TRABAJO INTERAMERICANO

“POR UNA PROFESION ESTANDARIZADA CON CALIDAD Y VALORES ETICOS” 17 AL 20 DE SEPTIEMBRE DE 2015 PUNTA CANA/REPUBLICA DOMINICANA

AREA 5 ADMINISTRACION Y FINANZAS 5.3 VALORACIÓN DE EMPRESAS, FUSIONES Y ADQUISICIONES

“VALORACION DE EMPRESAS”

AUTOR: CPA. FREDDY SILES GARCIA Presidente de la Comisión: CPA Remy Ángel Terceros Fernández

ÍNDICE 1. Caratula 2. Resumen ejecutivo 3. Palabras claves 4. Desarrollo del tema 4.1. Antecedentes 4.2. Introducción 4.3. Herramientas y metodología para la valoración de empresas. 4.4. Método estático de valoración de empresas. 4.4.1. Valoración por método de balances. 4.4.1.1. Valor contable. 4.4.1.2. Valor contable ajustado. 4.4.1.3. Valor de liquidación. 4.4.1.4. Valor substancial. 4.5. Métodos de valoración por múltiplos, basados en cuentas de resultados. 4.5.1. Múltiplo de ventas. 4.5.2. Valor de los beneficios PER. (ratio precio beneficio). 4.5.3. Valor de los dividendos. 4.5.4. Valoración por EBITDA. 4.6. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill. 4.6.1. Método de valoración clásico. 4.6.2. Método simplificado de la renta abreviada del goodwil. 4.6.3. Método de unión de expertos contables europeos (UEC) 4.6.4. Método indirecto o método de los prácticos. 4.7. Métodos basados en el descuento de flujo de fondos (cash flow). 4.7.1. Flujo de caja disponible para las acciones. 4.7.2. Flujo de caja libre. 4.7.3. Capital flujo de caja 4.7.4. Obtención de la tasa de descuento WACC 4.7.5. Obtención de la tasa costo de oportunidad de los accionistas 4.7.6. Valor presente ajustado (APV, adjusted present value) 4.8. Métodos basados en la medición de creación de valor 4.8.1. Elementos de creación de valor en la empresa 4.8.2 El valor económico añadido EVA (economic value added) 4.8.2.1. Uso e interpretación 4.9. Tratamiento del riesgo y la incertidumbre en los proyectos financieros 4.9.1 Riesgo sistemático. 4.9.1.1. Riesgo de inflación. 4.9.1.2. Riesgo de interés (tasa de interés) 4.9.1.3. Riesgo del cambio (tipos de cambio). 4.9.1.4. Riesgo de reinversión (tasa de interés futura). 4.9.1.5. Riesgo legal 4.9.1.6. Riesgo país. 4.9.2 Riesgo especifico. 4.9.2.1. Riesgo económico 4.9.2.2. Riesgo financiero 4.9.2.3. Riesgo de crédito. 4.9.2.4. Riesgo de liquidez. 4.10. Valoración de activos y pasivos 4.10.1. Costo histórico o costo 4.10.2. Precio de adquisición 4.10.3. Costodeproducción 4.10.4. Costohistóricodeunpasivo 4.10.5. Valor neto realizable

4.10.6. Valor razonable 5. Conclusiones. 6. Recomendaciones. 7. Referencia Bibliográfica 8. Guía de Discusión. 9. Currículum Vitae del Autor.

2. Resumen ejecutivo. Valorar una empresa, es asignarle un precio en términos monetarios dentro un rango determinado de valor, ubicada en un entorno económico-financiero,sujeta a ser comparada con otras empresas del mismo rubro y en el mismo segmento de mercado.Una empresa a ser avaluada está compuesta de bienes tangibles e intangibles, derechos y obligaciones propios de la empresa, bienes monetizados yreflejadas en sus estados financieros a un determinado tiempo. Podemos mencionar que es una herramienta técnicaque permite utilizarcada uno de sus métodos y elementos para situaciones de determinación de valor para la venta, adquisición, fusión y escisión de empresas.Desde un punto de vista administrativo, esta herramienta, también se puede utilizar para medir el desempeño operativo de los directivos de la empresa, niveles de riesgo, capacidad de endeudamiento, rendimiento de inversión, etc. En este trabajo de valoración de empresas se desarrollara algunos métodos de la gran variedad que existen, desde los métodosmás sencillos hasta los más complicados, en la que se utilizan una serie de variables, contemplando todos los elementos propios para llegar a determinar un precio o valor razonable a las expectativas de los interesados cualquiera sea el fin de la adquisición o la venta. 3. Palabras claves. Valoración de empresas Valor Contable Valor Tasa de Descuento WACC Precio Flujo de Fondos Free Cash Flow Análisis Económico Financiero Indicadores Financieros 4. Desarrollo del Tema 4.1 Antecedentes. La valoración de empresas es una técnica que fue surgiendo en el tiempo, antiguamente, esta no tenía suficiente credibilidadporque carecía de técnicas para llegar a un valor razonable. Si bien se contaba con información financiera, información económica, credibilidad de la empresa en el mercado, afluencia de clientes y proveedores, calidad de producción y otros elementos que nos permita establecer cuanto puede costar una empresa, sin embargo,estos datos no eran suficientes, porque no se contaban con técnicas y métodos para valorar o llegar a un precio razonable considerando todos los elementos que tiene una empresa Tradicionalmente se ha utilizado mucho, y hoy está quedando en desuso el método de valoración estática,el cual consistía en dar valor a cada uno de los elementos del activo (tangible e intangible), calculando su valor de manera unitaria en base a los datos de la contabilidad a valor neto, a valores de mercado en base al costo de reposición, los pasivos también se valoraban en función a la capacidad de cobro, el valor neto de lo cobrable y lo incobrable.

Por diferencia,entre las cuentas del activo y pasivo se tenía el valor de la empresa,quecoincidía con el patrimonio. Este método solo se utiliza en ocasiones o circunstancias muy puntuales, generalmente se basa en lo que ha sido la empresa o en lo que es la empresa y no toma en cuenta lo que la empresa puede ser en el futuro. “La empresa vale por lo que tiene” En cambio, el método dinámicoconsidera otros elementos que la empresa refleja, basada en la capacidad de los activos para generar valor o riqueza en conjunto como una unidad de negocio.El método dinámico considera a la empresa como un conjunto organizacional,con activos, recursos humanos, clientes, lugar estratégico de su ubicación, su credibilidad o imagen empresarial, con metas y objetivos dirigidos a un fin común, elementos importantes y determinantes en la valoración de una empresa, que permite tener una visión mucho más amplia en cuanto a su composición física, organizacional y capacidad de generar valor. “La empresa vale por lo que genera valor, por lo que es capaz de realizar a futuro” 4.2.- Introducción. El tema inicial es saber para qué valoramos una empresa, y son muchas las respuestas a esta pregunta, podemos valorar una empresa para venderla o comprarla, para venderla o comprarla entera o por partes. Incluso, a nivel familiar, si la empresa pasa a ser un ítem más de una herencia, es necesario valorarla para repartir dicha herencia. Lo importante, es saber que el valor de una empresa será uno de los temas que intervendrán en un proceso de negociación, y que el precio final fijado en la transacción, no necesariamente será el valor que nosotros hemos determinado. Más allá del tema puramente técnico, el proceso posterior a una transacción para la cual se ha valorado una empresa, tiene efectos en la gente. A través de procesos de compra, fusiones y reestructuraciones, si produce reducción de los puestos de trabajo, o cambios con consecuencias a nivel del personal. Este es un tema muy importante y que no debe estar ausente en la evaluación de un proceso de control corporativo. Sin embargo, en el presente trabajo solo se enfocará la parte técnica y metodológica del proceso de valoración de empresas y los riesgos económicos financieros que implican en la valoración de una empresa y/o la inversión que ella supone Valorar una empresa, es brindar información a los empresarios y/o terceras personas interesadas en el valor de una determinada empresa, para ello es fundamental la disponibilidad a la información financiera de la empresa, la evolución de la empresa en términos de beneficios y mercado, también se debe considerar los principales competidores de la empresa, en base a estas herramientas seleccionar algunos métodos de valoración para establecer un mejor precio mediante la comparación de cada uno de los métodos practicados. ¿Cuánto vale mi empresa?, es una cuestión que en algún momento se plantea un empresario. Una valoración sirve para distintos propósitos, valorar una empresa es necesario cada día, fundamentalmente por el incremento de empresas pequeñas, medianas y grandes que se fusionan o se adquieren, se trata de determinar en cierta medida el valor máximo que

debería estar dispuesto a pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir o saber cuál será el valor mínimo al que debería aceptar la operación. Valorar una empresa sirve para conocer la situación patrimonial, verificar la gestión operativa por los directores, establecer políticas de dividendos, estudiar la capacidad de deuda, reestructuración del capital, etc. La valoración de empresas proporciona conocimientos necesarios para comprender y utilizar los distintos métodos de valoración y herramientas necesarias para analizar y valorar cualquier empresa por compleja que sea. 4.3.- Herramientas y metodología para la valoración de empresas. Nestor Efrain Amaya Chapade Lima-Perú en su libro “Texto Finanzas de Empresas” señala la importancia de conocer algunos elementos importantes para comprender mejor lo que es la valoración de empresas: ¿Qué es la Valoración? La valoración es el proceso por el cual se trata de asignar valor a las cosas, es decir, se quiere determinar el grado de utilidad que reportara a sus usuarios o propietarios. Por tanto, la valoración de una empresa es el proceso para determinar su valor para los usuarios o propietarios (accionistas). La valoración de empresas no es un proceso para determinar el precio final de esta, ni tampoco su costo. El precio lo fijara finalmente una transacción, si existe un comprador y un vendedor que se ponen de acuerdo en el importe de la misma, el costo se forma por el pasado, esto significa quequedaría registrado en los valores contables. ¿Qué es el Valor? Desde el punto de vista de los economistas,el valor se refiere al grado de utilidad que ésta proporciona a sus usuarios o propietarios. Al hablar del valor, pensamos en una estimación sujeta a múltiples factores económicos que no están regidos por principios de contabilidad. En el mundo que vivimos, donde los valores están continuamente sujetos a fluctuaciones como consecuencia de guerras, factores políticos y sociales, resulta casi imposible pretender que la situación financiera coincida totalmente con la situación real o económica de la empresa. El valor es diferente del precio y del costo de los bienes. El precio es el equivalente monetario del valor de equilibrio, esto es, el valor en el queestarían de acuerdo un comprador y un vendedor al momento de realizar unatransacción, es decir, lo que se paga por el bien en el mercado. El costo de un bien o servicio es una medida de la cuantía de recursos paraproducirlo o prestarlo.

empleados

¿Qué es crear valor en unaempresa? Se crea valor en unaempresa, cuando los gestores toman decisiones “acertadas”. Unadecisión empresarial es “acertada” cuando su implantación genera una rentabilidadeconómica superior al costo de los recursos empleados. Las consecuencias de esteenfoque son varias:

1) Los recursos empleados para obtener los flujos tienen un costo económico. 2) Crear valor hace referencia a expectativas de futuro, no de pasado o históricas. Los datos pasados son útiles en la medida en que se quiera un futuro del negocio parecidoal pasado, lo que, normalmente, este no es el caso, no sólo porque no se quiera, sino porque no se puede. 3) En la medida en que se trata de expectativas o previsiones, éstas deben estar “bien hechas”, es decir, deben ser realistas, alcanzables y suponer un compromiso para los responsables de hacerlas realidad. En otras palabras, deben quedar claros tres aspectos como: el qué, cuánto, quién, con qué medios, cuándo, etc. realizarlos. Por último,es necesario establecer los mecanismos de seguimiento para medir el logro y las desviaciones inevitables. 4) Si crear valor hace referencia al futuro, el futuro es, habitualmente, incierto. En consecuencia, la rentabilidad económica esperada va asociada a un nivel de riesgo que hay que conocer, asumir, y en la medida posible, controlar. 5) Crear valor es una misión de toda organización, no de un grupo de “expertos” o de “selectos”. Es evidente que una dirección orientada a la creación de valor lleva consigo un cambio cultural en la organización, que debe ser planificado y dirigido. Las herramientas que se utilizan en la valoración de empresas se encuentran divididas en dos grupos de métodos de valoración de empresas, el método estático y el método dinámico, cada uno de estos agrupan otros métodos más específicos, clasificados en función al objetivo de valoración. Es importante señalar que no existe un método único para valorar la empresa, para ello, se debeconsiderar la relación de tres aspectos: -

El por qué o para que, será mejor utilizar uno u otros métodos de valoración No es lo mismo hacer una valoración de una empresa que este consolidado en el mercado, que hacer la valoración de una empresa que está empezando. No es lo mismo valorar una empresa que se encuentra en un entorno de crecimiento.

Respecto al valor, no existe un valor de la empresa, el valor es subjetivo, los métodos de valoración lo que pretenden mostrar o introducir es una metodología objetiva para maximizar el cálculo de ese valor subjetivo, se pretende establecer un máximo o un mínimo del valor para que las partes que negocien puedan llegar a un precio razonable y no se pierdan y sepan dónde pueden encontrar el mínimo del precio o el máximo del precio. 4.4 Método estático de valoración de empresas. 4.4.1. Valoración por método de balances. Este método tradicional considera que el valor de la empresa radica fundamentalmente en los estados financieros, a través de la consideración del valor de su patrimonio, la contabilidad no toma en cuenta el entorno económico y social en la que la empresa desarrolla su actividad, no toma en cuenta la posible evolución futura de la empresa, problemas de recursos humanos, estos hechos no se ven reflejados en los estados financieros. 4.4.1.1. Valor contable.

El valor contable es la diferencia entre el activo y el pasivo, cuya diferencia corresponde a la cifra de recursos propios o patrimonio neto, es decir, es la diferencia del total de los bienes y derechos que posee la empresa sobre el total de sus deudas con terceros. Este criterio de valoración contable,está sujeto a ciertas subjetividades, como el caso del criterio “valor de mercado” en la que algunos datos de la contabilidad no coincidirán nunca con el valor de mercado. 4.4.1.2. Valor contable ajustado. Consiste en que los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado o valor de reposición obteniendo de esta manera un patrimonio neto ajustado. Este método considera el estado y utilidad de las diferentes partidas del balance para la empresa, el activo neto real no coincidirá con el activo neto contable porque el balance registra partidas valoradas en unidades monetarias diferentes, no refleja la variación de precios que sufren ciertos bienes, las amortizaciones no suelen corresponder con la depreciación efectiva de los activos, las provisiones pueden no ajustarse a los verdaderos riesgos. Este método trata de salvar el inconveniente que supone la aplicación del criterio exclusivamente contable en la valoración. 4.4.1.3. Valor de liquidación. Es el valor que resulta de la venta de sus activos y cancelación de sus deudas y los gastos necesarios para proceder el cierre de la empresa. Lógicamente, la utilidad de este método está restringida a una situación muy concreta, como es la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre representa el valor mínimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su continuidad es superior a su valor de liquidación. 4.4.1.4 Valor substancial. Es el valor real del conjunto de bienes de la empresa, considerando su estado de uso y utilidad, necesarios para el funcionamiento de la empresa y el mantenimiento de su capacidad productiva. Debemos observar que, los bienes ajenos a la explotación no serán valorados, y que sin embargo, debemos incluir determinados elementos que aunque no pertenezcan a la empresa son utilizados por ésta, como activos en alquiler, prestados o construidos en terreno ajeno. 4.5. Métodos de valoración por múltiplos, basados en cuentas de resultados. Estos métodos se basan en las cuentas de resultados de la empresa que resultan de su propia explotación. Se trata de determinar el valor de la empresa a través de la magnitud de los beneficios, de las ventas o de otro indicador. Es evidente que para valorar una empresa utilizando el método de múltiplos, es preciso utilizar múltiplos de empresas comparables, es decir, empresas que se asemejen en el rubro de su actividad operativa. 4.5.1. Múltiplo de ventas.

Este método de valoración se emplea en algunos sectores de la economía con cierta frecuencia, consiste en calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas anuales por un número o un factor, este número no resulta de ningún estudio o análisis previo, solo es un numero arbitrario que se acostumbra utilizar porque en el sector donde se realiza esta valoración se utilizaron de esa manera en otras empresa de similar actividad. Bajo este método lo recomendable es que las ventas solo sean el total de las ventas operativas, de su propia actividad operativa, sin tomar en cuenta los ingresos por otros conceptos, no operativo, se supone que son ingresos ocasionales, esporádicos 4.5.2. Valor de los beneficios PER. (Ratio precio beneficio). Este método de valoración es el valor de las acciones, se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por un coeficiente determinado PER, es decir: Valor de acciones=PER x Beneficio El PER se define como el cociente entre la cotización o precio y el beneficio por acción, o bien como el cociente entre la capitalización bursátil y el beneficio neto. Precio Acción Capitalización Bursátil PER= -------------------------------- = --------------------------------------Beneficio por Acción Beneficio Neto Por tanto, el valor de la empresa será igual al producto Valoración = PER x Beneficio Neto Esta valoración es de mucho cuidado si se utiliza solo, en el numerador se colocan lo que cuesta las acciones de la capitalización, siendo este un método de comparación, el PER se debe obtener de otras empresas similares que cotizan en bolsa, siendo que la capitalización de las empresas en bolsa no responden ni al pasado ni al presente de la empresa, responden a las expectativas del futuro, el valor de las acciones no representan el valor de la empresa actual sino el valor del futuro por los beneficios que va a generar. El PERes el modelo de valoración más extendido en la práctica y al mismo tiempo el peor utilizado. ElPER se calcula como:

Dónde: Poes la cotización de las acciones BPAes el beneficio por acción. El PER nos indica las vecesque el mercado paga el beneficio de la empresa. Se puede dar otra interpretación: El PER es el valorde mercado de cada unidad monetaria de beneficio de la empresa. Desde este punto de vista, el PER nos permitecomparar beneficios entre diferentes empresas; porque así no comparamos el beneficio bruto, sino el valor de cada unidad monetaria del mismo. El PER está muy relacionado con el ROE y la tasa de crecimiento de losdividendos. Sabemos quesegún el Modelo de Gordon (conocido como el modelo de dividendos

crecientes a tasas constantes) el precio de una acción se calcula descontando sus dividendos con un valor actual de una renta perpetua con crecimiento geométrico.

Dónde: DIV1 son los dividendos que se repartirán el año que viene Ke es el costo de las acciones ges la tasa de crecimiento de los dividendos. También sabemos que el PayOut (entradas y salidas) de una empresa es la parte de los beneficios que se reparten comodividendos y que se puede calcular como una proporción de los beneficios. PayOut =(1 - b)= DIV1/BPA Por último, la rentabilidad financiera (ROE) es la división entre el beneficio neto entre los recursospropios. Se puede calcular para una sola acción: ROE = BPA/E Dónde: E son los recursos propios. Si sustituimos el Modelo de Gordon en el PER

De la ecuación del PayOut deducimos que DIV1 = (1 – b) x BPA

El crecimiento de los dividendos se calcula mediante la multiplicación de la tasa de retención de losbeneficios (b) por el ROE. g = ROE x b De aquí que:

b = g / ROE

Sustituyendo

Con lo que se demuestra que el PER depende del ROE y de g. Supongamos un costo de capital del10%, el siguiente gráfico nos muestra el PER para diferentes ROE y g manteniendo ese conste decapital constante. En la formula se muestra el PER para diferentes ROE y tasas g, con un Ke constante del 10%. La figurainferior es la representación en 2D de la formula superior. Se observa que el incremento del ROEprovoca un crecimiento del PER, más pronunciado cuanto mayor sea g. Bien, es verdad que cuando elROE se sitúa por debajo de Ke, una mayor tasa de g tiende a hundir el PER cuanto menor sea el ROE.

Cuando el ROE supera el Ke, el PER también se hará mayor que 1/Ke pues el PER para un crecimientoigual al Ke es constante e igual a 1/Ke. En nuestro caso, cuando el ROE supera el 10%, el PER superará 10 veces. Cuando el crecimiento esdel 0% entonces el PER es igual a 1/10% = 10

Fig. 1 Representación del PER para un Ke = 10% Podemos llegar a la conclusión de que el PER es igual a una ecuación como la siguiente:

Siendo Inc el incremento del PER. Pablo Fernándezdescribe en su libro que ese incremento sedescompone en dos factores: El factor Franquicia y el Factor Crecimiento

El valor de empresa se calcula multiplicando el beneficio con un PER adecuado. El PER es un factorestático, que solo se refiere a un ejercicio. Por lo tanto, el concepto solo se deja dinamizar de maneralimitada a través de una observación de diversos años futuros. Su aplicación en comparaciones con otras empresas apenas es posible, porque es muy difícil de cumplir con el requerimiento de que lasempresas demuestren perspectivas comparables de crecimiento a largo plazo, esdecir que corresponda no sólo al tamaño, sino también a la longitud del crecimiento. 4.5.3. Valor de los dividendos. Los dividendos son la porción de los beneficios que se entregan efectivamente al accionista, y constituyen en la mayoría de los casos, el único flujo periódico que reciben las acciones. Según este método, el valor de una acción es el valor actual neto de los dividendos que esperamos obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se esperan dividendos constantes todos los años, este valor puede expresarse así: Valor de la Acción = DPA / Ke Dónde: DPA = Dividendos por Acción repartidos por la empresa Ke = Rentabilidad exigida a las acciones 4.5.4. Valoración por EBITDA. Otro de los múltiplos que se utilizan con frecuencia son: -

Valor de la empresa/beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT en ingles EBIT)

-

Valor de la empresa/beneficio antes de amortización, intereses e impuestos (BAAIT en ingles EBITDA)

El EBITDA es un indicador financiero de mayor utilización que el EBIT, permite determinarla ganancia o la utilidad obtenida por la empresa sin tener en cuenta los gastos financieros y los impuestos, además, todo gasto que no implique salida de dinero en efectivo como las depreciaciones y amortizaciones. Una de las principales razones del amplio uso del EBITDA es que permite la mejor comparación entre empresas, mide los resultados operativos de la empresa y por tanto su capacidad futura de generar beneficios 4.6. Métodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill. En este método la valoración consiste en incluir elementos inmateriales de la empresa, conocidos como fondo de comercio, crédito mercantil, etc. Reflejan el prestigio y la experiencia de la empresa, muchas veces no aparece reflejado en el balance, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector, Ej. Calidad de la cartera de clientes, marcas, etc. El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable o por encima del valor contable ajustado. El fondo de comercio pretende representar el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no aparece reflejado en el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector (calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marca, alianza estratégica, etc,) y es, por tanto, un valor a añadir al activo neto si se quiere efectuar una

valoración correcta. El problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad metodológica para su cálculo. Algunas formas de valoración del fondo de comercio dan lugar a los diversos procedimientos de valoración. Estos métodos parten de un punto de vista mixto, por un lado, realizan una valoraciónestática de los activos de la empresa, por otro, añaden cierta dinamicidad a dicha valoración, porque tratan de cuantificar el valor que generara la empresaen el futuro. A grandes rasgos, se trata de métodos cuyo objetivo es la determinación del valor de empresa a través de la estimación del valor conjunto de su patrimonio más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros, comienzan con la valoración de los activos de la empresa y luego le suman una cantidad relacionada con los beneficios futuros 4.6.1. Método de valoración clásico. Este método parte de la base, de que el valor de una empresa es igual al valor de su activo neto (valor substancial neto) más el valor del fondo de comercio. A su vez, el fondo de comercio se valora como n veces el beneficio neto de la empresa, o como un determinado porcentaje de la facturación. Según este método, la fórmula que expresa el valor de una empresa es: V=A+(n x B) o bien

V= A + (z X F)

Dónde: A = Valor del activo neto. n = Coeficiente comprendido entre 1,5 a 3 B = Beneficio neto z = porcentaje de la cifra de ventas F = Facturación La primera fórmula se utiliza para empresas industriales y la segunda para el comercio minorista. 4.6.2. Método simplificado de la renta abreviada del goodwil. El valor de una empresa, según este método, se expresa mediante la siguiente formula:

Dónde: A = Activo neto corregido o valor sustancial neto = Valor actual, a un tipo t, de n anualidades unitarias, con n entre 5 y 8 años B = Beneficio neto del último año o el previsto para el año próximo. i = Tipo de interés de colocación alternativa, que puede ser el de las obligaciones, el rendimiento de las acciones, o el rendimiento de las inversiones inmobiliarias (después de impuestos). = fondo de comercio o goodwill Esta fórmula podría explicarse así: el valor de una empresa es el valor de su patrimonio neto ajustado más el valor del fondo de comercio, se obtiene capitalizando por aplicación de un coeficiente , un “superbeneficio” igual a la diferencia entre el beneficio neto y la inversión del activo neto A en el mercado de capitales al tipo de interés i correspondiente a la tasa sin riesgo. 4.6.3. Método de unión de expertos contables europeos (UEC)

El valor de una empresa según este método se obtiene a partir de la siguiente ecuación:

Despejando

Para la UEC el valor global de una empresa es igual al valor substancial (o activo neto revaluado) más el fondo de comercio. Este se calcula capitalizando a interés compuesto (con el factor ) un superbeneficio que es el beneficio menos el flujo obtenido invirtiendo a una tasa sin riesgo i un capital igual al valor de la empresa V. La diferencia entre este método y el método anterior radica en el valor del fondo de comercio, que en este caso se calcula a partir del valor V que estamos buscando, mientras que en el método simplificado lo calculábamos a partir del activo neto A 4.6.4. Método indirecto o método de los prácticos. La fórmula para encontrar el valor de una empresa según este método es la siguiente: Que también puede expresarse como:

La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los títulos de renta fija del estado a largo plazo. Como puede apreciarse en la primera expresión, este método pondera igual el valor del activo neto (valor substancial) y el valor de la rentabilidad. Este método tiene muchas variantes que resultan de ponderar de manera distinta el valor substancial y el valor de capitalización de los beneficios. 4.7. Métodos basados en el descuento de flujo de fondos (cash flow). Una de las técnicas comúnmente utilizadas para la valoración de empresas es el Flujo de Fondos Descontados, creo que no es necesario resaltar la importancia que esta metodología ha cobrado en las últimas décadas, el Descuento de Flujos de Caja se ha convertido sin duda en el referente más utilizada en la práctica entre empresarios, inversores financieros y profesionales independientes. La importancia del descuento de Flujos de Caja no radica tanto en la metodología concreta que se ha desarrollado para su aplicación, cuanto en la concepción que subyace a dicho método. Conceptos tales como la primacía del flujo de caja de tesorería sobre el beneficio contable, el valor presente de los flujos futuros como medida de valor o el costo de capital como referencia de rentabilidad se han convertido, más allá de la metodología del Descuento del Flujo de Caja, en referentes sobre los que se han construido teorías más modernas. PROYECCIONES FINANCIERAS

TASA DE DESCUENTO

FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

VALOR RESIDUAL

VALOR RESIDUAL DESCONTADO

Desarrollo del Descuento de Flujo de Caja

VALOR DEL NEGOCIO

La definición clásica de beneficio (ingresode un periodo menos los gastos que en eseperiodo posibilitaron la obtención de tales ingresos) pese a su simplicidad conceptual, se apoya en una serie de premisas que pretenden identificar que gastos fueron precisos para obtener los ingresos referidos. No es siempre una labor sencilla y a menudo pasa por la aceptación de cuestiones de criterio. Cuestiones tales como la periodificación de gastos, el tratamiento de la amortización, el cómputo del costo del producto, las previsiones de cuentas incobrables, etc., pretenden identificar de la mejor forma posible la cantidad de recursos que fue necesario sacrificar en la obtención del ingreso. Si bien, este indicador una vez aceptadas las premisas utilizadas, puede darnos una información adecuada sobre la marcha de una empresa, es habitual que se utilice la cifra del beneficio sin un conocimiento total de dichas hipótesis, lo que suele llevar a la confusión. Otra posibilidad es utilizar una medida objetiva, que no esté sujeta a un criterio particular. Se trata de la diferencia entre las entradas y salidas de caja, también llamada flujo de caja en sentido estricto,“el dinero que ha entrado en la empresa menos el que ha salido”. Se utilizan dos definiciones de flujo de caja en sentido estricto, el flujo de caja disponible para las acciones y el flujo de caja libre,también se utiliza el llamado “capital de flujo de caja”. En general, puede decirse que una empresa mejora y que genera riqueza para los accionistas cuando los flujos de caja mejoran. 4.7.1.Flujo de caja disponible para las acciones. Es el dinero que queda disponible en la empresa después de impuestos, después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y el aumento de las necesidades operativas de fondos (NOF), de haber abonado las cargas financieras, de devolver el principal de la deuda, y de haber recibido nueva deuda. Representa el dinero disponible en la empresapara los accionistas que se destinara a dividendos o a recompra de acciones. El flujo de caja disponible para los acciones en un periodo no es más que la diferencia entre las entradas (cobros de clientes y aumentos de deuda financiera) y las salidas (pagos a empleados, proveedores, acreedores, impuestos, pago de interés y devolución de deuda financiera) de dinero en ese periodo. Flujo de Caja Disponible para las acciones = Cobros – Pagos en un periodo Para el cálculo del flujo de caja para las acciones se procede de la siguiente manera: Beneficio después de impuestos + Amortización - Aumento NOF (activo circulante neto) - Devolución de la deuda + Aumento de la deuda - Aumento de los gastos amortizables - Inversiones en activo fijo + Valor contable de los activos retirados o vendidos Flujo de Caja Disponible para las acciones El flujo de caja disponible para las acciones de un periodo es el aumento de caja (por encima de la caja mínima, cuyo aumento va incluido en el aumento de NOF, durante ese periodo, antes de proceder el reparto de dividendos y a la recompra de acciones.

4.7.2. Flujo de caja libre. También llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos generado por las operaciones después de impuestos, sin tener en cuenta el endeudamiento de la empresa, es decir, sin restar el costo de los intereses para la empresa. Es, por lo tanto, el dinero que queda disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de inversión en activos y NOF, suponiendo que no existe deuda. Se dice con frecuencia que el Flujo de caja Libre representa el dinero generado por la empresa para los suministradores de fondos, es decir, accionistas y deudores. Esto no es cierto, la magnitud que representa el dinero generado por la empresa para accionistas y deudoreses el capital de flujo de caja. Flujo de Caja Libre = Flujo de caja disponible para las acciones si la empresa no tuviera deuda Por consiguiente, para calcular el flujo de caja libre a partir del beneficio, se realizaran las siguientes operaciones: Beneficio después de impuestos + Amortización - Aumento NOF (activo circulante neto) - Aumento de los gastos amortizables - Inversiones en activo fijo + Intereses (1-T) + Valor contable de los activos retirados o vendidos Flujo de Caja Libre Teniendo en cuenta los dos cálculos anteriores se puede comprobar que, en el caso de una perpetuidad, la relación entre el flujo de caja para acciones y el flujo de caja libre es la siguiente: Flujo de Caja Libre= Flujo de caja para acciones + Intereses (1-T) – Incremento de Deuda En caso de que la empresa no tuviera deuda en su pasivo, el Flujo de caja para Acciones y el Flujo de Caja Libre coinciden. 4.7.3. Capital flujo de caja Es el flujo de caja disponible para los poseedores de deuda más el flujo de caja para los acciones. El flujo de caja para los poseedores de deuda se compone de la suma de los intereses más la devolución del principal. Capital Flujo de Caja = Flujo de Caja disponible para las acciones + flujo de caja para la deuda El capital Flujo de Caja es el flujo de caja disponible para todos los poseedores de deuda y acciones. Es el flujo de caja disponible para las acciones más el flujo de caja que corresponde a los tenedores de deuda, que es igual a los intereses percibidos por la deuda menos el incremento principal de la deuda. 4.7.4. Obtención de la tasa de descuento WACC

El Weighted Average Cost of Capital (WACC) o Promedio Ponderado del Costo de capital, es la tasa de descuento que debe utilizarse para descontar los flujos de fondos operativos para valuar una empresa utilizando el descuento de flujos de fondos, en las empresas en general. La necesidad de utilización de este método se justifica en que los flujos de fondos operativos obtenidos, se financian tanto con capital propio como con capital de terceros. El WACC lo que hace es ponderar los costos de cada una de las fuentes de capital.

Dónde: WACC: Weighted Average Cost of Capital (Promedio Ponderado del Costo de Capital). Ke: Tasa de costo de oportunidad de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el método CAMP CAA: Capital aportado por los accionistas D: Deuda financiera contraída Kd: Costo de la deuda financiera T: Tasa de impuesto a las ganancias 4.7.5. Obtención de la tasa costo de oportunidad de los accionistas Se obtiene utilizando el método de CAPM. La fórmula matemática es la siguiente:

Donde tenemos que: Es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo. Rendimiento libre de riesgo. Es nuestro beta. Es el riesgo no diversificable del mercado donde actúa la empresa a ser valuada. Rendimiento del mercado. 4.7.6.Valor presente ajustado (APV, adjusted present value) Inicialmente analizaremos el caso donde el flujo de fondos es perpetuo. Posteriormente el análisis se extiende para mostrar que la equivalencia debe repetirse cuando trabajamos con el caso general, donde el flujo de fondos varía todo el tiempo, que es lo que sucede en la práctica de los negocios. No debería sorprender que el Valor de la Firma permanezca inalterada utilizando cualquiera de los cuatro métodos. Esto es lógico si tenemos en cuenta que estamos valuando la misma mercancía: partiendo de los mismos flujos esperados, no sería razonable que el cambio de método alterara el valor de la firma.

Como estas medidas del cash flow tienen diferentes riesgos, las tasas de descuento a aplicar para cada caso deben tener en cuenta los mismos. Cada flujo de fondos debe descontarse a la tasa apropiada que contemple el riesgo del mismo: 1. El free cash flow debe descontarse con el WACC después de impuestos 2. El capital cash flow debe descontarse con el WACC después de impuestos 3. El cash flow del accionista debe descontarse con el rendimiento esperado para la inversión en acciones (ke) 4. El cash flow de la deuda debe descontarse con el rendimiento esperado kd 5. Para la obtención del APV, el free cash flow debe descontarse con ku, para luego sumar el valor presente del escudo fiscal (tax shield). En todos los casos, el valor de mercado de la firma debe ser el mismo bajo cualquiera de los tres métodos. 4.8. Métodos basados en la medición decreación de valor 4.8.1. Elementos de creación de valor en la empresa La valoración de una empresa por el método de los flujos de caja descontados (DCF) parte de una serie de premisascomunes con la literatura tradicional de análisis de inversiones, que se podría resumir del siguiente modo: 1. El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y de nuestras expectativas. Por lo tanto, el valor intrínsecoo teórico de cualquier empresa depende de los flujos de caja futuros que se estime generará, es decir, de sus expectativas. 2. El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; así que cualquier valoración de hechos futuros debe tener en cuenta el factor riesgo 3. Desde hace bastantes décadas, el criterio de valor se utiliza sistemáticamente en la toma de decisiones de negocio y, en concreto, en la evaluación de inversiones. En este sentido, elvalor actual neto(VAN) de un proyecto que mide el valor que se espera que cree su ejecución, es un criterio financiero de evaluación utilizado ampliamente por las empresas. 4. El método aplicable a cualquier empresa o activo para estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prevé generará para su propietario. Este método, conocido como “descuento de flujos”, fue introducido por los premios Nobel Modigliani y Miller en 1961. La dificultad de este método de valoración nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos de caja futuros y de la imprecisión para determinar la tasa de descuento para calcular su valor actual. 5. El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que hace el análisis de inversiones, en el incremento del flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es más tangible que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio. Por un lado, el valor de la inversión sin crecimiento o valor actual de los negocios corrientes que viene determinado por el beneficio antes de intereses pero después de impuestos[(EBIT (1-T)=NOPAT] y por el costo del capital invertido (WACC).

El beneficio, a su vez, se ha calculado en función de la tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y de la inversión de capital (IC) ya que como sabemos ROIC se calcula dividiendo el NOPAT entre el valor contable del capital invertido (IC). Por otra parte, está el valor actual de las oportunidades de crecimiento futuras. Este valor actual, a su vez, depende de: La inversión neta (I), que es igual al producto entre la tasa de inversión neta (Rr) y el beneficio antes de intereses y después de impuestos [(EBIT (1-T)]. Cuanto mayor sea ésta, mayor será el potencial de crecimiento de la empresa y su valor. La relación entre la tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y el costo medio ponderado del capital (WACC), medida en términos del diferencial ROIC-WACC. Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC, mayor será el valor y la creación de valor en la empresa. Al diferencial ROIC-WACC se le llama también rentabilidad anormal en el sentido de una rentabilidad por encima de lo exigido, donde la tasa de rentabilidad exigida sería el WACC. La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es, el período de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente en este período ROIC es superior al costo del capital (WACC) y el valor actual neto (VAN) de las inversiones nuevas en la empresa es positivo. ¿Cuáles serían, por tanto, los principales elementos de creación de valor en la empresa? 1. La tasa de rendimiento sobre la inversión(ROIC): Este es el elemento más importante en la empresa para la creación de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siempre que la rentabilidad del capital (ROIC), exceda al costo medio ponderado del capital (WACC), siendo lo importante pues, a estos efectos, que ROIC-WACC>0. 2. La tasa de inversión neta(Rr): mide la relación entre la nueva inversión (la diferencia entre la inversión bruta y las amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa. Esta tasa refleja las oportunidades de inversión pro ductiva que tiene la empresa. Esta tasa es el segundo componente más importante en la creación de valor. Esta tasa mide las nuevas oportunidades de inversión en relación con los flujos de caja generados por la empresa. Evidentemente existe una relación directa entre la tasa de inversión neta (Rr) y la tasa de rendimiento sobre la inversión (ROIC). La condición necesaria para la creación de valor en la empresa es que cuando la tasa de inversión neta sea positiva, la rentabilidad de la inversión (ROIC) sea superior al costo medio ponderado del capital (WACC). Si esto es así el paso siguiente será estimar la sostenibilidad del diferencial ROIC-WACC>0. 3. La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es, el período de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva (CAP). El último elemento de creación de valor es el período de tiempo en el cual la empresa puede mantener la rentabilidad esperada del capital por encima del costo medio ponderado de los recursos implicados. Para poder planificar o estimar este período en el que la empresa mantiene una ventaja competitiva será necesario evaluar las posibles situaciones que podrán darse en el futuro y, sobre todo, es un concepto de naturaleza estratégica.

ELEMENTOS DE CREACION DE VALOR EN LA EMPRESA TASA DE RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO TASA DE INVERSION NETA VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO

INVERSION NETA

PERIODO DE VENTA COMPETITIVA

VALOR DE EMPRESA

BENEFICIO ANTES DE INTERESES PERO DESPUES DE IMPUESTOS

COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL VALOR ACTUAL DEL ACTIVO BENEFICIO ANTES DE INTERESES PERO DESPUES DE IMPUESTOS

TASA DE RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO

INVERSION DE CAPITAL

4.8.2 El valor económico añadido EVA (economic value added) El valor económico añadido (VEA), en su versión más simple, representa el exceso del beneficio de explotación contable sobre el coste de la totalidad de recursos utilizados (tanto ajenos como propios). También se conoce con sus siglas en inglés, EVA (Economic Value Added). Su cálculo es el siguiente: VEA = BAIDI - (RP + RA) x CMEF Dónde: BAIDI: es el Beneficio antes de Intereses y después de Impuestos (conocido también por sus siglas en inglés, NOPAT, Net Operating Profit Less Adjusted Taxes). RP: Recursos Propios o patrimonio neto contable. RA: Recurso Ajenos o pasivo contable. CMEF: Costo Medio de la Estructura Financiera (con datos de mercado). Sin embargo, la forma más generalizada y conocida del valor económico añadido, es la que se basa en la rentabilidad económica (RE) neta, es decir, una vez deducidos los impuestos, quedando la anterior formulación como: VEA = (RP) + RA) x (RE - CMEF) Dónde: RE: la Rentabilidad Económica neta de impuestos: RE = RE x (1-T) T: la tasa impositiva aplicable en el Impuesto sobre Sociedades.

Según esta última expresión el valor añadido económico no es más que el valor contable de los recursos de la empresa (RP y RA) multiplicado por la diferencia entre la rentabilidad económica y el coste de la estructura financiera. A esta diferencia se la conoce como “spread del valor económico añadido” y coincide con lo que los autores clásicos denominaban ganancia económica (sin incluir los ajustes para su determinación. Independiente de la perspectiva desde la que se observa, interesa que sea positivo y lo más alto posible. Para ello bastaría con incrementar esta brecha entre rendimiento de capital y coste a favor del primero, lo que se reduce a incrementar la rentabilidad económica, reducir el coste de la estructura financiera o ambos. Esta misma fórmula suele utilizarse sustituyendo la magnitud recursos financieros por su equivalente en inversiones, es decir, el activo, siendo una variante hoy muy empleada la que calcula el valor añadido en función de las inversiones permanentes, quedando como sigue: VEA = A x (RE - CMEF) VEA = IP x (RE - CMEF) Dónde: A: el activo contable. IP: las inversiones permanentes de la entidad, activo fijo y fondo de rotación. 4.8.2.1. Uso e interpretación La facilidad de cálculo y comprensión, así como su contribución a que la organización comprenda mejor el concepto de valor hacen que este indicador sea uno de los índices más utilizados dentro del análisis económico- financiero de la empresa. Así, destacamos tres: El valor económico añadido como indicador o medida de valor creado para el accionista. Su interpretación se basa normalmente en el spread o diferencia, por lo que cuando este sea positivo (rentabilidad económica superior al coste de la estructura financiera) se entiende que se está creando valor por la cantidad obtenida y en caso contrario se destruye. Sin embargo, no es una buena medida de creación de valor en sí, pues obvia sus elementos esenciales, es decir, las expectativas y sus variaciones. También es frecuente el empleo del valor económico añadido como medio de evaluación de la gestión empresarial y baremo en la fijación de los incentivos para la dirección y en general para el personal (hoy en día es común fijar una estrategia de gerenciamiento, o proceso de management denominado “Value Based Management” (VBM) o gestión basada en el valor, que tiene como objetivo orientar todas y cada una de las decisiones empresariales, involucrando a toda la organización, en la búsqueda de creación de valor). Respecto a este último uso es preciso remarcar que debe aplicarse con cautela, pues una simple manipulación del resultado puede llevar a premiar o castigar una falsa creación de valor (conseguida por compra de acciones, venta de activos, etc.) Por último, el valor económico añadido se utiliza a su vez frecuentemente para valorar empresas mediante la actualización de los flujos futuros previstos del mismo, pues su resultado equivale en condiciones ideales al valor actual de los flujos de

caja. Sus defensores alegan que es mejor que este último procedimiento pues permite seguir la performance de la empresa. Como conclusión, puede decirse que no existe una tendencia definida sobre este indicador, que no sólo es utilizado para la medición del valor creado en un ejercicio, sino para la valoración de empresas (aunque no exista una postura común sobre su prioridad sobre los flujos de caja), así como pieza clave en los sistemas de remuneración basados en el valor. Entre los factores que influyen en el proceso de creación de valor, se encuentran: -

Política de dividendos. Si se obtienen grandes utilidades y se reparten pocos dividendos, los propietarios en busca de ganancias inmediatas se desestimularán por su inversión al no tener resultados atractivos.

-

Tipos de actividad de la empresa. Las operaciones empresariales se relacionan con el riesgo, por lo tanto a un mayor riesgo deben esperarse mayores resultados para lograr una adecuada rentabilidad.

-

Perspectivas futuras del negocio. Se deben considerar aspectos económicos, políticos,socioculturales,tecnológicos y ambientales.

4.9. Tratamiento del riesgo y la incertidumbre en los proyectos financieros El riesgo es la posibilidad de que ocurra un determinado acontecimiento que signifique un peligro, un contratiempo o un daño que perjudique la buena marcha de la organización. La incertidumbre es la perplejidad o la duda en torno a la manera como se van a desenvolver los acontecimientos en el tiempo y que pueden afectar positiva o negativamente el desarrollo empresarial. Un proyecto de inversión consiste en asignar recursos a una cierta actividad, partiendo en un tiempo próximo, para generar beneficios en el futuro. Hay pocas cosas que ocurrirán en el futuro sobre las cuales tenemos algún grado de seguridad o incertidumbre. Un proyecto es riesgoso cuando una o varias variables del flujo de caja son aleatorias en vez de determinísticas. Existirá incertidumbre cuando las probabilidades de ocurrencia de un evento no están cuantificadas. Las fuentes básicas de la incertidumbre son cuando la información es incompleta, inexacta, sesgada, falsa o contradictoria. Riesgo: hay riesgo si los eventos que sucederán en el futuro no son determinísticos, sino que existe un grado de incerteza acerca de los que sucederá. Este grado de incerteza es solo parcial debido a la historia, la que nos permite conocer los resultados obtenidos anteriormente en alguna experiencia y nos sirve para estimar la probabilidad de que ocurra un evento específico sometido a iguales condiciones. Maquinaria y Equipo: comprende equipo básico, equipo auxiliar, equipo para servicios especiales. Instalación de los Equipos: Gastos de instalación de maquinaria y equipo, gastos de transporte, seguros y en general costos de instalación. 4.9.1 Riesgo sistemático. Es aquel que se deriva de la incertidumbre global del mercado que afecta en mayor o menor grado a todos los activos existentes en la economía. Es importante tener en cuenta que,

dada la incertidumbre asociada con la economía en agregado, este riesgo no puede eliminarse mediante la diversificación; de ahí, que también se le denomine como riesgo no diversificable o riesgo de mercado. Por ejemplo, una recesión económica o una subida de los tipos de interés afectan de forma negativa prácticamente a todas las empresas (aunque no necesariamente en la misma magnitud). La forma habitual de representar a este riesgo es mediante el coeficiente beta, que nos mide la sensibilidad de un activo individual o cartera a los movimientos del mercado. El mercado no remunera los riesgos asumidos por voluntad propia, sino únicamente el riesgo sistemático o no diversificable. De ahí que modelos de valoración de activos como el CAPM (Capital Asset Pricing Model) contemplen como relación fundamental la existente entre la rentabilidad esperada de las inversiones y su riesgo sistemático. El riesgo total de un activo financiero o cartera de valores se puede descomponer como la suma del riesgo sistemático (o de mercado) y el riesgo propio (idiosincrásico o diversificable). Este desglose es de importancia capital para entender los modelos básicos de gestión de carteras, debido al efecto que ejerce en la diversificación. En una cartera plenamente diversificada, el impacto de los factores de riesgo propio desaparecen y sólo quedan los riesgos sistemáticos. Es obvio por qué no podemos diversificar el riesgo sistemático, dado que existen factores económicos que afectan a todas las empresas, al mismo tiempo y en la misma dirección. No obstante, lo anterior, existe la posibilidad de recurrir a la diversificación internacional que puede permitir atenuar el impacto de esos acontecimientos económicos. 4.9.1.1. Riesgo de inflación. Mucha gente tiene la percepción de que las inversiones tradicionales no rinden, ya que las tasas de interés están muy bajas. Esto es, la mayoría de las veces, cuestión de percepción. Es cierto que hace algunos años las tasas de interés eran mayores (incluso superiores al 20% o más, si nos remontamos a los años 80’s). Pero también la inflación lo era, es por ello, que entender esto es fundamental. Inflación y Riesgo – el poder adquisitivo de nuestro dinero En realidad, las inversiones bancarias casi siempre han pagado menos que la inflación. Y tradicionalmente los títulos valores o cetes denominados en México(que son los “pagarés” emitidos por el Gobierno Federal y en los que invierten los ricos y las grandes tesorerías de empresas) han pagado tasas muy en línea con la inflación, ligeramente superiores (aunque también en ciertos periodos han pagado menos). Por ello, la inflación es uno de los aspectos más importantes a considerar, sin importar el o los instrumentos en que uno invierta. Siempre enfrentamos el riesgo de que nuestro dinero no crezca lo suficientemente rápido como para contrarrestar, por lo menos, los efectos de la inflación. Si uno invierte en instrumentos que, a través de los años, ofrecen rendimientos inferiores que la inflación, cuando lo retiremos nuestro dinero tendrá un poder de compra mucho menor: inflación y riesgo entonces son conceptos íntimamente ligados.

Por eso siempre he dicho que nuestro dinero no está seguro en la mayoría de los pagarés bancarios. Para evaluar qué tan alta o baja es una tasa de interés, debemos siempre compararla con la inflación esperada. Por ejemplo, si se espera una inflación ligeramente arriba del 4% anual. Por lo que si encontramos un instrumento que nos pague el 5% – estaremos obteniendo una tasa real (adicional a la inflación) del 1%. En general, las inversiones a tasa fija, como mencionado, en el mejor de los casos pagarán rendimientos ligeramente superiores a la inflación. Es decir, el poder adquisitivo de nuestro dinero no crecerá (o lo hará ligeramente). Por esta razón, cuando invertimos a largo plazo, es importante incorporar en nuestro portafolio instrumentos de renta variable, siempre atendiendo a nuestra tolerancia al riesgo. Es la única manera de lograr un crecimiento real de nuestro patrimonio en el largo plazo. Entender Inflación y Riesgo – la volatilidad En la medida que uno busque mayores rendimientos, debe también aceptar mayores riesgos. Recordemos que en inversiones el riesgo se define como la volatilidad de un instrumento o de un portafolio (es decir, cómo puede variar su valuación). La clave es conocer la cantidad de riesgo que estamos dispuestos a tomar (lo que hemos llamado como nuestra tolerancia al riesgo) y entonces invertir a modo de obtener los rendimientos más altos posibles para ese nivel dado de riesgo. Como cualquier persona tiene una tolerancia al riesgo diferente, corresponde a ella y sólo a ella decidir cómo construir un portafolio con estas características. Como ya mencionamos, históricamente, la inversión en acciones a largo plazo ofrece un potencial de rendimiento mucho mayor que la inversión en instrumentos de deuda (o mal llamados de renta fija) o que los bancos. Pero esa oportunidad viene con un riesgo mayor. La base de cualquier inversión exitosa, sin embargo, es entender y aceptar que el riesgo siempre existe y no se puede evitar, pero que se puede aprender a manejar y a ponerlo en nuestro favor. 4.9.1.2. Riesgo de interés (tasa de interés) El riesgo de tipo de interés o riesgo de intereses es el que se deriva de las fluctuaciones en los tipos de interés de los activos y pasivos que cualquier agente económico mantiene en cartera. Las posibles causas de variación de los tipos de interés, de forma resumida, se exponen a continuación: - Política monetaria de control de la cantidad de dinero en circulación. - Déficit público, compitiendo con el sector privado por los recursos disponibles. - Tasa de inflación, como explicación del tipo nominal. - Tipos de interés exteriores. En general, todos los agentes económicos se encuentran expuestos de una u otra forma al riesgo de tipo de interés. Entidades financieras, empresas, inversores institucionales e inversores individuales en mayor o menor medida se encuentran amenazados por la posibilidad de variación del precio del dinero. Sin embargo, no a todos les influye de la misma manera si el tipo se desplaza en una u otra dirección.

El tipo de interés es la remuneración del uso de dinero, esto es el precio del tiempo. Este precio podrá ser fijo o variable, de manera que prestamista y prestatario asumirán un riesgo de tipo de interés en función del sentido de la variación de dicho precio, o dicho de otra forma, cada agente asume el riesgo que desea en función de sus expectativas, traspasando el restante riesgo de la variación al otro agente. Este riesgo es característico de la estructura financiera de la empresa, aunque también afectará a toda inversión a plazo. De esta forma habrá que distinguir si la empresa tiene contratado un tipo de interés fijo o variable, de forma que: - Si la empresa tiene contratado un tipo de interés fijo, en principio no le afectará el riesgo de tipo de interés, pero sí tendrá un riesgo derivado del coste de oportunidad derivado de la variación del tipo de interés y de la posición que tenga la empresa, de forma que: - Posición activa: subidas del tipo de interés supondrán un coste de oportunidad, en cambio si el tipo baja, la empresa estará cubierta del riesgo, y además obtendrá un resultado superior al rendimiento del mercado. - Posición pasiva: bajadas del tipo de interés supondrá un coste de oportunidad al estar endeudado a un tipo superior, en cambio si el tipo sube, la empresa estará cubierta pagando un tipo inferior al del mercado. - Si la empresa se endeuda o invierte a tipo variable, el riesgo de la posición pasiva vendrá dado por las subidas del tipo, y para la posición activa si baja. El rendimiento de un título de renta fija o el coste de una financiación ajena, según se mire, se puede descomponer en elementos más simples, cuya suma será el tipo final: - Rentabilidad real de los activos sin riesgo de crédito, esto es, deuda pública de igual vencimiento. - Prima por riesgo de crédito del emisor. - Prima por expectativas sobre la inflación. - Prima por riesgo de liquidez. - Prima por riesgo de tipo de interés. A esto habrá que añadir, si el título se negocia internacionalmente: - Prima por riesgo-país del emisor. - Prima por riesgo de tipo de cambio. La suma de estos componentes dará como resultado el tipo nominal, es decir, el tanto por ciento que al multiplicar por el nominal dará lugar al costo a abonar por el emisor. Teóricamente el rendimiento real, calculado al comienzo del período de inversión, que obtiene el inversor coincidirá con dicho tipo, puesto que se está realizando el cálculo de la tasa interna de retorno suponiendo que el inversor podrá colocar todos los flujos intermedios al tipo de la emisión, pero al calcular el tipo real o tasa interna de retorno final (TIR), se

actualizarán todos los flujos que genere el título a lo largo de su vida teniendo en cuenta la variación de tipos de interés en ese período, y por tanto del tipo de reinversión. A esto, se añadiría, si el inversor es no residente, la variación del tipo de cambio cada vez que cambie un flujo intermedio a su divisa o a otra distinta a aquélla en la que viene denominado el título. Resumiendo todo lo anterior, se comprueba que la incidencia de las variaciones del tipo de interés es doble, siendo esto la justificación de la prima de riesgo de tipo de interés: 1. Riesgo de reinversión, de los flujos intermedios. El resultado de la variación del tipo de interés dependerá de la posición, así: - Posición activa, esto es, inversor o acreedor: si el tipo sube se beneficiará de un mayor rendimiento final, y si el tipo baja estará reinvirtiendo los flujos a un tipo inferior al nominal con lo que el rendimiento final será menor que el que estimó inicialmente. - Posición pasiva, esto es, deudor: si el tipo baja se beneficiará, pues podrá refinanciar su deuda a un tipo menor al inicial, y si el tipo sube tendrá un costo de refinanciación mayor. 2. Riesgo de precio, si el título se vende antes de su vencimiento, o el deudor amortiza anticipadamente su deuda comprándola en el mercado. El resultado de la variación del tipo de interés será pues: - Posición activa: si el tipo sube el precio bajará, con lo cual el rendimiento final será menor que el esperado, en cambio si el tipo baja, el precio subirá y el rendimiento final será mayor. - Posición pasiva: en este caso subidas del tipo supondrán una disminución del precio y por tanto del costo final, mientras que bajadas del tipo supondrán incrementos del precio, y por ende un mayor coste final. 4.9.1.3. Riesgo del cambio (tipos de cambio). Es la pérdida potencial como consecuencia de las variaciones del tipo de cambio, es decir, según su volatilidad y la posición que tenga el agente en cada divisa: - Posición larga: los activos en la divisa son mayores que los pasivos, luego el riesgo de cambio se presentará cuando el tipo de cambio directo baje, esto es, se aprecie la moneda local frente a la divisa. - Posición corta: los activos en la divisa son menores que los pasivos, luego el riesgo de cambio tendrá lugar si el tipo de cambio sube. - Posición neutra: los activos en divisas son iguales a los pasivos. - Sin riesgo, debido a que activos y pasivos vencen en los mismos períodos. - Con riesgo, si los períodos de vencimiento de activos y pasivos no coinciden, de forma que si los activos vencen después que los pasivos, existirá una posición larga con el correspondiente riesgo si baja el tipo de

cambio en ese período de tiempo de desfase. En cambio si los pasivos vencen después que los activos, existirá una posición corta, existiendo, en el período de desfase de vencimientos, un riesgo de subida de los tipos de cambio. Por tanto, según cuál sea la posición de la empresa, sus cash-flows futuros y la volatilidad de las divisas, el riesgo de cambio de cada divisa es diferente. Respecto a la posición debe considerarse que si una entidad vende una divisa A contra otra B, estará larga de B y corta de A por dicha operación. Este riesgo no sólo afecta a aquellos agentes que operan con monedas extranjeras. En toda empresa puede diferenciarse los siguientes tipos de riesgo de cambio: - Riesgo contable (exposición contable o de conversión): surge cuando se opera con monedas distintas a la empleada para formular la información contable. También puede venir provocado por la elaboración de estados financieros consolidados, como consecuencia de que las empresas operan en diferentes países y monedas, y por tanto sus estados financieros individuales están confeccionados en distintas monedas (riesgo de consolidación). Dependiendo del método de conversión empleado los resultados diferirán en uno u otro sentido, pues serán diferentes las partidas de activo y pasivo que se tendrán en cuenta como expuestas al riesgo de conversión. - Riesgo económico (exposición económica): provocado por las posiciones en monedas distintas a la moneda funcional o básica elegida por la entidad como característica de su actividad, que puede ser igual o diferente de la empleada para presentar las cuentas anuales. Además este riesgo puede ponerse de manifiesto, aunque la entidad no opere en divisas, por otras razones como que la competencia sí lo haga, las materias primas tengan su precio referenciado a otrasdivisas, o su precio se fije en plazas internacionales, etc. - Riesgo transaccional (exposición transaccional): hace referencia a las operaciones realizadas en moneda extranjera que aún no están vencidas. Por ello, la cuantía de los flujos monetarios de las citadas operaciones dependerá del tipo de cambio vigente en el momento de valorarse las mismas. Las divisas incluyen los títulos de crédito de las autoridades monetarias frente a los no residentes en forma de depósitos bancarios, letras de tesorería, valores públicos a corto y largo plazo, unidades monetarias europeas y otros títulos de crédito utilizables en caso de déficit de balanza de pagos, incluidos los títulos de crédito no negociables provenientes de acuerdos entre bancos centrales o entre gobiernos, con independencia de que estén denominados en la moneda del país deudor o acreedor. En la práctica, dentro de divisas se incluyen depósitos bancarios a la vista en una entidad financiera de un país extranjero. 4.9.1.4. Riesgo de reinversión (tasa de interés futura). Este tipo de riesgo también esproducido por la variación de los tipos de interés, pero en un sentido distinto al riesgo de interés analizado en los epígrafes anteriores, puesto que hace referencia a la incertidumbre asociada a la rentabilidad de la inversión debida al rendimiento obtenido al reinvertir los fondos generados por ella. Efectivamente, para que la tasa interna de rendimiento (TIR) del proyecto careciese de este tipo de riesgo los flujos de caja intermedios deberían ser reinvertidos a la propia TIR, pero como no hay forma de saber de antemano cuál va a ser la tasa dereinversión real de cada flujo de caja, en la mayoría de las inversiones existirá un considerable riesgo de reinversión.

Veamos un par de ejemplos. Si usted adquiere una Letra del Tesoro a seis meses deberá proceder a reinvertir el nominal de la misma al final de dicho período a una tasa de interés que ahora mismo no es conocida con certeza. Si usted adquiere un bono del Estado a cinco años se encontrará con que los cuatro cupones intermedios deben ser reinvertidos por lo menos hasta elfinal del horizonte temporal de la inversión y, claro, desconoce los tipos de reinversióna aplicar en cada caso (además, al llegar el quinto año, usted deberá reinvertir tanto el principal como el valor final en ese instante de los cinco cupones recibidos). En concreto, el riesgo de reinversión está presente, fundamentalmente, para aquéllos cuyas inversiones generan una corriente de pagos periódicos a lo largo del tiempo. Incluso un inversor que desea cumplir una serie de objetivos a largo plazo deberá vigilar atentamente el riesgo de reinversión. Obsérvese que el riesgo de interés y elde reinversión producen efectos contrarios; así, el riesgo de interés hace mención a la posibilidad de que los tipos de interés aumenten (provocando una caída del precio), mientras que el riesgo de que los tipos de interés desciendan es el riesgo de reinversión Este riesgo es pequeño en aquellas inversiones que, normalmente, no reparten una gran parte de su rendimiento y en las que no devuelven el principal hasta transcurrido una gran espacio de tiempo. Si no hay flujos de caja que reinvertir, no hay riesgo de reinversión. Por tanto, si los flujos intermedios de caja no pueden ser eliminados, al menos, deberían ser minimizados si lo que se busca es la reducción de dicho tipo de riesgo. Cuanto mayor sea la parte del rendimiento de una inversión en un activo debida a un incremento de su valor menor será el riesgo de reinversión de poseer dicho activo (el bono cupón cero es el paradigma de esta afirmación, puesto que carece de cupones intermedios). Una inversión, sea cual sea su horizonte temporal, tendrá riesgo de reinversión si proporciona flujos intermedios de caja a lo largo de su vida. Esto nos da la pista para reducir dicho riesgo, pues si queremos evitarlo o minimizarlo deberemos invertir en aquellos proyectos de inversión que suministren pocos flujos intermedios de caja, o ninguno. 4.9.1.5. Riesgo legal. Se puede producir a consecuencia de los cambios legales o de las normas de un país, que puede poner en desventaja a una institución frente a otras. Cambios abruptos de legislación puede ocasionar la confusión, pérdida de la confianza y un posible pánico. 1. Sanción regulatoria (económica). 2. Demandas en contra de la entidad. 3. Reclamaciones tributarias. 4. Reclamaciones laborales. 5. Fallas en la estructura legal de una operación. 6. Incumplimiento contractual (proveedores o cliente 4.9.1.6. Riesgo país. El concepto de riesgo país, hace referencia a la probabilidad de que un país, emisor de deuda, sea incapaz de responder a sus compromisos de pago de deuda, en capital e intereses, en los términos acordados. En tal sentido, se pueden mencionar tres fuentes de las que proviene el riesgo de incumplimiento de una obligación: Riesgo Soberano, Riesgo de Transferencia y Riesgo Genérico.

El riesgo soberano, es aquel que poseen los acreedores de títulos estatales, indica la probabilidad de que una entidad soberana no cumpla con sus pagos de deuda por razones económicas y financieras. El riesgo de transferencia, implica la imposibilidad de pagar el capital, los intereses y los dividendos, debido a la escasez de divisas que tiene un país en un momento determinado, como consecuencia de la situación económica en la que se encuentre. Finalmente, el riesgo específico, está relacionado con el éxito o fracaso del sector empresarial debido a conflictos sociales, devaluaciones o recesiones que se susciten en un país. El riesgo país, es todo riesgo inherente a operaciones transnacionales, en particular, a las financiaciones desde un país a otro. La importancia de tener en cuenta el riesgo país, en las operaciones crediticias, creció rápidamente con el desarrollo del comercio exterior, de las compañías multinacionales, sobre todo, de las operaciones bancarias internacionales. Los banqueros pronto descubrieron que financiar a los clientes en otros países significa enfrentar una serie de problemas nuevos y distintos. Para hacerlo,deben estudiar las características políticas, económicas, sociales e incluso psicológicas de los países con los que intenta establecer relaciones. Asimismo deben estudiar los aspectos legales y fiscales existentes en otras naciones. Bajo esta conceptualización, también se puede tomar en cuenta otras fuentes sobre riesgo país - Riesgo soberano: El riesgo-país es el que se deriva de las circunstancias políticas o económicas del país importador que impiden la realización puntual de los pagos por razones ajenas al propio exportador, es decir, éste desea realizar el pago pero existen algunas situaciones excepcionales en su país que lo impiden. Este riesgo hace referencia a la solvencia económico-financiera de un país en su consideración de riesgo político. Se denomina genéricamente como riesgo-país la serie de factores objetivos que pueden poner en dificultad el que un país determinado haga frente a sus compromisos, por ejemplo debido a su situación política, volumen de su deuda externa, escasez de reservas de divisas, déficit crónico de su balanza de pagos, etc. - Riesgo administrativo: Vendría representado por las limitaciones permanentes o temporales a la actividad económica, mediante restricciones sobre la libertad de mercado y movilidad de los factores. Este riesgo, junto con el soberano, sufre una fuerte influencia de factores políticos. - Riesgo político: Sería la probabilidad de expropiación de las inversiones privadas con o sin contraprestación. Vendría dado por la historia política de cada país y se debe a factores económicos y sociopolíticos; así podría medirse a través del desarrollo del capital humano, de la distribución de la renta y de la renta per cápita, de forma que a mayor desfase mayor riesgo. 4.9.2 Riesgo especifico. Relacionado con factores internos de la empresa, relativamente controlables y que puede ser anulado por el inversionista a través de la diversificación (mercados eficientes). 4.9.2.1. Riesgo económico

El riesgo económico hace referencia a la incertidumbre producida en el rendimiento de la inversión debida a los cambios producidos en la situación económica del sector en el que opera. Así, a modo de ejemplo, dicho riesgo puede provenir de: - La política de gestión de la empresa, - La política de distribución de productos o servicios - La aparición denuevos competidores, - La alteración en los gustos de los consumidores... Este tipo de riesgo puede producir grandes pérdidas en un corto espacio de tiempo, debido por ejemplo, a la irrupción en el mercado de un producto más avanzado y barato que el de la empresa en cuestión... provocando grandes pérdidas en la empresa. 4.9.2.2. Riesgo financiero También conocido como riesgo de crédito o de insolvencia. Hace referencia a las incertidumbres en operaciones financieras derivadas de la volatilidad de los mercados financieros y de crédito. Por ejemplo a la incertidumbre asociada al rendimiento de la inversión debida a la posibilidad de que la empresa no pueda hacer frente a sus obligaciones financieras (pago de los intereses, amortización de las deudas). Es decir, el riesgo financiero es debido a un único factor: las obligaciones financieras fijas en las que se incurre. El riesgo financiero está estrechamente relacionado con el riesgo económico puesto que los tipos de activos que una empresa posee y los productos o servicios que ofrece juegan un papel importantísimo en el servicio de su endeudamiento. 4.9.2.3. Riesgo de crédito. “Es la posibilidad de pérdida debido al incumplimiento del prestatario o la contraparte en operaciones directas, indirectas o de derivados que conlleva el no pago, el pago parcial o la falta de oportunidad en el pago de las obligaciones pactadas.” Es importante que las entidades bancarias o crediticias deban juzgar adecuadamente la solvencia presente y futura de sus prestatarios y administrar eficientemente su cartera, teniendo en cuenta que “al Conceder Crédito” se puede incurrir en tres tipos de riegos: 1) Riesgos de Iliquidez, 2) Riesgo de Instrumentación o legal, 3) Riesgos de Solvencia. El primero se refiere a la falta de dinero por parte del deudor para el pago, reflejándose en el incumplimiento de no poder efectuar el pago dentro del período predeterminado o de efectuarlo con posterioridad a la fecha en que estaba programada de acuerdo al contrato.

El segundo por la falta de precaución o conocimiento en la celebración de convenios, contratos, elaboración de pagarés, letras de cambio, o instrumentos de tipo legal que obliguen al deudor al pago (asimetría de información) El tercer riesgo que se podría incurrir, por falta de un verdadero análisis e identificación del sujeto de crédito; que no tenga activos o colaterales para el pago de sus obligaciones. Para ello, es necesario que se adopte el siguiente procedimiento de investigación y análisis del crédito, que se reflejen en un verdadero scoring de crédito.(Record de calificación de clientes) Las instituciones crediticias deben establecer esquemas eficientes de administración y control del riesgo de crédito al que se exponen en el desarrollo del negocio, en resonancia a su propio perfil de riesgo, segmentación de mercado, según las características de los mercados en los que opera y de los productos que ofrece; por lo tanto es necesario que cada entidad desarrolle su propio esquema de trabajo, que asegure la calidad de sus portafolios y además permita identificar, medir, controlar, mitigar y monitorear las exposiciones de riesgo de contraparte y las pérdidas esperadas, a fin de mantener una adecuada cobertura de provisiones o de patrimonio técnico. 4.9.2.4. Riesgo de liquidez. Posibilidad de que una sociedad no sea capaz de atender a sus compromisos de pago a corto plazo. Las entidades financieras deben resolver diariamente la estimación de la cantidad de dinero que deben mantener en efectivo para atender todas sus obligaciones a tiempo. Entre estas obligaciones se pueden citar la recuperación de la cartera de sus proveedores de fondos, ya sea al final del término de un depósito a plazo, o cuando el cliente de cuenta de ahorro o corriente los requiera. El Riesgo de liquidez se produce cuando una entidad a corto plazo no tiene liquidez suficiente para atender este tipo de pagos. No hay que confundir iliquidez con insolvencia. La primera es coyuntural y la segunda estructural. Los problemas de liquidez pueden resolverse a través de la venta de inversiones o parte de la cartera de créditos para obtener efectivo rápidamente. No obstante, la liquidez mal administrada puede llevar a la insolvencia. El riesgo de liquidez hace pues referencia a la posibilidad de que el activo pueda ser vendido fácilmente, antes de su vencimiento, sin sufrir pérdidas importantes de capital. Es la probabilidad de que una EIF enfrente escasez de fondos para cumplir sus obligaciones y que por ello tenga la necesidad de conseguir recursos alternativos o vender activos en condiciones desfavorables, esto es, asumiendo un alto costo financiero o una elevada tasa de descuento, incurriendo en pérdidas de valorización. El objetivo del análisis del riesgo de liquidez debe permitir que la EIF mida adecuadamente: -

La volatilidad de los depósitos Los niveles de endeudamiento La estructura del pasivo El grado de liquidez y calidad de los activos La disponibilidad de líneas de financiamiento La efectividad general de la gestión de activos y pasivos

4.10. Valoración de activos y pasivos La entidad adquirente, a continuación, debe determinar qué activos y pasivos de la entidad adquirida deben acceder a su balance y ser contabilizados aparte del fondo de comercio. Ello presupone el cumplimiento de las definiciones de activo y pasivo del Marco Conceptual, pero no necesariamente, según el tenor literal de la norma, el cumplimiento de las condiciones de reconocimiento, por cuanto el texto exige su registro «con independencia de que algunos de estos activos no hubiesen sido previamente reconocidos en las cuentas anuales de la empresa adquirida... por no cumplir los criterios de reconocimiento...». No obstante, esto debe entenderse limitado al cumplimiento de la condición de probabilidad de entrada o salida de recursos, no siendo posible en buena lógica prescindir de la de valoración fiable, máxime cuando el valor razonable es el criterio de medición inicial que se adopta como regla general. No hay duda, con todo, de que no existen problemas de reconocimiento para la mayoría de los activos y pasivos adquiridos. Los inmovilizados materiales, las inversiones financieras, los pasivos financieros o de otra índole, están apoyados en la gran mayoría de los casos en obligaciones o derechos derivados de una ley o un contrato, y no plantean problemas adicionales al de obtención de una valoración fiable para ellos (que no es poco). Existen dos partidas, no obstante, que merecen una especial atención en esta materia. Son los activos intangibles y los pasivos contingentes. En el caso del activo intangible, el problema deriva de la propia naturaleza inmaterial del fondo de comercio positivo, la cuenta «máster» que utilizamos para cuadrar la diferencia entre el precio pagado y el valor asignado al patrimonio recibido. Mientras ha perdurado la obligación de amortizar sistemáticamente todo el intangible, la distinción entre el fondo de comercio y otros activos inmateriales no ha supuesto una preocupación contable de primer orden. Las cosas se ven de otra manera una vez se decide tratar el fondo de comercio como un activo no amortizable, sometiendo en su lugar a una prueba de deterioro anual las unidades de negocio a las que se imputa. A partir de ese momento, la separación dicha se convierte en un problema crítico, dado que, aunque existen activos intangibles no sometidos a amortización, no hay duda de que la gran mayoría de ellos deben ser sistemáticamente depreciados. De hecho, la versión vigente de la NIC 38, de la que la norma 5.ª toma la definición de activo intangible, forma parte de la fase uno de un proyecto sobre combinaciones de negocios. Más aún, la propia definición de activo intangible se elabora para servir a este objetivo. Se exige, por tanto, el reconocimiento separado de las partidas intangibles que cumplen la definición de la norma 5.ª, lo que exige que cumpla al menos una de estas dos condiciones: 1. Ser separable, esto es, susceptible de ser separado de la empresa y vendido, cedido, entregado para su explotación, arrendado o intercambiado. 2. Surgir de derechos legales o contractuales, con independencia de que tales derechos sean transferibles o separables de la empresa o de otros derechos u obligaciones. La contabilidad de los intangibles con vida indefinida es semejante a la del goodwill, pero no idéntica. Aunque se exige prueba de deterioro anual sistemática para las cash generating units que incorporan dicho género de activos, las eventuales pérdidas no se imputan a los intangibles con vida indefinida en primer lugar, sino que se les aplica la regla general de distribución proporcional. La pérdida que se les atribuya es, además, reversible. Lavaloracióneselprocesoporelqueseasignaunvalormonetarioacadaunodeloselementos integrantes de las cuentas anuales.

Los criterios de valoración definidos en las NIIFs-IFRSs contemplan los siguientes: 1. Costo histórico o costo. 2. Valor razonable. 3. Valor neto realizable. 4. Valor actual. 5. Valor en uso. 6. Costos de venta. 7. Costo amortizado. 8. Costos de transacción atribuibles a un activo o pasivo financiero. 9. Valor contable o en libros. 10. Valor residual. 4.10.1. Costo histórico o costo El costo histórico o costo de un activo es su: • Precio de adquisición o • Costo de producción. 4.10.2. Precio de adquisición El precio de adquisición está formado por: • Efectivo o equivalente de efectivo pagado o pendiente de pagar. • Elvalorrazonabledelasdemáscontraprestacionescomprometidasderivadasdelaadquisición,de biendoestartodasellasdirectamenterelacionadasconéstaysernecesariaspara la puesta en marcha del activo en condiciones operativas. Ejemplo: Una empresa adquiere una maquinaria por la cual debe pagar en el momento actual 10.000 unidades monetarias, después de deducidos diversos descuentos de 2.000 unidades monetarias y 5.000 unidades monetarias más dentro de seis meses. Los gastos de transporte, instalación, etc. son de 3.000 unidades monetarias y están pendientes de pago. El precio de adquisición será: 10.000 + 5.000 + 3.000 = 18.000 unidades monetarias 4.10.3. Costodeproducción El costo de producción incluye: • El precio de adquisición de las materias primas y otras materias consumibles, • Elpreciodelosfactoresdeproduccióndirectamenteimputablesalactivo(talescomom anode obra directa) • Lafracciónquerazonablementecorrespondadeloscostosdeproducciónindirectam enterelacionadosconelactivo(talescomomanodeobraauxiliar,reparacionesycons

ervación,amortizaciones,etc.),siemprequesebasenenlacapacidadnormaldeprodu cción(loqueexcluye delcostedeproducciónelcostodesubactividad). Ejemplo: Una empresa ha fabricado unos muebles para el almacenamiento de sus productos. Los costos directos de los factores han sido los siguientes: • Materias primas consumidas: 5.000 unidades monetarias. • Otros materiales consumidos: 2.000 unidades monetarias • Mano de obra: 3.000 unidades monetarias • La fracción de los costos indirectos de producción correspondientes al período han sido 1.500 unidades monetarias, pero solamente el 80% de los mismos se basa en el nivel de utilización de la capacidad normal de trabajo de los medios de producción utilizados. El costo de producción es: 5.000 + 2.000 + 3.000 + 1.500 x 80% = 11.200 unidades monetarias 4.10.4. Costohistóricodeunpasivo El costo histórico o costo de un pasivo es el valor que corresponda a la contrapartida recibida a cambio de incurrir en la deuda o, en algunos casos, la cantidad de efectivo y otros activos líquidos equivalentes que se espere entregar para liquidar una deuda en el curso normal del ejercicio. Ejemplo: Una empresa comercial ha comprado diversas existencias para la venta a sus clientes. Con motivo de la compra se ha generado un pasivo por la deuda con el proveedor de las existencias. El valor que corresponde a las prendas recibidas es de 3.900 unidades monetarias. El costo histórico del pasivo es de 3.900unidades monetarias.

4.10.5. Valor neto realizable El valor neto realizable de un activo es el importe que la empresa puede obtener por su enajenación en el mercado, en el curso normal del negocio, deduciendo los costos estimados necesarios para llevarla a cabo, así como, en el caso de las materias primas y de los productos en curso, los costos estimados necesarios para terminar su producción, construcción o fabricación. 4.10.6. Valor razonable Es el importe por el que puede ser intercambiado un activo o liquidado un pasivo, entre partesinteresadas y debidamente informadas, que realicen una transacción en condiciones de independencia mutua. El valor razonable se determinará sin deducir los costos de transacción en los que pudiera incurrirse en su enajenación. No tendrá en ningún caso el carácter de valor razonable el que sea resultado de una transacción forzada, urgente o como consecuencia de una situación de liquidación involuntaria. En general será el valor de mercado si éste es activo y fiable. Por mercado activo se entiende aquel en que: • Se intercambian bienes y servicios homogéneos. • Pueden encontrarse prácticamente en cualquier momento compradores y vendedores. • Los precios son conocidos, accesibles, reales, actuales y producidos con regularidad.

Si no existe un mercado activo, el valor razonable se obtendrá mediante la aplicación de técnicas y modelos de valoración tales como: • Transacciones recientes en condiciones de independencia mutua. • Valor razonable de otros activos sustancialmente iguales. • Descuento de flujos de efectivo futuros estimados. • Modelos para valorar opciones. Cuando algún elemento al que corresponda aplicar la valoración por el valor razonable no pueda valorarse de forma fiable, ni aplicando un valor de mercado ni aplicando los modelos y técnicas de valoraciónseñaladas,se valorará, según proceda: • Por el criterio del costo amortizado, en el caso de activos o pasivos financieros. • Por su precio de adquisición o costo de producción, minorado, en su caso, por las partidas correctoras que puedan corresponder. 5. Conclusiones. 1.- La intención de este trabajo ha sido presentar los diferentes métodos usados para valorar una empresa, presentar los diferentes tipos de riegos económico-financiero que pueden suscitar especialmente en toda la región interamericana donde muchas políticas de Estado, índices de inflación, mercado bursátil y otros elementos son variables determinantes y se deben considerar para llegar a una valoración de empresas de forma razonable. Se ha podido apreciar que existen muchos métodospara valorar una empresa, todos ellos con un fundamento adecuado que justifica la metodología de cálculo,algunos de ellos se caracterizan por su simplicidad, mientras que otros requieren una serie de elementos adicionales para lograr el objetivo. Es importante saber que estos métodos existen y poder utilizarloscon conocimiento a un cierto nivel de confianza, hace que aumente el valor del profesional que los emplea. Una correcta aplicación de los métodos mencionados deberíafacilitar una negociación sobre la venta, compra, alianza, fusión o reestructuración de empresas, sin embargo, esimportante volvera mencionar el hecho que el valor determinado a través de uno de los métodos de valoración seleccionada, serásolo uno de los puntos a definir en una negociación. Es importante también resaltar que si el precio acordado en una transacción es diferente del valor determinado en función a alguno de los métodos mencionados, esto no quiere decir que el método en sí no es correcto, o que se aplicó erróneamente. Lo que quiere decir es que los participantes en la negociación han valorado de manera diferente un futuro que no es el mismo para ambas partes. 2.- La valoración de empresas en sus diferentes métodos no debe verse solo como una herramienta para determinar un valor intrínseco de la empresa dirigida a operaciones de adquisición o fusión, que para determinar este valor se considera muchos elementos de su entorno y sector, también se toma en cuenta elementos internos en lo que respecta al manejo administrativo financiero de la empresa.

Debe ser considerada también como una excelente herramienta de planificación, que permita mejorar la gestión empresarial, establecer políticas empresariales coherentes y funcionales,orientadas a mejorar y lograr los objetivos propuestos, especialmente al objetivo que es la creación de valor. 3.- Valorar a una empresa de forma correcta implica un conocimiento previo de la empresa todo su entorno sectorial en el que compite, analizar la empresa para determinar sus fortalezas y debilidades, establecer claramente sus planes futuros. Esta información consolidada y clasificada en función a su género legal, financiero, administrativo, Comercial, etc., será determinante, servirá para adoptar un buen criterio o criterios de valoración que se consideran pertinentes. 6. Recomendaciones. Se deben considerar algunos aspectos en la valoración de empresas que condicionarán el resultado: -

Al efectuar la valoración de una empresa no es lo mismo evaluar de forma individual todos los elementos, posteriormente hacer una adición de cada uno de los valores individuales para obtener un valor total de una empresa en conjunto, sino, es mejor la valoración de la empresa en su conjunto de forma integral como un todo.

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La valoración de una empresa debe circunscribirse dentro de un entorno económico, social, cultural, legal y medioambiental concreto, para que los factores externos con otros parámetros no condicionen a los resultados que se deben considerar dentro la valoración de empresas, los cambios continuos en el entorno actual requiere tener presente el tiempo en que se realiza la valoración.

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La información que las empresas suministran para la valoración, deben ser reales, fidedigna y relevante, especialmente la información financiera y contable, debe constituirse en una representación fiel de los hechos descritos, sobre todo seguir el principio de prudencia valorativa.

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Es importante remarcar que los importes que refleje un determinado método se debe a una consideración siempre en la calidad de datos recibidos y utilizados en los parámetros del proceso de valoración, si introducimos en una de las formulas datos que no corresponden, de la misma manera, el resultado será incoherente, es mucho más importante la determinación de los parámetros que van a participar en el proceso de valoración que la elección de un método de valoración a utilizar.

7. Referencia Bibliográfica: -

Valoración de Empresas “Como medir y gestionar la creación de valor”, Autor: Pablo Fernández Guía de Valoración de Empresas “segunda edición revisada y ampliada”, Autor: Coordinado por Miguel Sanjuajo y Mar Reinoso. Texto Finanzas de Empresas, Autor: NéstorEfraín Amaya Chapa. Valoración de Empresas “Una Introducción práctica” Autor: Francisco López Martínez. Valoración de Empresas Video Conferencia “Universidad Politécnica de Madrid” Autor: D. José de Jaime Eslava Colección Finanzas “El método de Valoración por Múltiplos” Autor: Pablo García Estévez Cursos y Programas en línea“Aula facil.com” Valoración de Empresas

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Métodos de Valuación por Descuento de Flujos: Perpetuidades Autor: Dr. Guillermo López Dumrauf. Métodos Clásicos de Valoración de Empresas Autor: Valls Martínez, M.C. Universidad de Almería

8. Guía de Discusión. -

¿Cómo lograr que los métodos técnicos de valoración de empresas sea una práctica útil en los países interamericanos?

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¿Qué ventajas y desventajas se tiene en la valoración de una empresa cuando se utiliza los métodos dinámicos respecto a los métodos estáticos?

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Al realizar una valoración de empresas, cualquiera sea el método que se utilice, ¿tomara en cuenta los objetivos que buscan los interesados en dicha labor?

9. Currículum Vitae del autor. CPA Freddy Siles García (Bolivia)

Contador Público Autorizado de la universidad Autónoma “Mayor de San Simón”. Cochabamba Bolivia, Miembro del directorio Colegio de Contadores de Bolivia gestión 2013 -2015 como Secretario de Capacitación Profesional, Gerente Financiero en la empresa de Supermercados IC Norte S.A.