UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA Y FINANCIERA EN LA ARGENTINA

JOSÉ MARÍA FANELLI

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA Y FINANCIERA EN LA ARGENTINA

FUNDACIÓN OSDE / CEDES

JOSÉ MARÍA FANELLI Doctor en Economía por la Universidad de Buenos Aires (UBA). Especializado en macroeconomía, moneda y finanzas; desde 1984 se desempeña como investigador del CEDES (Centro de Estudios de Estado y Sociedad) y del CONICET (Consejo Nacional de Investigaciones Científicas y Técnicas). Es Profesor Titular de Macroeconomía en la UBA y enseña en los posgrados de la Universidad de San Andrés y de Bologna, entre otras. Ha realizado trabajos de consultoría e investigación para CEPAL, BID, The G-24, UNCTAD, IDRC y GDN. Actualmente lleva adelante estudios sobre problemas macroeconómicos y financieros en América Latina y el Mercosur y coordina el proyecto “Understanding Reform” del Global Development Network, que involucra treinta países en desarrollo y en transición de Europa, América Latina, Asia y África.

La Fundación OSDE tiene como uno de sus pilares la defensa del pluralismo, por lo cual el presente trabajo no necesariamente expresa las ideas de la misma, siendo el contenido de este ejemplar de exclusiva responsabilidad del autor.

© 2003 Fundación OSDE - CEDES Impreso en la Argentina - Printed in Argentina Queda hecho el depósito que marca la ley 11.723 ISBN: 987-9358-19-8

Introducción1

La meta de la política económica en un país de ingreso medio como la Argentina es el desarrollo. Dos objetivos intermedios y necesarios son: - lograr una alta tasa de crecimiento sostenido; - integrarse satisfactoriamente en el mundo globalizado. Por otra parte, la Argentina está aún lejos de haber superado los efectos desestabilizadores de la crisis macroeconómica y financiera de 2001-2002. Por ello, un tercer objetivo necesario es: - asegurar la estabilidad macroeconómica. Según la evidencia que aportan las investigaciones más recientes sobre el papel de la intermediación financiera, la “profundización” de los mercados financieros puede hacer una contribución directa a cada uno de estos tres objetivos2. En efecto, en primer lugar, la calidad de la intermediación influye sobre el crecimiento porque de ella dependen la eficiencia con que los recursos de ahorro disponibles se asignan a la inversión, la selección de talento empresario y el manejo de los riesgos inherentes a la producción y a las relaciones contractuales. 1. Agradezco la colaboración de Juan José Pradelli que me asistió en esta investigación. 2. Levine (1997).

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En segundo lugar, también hay evidencia de que los factores financieros juegan un papel central en determinar la “calidad” de la integración en la economía global. Las economías que muestran un mayor desarrollo financiero están en mejores condiciones para aprovechar las ventajas de los mercados de capital internacionales y, también, para resistir su volatilidad, que ha demostrado ser muy perjudicial para los países llamados emergentes. En tercer lugar, mercados de intermediación más profundos contribuyen a amortiguar las fluctuaciones cíclicas. En un contexto de mercados financieros desarrollados los agentes privados cuentan con más opciones para atemperar el efecto que las fluctuaciones en sus ingresos tienen sobre sus gastos y las autoridades cuentan con mayor cantidad de herramientas de política para estabilizar el ciclo. Además, el sistema financiero es vital para asegurar la liquidez y el funcionamiento eficiente de la cadena de pagos en la medida que provee la infraestructura para las transacciones3. Estos resultados de la literatura implican que el colapso del sistema financiero y monetario que había sido implementado bajo la convertibilidad constituye un serio obstáculo para el desarrollo. El presente trabajo analiza la intermediación financiera en la Argentina con el propósito de identificar líneas estratégicas de acción para remover ese obstáculo. En este sentido, su principal propósito es responder a la pregunta de cómo recomponer la intermediación financiera a partir de la crisis ac-

3. Cabe hacer notar, no obstante, que los canales que unen la intermediación financiera y la estabilidad macroeconómica son de doble vía. De la misma forma que el grado de profundización financiera es un determinante de las fluctuaciones cíclicas, el nivel de estabilidad macroeconómica tiene gran influencia sobre el desarrollo financiero. Justamente debido a este hecho es común observar la formación de círculos tanto virtuosos como viciosos en la interacción entre el sistema financiero y la estabilidad. En la primera sección volvemos sobre este punto.

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INTRODUCCIÓN

tual y sentar al mismo tiempo bases más sólidas para su desarrollo. El trabajo está dividido en tres partes. La primera analiza los factores de contexto que influyen sobre el desarrollo financiero: la macroeconomía y la integración en la economía global. La segunda estudia el proceso de intermediación financiera de los noventa con el objeto de aislar hechos estilizados y extraer lecciones de esa experiencia. Por su potencial importancia para el desarrollo de los mercados de capital, esta sección incluye el análisis de ciertos aspectos de la reforma previsional. Como el propósito es identificar líneas estratégicas para la reconstrucción financiera, en cada una de estas dos secciones, a modo de conclusión, se enumera un conjunto de líneas de acción estratégica. En la última sección, las líneas de acción identificadas se usan como guías para explorar posibles caminos para ganar un mayor control monetario y diseñar una arquitectura financiera doméstica que sirva de soporte para el desarrollo financiero sostenible. El lector interesado exclusivamente en la crisis actual puede eludir la lectura de las dos primeras secciones, cuyo objetivo principal es fundamentar las guías de acción estratégica.

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I El contexto. Integración internacional asimétrica y stop-and-go

Esta sección define los factores contextuales que es necesario tener en cuenta al evaluar el proceso de intermediación financiera. Agrupamos esos factores en dos categorías según se relacionen con la macroeconomía o con la integración argentina en los mercados internacionales. Asimismo, identificamos una serie de hechos estilizados y los utilizamos para argumentar que sería incorrecto definir los objetivos, el perfil institucional y los instrumentos de las políticas de desarrollo financiero sin tenerlos en cuenta. I.1. Globalización asimétrica y desequilibrios financieros externos Sería difícil entender las dificultades crecientes que la Argentina enfrentó en la posguerra y sobre todo desde mediados de los setenta, sin hacer referencia a la evolución de las condiciones internacionales, las que se caracterizaron por una gran fluidez. En el lapso que media entre la crisis del dólar de 1969 y la segunda crisis del petróleo en 1979, el “mundo de Bretton Woods” se disuelve definitivamente para dar lugar al mundo “globalizado” en el que, al crecimiento del comercio internacional que se venía produciendo desde el fin de la guerra, se agregan la globalización productiva (vía las multinacionales) y la financiera. Este nuevo contexto convirtió en obsoletas muchas de las herramientas y estrategias que los países latinoamericanos habían utilizado para crecer y relacionarse con el resto del mundo en la posguerra y los obligó a encarar cam11

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bios estructurales para adaptarse a las nuevas condiciones de la globalización4 . En el caso específico de la Argentina, resultó especialmente difícil adaptarse a tres de las características del mundo globalizado que tienen consecuencias concretas en el plano financiero. Ellas son: • El ascendente proteccionismo comercial de los países ricos, acompañado de una competencia creciente de los países de industrialización tardía. La liberalización del comercio es una de las características del mundo globalizado, pero no ha sido uniforme para todos los productos y regiones. En particular, los países ricos son muy proteccionistas en algunos rubros como la agricultura y determinadas industrias “declinantes” como textiles o acero. Este hecho ha sido especialmente dañino para la competitividad de la Argentina debido al sesgo agrícola de sus ventajas comparativas. Dos hechos que indican claramente las dificultades que se han encontrado en las últimas décadas para desarrollar el sector transable son, por un lado, 4. Sobre el proceso de globalización ver, por ejemplo, Rodrik 1997 y 1998. Hay indicadores bastante obvios de la dificultad de los países de América latina para encontrar el “nuevo modelo” para la competitividad y el crecimiento bajo estas condiciones. Respecto del crecimiento, es fácil constatar que la tasa de aumento del ingreso per capita de la región fue muy superior en el período anterior a la crisis del dólar y del petróleo en los setenta que en el período de creciente globalización que le siguió. Esto es muy marcado en el caso del Brasil, cuyo proceso de crecimiento a tasas de “milagro” se diluyó, a partir de los ochenta, en un período gris signado por grandes fluctuaciones de corto plazo y tasas tendenciales de crecimiento muy mediocres. Aunque quizás con menos dramatismo, con México pasó algo similar. La Argentina estuvo estancada en ambos períodos y Chile aparece, en realidad, como el único país que estuvo en condiciones de diseñar una estrategia para superar su bajo crecimiento durante la etapa sustitutiva y aprovechar las nuevas oportunidades de la globalización (Fanelli, 2000).

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EL CONTEXTO. INTEGRACIÓN INTERNACIONAL ASIMÉTRICA Y STOP-AND-GO

que la Argentina ha perdido participación de manera dramática en el comercio internacional y, por otro, que es un país muy cerrado que comercia poco en relación con el tamaño de su PBI5. • La flotación del tipo de cambio entre las monedas de reserva más importantes. En la era de Bretton Woods los tipos de cambio entre las principales monedas se mantuvieron fijos. Pero con la crisis del dólar y del petróleo en los setenta esa situación cambió y los tipos de cambio empezaron a flotar más libremente. Esta nueva volatilidad de los tipos de cambio en el nivel internacional, unida a los crecientes movimientos de capital, se convirtió en un factor de inestabilidad macroeconómica para los países en desarrollo, los que ya eran de por sí inestables macroeconómicamente. • El aumento de los flujos de capital en un contexto de desregulación financiera. La desregulación de los mercados financieros internacionales en los ochenta y el aumento en los flujos hacia los países emergentes (sobre todo a fines de los setenta y en los noventa) facilitó el acceso de los inversores locales a esos mercados y convirtió en obsoleto el modelo latinoamericano basado en

5. Dadas las dificultades para crecer y expandir las exportaciones, no resulta sorprendente que ya desde mediados de los ochenta el Brasil y la Argentina buscaran en la integración regional una nueva oportunidad para mejorar la competitividad. Desde nuestro punto de vista, esta es una estrategia acertada. Pero para que ella rinda sus frutos es necesario, por una parte, atacar los problemas de inestabilidad macroeconómica, y, por otra, tener una visión clara de qué hacer para convertir al Mercosur en un instrumento para la competitividad y el crecimiento.

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la regulación del crédito y en el control de cambios como sustento de la industrialización. En este contexto, en los noventa la Argentina devino un jugador de importancia en los mercados emergentes de capital. Sus bonos llegaron a representar un cuarto del índice de J. P. Morgan para países emergentes. ¿Por qué tienen consecuencias sobre el desarrollo y la estabilidad financiera de la Argentina estas tres características del contexto internacional? Sostendremos la siguiente hipótesis: Como consecuencia de esas características del contexto la integración de la Argentina en el mundo presenta inconsistencias; esas inconsistencias dan lugar a la aparición de riesgos, y esos riesgos afectan la estabilidad y el desarrollo financiero. El primer tipo de inconsistencia es la asimetría que existe entre el destino de los flujos de comercio y la denominación de los flujos de capital. La Argentina se encuentra financieramente dentro del área dólar, pero tiene buena parte de su comercio exterior fuera de tal área. Esto significa que el valor nominal en dólares de su comercio exterior (y en particular de sus exportaciones) sufrirá variaciones cada vez que varíe la paridad del dólar con las otras monedas de reserva, aunque no ocurrirá lo mismo con el valor de su deuda por hallarse ésta denominada en dólares. Bajo las actuales condiciones de flotación en la paridad real entre el dólar y otras monedas esa asimetría es una fuente de riesgo financiero para la Argentina porque los cambios de paridad, al inducir cambios en el valor nominal del comercio sin cambiar el valor nominal de la deuda, producen variaciones en el valor real de la deuda dolarizada, sea ésta doméstica o externa. Obviamente, si los residentes argentinos tuvieran un acceso fluido a mercados financieros relativamente completos podrían 14

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diversificar ese riesgo o, al menos, tener la opción de trasladarlos pagando la prima correspondiente. Pero como ése no es el caso, los argentinos –al igual que la mayor parte de los residentes en países emergentes con descalces similares– no tienen buenas opciones para reasignar los riesgos nacionales. Bajo tales circunstancias, el “gerenciamiento del riesgo” se complica en la medida en que el país se verá obligado a asumir más riesgos que los que asumiría si tuviera la opción de usar los mercados para diversificarlos o trasladarlos. Asimismo, al soportar más riesgo nacional no diversificable, ello se traducirá en fluctuaciones del gasto agregado más amplias que las que ocurrirían en un contexto de mercados financieros menos imperfectos. En otras palabras, el costo de las imperfecciones financieras toma la forma de volatilidad macroeconómica. Consideramos que éste es uno de los elementos que explican la dinámica macroeconómica de stop-and-go a la que haremos referencia enseguida y que resulta muy perjudicial para el desarrollo financiero. El período posterior a 1998 es un buen ejemplo de cómo opera este riesgo. Una buena proporción de los problemas de la Argentina desde 1998 en adelante se relacionan con el hecho de que el dólar se apreció en relación con otras monedas como el euro y en ese contexto Brasil devaluó. Como consecuencia de ello, la Argentina de la convertibilidad perdió competitividad por el lado comercial y eso dificultó el cumplimiento de los compromisos de su deuda dolarizada. Este hecho pone límites muy precisos al tipo de régimen cambiario que la Argentina puede implementar. Nótese, en este sentido, que si la crisis actual terminara en una dolarización completa, no sólo la deuda sino también los salarios y los costos estarían denominados en dólares. En tal situación sería muy difícil adaptar los costos internos de forma tal que reflejaran los cambios en los tipos de cambio real de los principales socios comerciales. En un contexto en que los precios y salarios no tienen flexibilidad suficiente, como quedara demostrado durante la convertibilidad, los costos internos carecerían de la ductilidad necesaria para reflejar los cambios 15

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que se produjeran en el flujo de caja de las firmas transables como consecuencia de eventuales fluctuaciones en la relación dólar/real o dólar/euro6. El segundo problema de inconsistencia se produce por la asimetría entre los sustanciales flujos de capital que suelen recibirse en los períodos de auge en los mercados emergentes, por una parte, y la reducida capacidad de nuestro país para generar divisas a través de sus exportaciones en un mundo proteccionista, por otra. En los noventa, la Argentina fue un destino privilegiado de la inversión extranjera directa y de los flujos de capital. Los flujos brutos de inversión extranjera directa llegaron casi al tres por ciento del PBI anual promedio y el aumento bruto de deuda casi al cuatro por ciento. En términos de stocks, esto se tradujo en una relación deuda/PBI creciente. Aunque esa relación podía considerarse como razonable hacia fines de los noventa, si en vez del PBI se toma como denominador una variable representativa del sector transable, la inconsistencia salta a la vista. El indicador de deuda/exportaciones correspondiente a la Argentina es por lejos el más alto entre países que son similares en América latina. Por ejemplo, mientras en Chile la relación es 2,1, en México 0,9 y en el Brasil 4,5, en la Argentina es 5,5. Como éste es un hecho que se observa en los noventa y ya había llevado a una crisis en los ochenta (la relación deuda/exportaciones era de 5,9), puede inferirse que nuestros acreedores no fueron demasiado cuidadosos al evaluar el riesgo de prestarnos y sugiere que puede existir un problema de miopía. En cierto sentido, los países desarrollados actuaron irracionalmente. Le prestaron sustanciales montos a un país cuyos productos se negaban a comprar, razón por la cual colocaron barreras proteccionistas y dificultaron, de esa forma, el cumplimiento de las obligaciones financieras externas7.

6. Fanelli y Heymann (2002). 7. Fanelli (2002).

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En realidad, hay indicios muy concretos de que los crecientes flujos de capital hacia los países emergentes son excesivamente volátiles y adolecen de cierta miopía a la hora de evaluar el riesgo de crédito. Bajo esas circunstancias, resulta difícil diseñar políticas que permitan simultáneamente aprovechar eficientemente la mayor oferta de ahorro externo y aislarse ante los efectos de contagio originados en los mercados internacionales. La sucesión de crisis financieras y macroeconómicas desde los ochenta hasta la actualidad son prueba de este hecho (crisis de la deuda mexicana, asiática, rusa, brasileña, turca y argentina). En el caso específico de la Argentina hay dos aspectos que se justifica remarcar. Primero, es altamente probable que los flujos de capital hayan contribuido a acentuar y no a atenuar las fluctuaciones cíclicas. En efecto, en los períodos de auge en los mercados para países emergentes, la mayor oferta de fondos prestables probó ser una tentación irresistible para políticas de corte populista basadas en aumentos insostenibles de la absorción interna, con un sesgo excesivamente favorable a la inversión en sectores no transables. Ello ocurrió tanto en 1978-81 como en los noventa. En ambos casos y en contra de lo esperado, los prestamistas internacionales resultaron muy “lentos” en castigar políticas inconsistentes. Así, los gobiernos enfrentaron una “restricción de presupuesto blanda” acompañada de señales de precios relativos distorsionadas para el sector privado durante períodos suficientemente largos como para incubar una crisis de solvencia. En este sentido, los mercados demostraron una marcada miopía a la hora de evaluar las condiciones de sustentabilidad, lo cual se tradujo finalmente en el default de gran parte de la deuda tanto pública como privada, situación que se registró a principios de los ochenta y se reitera en la actualidad. Por otro lado, en los períodos de “sequía” de capitales, al país le resultó muy difícil acceder a fondos para suavizar el ciclo. En parte este hecho se agravó en los períodos recién mencionados por la falta de mecanismos expeditivos para tratar el default de la deuda soberana, sea ésta bancaria o en mercados de 17

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bonos. Asimismo, en ambos casos el FMI apareció más como parte que como solución del problema. En suma, la sucesión de períodos de restricciones de presupuesto “blandas” y “detenciones súbitas” en las entradas de fondos sugiere que los flujos de capital pueden haber contribuido a acentuar el ciclo. Esto implica que el país enfrenta serias dificultades a la hora de utilizar los mercados internacionales con el objetivo de diversificar el riesgo argentino y estabilizar la evolución del ingreso nacional. Esta dificultad para manejar el riesgo argentino, a su vez, tiene una consecuencia macroeconómica muy concreta: fuerte variabilidad del consumo y de la inversión y, por ende, fuertes fluctuaciones cíclicas.

I.2. Fluctuaciones, crecimiento e intermediación financiera A diferencia de lo ocurrido en otros países de la región, en la Argentina el modelo de industrialización basado en la sustitución de importaciones y la intervención estatal se caracterizó por el bajo crecimiento, el raquitismo del sector transable y la inestabilidad macroeconómica. La crisis de 1975 marcó el final de ese modelo. En las casi tres décadas que transcurrieron desde entonces, la Argentina encontró grandes dificultades para diseñar una estrategia consistente de crecimiento sostenido. Un primer intento basado en la liberalización financiera y la apertura comercial, lanzado en 1976-78, colapsó en 1981 en una vorágine de devaluación y aceleración inflacionaria. De esta forma, la “crisis de la deuda latinoamericana” que se dispara con la moratoria mejicana de 1982 encontró una economía argentina muy debilitada. La década de los ochenta resultó tan mala en términos de crecimiento que fue bautizada como la “década perdida”. La década que le siguió comenzó mejor. En base a una caja de conversión y un modelo ambicioso de apertura, privatización y desregulación, entre l991 y 1998 la economía registró una tasa de crecimiento promedio significativa. Sin embargo, este proce18

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so se asentó en bases macroeconómicas, de transparencia y políticas muy frágiles y la experiencia terminó con la economía empantanada en la depresión más profunda de la posguerra. Debido a la abundancia de marcadas fluctuaciones en los últimos cincuenta años, esta dinámica de comportamiento de la economía argentina fue bautizada como “stop-and-go”. Tal dinámica tuvo efectos muy marcados sobre la intermediación financiera. En función de nuestro análisis, consideramos necesario enfatizar los siguientes elementos. • Aunque el proceso de stop-and-go ha estado vigente por más de cincuenta años, la inestabilidad se agravó sensiblemente en el mundo post-Bretton Woods. La crisis de 1975 representa un punto de ruptura en cuanto a niveles de inestabilidad. La Tabla 1, que hemos extraído de Fanelli (2002), muestra la evolución de la economía en términos de estabilidad y crecimiento en los últimos cincuenta años. Tabla 1 Inflación e inestabilidad del crecimiento 1950-1974

1975-2000

1950-2000

24,30

94,70

60,90

Coef. Variación precios relativos (IPM/IPC)

0,08

0,34

0,27

Tasa crecimiento per capita (PBI, %)

2,02

0,13

1,04

21,00

52,00

36,00

2,08

37,27

4,55

Tasa promedio de inflación (IPC, %)

Frecuencia de caídas PBI per capita (%) Coef. Var. Tasa de crecimiento per capita (%)

Fuente: En base a Cepal (1998, 1999, 2002).

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Como se ve, el nivel de volatilidad es muy superior con posterioridad a 1975. Entre 1950 y 1974 la probabilidad de una caída del PBI per capita está más o menos en línea con lo habitual en los países en desarrollo (21 %). Pero en el período 19752001 esta probabilidad crece hasta el 52 %. Esto significa que el PBI per capita cayó más veces de las que subió en los últimos veinticinco años. Como consecuencia, la tasa promedio de crecimiento del PBI per capita es mucho más baja mientras que el coeficiente de variación aumenta significativamente. Asimismo, aun cuando el segundo período incluye todos los años de la convertibilidad en los que la inflación fue muy baja, la tasa de inflación y la variabilidad de los precios relativos fueron muy superiores en el segundo período. No obstante, en ambos períodos existen fuertes recesiones acompañadas de aceleración de la inflación. • Bajo la dinámica de stop-and-go, todos los agregados macroeconómicos tienden a mostrar marcadas fluctuaciones. La volatilidad de la inversión, del consumo y del crecimiento del PBI en la Argentina es alta incluso si tomamos los países en desarrollo o los países latinoamericanos como pauta de comparación8. Esta volatilidad se asocia con las dificultades para diversificar el riesgo nacional en mercados internacionales imperfectos y volátiles señaladas previamente. • Bajo stop-and-go los precios relativos –y en particular el tipo de cambio real– muestran una alta volatilidad. La volatilidad del tipo de cambio real se asocia a la volatilidad del PBI real para determinar fuertes fluctuaciones en el valor del PBI en dólares. Esto implica que, medido en dólares,

8. Fanelli (2002).

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el cash flow de las firmas es aun más volátil que medido en pesos, sobre todo en el caso de firmas del sector no transable. ¿Cuáles son las consecuencias específicamente financieras de esta dinámica de stop-and-go? Hay consenso en la literatura respecto de que la inestabilidad macroeconómica impide el desarrollo financiero9. La Argentina es un caso típico: muestra niveles de monetización y un tamaño de los mercados de capital que están muy por debajo de lo que se esperaría en función de su ingreso per capita. El bajo nivel de desarrollo financiero, a su vez, se traduce en una abundancia de fallas de mercado. Los mercados financieros muestran imperfecciones en su funcionamiento y hay mercados que ni siquiera existen (mercados de deuda corporativa, de futuros, etc.). Esto impide el manejo eficiente de los riesgos y la optimización de los flujos intertemporales de consumo. Asimismo, se observan problemas de liquidez recurrentes y el gobierno cuenta con un muy reducido número de instrumentos para llevar adelante políticas anti-cíclicas. La evolución de la monetización durante la convertibilidad no hace más que confirmar la influencia del entorno macroeconómico sobre la intermediación financiera. En los noventa fueron muy beneficiosos la estabilidad de precios y el crecimiento del nivel de actividad, que alimentaron la demanda de dinero y el ahorro en activos domésticos. Mientras que en 1990 el agregado monetario M3 (compuesto por el circulante más los depósitos a la vista y a plazo en moneda local) era tan solo el 6% del PBI, en el 2000 llegó al 16%, es decir que se triplicó en términos reales. El Gráfico 1 permite apreciar la pronunciada expansión monetaria, mientras el Gráfico 2 ilustra la evolución de los pasivos y activos de los bancos. Entre 1991 y 2000, los depósitos

9. Levine (1997).

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Gráfico 1 Agregados monetarios (Millones de pesos)

Fuente: BCRA

Gráfico 2 Depósitos y créditos (Millones de pesos)

Fuente: BCRA

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totales se quintuplicaron en términos reales, creciendo hasta el 30% del PBI, en tanto los créditos totales se duplicaron y representaban el 15% y 29% del PBI en esos años. El significativo cambio del entorno macro a partir de 1998, sin embargo, indujo un creciente deterioro y debilitamiento en estos resultados hasta revertirlos totalmente en 2001, proceso que tiene su culminación con la implementación del corralito. Dos debilidades estructurales de peso que muestra la intermediación financiera son el cortoplacismo y el alto grado de dolarización de los portafolios. Bajo stop-and-go, la evolución futura de los precios relativos, las cantidades y la inflación son altamente inciertas. Por ello, es racional no hacer contratos de muy largo plazo o denominados en una moneda cuyo valor real puede variar de una manera no esperada. Los agentes prefieren contratos financieros de duración promedio muy breve y denominados en una moneda cuyo valor real es menos volátil. En el caso de la Argentina, está muy bien documentado el hecho de que el período de maduración de los contratos fue muy afectado por los cambios en la inflación, la volatilidad macroeconómica y los cambios de régimen de políticas. Específicamente, luego de los grandes golpes inflacionarios de 1975 y 1989 hubo un acortamiento masivo de la duración de los contratos en los mercados de bienes, de trabajo y financieros, al tiempo que el uso del dólar como patrón de denominación de los contratos tendió a expandirse. Aunque la baja inflación durante la convertibilidad se tradujo en un cierto alargamiento de la duración de los contratos, ello ocurrió al costo de profundizar aun más la dolarización de los contratos financieros. En realidad, el proceso de alargamiento de contratos fue muy lento. En el 2000, luego de nueve años de convertibilidad y de una muy baja inflación, el 70% de los activos bancarios y el 82% de los pasivos tenían una maduración promedio de menos de 90 días. Claro que el nivel de dolarización del crédito llegaba al 80% y el de los depósitos al 70%. De cualquier manera, estos hechos no estaban enraizados firmemente. La crisis de 200123

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2002 ha borrado completamente los positivos avances de los noventa en términos de profundización financiera, y, de hecho, la crisis fue alimentada en gran medida por el corto período de vencimiento y la dolarización de créditos y depósitos. La dolarización de los portafolios, sin embargo, no sólo se traduce en dolarización de los activos bancarios y crediticios domésticos (“argendólares”). Hay también una marcada tendencia a demandar activos externos en dólares. Esta tendencia puede detectarse fácilmente al analizar la trayectoria de diferentes rubros de la balanza de pagos10. En efecto, los registros del balance de pagos muestran que el monto promedio del déficit de cuenta corriente en los noventa es muy similar al monto promedio de inversión extranjera directa, lo cual implica que, de hecho, la Argentina prácticamente no necesitaba aumentar su endeudamiento en esa década. Sin embargo, la acumulación de pasivos externos en el mismo período fue en promedio del 3,9% del PBI por año. Este hecho se explica porque al mismo tiempo que la Argentina se endeudaba, los residentes acumulaban cada año activos externos en su manos por un valor del 3% del PBI y el banco central acumulaba reservas por 0,6%. Dicho en otras palabras, el sector privado y el banco central han estado sistemáticamente acumulando activos que tenían como contrapartida un aumento de la deuda externa pública. Así, se calcula que los residentes tienen algo más de 100.000 millones de dólares en sus manos. Como la tasa que paga el gobierno sobre su deuda es muy superior al interés que reciben los residentes argentinos por sus colocaciones externas, se deduce que el país en su conjunto está pagando un costo importante como consecuencia de estos movimientos de fondos. Las estimaciones hechas por el Ministerio de Economía indican que esos activos están bajo la forma de colocaciones muy líquidas. Sólo en billetes dólar habría acumulados cerca de 30.000

10. Damill (1998).

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millones. La baja tasa de retorno de estas inversiones sugiere que un motivo importante para mantenerlas en cartera es contar con una cobertura contra el riesgo. Y los riesgos que aparecen como más relevantes son, por una parte, el de depreciación de la moneda local y, por otra, el de crédito o contraparte. Nótense, además, dos puntos importantes: primero, mientras los argendólares son una buena cobertura contra el riesgo de depreciación, no lo son contra el riesgo de contraparte argentina. En este sentido, la corrida bancaria de 2001 estaría indicando que el riesgo que gatilló la crisis fue sobre todo el de contraparte o crédito; esto es, la crisis bancaria no ocurrió porque los particulares se corrieron de depósitos en pesos hacia argendólares, sino porque tampoco deseaban mantener estos últimos en cartera. Segundo, los particulares aumentaron sus tenencias de activos externos para cubrirse del riesgo del crédito argentino, pero la oferta de divisas necesaria estaba disponible sólo porque el Estado se endeudó en el exterior para conseguirlas. Se sigue que durante la convertibilidad el Estado ha subsidiado un seguro para el sector privado. El monto del subsidio puede estimarse, grosso modo, por la diferencia entre la tasa de interés promedio pagada por el gobierno sobre su deuda y la percibida por el sector privado por sus tenencias. En realidad, más allá del problema del subsidio, estas rudimentarias operaciones de cobertura del sector privado no hacen más que poner de manifiesto las dificultades que enfrentan los agentes para manejar el riesgo en un contexto de mercados de capital subdesarrollados. Un indicador muy claro de estas dificultades es el comportamiento del consumo. Es razonable asumir que agentes con aversión al riesgo aprovecharán las oportunidades que ofrecen los mercados de capital para estabilizar su consumo. Si, de hecho, el consumo es altamente volátil en la Argentina, se puede conjeturar que ello ocurre porque los agentes no pueden acceder a mercados de capital que funcionen relativamente bien. Nótese, asimismo, que en esta interpretación la acumulación de dólares en manos del sector privado 25

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obedece, en buena medida, a la necesidad de diversificar hasta donde se pueda el riesgo nacional. Esto sugiere que si la Argentina tuviera acceso a instrumentos de diversificación del riesgo argentino más eficientes en los mercados internacionales, las ganancias en términos de bienestar y eficiencia asignativa podrían ser signficativas. La excesiva volatilidad de la inversión también se asocia con la existencia de fuertes fallas en los mercados financieros. Bajo la dinámica de stop-and-go el flujo de caja de la firma muestra agudas fluctuaciones. Esas fluctuaciones, a su vez, se traducen en variaciones de los fondos disponibles para invertir, en la medida en que la firma depende de sus propios fondos para adquirir bienes de capital y no puede acceder a los mercados de crédito para suavizar los efectos de las fluctuaciones del flujo de caja sobre sus decisiones de inversión. Las investigaciones microeconómicas muestran que, efectivamente, esto es lo que ocurre11. Por otra parte, la evidencia también muestra que la variación del flujo de caja es una fuente de generación de fragilidad financiera en tanto la liquidez y la posición financiera global de las firmas puede verse muy afectada por variaciones bruscas en los fondos disponibles. La volatilidad del valor del flujo de caja en dólares que marcamos como una característica del stop-and-go tiene también consecuencias sustanciales en una economía cuyos instrumentos financieros se hallan dolarizados. Típicamente, los activos de la firma se utilizan como garantía de los préstamos y el valor de un activo está determinado en gran medida por el valor presente del flujo de caja. Por lo tanto, si el valor de éste en dólares fluctúa también lo hace el valor del activo en esa moneda. Si los préstamos están denominados en dólares y el valor de la garantía en dólares fluctúa, la cobertura de garantía de los préstamos puede sufrir grandes variaciones. De esta forma, la volatilidad

11. Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002)

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del tipo de cambio real deviene en una fuente autónoma de inestabilidad financiera en una economía dolarizada. Esta característica de la economía argentina constituye uno de los hechos que hacen de la dolarización completa una alternativa poco deseable. Las fallas en los mercados financieros no sólo afectan al sector privado. El gobierno también enfrenta serios obstáculos para procesar el riesgo en los mercados y, en consecuencia, suele comportarse de manera bastante procíclica: tiende a reducir el gasto en las recesiones y a aumentarlo en la fase alta del ciclo. La incapacidad para realizar políticas anticíclicas tiene sin dudas raíces en debilidades específicas de la estructura de gasto y tributación que exceden nuestro tema de análisis. Aquí sólo queremos apuntar que esa incapacidad está también íntimamente relacionada con el hecho de que en la parte baja del ciclo al gobierno le cuesta enormemente acceder al crédito, sea externo o doméstico, o emitir moneda sin generar rápidamente una “huida” del dinero hacia el dólar o los bienes. La posibilidad que tienen los agentes de dolarizar sus portafolios como defensa ante la incertidumbre provocada por un shock negativo pone un límite específico a la capacidad de endeudamiento y de acción anticíclica del gobierno en los “malos tiempos”. Esto es una diferencia importante entre un país como la Argentina y un país desarrollado. En efecto, cuando en un país desarrollado se produce un shock negativo que incrementa sustancialmente la incertidumbre, los agentes aumentan su preferencia por liquidez y “huyen hacia la calidad”. Esto los lleva a reducir tanto su oferta de crédito al sector privado como su gasto en bienes (lo que introduce tendencias recesivas) y a aumentar la demanda de moneda y bonos “seguros” emitidos por el banco central o por la tesorería de su propia nación. De esta forma en la recesión el gobierno cuenta con más y no con menos financiamiento. En un país en desarrollo con un banco central poco creíble y una tesorería débil los agentes actúan distinto. Si bien al igual que en cualquier parte aumen27

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

tan su preferencia por liquidez cuando sube la incertidumbre, la diferencia específica en este caso es que satisfacen el aumento en su preferencia por liquidez demandando divisas y no moneda nacional y cuando huyen hacia la calidad lo hacen hacia bonos emitidos en el exterior; tratando de desprenderse de todo el riesgo argentino que puedan. Así, la recesión y la fuga de capitales se dan juntas, lo cual pone una restricción muy fuerte de crédito al gobierno y reduce las opciones de posibles políticas anticíclicas. Ante estas circunstancias, la alternativa que los países utilizan para recuperar en parte la capacidad de hacer políticas anticíclicas es recurrir a organismos supranacionales como el FMI, que son los que les prestan “en última instancia” cuando los particulares no quieren hacerlo.

I.3. Conclusiones y guías estratégicas Las tres principales conclusiones de nuestro análisis del contexto internacional y macroeconómico pueden resumirse así: • La interacción entre la estructura económica argentina y el contexto internacional da origen a inconsistencias y riesgos; esos riesgos son difíciles de manejar recurriendo a instrumentos de mercado debido a las fallas existentes en los mecanismos de intermediación financiera y ello se traduce en inestabilidad macroeconómica. • La dinámica de stop-and-go genera un nivel de inestabilidad macroeconómica que constituye un obstáculo de peso para el desarrollo financiero. • La causalidad no va sólo de lo macroeconómico a lo financiero; mercados financieros más completos facilitarían la estabilización de las fluctuaciones macroeconómicas.

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EL CONTEXTO. INTEGRACIÓN INTERNACIONAL ASIMÉTRICA Y STOP-AND-GO

De esto se siguen las siguientes guías para la acción estratégica. 1. El “gerenciamiento de riesgos” es crítico; las políticas macroeconómica y financiera deberían concebirse en buena medida como políticas de mitigación de riesgos, y las autoridades deberían encarar su tarea a la manera de “gerentes de riesgo” cuya tarea básica sea mitigar el riesgo argentino. 2. La consistencia global de las políticas es esencial para sus resultados; las políticas macroeconómicas deben estar estrechamente coordinadas con las políticas de desarrollo financiero. La apuesta es generar un círculo virtuoso entre estabilidad macroeconómica y desarrollo financiero. Y, más específicamente, 3. La tarea de mitigar riesgos implica: (a) el uso de los mecanismos de mercado disponibles (i. e. préstamos contingentes, diversificación de monedas, etc.), (b) el desarrollo de mecanismos institucionales (i. e. fondos de estabilización nacionales, regionales o multilaterales; uso de facilidades del FMI); (c) desactivación de fuentes de generación de riesgos no diversificables (i. e. mala inserción internacional, políticas fiscales inconsistentes, deficiente diseño del régimen cambiario). 4. Políticas efectivas de competitividad, orientadas a aumentar y diversificar geográfica y sectorialmente las exportaciones, podrían mitigar los riesgos financieros al reducir la relación deuda/exportaciones y contribuir a diversificar riesgos nacionales que son difíciles de cubrir en los mercados de capital internacionales. 5. La estabilización del ciclo y la reducción de la volatilidad macroeconómica son quizás las políticas de desarrollo financie29

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ro más importantes. Al reducir la incertidumbre, la estabilidad incentiva la demanda de activos financieros locales, alarga los contratos y reduce la dolarización. 6. El régimen cambiario monetario debe diseñarse teniendo en cuenta la asimetría existente entre la orientación del comercio y los flujos financieros en un mundo de tipos de cambio fluctuantes. Una mala elección podría poner en peligro la estabilidad financiera al exacerbar el riesgo y dificultar los ajustes macro. Esto limita el atractivo de la dolarización completa. 7. Ante las fallas de mercado financiero que enfrenta el gobierno (y que se agudizan en la recesión) el Estado debería planear sus políticas de forma de eliminar todo elemento de prociclicidad y debería evitar subsidiar el riesgo del sector privado de forma de desalentar las conductas procíclicas en tal sector. 8. En una economía con contratos financieros cortos y dolarizados, es un dato que existirán descalces de plazos y de riesgo cambiario. Se deben evitar políticas que subsidien la toma de riesgo cambiario como los regímenes de convertibilidad, los cambios bruscos en las tasas de interés y en las condiciones de liquidez. 9. “Completar” los mercados que faltan facilitaría la estabilización del flujo de caja de la firma, los particulares y el Estado, ya que así se reducirían los riesgos financieros; esto incentivaría el crecimiento de la productividad al hacer factibles proyectos que son rentables desde el punto de vista productivo, pero que no lo son cuando se incorporan los riesgos financieros. 10. Los argentinos utilizan los activos externos como cobertura del riesgo macroeconómico no diversificable. Pero invierten esos activos en colocaciones de muy baja rentabilidad. Un mejor manejo de los riesgos cambiarios haría menos necesaria esa co30

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bertura y, además, el gobierno en ningún caso debería subsidiarlo. Un desafío para el desarrollo financiero es “internalizar” los activos externos y movilizarlos hacia proyectos productivos. En suma, una estructura de mercados financieros más completa y el desarrollo de mecanismos anticíclicos más adecuados podrían ayudar significativamente a suavizar las fluctuaciones y a mejorar el manejo del riesgo por parte de los particulares y de las firmas. Todo esto contribuiría a eliminar en parte las fuentes del stop-and-go y a impulsar el crecimiento. Desde este punto de vista, el lado financiero y el real aparecen complementándose más que obstruyéndose, como a veces se sugiere al contraponer la economía “financiera” a la economía “productiva”.

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II La intermediación financiera en la Argentina y las lecciones estratégicas de las reformas de los noventa

Para quienes están interesados en identificar los rasgos y determinantes más profundos de la intermediación financiera en la Argentina, el período de convertibilidad de los noventa es muy rico. En cierto sentido se lo puede concebir como una suerte de experimento de laboratorio que permitió observar comportamientos de los bancos, las firmas y los inversores tanto locales como del exterior que hubieran sido muy difíciles detectar bajo otras circunstancias, en situaciones con mayor inflación o con un acceso menos fluido a los mercados internacionales. Por otra parte, para el futuro diseño de la arquitectura del sistema son importantes las lecciones que dejó la reforma del régimen regulatorio, diseñada siguiendo los lineamientos de Basilea. También lo son las lecciones de la reforma del régimen previsional, pues los esquemas de capitalización tienen gran influencia sobre el desarrollo de los mercados financieros. Esta sección está dedicada a analizar estas cuestiones. Más específicamente, examinaremos las características de las colocaciones y del crédito, la relación con los mercados internacionales, los cambios en la estructura del sistema financiero12 y los aspectos de la reforma previsional que son relevantes para nuestro análisis.

12. Los argumentos de esta sección se basan en buena medida en Fanelli y Pradelli (2002) y Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002). Sobre la evolución de las regulaciones es también muy relevante Calomiris y Powel (2000).

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

II.1. Depósitos El sistema bancario es el principal intermediador de fondos en el nivel local. Así, en términos de la clasificación habitual de la literatura financiera, el argentino es un sistema “basado en los bancos” más que “basado en los mercados” (i. e. en los mercados bursátiles y de bonos). El principal recurso de los bancos para otorgar crédito son los depósitos. Esto es una restricción importante a la expansión de la intermediación en la medida en que la bancarización es baja y el plazo promedio de las colocaciones breve. En este sentido, en la medida en que la Argentina siga siendo un sistema basado en bancos, el principal desafío es expandir la demanda de depósitos bancarios. Ya hemos visto que la estabilidad macroeconómica es esencial para este propósito y constatamos cómo la mayor estabilidad de los noventa favoreció el aumento de la demanda de depósitos en el sistema. Sin embargo, ese aumento tuvo rasgos que sugieren que el inversor abrigaba dudas sobre la sustentabilidad global del sistema en lo que hace tanto a estabilidad financiera como cambiaria. Esos rasgos son, específicamente, el cortoplacismo y la dolarización. En el 2000, los depósitos representaban cinco veces el patrimonio neto de las entidades y el plazo residual del 80% de los pasivos bancarios totales no excedía los tres meses. Esta característica de los depósitos en términos de plazos pone en evidencia la preferencia por la flexibilidad en las decisiones de cartera y el uso del plazo corto como un instrumento para acotar el riesgo moral. Este, sin dudas, fue un factor que hizo más vulnerable al sistema financiero; los agentes tenían gran flexibilidad para realizar cambios de cartera ante shocks financieros o macroeconómicos. El fenómeno de la dolarización de carteras y contratos se venía manifestando con diferentes grados de intensidad desde la crisis de 1975, pero se profundizó sustancialmente en los noventa. El Gráfico 3 evidencia la creciente dolarización de los 34

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

depósitos y créditos bancarios que precede a la crisis. Si bien esta tendencia revela una fuerte preferencia por dolarizar la cartera en los agentes, también es cierto que la regulación bancaria y la política cambiaria no fueron neutrales en este desarrollo. Por una parte, las regulaciones admitieron la constitución de depósitos y créditos en moneda extranjera. Por otra, facilitaron el acceso de las entidades financieras a los mercados de capital internacionales. Los bancos contaron con fondos a través de la emisión de obligaciones negociables y de contratos de líneas de crédito externas. La completa libertad de cambios y las obligaciones legales de emitir deuda subordinada hicieron que, mientras en diciembre de 1996 esos pasivos sumaban $11.500 millones, en 1999 llegaron a $15.500 millones, descendiendo luego a $14.000 millones a fines de 2000. Luego de la crisis de 2001, los bancos no sólo no pudieron devolver sus depósitos sino que tampoco pudieron honrar estas deudas, las cuales se han convertido en un obstáculo de magnitud para la resolución de la crisis bancaria. Las obligaciones impagas suman hoy alrededor de 14.000 millones de dólares. Gráfico 3 Depósitos y créditos en dólares

Fuente: BCRA

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

Mientras las regulaciones prudenciales se concentraron en otros aspectos, desatendieron el hecho de que la creciente dolarización aumentaba el riesgo de descalce de monedas. No exigieron a los bancos la constitución de previsiones por la toma de ese riesgo bajo la forma de reservas o mayor capitalización. Asimismo, los bancos no tenían incentivos para tomar cobertura por sus posiciones abiertas en moneda extranjera en tanto el gobierno se comprometía a mantener un tipo de cambio fijo. Así, la convertibilidad actuó de hecho como un seguro de cambio gratuito. Y para mantener la convertibilidad incólume, sobre todo en la segunda mitad de los noventa, el gobierno aumentó fuertemente su endeudamiento. Estos incentivos pro dolarización de las regulaciones son una causa importante de la crisis actual. Obviamente, el sistema terminó en crisis cuando el mercado fue plenamente consciente de que el gobierno no estaría en condiciones de seguir financiando el subsidio que estaba otorgando. Esto es, no estaría en condiciones de endeudarse en el exterior para vender dólares baratos a los agentes domésticos. Recuérdese que hemos mostrado que el aumento del endeudamiento bruto de la Argentina (que se tradujo en endeudamiento neto del sector público) no se explica por razones de déficit de cuenta corriente sino por la acumulación de activos externos en manos del sector privado.

II.2. El crédito En línea con la abundante literatura reciente sobre el tema, la experiencia de la convertibilidad muestra que en un sistema de intermediación que adolece de sustanciales fallas de mercado, el crédito disponible y el nivel de actividad se encuentran estrechamente relacionados. El Gráfico 4 permite apreciar este hecho.

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LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Gráfico 4 Crédito y nivel de actividad

Más allá de esta relación gráfica, ejercicios econométricos más precisos confirman que en el nivel macroeconómico el crédito bancario y el nivel de actividad están cointegrados. Esta asociación puede observarse también microeconómicamente. Usando un panel de firmas que cotizan en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires, Bebczuk, Fanelli y Pradelli (2002) muestran que la disponibilidad de crédito bancario afecta positivamente la inversión de esas firmas. La teoría financiera atribuye la asociación entre crédito y ciclo al hecho de que los cambios en las condiciones de los mercados monetarios y crediticios afectan la posición financiera de la firma, aumentando la brecha entre el costo de los fondos propios y los ajenos13. Asimismo, la mayor fragilidad de la firma repercute sobre la salud de los bancos al afectar la calidad de la cartera. La Tabla 2 muestra evidencia de que, efectivamente, existe una relación 13. Bernanke y Blinder (1991).

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entre expansión de las financiaciones y cartera irregular en la Argentina. En el período de expansión de la oferta y reducción del costo de crédito hasta mediados de la década, la expansión de las financiaciones bancarias fue acompañada por una reducción sustancial en los créditos irregulares. Luego, la recesión de 1995 puso de manifiesto la sensibilidad del sistema bancario al ciclo económico y los problemas de toma excesiva de riesgo durante el boom de crédito. A partir de 1996, con la recuperación del crecimiento, la cartera irregular volvió a descender hasta que la recesión desde fines de 1998 implicó dificultades crecientes para los deudores del sistema. Tabla 2 Indicadores de solvencia Período

Financiaciones (% del Patrimonio Neto)

Cartera Irregular (% de las Financiaciones)

Previsiones (% de las Financiaciones)

Cartera Irregular menos Previsiones (% de las Financiaciones)

1993:2 1993:4 1994:2 1994:4 1995:2 1995:4 1996:2 1996:4 1997:2 1997:4 1998:2 1998:4 1999:2 1999:4 2000:2 2000:4 2001:2 2001:4

4,96 4,82 5,38 5,50 5,10 4,99 5,26 5,04 5,11 5,51 5,78 5,81 5,77 5,91 6,07 5,78 5,55 5,34

18,98 15,06 15,54 14,44 16,37 16,30 15,14 12,25 11,30 10,06 9,65 9,19 9,81 10,51 11,22 11,76 12,20 11,97

8,65 7,59 7,71 7,78 8,87 8,78 7,71 7,24 6,42 6,13 6,17 5,75 5,99 6,35 7,41 7,30 7,67 7,95

8,65 7,59 7,71 7,78 8,87 8,78 7,71 7,24 6,42 6,13 6,17 5,75 5,99 6,35 7,41 7,30 7,67 7,95

Fuente: BCRA

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LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

La Tabla 2 también presenta las previsiones sobre los créditos bancarios, como indicador de las pérdidas esperadas por incumplimiento de los deudores, y los créditos irregulares netos de previsiones, como indicador de las pérdidas no esperadas máximas que las entidades podrían sufrir por el incumplimiento de los deudores que ya muestran dificultades para honrar sus compromisos. En relación con las financiaciones, ambas variables muestran una trayectoria semejante al nivel de morosidad. Las fases recesivas implican tanto un deterioro de los servicios de deuda de la cartera actual como mayores expectativas y riesgos de default. Nótese, por otra parte, que los comportamientos conservadores de los bancos en períodos de estancamiento pueden crear la sensación de que su solvencia y capitalización son mayores por el hecho de que las nuevas inversiones riesgosas se reducen. Sin embargo, ello desestima el hecho de que los riesgos crediticios de las inversiones existentes aumentan precisamente como consecuencia de las condiciones macroeconómicas desfavorables. En efecto, en forma paralela al deterioro observable de la calidad de la cartera, el detenimiento del crecimiento real puede aumentar el riesgo de crédito potencial debido a los efectos depresivos sobre el valor de los activos cedidos en garantías. Fanelli (2001) estima que un aumento del 1% en la tasa de riesgo país deprime el valor de mercado de las empresas cotizantes en la Bolsa de Buenos Aires en un 2,2%. Esta relación entre salud financiera de la firma y de los bancos y fluctuaciones económicas pone restricciones de consistencia muy estrictas sobre el resto de las políticas. Estas restricciones no fueron suficientemente atendidas en la segunda mitad de los noventa y ello puede haber sido un factor que contribuyó a incubar la crisis. En particular, esto parece haber sido así en relación a las políticas fiscales y de regulación prudencial. Con respecto a las políticas fiscales los principales problemas fueron el manejo del déficit y la deuda pública. En los comien39

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zos de la década el crédito privado creció aceleradamente, se detuvo en 1995 y continuó creciendo hasta la recesión de 1998. Desde ese momento, la financiación al sector público a través de crédito y títulos fue preponderante. El Gráfico 5 ilustra el crowding out resultante. La retracción económica debilitó la demanda de crédito privado mientras que el déficit fiscal, consecuencia del ciclo político y económico, alimentó la demanda pública. Mientras que en 1991 el crédito público era el 10% del privado, en el 2000 llegó al 20%. Si se incorporan las tenencias de títulos públicos en cartera, este valor aumenta al 22%. En cuanto a la política regulatoria, ésta contribuyó a hacer más atractivo el financiamiento público puesto que existían tratamientos especiales en la normativa de requisitos de capital que hicieron más convenientes los títulos soberanos en relación con las financiaciones privadas. Además, las regulaciones referidas a capitales mínimos y de liquidez también pueden haber influido sobre el desempeño macroeconómico, especialmente luego del Gráfico 5 Créditos (Millones de pesos)

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LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Tequila. La Tabla 3 muestra la evolución de los indicadores de solvencia y liquidez del sistema bancario, resultantes del marco regulatorio, las condiciones del ciclo y el comportamiento de las entidades. Desde 1999, en la fase recesiva del ciclo, al tiempo que aumentaban sus tenencias de deuda pública, los bancos comenzaron a reducir los activos de riesgo mantenidos en cartera y aumentaron su liquidez. Mientras que a mediados de 1998 los activos de riesgo representaban el 57% del total, a diciembre de 2000 habían descendido al 50%. Esta reducción en los activos de riesgo fue interpretada como un signo de fortaleza, al igual que el hecho de que la capitalización se ubicara en el 11,5%, muy por encima del 8% recomendado por Basilea. Sin embargo, la reducción de los activos de riesgo era en parte resultado de una creciente exposición al riesgo del gobierno. En la medida en que los bancos prestaran al gobierno, el riesgo aparentemente disminuía al considerarse a este último como Tabla 3 Requisitos de capital y liquidez Período

Integración Req. Liq./ Depósitos (%)

Exigencias de Capital/ Financiac. (%)

Activos de Riesgo/ Activo (%)

1995:4 1996:4 1997:2 1997:4 1998:2 1998:4 1999:2 1999:4 2000:2 2000:4 2001:2 2001:4

n.d. 14,26 16,96 19,57 19,73 17,69 19,72 19,13 21,09 19,48 n.d. n.d.

10,63 11,60 11,55 11,79 11,50 11,65 11,79 11,24 11,23 11,16 11,88 12,34

71,80 66,29 63,19 61,40 57,30 56,70 58,82 52,11 49,78 50,34 52,70 71,80

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

menos riesgoso que el sector privado. Asimismo, como lo hiciéramos notar más arriba, no existía una evaluación correcta del riesgo de esos activos ante una devaluación. Era bastante razonable suponer que el riesgo de contraparte sufriría un significativo aumento ante la eventualidad de una corrección del tipo de cambio real. Nótese, por otra parte, que la retracción desde 1998 perjudicó la solvencia de los deudores privados. La Tabla 2 muestra claramente que la proporción de cartera irregular privada neta de previsiones sobre el patrimonio neto de las entidades aumentó desde el 36% hasta el 40% en dicho período. Pero este incremento en realidad subestima el verdadero aumento del riesgo bancario, ya que las financiaciones al sector público no se previsionan. La crisis del 2001 mostró que estas prácticas no eran saludables. La huida de depositantes en el último trimestre de 2001, la pérdida de reservas y el aumento de los redescuentos determinan un abrupto salto en el porcentaje de los activos de riesgo en el total de activos, que se ubican abruptamente por encima del 70% en diciembre. En suma, si bien es obvio que buena parte de la inestabilidad se asocia a shocks exógenos y que la posibilidad de contar con shocks con menor varianza no está dentro de lo que las autoridades pueden elegir, también es cierto que los movimientos cíclicos en el riesgo indican que hay factores que pueden haber acentuado la volatilidad del crédito. En particular, cabe remarcar que no es posible disociar la fuerte tendencia a la depresión económica desde 1998 de los aumentos en los requisitos de liquidez, los sesgos que crearon las exigencias de capital en favor de la financiación al sector público y el creciente déficit fiscal. Asimismo, sería muy difícil separar la tendencia a la depresión de la percepción creciente de que un cambio en el valor real del dólar era cada vez más probable.

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LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

II.3. La firma ¿Cómo son las decisiones de financiamiento de la firma en este contexto? El Gráfico 6, basado en un panel de empresas que cotizan en la bolsa de Buenos Aires, permite observar cómo los cambios en las condiciones del mercado de crédito afectan el coeficiente de endeudamiento de las firmas. En los años que precedieron a la convertibilidad es difícil identificar una tendencia definida en la estructura de capital de la firma. A partir de la convertibilidad, en cambio, se produce una decidida tendencia al aumento en los niveles de apalancamiento. Es posible argüir que, al terminar la hiperinflación, las empresas tenían un nivel de endeudamiento que estaba por debajo del valor de equilibrio y que, por lo tanto, aprovecharon el aumento de la oferta de crédito, tanto externa como doméstica, que siguió a la implementación de la convertibilidad, para reducir la brecha entre el apalancamiento deseado y el observado. Nótese en el mismo gráfico, por otra parte, cómo los shocks

Gráfico 6

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afectan sensiblemente el nivel de endeudamiento de la firma. Los dos desvíos hacia abajo más fuertes respecto de la tendencia coinciden con la hiperinflación y el efecto “Tequila”, y en ambos casos, luego del shock, se recuperan rápidamente. Este gráfico sugiere que las condiciones de crédito se deterioran muy rápido luego de una crisis y también que la firma aprovecha los períodos más tranquilos para recomponer el apalancamiento. Asimismo, los períodos de aumento en el nivel de endeudamiento coinciden con los de recuperación en la demanda de inversión. Para tener una visión más precisa de los efectos que la maduración de contratos financieros tiene sobre la firma, el Gráfico 7 describe cómo varían las proporciones de deuda de corto y largo plazo en la deuda total en el caso de las firmas del panel antes utilizado. Como se ve, la participación de la deuda de corto plazo tiende a caer en los períodos de aumento del nivel de actividad y a incrementarse en los períodos recesivos. Con la deuda de largo plazo pasa lo contrario. En el Gráfico 7 puede apreciarse que estos movimientos en sentidos opuestos hacen que la brecha entre las dos variables tienda a ensancharse en la recesión y a disminuir en la expansión. Esto implica que la relación deuda de largo/deuda de corto plazo tiende a moverse procíclicamente. Así, los shocks negativos también acortan la duración de la deuda. Si la deuda de corto plazo aumenta en períodos recesivos, para mantener su posición de liquidez la firma debería aumentar sus tenencias de activos líquidos. La evidencia muestra que ello no ocurre y, por ende, la liquidez de la firma tiende a empeorar cuando cae el nivel de actividad. Para ilustrar el punto, el Gráfico 8 compara las variaciones en la liquidez (activos líquidos sobre deuda de corto plazo) con las variaciones del riesgo país. Como se puede observar, ambas variables se mueven en sentidos opuestos. Si interpretamos el riesgo país como una proxy del grado de desequilibrio macroeconómico, está claro que la liquidez mejora en situaciones “tranquilas” y tiende a empeorar 44

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Gráfico 7 Deuda de largo y corto plazo

Gráfico 8 Liquidez y riesgo país

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junto con el desequilibrio macroeconómico. En otras palabras, la liquidez se comporta de manera procíclica y, por lo tanto, cabe esperar que lo mismo ocurra con el nivel de fragilidad financiera de la firma. Una pregunta interesante es porqué observamos un aumento de la deuda de corto plazo luego de un shock y en períodos recesivos. El shock reduce el valor del patrimonio neto de la firma y aumenta la fragilidad financiera. Ante tales circunstancias, los acreedores tratarán de cubrirse de un posible default desplazando su demanda hacia una deuda de menor madurez. El acortar la duración de la deuda es una forma de monitorear y disciplinar a los deudores. Pero este desplazamiento, a su vez, obliga a la firma a financiar activos largos con pasivos cortos y esto vuelve a empeorar su fragilidad financiera y a incentivar a los acreedores a acortar aun más los plazos. Como vemos, cuando existen descalces importantes, hay factores endógenos que tienden a empeorar las condiciones financieras. Es interesante notar aquí que en realidad existe una relación entre maduración y dolarización que complica incluso más esta cuestión. La profundización de la dolarización que se detecta en el nivel agregado también puede observarse en la estructura de capital de la firma. En efecto, la deuda denominada en moneda estadounidense sube del 52% en 1992 al 77% en el 2000. Un hecho importante es que se observa una asociación entre deuda en dicha moneda y deuda a largo plazo, lo cual indica que esta última es dolarizada. En este sentido, la dolarización estaría beneficiando el alargamiento de la duración de los pasivos, pero también es cierto que junto con la deuda en moneda extranjera aumenta la exposición a una devaluación. Así aparece un trade-off entre buscar una mejor cobertura de plazos y cubrirse contra el riesgo de una devaluación. Toda vez que la firma busca cubrirse del riesgo de devaluación ve aumentar el desbalance de plazos entre los dos lados de su hoja de balance y viceversa. La evidencia que recogimos muestra que, en la práctica, ante deterioros del marco macroeconó46

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

mico declina la deuda en dólares y aumenta la deuda de corto plazo (Gráfico 9). Es decir, cuando en nuestro país se producen desequilibrios macroeconómicos, aumenta de manera simultánea la demanda de activos dolarizados y la deuda de corto plazo, y como esto último deteriora la posición financiera de la firma, presiona sobre la calidad de los activos de los bancos. En un contexto así, no sorprendería ver fenómenos similares a los observados cuando se producen las llamadas “crisis gemelas” (corridas cambiaria y bancaria simultáneas), porque existen fuerzas endógenas que llevan a que se produzca una presión simultánea sobre el mercado de cambios y los bancos. De esto se sigue que los movimientos negativos bruscos en la fragilidad de la firma podrían mejorar si se rompieran los vínculos antes descriptos entre deuda de corto, deuda de largo y dolarización.

Gráfico 9 Deuda de corto y exposición a la devaluación

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

Es importante tener en cuenta, no obstante, que los hechos estilizados que acabamos de comentar se refieren básicamente a las empresas de gran tamaño, sobre las que existe información. Hay menos evidencia sobre las restricciones que enfrenta la empresa pequeña, pero hay fuertes indicios de que esas restricciones son mucho más duras. Si se analizan la estructura del mercado y los montos de las deudas bancarias es posible apreciar la gravedad de los problemas de segmentación financiera en el sistema doméstico. La Tabla 4 señala que los bancos concentran sus créditos en los grandes deudores, sin distinción del tipo de propiedad del banco, con excepción de los bancos cooperativos.

II.4. Los bancos Durante el período que estamos analizando se produjeron importantes cambios de estructura en el sistema bancario. Dos rasgos muy característicos fueron la reducción de la cantidad de entidades y una mayor presencia de bancos extranjeros en el mercado. La Tabla 5 muestra ambas tendencias. Con respecto a la banca pública, las privatizaciones de bancos públicos provinciales y municipales implicaron una menor intervención estatal en el sistema: de 35 entidades en 1991 se redujeron a 13 en el 2001. Con respecto a la banca privada, la crisis de 1995 y la política subsiguiente del BCRA que promovió las fusiones y adquisiciones aumentaron la concentración y desplazaron a muchos bancos pequeños, en especial a los cooperativos: de 132 entidades el número descendió a 73 en dicho período. Adicionalmente, bancos extranjeros de envergadura adquirieron participaciones en entidades locales públicas y privadas desde 1997.

48

49 34,08 40,39 41,83 33,97 42,03 45,61

Públicos Nacionales

Públicos Prov. Munic.

Privados Nacional

Privados Prop. Extranjera

Privados Suc. Extranjera

Cooperativo

Fuente: BCRA.

38,27

Menos de $ 200.000

Total

Entidades

30,23

11,01

16,07

16,73

13,15

12,06

14,62

Desde $ 200.000 hasta $ 2.500.000

24,16

46,96

49,96

41,44

46,46

53,86

47,11

Más de $ 2.500.000

Dic. 2000

Tabla 4 Distribución de préstamos (en porcentajes)

1759

15646

30196

22152

17089

13927

100770

Deudas (millones pesos)

1,75

15,53

29,97

21,98

16,96

13,82

100,00

Deudas (% Total de Bancos)

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

Tabla 5 Entidades y sucursales

907

18

3

920

553

11

2

777

614

Dic.2001 Suc. Ent. 6

752

1391

Dic.1996 Suc. Ent.

931

27

13

Dic.1994 Suc. Ent.

6

916

1473

Dic.1991 Suc. Ent.

695 29

21

Dic.1980 Suc. Ent. 4 1145

1659

Período Entidades

31

33

Públicos Nacionales Públicos Prov. y Munic.

1847

1831

35

39

236

n.d.

375

2

2809

35

39

350

73

4200

Total Bancos Públicos

360

6

2532

86

73

742 31

842

98

1005

22

4273

32 322

38

2400

119

44

108

1807 31

799

135

4059

26

4049

53 215

44

2211

168

22

145

1198

27

n.d.

132

4058

37

4081

66

Privados Extranjeros n.d.

1999

167

28

205

1090

Privados Cooperativos

179

n.d.

47

4086

57

Total Bancos Privados

214

280

214

n.d.

Total Bancos

255

n.d.

n.d.

Instituciones No Bancarias

269

Privados Nacionales

Total Sistema Financiero Fuente: BCRA

50

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

La Tabla 6 muestra la distribución de los recursos financieros entre los grupos de entidades según su propiedad. Los datos ponen de manifiesto tres hechos relevantes. En primer lugar, a pesar de las privatizaciones, a fines de 2001 la banca pública aún mantenía una proporción importante de los fondos. Esta banca intermediaba alrededor de la tercera parte de los depósitos y los créditos. En segundo lugar, esta banca muestra índices de morosidad bien superiores al promedio, lo que habla de problemas importantes de gestión y riesgo ético. Para evaluar este hecho en su justa dimensión es necesario tener en cuenta que la banca pública no muestra grandes diferencias con la privada en cuanto a la concentración de los préstamos en grandes deudores, y, por ende, sería difícil justificar la mayor mora aduciendo como razón el subsidio a deudores pequeños o sin capacidad de acceso a fuentes alternativas de financiamiento. En tercer lugar, como resultado de la inversión extranjera en entidades locales, los bancos con participación externa movilizaban casi la mitad de los recursos, cuando en 1994 sólo captaban el 16%, concentrando la mejor cartera de crédito. Estos tres hechos ponen de manifiesto que un programa de reestructuración debe necesariamente contar con estrategias referidas al futuro papel de los bancos extranjeros y de los bancos públicos. El fenómeno de reducción de entidades y cambios de propiedad ocurrió junto con una creciente concentración de recursos entre los bancos individuales. En efecto, la Tabla 7 muestra que mientras los primeros diez bancos en el ranking por depósitos y créditos captaban alrededor del 50% de los fondos en la primera mitad de la década, a fines del 2001 esa proporción se elevó por encima del 70%. La composición en términos de propiedad de los diez primeros bancos en el ranking de activos y de préstamos es sumamente representativa del cuadro general del sistema bancario en el 2000: existían 2 bancos públicos, 2 privados nacionales y 8 privados con participación extranjera. 51

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

Tabla 6 Depósitos y préstamos (% del total del sistema) y morosidad (% de cartera)

18,9

16,8

16,0

14,7

14,3

nd

18,1

nd

26,1

2001 1996 Morosidad 13,5

17,3

Dic. 2001 Prést. Depós.

18,1

22,3

Dic. 1996 Prést. Depós.

14,5

23,5

Nov. 1994 Prést. Depós.

Públicos Nacionales 24,3

Período Entidades

Públicos Prov. y Munic.

18,0

10,2

20,5

9,3

29,0

18,4

8,8

32,8 12,7

13,2

36,2 19,7

5,6

35,8 22,7

13,6

41,6 32,4

2,1

48,4

38,8 33,4

2,3

51,8

Total Bancos Públicos Privados Nacionales

1,8

9,3

41,0

8,4

12,0

2,3

68,9

12,9

nd

38,5

66,8

97,9

nd

8,2

62,5

99,7

2,1

16,2

63,5

98,7

0,3

16,1

56,8

99,3

1,3

10,4 59,9

98,4

0,7

Privados Cooperativos Total Bancos Privados

98,7

1,6

Privados Extranjeros

Total Bancos

1,3

Instituciones No Bancarias Fuente: BCRA

52

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Tabla 7 Concentración de depósitos y créditos (%) Depósitos

Top 5

Top 10

Resto

Top 10 Priv.

Dic. 90

41,2

54,1

45,9

50,0

Dic. 94

37,0

50,6

49,4

50,0

Dic. 98

48,9

70,5

29,5

68,0

Dic. 00

52,0

73,3

26,7

69,9

Dic. 01

49,9

73,4

26,6

76,1

Jun. 97

40,9

60,8

39,2

n.d.

Dic. 98

46,3

69,9

30,1

68,4

Dic. 00

49,8

72,6

27,4

79,8

Dic. 01

50,5

72,7

27,3

76,8

Préstamos

Fuente: BCRA

Los cambios en la estructura del mercado bancario en términos de privatización, extranjerización y concentración implican ventajas y desventajas que son difíciles de evaluar, y, además, la crisis de 2001 interrumpió abruptamente el proceso. A priori, entre las ventajas podrían marcarse una mayor eficiencia operativa, la modernización de las prácticas locales y la diversificación de riesgos. Entre las desventajas, aparecen la pérdida de capital informacional, un comportamiento más conservador en la selección de créditos y una mayor segmentación en los mercados. La crisis, no obstante, sí aclaró un punto: el argumento de que los bancos extranjeros responderían con su propio capital ante una corrida quedó desvirtuado con el comportamiento que de hecho se observó. Si bien es cierto que el corralito ayudó a que los bancos extranjeros no se vieran obligados a responder 53

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

con capital propio, nada en su conducta hace pensar que estaban deseosos de demostrar al mercado su potencial para recapitalizarse. En realidad, como lo sugiere la literatura sobre bancos extranjeros, pareciera que no existen grandes diferencias entre el comportamiento de los bancos extranjeros y los privados nacionales y que, de hecho, los primeros tienden a adaptarse al entorno de manera similar a como lo hacen los segundos. Esto estaría indicando la necesidad de trabajar sobre la creación de condiciones de entorno favorables para el desarrollo financiero más que concentrarse en el tipo de agente que intervendrá en el juego. Esto incluye también el hecho de que no surge a priori la necesidad de bancos públicos si no se define claramente para qué se los necesita y cuál es su misión diferencial.

II.5. La relación con los mercados internacionales En el contexto de libertad financiera y libre movilidad de capitales de los noventa, la demanda de activos domésticos (depósitos, bonos y acciones) se mostró muy sensible a las condiciones de los mercados financieros internacionales. En los períodos de bonanza en los mercados emergentes el acceso a nuevos recursos permitió la reducción de las restricciones crediticias y del costo de capital para la firma, aun cuando en todo momento las tasas de interés domésticas fueron bien superiores a las tasas internacionales. La sin duda importante contribución del financiamiento internacional a la recuperación de la tendencia de crecimiento en el período, sin embargo, se vio opacada por el hecho de que los flujos fueron muy inestables. Los cambios en las percepciones del mercado sobre los riesgos domésticos junto con los fenómenos de contagio generaron episodios de fuerte inestabilidad financiera e hicieron que el precio de los activos locales fluctuara fuertemente, junto con las tasas y el nivel de actividad. En el 54

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Gráfico 2, por ejemplo, esto se refleja en variaciones en el crecimiento agregado de depósitos y créditos bancarios. El episodio más marcado previo a la crisis actual es indudablemente el “tequilazo” de 1995. En ese caso, las limitaciones a la acción del Banco Central como prestamista de última instancia potenciaron los riesgos de liquidez y solvencia del sistema bancario. Asimismo, puede verse cómo el crédito privado se estanca en 1998 luego de la crisis rusa y brasileña. A través de los movimientos en la demanda por activos externos y domésticos, los shocks, tanto positivos como negativos, influyen sobre el costo del crédito. Una correa de transmisión básica entre la Argentina y los mercados externos es el riesgo país. Esta variable refleja con rapidez los cambios en el escenario externo y nacional y, de hecho, muestra una volatilidad mayor a la que estaría justificada por el movimiento en las variables fundamentales. En el corto plazo su evolución tiende a reflejar los “ruidos” del mercado además de la información sobre los fundamentos. A través de sus efectos sobre el costo del crédito, los movimientos del riesgo país inducen volatilidad en la demanda agregada. Para ilustrar este punto, en el Gráfico 10 hemos dibujado las variaciones del riesgo país y de la tasa trimestral de crecimiento del producto. Como puede observarse, la evolución de ambas variables muestra una asociación negativa y es, además, bastante volátil. Un ejercicio de regresión simple que realizamos antes de la crisis indica que por cada 100 bp de variación en el riesgo país, la tasa de crecimiento trimestral cae en aproximadamente un cuarto de punto; esto es, alrededor de un punto porcentual anual.

II.6. La reforma previsional Una de las fuentes de confusión para comprender la reforma fue que ésta había sido presentada en su momento como una herramienta multipropósito, capaz de resolver una serie 55

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

Gráfico 10 Riesgo país y actividad económica

de cuestiones al mismo tiempo. Según las autoridades, la reforma contribuiría no sólo a resolver la cuestión previsional sino también, entre otros problemas relacionados con la falta de desarrollo del mercado de capitales, la escasez de ahorro, los desbalances fiscales, los conflictos de interés intergeneracionales y las distorsiones en el mercado de trabajo. Como consecuencia, las evaluaciones tendieron también a ser multipropósito. Más allá de que este tipo de frivolidad en política económica merece ser criticada, lo cierto es que la mejor forma de analizar la reforma es evitar un enfoque multipropósito en la evaluación. Hay dos cuestiones a separar en el análisis. Primero, definir qué objetivos estratégicos es razonable esperar que cumpla la reforma. Segundo, definir qué instrumentos usar para la implementación. Si se adopta una visión estratégica, es razonable esperar que una reforma de este tipo rinda sus mejores frutos en el plano fiscal y en el desarrollo del mercado de capitales. 56

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

En lo fiscal, su aporte específico puede ser evitar que los problemas del régimen anterior sigan creciendo, pero no soluciona el problema acumulado ni otros problemas como el de la falta de cobertura relacionada con la informalidad y la pobreza. En el mercado de capitales la reforma puede sentar las bases para una sólida profundización financiera. La reforma de los noventa no cumplió con estos objetivos debido, principalmente, a los problemas graves de implementación. En lo fiscal, la forma en que se implementó se tradujo en la no solución del problema del régimen de reparto hacia delante. Ello fue así en la medida en que la parte estatal del sistema mixto seguía siendo insostenible y quedaba, además, el problema de las personas sin cobertura. Pero esto no implica que no sea deseable que exista un segmento de pensiones privadas para los trabajadores del mercado formal. Un esquema de fondos de pensión bien administrado en un mercado con transparencia es un instrumento idóneo para internalizar el ahorro nacional y evitar que los trabajadores con mayor poder adquisitivo utilicen los activos externos como instrumento de ahorro y de corbertura de riesgo. Más arriba hemos aportado evidencia sobre la importancia del fenómeno de fuga hacia la calidad en la última década, en un contexto de corrupción y falta de transparencia en los mercados de capital. Una confusión muy frecuente es la de atribuir los problemas fiscales de la Argentina en los noventa a la reforma previsional. Es innegable que hubo problemas de oportunidad para elegir el momento de lanzar la reforma y que ello interactuó con los problemas fiscales y monetarios, agravando la situación macroeconómica. Pero esto no puede hacernos perder de vista que, en el plano analítico, el problema del desbalance de las cuentas públicas debido al sistema de reparto es en gran medida independiente de la cuestión de la reforma. Si bien es cierto que la reforma se hace porque el sistema anterior tenía problemas, también lo es que la reforma sólo podría, a lo sumo, solucionar el problema para adelante. 57

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

El problema acumulado en el sistema de reparto existía independientemente de la reforma, y, más allá de la retórica política del gobierno que la implementó, ésta no era el instrumento para solucionarlo. Para el problema del déficit del sistema viejo había y aún hay dos opciones. Cerrar el déficit hoy con impuestos nuevos (o caída de gasto), o bien endeudarse y pasarlo a las generaciones futuras. En principio, éste es un problema básicamente intergeneracional. A priori, lo que uno esperaría es que el gobierno implemente una política más o menos salomónica de distribuir la carga entre las generaciones presentes y futuras. Específicamente, esto implicaría financiar el déficit del sistema de reparto, en parte, con aumentos de impuestos (caída de gastos) en el presente y, en parte, con endeudamiento. Por otro lado, como la implementación del sistema de capitalización genera típicamente un superávit, lo esperable es que el gobierno coloque sus propios bonos para absorber el superávit del sistema privado de jubilaciones y financiar su déficit. Obviamente, si luego el gobierno se declarara en default y no honrara sus bonos sería en definitiva sólo una parte de las generaciones futuras (la que hoy está ahorrando y mantiene los bonos del gobierno en su fondo de pensión) la que en definitiva terminaría pagando por el desfasaje del sistema de reparto actual. Esto favorecería sin duda a la parte de las generaciones futuras que hubiera debido pagar impuestos para honrar la deuda pública en su momento. Este hecho, obviamente, lejos estaría de representar una solución salomónica del problema. Luego de la reforma, el gobierno no sólo no aumentó la presión tributaria (“neta” del gasto público) sobre las generaciones presentes sino que redujo las contribuciones y aumentó el déficit corriente. Ceteris paribus, ello significó que se decidió pasar una parte mayor a las generaciones futuras. Si a ello se agrega el default posterior, está claro que las generaciones futuras no nos estarán particularmente agradecidas. Por supuesto que el gobierno no tomó estas medidas sólo por razones de distribución intergeneracional. Un determinante importante de la política 58

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

tributaria del gobierno fue la necesidad de actuar sobre los desequilibrios que generaba el sistema de convertibilidad. Esto es, independientemente de las transferencias intergeneracionales, el objetivo era atacar el problema de falta de competitividad bajo convertibilidad. La reducción de la carga tributaria sobre el trabajo era una forma de compensar el aumento del valor de la mano de obra en dólares14. La Tabla 8 puede ser útil para tener una idea de la magnitud del problema fiscal. Las cifras del cuadro final ponen de manifiesto los desequilibrios generados por la rebaja de la carga tributaria sobre el trabajo. Entre 1994 y 2001 los ingresos públicos en concepto de Seguridad Social estuvieron por debajo de los gastos en las prestaciones respectivas. En efecto, el resultado deficitario acumulado alcanza los $39.000 millones. Sin embargo, la evolución temporal del déficit no es uniforme. Un pequeño superávit en 1993 ($800 millones) se convierte en déficit en 1994 (alrededor de $1.200 millones), déficit que luego crece prácticamente en forma continua hasta 2001 (cerca de $7.000 millones). Desde 1994 se establecieron sucesivas reducciones en los impuestos al trabajo. Gaggero y Sabaini (2002) estiman las pérdidas recaudatorias resultantes de las rebajas en montos tales que el acumulado entre 1994 y 2001 alcanza los $36.000 millones. El déficit del sistema de Seguridad Social mencionado en el párrafo anterior se aproxima a esta cifra, por lo cual puede sos14. Vale la pena hacer notar que, de mantenerse por un período prolongado el mayor valor relativo del tipo de cambio que siguió al abandono de la convertibilidad, podría haber más grados de libertad para manejar la cuestión de las contribuciones patronales y la dimensión intergeneracional de las políticas públicas. Aunque, por otra parte, ninguna de estas cuestiones puede evaluarse sin mirar las consecuencias sobre el mercado de trabajo y el desempleo. En este sentido, es vital tomar en cuenta que la parte desocupada de la generación presente está siendo duramente castigada hoy. Un análisis más exhaustivo de este punto, sin embargo, supera los objetivos de este trabajo.

59

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

tenerse que el desequilibrio financiero del sistema se debió primordialmente a la disminución de las contribuciones. La necesidad de financiamiento resultante implicó recurrir a los mercados de capitales y colocar deuda que pagarán las futuras generaciones con sus impuestos. De ese modo, el (leve) desequilibrio inicial del sistema de reparto más el (amplio) desequilibrio adicional debido a la reducción de las contribuciones fueron solventados con cuenta a los ingresos fiscales futuros. Nada de esto es una consecuencia necesaria de la implementación de un sistema de capitalización. En este contexto el régimen jubilatorio privado sólo juega un papel: suministrar fondos para cubrir el déficit general del sector público, incluyendo los desequilibrios del sistema de Seguridad Social. En la medida en que los futuros contribuyentes paguen sus impuestos y que las AFJPs reciban los servicios de deuda de los títulos públicos en cartera (lo cual obviamente, estará relacionado con el resultado de las negociaciones post-default), queda claro que ellos financian el desequilibrio inicial del sistema y el desequilibrio adicional debido a las menores contribuciones. Tanto la experiencia argentina (independientemente de la conducta del gobierno) como la chilena, que es la más avanzada, muestran que los efectos de la reforma sobre los mercados de capital podría ser muy positiva, ya que ella genera profundización financiera al canalizar el ahorro forzoso a través del mercado de capitales en vez de hacerlo a través del gobierno y solidifica las bases para el desarrollo de estos mercados en el largo plazo. El régimen previsional de capitalización privado muestra sus primeros efectos en 1995, como se señala en la Tabla 8. Treber (2002) estima que mientras entre 1995 y 2001 sus ingresos acumulados alcanzan los $26.200 millones, deducidos $7.500 millones por gastos, el superávit resultante es de $18.700 millones. Esto representa una capacidad de financiamiento anual promedio de $3.000 millones. La evolución del valor del stock del fondo previsional depende, por un lado, de los flujos de nuevas inversiones, semejantes 60

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

al superávit mencionado, y, por otro, de la rentabilidad de los activos. Los efectos de los flujos y la rentabilidad hicieron que el fondo alcanzara los $20.000 millones en el 2000. Mientras que la crisis financiera de 2001 mantuvo esa cifra prácticamente constante, compensando las nuevas inversiones con pérdidas de capital, las medidas económicas del 2002 afectaron sensiblemente su valor tanto en pesos como en dólares. La Argentina, con su sistema financiero muy debilitado, necesita apostar a los mercados de capital y por lo tanto necesita de esta base de financiamiento. Es más, habría que buscar la forma de que parte del ahorro forzoso del sistema se pueda canalizar para una mayor capitalización de los bancos, por ejemplo, haciendo participar los fondos de pensión en el proceso de privatización o en el aumento de capital privado en los bancos públicos. También podría haber participación en bancos extranjeros que no puedan/quieran capitalizarse en mayor medida. Para que esto pueda ocurrir los bancos no podrían ser administradores de fondos de pensión. Obviamente, los beneficios para el mercado de capital se pierden si el Estado coloca bonos basura o no existe competencia suficiente en los mercados de capital y en el sistema financiero. Esto último depende críticamente de las características microeconómicas e institucionales del sistema que afectan tanto a las AFJP como a los tomadores de fondos. Además de cambios domésticos en las reglas, habría que explorar formas marginales de confrontación con la competencia externa, tanto en la composición de cartera como en la provisión del servicio. Un problema básico fue que no se permitió una correcta diversificación del riesgo de cartera y se obligó a los fondos a exponerse excesivamente tanto al riesgo argentino como al riesgo del gobierno. En efecto, puede estimarse que las AFJP aplicaron unos $14.000 millones en financiar al Estado entre 1995 y 2001 bajo un conjunto razonable de supuestos (tomando el valor de las colocaciones en títulos públicos nacionales a valor técnico y asumiendo que el 20% de las colocaciones en plazos fijos y fondos comunes de inversión fueron represtadas al sector público). 61

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

También hubo una cierta concentración en papeles denominados en dólares. Habría que incentivar la oferta de papeles más relacionados con los riesgos de relevancia para el futuro pensionado. En este sentido aparecen como muy atractivos los instrumentos indexados, dado que el gasto del futuro pensionado estará muy correlacionado con la evolución del costo de vida. Para lograr un impacto razonable en lo que hace a profundización financiera, es vital coordinar las medidas referidas al régimen de pensiones con las orientadas al desarrollo de los mercados de capital. En particular hay que diseñar instrumentos para que los fondos de las AFJP lleguen a las empresas más pequeñas, las multinacionales abran su capital para cotizar localmente, se financien proyectos de mayor riesgo y se aumente la transparencia y bajen los costos de operación en los mercados de bonos y acciones (reforma de las instituciones del mercado). Más allá de los factores fiscales y macroeconómicos que afectaron a la reforma en los noventa, las fallas más graves de implementación se dieron en lo institucional y microeconómico. En efecto, el marco regulatorio de la reforma fue deficiente y ello se manifestó tanto en insuficiente competencia como en falta de transparencia. En primer lugar, no se garantizó la competencia entre proveedores del servicio. Las regulaciones favorecieron las conductas de manada en las decisiones de portafolio. En segundo lugar, se permitió que los bancos no sólo participaran del negocio de administrar fondos sino que, además, se ubicaran en una posición de mercado dominante. Un objetivo prioritario del nuevo marco regulatorio debería ser el de insuflar competencia. Se debería prohibir que instituciones de intermediación financiera estuvieran a cargo de la administración de los fondos. Por último, no se avanzó en la transparencia en lo relativo a beneficios para afiliados. Aquí se podrían haber abierto ciertos segmentos a la competencia internacional; por ejemplo, para que los afiliados tuvieran la opción de adquirir parte de las anualidades en el exterior.

62

63 5325,0 2563,0 879,0 1369,4

439,5 1369,4

786,1

3083,0 1069,0 2014,0

-1227,9

2102,0 388,0 1445,0 3935,0

10281,0 15443,9 -5162,9

-1281,4

-5264,4 -5889,3 -656,5

1996

2662,5 1281,5

1444,0

2256,0 879,0 1377,0

67,0

958,0 373,0 659,0 1990,0

1. Datos MEOySP y Estimaciones propias en 2001. 2. Datos Gaggero - Sabaini y estimaciones propias en 2001. 3. Datos Treber y estimaciones propias en 2001. 4. Datos MEOySP y estimaciones propias.

AFJP cartera stock total AFJP cartera stock invertido en TPN AFJP cartera stock invertido en depósitos PF & FCI Flujo financ. AFJP - Estado (TPN + % Dep. PF + % FCI) (4)

816,7

0,0 0,0 0,0

AFJP Ingresos AFJP Erogaciones Superávit AFJP (3)

Déficit SS + rebajas + AFJP Ingresos

816,7

958,0 365,0 651,0 1974,0

13704,8 15627,8 -1923,0

1538,2

2131,5 14083,8 15241,1 -1157,3

-1373,3 -2544,5 2710,2

1995

-285,9 -1018,8 2864,2

1994

Déficit SS + rebajas

Rebaja cotribuciones patronales Rebaja cargas obras sociales Rebaja otras cargas laborales Total rebajas (2)

Contrib. a la seguridad social Prestaciones de la seg. social Déficit seguridad social (1)

Sector público nacional Resultado Global Resultado sin privatizaciones Resultado primario (excl. intereses) Resultado primario (excl. intereses) sin Privatizaciones

Millones de pesos

1380,6

2552,0

8827,0 3609,0

2151,4

3721,0 1134,0 2587,0

-435,6

2451,0 426,0 1685,0 4562,0

12201,7 17199,3 -4997,6

1162,7

-4276,6 -4582,3 1468,4

1997

1996,4

2929,0

11526,0 5530,0

2395,4

4067,0 1091,0 2976,0

-580,6

2306,0 454,0 2150,0 4910,0

11990,0 17480,6 -5490,6

2490,5

-4073,5 -4169,8 2586,8

1998

Tabla 8. Reforma previsional

2755,4

3651,0

16787,0 8141,0

2491,4

4387,0 1070,0 3317,0

-825,6

3093,0 468,0 2158,0 5719,0

10891,8 17436,4 -6544,6

876,1

-4768,4 -7347,5 3455,2

1999

2090,2

4557,0

20381,0 10050,0

3364,7

4340,0 1098,3 3241,7

123,0

4189,0 478,0 2203,0 6870,0

10684,3 17431,3 -6747,0

2719,7

-6791,6 -6936,3 2864,4

2000

3160,0

2812,0

20786,0 13559,0

2145,7

3915,6 990,9 2924,7

-779,0

3779,4 431,3 1987,6 6198,3

9639,6 16616,9 -6977,3

1395,1

-8719,3 -8779,5 1455,3

14121,4

15595,3

25769,6 7332,3 18437,4

-2842,0

19836,4 3383,3 12938,6 36158,3

93477,01 132477,3 -39000,3

11032,4

-35553,0 -41268,0 16748,0

2001 Acum. 94/01 LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

II.7. Conclusiones y lecciones estratégicas Las conclusiones de mayor relevancia de nuestro examen de la intermediación financiera son: • El buen gerenciamiento de riesgos es crítico para el desarrollo financiero. Hay que insistir con regulaciones prudenciales eficientes y supervisión fuerte, y aprender de los errores de los noventa. • Es natural que una parte del portafolio esté dolarizada en un contexto de mercados imperfectos e inestabilidad; pero no hay razones para incentivar la dolarización por la vía de subsidios implícitos en la política cambiaria o regulatoria. Esto también vale para las normas que rijan las inversiones de los fondos de pensión. • Es muy difícil resguardar la salud de los bancos sólo con políticas prudenciales cuando los problemas financieros se deben a desbalances macroeconómicos significativos. Las políticas macroeconómicas deben tomar en cuenta los efectos sobre el balance de la firma, los bancos y los riesgos de cartera de los fondos de pensión. • La oferta de crédito que producen los intermediarios argentinos es escasa, volátil y segmentada. Solucionar este problema es vital para el crecimiento económico. Ni la banca pública ni la extranjera le dieron solución. • La política financiera debe evaluar permanentemente costos y beneficios de que los intermediarios financieros locales utilicen fuentes externas de fondeo para generar crédito doméstico. La oferta de fondos externos aporta al crecimiento del crédito disponible y a la profundización, pero es volátil y puede acentuar el ciclo. 64

LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES...

Estas conclusiones sugieren las siguientes guías específicas para la acción estratégica: 11. Diseñar regulaciones prudenciales que recojan el espíritu de Basilea, pero cambien su letra cuando sea necesario para adaptar las normas al contexto argentino. Insuflar competencia y transparencia en el manejo del sistema de fondos de pensión. 12. Consolidar la autonomía política de la autoridad monetaria y financiera de forma de garantizar una supervisión fuerte, profesionalmente idónea e independiente de los intereses que debe controlar. 13. No subsidiar la toma de riesgo cambiario de ninguna forma. No acelerar la profundización financiera por la vía de “darle dólares a la gente que es lo que la gente quiere”; es una forma ficticia de aumentar la intermediación financiera. 14. Las políticas financieras, cambiarias y monetarias deben suavizar las fluctuaciones en los flujos de capital externo y evitar un uso desmedido de los mismos por parte de los intermediarios en etapas de boom en los mercados emergentes. No se debe descartar a priori ningún instrumento (v. gr. impuestos a los flujos de capital); lo que importa es la consistencia. 15. Las regulaciones prudenciales y de los fondos de pensión y la política de financiamiento del déficit fiscal no son independientes y debe asegurarse su consistencia. 16. Un objetivo clave al diseñar la arquitectura financiera doméstica debe ser el de minimizar las fluctuaciones en la oferta de crédito pues la evolución del crédito está fuertemente asociada con el nivel de actividad y sus fluctuaciones cíclicas.

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

17. Se necesitan políticas específicas para el desarrollo financiero, dado que la economía tiende naturalmente a producir una oferta de crédito escasa, volátil y segmentada y donde los fondos institucionales no cuentan con un suficiente menú de activos en los que invertir. 18. El objetivo imprescindible de generar una oferta de crédito doméstico significativamente más amplia no habla en favor de las propuestas de Narrow Banking. 19. El objetivo de reducir la segmentación de mercado haciendo que el crédito llegue a la empresa de menor tamaño y a las regiones relegadas no favorece la alternativa de la banca offshore. 20. Dada la falta actual de confianza en el sistema bancario, un mayor desarrollo del mercado de capitales podría suplir en parte lo que los bancos no puedan hacer. Para ello es crítico garantizar estrictamente la transparencia y las buenas prácticas y reformar el régimen de administración de fondos de pensión.

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III Hacia la reconstrucción de la intermediación financiera en la Argentina

En las anteriores secciones hemos enumerado un conjunto de veinte guías estratégicas. En esencia, ellas se asocian con tres factores que consideramos claves para diseñar un programa consistente de desarrollo financiero en la Argentina: la particular inserción internacional del país, su inestabilidad macroeconómica y las deficiencias en la estructura de intermediación de fondos. En esta sección utilizamos esas guías para delinear una estrategia de reconstrucción de la intermediación financiera. La sección está dividida en cuatro puntos. La guía de acción estratégica cinco (G5)15 indica que sería muy difícil avanzar en la reconstrucción monetaria y financiera sin ganar un control sustancial sobre las variables que generan los fuertes desequilibrios macroeconómicos y financieros que siguieron a la crisis de la convertibilidad. Es natural, por ende, que los dos primeros puntos de esta sección estén dedicados a explorar cuáles son las condiciones para lograr un ordenamiento mínimo. El primer punto examina las condiciones de consistencia que debe cumplir el régimen cambiario y monetario. El segundo estudia las consecuencias de la crisis en términos de las restricciones que éstas imponen a posibles estrategias de reconstrucción. Ya hemos argumentado que existe una relación de doble vía entre macroeconomía y desarrollo financiero. Por ende, diferentes estrategias de estabilización posiblemente tendrán con15. De ahora en más, haremos referencia a las guías estratégicas identificándolas con la letra “G” seguida del número correspondiente. Así, la guía estratégica cinco se identifica como G5.

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secuencias distintas sobre el desarrollo financiero. Por ejemplo, no es lo mismo estabilizar la economía por la vía de la dolarización completa que utilizando un esquema de tipo de cambio flexible (G6). En este sentido, debemos recordar que según G2 la coherencia global de las políticas es esencial para una reconstrucción financiera exitosa. Desde nuestro punto de vista, para asegurar esa coherencia es necesario especificar de manera razonablemente precisa cuál es la estructura de intermediación que se busca y cuál la arquitectura financiera doméstica que le dará sustento16. Esto es fundamental no sólo como guía para la reconstrucción sino, también, para evaluar las opciones y dilemas que se presentarán en el camino17. El tercer punto de esta sección examina la cuestión de la arquitectura financiera. Por bien diseñada que estuviera, ninguna arquitectura podría sustentarse sin base en un volumen razonable de transacciones financieras y sin una estructura de mercados de cierta densidad. Y los mercados en la Argentina no tienen ni volumen ni densidad suficientes. Por lo tanto, como lo afirma G17, las políticas para establecer la nueva arquitectura del sistema deben complementarse con políticas explícitamente orientadas a desarrollar los mercados financieros por la vía de aumentar la cantidad de transacciones y la diversidad de papeles que se negocian. Deben aumentar las transacciones tanto en los mercados locales como en los que involucran a agentes internacionales. La expe-

16. Cabe hacer notar que utilizamos la idea de “arquitectura financiera” doméstica para referirnos a esta cuestión no sólo por analogía con la discusión multilateral sobre la nueva arquitectura financiera internacional sino, también, para enfatizar que el diseño de la arquitectura doméstica debe estar a tono con los desarrollos en el nivel de la arquitectura financiera internacional (Fanelli y Medhora, 2002). Más adelante volvemos a esto. 17. Por ejemplo, es posible que haya que optar entre alternativas que implican una salida más rápida de la crisis y alternativas que siendo más lentas podrían resultar más sustentables en el futuro.

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riencia de los noventa indica que normas regulatorias en principio correctas como las inspiradas en los Acuerdos de Basilea, o una reforma previsional, pueden no dar los frutos esperados cuando se implementan en forma aislada de otras políticas macroeconómicas y sin ser complementadas con políticas específicamente destinadas al desarrollo financiero. El cuarto punto de esta sección discute esas políticas y cierra el trabajo.

III.1. El régimen cambiario/monetario La convertibilidad acumuló tensiones en tres puntos críticos que coadyuvaron a su estallido. El primer punto de tensión fue el déficit fiscal. Luego de 1998, las políticas fiscales de “piloto automático” y los posteriores fallidos intentos de ajuste no resultaron consistentes con el tipo de cambio fijo y se tradujeron en un aumento espectacular del endeudamiento público. El segundo fue el sistema financiero en el cual, por un lado, se acumularon tensiones en términos de riesgo al aumentar el descalce cambiario de ciertos tomadores clave de crédito (endeudamiento en dólares de agentes con negocios no transables) y, por otro, el crédito al sector privado sufrió una fuerte restricción, en parte como consecuencia del crowding out inducido por el gobierno y en parte por un manejo inconsistente de las regulaciones prudenciales. El tercer punto fue la competitividad. La serie de shocks externos de 1998/99 redujo la competitividad del país y, bajo convertibilidad, las herramientas para manejar los efectos del shock anti-competitivo eran prácticamente inexistentes. En ese contexto, en la medida en que los precios no mostraban flexibilidad suficiente, el shock generó problemas crecientes en el sector externo, el nivel de actividad y el mercado de trabajo. Luego de la caída de la convertibilidad, la política económica ha estado dominada por un objetivo básico: manejar como se pueda los efectos del estallido. En lo estrictamente financiero, esa estrategia se desarrolló en dos planos: por una parte, se trató 69

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de encapsular la energía liberada por el estallido; por otra, se intentó liberar esa energía controladamente creando ciertas válvulas de escape. Entre las medidas de encapsulamiento las de mayor relevancia fueron las restricciones al retiro de depósitos (el corralito, el corralón y sus posteriores mutaciones), el default de la deuda pública, las modificaciones a la ley de quiebras y los controles sobre los flujos de capital. Entre las válvulas de escape se cuentan la pesificación de la deuda, los esquemas de reprogramación y canje de bonos y la recreación de instrumentos financieros rudimentarios como las Lebac y los depósitos de muy corto plazo. Hasta el momento de escribir este trabajo, los efectos más severos del estallido de la convertibilidad en lo económico, como una hiperinflación, han sido controlados, y también lo han sido los efectos sociales e institucionales más graves. No obstante ello, aún existe energía concentrada en los intersticios de la estructura financiera, económica y social en cantidades suficientes como para generar desequilibrios sustanciales en las variables económicas fundamentales. Por ello, una condición sine qua non para la reconstrucción financiera es terminar de poner bajo un control mínimo esas variables. Desde la perspectiva de la reconstrucción financiera, hay tres consecuencias del estallido de la convertibilidad que es vital revertir: la insolvencia del sector público, la falta de un régimen cambiario y monetario y la existencia de restricciones a las operaciones financieras. Analizamos brevemente las dos primeras y luego nos centramos en la cuestión del corralito. La solvencia del sector público y, por ende, su capacidad para financiarse están bajo cuestión. Esto alimenta la incertidumbre y la fuga de capitales, y desalienta los proyectos de mayor duración pues los agentes anticipan que si el Estado no puede financiarse recurrirá a la emisión como último recurso. Ningún sistema financiero puede reconstruirse bajo estas condiciones. Por lo tanto, es necesario desactivar los factores que ponen en tela de juicio la solvencia del Estado. Para cumplir con ese propósito el sector público deberá encontrar cómo 70

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combinar con eficacia dos elementos esenciales. El primero es la reestructuración de su hoja de balance. Para esto deberá encarar cuanto antes las operaciones de negociación y reestructuración de la deuda y llegar a un acuerdo sostenible con los organismos multilaterales acreedores del país. Asimismo, debería haber una política sistemática de agotar todas las fuentes de financiamiento concesional disponibles. El segundo es que el sector público necesita demostrar que puede generar superávit primarios de una magnitud consistente con los pagos de deuda que se acuerden. Los fuertes cambios de precios relativos ocurridos desde la convertibilidad y, en particular, la caída del salario real han tenido un efecto positivo en este sentido. Pero para que el ajuste resulte creíble a los acreedores debe ser consistente. Esto es, el gobierno debe mostrar que genera los superávit necesarios con la economía transitando un sendero de crecimiento sostenible y sobre la base de un acuerdo duradero de coparticipación con las provincias, acuerdo que debe incluir una solución definitiva del problema de la proliferación de cuasimonedas. Las cuestiones fiscales están fuera del ámbito de este estudio y sólo entran en él en cuanto precondición para la reestructuración financiera. El único punto que nos interesa enfatizar antes de dejar esta cuestión es que la combinación de instrumentos que elijan las autoridades para el ajuste fiscal y para la reestructuración del pasivo tendrá efectos muy fuertes sobre el desarrollo financiero. En particular, G2 reclama consistencia de políticas y, en consecuencia, descarta estrategias basadas en la ruptura con los organismos internacionales o la prolongación de la situación de default sine die por ser incompatibles con el desarrollo financiero. También descarta el aceptar quitas insuficientes en el stock de deuda. Ello se traduciría en el intento de generar superávit fiscales de una magnitud que sería incompatible con el crecimiento sostenible. En este sentido es vital recordar que el problema de la doble transferencia, en la década de los ochenta, llevó a la economía a la hiperinflación. 71

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La Argentina no cuenta aún con un régimen cambiario/monetario creíble. La convertibilidad no fue reemplazada por un régimen que los agentes perciban como definitivo o sostenible. Un obstáculo básico para avanzar en la definición del nuevo régimen cambiario y monetario es la percepción de que la autoridad monetaria podría no estar aún en condiciones de controlar la evolución de la oferta monetaria y que, por ende, tampoco podría establecer límites precisos para la trayectoria futura del tipo de cambio nominal y la inflación. Ningún sistema cambiario es viable sin control sobre el presupuesto fiscal y las variables financieras. Si a los efectos analíticos suponemos que, efectivamente, la autoridad establece ese control, ¿qué régimen cambiario y monetario se adaptaría mejor a la reconstrucción financiera? El insumo crítico que ese régimen debe aportar a la reestructuración es un patrón nominal de denominación de contratos. Los candidatos posibles son: la dolarización, la fijación del tipo de cambio nominal (o el control de su variación), la fijación de la trayectoria de la oferta monetaria o un objetivo de inflación. Es obvio que el régimen cambiario podría también plantearse, alternativamente, un objetivo de tipo de cambio real. Esto es, buscar mantener en cada momento el tipo de cambio real que se considere compatible con el equilibrio externo. Pero si se elige esta alternativa, la meta de fijar el patrón nominal queda subordinada a la de fijar el tipo de cambio real y, por ende, no se estaría proveyendo el insumo crítico que el desarrollo financiero necesita. Está claro que se plantea aquí un dilema entre establecer un patrón nominal firme, por una parte, o ganar control sobre el tipo de cambio real, por otra. La forma de enfrentar este dilema es ampliar el número de instrumentos de política. La estrategia que proponemos en este estudio es la siguiente: (a) dedicar la política monetaria al objetivo de establecer un patrón nominal de contratos firme de forma de proveer el insumo crítico que el desarrollo financiero necesita; (b) evitar que recaiga en el tipo de cambio real todo el peso del ajuste 72

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externo; (c) utilizar con este último propósito otros instrumentos, en línea con G3. Cuando se plantea la cuestión en estos términos surge, en toda su magnitud, la importancia de las líneas de acción estratégica referidas a la relación entre macroeconomía y desarrollo financiero, en particular en lo atinente a la mitigación de riesgos y a los sesgos pro-cíclicos. En efecto, supongamos que la autoridad monetaria fijara una meta de inflación y contara con los instrumentos monetarios para anclar la tasa de inflación. Bajo esas condiciones, el tipo de cambio nominal flotaría y el tipo de cambio real sería el resultado endógeno de la interacción entre la meta de inflación fijada por la autoridad y el tipo de cambio nominal fijado por el mercado. ¿Qué ocurriría si el tipo de cambio real resultante de esa interacción fluctuara excesivamente y/ o se ubicara en niveles no compatibles con el equilibrio externo? No podría utilizarse la política monetaria para ajustar el tipo de cambio real ya que la misma se usaría para el objetivo de inflación. No hay una solución fácil a este dilema, pero nuestro análisis sugiere que tiene sentido apostar al desarrollo financiero destinando la política monetaria al target nominal y recurriendo a otros instrumentos para el problema del tipo de cambio real y el ajuste del sector externo. Aquí se aplican las guías estratégicas G1, G3 y G4: los problemas del nivel y del exceso de volatilidad en el tipo de cambio real deben ser tratados como cuestiones de mitigación de riesgos. Los instrumentos que deben utilizarse para gerenciar y mitigar riesgos fueron explicitados al enumerar esas líneas estratégicas y no los repetiremos aquí. Asimismo, es vital eliminar todo sesgo procíclico en las políticas como estipulan G7 y G8, ya que ello eliminaría fluctuaciones innecesarias en el tipo de cambio real y en la evolución de variables financieras claves como las tasas de interés. Por último, no se debería descartar ningún instrumento para manejar perturbaciones pasajeras en el sector externo (G14). Si fuera posible separar de esta forma la tarea de fijar un patrón nominal de contratos de la tarea de lidiar con el desequilibrio externo 73

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utilizando instrumentos de mitigación de riesgos, ello significaría un gran paso no sólo hacia el desarrollo financiero sino, también, hacia el buen manejo macroeconómico que en definitiva es vital para ese desarrollo (G5) y para contar con una moneda propia. ¿Qué patrón nominal sería mejor elegir entre los tres candidatos posibles? Bajo convertibilidad, el dólar era el patrón de referencia nominal de los contratos. La devaluación, la pesificación y la aceleración de la inflación destruyeron ese patrón de referencia, que no fue aún reemplazado por ningún otro que resulte creíble18. La proposición G6 indica qué hay que tener en cuenta al elegir el régimen cambiario y descarta los esquemas basados en el tipo de cambio nominal o la dolarización. La teoría y la experiencia internacional recientes en política monetaria no hablan a favor de un objetivo de oferta monetaria debido a la inestabilidad de la demanda de dinero y, en el caso argentino, de la demanda de activos financieros domésticos en general19. Cuando la demanda es inestable, los precios, las tasas de interés y el nivel de actividad tienden a serlo aun cuando el gobierno fije rígidamente la oferta de moneda, puesto que son afectados por las fluctuaciones imprevistas en la demanda (G8). Esto deja como alternativa el uso de un target de inflación como ancla nominal de los contratos y las expectativas. En lo específicamente financiero hay varias ventajas de un régimen orientado básicamente a objetivos de inflación. La primera es que supone fundar el patrón de referencia nominal de contratos sobre la evolución de una variable doméstica y no sobre el dólar. El índice de precios general es un indicador estadís-

18. En la actualidad, las autoridades están tratando de restablecer un régimen basado en la fijación de un patrón para la evolución de la oferta monetaria. Un primer paso razonable sería consolidar esta vía de acción. Lo que estamos discutiendo en el texto es, más bien, qué régimen sería más armónico con el desarrollo financiero en el largo plazo. 19. Bernanke y Mishkin (1997).

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tico que provee mucha más información sobre la economía que un índice dolarizado, ya que toma en cuenta todos los sectores y no sólo el sector transable, y, además, muestra menor volatilidad. Un patrón monetario sustentado en objetivos de inflación contribuye a desdolarizar la economía y es consistente con las asimetrías mencionadas en G6. Una segunda ventaja es que al tiempo que este patrón no impide ningún tipo de contrato financiero, tampoco incentiva ninguno en particular (G13). Así, podrían existir contratos financieros denominados en diferentes monedas y contratos indexados. Éste no era el caso de la convertibilidad que, como vimos, subsidiaba implícitamente los contratos en dólares. En realidad, en nuestra perspectiva de los problemas financieros, la diversidad de papeles y de contratos está vista como algo positivo en la medida que permite manejar más riesgos y atender las distintas necesidades de liquidez y de manejo de plazos de los agentes individuales e institucionales, como el caso de los fondos de pensión. Un esquema de este tipo, no obstante, debería respetar dos restricciones fuertes. Por una parte, la regulación prudencial debería examinar con mucho detenimiento la configuración de riesgos de cada tipo de contratos a los efectos de establecer los requisitos de capital, previsiones y calificación, entre otros, en función de lo especificado en G11, G12 y G13. Por otra, que existan contratos financieros indexados no implica hablar a favor de la indexación de contratos en la economía real, sean éstos de tarifas de servicios, de proveedores o de salarios. La inercia que ello imprime a la dinámica de precios no es compatible con un target de inflación. Quizás la desindexación de la economía sea el único beneficio que podrían dejar la experiencia de convertibilidad y la crisis. Dado lo que esa experiencia ha costado en términos de bienestar, bueno sería preservar los escasos réditos que dejó. Una última ventaja es que un target de inflación guarda coherencia con el régimen monetario que tiene hoy el Brasil (y Chile). Avanzar hacia la coordinación de políticas en el plano regional podría en el futuro rendir frutos interesantes 75

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en términos de estabilidad monetaria y financiera y podría, asimismo, brindar más grados de libertad para realizar las políticas monetaria y de gerenciamiento de riesgos (G1, G3, G4). Transitar el camino hacia un esquema con objetivo de inflación no sería, de cualquier forma, fácil. Esta alternativa puede implicar variaciones muy fuertes en el tipo de cambio real por la vía de variaciones muy fuertes en el tipo de cambio nominal. Por ello, partiendo de la situación de fuerte desequilibrio actual, no sería posible para la Argentina en el corto plazo destinar la política monetaria a la inflación, dejar flotar el tipo de cambio totalmente y gozar de plena libertad en los movimientos de capitales. En función de la guía estratégica G6 y G14, es necesario evitar los sistemas rígidos durante el proceso de construcción del patrón de denominación de contratos. En realidad, en el proceso de transición la Argentina no estará en condiciones de realizar ninguna práctica de “target puro”. Un target de cantidad de dinero rígido podría ser insostenible debido a la fuerte inestabilidad de la demanda de dinero y de activos financieros domésticos que suele observarse en los períodos post-crisis20. La primera tarea es desactivar las crisis fiscal y financiera y mostrar que se tiene control sobre la evolución de la oferta monetaria, aunque sin fijar metas excesivamente rígidas. Luego, podría empezarse con bandas de inflación más que con tasas específicas y hacer uso de instrumentos adicionales en caso de shocks extremos, incluyendo la intervención cambiaria y la graduación de los controles de capital. Lo más aconsejable sería moverse en función de un criterio pragmático del tipo que inspiró al sistema chileno posterior al ajuste de la crisis de la deuda. El sistema chileno combinó el objetivo explícito de reducir la inflación con el de no permitir un excesivo atraso en el tipo de cambio, para lo cual recurrió a un régimen de flotación con bandas, intervención cambiaria y controles sobre los movimientos de capital. El

20. Fanelli y Heymann (2002).

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pragmatismo chileno desembocó finalmente en un sistema de target de inflación, flotación y libre movilidad de capitales. Aun así el sistema chileno no está libre de amenazas, enclavado en una región inestable y en un mundo plagado de contagios financieros. Por ello, la tarea de gerenciar y mitigar los riesgos que amenazan el equilibrio externo debe ser permanente. Podría ser ingenuo creer que es posible reemplazar la creatividad que reclama la gestión de riesgos con una regla cambiaria, como se pretendió hacerlo con la imposición de la convertibilidad o como se arguye al proponer una dolarización completa. En suma, el propósito de construir un denominador nominal de contratos debería ser encarado como una política de construcción institucional de largo plazo de importancia comparable, para el crecimiento sostenible, a la de aumentar el tamaño del sector transable o a la de contar con un sector público eficiente. En este sentido, el régimen basado en un target de inflación debe interpretarse más como un marco de políticas que como una regla rígida21.

III.2. La crisis financiera y las condiciones para la reestructuración A partir de agosto de 1998, la sucesión de shocks negativos hizo evidente que sería cada vez más difícil mantener el tipo de cambio nominal fijo en la Argentina debido a que los precios locales mostraban un grado insuficiente de flexibilidad para adaptarse a los shocks. Se produjo así una inconsistencia creciente entre el tipo de cambio real y el desequilibrio externo, para cuya financiación los mercados exigían tasas crecientes. Esta situación planteaba un dilema de hierro. Si se mantenía la convertibilidad, la situación podría devenir insostenible. Si se la

21. Bernanke y Mishkin (1997).

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abandonaba, la devaluación provocaría una crisis financiera al aumentar el peso real de la deuda y dejar a la economía sin patrón nominal de contratos. Ello era así porque tanto la deuda privada como la pública estaban dolarizadas y, además, el dólar era explícita o implícitamente el patrón nominal de la mayor parte de los contratos. Una alternativa para enfrentar este dilema podría haber sido la de intentar armar un sofisticado mecanismo de ingeniería financiera y macroeconómica para abandonar la convertibilidad. Pero este camino necesitaba de un fuerte apoyo político tanto interno como de los organismos internacionales, y como el mismo no existía, este sendero ni siquiera comenzó a transitarse. De esa forma, guiada por la lógica de las circunstancias, la economía se internó en el sinuoso sendero de un abandono caótico de la convertibilidad. La imposición del llamado “corralito” a fines de 2001 fue, justamente, el primer hito que marcaba que la economía estaba, efectivamente, empezando a recorrer ese sendero. Cuando los participantes del mercado percibieron con certeza que la convertibilidad estallaría, la hemorragia de depósitos en los bancos devino imparable como consecuencia de la fuga de los inversores hacia la “calidad”, la cual estaba representada por los activos externos. Varias entidades, tanto públicas como privadas, quedaron en situación insostenible y las presiones de lobby de ciertos bancos para lograr una intervención del Banco Central aumentaron en proporción al tamaño de la crisis. Las autoridades debían optar por dejar que varios bancos cayeran con el riesgo de una quiebra generalizada o imponer severas restricciones a la extracción de fondos de los bancos, lo que beneficiaba más que proporcionalmente a los bancos en peor posición. Se optó por esta última alternativa y, en consecuencia, el gobierno quedó definitivamente implicado en la solución de la crisis. Como suele ocurrir en estas situaciones, luego de impuestas las primeras restricciones del corralito rápidamente se produjo una escalada de intervenciones en el sistema bancario. Después 78

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de la devaluación, las deudas fueron pesificadas de manera forzada y el corralito devino en el llamado “corralón”, el cual introdujo restricciones mucho más severas: reprogramación de depósitos a plazos y límites estrictos a los retiros de efectivo. El corralón representó el intento más dramático por encapsular la crisis. Con posterioridad se fueron relajando las restricciones; en parte de manera caótica (recursos de amparo que permitieron el retiro de depósitos a ciertas personas) y en parte de manera ordenada a través de programas de canje de depósitos por títulos del gobierno y reprogramación de depósitos con CEDROS (Certificados de Depósitos Reprogramados). En realidad, dentro del período que va desde la imposición del corralito hasta el levantamiento del mismo para las cuentas transaccionales en noviembre de 2002, pueden distinguirse claramente dos fases. La primera abarca todo el primer semestre de 2002 y es el lapso en que la crisis de la convertibilidad, largamente incubada, hace eclosión. Sobre todo en el primer trimestre, las fuerzas desequilibrantes que desatan el corralito y la devaluación operan en toda su magnitud tanto en lo real como en lo financiero. La segunda etapa comienza hacia mediados de 2002, cuando el embate de la crisis pierde fuerza y se produce una tímida recomposición de la demanda de activos financieros en el sistema que se prolonga en la primera parte de 2003. Asimismo, se observa una cierta recomposición de la demanda agregada y la actividad productiva de la mano de la sustitución de importaciones, las exportaciones y las decisiones de cartera de los sectores favorecidos por la devaluación (i.e. inversores con su portafolio financiero dolarizado). Sin embargo, no está claro si estos signos positivos se mantendrán en el futuro. El último hecho importante en este sentido, hasta el momento de escribir, lo constituyó el fallo de la Corte Suprema de Justicia sobre la dolarización. Este fallo obligó la devolución en dólares del plazo fijo que la provincia de San Luis había constituido en esa moneda con anterioridad a los decretos de pesificación e indexación por CER (Coeficiente de 79

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Estabilización de Referencia). Si la medida sienta jurisprudencia, probablemente afecte el resultado de los reclamos judiciales de los depositantes. Por un lado, los amparos que ya existen tendrían apoyo firme y difícilmente podrían volverse atrás. Por otro, tendrán mayor probabilidad de éxito las futuras acciones que inicien los actuales poseedores de depósitos reprogramados para recuperar sus depósitos en las condiciones originales. En cualquier caso, la nueva medida podría acarrear efectos sobre el patrimonio y la liquidez de los bancos22. De hecho, incluso antes del fallo los bancos ya habían reclamado una compensación al Estado que evitara un mayor deterioro en sus patrimonios. La compensación les permitiría evitar los impactos patrimoniales negativos resultantes de haber pagado los depósitos amparados por su valor original en dólares cuando los créditos seguían pesificados. Concretamente, el monto solicitado al Estado resulta de multiplicar el importe en dólares de los depósitos retirados bajo amparos por la diferencia entre $1,40 actualizado por CER y el tipo de cambio del mercado. El monto a compensar rondaría los US$1.300 millones. No obstante las repercusiones del fallo sobre las medidas cautelares que ya se han tomado, sus consecuencias sobre las acciones judiciales que eventualmente se tomen en el futuro son aún más importantes. En efecto, el caso de la provincia de San 22. A lo largo del 2002 los depositantes que recurrieron al amparo judicial retiraron de los bancos unos $12.000 millones. Esa suma resulta de convertir a pesos los montos de los depósitos originales en dólares a los diferentes tipos de cambio que se registraron durante el año. Los fondos devueltos a los depositantes eran en pesos, aunque respetando el valor en dólares de los depósitos originales. Por sus características legales, las acciones tomadas bajo el recurso de amparo podían ser revertidas. Existía la posibilidad legal de que en el futuro los bancos pudieran obligar a aquellos depositantes a devolverles la diferencia entre el monto retirado, que normalmente era el valor del depósito original en dólares convertido a pesos al tipo de cambio corriente, y el monto resultante de pesificar y actualizar por CER al depósito inicial. Pero precisamente el fallo reciente debilita esa posibilidad y hace más difícil revertir las acciones cautelares.

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Luis sentó un precedente y los depositantes que recibieron Cedros podrían solicitar la restitución de sus plazos fijos en dólares. Si la justicia favoreciera los reclamos de los ahorristas, los perjuicios potenciales sobre la solvencia y liquidez bancarias serían significativos. Los CEDROS suman unos $17.800 millones en la actualidad. Ese monto corresponde a los depósitos en dólares por US$8.900 millones que fueron pesificados a 1,40$/ US$ y actualizados por CER. Si los CEDROS se redolarizaran, los bancos tendrían un impacto patrimonial por la diferencia entre los US$8.900 millones que deberían reconocer como deuda frente a los ahorristas en plazos fijos y los US$5.500 millones que les deben actualmente (el valor de los CEDROS convertido a dólares al tipo de cambio actual). Si los bancos exigieran una compensación por esa diferencia, su monto alcanzaría los US$3.400 millones. Además, si los CEDROS no sólo se redolarizaran sino también recuperasen el horizonte de vencimiento original y los depositantes quisieran retirar la totalidad de los fondos, la liquidez bancaria estaría en problemas. En efecto, las compensaciones a los bancos serían en bonos, no en recursos líquidos. Los fondos en pesos requeridos para devolver US$8.900 millones son $28.500 millones al tipo de cambio actual, pero los bancos tienen disponibilidades sólo por $11.000. En consecuencia, un retiro masivo de los plazos fijos redolarizados y “reescalonados” en vencimientos obligaría a los bancos a requerir asistencia del Banco Central o bien liquidar sus propios activos. Sin embargo, algunas consideraciones podrían desestimar un escenario tan crítico. Primero, es improbable que la Corte declare la redolarización total, ya que podría preferir analizar caso por caso. Segundo, en tanto la confianza en el sistema bancario no sufra un nuevo shock, los plazos fijos podrían ser renovados dentro de los bancos en vez de retirarse. Tercero, el gobierno está utilizando el (reducido) margen de maniobra con que cuenta con el objeto de evitar que la situación se descontrole. Así, en marzo de 2003 propuso un acortamiento significativo en los 81

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plazos de devolución de los depósitos reprogramados y, adicionalmente, se hará cargo de la diferencia entre el valor de recupero de esos depósitos –que afrontarán los bancos– y su valor en dólares que será restituido al ahorrista mediante un bono. Está aún por verse, sin embargo, cuánta aceptación tiene este esquema entre los depositantes y cuántos de ellos optarán por dejar en los bancos los depósitos que recuperen. En la medida en que en la actualidad los depósitos del sistema están subiendo no sería descabellado pensar que una proporción alta de ahorristas decidirá mantener las colocaciones en los bancos, aunque obviamente a muy corto plazo dada la incertidumbre imperante. Existe, finalmente, una tercera fuente de posibles compensaciones que se asemeja al caso de los Cedros. Se trata de los depositantes que retiraron sus fondos haciendo reserva de derechos y, en consecuencia, estarían en condiciones de recurrir a la justicia para recuperar la diferencia entre los depósitos en dólares originales y las sumas que ya han retirado. La falta de datos dificulta estimar el impacto de las eventuales compensaciones que los bancos podrían pedir en este caso. En suma, hacia el primer trimestre de 2003, muchos de los obstáculos existentes a principios de 2002 que habían puesto a la economía en el umbral de un colapso desaparecieron o se atenuaron sensiblemente. No obstante ello, aún restan amenazas de envergadura. Además de la redolarización pendiente, de hecho los depósitos reprogramados no canjeados deben ser amortizados en el futuro cercano (unos 4.300 millones en el 2003) y seguirán apareciendo fallos judiciales a favor de los ahorristas (que el BCRA estimaba en unos 4.800 millones). Claro que el peso que estos hechos tendrán para determinar la evolución futura del sistema está críticamente influenciada por lo que ocurra con la confianza del ahorrista. Dados los bajos niveles actuales de monetización, es razonable esperar que esta masa de liquidez no tenga efectos desestabilizadores si ella se queda en el sistema. 82

HACIA LA RECONSTRUCCIÓN DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA...

La confianza del ahorrista, por supuesto, estará influenciada de manera directa por el grado de solidez del sistema financiero. En función de esto, más que realizar pronósticos sobre el corto plazo, que rápidamente perderían valor ante la fluidez de la situación, conviene estudiar qué caminos podrían tomarse para lograr a mediano plazo una mayor solidez financiera del sistema que sirva para afianzar la confianza de los ahorristas. Un paso importante para superar una crisis es interpretar correctamente su sentido económico. En primer lugar, las crisis reflejan la existencia de una profunda inconsistencia entre los planes individuales de los agentes. En el caso de la Argentina esa inconsistencia radicaba en que cada inversor creía ser más rico en dólares de lo que en realidad era, y, por ende, la suma total de la riqueza individual era muy superior al valor presente de la riqueza del país. Ya hemos visto en la sección I cuán difícil es estimar el ingreso en dólares en una economía en la que el valor del PBI en dólares muestra una varianza excepcionalmente alta debido a las fluctuaciones tanto de las cantidades como del tipo de cambio real. En términos financieros, esta inconsistencia significaba que los acreedores creían tener derechos sobre un flujo futuro de renta en dólares que las firmas endeudadas no estarían en condiciones de satisfacer. Luego de agosto de 1998 la inconsistencia se fue haciendo más y más evidente para los inversores que poseían depósitos o bonos del gobierno en cartera. A medida que los sucesivos shocks negativos eran observados, los inversores (re)valuaban los activos al tipo de cambio real de equilibrio. Y ese cálculo indicaba que el valor del activo en dólares de las firmas (sobre todo del sector no transable) resultaría insuficiente para honrar las deudas dolarizadas, por lo que lo más racional para un agente individual era deshacerse de los instrumentos financieros en cuestión. Obviamente, esto tuvo como consecuencia caídas muy fuertes en el valor de los bonos y fugas de depósitos que afectaron la estabilidad financiera global. 83

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

En segundo lugar, las crisis son una señal de que una redefinición de buena parte de los contratos preexistentes es ineludible. Esto es, son una indicación de que hubo groseros errores de expectativa en el ámbito financiero, que los términos de los contratos están mal especificados, y que los mismos deben ser renegociados pues son impagables. La implicación de esto a nivel microeconómico es que habrá cambios en los derechos de propiedad y, a nivel macroeconómico, que no será posible restablecer el equilibrio si las partes no llegan a acuerdos contractuales que se traduzcan en planes consistentes en el plano agregado. Pero ¿qué ocurre si, por alguna razón, los particulares no hacen esa recontratación voluntariamente o la misma tiende a dilatarse excesivamente? En esa circunstancia la inconsistencia agregada de planes persistirá, el desequilibrio macroeconómico subsistirá y será justamente la lógica misma de la crisis la que se encargue de “redefinir” forzosamente los contratos; esto es, serán los acontecimientos per se los que redefinan los derechos de propiedad sobre los activos, de forma tal que resulte una situación en la que los derechos de renta que se reclaman sobre esos activos sean consistentes con el valor de los mismos. Obviamente, esta alternativa implica la existencia de transacciones no voluntarias. El default de la deuda pública, los corrales de diferente dimensión, la pesificación, la suspensión de la ley de quiebras, los amparos y los canjes de bonos son formas más o menos caóticas de redefinir derechos de propiedad. Más allá de la cuestión de la justicia del procedimiento -que ameritaría por sí solo otro trabajo- hay tres condiciones que una crisis “exitosa” (valga la paradoja) debe cumplir. Primero, para hacer “bien” su trabajo la crisis debe terminar rápido. Segundo, los nuevos derechos de propiedad que queden definidos deben ser mutuamente consistentes. Tercero, el resultado, si bien insatisfactorio para muchas de las partes involucradas –una crisis reparte más castigos que premios-, debe ser percibido como equitativo por la sociedad en su conjunto. 84

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La crisis debe terminar rápido para ser útil pues, durante el período de recontratación y crisis, los activos se usan mal al no saberse a quién pertenecen. En general, nadie usa bien algo que no es de su propiedad. Si los recursos están ociosos por mucho tiempo, no sólo hay lucro cesante sino que los mismos pierden valor al no ser utilizados. Si la redefinición de los derechos de propiedad no da como resultado planes consistentes a nivel agregado, sólo se estará ganando tiempo hasta la próxima crisis. Este punto es especialmente importante en relación con el papel del sector público. Una salida “populista” de la crisis del tipo “el que depositó dólares recibirá dólares” no es consistente en este sentido, y, si el Estado intentara este camino, no estaría en condiciones en el futuro de pagar sus deudas o estaría obligado a generar superávit tan altos en el futuro que se estaría hipotecando literalmente el futuro de las generaciones por venir, las que recibirían menos salud, educación y bienes públicos al debilitarse fuertemente la capacidad de gasto del gobierno. Tanto el sector público como el privado deben hacer su trabajo. Cuanto más participación voluntaria del sector privado en el proceso de recontratación, menos profunda será la crisis, más rápido se saldrá de ella y el resultado será percibido como más justo, al participar el interesado voluntariamente en la negociación. Obviamente, como se trata de un proceso complicado, el gobierno tiene una misión central en tanto puede actuar como tercera parte que lubrica las negociaciones. Asimismo, puede financiar (socializar) en parte las pérdidas privadas e introducir principios de neutralidad y racionalidad que hagan políticamente viable el proceso. El costo de esto último para la sociedad se justifica por el beneficio de dejar ociosos los factores de producción por menos tiempo. Esta visión de la función de una crisis impone restricciones precisas sobre el tipo de estrategias que resultan consistentes con la macroeconomía y con el futuro desarrollo financiero:

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UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

21. Hay que dar fin a la crisis rápidamente. Con tal propósito es prioritario clarificar definitivamente los derechos de propiedad en el sistema bancario y terminar con la manipulación política de los fallos judiciales. 22. Es necesario incentivar rápidos arreglos privados entre deudores, acreedores, bancos e inversores. Se necesita más participación del sector privado y menos del Estado en las negociaciones de la deuda en mora. 23. El Estado no puede seguir comprometiendo su solvencia pues ello impediría la estabilización; no debe hacerse cargo de más deuda privada y debe minimizar su participación en el financiamiento de los costos de la crisis financiera para bancos y depositantes. 24. Avanzar rápidamente en la reestructuración de las entidades financieras, tanto públicas como privadas. En esta perspectiva, ¿cómo debemos interpretar los resultados de la crisis en función de una reestructuración que respete las restricciones implícitas en estas guías estratégicas? Para tener una idea aproximada de esas restricciones analizaremos las hojas de balance de los bancos para tratar de inferir qué efectos tuvo la crisis. Las Tablas 9 y 10 presentan las hojas del balance consolidado del sistema bancario estimadas en base a datos del BCRA. En función de ellas puede compararse la situación del sistema en diciembre de 2001 con la de diciembre de 2002. Expresamos las cifras en valores absolutos, en dólares y en porcentajes del activo de los bancos.

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Tabla 9 Balance consolidado del sistema Diciembre de 2001 Activos Rubro

Pesos (miles)

Dólares (miles)

% del Activo

Reservas

9.876

9.876

9.3

Cred. Priv.

46.331

46.331

43.4

Cred. Gob.

28.533

28.533

26.8

Otros

21.894

21.894

20.5

Total

106.635

106.635

100.0

Pasivos y Patrimonio Neto Rubro

Depts. Priv.

Pesos (miles) 62.313

Dólares (miles)

% del Activo

62.313

58,4

Depts. Gob.

4.430

4.430

4,2

Redesctos.

10.000

10.000

9,4

Deuda Ext.

13.876

13.876

13,0

Patrimonio

16.016

16.016

15,0

106.635

106.635

100,0

Total

Fuente: elaboración en base a datos del BCRA

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Tabla 10 Balance consolidado del sistema Diciembre de 2002 Activos Rubro

Pesos (miles)

Dólares (miles)

% del Activo

Reservas

14.718

4.599

8,5

Cred. Priv.

48.027

15.008

27,8

Cred. Gob.

95.015

29.692

55,1

Otros

14.705

4.595

8,5

Total

172.465

53.895

100,0

Pasivos y Patrimonio Neto Rubro

Pesos (miles)

Dólares (miles)

% del Activo 37,7

Depts. Priv.

65.027

20.321

Depts. Gob.

10.521

3.288

6,1

Redesctos.

26.546

8.296

15,4

Deuda Ext.

44.122

13.788

25,6

Patrimonio

26.249

8.203

15,2

172.465

53.895

100,0

Total

Fuente: elaboración en base a datos del BCRA

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Salta a la vista que la crisis y la pesificación produjeron fuertes mutaciones. Las más relevantes son las siguientes.

a. El valor del activo en dólares del sistema bancario consolidado se redujo a la mitad. El valor del activo pasó de alrededor de 106.000 millones a algo más de 54.000. El principal ítem que explica esta reducción es la deuda privada. Como consecuencia de la pesificación (y en mucho menor medida por cancelación), ésta se redujo de 46.331 millones de dólares a 15.000. Es decir, la licuación y la amortización redujeron la deuda en dólares en dos tercios. Otro ítem que se reduce es el de reservas, ya que los bancos las utilizaron para hacer frente a los retiros durante la crisis. El crédito al gobierno no se reduce debido a dos efectos. Por una parte, la deuda del sector público se licuó al pesificarse, por otra, aumentó como consecuencia de la compensación que se dio a los bancos por la pesificación asimétrica (pesificación 1 a 1 de créditos en dólares contra pesificación 1 a 1,4 de los depósitos dolarizados).

b. Hoy el Estado ha pasado a ser el principal deudor del sistema. Las cifras anteriores indican que la caída de la deuda privada tuvo como contrapartida un aumento de la deuda pública y que, por ende, el Estado socializó en parte las pérdidas en que incurrieron las firmas debido a los errores de expectativa. No sorprende, por lo tanto, que hoy la deuda pública represente una proporción del activo de los bancos que es muy superior a lo que fue en el pasado. La Tabla 10 muestra que la deuda del gobierno es el 55% del activo, mientras que en diciembre de 2001 era de sólo el 27%. En forma simétrica, la deuda privada pasó de representar el 43% a sólo el 28% del activo. Esto sugiere que hoy el riesgo de los activos bancarios es en gran medida riesgo del gobierno. 89

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

c. El valor de los depósitos en dólares se redujo dramáticamente y también lo hizo la participación de los depósitos del público como proveedor de fondos del sistema. A fines de 2001 los depósitos privados representaban casi el 60% del activo de los bancos, mientras que hoy son sólo el 38%. En dólares, la caída del valor de los depósitos privados es espectacular: de más de 60.000 millones de dólares a 20.000 millones. Esto es el resultado conjunto de la pesificación, los amparos y las operaciones de cambio de depósitos privados por bonos públicos (Boden). Debido a la forma en que se hizo el trueque de bonos por depósitos, estas operaciones aumentaron la deuda contingente del Estado. Los bancos le pagan al Estado en función del CER, pero el Estado paga bonos en dólares a los ahorristas.

d. El resto del mundo y el Estado son hoy proveedores privilegiados de fondeo para el sistema. La participación del gobierno en el fondeo aumentó de la mano del apoyo a los bancos por la vía de los redescuentos y los pases activos. Los redescuentos hoy se ubican en más de 8.000 millones de dólares. En el caso del resto del mundo, su participación aumentó de manera, si se quiere, endógena. El aumento se debió a que las obligaciones en dólares de los bancos con el exterior –unos 13.000 millones de dólares– se mantuvieron, al tiempo que los depósitos licuaron su valor en esa moneda. Esto introdujo cambios de hecho importantes en la propiedad de los bancos. Parece razonable asumir que la diferencia entre el valor del activo del banco y su patrimonio neto “pertenece” a quienes la han financiado. Tal diferencia vale hoy algo más de 45.000 millones de dólares y los “dueños” son los depositantes (44%), los inversores externos (30%) y el Estado (26%).

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e. El sistema bancario perdió patrimonio. El patrimonio neto consolidado de los bancos era en diciembre de 16.016 millones de dólares y hoy llega sólo a 8.200. La participación del patrimonio, sin embargo, se mantuvo como proporción del activo.

f. Los bancos públicos y los extranjeros son los agentes principales del sistema. No se cuenta con información actualizada, pero puede esperarse que los bancos extranjeros y los públicos en conjunto expliquen el 80% del valor de los activos del sistema. Además, el Estado de hecho tiene participación importante en los bancos nacionales a través de los redescuentos que concedió el Banco Central.

g. El valor del circulante en manos del público cayó en relación a la cantidad de reservas. La fuerte depreciación de la moneda licuó el valor en dólares de los billetes y monedas emitidos por el BCRA durante la convertibilidad. Como consecuencia, una gran proporción de las reservas que son hoy propiedad del Banco Central fue adquirida recurriendo a un impuesto “especial” (la devaluación) sobre las tenencias de dinero. Esto significó un importante fortalecimiento patrimonial para el Banco Central. En suma, la crisis ha reducido sustancialmente el tamaño del sistema y las relaciones de propiedad han cambiado sensiblemente. El nivel de los depósitos privados es hoy bastante reducido. Representa aproximadamente un 20% del PBI. No parece descabellado asumir que esos depósitos podrían estabilizarse en ese nivel y constituir un piso a partir del cual comenzar a reconstruir la demanda de los mismos. Obviamente, para que esto 91

UNA MIRADA ESTRATÉGICA A LA RECONSTRUCCIÓN MONETARIA...

ocurra sería necesario reforzar la calidad de los activos bancarios (constituidos aproximadamente en proporciones similares por deuda pública y privada cuando se toman cifras netas de redescuentos) y reforzar la posición patrimonial y financiera de las entidades bancarias. Para avanzar en esta línea es aconsejable separar el caso de los dos grandes participantes que quedaron en el sistema: el sector público y los bancos extranjeros. En el caso de estos últimos habría que lograr que hagan aportes de capital. Un camino bastante directo sería que esos bancos negociaran con sus acreedores externos una capitalización de gran parte de la deuda en dólares, de aproximadamente 6.000 millones. No todos los bancos extranjeros están en igual posición o tienen igual voluntad de capitalizarse, por lo cual cabría esperar que se produjeran cambios de propiedad dentro del subconjunto de los mismos. El Banco Central debería proveer las herramientas para acelerar el proceso. ¿Por qué las entidades extranjeras podrían estar motivadas a actuar así? Un incentivo obvio es que los que permanezcan, si bien operarán en un mercado más chico, tendrán una participación de mercado mayor. Por otra parte, las autoridades podrían garantizar un período de reserva de mercado o ventajas impositivas a cambio de una reestructuración que implique una fuerte capitalización. Como los bancos extranjeros tienen una participación fuerte en el mercado, su eficiencia determinará en gran medida la eficiencia del sistema financiero. En los noventa se observó que las entidades foráneas tendían a imitar ciertas prácticas de los bancos locales existentes antes que a transformarlas para hacerlas más eficientes. Por esta razón es necesario crear los incentivos para que estas entidades sean el vehículo para incorporar prácticas de mayor eficiencia y ello debe ser tomado en cuenta en la negociación. Por ejemplo, la autoridad de supervisión debería crear incentivos para que al frente de los bancos se desempeñen ejecutivos de finanzas de alta formación y experiencia y no profesionales del lobby. 92

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Es de esperar que haya una tendencia a la concentración en el sistema. En un contexto así, es vital crear mecanismos que garanticen una supervisión eficiente y que no sea cooptada por el regulado. Para evitar este problema se ha propuesto importar instituciones por la vía de la dolarización y la banca off-shore. Las guías G18 y G19 descartan esta opción por ser incompatible con el desarrollo financiero. Nuestro análisis sugiere actuar en función de lo establecido en G11 y G12. Una alternativa para reforzar la calidad y transparencia de la supervisión, no obstante, podría ser importar los servicios de un agente que monitoree y audite la tarea del supervisor nacional con fines exclusivamente informativos, a la manera de una calificadora de riesgos. Por ejemplo, podría establecerse un acuerdo con un organismo del tipo del BIS. Los resultados se harían públicos de manera regular, para conocimiento de la opinión pública, los bancos y los inversores. La reestructuración de la banca pública muy probablemente implicará una caída de su participación en el sistema y una reducción de la cantidad de entidades. Como vimos, el patrimonio neto de la misma es muy exiguo y el sector público no está en condiciones de hacer aportes de capital importantes. Una alternativa interesante podría ser, primero, “limpiar” la cartera de estos bancos mediante la consolidación de deuda pública contra redescuentos. Ello obviamente deterioraría en parte el activo del Banco Central, pero ya vimos que éste ha tenido fuertes mejoras patrimoniales y podría soportar un razonable y medido deterioro. De cualquier forma, para que ese deterioro sólo sea leve, el Estado podría combinar esta alternativa con el uso de fondos de apoyo internacional dentro de un programa de reestructuración de la banca pública que permitiera mejorar la calidad de la deuda pública en cartera de los bancos estatales. Una vez “higienizada” la hoja de balance, el Estado podría mantener una proporción de la propiedad y buscar socios privados para capitalizar estos bancos. Dado que la participación extranjera ya es importante, deberían buscarse socios nacionales. 93

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Las AFJP son un buen candidato, como lo son los sectores beneficiados con la devaluación y que poseen un gran stock de activos en el exterior. En línea con G10 esto podría formar parte de una estrategia general para internalizar los activos externos en manos de residentes. Asimismo, con el objeto de introducir nuevos actores, debería incentivarse la participación de pequeños inversores del sector transable, como es el caso de las cooperativas de productores. Para asegurar una trayectoria de capitalización creciente en el tiempo, se podría hacer uso de esquemas que impliquen que los nuevos socios estarán obligados a capitalizar automáticamente las ganancias por un período considerable. En el caso de los fondos de pensión esta alternativa podría ser muy superior a lo que fue la norma hasta aquí: la inversión en depósitos de bancos que no manejaban o la tenencia de bonos del gobierno valuados a un precio totalmente irreal.

III.3. La arquitectura financiera doméstica y la estructura de intermediación Los elementos básicos que conforman la estructura de intermediación de fondos de una economía son los diferentes papeles disponibles, los mercados donde se intercambian y los distintos agentes que realizan transacciones en ellos. Pero en buena medida los papeles tienen valor y los mercados funcionan porque existe una infraestructura institucional y regulatoria que da sustento jurídico a las transacciones al sentar y hacer cumplir las reglas del juego. Son justamente estas reglas de juego las que constituyen el núcleo de la arquitectura financiera doméstica (AFD). Aun cuando, obviamente, el tipo de agente que opera y de papeles que se ofertan están estrechamente vinculados con la estructura y los hábitos de la economía, el poder de influencia de las autoridades al establecer la arquitectura del sistema es enorme. Por una parte, tienen poder para determinar quiénes y cómo pueden operar. Por otra, aun cuando las reglas 94

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no consigan determinar totalmente el tipo de transacción, las mismas tendrán efectos sobre el riesgo y sobre los costos de transacción, como ocurre, por ejemplo, cuando se desarrollan mercados “negros” o informales. La AFD, sin embargo, no puede existir en el vacío. Debe guardar armonía con dos elementos fundamentales: la macroeconomía y los mercados internacionales. Fanelli y Medhora (2001) discuten esta cuestión en detalle. Aquí simplemente adoptaremos el esquema que aparece en ese trabajo para ordenar nuestra discusión. Esquema I

El esquema muestra que, en un mundo globalizado, la AFD no podría establecerse haciendo caso omiso de las características de la arquitectura financiera internacional (AFI). En relación con nuestra discusión actual sólo nos interesa marcar las 95

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restricciones que la AFI impone a la reestructuración. Específicamente, el diseño de la AFD tiene que tomar en cuenta las normas emanadas de organismos como el BIS y respetar los acuerdos en la OMC (proceso de liberalización de servicios financieros en el marco del GATS); debe evitar que el sistema sea utilizado con fines criminales como el lavado de dinero y la evasión tributaria; debe tomar en cuenta las oportunidades de desarrollo financiero a nivel regional –sobre todo en el Mercosur– y, obviamente, necesita de una relación armónica con los organismos internacionales como el FMI, cuyo papel no sólo es vital para acceder a préstamos concesionales sino también como prestamista de última instancia y proveedor de liquidez en situaciones de crisis externa (G3). El Esquema también muestra que la AFD tiene dos partes fundamentales: el régimen macroeconómico (en lo que hace a los aspectos monetarios, cambiarios y de flujos de capital) y la infraestructura institucional de los mercados de capital. Ya hemos discutido más arriba las condiciones que deben cumplirse en relación con el régimen cambiario y monetario y la importancia del gerenciamiento de los riesgos nacionales; por lo tanto, sólo resta referirnos a la infraestructura financiera. Instituciones que garanticen la seguridad jurídica son un componente esencial de la arquitectura financiera. La capacidad de la economía para realizar contratos (más allá de los de muy corta duración) se restringió severamente al colapsar la convertibilidad. Como los contratos son la base de las transacciones económicas, el nivel de actividad se redujo a un mínimo. Hoy las partes encuentran dos obstáculos críticos para celebrar un contrato: por un lado, la falta de un patrón nominal (ya comentamos que este insumo debe ser provisto por el régimen macroeconómico); por otro, la inseguridad jurídica. Esta sufrió un fuerte golpe con el corralito y con la secuencia de medidas que le siguieron e implicaron una violación generalizada de contratos preexistentes. En el mismo sentido jugaron las actitudes de la Corte Suprema y algunos jueces que fueron leídas por el mer96

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cado como actitudes que obedecían más al oportunismo político que a la voluntad de defender la seguridad de los contratos. En un contexto así, los derechos de propiedad son difusos y, como consecuencia, los incentivos pierden buena parte de su fuerza como combustible de la actividad económica. Las políticas y las prácticas seguidas últimamente tampoco han ayudado a recomponer la situación. Particularmente negativa resultó la forma en que se llevaron a cabo la pesificación de la deuda y la declaración del default de la deuda pública. Estas prácticas deben desterrarse de cuajo para proteger el desarrollo financiero. La falta de transparencia en el manejo de las firmas por parte de quienes las controlan y las gerencian pero no son sus propietarios, el peso determinante de intereses particulares en decisiones públicas y la frivolidad política tienen costos económicos difíciles de cuantificar, pero sin duda son enormes. Las malas prácticas privadas y públicas promueven la fuga de capitales y la mala asignación de los recursos. El agente prefiere mantener el control sobre sus activos para preservar la propiedad antes que ceder el control sobre esos activos a un tercero para aumentar el retorno. Como consecuencia, buena parte de los recursos financieros se encuentran hoy colocados o en cajas de seguridad a tasas de rendimiento de hecho negativas o en colocaciones muy líquidas de bajo rendimiento en el exterior. Nótese, por otra parte, que la no resolución del conflicto financiero ejerce un efecto muy fuerte de retraso sobre una posible transformación productiva a favor de la competitividad. El cambio de precios relativos vía devaluación podría tener efectos muy benéficos si indujera una mejor asignación entre transables y no transables, pero en el proceso muchos activos deben cambiar de manos y muchas empresas necesitan recapitalizarse, y ello no puede ocurrir en un clima de inseguridad política, jurídica y legal. Aun si la Argentina se repusiera de su actual estado de anemia política y lograra restablecer un marco jurídico y político 97

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razonable, todavía restaría reestructurar otro componente básico de la AFD: un marco regulatorio acorde con la estructura de intermediación financiera que se busca. La estructura financiera que se defina debería respetar las guías estratégicas G15, G16, G17, G18, G19 y G20. Ello requiere definir un marco regulatorio acorde para el sistema bancario, los mercados de capital y la estructura de governance de la firmas. Una vez restablecidos derechos de propiedad firmes en el sistema financiero, el énfasis debería pasar al restablecimiento de principios y prácticas sólidas de regulación prudencial y supervisión. El principio G12 es una condición esencial, como lo son G11, G13, G15 y G16. G20 sienta los principios para avanzar en relación con los mercados de capital y la estructura de governance. En este sentido, hay una serie de medidas mínimas para empezar. Primero, modernizar la estructura institucional, legal y de governance de los mercados de acciones y bonos con el objeto de mejorar el control y la transparencia, ya que si bien se han realizado una serie de estudios, no es mucho lo que se avanzó. Segundo, diseñar papeles especialmente dirigidos a reorientar los fondos del sistema de pensiones privadas hacia el financiamiento al sector privado y separar el control de las AFJP de los bancos para mejorar las prácticas, la transparencia y la competencia. Tercero, incentivar la apertura del capital por parte de las firmas multinacionales. No será posible contar con una oferta importante de papeles si esas firmas, que controlan buena parte de los activos productivos de mejor calidad de la economía, mantienen tanto el control como la propiedad de las firmas. Este punto debe incluirse en la renegociación de los contratos de las firmas privatizadas.

III.4. Políticas de desarrollo financiero y creación de mercados Las políticas orientadas a aumentar el volumen de transacciones y la densidad de los mercados deberían tener en cuenta 98

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las siguientes cuestiones. Primero, como lo sugiere G9, las políticas de promoción financiera deberían concebirse, primordialmente, como políticas de creación de mercados (G9). La ausencia de mercados claves para manejar riesgos y plazos tiene efectos perjudiciales tanto sobre las fluctuaciones cíclicas como sobre el crecimiento (G16). Segundo, es imprescindible buscar formas novedosas de intermediación. La Argentina ha basado tradicionalmente la intermediación financiera en los bancos, pero no podemos saber cuán fuerte será el obstáculo que opondrá la memoria de la crisis bancaria. Siguiendo la guía G20 habría que proveer un incentivo mayor a los mercados de capital. Tercero, es necesario incorporar nuevos actores financieros que hoy viven al margen de la intermediación, como las pymes y vastos sectores de la población y de la geografía nacional. Asimismo, las empresas multinacionales deberían participar más en los mercados de capital locales. Cuarto, para cumplir con estos podría ser necesario instrumentar políticas de subsidio muy específicas y acotadas y, también, crear instituciones apropiadas allí donde el sector privado no estuviera en condiciones de dar respuestas. Un enfoque que conciba a las políticas de promoción como políticas de creación de mercados sería novedoso. Durante la época de sustitución de importaciones el objeto de las políticas era más bien el de sustituir al mercado con la acción del Estado. En el período posterior de liberalización de mercados el acento estuvo en eliminar las medidas de “represión” de los mercados. Pero no se puede liberar lo que no existe. Muchas regulaciones incorrectas fueron eliminadas pero aun así los mercados de capital siguieron mostrando fallas importantes. Las políticas de liberalización no son suficientes y aquí es importante tener en cuenta G14. Cuanto mayor sea la cantidad y la frecuencia de las transacciones mayor es la probabilidad de que se organicen mercados estables, ya que aumenta la liquidez de los papeles y se reducen los costos de transacción promedio. Un obstáculo importante 99

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para el incremento en el número y la frecuencia de las transacciones financieras son las imperfecciones que introducen discrepancias entre la tasa de retorno privada y la tasa de rendimiento social. A veces, la cuña entre ambas tasas se debe a intervenciones del gobierno o grupos de presión y, como lo indica el enfoque de liberalización, lo mejor sería eliminar esas regulaciones. Pero frecuentemente las regulaciones no pueden eliminarse pues obedecen, por ejemplo, a razones macroeconómicas (i.e. las regulaciones destinadas a “sobre” fortalecer nuestro sistema financiero bajo convertibilidad). Otras veces, la causa de la imperfección no puede eliminarse por la sencilla razón de que obedece a causas que son inherentes al funcionamiento de la economía. Este es el caso típico de los problemas relacionados con la información asimétrica o con la cuestión del enforcement de los contratos. Cuando se diseñan políticas de creación de mercados, no necesariamente es el gobierno el que da “solución” a los problemas que generan imperfecciones de mercado. La mayor parte de las veces es el mismo sector privado el que desarrolla instituciones para manejar los problemas de información asimétrica y de enforcement de los contratos. Justamente, un problema básico de los mercados financieros de nuestro país es que estas soluciones privadas se dan muy poco y por esa causa se traban las transacciones financieras. Los cambios que propusimos en la AFD se orientan a mejorar este aspecto, actuando sobre la transparencia y el gerenciamiento privado de riesgos. Cuando el sector privado no crea esas instituciones, normalmente ello se debe a fallas de coordinación entre los agentes particulares. En efecto, como el funcionamiento de los mercados no es gratis, para que un agente invierta en organizar las transacciones debe poder recuperar su inversión. Muchas veces, los costos fijos son altos y difíciles de recuperar debido a que los beneficios no son apropiables; es difícil evitar que otros agentes utilicen el beneficio sin abonar los costos. Cuando se da ese tipo de situación, si bien a todos les convendría que el mer100

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cado funcione, a ninguno de los agentes le resulta rentable incurrir en los costos de organizar las transacciones. Como resultado, el mercado no existe o existe pero con muy pocas transacciones. Este problema de coordinación puede solucionarse con la institución apropiada que provea el insumo básico que el sector privado no puede producir: coordinación. En este sentido, el éxito de las políticas se mide por su habilidad para coordinar a inversores y tomadores, de forma tal que estos puedan realizar operaciones financieras que no serían posibles de otra forma. El costo de los subsidios y acciones de coordinación orientados a este fin deberían ser considerados como una inversión en el desarrollo de la intermediación financiera. ¿Cómo incorporar nuevos actores al sistema financiero? ¿Cómo crear nuevos instrumentos de intermediación? Sin proyectos rentables del lado real es muy difícil que una política de promoción financiera sea exitosa. Por ello la regla básica debe ser la de tratar de articular las políticas de promoción del mercado de capitales con el resto de las políticas y, en particular, con políticas procompetitivas orientadas a favorecer el surgimiento de emprendedores y sectores con capacidad de innovación. Es importante, no obstante, evitar los enfoques “sectorialistas” propios del período sustitutivo. El propósito debe ser el de asignar los recursos de fomento allí donde el capital de riesgo financiero esté en condiciones de generar mayores externalidades en términos de la formación de clusters y efectos de aprendizaje. Específicamente, se podría avanzar en: - reconstruir el capital informativo incentivando las relaciones de clientela entre la institución financiera y sus deudores y el desarrollo de nuevos instrumentos en los mercados de capital para recomponer el proceso de acumulación de información en la relación deudor/acreedor; - revisar las regulaciones de los fondos de pensión con el objeto de que estén en condiciones de financiar proyectos de in101

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versión de mayor riesgo que coadyuven a la formación de un núcleo de firmas emprendedoras; reconstruir los esquemas de garantías mediante el uso de instituciones que permitan explotar las ventajas de la diversificación, e incentivar un mayor uso de las sociedades de garantía modificando los aspectos legales que traben su uso; coordinar las actividades de las agencias de promoción específicas (pymes, de promoción de exportaciones e innovación) con la banca privada y el desarrollo de capital de riesgo privilegiando los procesos de learning financiero y la formación de relaciones de clientela; potenciar las externalidades de clusters productivos acercándoles capital de riesgo (vía fondos fiduciarios, sociedades de garantía o subsidios directos al costo del crédito); diseñar mecanismos de incentivo para que la firma de mayor tamaño o las multinacionales “apadrinen” a sus proveedores en los mercados de capital; también es necesario mejorar los mecanismos del tipo “duplicata” para acercar financiamiento al capital de trabajo de la firma pequeña; crear incentivos para la búsqueda y selección de emprendedores por parte de las instituciones del mercado de capitales que fomenten la innovación y los cambios en la organización (incentivo a la titulación, capital de riesgo) y coordinarlos con una gradual apertura de los fondos institucionales al capital de riesgo.

En relación con esto, las instituciones del sector público tienen un papel que cumplir para amortiguar los efectos de la discrepancia entre la tasa de mercado y la social, sobre todo en el caso de las Pymes y regiones desfavorecidas. En este sentido, es importante desarrollar instituciones del tipo de agencias de financiamiento de la exportación y la inversión, como así también potenciar el accionar de bancos del tipo del BICE. No obstante lo anterior, una cosa es justificar un subsidio y otra muy distinta estar en condiciones de asignarlo de manera 102

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óptima. Al no ser el fruto del juego de mercado, siempre hay implícito un elemento de discrecionalidad y problemas de “búsqueda de rentas”. Para acercarse al máximo a la frontera de eficiencia en la asignación de subsidios, lo más recomendado es utilizar los mecanismos de mercado o de cuasi mercado siempre que sea posible para alinear los incentivos privados con los objetivos de política. Asimismo, si se utilizan instituciones públicas, habría que garantizar al máximo la transparencia en las condiciones de acceso y en la asignación del subsidio entre los agentes y establecer mecanismos de control de las decisiones. Una alternativa en este sentido podría ser la de contratar auditores internacionales independientes para monitorear las decisiones financieras de las instituciones bancarias públicas y cuyas conclusiones fueran puestas a disposición de la opinión pública, las autoridades de regulación y el Congreso de manera automática.

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Índice

INTRODUCCIÓN ...................................................................... I.

EL CONTEXTO. INTEGRACIÓN INTERNACIONAL ASIMÉTRICA Y STOP-AND-GO ................................................................... I.1. Globalización asimétrica y desequilibrios financieros externos .............................................. I.2. Fluctuaciones, crecimiento e intermediación financiera............................................................... I.3. Conclusiones y guías estratégicas ........................

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II. LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA Y LAS LECCIONES ESTRATÉGICAS DE LAS REFORMAS DE LOS NOVENTA .. II.1. Depósitos .............................................................. II.2. El crédito .............................................................. II.3. La firma ................................................................ II.4. Los bancos ............................................................ II.5. La relación con los mercados internacionales ...... II.6. La reforma previsional.......................................... II.7. Conclusiones y lecciones estratégicas ..................

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III. HACIA LA RECONSTRUCCIÓN DE LA INTERMEDIACIÓN FINANCIERA EN LA ARGENTINA ........................................... 67 III.1. El régimen cambiario/monetario ......................... 69 III.2. La crisis financiera y las condiciones para la reestructuración .................................................. 77

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III.3. La arquitectura financiera doméstica y la estructura de intermediación .............................. 94 III.4. Políticas de desarrollo financiero y creación de mercados ............................................................. 98 BIBLIOGRAFÍA ......................................................................... 105

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