Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte I Foto Fernando Bravo H., Ph.D in Management, UCLA. Profesor Asociado, Departamento de Administración, Universidad de Chile. Hoy realizaremos una introducción al proceso de valoración de empresas, tema que completaremos durante las próximas dos semanas con la estimación del valor de Falabella y de Cencosud. Estimar el valor de un activo en particular es un proceso que involucra el análisis de muchos elementos, ya que implica proyectar los flujos que se espera genere ese activo en el futuro, estimar una medida de riesgo para esos flujos, y el costo de oportunidad de los recursos invertidos en él. Más aún, este proceso resulta particularmente complejo cuando debemos estimar el valor de un activo que interesa a más de una persona, las cuales tienen su propia percepción del valor de éste, es decir, tienen su propia estimación respecto de cuánto dinero pagarían para comprar dicho activo o de cuánto dinero estarían dispuestos a recibir por su venta. Debido a que el valor que le asignamos a un activo está en función de nuestras expectativas de beneficios futuros, del riesgo percibido y de las alternativas de inversión de riesgo similar que estén a nuestra disposición, se hace necesario contar con una metodología que nos permita ser lo más objetivo posible en la determinación del precio. En otras palabras, dado que el proceso de valoración requiere la realización de proyecciones, se debe tratar de ser lo menos subjetivo posible, ya que lo más probable es que las estimaciones de los analistas difieran entre sí. Ya hemos señalado que, a nuestro juicio, el precio es un invento del ser humano y una creación de nuestra sociedad, por lo cual no existiría un único precio para las cosas, es decir, no existiría un único valor actual neto para los proyectos, no existiría un único valor para una compañía, ni un único precio accionario, etc. En consecuencia, se sugiere estimar el precio promedio o el valor más probable del activo, construir la distribución de probabilidades de su valor, y el rango dentro del cual este precio fluctuaría, dada una determinada probabilidad de ocurrencia, lo que implica incluir en el análisis un proceso de simulación de Monte Carlo. ¿Por qué nos podría interesar estimar el valor de una empresa? Hay varias razones que justificarían la realización de tal estimación. Por ejemplo: •

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Podríamos estar interesados en adquirir una empresa ya en marcha, ya sea para realizar una fusión o para expandir las actividades de un holding a otras industrias de la economía. En esta situación, la valoración nos permitiría tener una estimación del precio máximo a pagar por la adquisición de la compañía para que la transacción sea rentable para el comprador. También podríamos estar interesados en vender nuestra propia compañía, por lo que necesitamos contar con una estimación del precio mínimo a recibir por la venta del

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negocio, para efectos de mejorar nuestra posición en la negociación. Podríamos estar interesados en comprar acciones de una compañía, y un estudio de valoración nos ayudaría a determinar si la acción se encuentra sobrevalorada o subvalorada en el mercado, así como qué tan probable es que el precio suba o baje en el futuro, generando ganancias o pérdidas de capital sobre la inversión. O podría ser que los interesados en comprar o vender sean otros inversionistas, los cuales nos han enviado propuestas que debemos evaluar para decidir si conviene o no realizar la operación. Asimismo, la empresa podría estar interesada en realizar una emisión de acciones, por lo que requiere estimar el precio al cual podría vender sus acciones en el mercado. Un error en la estimación del precio accionario podría hacer fracasar la colocación de las acciones en el mercado (en caso de que se fije un precio de venta mayor al que están dispuestos a pagar los inversionistas) o podría hacer costosa la emisión de capital al reunir menos dinero del esperado (en caso de que se fije un precio menor al que está dispuesto a pagar el mercado). La empresa podría estar solicitando un préstamo. En este caso, la institución financiera podría valorar la compañía para estimar el valor económico de sus activos y, de esta forma, determinar el monto de deuda que podría manejar la compañía antes de verse afecta por los costos indirectos de quiebra. También la empresa podría estar analizando reestructurar la organización, para lo cual debe cuantificar el impacto que esto tendría en el valor de la empresa. Por ende, nuevamente sería necesario valorar la compañía. Por otra parte, la empresa podría estar negociando la salida de alguno de los socios, por lo que sería necesario estimar el valor de la compañía para comprar la parte del socio que se retira.

En fin, hay muchas razones prácticas que justifican la estimación del valor económico de una empresa. No obstante, el análisis de valoración generalmente se realiza a nivel de grandes empresas. Valor de Mercado y Valor Libro Foto Antonino Parisi F., Director Magíster en Finanzas Ejecutivo, Universidad de Chile. El proceso de valoración de compañías tiene por objetivo entregar una estimación del valor de mercado más probable del negocio. Sin embargo, es común que nos encontremos con otro valor: el valor libro de la empresa. El valor libro de una compañía es igual al valor contable del patrimonio, es decir, al valor neto de los activos de la empresa menos el valor del pasivo total. Este valor esta disponible en el Balance General de la compañía. Así:

Activo = Pasivo Total + Patrimonio Valor Libro [Compañía] = Patrimonio = Activo – Pasivo Total

No obstante, lo relevante para nosotros no es el valor libro de la compañía, sino que su valor de mercado. Por ello debe estimarse éste último, más aún cuando el valor libro suele no ser una buena aproximación del valor de mercado de la empresa. ¿Por qué decimos que el valor libro no es un buen proxy del valor de mercado de una compañía? Desde el punto de vista económico-financiero, la contabilidad no es la herramienta más adecuada para determinar el valor de una empresa debido a que su criterio de valorización de activos muchas veces difiere del valor económico de los recursos disponibles. En general, la contabilidad no contempla en forma explícita la capacidad potencial del negocio para generar beneficios futuros. De esta manera, las cifras que se presentan en el Balance General de la compañía se refieren al costo histórico de los activos y no a su valor económico, por lo que los estados financieros no incorporan aquellos aspectos vitales en la agregación de valor para el accionista, tales como: • • • •

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La capacidad de gestión del equipo gerencial. La experiencia de la fuerza laboral. El prestigio de la empresa en el mercado. La potencialidad o la sinergia que se genera a partir de la combinación de los activos disponibles al trabajar con ellos en forma conjunta. Las buenas relaciones entre los trabajadores y los dueños de la compañía. El valor de una marca que ha sido desarrollada por la propia empresa, etc.

Por otra parte, la contabilidad provee periódicamente información relativa a cuál es la ganancia (ingresos gastos) que la empresa ha ido generado a través del tiempo. Sin embargo, se produce un problema en la medición de esa utilidad, ya que en este proceso domina el criterio contable por sobre el económico. Específicamente, este problema se produce porque mientras el Estado de Resultado utiliza como criterio la base devengada (busca correspondencia entre el momento en que se reconocen los ingresos con los gastos, como por ejemplo, la depreciación), al dueño de la empresa le interesa saber cuándo y cuánto beneficio va a obtener, medido en dinero, y no en base devengada. Por lo tanto, hay que elaborar un método financiero para determinar el valor de la empresa y que permita también estimar en cuánto crecerá la riqueza del accionista, frente a las diversas estrategias de desarrollo implementadas en la compañía. Además, existe una diferencia crucial entre el valor libro y el valor económico de una compañía: mientras el valor libro depende del valor de adquisición de los activos que componen la empresa, el valor

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económico está en función de las expectativas de generación de flujos futuros de la compañía, ajustadas por nivel de riesgo. Por esta misma razón, el valor de mercado es más volátil que el valor libro, ya que cualquier información que modifique las expectativas de ganancia o la percepción de riesgo que se tiene del negocio, tendrá como consecuencia un cambio en el valor de mercado de la compañía. Lo anterior permite entender por qué hay empresas que tienen un valor libro menor o mayor a su valor de mercado. No es extraño encontrar empresas que operan en industrias o en mercados emergentes, que sólo han registrado pérdidas durante su corta vida operacional, pero pese a ello sus acciones continúan transándose en la bolsa de valores e interesando a los inversionistas. ¿Cómo se puede explicar que para los inversionistas éstas empresas tengan valor, y que ellos estén dispuestos a pagar por la compra de sus acciones? La respuesta está en que estas empresas presentan oportunidades de crecimiento. En otras palabras, a pesar de los malos resultados históricos, los inversionistas valoran la empresa por las expectativas que tienen de que ésta genere flujos de efectivo positivos en el futuro. Este es el caso de algunas empresas punto-com o de algunas compañías pertenecientes a la industria bio-tecnológica. Algunas de estas empresas han registrado sólo pérdidas durante el transcurso de sus operaciones, no obstante sus acciones son cotizadas en el mercado bursátil debido a que las actividades de investigación y desarrollo que actualmente realizan generan expectativas de ganancias en el futuro. Así, invertir en estas empresas constituye una apuesta al futuro más que al pasado, ya que los inversionistas esperan que en algún momento las inversiones que realiza la compañía desarrollen el potencial de crecimiento del negocio, y que esto se traduzca en flujos de beneficios netos para ellos. Por otro lado, también es posible encontrar compañías que tienen un valor de mercado inferior a su valor libro. Este es el caso de aquellas empresas que despiertan bajas expectativas de ganancia entre los inversionistas, debido a que presentan pocas oportunidades de crecimiento y, por lo tanto, escasas oportunidades para desarrollar proyectos de inversión que generen una rentabilidad atractiva para un nivel de riesgo dado. En este caso la compañía cuenta con activos, pero estos tienen poca capacidad para generar flujos en el futuro. En resumen, al momento de valorar una compañía debemos tener presente que ésta no vale por los activos que posee, sino que su valor está en función de la capacidad de esos activos para generar flujos de efectivo en el futuro. En el artículo de la próxima semana los profesores Antonino y Franco Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías.

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Valoración de Empresas: El Proceso de Valoración. Parte II. Foto Rafael Romero M., Doctor en Finanzas. Profesor Departamento de Administración, Universidad de Chile. Hoy continuaremos analizando la metodología de valoración de empresas, tema que completaremos en las próximas semanas con la estimación del valor de Falabella y de Cencosud. Antes de seguir, debe tener claro que nuestro estudio se sitúa en el contexto del análisis fundamental, y que el proceso de valoración integra diversos conceptos y técnicas de análisis. En términos generales, el proceso de valoración de empresas puede ser esquematizado de la siguiente manera: 1. Recopilación de Información Lo primero que se debe hacer es recolectar información relativa a la empresa que se desea valorar. La información se refiere, principalmente, a los siguientes ítems: • Descripción de las operaciones de la compañía: Se debe recopilar información respecto de la línea de productos o línea de servicios, mercado o mercados objetivos, unidades de negocios, ciclo de vida del producto o del servicio, ciclo de vida de la industria, principales competidores, principales oportunidades y amenazas para la industria y para la compañía. • Informes financieros históricos: Se requiere información contable de los Estados de Resultados (Income Statement), Balances Generales (General Balance) y del Flujo de Caja (Cash Flow) de la compañía. • Indicadores o ratios financieros: Se necesita información relativa a los indicadores de crecimiento, liquidez, márgenes operacionales, rentabilidad, endeudamiento, cobertura de intereses y nivel de riesgo de la compañía y de la industria en que opera la empresa. En el caso de las empresas nacionales que han sido constituidas como Sociedades Anónimas Abiertas, la información (Balance General, Estado de Resultado y Flujo de Caja) puede ser obtenida del sitio web www.svs.cl, perteneciente a la Superintendencia de Valores y Seguros, así como de la página web de la compañía en estudio. En el caso de las empresas extranjeras que cotizan en la Bolsa de New York (NYSE), la información puede ser obtenida de sitios webs tales como: www.finance.yahoo.com, www.marketguide.com, o del sitio que la compañía en estudio maneja en internet. Además, para buscar información respecto de valorizaciones de empresas, se recomienda visitar la página web www.parisinet.com. En ella encontrará ejemplos de valoraciones así como el software de sensibilización elaborado por los profesores Parisi, el cual puede ser bajado gratuitamente. 2. Análisis Comparativo de Indicadores Financieros Se debe realizar un análisis comparativo entre los indicadores financieros de la compañía, de las empresas competidoras y del promedio de la industria. Este análisis debe efectuarse en términos de crecimiento, liquidez, márgenes, endeudamiento, riesgo y rentabilidad.

Además, el análisis debe referirse a la evolución de los indicadores financieros de la compañía considerando, a nuestro juicio, al menos los últimos cinco años. Las tasas de crecimiento y los indicadores financieros de la compañía deben ser comparados con el promedio de la industria y/o con los del principal competidor, para así medir el desempeño relativo de la empresa a lo largo del tiempo. 3. Construcción y Proyección del Flujo de Efectivo Se deberá construir el flujo de efectivo histórico de la compañía con información de los últimos 10 años o, al menos, los últimos 5 años. Se sugiere construir el flujo de efectivo generado por los activos de la compañía, sin considerar el pago de intereses y la amortización de la deuda, para luego emplear como tasa de descuento la tasa de costo de capital promedio ponderado (RWACC). La tasa RWACC es especialmente recomendable si se espera que la estructura de endeudamiento se mantenga estable en el futuro. En caso contrario, se puede utilizar la técnica APV (Adjusted Present Value), también conocida como valorización por partes, y que plantea que el valor de una empresa apalancada (VL) equivale al valor de la empresa no apalancada o sin deuda (VU), más el valor actual del ahorro tributario generado por el uso de deuda (tC·B). Así: VL = VU + tC·B Ambas técnicas, WACC y APV suponen que la empresa no tiene ningú tipo de flexibilidad en el futuro, en el sentido de que se realizarán las inversiones, se producirá y se cobrará el precio proyectado. La literatura moderna de finanzas ha desarrollado una técnica para lidiar con situaciones inciertas y que valorice la flexibilidad que tendrán los tomadores de decisiones en el futuro. Esta técnica es llamada Opciones Reales, debido a su resemblanza con la teoría de opciones financieras desarrollada en los ´70 por Black, Sholes & Merton. Este tema será desarrollado con mayor detalle en los próximos artículos. A continuación se deberá realizar la proyección del flujo de efectivo. La proyección se realizará sobre la base de los antecedentes históricos de la compañía, es decir, sobre la base de las tasas de crecimiento históricas de los ingresos, costos, etc., teniendo como parámetro de comparación las tasas de crecimiento promedio históricas de la industria o, en caso de no contar con esta información, del principal competidor. Cabe señalar que en la etapa de proyección es relativamente fácil caer en la tentación de utilizar modelos econométricos, tales como modelos auto-regresivos o modelos multivariables dinámicos. No obstante, si bien estos modelos presentan una gran utilidad al trabajar con series de tiempo, lo más probable es que al usarlos para proyectar las partidas del flujo de efectivo se añada complejidad al análisis, sin que esto se traduzca en una mayor precisión en las estimaciones. Por

ello, lo más común es realizar las proyecciones en función de las tasas de crecimiento promedio históricas, considerando la volatilidad (medida por la desviación estándar) de éstas a lo largo del tiempo. Así, este método, a pesar de su simpleza, resulta ser bastante práctico. Más aún cuando se combina con el análisis de simulación de Monte Carlo. 4. Estimación del Valor Continuidad del Negocio Foto Antonino Parisi F., Doctor Finanzas. Director Magíster Finanzas Ejecutivo, Universidad Chile.

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El proceso de valoración de compañías requiere definir un horizonte de evaluación, es decir, un período de tiempo durante el cual el analista realizará la proyección de flujos de efectivo. ¿Cuántos años deben considerarse como horizonte de evaluación? La respuesta es relativa, y depende de las características de la empresa que se desea valorar, así como de la industria a la que pertenece. Por ejemplo, si se trata de una compañía cuyo mercado se encuentra en la etapa de madurez de su ciclo de vida, se podrá usar un horizonte de evaluación más extenso. Lo anterior se explica porque, debido a la madurez del mercado, los flujos de efectivo de la compañía son menos volátiles, lo que permite contar con una mayor capacidad predictiva. Esto hace posible que la empresa pueda ser valorada en un horizonte de 10, 15 o 20 años. No obstante, hay empresas que operan en mercados emergentes, o que son parte de una nueva industria que ofrece un producto o servicio sin precedentes. En este caso la valoración se dificulta: primero, porque se cuenta con poca información histórica para analizar el comportamiento de los ingresos por venta y de los costos operacionales de la compañía; segundo, porque al tratarse de un mercado o de una industria emergente se está en la etapa de introducción del producto o servicio, lo que implica que los flujos de efectivo son muy variables. En consecuencia, la capacidad predictiva se reduce en estos casos, lo que hace difícil proyectar más allá de, por ejemplo, 5 años. Así, el horizonte de evaluación a usar en la valoración de una compañía dependerá de las características del negocio en cuestión y de la etapa del ciclo de vida en que se encuentre el mercado o la industria, ya que todo esto influye en la capacidad predictiva de los evaluadores. Sin embargo, independientemente de la cantidad de años que se utilicen para proyectar los flujos sobre los cuales se estimará el valor de la compañía, está claro que, cuando se asume que la empresa operará por un período de tiempo indefinido (buscando perpetuarse en el tiempo), no es factible realizar una proyección para todo el horizonte de tiempo: a medida que nos alejamos en el tiempo, comienza a aumentar el grado de incertidumbre, la variabilidad asociada a los posibles resultados futuros se incrementa y, en consecuencia, nuestra capacidad de proyección disminuye. A esto hay que agregar el hecho de que los flujos

proyectados a muy largo plazo (por ejemplo, a 30 y más años), por muy grandes que sean, tendrán un impacto poco significativo en el valor de la compañía, por que el esfuerzo en términos predictivos no se justifica, especialmente cuando la tasa de descuento es relativamente elevada. ¿Qué hacer entonces? La solución a este problema consiste en dividir el horizonte de evaluación en dos: en un período de evaluación explícito y en un período de evaluación implícito. En el primero periodo se realiza una proyección de los flujos de efectivo, año a año, mientras que en el segundo se estima lo que se conoce como valor de continuidad del negocio, que consiste en el valor actual de los flujos que se espera genere el negocio desde ese momento en adelante (en teoría, hasta el infinito). Figura 1: Horizonte de Evaluación.

Estimar un valor de continuidad implica asumir que, en determinado momento, la empresa alcanza una madurez operacional que se traduce en una mayor estabilidad de sus flujos de efectivo. De manera, se asume que, a partir de cierto momento en adelante, la empresa sería capaz de generar un flujo relativamente estable en el tiempo, y a perpetuidad. Así, el valor de continuidad puede estimarse utilizando: (1) la fórmula de valor actual de un flujo constante y perpetuo; (2) la fórmula de valor actual de un flujo creciente y perpetuo; o (3) el método de los múltiplos. Estas metodologías serán explicadas con mayor detalle en artículos posteriores. 5. Estimación de la Tasa de Costo de Capital de la Compañía Al momento de valorar una compañía debemos considerar todos los ingresos y todos los costos relevantes para el análisis. En cuanto a los costos, no sólo debemos tener en cuenta los costos contables (tales como costos operacionales, gastos de administración y ventas, impuestos, inversiones adicionales en capital de trabajo y en activo fijo, etc.), sino que también debemos incluir el costo económico o de oportunidad. Este costo, que estará representado por la tasa de descuento, refleja la rentabilidad que se obtendría invirtiendo los recursos en otra empresa de riesgo similar.

Así, se debe estimar la tasa de costo de capital relevante para la compañía, de acuerdo al flujo que se desea proyectar. Para ello, como se explicará en los siguientes artículos de costo de capital, se deben seguir los siguientes pasos: (1) estimar el nivel de riesgo sistemático de la empresa, es decir, el beta patrimonial; (2) estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio, RS, empleando para ello el modelo CAPM;

(3) estimar la tasa de costo de capital promedio ponderado (RWACC), si ello corresponde, a través del modelo planteado por Modigliani & Miller. Una vez que la tasa de costo de capital haya sido estimada, será utilizada para calcular el valor presente de los flujos de efectivo proyectados. Cabe señalar que estos pasos son apropiados para empresas que transan en bolsa, en mercados de capitales altamente integrados con el resto del mundo. En caso de que una empresa no transe en bolsa u opere en una economía emergente, la teoría financiera ha propuesto una serie de ajustes, los cuales serán tratados en artículos posteriores. 6. Estimar el valor de mercado de la compañía y el precio accionario Estimar el valor de mercado de la compañía a partir del valor actual de los flujos futuros proyectados para la empresa, ajustados por nivel de riesgo. Luego, el valor de mercado del patrimonio se obtiene al sustraer el valor de la deuda del valor de la compañía. Finalmente, al dividir el valor de mercado del patrimonio entre el número de acciones en circulación, obtenemos una estimación del precio accionario de la compañía. 7. Simulación La valoración tiene como objetivo estimar el valor más probable de la compañía, considerando diversos escenarios futuros, junto la definición de un intervalo dentro del cual podría fluctuar este valor, dada una determinada probabilidad de ocurrencia. En esta etapa del análisis resulta de gran utilidad la simulación de Monte Carlo. La simulación implica: (1) identificar las variables críticas a sensibilizar; (2) asignar una distribución de probabilidad a estas variables, junto con un valor promedio y una desviación estándar; (3) definir la variable a proyectar (en este caso, el valor de mercado de la compañía o el precio accionario); y (4) determinar el número de escenarios a simular (se recomiendan, al menos, 10.000 escenarios). En el artículo de la próxima semana los profesores Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías. Si usted desea profundizar en el tema, visite el sitio web www.parisinet.com, o contáctese con Edinson Cornejo S. al teléfono 678 3373 – 678 3370. © Diario Financiero. Miércoles 16 de Junio de 2004.

Valoración de Empresas:El Proceso de Valoración. Parte III Foto Franco Parisi F., Ph.D. in Finance. Director Magíster en Finanzas Full-Time, Universidad de Chile. Estimación del costo del patrimonio Hoy analizaremos la metodología de estimación de la tasa de costo patrimonial de una compañía, aplicando esta técnica de análisis a la empresa Falabella. Para estimar el costo del patrimonio (KS) debemos utilizar el Modelo de Valoración de Activos de Capital (Capital Assets Pricing Model o, en su sigla en inglés, CAPM). El CAPM fue desarrollado por Sharpe, Treynor, Mossin y Lintner, a partir de la teoría de administración de portfolios de inversión de Markowitz, y proporciona una medida del riesgo de un valor individual consistente con la teoría de carteras. Este modelo supone la existencia de una relación lineal entre riesgo y retorno, donde el riesgo (riesgo sistemático) es medido por medio del coeficiente beta (β), y el retorno se refiere a la rentabilidad accionaria del activo. Cabe señalar que el trabajo de Markowitz y Sharpe, que derivó finalmente en la ecuación del CAPM, fue elaborado con el objetivo primordial de construir y administrar carteras de inversión. No obstante, la ecuación del CAPM ha llegado a constituirse también en la base para estimar la tasa de retorno exigida sobre el patrimonio. Figura 1: Modelo CAPM

La ecuación del modelo CAPM se presenta en la Figura 1, y nos dice que la rentabilidad exigida sobre el patrimonio por los accionistas (KS) está en función de la tasa libre de riesgo (rF, costo de oportunidad), más un premio por riesgo de mercado ( E[RM]-rF), el cual está ponderado por el riesgo del activo, β (ajuste por riesgo). Así, la fórmula resulta ser bastante intuitiva, ya que plantea que a mayor riesgo sistemático del activo, mayor es el premio por riesgo y, por tanto, mayor también es el retorno exigido por los accionistas. Pero, ¿cómo podemos aplicar este modelo? Para usar esta fórmula, debemos llevar a cabo al menos 3 pasos: •

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Estimar los parámetros de mercado: la tasa de rentabilidad del portfolio de mercado, E[RM], y la tasa de retorno del activo libre de riesgo, rF. Estimar el nivel de riesgo sistemático de la empresa analizada, es decir, el β patrimonial de la compañía. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa, KS.

El modelo proporciona una lógica simple pero poderosa para estimar la rentabilidad exigida sobre un activo. Sin embargo, existen ciertas dificultades al

momento de llevar el modelo a la práctica. Así, al momento de estimar el retorno exigido para una compañía, nos encontramos con que debemos realizar ciertos ajustes, con el objetivo de adecuar el modelo teórico a la realidad y a los datos con que en ella contamos. Estos ajustes se refieren a: • • •

Buscar el mejor proxy para el portfolio de mercado. Buscar el mejor proxy para el activo libre de riesgo. Buscar la periodicidad de los retornos (diarios, semanales, mensuales, etc.) y la metodología más adecuada para estimar el beta patrimonial de la empresa.

A continuación explicaremos cada uno de estos pasos. La Rentabilidad del Mercado De acuerdo a la Teoría de Portfolios, la rentabilidad de mercado (RM) corresponde al retorno del portfolio de mercado (M), portfolio de inversión que se caracteriza por estar compuesto por todos los activos riesgosos que se transan en una economía. A su vez, la ponderación que cada activo tiene en el portfolio de mercado guarda directa relación con el peso que tiene en la economía. Así, por ejemplo, si las acciones de las empresas del sector de eléctrico representan el 30% de los títulos bursátiles transados en una economía, entonces el 30% del portfolio de mercado corresponderá a acciones de dicho sector. También este portfolio presenta una característica de suma relevancia: debido a que contiene todos los activos riesgosos, y en la ponderación en que éstos se encuentran en la economía, es un portfolio perfectamente diversificado. ¿Qué significa que el portfolio de mercado sea perfectamente diversificado? Significa que es libre del riesgo propio o diversificable, y que su riesgo se explica únicamente por el riesgo sistemático presente en la economía. Recordemos que el riesgo total asociado a una cartera de inversión, y que es medido por la varianza, tiene un componente de riesgo único y un componente de riesgo no diversificable. Sin embargo, cuando se analizan portfolios, la varianza de los activos deja de ser relevante debido a la covarianza o correlación que se produce entre los retornos de los diferentes activos que conforman la cartera debido a que la rentabilidad de los activos puede presentar diferentes comportamientos frente a determinados escenarios, su composición como cartera de inversión puede eliminar gran parte del riesgo total, medido por la varianza. Esto es lo que se conoce como diversificación. Ahora, debido a que la mayoría de los inversionistas siente aversión al riesgo, éstos evitan los riesgos innecesarios tales como el riesgo no sistemático sobre una acción. Más aún cuando el riesgo diversificable puede ser eliminado sin costo a través de una correcta diversificación y que, debido a ello, el mercado no ofrece una prima por este riesgo. No obstante, aunque se incorporen todos los títulos del mercado a la

cartera, siempre existirá una porción de riesgo que no será posible de eliminar. Esta porción se conoce como riesgo de mercado o sistemático. Así, podemos concluir lo siguiente: dado que el portfolio de mercado es un portfolio perfectamente diversificado, éste será usado como nuestro parámetro de referencia. Sin embargo, se nos presenta el problema de que en la realidad no existe una cartera que contenga a todos los títulos riesgosos transados en la economía. ¿Qué hacer entonces? Lo que se hace es buscar un proxy, es decir, un portfolio accionario que se acerque lo más posible a la definición de portfolio de mercado. De esta manera, el proxy pasa a ser un índice bursátil, ya que éstos índices suelen se considerados como portfolios ponderados de activos riesgosos, y constituyen muestras representativas de los activos transados en una economía. Además, las variaciones que experimenta el valor de estos índices suele reflejar las expectativas (buenas o malas) de los inversionistas con respecto a lo que ocurre en los mercados bursátiles y en la economía en general. Por todo lo anterior, la rentabilidad de los índices bursátiles comúnmente es considerada como la rentabilidad promedio del mercado, lo que la convierte en un buen proxy de la rentabilidad del mercado. ¿Qué índice bursátil utilizar? Es común encontrar varios índices bursátiles en un mismo mercado accionario, por lo que se debe escoger aquel que ostenta la mayor representatividad de lo ocurre en la economía. Así, en el caso de Estados Unidos, suele escogerse al índice Standar & Poors 500 (S&P 500, que reúne a las 500 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) o al índice Dow Jones Industrial (DJI, que reúne a las 30 acciones más transadas en la New York Stock Exchange) como portfolio de mercado. En el caso de Chile, los índices utilizados son el IGPA (Índice General de Precios Accionarios, que agrupa a todas las acciones que cotizan en la Bolsa de Valores de Santiago) o el IPSA (que concentra los 40 títulos más transados), siendo preferible usar el IGPA. Pero es necesario realizar un ajuste más: la ecuación del CAPM considera la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], lo que exige realizar una proyección de esta variable. Esto implica que deberíamos construir un modelo predictivo para realizar un pronóstico de la rentabilidad del mercado, lo cual añade más complejidad al análisis. Para solucionar esto lo que se hace es reemplazar la rentabilidad esperada del mercado, E[RM], por la rentabilidad promedio histórica del mercado, RM. ¿Cómo calcular RM? La rentabilidad promedio generada por el mercado depende del horizonte de tiempo utilizado para su cálculo. Por ejemplo, para el caso de Chile, la rentabilidad de mercado promedio real anual, calculada sobre el Índice General de Precios Accionarios (IGPA) fue de un 14,26% durante el período 1987-2001, de 9,87% entre los años 1990-2001, de 12,21% entre 1987-2002, y de 7,68% durante

1990-2002. En cuanto al período de tiempo de referencia a utilizar para estimar la rentabilidad del mercado, se considera conveniente, para el caso de una economía en vías de desarrollo como la chilena, usar al menos 10 años. De esta forma se busca minimizar los efectos de corto y mediano plazo causados por eventos coyunturales y especulativos que generan sobrereacciones del mercado bursátil, además de situar el análisis en un contexto de inversión de largo plazo. Así, se sugiere considerar como rentabilidad de mercado (para efectos de cálculo de la prima por riesgo) a la tasa de retorno promedio real anual del mercado accionario calculada sobre el período 1987-2002, la que asciende a un 12.2%. Esta tasa resulta similar a la tasa de rendimiento de largo plazo estimada para el mercado estadounidense (un 12% promedio anual, según Ibbotson Associates), pero ésta última es nominal. La Rentabilidad Libre de Riesgo La rentabilidad del activo libre de riesgo está asociada al retorno de un bono emitido por el Banco Central. El problema surge al escoger la madurez del bono, ya que debemos decidir si ocupar tasas de instrumentos de corto plazo o de largo plazo. En el caso de Chile, se considera un buen proxy a la tasa de los Pagarés Reajustables del Banco Central (PRBC) a 90 días, no obstante, también lo es la tasa de los Bonos del Banco Central de Chile en Unidades de Fomento (BCU) a 10 años, en reemplazo de los antiguos PRC a 8 años. En el caso de Estados Unidos, se tiene la tasa de los Treasury Bills a 90 días y la tasa de los Treasury Bonds a 10 años (se eliminaron los Treasury Bonds a 30 años, dando paso a que la industria use los de 10 años). ¿Cuál escoger? Hay argumentos que justifican el uso de una y de otra tasa. En nuestra opinión, consideramos un buen proxy a los BCU a 10 años debido a que la tasa de estos instrumentos es más estable en el tiempo (en relación con la de los PRBC a 90 días), y corresponde a un horizonte de inversión de largo plazo. Esta tasa se ve menos afectada por las decisiones de política monetaria y, además, para suavizar aún más los efectos coyunturales, se trabaja con una tasa de interés promedio. Cabe señalar que, aún cuando consideramos que esta tasa resulta ser un buen proxy para lo que se considera una tasa libre de riesgo, en estricto rigor no lo es, ya que el valor de estos instrumentos y su rendimiento se ve afectado por las fluctuaciones de la tasa de interés de política monetaria del Banco Central de Chile (TPM). En otras palabras, los BCU (así como los PRBC) están sujetos al riesgo de tasas de interés. Cabe señalar que el período de tiempo considerado para estimar el premio por riesgo del mercado (que es igual a la diferencia entre la rentabilidad promedio anual histórica del mercado accionario y la tasa libre de riesgo) es de largo plazo. De esta manera, es posible que en el corto plazo el mercado accionario rente menos que un instrumento libre de riesgo; no obstante, en el largo plazo, lo más probable es que invertir en el mercado bursátil sea más rentable que hacerlo en Pagarés o Bonos del Banco Central, compensando así al inversionista por el mayor riesgo

asumido. Además, se debe tener presente que la estimación del premio por riesgo puede sufrir variaciones. Con respecto a esto, Ibbotson Associates estimó que, durante el período 19261994, el mercado accionario estadounidense rentó un premio promedio (por sobre los Treasury Bonds a 30 años) que fluctúa entre un 5% y un 8,4% al año, dependiendo del horizonte de tiempo y de la media empleada. Estimación del Beta Con respecto al beta, pareciera ser que su estimación es una labor relativamente sencilla. Sin embargo, esta tarea resulta ser más compleja de lo que comúnmente solemos pensar, lo que se traduce en que la mayoría de las estimaciones del beta contienen errores, los cuales finalmente impactan en la estimación de la tasa de costo de capital. En esta sección analizaremos las distintas técnicas elaboradas para estimar los betas, a fin de mejorar las estimaciones que hacemos de este parámetro. En el artículo de la próxima semana los profesores Parisi continuarán analizando el tema de valoración de compañías. Si usted desea profundizar en ello, visite el sitio web www.parisinet.com o contáctese con Edinson Cornejo llamando a los teléfonos 6783373 – 6783370. Para informaciones e inscripciones, llamar a los teléfonos 3391097 – 3391050 o consultar en San Crescente 81, Piso 2.

© Diario Financiero. Miércoles 23 de Junio de 2004.