, así como el resto del capital de trabajo, están en el mínimo necesario; 7- no se consideran cancelaciones de préstamos anteriores. ; Las limitaciones mencionadas no implican que de producirse algunas de ellas, el modelo deba desestimarse, sino que se deben trabajar adecuadamente las mismas. Por ejemplo, difícilmente encontremos una empresa con un solo producto, pero podría ser aplicado a este modelo tomando un precio ponderado de los distintos bienes que comercializa y reflejarlo en el modelo como si se tratase de uno solo. También si los niveles de stocks en los inventarios fueran variables, una vez determinado por la fórmula, se lo modificará por la diferencia estimada. De manera similar, se puede trabajar con el resto de puntos. A continuación, se procurará establecer cuáles son las variables primarias que conforman el saldo de cuentas por cobrar, luego se hará lo propio con los inventarios y el efectivo. Para finalmente, determinar el activo total ante las nuevas condiciones. El importe de cuentas por cobrar, estará en función de la antigüedad de las mismas (plazo de cobranza), el importe de ventas y el coeficiente del I.V.A. (impuesto al valor agregado), ya que los créditos incluyen dicho impuesto. Es decir, cuentas por cobrar = f (ac, pv, q, ci ) Siendo: ac : plazo de cobranza ci : coeficiente de I.V.A. Teniendo en cuenta, que la antigüedad de cuentas por cobrar, se puede obtener a través de la siguiente fórmula:

ac

P.cr pv.q.ci

P : periodo (ej.: 365 días, 12 meses, etc.) cr : saldo de cuentas por cobrar 19

Si se incluye como una variable de entrada la antigüedad y la incógnita pasa a ser el importe de las cuentas por cobrar, tendremos:

cr

ac. pv.q.ci P

Es decir, que para obtener el importe de créditos por ventas necesario, multiplicamos el plazo por el precio unitario de venta, por la cantidad vendida y por el coeficiente de I.V.A. A todo ello, lo dividimos por el periodo de tiempo al cual están referidas las ventas (ej.: 365 días, 120 días, etc.). Por otra parte, la cifra de inventarios estará en función de la antigüedad del stock y del importe del costo de ventas. O sea, inventarios = f ( as, pc, q, cf ) Siendo: as : antigüedad de stock Podemos escribir la antigüedad de los inventarios de la siguiente manera:

as

P.b pc.q cf

El significado de los nuevos símbolos introducidos es el siguiente: : inventarios : costos variables unitarios asignables al producto : costos fijos totales asignables al producto Con lo cual, si la antigüedad de stock pasa a ser una variable a introducir y la cifra de inventarios el importe a dilucidar, queda:

b

as pc.q P

cf

De esta manera, el importe de inventarios va a depender de la antigüedad de stock, multiplicada por el costo de ventas (expresado en este caso como el precio de costo variable por la cantidad vendida, más los costos fijos). Todo ello, dividido por el periodo al cual está referido el costo de ventas. Ahora bien, debe tenerse en cuenta que el nuevo importe de efectivo, dependerá del saldo anterior (suponiendo que hasta ese momento el mismo resultaba un “colchón” suficiente), variando el mismo, de acuerdo a lo siguiente: 20

1- Una modificación en los costos, generará mayores o menores necesidades financieras. 2- Un cambio en la cantidad vendida, hará necesario modificar el saldo de disponibilidades. Ya que si no se lo hiciere, al momento de pagar las mayores compras, habrá una insuficiencia financiera. A no ser, que el plazo de pago supere al ciclo de operaciones. 3- El aumento o disminución del precio de venta, provocará un incremento o decremento del flujo de ingresos, lo cual hará necesario un menor o mayor saldo disponible respectivamente. Como se puede observar, el saldo de efectivo necesario varía respecto al saldo inicial, en forma directamente proporcional a las cantidades vendidas y a las modificaciones en los costos variables, e inversamente proporcional a las variaciones en el precio de venta. De tal manera, que el costo del capital, resultará de aplicar la tasa correspondiente al nuevo activo que surja del nuevo escenario.

Los símbolos de las variables utilizadas son los siguientes: : costo promedio ponderado del capital : tasa de costo promedio ponderado del capital : plazo de cobranza : precio promedio ponderado de venta : cantidades (vendidas=producidas=compradas) : coeficiente del impuesto al valor agregado : periodo de días que se consideran en la proyección (ej.: 365 días) : días de antigüedad de los inventarios : costos variables unitarios promedios ponderados de los inventarios : costos fijos asignables a los inventarios : otros costos variables (no atribuibles a los inventarios) : activo no corriente Subíndices: : periodo proyectado : periodo actual Por otra parte, hay que tener en cuenta que de producirse cambios inicialmente en el ciclo de operaciones, se generará una demanda incremental de fondosal comienzo, la cual puede establecerse de la siguiente manera:

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El resultado de esta última ecuación, deberá sumarse a los términos que están dentro de la llave de la fórmula anterior, si se desea obtener la demanda inicial de fondos.

Necesidad de financiamiento adicional Parael estudio de las alternativas de financiación, una vez analizados los costos, se toman en cuenta las distintas posibilidades. Respecto al saldo de proveedores, es posible su obtención deduciéndolo a través del ratio de antigüedad, para lo cual se parte de la siguiente fórmula:

ap

P.r pc.q.ci

Siendo los nuevos símbolos introducidos: ap : antigüedad de proveedores (plazo de pago) r : saldo de proveedores Por lo tanto, el saldo de proveedores, queda explicitado así:

rj

ap j . pc j .q j .ci P

El mayor o menor saldo de proveedores, que resulte como consecuencia de los cambios en las variables involucradas, implicará una modificación en las necesidades de financiamiento de otras fuentes. A continuación, se desarrollará una fórmula que permitirá identificar cuál es el importe que la firma deberá tomar en préstamos. La razón de su obtención, es que los fondos propios – a través dela ganancia del ejercicio -deberán contemplartambién los intereses de los nuevos préstamos. Queda claro, que: Activo = Aporte de capital + Proveedores + Otras deudas + Préstamos + Resultados – Distribuciones Aplicaremos la siguiente simbología: a : incremento de activo c : nuevos aportes de capital e : incremento de proveedores od : Incremento de otras deudas t : nuevos préstamos u : utilidad antes de intereses e impuesto a las ganancias i : intereses de los préstamos que la empresa tiene en su estructura de financiamiento anterior a este incremento de activo z : tasa de interés de los nuevos préstamos 22

m : alícuota del impuesto a las ganancias d : distribución de resultados prevista en el ejercicio Con lo cual, se puede formular:

a

c t

e od

u i

z.t

m(u i

z.t ) d

Resolviendo, queda expresado de la siguiente manera:

t 1 z m.z

a c e od

u i m.u m.i d

Finalmente, la fórmula a aplicar será la siguiente:

t

a c e od u i m.u m.i d 1 z m.z

La ecuación anterior, determina el importe a solicitar en préstamos para financiar el incremento de activo, según resulta de la tasa de interés y del resto de fuentes de financiamiento. Si la restricción está por el lado de los préstamos, el importe de las otras fuentes se establece por diferencia, ya que las mismas no tienen un doble impacto como el caso de los préstamos, que por la influencia de los intereses sobre el pasivo y el patrimonio simultáneamente. También resultará de utilidad, conocer cuál será la máxima tasa de interés promedio que pueda afrontarse para no generar destrucción de valor, o lo que es lo mismo, por debajo de dicha tasa se producirá creación de valor. Lo propuesto en el párrafo anterior, se obtiene igualando el costo a la utilidad operativa neta de impuestos:

Símbolos utilizados: : intereses de los préstamos que la empresa tiene en su estructura de financiamiento anterior a la proyección : disminución de los intereses de los préstamos anteriores, como consecuencia de las cancelaciones : tasa de interés de los nuevos préstamos : nuevos préstamos : alícuota del impuesto a las ganancias : costo del capital propio : utilidad operativa proyectada, antes del impuesto a las ganancias Despejando la fórmula anterior, queda:

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Conclusiones La maximización del EVA debe basarse en lograr el mejor resultado con el mínimo costo de capital. Esto último se logra obteniendo un nivel de inversión óptimo, con la menor tasa de costo y a partir de una estructura de financiamiento adecuada. La cuestión referida a la estructura de capital ha merecido un importante tratamiento en las finanzas, habiéndose postulado diversas teorías que han ido profundizando el tema, cuyos primeros aportes teóricos fueron analizados en condiciones de mercados perfectos. La que se conoce como teoría tradicional sobre este aspecto, tuvo su impulso hacia mediados del siglo XX, siendo uno de sus principales propulsores Durand (1952), postulando que un moderado uso del endeudamiento permite reducir el costo del capital, generando el crecimiento del valor de la empresa. Si el uso del capital ajeno se incrementa, crece el riesgo de insolvencia y éste se manifiesta en la caída del valor de las acciones. La empresa debe acertar en la mezcla de financiamiento, que se alcanza cuando el costo del capital se hace mínimo y el valor de la empresa máximo. Posteriormente, irrumpen con su teoría Modigliani y Miller (1958), sosteniendo que, el costo de capital promedio ponderado es constante e independiente de las proporciones entre capitales propios y ajenos. Al incrementarse el endeudamiento aumenta el riesgo de cesación de pagos, pero la mayor tasa de interés que exigirían los acreedores se compensa con el menor rendimiento que requerirían los accionistas. Bajo esta tesis, el administrador financiero debe enfocarse al rendimiento de sus activos, ya que la decisión de financiamiento pasa a ser irrelevante. Los postulados de Modigliani y Millerserían válidos en un mercado eficiente donde las anomalías de precios y tasas se anulen rápidamente. En una segunda proposición, los autores señalados (1959) sostienen que la rentabilidad de la firma es una función lineal y directa de su endeudamiento multiplicada por el diferencial de rendimiento, sumando la tasa básica de costo de capital, todo a valores de mercado; mencionando una proporción de endeudamiento máximo para cada sector de la economía. En un artículo posterior, Modigliani y Miller(1963) generan una tercera proposición, desarrollando el efecto impositivo en la toma de financiamiento de los acreedores. Más tarde, distintos autores comienzan a desarrollar aspectos relacionados con las imperfecciones de los mercados, surgiendo cuestiones como los costos de agencia la información asimétrica la teoría del equilibrio estático (trade-off theory) y las jerarquías financieras. Para la estructura financiera de las Pymes hay investigaciones que intentan aportar elementos, sobre todo de tipo descriptivo, que configuran a estas empresas en mercados no desarrollados, sin llegar a constituir una teoría. Este trabajo intenta ser un aporte a la discusión, para brindarle al administrador financiero de la Pyme elementos que le permitan tomar una mejor decisión, atendiendo tanto a las cuestiones racionales como aquellas que se generan en aspectos emocionales. 24

Antes de decidir la estructura de financiamiento, se debe focalizar en minimizar el valor de la inversión, debido a que se logra un doble efecto, por un lado al incrementar el ROA y por otra parte, en la reduccióndel costo del capital. Para ello, resulta importante trabajar en la gestión de los activos, minimizando costos y haciendo que el capital de trabajo tenga la rotación adecuada. Solucionado el problema del punto anterior, se debe buscar la estructura de financiamiento que optimice el uso del capital, teniendo presente las ventajas y desventajas que tienen cada una de las fuentes. Por ejemplo tomar préstamos financieros tiene una conveniencia impositiva, sin embargo, un aumento de dicha fuente puede provocar un incremento en los costos de insolvencia. Por último, se debe establecer la estructura de capital posible. Para ello, resulta de utilidad una fórmula que permite observar el impacto de las deudas financieras, ya que un aumento de las mismas provocará un incremento del pasivo y a su vez una reducción del patrimonio (por el impacto de los intereses en el resultado). De esta manera, con criterios claros acerca de las variables más relevantes y herramientas que mejoren la toma de decisiones, el administrador financiero de una Pyme podrá mejorar la generación de valor agregado, que beneficiará no sólo a la empresa sino también a la sociedad en su conjunto.

Referencias bibliográficas Akerlof, G.A. y Shiller, R.J. (2009). “Animal Spirits: Cómo influye la psicología humana en la economía”. Barcelona: Gestión 2000. Bodie, Z.; Merton, R.C. y Vintizky, G. M. (2006). “Finanzas y gestión”. México: Pearson. Brealey, R.A.; Myers, S.C. y Allen, F. (2006). “Principios de Finanzas Corporativas”. Madrid: McGraw Hill. Briozzo y Vigier (2009). “La estructura de capital de las pequeñas y medianas empresas argentinas”. Estudios económicos, v.26, n. 53. Bahía Blanca: Universidad Nacional de Bahía Blanca. Dapena, J.P. y Dapena, J.L. “Sistemas de información en PYMES y acceso al crédito en contextos de asimetría de información”. Serie Documentos de Trabajo. Área: negocios y finanzas, Nº 252. Buenos Aires: Universidad del CEMA Drimer, R. (2011). “Teoría del Financiamiento”. Buenos Aires: Buyatti. Dumrauf, G.L. (2003). “Finanzas Corporativas”. Grupo Guía. Buenos Aires. Durand, D. (1952). "Cost of Debt and Equity Funds for Business: Trends and Problems of Measurement." In Conference on Research in Business Finance, New York: National Bureau of Economic Research, 1952, pp. 215-147 Fanelli, J.M.; Bebczuck, R.N. y Pradelli, J.J. (2002). “Determinants and Consequences of Financial Containts Facing Firms in Argentina”. Inter-American Development Bank. Latin American Research Network. Research Network Working paper #R-453 Leach, P. (2010). “La empresa familiar”. Buenos Aires: Granica. Modigliani, F. y Miller, M. (1958). “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Tehory of Investment”, American Economic Review, vol 48, nº 3, junio pp.261-297 Modigliani, F. y Miller, M. (1959). “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Reply”, American Economic Review, vol. 49, nº 4, setiembre, pp. 655-669

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Modigliani, F. y Miller, M. (1963). “Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction”, American Economic Review, vol. 53, nº 3, pp. 433-443 Myers, S. (1984) The capital structure puzzle. The journal of Finance Myers, S. y Majluf . (1984): Corporate financing and investment decisions when firms have information the investors do not have. The Journal of Financial Economics. Palepu, K.G.; Healy, P. y Bernard, V. (2002). “Análisis y valuación de negocios: mediante estados financieros”. México: Thomson. Pascale, R. (2009). “Decisiones financieras”. Buenos Aires: Pearson. Stiglitz, J. y Weis, A. (1981). “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information”. American Economic Review 71 (3): 393-410 Viegas, J.C. y Pérez, J.O. (2011). “Confección de Estados Financieros Prospectivos y Control de Auditoría. Buenos Aires: Buyatti Zoppa, A. y McMahon, R. (2002). “Pecking order theory and the financial structure of manufacturing SME from Australia´s Business Longitudinal Survey”. The Flinders University of South Australia, Scholl of Commerce, Research Paper Series Nº 02-2

Guía de discusión 1. ¿Cómo se puede crear valor a través de las decisiones de financiamiento? 2. ¿Por qué razón las decisiones sobre la estructura de capital en las Pymes difieren respecto a las grandes corporaciones? 3. ¿Cuáles son las principales diferencias que condicionan la toma de decisiones en las Pymes? 4. ¿Qué clasificación se puede realizar en las fuentes de financiamiento para este tipo de entes? 5. ¿Cuál es la prioridad que le asigna el empresario Pyme a las distintas fuentes de financiamiento? 6. ¿Cuál es la relación entre el destino de los fondos y el tipo de financiamiento? 7. ¿Cuáles son las variables que intervienen en el riesgo? 8. ¿Cómo se puede analizar el riesgo operativo? 9. ¿Cómo se puede analizar el riesgo financiero? 10. ¿Es adecuado incluir el costo de insolvencia al tomar pasivos financieros? 11. ¿Cuáles son las bases que debería tener un modelo para establecer la estructura de financiamiento de una Pyme? 12. ¿Cómo elaborar un modelo para minimizar el valor de la inversión en capital de trabajo? 13. ¿Cómo se puede establecer la estructura de financiamiento posible?

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14. ¿Cómo se puede decidir tomar deuda financiera frente a las restricciones de las otras fuentes de financiamiento?

Curriculum vitae del autor JORGE ORLANDO PÉREZ (Argentina)

Doctor en Contabilidad (Universidad Nacional de Rosario), Magister en Dirección de Empresas (Universidad Católica de Córdoba) y Contador Público (Universidad Católica de Córdoba). Vicerrector de Desarrollo de la Universidad Católica de Córdoba,exvicerrector de Economía y exdecano de la Facultad de Cs. Económicas y de Administración en la misma universidad. Profesor Titular e investigador de la Universidad Católica de Córdoba y de la Universidad Nacional de Villa María. Miembro de la Comisión de Administración y Finanzas de AIC. Autor de libros y trabajos sobre análisis de estados financieros e información prospectiva. Jurado en concursos docentes y en tesis de posgrado en distintas universidades. Experto de la Comisión Nacional de Evaluación y Acreditación Universitaria de Argentina. E-mail: [email protected]

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