VALUACION DE EMPRESAS FAMILIARES Jornadas sobre problemáticas de la empresa familiar

Prof.: Jose Luis Parenti CPN (Universidad Nacional Rosario) Master en Finanzas (U.N.R.) Mail: [email protected]

Temario Razones u Objetivos de la valuación de empresas Diferenciar conceptos de valor y precio en economía Elementos de valuación Variables endógenas y exógenas Que valuamos (partes) Métodos de valuación Impacto de la valuación en la Mayoría Impacto de la valuación en Minorías Consideración en empresa familiares Consideraciones en economías emergentes Iliquidez Vs Liquidez La vinculación con el Protocolo Familiar o Acuerdo de Accionistas

Caso practico sin Variables exógenas Clausulas de salida Proceso y causas de las Fusiones y Adquisiciones

¿En que consiste valuar una empresa familiar? Es encontrar los argumentos racionales para defender un precio o un “rango de precios”. Hay distintos métodos o modelos para defender esos argumentos. Pero no necesariamente, es “el precio”.

Entorno de la valuación de la empresa Familiar LAS 2 MACRO (VARIABLES EXOGENAS)

INFORMACION DE MERCADO

MICRO (VARIABLES ENDOGENAS)

METODOLOGIAS

Dos preguntas básicas ¿Para qué se está haciendo la valoración? ¿Para quién se está haciendo?

Razones que pueden motivar valuar una Empresa: Fusiones y adquisiciones (M&A)

Esquema de remuneración a empleados claves Disoluciones o Divorcios Informes de valoración para procesos de arbitraje y juicios

Informes económicos para procesos penales Socio estratégico Desvinculaciones

Identificar fuentes de valor Evaluar la rentabilidad en términos relativos Acuerdos de accionistas

Razones que pueden motivar valuar una empresa (continuación): Demandas legales Oferta pública  Protocolos de Familia-Exigencias periódicas Transferir propiedad Decisiones estratégicas Arbitrariedad en acuerdos de compraventa Privatizaciones Nacionalizaciones Escisiones o desinversiones Creada para vender?

Precio Vs Valor Importante diferenciar conceptos para valuaciones: Concepto de Rentabilidad o rentabilidades (Ej. ROA, ROE, Margen neto S/ ventas)

Concepto de Precio: de mercado, adecuado , Justo. Concepto de valor en términos económicos. Relación entre el riesgo y rendimiento.

Oscar Wilde: El cínico conoce el precio de todo y el valor de nada

Concepto de Valor Valor de mercado Valor justo Valor de liquidación Valor substancial Valor residual Valor terminal Valor de Inversión Valor asegurable vs valor a riesgo Valor contable Valor patrimonial Valor intrínseco

Valor de mercado……. Precio El valor de mercado es definido como el monto al cuál la compañía puede cambiar de manos entre un probable comprador y un probable vendedor, sin ser una compra o venta bajo presión y ambos teniendo conocimiento razonable de todos los factores relevantes a la fecha de valuación.

¿Que valuamos con DCF? Valor presente de los flujos de caja

Valor presente del valor residual (terminal)

Valor presente de caja e inversiones transitorias

Valor presente de los flujos no operativos

Valor de la empresa

Valor de la deuda

Valor de los leasing operativos

Valor del capital

Valor contingente

?????

ESCROW

Modelos de Valuación: FLUJOS DE FONDOS DESCONTADOS- INGRESO Flujo de fondos descontados (“DCF”) (“APV”) CUENTAS DE RESULTADO - MERCADO- MULTIPOS Valor relativo a variables comunes (comparables) - Valor en relación con otro activo de similares características (Valuación por Múltiplos)

Múltiplos de Mercado BALANCE - COSTO  Método de Activos o Balance ajustado Valuación contingente Valuación sustancial Valor de liquidación OPCIONES CREACION DE VALOR (EVA)

Modelos de Valuación: CUENTA DE DESCUENTO DE RESULTADOSBALANCE FLUJOS MULTIPOSINGRESO MERCADOS Flujo de fondos libre Valor contable PER de la firma Valor contable Flujo de fondos libre Dividendos ajustado para accionistas Flujo de fondos del Valor de liquidación Ventas capital Valor sustancial Otros Múltiplos APV EBITDA Dividendos

CREACIÓ N DE VALOR EVA Beneficio económico Cash value added

OPCIONES

Opciones Reales Opción de invertir Ampliar el proyecto Aplazar la inversión Usos alternativos

Flujos de fondos descontados Según éste enfoque, el valor intrínseco de un activo depende de diversos factores: Capacidad de generación de Flujos de Fondos netos; En qué momento se generan esos Flujos de Fondos netos; Riesgo asociado a dichos Flujo de Fondos netos (rendimiento requerido)

¿Análisis nominal o real? Definir si trabajamos con flujos de fondos nominales o reales. HAY que ser consistentes con la tasa de descuento nominal o real TCN o TCR Llegaremos al mismo resultado pero siempre que mantengamos el mismo criterio

Matemática del Valor Presente o descontado: n

VP =

Flujo de fondos (t) t=1

(1 + r)t

Valuación de una acción: FF del accionista; dividendos; FCFF- VD Valuación de un bono: FF servicios de la deuda (principal e interés);

Tasa de Descuento (“k”): función del riesgo de los flujos estimados

Cómo se valúa una empresa Valor de una empresa : es el valor presente de los flujos de fondos esperados y disponibles para los proveedores de capital; Origen del Capital Acreedores Accionistas Activo Corriente

Pasivos o deudas de Corto Plazo

Valor de la deuda Valor de las Operaciones

Activo Fijo

Pasivos de largo Plazo y capital permanente

Valor del Patrimonio

Flujo de fondos Cómo se determina el flujo de fondos de una empresa

Dos maneras

Método Directo Método Indirecto

Método Directo: (+) Ventas Cobradas

(-) Compras Abonadas (-) Gastos Abonados (-) Inversiones Abonadas (+)/(-) Aumento / Disminución del Financiamiento de 3eros (-) Impuestos Abonados

(+)/(-) Aumento / Disminución del Efectivo

Método Indirecto: (+) Ventas (-) Costos (-) Gastos de Adm. y Comercialización (+)/(-) Resultado Operativo- EBIT (+) Amortizaciones (*) (+)/(-) EBITDA (+)/(-) Variación de Capital de Trabajo (-) CAPEX (+)/(-) Cash Flow Operativo o FCFF (EMPRESA) (-) Servicios de la Deuda (-) Impuestos (+)/(-) FCFE -FLUJO DISPONIBLE PARA EL (ACCIONISTA ) (*) contenidas en Costos, Gastos de Administración y Comercialización

Flujos y tasas de descuento Tipo de Flujo de Fondos • FCF- FCFF – CFO Flujo libre de caja – Flujo libre de la firma- flujo de fondos operativo • CCF -Flujos de caja de capital

Tasas de descuentos

• FCFE -Flujos Disponibles para los accionistas

• Ke

• CFD -Flujo disponible para deuda

• i o Kd

• WACC

• WACC antes de impuestos

Histórico Período Ventas

Proyectado 0

1

2

3

4

5

300.000

353.040

352.230

386.641

466.943

512.752

-150.000

-282.432

-281.784

-309.313

-373.554

-410.201

Gastos de Administración

-10.000

-10.250

-10.513

-10.788

-11.078

-11.381

Gastos de Comercialización

-12.000

-17.652

-17.612

-19.332

-23.347

-25.638

0

10.000

13.150

16.458

19.930

23.577

128.000

52.706

55.472

63.665

78.894

89.108

Variación Caja Mínima Operativa

-200

-759

2

-103

-241

-137

Variación de Capital de Trabajo

-600

800

-42

-158

-390

-238

2- Cash Flow Operativo

-800

41

-40

-261

-631

-376

-23.000

-15.000

-15.750

-16.538

-17.364

-18.233

0

0

0

0

0

0

-23.000

-15.000

-15.750

-16.538

-17.364

-18.233

0

0

0

0

0

0

Costo de las Mercaderías Vendidas

Amortizaciones (contenidas en gastos) 1- EBITDA

Inversiones (Capex) Baja de Bienes de Uso 3- Cash Flow de Inversiones

Nuevo Financiamiento Cancelación de Financiamiento

0

0

0

0

0

0

-80.000

-120

-120

-120

-120

-120

0

0

0

0

0

1.055

2.252

3.613

5.368

7.567

0

0

0

0

0

-1.809

-2.604

-3.495

-4.617

-5.873

1.809

2.604

3.495

4.617

5.873

0

0

-1.809

-2.604

-3.495

-4.617

4- Cash Flow Financiero

-80.000

935

323

889

1.753

2.830

5- Impuesto a las Gcias.

-16.800

-15.274

-15.559

-17.745

-22.474

-25.542

7.400

23.408

24.446

30.010

40.178

47.787

Cash Flow Neto

7.400

23.408

24.446

30.010

40.178

47.787

Inversiones Transitorias

2.000

9.400

32.808

57.254

87.264

127.442

Línea Revolver

0

0

0

0

0

0

Saldo Final

9.400

32.808

57.254

87.264

127.442

175.229

Gastos de Financiación (LP pagados)

Gastos de Financiación (Revolver) Intereses (Excedentes) Aumentos de Capital

0

Variación de Res. No Asignados (Div.) Dividendos a Pagar Pago de Dividendos

6- Cash Flow Neto

¿Quien se disputa el EBITDA? Estado (impuestos) Acreedores (según prioridad) Accionistas preferentes Accionistas ordinarios (corren con la suerte del negocio)

Ciclo de conversión del efectivo

Horizonte de Valuación: Dos términos

Período de proyección ( 5 - 10 años) Valor Terminal

Período de proyección

Valor Terminal

Método Indirecto Se establecen supuestos macro y micro Base micro: Balances anteriores

Perpetuidad o residual actualizado

Valor Terminal Estima el valor presente de los flujos de fondos que se generarán en los períodos posteriores a aquellos explícitamente pronosticados.

Flujos de fondos antes de financiamiento

1

2

3

4

5

Valor Terminal

Futuro

Variables Endógenas (MICRO) Ventas por producto y línea de negocios Impuestos directos Reintegros

Costos variables CMg Costos fijos (A;C;I&D)

Días promedios de inventario Días promedios de pago

Ciclo de conversión del Efectivo

Días promedio de ctas. por cobrar

CAPEX Estructura de deuda y costos de las líneas Capacidad de producción

Supuestos del Modelo: Variables exógenas (Macro Local) Tasa de crecimiento estable de la economía

Correlación entre la tasa de crecimiento de la economía y el sector en que desarrolla sus actividades la Compañía A= -1 a 1; Participación de mercado en % o unidades

Volumen del mercado: en $.Tasa de inflación Tipo de cambio real

Marco para explicar cambios en el costo de oportunidad durante el transcurso del tiempo

.

CAPM: Información de Mercado Modelo de fijación de precios de activos de capital adaptado a argentina. Si utilizamos el CAPM para calcular la prima de riesgo: CPAM Segmentado Bekaert y Harvey 1995 CPAM con Asimetría Goldman Integrado CSFB – Hauptman y Natella Etc

K E  TIR de Global 2017  

R

M

-i



Información de Mercado Vs Costo promedio ponderado de capital propio y Ajeno (WACC):

Costo promedio Costo promedio capital porpio deuda

ke: costo del capital propio i: costo neto de la deuda financiera E: valor de PN D: deuda financiera

Estructura de Capital Optima Los Impuestos (escudo Fiscal) aumentan el valor de la empresa y el de los accionistas mientras mayor sea el leverage, pero al mismo tiempo existen otros factores asociados al nivel de endeudamiento que actúan en sentido contrario: “covenants” (menor flexibilidad); Stress financiero Riesgos de quiebra; Los pros y contras descriptos en el párrafo anterior determinan variaciones en el WACC, lo que confirma a su vez la existencia de una estructura óptima de capital.

Valor de la empresa (VE): Fórmula: n

CF(t) VE =

+

(1 + WACC) (t)

CF estable(t) /(WACC - g)

(1 + WACC ) (n)

t=1

VP Período de Proyección

n: duración del período de proyección WACC: costo combinado de capital propio y ageno g: tasa de crecimiento estable

VP Valor Terminal

Tasa de Crecimiento de la empresa Estable (g): Función de

Estado de madurez del proyecto empresa Tasa de crecimiento de la economía local (mercado local)

Tasa de crecimiento de la economía internacional (exportador) Nivel de capex

Valor accionario -Equity (VA): Fórmula:

Valor accionario (VA) = Valor de la empresa (VE) - Deuda Precio por Acción: (VE - D) / cant. de acciones

Caso Practico a perpetuidad EBIT Intereses EBT Impuesto a las ganancias 35% Beneficio neto Amortizaciones Capex (calendario de inversiones) Variacion del capital de trabajo Flujo de fondo del capital Flujo de fondo de la firma Flujo de fondo del accionista

2000 -200 1800 -720 1080 300 300 0 1280 1200 1080

Equivalencia de los métodos de descuentos de flujos a b Flujo de fondo del capital 1280 18,82% Flujo de fondo de la firma 1200 17,64% Flujo de fondo del accionista 1080 22,50% APV 1200 20%

a/b c a/b+c 6800 6800 6800 6800 4800 2000 6800 6000 800 6800

¿Se puede tener rentabilidad y destruir valor? Rentabilidad sobre el capital propio (ROE) > 0 Rentabilidad sobre los activos (ROA) > 0 Pero para crear valor es necesario: Rentabilidad sobre el capital propio (ROE) > ke Rentabilidad sobre los activos (ROA) > WACC

Valuación por Múltiplos y relativo Se estima el valor de una empresa a través de valores de empresas comparables relacionándolas a través de alguna variable. Ventajas: permite practicar valuaciones de manera muy simple y en plazos breves Limitaciones: las empresas no son iguales en términos de riesgo y crecimiento; se multiplican las sobre ó subvaluaciones que el mercado está haciendo de ciertas compañías;

La valuación por “flujos de fondos descontados” fuerza al valuador a explicitar los supuestos que conducen al valor final.

Múltiplos más comunes (valores referenciales) Valor de la empresa/ EBITDA;

Industria pesquera en Perú (valores referenciales)  Estaciones de Ss. En Uruguay

 Farmacias Precio / Ventas (compañías de Internet); Precio / Valor libros (entidades financieras); Precio / Abonado (compañías de cable);

Consideraciones sobre la mayoría El “control” de una empresa consiste en la capacidad para tomar decisiones sobre cuestiones críticas del negocio, como por ejemplo estrategia corporativa, esquema comercial y de producción, estructura de capital. El control puede ser

de hecho (grupo mayoritario cumple un rol pasivo / atomización) de derecho (+ del 50% de los votos posibles / por contrato)

Valor de la mayoría: Valor del Control: VE después reestructurar. - VE antes rest. La magnitud de la prima de control es inversamente proporcional a la calidad del management

El valor de la prima de control se deriva de los cambios que se pueden implementar al gerenciamiento actual que posibiliten un aumento en el valor de la empresa

Medidas comunes tras la compra del control: Remoción del management Cambios en la estructura de capital Discontinuación de negocios no rentables etc;

Consideraciones sobre la Minoría Flujo de fondos descontados es un método adecuado pero, es necesario considerar la influencia en la prima de control. El descuento o ajuste se realiza sobre la influencia de la venta de la minoría. Método alternativo: Dividendos esperados descontados (Evidencia y potenciales). Analizar comparables (no siempre hay).

Consideraciones sobre empresas Pymes familiares 1- Cuando la dirección no está separada de la propiedad y esto afecta directamente en los flujos de fondos. 2- Cuando no está diferenciado el patrimonio y gastos familiares y el necesario para las operaciones de la empresa(inmuebles, marcas, etc.) 3- Cuando algunos costos no se correlacionan con encuestas de mercados (sueldos, alquileres, etc.) 4- Balances Fiscales- Planes de cuentas defectuosos 5- Pueden existir posiciones gerenciales redundantes o vacantes 6- Dividendos encubiertos

Consideraciones sobre empresas en economías emergentes -Incertidumbre macroeconómica

-Riesgo País -Moneda -Inflación -Subsidios -Tipo de cambio Real y nominal - Mercados de capital ilíquidos - Riesgos políticos - Controles sobre flujos de capital.

INCIDENCIA DEL RIESGO PAIS EN LA VALUACION

INCIDENCIA DEL RIESGO PAIS EN LA VALUACION

Incidencia del tipo de cambio en la valuación

Consideraciones sobre la Liquidez en el precio Las valuaciones sobre las empresas que hemos enfocado no tienen liquidez. En finanzas, el término de liquidez es muy ponderado a la hora de valuar un activo.

Incidencia de la valuación en un Protocolo Familiar Acordar en un Protocolo Familiar metodologías para valuar participaciones ( mayoritarias y minoritarias) Consideración de contingencias y pasivos Negociar sobre la base de los distintos flujos de fondos (EBIDA) Establecer descuentos sobre la iliquidez de participaciones minoritarias o salidas,

Según los miembros, incluir cláusulas de salida ( Tag alone, Drag Alone, Preferencia, putt y call) Acordar el esquema de liquidez de la iliquidez según ratios de la empresa o activos necesarios realizables. Financiar con flujos de fondos. Evitar valor de liquidación o valores de mercado.

Conclusiones Realismo Tener en cuenta el riesgo asociado al mercado del negocio Argumentar los supuestos Las compañías valen por lo que generan y no por lo que poseen

Muchas Gracias!