CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

1. La crisis financiera internacional: causas, desarrollo y consecuencias sobre los diferentes mercados de activos En la anterior edición de este informe semestral, a comienzos del pasado verano, la situación financiera internacional parecía bastante controlada, a pesar de que la incertidumbre y la aversión al riesgo eran, claramente, superiores a las existentes en marzo y abril, cuando la intervención de salvamento de Bearn&Stearns había hecho creer que lo peor de la crisis estaba superado. Sin embargo, y como es conocido, el lunes 15 de septiembre, el banco de inversión de EE.UU. Lehman Brothers se acogía a la declaración de quiebra, dejando paso a la crisis más profunda del sistema financiero internacional desde la Gran Depresión. A principios de diciembre, el panorama general de la economía mundial se caracteriza por un sentimiento depresivo que se extiende a la mayoría de los mercados de activos y que afecta al grueso de las principales economías del mundo. Así, a los crecientes problemas de la economía real y de las principales empresas de EE.UU. se han sumado las perspectivas de recesión en Japón, la acentuación de la crisis inmobiliaria en Reino Unido, la recesión técnica en Alemania y el área del euro, la súbita e intensa desaceleración del crecimiento en China, además del freno en el crecimiento a La India, Corea y los principales países de América Latina. En este contexto, no debe sorprender que los mercados emergentes estén siendo especialmente castigados y no tanto por las dificultades exportadoras, que contribuyen a la desaceleración, como por las muy difíciles condiciones de crédito. Así, el índice Micex de la bolsa de Moscú ha caído un 54% entre el pasado 1 de septiembre al 10 de diciembre, mientras que el Bovespa del Brasil y el MSCI de los mercados emergentes han perdido un 29%. Igualmente, los precios de las principales commodities han continuado perdiendo posiciones en las últimas semanas, en especial en el caso del petróleo, a pesar de que es un fenómeno más general. Finalmente, en los mercados de divisas, la libra esterlina ha alcanzado mínimos de cotización ponderada y respecto al euro de los últimos 12 años, afectada por las malas perspectivas del país, mientras que el yen y el dólar han continuado reforzándose, impulsados por la salida de capitales de activos físicos y financieros en euros y otras divisas de rendimiento más elevado. La rapidez con que la situación ha empeorado, el deterioro de las perspectivas y los temores a que nos encontremos a las puertas de una recesión dilatada, obligan a analizar algunas de las causas profundas de lo que está sucediendo, más allá del papel inicial desempeñado por las hipotecas subprime en el mercado financiero de EE.UU. Por ello, en este apartado se sitúan algunas de las causas de fondo, el proceso de desarrollo de la crisis y las modificaciones en la actitud de los gobiernos y los bancos centrales y algunas de las principales consecuencias en los mercados de divisas, commodities, capitales y dinero, aspectos que resultan relevantes para entender el entorno internacional de la economía española. A continuación se presentan algunos de los desequilibrios de fondo que permitieron la ampliación del apalancamiento de instituciones financieras, empresas y hogares en los principales países occidentales, en especial, pero no solamente, EE.UU. y Reino Unido. Situados estos elementos, el Recuadro 1 describe los principales hechos de la crisis que se inicia a principios de septiembre y que, a comienzos de diciembre, parece haber completado una parte de su desarrollo. Sin embargo, en las últimas semanas, el epicentro de la crisis se ha desplazado desde los países avanzados a los emergentes, hecho que ha hecho necesaria la articulación de paquetes de ayuda del FMI, de la Fed, del BCE y otros organismos, para evitar un contagio excesivo, que podría comportar una segunda fase de la crisis más difícil de controlar. Finalmente, a pesar de que la decidida actuación de las autoridades gubernamentales de los países avanzados, apoyadas por los

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bancos centrales, han puesto un tope a la crisis financiera en Occidente, no puede descartarse una nueva fase, provocada por la recesión en la que están entrando EE.UU., Reino Unido, Japón y el área del euro. Finalmente, el apartado siguiente resume algunas de las principales consecuencias de este intenso proceso de desapalancamiento y de huida del riesgo que la crisis financiera está provocando, tanto en los mercados de capitales como en los de commodities, monetarios y de divisas.

1.1. Los orígenes de la crisis: los excesos del apalancamiento de hogares, empresas y sistema financiero y los desequilibrios mundiales La crisis financiera había sido anunciada por los crecientes desequilibrios internacionales

A pesar de que con la perspectiva de lo que ha sucedido es, ciertamente, sencillo identificar las causas más importantes que están tras los actuales problemas financieros, constituye un ejercicio relevante su identificación. Y no tanto como un ejercicio puramente académico, de reflexión sobre lo que habría podido ser, sino, y muy particularmente, como una herramienta para comprender mejor donde se encuentra la economía mundial, hacia donde se dirige y hasta qué punto los ajustes que se están operando son suficientes para permitir un rápido retorno a la normalidad. El elemento más determinante de lo que ha sucedido en el último año y medio puede sintetizarse de forma relativamente simple: un aumento de la liquidez internacional, y del crédito mundial, que ha permitido un nivel de apalancamiento insólito en algunos de los sectores y países más importantes del mundo. De hecho, conviene ahora recordar como el mismo FMI había venido anunciando, en sus sucesivos World Economic Outlook los problemas que un ajuste rápido e intenso de los desequilibrios entre oferta y demanda mundial de ahorro e inversión podían provocar. Y lo mismo ha venido, de forma también muy sistemática, anunciando la Comisión Europea en sus ediciones, de primavera y de otoño, del Economic Forecast. Y, de hecho, desde estas mismas páginas, se había venido insistiendo en el pasado en la acumulación de desequilibrios, internacionales y por la economía española, permitida por las laxas políticas monetarias. El desequilibrio básico que había sido sistemáticamente denunciado se manifestaba en un exceso de ahorro sobre la inversión disponible en los países asiáticos, fundamentalmente, a los que posteriormente se sumaron los productores de energía, y el saldo contrario de otras economías, en especial EE.UU. Los mecanismos por los cuales estos excesos de ahorro se pusieron a disposición de los demandantes de financiación, bien hogares estadounidenses, empresas inmobiliarias británicas, estadounidenses o españolas, son diversos, y se resumen a continuación. El carry trade sobre el yen japonés y los excesos en los precios de activos de Japón de finales de los años 80...

Un primer mecanismo ha sido el llamado carry trade, que no es más que el endeudamiento en aquellas divisas de bajos tipos de interés, y la colocación de estos fondos en otras monedas (y activos) de mayor rentabilidad. Desde este punto de vista, existe una línea de continuidad entre el boom de los activos, financieros e inmobiliarios, de Japón de finales de los ochenta y la situación actual. A pesar del tiempo transcurrido, la política de tipos de interés cero y las masivas inyecciones de liquidez y el salvamento del sistema financiero japonés por parte de su gobierno, provocaron una situación anómala de un precio del dinero prácticamente nulo. En Japón, éste no era tan bajo como su valor nominal podía sugerir, puesto que la deflación elevaba el tipo de interés real. Pero, para los prestatarios del resto del mundo, con crecimientos de precios en el entorno o por encima del 2%, los

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tipos de interés en torno a cero de la economía nipona en los últimos diez años significaron una atractiva apuesta. ..., al que es preciso añadir las consecuencias de la crisis de las divisas asiáticas de 1997...

Un segundo conjunto de aspectos que alteraron el panorama de la economía financiera internacional y que ayudan a explicar lo que ha sucedido se encuentra en las lecciones que los bancos centrales asiáticos aprendieron de la crisis de las divisas de 1997. Por aquel entonces, una parte muy sustancial de los países del área habían entrado en un peligroso proceso de déficit exteriores, financiados con entradas de capital. De hecho, estos déficit no correspondían a un incremento excesivo del consumo sino, y muy particularmente, a un aumento muy superior de la inversión respecto al ahorro. Además, el hecho de que el grueso de estas divisas estuviesen vinculadas al dólar, en un momento en el que esta moneda tendía a aumentar de valor, perjudicaba, adicionalmente, a su sector exterior. La crisis estalló en primavera de 1997, con los problemas del bath de Tailandia, y se extendió a la mayoría de divisas del área, entre ellas algunas tan relevantes como el won de Corea. La intervención del FMI, imponiendo medidas tradicionales de ajuste, y la adopción de políticas también convencionales (aumento de los tipos de interés) comportó la subsiguiente crisis económica con la que se saldó este episodio. A efectos de lo que aquí interesa, lo relevante son las lecciones que los países obtuvieron. Tanto en términos relativos a la libre circulación de capitales, que había sido la base de sus problemas, como, en especial, en relación a los desequilibrios macroeconómicos ahorro-inversión y a la necesidad de que no se repitiesen. De esta manera, el conjunto de Asia comenzó a presentar excedentes por cuenta corriente, prestando al resto del mundo en vez de demandar recursos, y añadiendo una presión a la baja sobre los tipos de interés mundiales y, particularmente, occidentales. En cierta medida, los excesos de deuda de EE.UU. y de algunos países occidentales, característicos de esta etapa de expansión, se han podido financiar con los recursos prestados por Asia, que ha mantenido un comportamiento mucho más frugal, consumiendo una parte relativamente menor de su renta y ahorrando, por lo tanto, un volumen muy notable y, finalmente, invirtiendo un porcentaje de este ahorro, hecho que dejaba recursos sobrantes para prestar al resto del mundo. ..., la rusa de 1998 y la implosión de LTCM y la burbuja especulativa de las empresas de Internet,...

Un tercer elemento que ayuda a entender la evolución de los acontecimientos que han tenido lugar es el relativo al default de Rusia de verano de 1998 y la subsiguiente quiebra del hedge fund, Long Term Credit Management, que había efectuado apuestas muy arriesgadas sobre lo que acabaría pasando con los precios de la deuda del estado ruso. Lo relevante en este episodio fue la intervención de la Fed, salvando la quiebra de LTCM y, por lo tanto, indicando de forma precisa que no se dejaría caer a ninguna institución financiera importante. Además, este salvamento, que fue el preludio al último boom especulativo de las bolsas occidentales (las empresas de Internet), consolidó la visión de un Greenspan, entonces presidente de la Fed, que era capaz de controlar de forma precisa los mercados.

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...la nueva economía y la política monetaria de EE.UU...

A la luz de lo que entonces sucedió, y de lo que ha pasado posteriormente, es relevante destacar la visión que se fue asentando a finales de los años noventa y principios de los dos mil, tanto sobre la caracterización de la nueva economía como sobre el tratamiento de las burbujas especulativas. Greenspan y su equipo basaban parte de su análisis en la definición de la nueva economía, una situación en la que la innovación financiera y las nuevas tecnologías habían elevado, de forma muy sustantiva, el crecimiento potencial de EE.UU. Al mismo tiempo, la pérdida de posiciones de los sindicatos y la globalización, presionaban a la baja los costes empresariales, permitiendo importantes incrementos de la productividad y del crecimiento agregado de la economía. Por lo tanto, y desde un punto de vista macroeconómico, Greenspan postulaba que EE.UU. habían entrado en una nueva fase de mayor crecimiento del ouput potencial, caracterizada por importantes incrementos de productividad (después de la larga etapa de bajos avances 19731995), con menores presiones inflacionistas derivadas de la globalización y del menor poder de mercado de los sindicatos, y con caídas de costes de información derivados de las nuevas tecnologías. Junto con esta visión del nuevo funcionamiento de la economía estadounidense, el equipo de Greenspan fue desarrollando sus tesis sobre la imposibilidad de detectar si un mercado alcista estaba generando un proceso de burbuja especulativa que, finalmente, tendría que estallar. En su opinión, aquellas modificaciones macroeconómicas habían alterado los valores básicos de la mayoría de los activos, lo que impedía saber con precisión si lo que los mercados estaban mostrando era un puro proceso especulativo o escaseces reales. Ante esta imposibilidad, la Fed se inclinaba por una política prudente, de no intervención hasta que el estallido de la burbuja mostrase claramente que, en efecto, el mercado había evaluado incorrectamente el proceso en curso. ...y los temores a la deflación de los primeros dos mil

Justamente fue el estallido de la burbuja especulativa de Internet el elemento final que explica el proceso sobre el que se asienta la actual crisis. Ahora, en EE.UU., hay un amplio consenso acerca de que Greenspan y su equipo en la Fed, mantuvo demasiado bajos y por demasiado tiempo los tipos de interés. Es preciso recordar que, en efecto, entre el momento más álgido del boom (en al año 2000) y el más bajo de 2003, los tipos de interés cayeron desde el 6,5 al 1,0%. Y se mantuvieron en el 1,0% desde entonces hasta junio de 2004, para aumentar de forma muy modesta en años posteriores (en enero de 2005 aún estaban en el 2,25%). Parcialmente, esta agresiva respuesta reflejaba los temores, existentes entonces, sobre una extensión de la deflación japonesa a EE.UU. y otros países occidentales, impulsada por la bajada de los precios de los mercados de valores y la subsiguiente recesión. Así, en 2002 el IPC en EE.UU. crecía tan sólo un 1,6%, mientras que en Alemania también avanzaba muy modestamente (un 1,4%). … la situación financiera de los hogares y los excesos posteriores, el crecimiento del endeudamiento del sector público americano, y el creciente déficit exterior

Además, esta política monetaria estadounidense tan laxa se estaba desplegando en unos momentos en los que los hogares habían reconstituido sus balances, y el nivel de endeudamiento familiar tenía capacidad para mostrar aumentos relevantes. De hecho, en 1998, la deuda de los hogares estadounidenses en relación a la renta familiar disponible, se situaba en un relativamente

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contenido 95,3%, hecho que permitía un incremento importante del endeudamiento, en especial en el entorno de innovaciones financieras en curso y la agresiva política de venta de créditos hipotecarios. De esta manera, entre 2001 y 2007, las familias estadounidenses vieron aumentar su deuda desde el mencionado 95,3%, de 1998 a cerca del 140% en 2007, una cifra situada entre las más elevadas de los países avanzados y que, como la crisis puso de relieve posteriormente, incorporaba un volumen relevante de deudores con dificultades. Además, y a diferencia de los años noventa, cuando tuvo lugar un proceso de consolidación de las cuentas del sector público hasta alcanzar el superávit, los años dos mil han contemplado una nueva expansión del déficit público estadounidense. El 11-S, la guerra en Afganistán y en Irak, los recortes de impuestos y las crecientes cargas de los programas de Medicaid y Medicare, han ido erosionando las cuentas públicas, de forma que el déficit público ha aumentado desde el -0,4% del PIB de 2001 al -2,7% en 2007, con perspectivas alcistas para los ejercicios fiscales de 2008, 2009 y 2010, en los que alcanzaría el -6,3% de media según las previsiones de la OCDE. Finalmente, el sector corporativo de EE.UU. también ha contribuido al deterioro de las cuentas agregados del país, con una bajada de su tasa de ahorro y un incremento de la de inversión, en especial a partir de 2003, cuando el ciclo retomó su trayectoria alcista. Por todo ello, el déficit exterior alcanzó el 5,4% del PIB en 2004 y, desde entonces, se ha mantenido siempre por encima del 5%. Cuadro 1. Capacidad/necesidad de financiación de EE.UU. 2000-2007 En porcentaje del PIB 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

1.Ahorro nacional bruto

18,0

16,4

14,2

13,3

13,8

14,8

15,5

14,2

2. Inversión nacional bruta

20,8

19,1

18,4

18,4

19,4

20,0

20,1

18,8

3=1-2. Cap./Nec. financiación

-4,0

-3,7

-4,4

-4,7

-5,4

-5,8

-5,9

-5,2

Discrepancia estadística -1,3 -0,9 -0,2 0,4 0,2 -0,6 -1,2 Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Flow of Funds Accounts of the United States (Reserva Federal).

-0,6

El excesivo endeudamiento tiene, en los hogares y el sector público estadounidense, su máximo exponente, tanto por su importancia absoluta como por los efectos de dinamización de la economía mundial

Este continuado déficit exterior, y la acumulación de deuda que implica, tiene en la evolución de los balances de los hogares estadounidenses su reflejo más importante. Y no sólo por lo que implica de desequilibrio financiero sino, y muy particularmente, por la importancia del comportamiento del consumidor estadounidense en la evolución de la economía mundial de los últimos años. A menudo se ha destacado que, en ausencia de unos hogares estadounidenses con bajas tasas de ahorro y dispuestos a incrementar sustancialmente su deuda, hubiese sido difícil de imaginar la fuerte expansión mundial que ha tenido lugar en los años 2003-2007. Y, en efecto, es preciso atribuir a la prodigalidad de aquéllos una parte relevante del crecimiento global de los últimos ejercicios. Los dos paneles del gráfico adjunto reflejan este comportamiento, y la acumulación de desequilibrios que ha implicado y que ahora aparecen como un problema de peso sobre la economía estadounidense y el resto del mundo. En primer lugar, la tasa de ahorro de los hogares estadounidenses, que estaba situada en valores medios de los principales países de occidente a principios de los años ochenta (en torno al 12% de la renta familiar disponible), empezó a partir de entonces un proceso continuado de caída hasta valores próximos a cero en 2007. El otro efecto de la caída del ahorro y el aumento del consumo fue la necesidad creciente de recursos y su acumulación en forma de deuda. Este aumento explica tanto la fortaleza de la expansión anterior como la inevitable necesidad de ajuste que afronta la economía de EE.UU. en los próximos años.

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Gráfico 1. Ahorro y deuda familiar en la economía estadounidense. 1980-2007 En porcentaje de la renta familiar disponible A. Ahorro

B. Deuda 150

15

136 135 130

12 130

11

11 10

10

9

9

110

8 8 7 8 7 7 7 6

5

5

90 79 80

4 4 4 4

82

84 85 87 85

88 89

92 93 94

95

122 116 112 107 99101

75 2 2 2 1

70

66 66 67

0 1 1

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

0

50 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

2 2

68 67

Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Flow of Funds Accounts of the United States (Reserva Federal).

La otra cara de la moneda: unos excedentes financieros en el resto del mundo puestos a disposición de las necesidades de EE.UU...

Dado el volumen absoluto de la economía estadounidense, este exceso de demanda interna sobre los recursos disponibles de EE.UU. implica una entrada de fondos de una magnitud considerable. El cuadro 2 muestra los valores de este endeudamiento para los años 2000-2009 (con previsiones para 2008 y 2009 del FMI) que no incorporan los últimos desarrollos que han afectado al sector público estadounidense y que le obligarán a buscar más financiación externa. Cuadro 2. Saldo por cuenta corriente de algunos países y regiones del mundo. 2000-2009 Miles de millones de dólares corrientes 2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

Economías avanzadas -264,8 -200,9 EE.UU. -417,4 -382,4 Área del euro -35,2 8,3 Japón 119,6 87,8 1 Otras economías avanzadas 68,2 85,4 NIC de Asia 38,9 47,5

-213,2 -461,3 49,8 112,6 85,7 55,3

-209,3 -523,4 48,4 136,2 129,6 80,5

-206,1 -625,0 120,3 172,1 126,5 81,9

-392,2 -729,0 46,7 165,7 124,5 75,0

-454,0 -788,1 32,9 170,4 130,8 84,4

-368,8 -731,2 29,3 211,0 122,1 106,1

-430,2 -664,1 -65,5 194,3 105,2 84,1

-268,6 -485,9 -54,3 179,2 92,4 81,8

Ec. en desarrollo África Europa central/este2 CEI. Asia3 Oriente Medio Hemisferio occidental Mundo

86,5 8,1 -31,4 48,3 38,6 71,5 -48,5

41,2 1,0 -15,5 33,0 36,6 39,9 -53,9

76,9 -8,8 -23,1 30,3 64,6 30,3 -16,3

144,5 -4,1 -36,8 36,0 82,5 59,1 7,8

215,1 2,1 -57,6 63,8 89,3 97,0 20,6

445,9 15,6 -59,4 88,3 161,5 204,7 35,2

617,0 27,8 -87,7 97,7 277,6 253,9 47,7

634,2 4,0 -120,7 74,3 403,4 257,0 16,2

784,9 40,1 -164,4 127,9 380,0 438,6 -37,3

612,9 3,6 -174,2 80,9 410,2 365,0 -72,6

-178,4

-159,7

-136,3

-64,8

9,0

53,7

163,0

265,3

354,7

344,3

1. Otras economías avanzadas (EE.UU., área del euro y Japón excluidos). 2. No incluye Rusia y los otros países de la CEI. 3. Incluye India y China. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del FMI (Economic Outlook, octubre 2008).

De todas maneras, el déficit exterior de EE.UU. se ha movido en torno a los 400.000 millones de dólares entre 2000 y 2002 y, desde entonces, se elevó sustancialmente, hasta los 650.000/750.000 millones entre 2004 y 2008. Como se ha indicado, las previsiones para 2009 del FMI, de 458.900 millones de dólares de déficit externo, no incluyen los importantes cambios operados en la economía y las finanzas de EE.UU. en los últimos dos meses, que ampliarán esta necesidad de forma más que sustantiva.

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..., la política de vinculación del tipo de cambio chino al dólar y sus efectos sobre el resto de divisas asiáticas...

Este importante déficit en términos absolutos, se ha podido financiar parcialmente por el cambio indicado en el comportamiento de los países asiáticos y, en especial, de China, que ha generado unos superávit por cuenta corriente absolutamente excepcionales para un país emergente. Además, el hecho de que el renminbi chino estuviese vinculado al dólar en buena parte de estos años, y que el resto de monedas asiáticas siguiesen a la divisa china, ha impulsado el proceso, evitando la revaluación del renmimbi y otras monedas asiáticas. Esta imposibilidad de corregir unos desequilibrios excesivos, ha sido, también, uno de los elementos que ha alimentado los excesos de liquidez mundial, permitiendo a China y otros países de Asia de acumular enormes volúmenes de recursos como resultado parcial de unas exportaciones impulsadas por un tipo de cambio excesivamente bajo. Así, los nuevos países industriales de Asia han ido generando capacidad de financiación que, a partir de 2003, se ha situado en torno a los 80.000 millones de dólares. China, por su parte (véase cuadro 3) ha acumulado un saldo por cuenta corriente insólito. Así, si entre 2001 y 2004 este saldo equivalía un importante 2,5% de su PIB, entre 2005 y 2008, ha saltado a uno totalmente excepcional del 9,4% del PIB y con previsiones para 2009 de un orden similar. Si a este extraordinario volumen de recursos procedente de las operaciones corrientes del país se le suman las entradas de capital, tanto las especulativas como las productivas, en forma de Inversión Extranjera Directa, el resultado es una explosión del total de recursos acumulados por China: desde un valor en torno a los 200.000 millones de dólares de reservas internacionales en 2001 a los 2,2 billones previstos para 2008 y los 2,7 billones de 2009 (que probablemente serán revisados a la baja, una vez se incorporen las nuevas expectativas de crecimiento de las exportaciones y de la IED). Cuadro 3. Saldo por cuenta corriente y nivel de reservas exteriores de China. 2001-2009 Saldo por cuenta corriente en miles de millones de dólares y en porcentaje del PIB y reservas a diciembre de cada año en miles de millones de dólares y en porcentaje Saldo por cuenta corriente Acumulación de reservas externas % del PIB Valores absolutos

Tasa de crecimiento

2001 1,3 216,3 2002 2,4 292,0 2003 2,8 409,2 2004 3,6 615,5 2005 7,2 822,5 2006 9,4 1.069,5 2007 11,3 1.531,3 2008 9,5 2.201,3 2009 9,2 2.701,3 1. Previsiones del FMI para los años 2008 y 2009. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del FMI (Economic Outlook, octubre 2008).

28,1 35,0 40,1 50,4 33,6 30,0 43,2 43,8 22,7

... y, finalmente, el reciclaje de los petrodólares provocado por la importante alza de los precios del petróleo, generando un proceso similar al del endeudamiento de los países emergentes en los primeros 80

Un factor adicional a tener en consideración es la transferencia de renta provocada por los fuertes incrementos del precio del crudo y la acumulación de reservas en los países productores. El proceso de reciclaje ha sido, esta vez, bastante diferente del que tuvo lugar en las crisis de la energía de los años 70 y primeros 80. Por aquel entonces, a pesar de que los bancos europeos y estadounidenses fueron los que efectuaron la transferencia de recursos excedentarios desde los países productores de petróleo, éstos se dirigieron básicamente hacia los países emergentes, que encontraron en la existencia de un crédito muy abundante y barato (disponible en el mercado del

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petrodólar europeo) una forma sencilla de hacer frente a las dificultades en las balanzas de pagos que el mismo choque del petróleo había provocado. En aquel entonces, a diferencia de ahora, fueron la agresiva políticas de Paul Volcker, presidente de la Fed, al elevar los tipos de interés y el coste del endeudamiento, lo que acabó arrastrando a algunos de estos países a la suspensión de pagos. El caso de México, con su importante default de 1982, fue el más paradigmático. Gráfico 2. Saldo por cuenta corriente de los países exportadores de petróleo y de EE.UU. 1998-20091 Miles de millones de dólares y porcentaje del déficit por cuenta corriente de EE.UU. B. En porcentaje del déficit de EE.UU. A. En miles de millones de dólares 80

711,3

72,7

700,0 70

600,0

558,8

500,0

60

400,0

48,0

50

439,6 405,5

40

353,9

30

300,0

26,1 27,1

24,4

20

100,0

12,9

185,8

200,0

151,7 83,5 36,4 38,1

10

106,4 61,6

0 Exp. Petróleo

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

0,0

Emergentes de Asia

2000-2004

Japón

2005-2009

1

C. Saldo exterior de EE.UU. 2000-2009 (en porcentaje del PIB) 0 -1 -2 -3

-3,3

-4 -5

-3,8 -4,3

-4,4

-4,6

-4,8 -5,3

-6

-5,3 -5,9

-6,0

2005

2006

-7 2000

2001

2002

2003

2004

2007

2008

2009

1. Previsiones para 2008 y 2009. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos del FMI (Economic Outlook) de octubre 2008.

A pesar de que ahora la situación es bien distinta, tiene en común con la de aquellos años este mecanismo de reciclaje de los excedentes financieros provocados por el boom de los precios de la energía. En efecto, mientras que en aquel entonces el grueso de aquellos nuevos recursos se canalizó a los países emergentes, en esta nueva fase de precios alcistas, las reservas acumuladas se han dirigido tanto al interior de los países productores (en forma de nuevas inversiones) como, muy particularmente, en forma de préstamo a los países avanzados y, en especial a EE.UU. Este préstamo ha adoptado, lógicamente, diversas formas. Pero el más común ha sido la compra de activos financieros (sean acciones o bonos del Tesoro) o la pura acumulación de reservas internacionales (en especial, en dólares). El panel A del gráfico adjunto permite evaluar la importancia de los recursos puestos a disposición del resto del mundo por los países productores de petróleo. Así, desde un saldo exterior por cuenta corriente en el entorno de los 30.000 millones de dólares a finales de la pasada década, cuando los precios del petróleo cayeron por debajo de los 10$/barril a los más de 700.000 millones previstos para 2008 y los casi 600.000 millones para 2009. A pesar de que, probablemente, estas cifras serán revisadas a la baja por la caída de los precios del

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petróleo desde septiembre de 2008, lo cierto es que el salto desde los valores de principios de la actual década ha sido, también, insólito. ...,sobre un trasfondo de innovación financiera...

Junto con las modificaciones anteriores, otras acontecidas en el sistema financiero han impulsado también la acumulación de algunos de los desequilibrios que han estallado en el último año y medio. En efecto, ya desde los años ochenta, el sistema financiero había comenzado a generar innovaciones en su operativa, dirigidas a permitir una expansión del crédito por encima de lo que los tradicionales mecanismos de control de los bancos centrales hubiesen permitido. En particular, el proceso de externalización de parte de la cartera de activos, la llamada titulización, permitía a las entidades financieras estadounidenses y del resto de occidente, recuperar liquidez a través de la reventa de sus activos en los mercados de capital. Esta innovación fue contemplada como muy positiva por la Fed dirigida por Greenspan. Se postulaba que ésta dispersión del riesgo desde las entidades tradicionalmente financieras hacia otros mercados de capitales tenía que generar menores problemas al sistema financiero, cuando el ciclo cambiase de sentido, justamente por la dispersión que implicaba. ... y de modificaciones en el sistema de evaluación de los activos del sistema financiero (mark-to-market)...

Adicionalmente, cabe destacar la modificación del sistema de evaluación de los activos, como respuesta a parte de los problemas creados por la crisis de las cajas de ahorro de EE.UU. en la segunda parte de los ochenta. En aquel entonces, el boom inmobiliario permitió una expansión notable del crédito. Sin embargo, cuando el ciclo cambió y los precios comenzaron a caer, los sistemas tradicionales de valoración a precios históricos no recogieron adecuadamente el progresivo empeoramiento de los balances de aquellas instituciones financieras. De esta manera, cuando el problema apareció finalmente, la intervención para su salvamento fue inevitable, y se prolongó durante toda la década de los noventa. De esta experiencia emerge el sistema de valoración markto-market, que pretendía evitar la acumulación de aquellos deterioros. Sin embargo, este nuevo procedimiento de evaluación tiene un componente procíclico muy poderoso, y que no se ha puesto de relieve, en sus aspectos más negativos, hasta la actual crisis. En efecto, al evaluar los activos a precio de mercado, en las fases de expansión del crédito, cuando los precios tienden a aumentar siguiendo el boom alcista general, la base de capital de las instituciones financieras se ve reforzada por efecto de las nuevas valoraciones al alza. De esta manera, el crédito puede crecer por encima de lo que lo haría con otros sistemas de valoración más tradicionales. En cambio, cuando la crisis estalló, el procedimiento del mark-to-market ha operado en sentido opuesto, colapsando la base de capital de bancos y otras instituciones, reduciendo la expansión del crédito, y reforzando de esta manera la bajada de los precios de los activos. Este círculo pernicioso profundiza la pérdida de valor, genera nuevas contracciones en el capital del sistema financiero y, por lo tanto, reduce la posibilidad de expansión del crédito bancario.

... y el descenso de la percepción del riesgo

Finalmente, la combinación de los cambios en el funcionamiento del sistema financiero, una liquidez abundante y un precio del capital excepcionalmente bajo, se tradujo en una reducción de la percepción del riesgo. En efecto, la investigación de rendimientos adecuados para las inversiones financieras ha estado en la base de una disminución en la apreciación del riesgo que, parcialmente,

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CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

ayuda a entender parte de los actuales problemas, donde relevantes instituciones financieras habían efectuado operaciones de compra de activos con riesgos potenciales que no estaban correctamente evaluados. Este problema se ha agudizado por la quiebra de parte del sistema de evaluación de riesgos y de las mismas agencias de calificación de la deuda, que no fueron capaces de identificar las potenciales fuentes de problemas sistémicos que, por ejemplo, implicaba el mercado de las hipotecas subprime en EE.UU. En síntesis, excesos de endeudamiento que ahora, en un contexto general de huida del riesgo y de creciente desapalancamiento, están generando un ajuste de una intensidad sin precedentes

Amplia liquidez, tipos de interés relativamente bajos, desequilibrios ahorro-inversión que se traducían en desajustes entre diversas partes del planeta, acumulación de endeudamiento en algunos de los principales países occidentales y reducida percepción del riesgo, constituyen un conjunto de factores que, potencialmente, podían dar lugar a una quiebra en el funcionamiento del sistema. Y es lo que sucedió a partir de los primeros meses de 2007, cuando los problemas en el mercado de las hipotecas subprime comenzaron a emerger. Posteriormente, en el verano de 2007, el estallido de la crisis en el mercado de crédito fue ya muy evidente, con un colapso de la confianza entre las instituciones financieras, que se ha prolongado hasta la actualidad, a pesar de las excepcionales medidas adoptadas para reconducir la situación. Además, y a medida que la crisis del crédito se iba extendiendo, parte del capital que salía de estos mercados se recolocaba inicialmente en la bolsa y en los mercados emergentes, reforzando las cotizaciones de las principales commodities. Sin embargo, la profundización del credit crunch ha comenzado a comportar crecientes necesidades de liquidez en hedge funds y otros fondos de inversión, que se han visto obligados a vender posiciones en aquellos mercados para hacer frente a posibles demandas de reintegro. Este proceso de desapalancamiento no es exclusivo de los fondos de inversión. De hecho, una parte relevante de la contracción del crédito en los mercados mundiales refleja lo mismo, esta vez por parte de las instituciones financieras. Éstas habían ido financiando el proceso, muy expansivo, de compras y fusiones de empresas, que se extendió desde 2003 a mediados de 2007. Y, si en los años previos a la crisis, las instituciones financieras internacionales recuperaban liquidez revendiendo en el mercado los créditos concedidos para la financiación de los procesos de fusión y compra empresarial, a partir del verano de 2007 contemplaron como estos créditos permanecían en sus balances, drenando su capacidad de liquidez. Al mismo tiempo, los operadores en estos procesos, las empresas adquirientes, también se han visto afectadas, cada vez más, por la falta de crédito, ya que ha sido un fenómeno usual financiar adquisiciones con crédito bancario a plazos relativamente bajos (un año, por ejemplo). Esta situación ha comenzado a presionar la estructura de los balances de algunas grandes corporaciones, que también se ven obligadas a desprenderse de activos para poder hacer frente a sus propias obligaciones. Por todo ello, y, en especial, desde septiembre de 2008, el proceso de desapalancamiento en curso está generando importantes pérdidas en los mercados de acciones y de commodities que, a su vez, reducen la riqueza financiera de todo tipo de entidades, reforzando la corriente vendedora.

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

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1.2. Los efectos de la crisis financiera sobre los mercados de commodities, de divisas, del dinero y del crédito: ¿hacia una suavización de las tensiones crediticias? En los mercados de capitales, huida hacia la seguridad, que ha llevado el rendimiento de deuda del Tesoro estadounidense a 3 meses a valores próximos a cero en EE.UU. y por debajo del 2% en el área del euro

El impacto de la situación descrita a los apartados anteriores sobre los mercados de dinero, de capital y de crédito ha sido muy intensa. En los mercados de capital, la huida hacia la calidad que ofrecía la deuda pública, en especial en el caso de EE.UU., ha sido particularmente importante. Puesto que el precio de la deuda y su rendimiento se mueven en direcciones opuestas, la huida hacia la seguridad y la liquidez que suministran las letras del Tesoro a 3 meses ha llevado los tipos de interés implícitos a valores próximos a cero. Así, mientras que hace ahora aproximadamente un año y medio, el 25 de julio justo antes del estallido de la crisis financiera, este tipos de interés se situaba en el 4,98%, a partir de entonces empieza un camino decreciente, resultado de los temores de los inversores a las pérdidas por posesión de otros activos y el desplazamiento de sus posiciones hacia la compra de letras del Tesoro. Estos rendimientos alcanzaron un mínimo del 0,53% el 21 de marzo de 2008, en plena crisis provocada por el colapso de Bearn&Stearns y aún se redujo más, hasta un mínimo del 0,13% el 29 de septiembre, cuando el pánico por la quiebra de Lehman Brothers parecía señalar una implosión sistémica del sector financiero de EE.UU. A partir de aquí, con todo el conjunto de medidas adoptadas por las autoridades estadounidenses, la situación se ha estabilizado un tanto, a pesar de que no ha vuelto de ninguna manera a la normalidad. Así, a principios de diciembre de 2008 en concreto, el día 8, el rendimiento implícito en estos activos había marcado un nuevo mínimo (0,005%). Ello pone de manifiesto que los inversores aceptan perder rentabilidad a cambio de ganar liquidez y, en especial, seguridad, en un entorno financiero en el que el grueso de los activos han experimentado pérdidas.

Gráfico 3. La huida hacia la seguridad en la crisis financiera 2007-2008:1 A. Rendimiento de las letras del Tesoro a 3 meses en EE.UU. y el área del euro (en porcentaje) 5,5 5,0 4,5 4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5

EE.UU.

Área del euro

12/08

11/08

11/08

10/08

10/08

09/08

09/08

08/08

08/08

07/08

07/08

06/08

06/08

05/08

05/08

04/08

04/08

03/08

03/08

02/08

02/08

01/08

01/08

12/07

12/07

11/07

11/07

10/07

10/07

09/07

09/07

08/07

08/07

07/07

07/07

06/07

06/07

05/07

05/07

05/07

04/07

04/07

03/07

03/07

02/07

01/07

01/07

01/07

0,0

CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

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B. Rendimiento de la deuda a 10 años en EE.UU. y el área del euro (en porcentaje) 5,5

5,0

4,5

4,0

3,5

3,0

2,5

Área del euro

12/08

11/08

11/08

10/08

10/08

09/08

09/08

08/08

08/08

07/08

07/08

06/08

06/08

05/08

05/08

04/08

04/08

03/08

03/08

02/08

02/08

01/08

01/08

12/07

12/07

11/07

11/07

10/07

10/07

09/07

09/07

08/07

08/07

07/07

07/07

06/07

06/07

05/07

05/07

05/07

04/07

04/07

03/07

03/07

02/07

01/07

01/07

01/07

2,0

EEUU

1. Último dato correspondiente al 8 de diciembre de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Ecowin.

En el caso del área del euro, el proceso ha sido similar en esta última fase de la crisis, y así, el desplome del rendimiento ha sido, también, muy intenso. El 25 de julio de 2007 el rendimiento de las letras del Tesoro a 3 meses en el área del euro estaba situado en el 4,04%, y a pesar de que experimentó una cierta caída, en el momento de la crisis de Bearn&Stearns solamente había caído a 3,90% (el 21 de marzo). En cambio, en esta última fase de la crisis, la situación se ha agudizado, de forma que la rentabilidad había caído hasta el 1,99% el 6 de octubre, momento que coincide con los acuerdos sobre el salvamento del sistema financiero europeo, puestos en marcha a finales de aquella semana. Esta nueva situación comportó una suave recuperación del rendimiento de estos activos, de forma que el 8 de diciembre se situaban en el 2,12%. Los tipos de interés de la deuda en el área del euro, EE.UU. y Reino Unido han alcanzado mínimos no contemplados en últimos 50 años

A pesar del fuerte aumento que comporta el endeudamiento derivado de los planes de rescate y de estímulo del crecimiento económico en los diferentes países occidentales, los tipos de interés de la deuda a largo plazo a los dos lados del atlántico se han hundido las últimas semanas. En el aumento del precio de la deuda, y la correlativa caída de su rendimiento, confluyen diversos factores. En primer lugar, el temor a la recesión, que está desviando recursos desde las bolsas y la deuda corporativa hacia la deuda pública. De hecho, los spreads de la deuda de empresas de primer nivel en Europa se encuentran en máximos de los últimos meses, recogiendo, justamente, estas pesimistas perspectivas sobre los beneficios futuros. En segundo término, a pesar de que la bajada de precios que se avista en la actualidad no parece apuntar aún a una deflación general sí que es cierto que los agentes que operan en el mercado están comenzando a descontar una tasa de inflación muy baja para los próximos 5 años, como mínimo. Y, en un contexto de crecimiento de los precios muy modesto, el rendimiento real de los bonos aumenta. En tercer lugar, las expectativas de bajada del precio del dinero añaden nuevos incentivos a la compra de deuda, por el incremento en el valor del capital invertido. Finalmente, la decisión de la Fed de comprar 600.000 millones de dólares en deuda de las agencies inmobiliarias Fannie Mae y Freddie Mac también ha contribuido a la caída de los tipos de interés de la deuda americana, así como las declaraciones de Bernanke, el presidente de la Fed, acerca de la posibilidad de que el banco central estadounidense comprase cantidades sustanciales de deuda a largo plazo del Tesoro. En síntesis, un conjunto de elementos que apuntan a una situación a la japonesa, donde los tipos de interés de la deuda a 10 años se han mantenido apenas por encima del 1% en los últimos 15 años e, incluso, por debajo.

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

De hecho, el desplome ha sido tan intenso que la existencia de una burbuja especulativa en el mercado de los bonos no puede ser, en absoluto, descartada. Así, la rentabilidad del bund alemán a 10 años cayó, a principios de diciembre, al nivel más bajo de los últimos 50 años, de forma que en el último mes el tipo de interés implícito ha retrocedido desde el 3,90% del 1 de noviembre al 3,02% del 2 de diciembre. Igualmente, el gilt británico de igual periodo de vencimiento rendía un 3,41%, el nivel más bajo también desde los años 60. Finalmente, la deuda estadounidense a 10 años cayó a un mínimo de los últimos 53 años, hasta el 2,55% el 4 de diciembre pasado.

Aunque los planes de fuertes emisiones comienzan a penalizar la deuda estadounidense y británica

Las importantes emisiones de deuda previstas en los presupuestos o implícitas en las medidas adoptadas por los diferentes gobiernos empiezan a dejarse sentir en el coste de asegurar estos activos. Así, los credit default swaps sobre la deuda de EE.UU. se han situado cerca de los 50 puntos básicos a principios de diciembre, cuando hace sólo 1 año cotizaban escasamente por debajo de los 10 puntos. Igualmente, en el caso de Reino Unido, el coste de asegurar 10 millones de euros de deuda a 5 años ha alcanzado un récord de 97.000 euros, un aumento de 70.000 euros desde el pasado octubre. El deterioro de la posición financiera del Tesoro británico, así como la debilidad de la libra, están bajo este fuerte aumento de los spreads hasta los 97 puntos básicos. Reducción de los tipos de interés en EE.UU., el área del euro y Reino Unido entre otros países

El creciente deterioro de la situación económica internacional está forzando una revisión bajista de los tipos de interés, en un intento por forzar la recuperación del crédito. Así, los bancos centrales de los principales países o el BCE han llevado a cabo importantes reducciones del precio del dinero en los últimos tres meses. En el caso de EE.UU., la bajada ha dejado los tipos en el 1,00% desde el 2,00% en que se encontraban a principios del pasado septiembre, mientras que en Reino Unido, ahora situados en el 2%, el descenso ha sido de 300 puntos básicos. En el área del euro, en donde los tipos se situaban a comienzos de septiembre en el 4,25%, la reducción ha sido de 175 puntos básicos hasta el 2,50%. El mismo proceso de caídas ha tenido lugar en China, India y otros países avanzados de Europa y Asia. Incluso Japón los ha vuelto a reducir, hasta el 0,3%. Sin embargo, los spreads continúan elevados

La acentuación de la crisis ha sido tan severa e intensa por la congelación de los mercados del dinero interbancario que los diferenciales entre el rendimiento de los activos seguros (letras del Tesoro a 3 meses, por ejemplo) y los de los préstamos de igual vencimiento en el mercado interbancario de Londres (Libor) han alcanzado máximos de esta etapa de crisis. El gráfico adjunto resume la situación desde antes justo del estallido de la crisis financiera en agosto de 2007 hasta la actualidad. Por aquel entonces, el 7 de julio de 2007, estos diferenciales (spreads) se situaban en 42 puntos porcentuales para los préstamos a 3 meses en dólares en el interbancario de Londres y en sólo 17 puntos porcentuales para los mismos préstamos en euros (respecto del rendimiento de las letras del Tesoro alemán). Con el estallido de la crisis, estos diferenciales se elevaron extraordinariamente en septiembre de 2007, reflejando las tensiones y las restricciones en los mercados interbancarios, hasta los 132 puntos básicos para el caso de EE.UU. y los 68 puntos en el alemán, reflejando la percepción en aquellos momentos de la crisis como un fenómeno fundamentalmente estadounidense. De hecho, en EE.UU., a finales noviembre de 2008, el rendimiento implícito en la deuda del Tesoro a 10 años se había situado por debajo del 3%, por primera vez en los últimos 50 años.

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CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

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Gráfico 4. Primas de riesgo en EE.UU. 1 y el área del euro2. 2007-2008 Tipos de interés en porcentaje 216

225

202

198

208

200 175

146

150

133

132

125 100 68

75 50 25

81

82

79 52

42 17

0 07_jul_07

19_set_07

31_des_07

15_feb_08 EEUU

19_mar_08

10_nov_08

10_dic_08

Alemania

1. Spreads entre las letras del tesoro de EE.UU. y el LIBOR a 3 meses. 2. Spreads entre las letras del Tesoro alemán y los depósitos a 3 meses en euros. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos Bloomberg.

Esta situación se endureció un tanto a finales de 2007 y a principios de 2008, pero a mediados de febrero parecía que la situación comenzaba a asentarse, de forma que el spread había caído casi a la mitad en el caso de EE.UU. (hasta los 79 puntos básicos) y también se había reducido de forma notable en Alemania (52 puntos básicos). No se trataba, ciertamente, de los valores previos a la crisis, pero todo parecía entonces apuntar a que la normalización de los mercados se iría consiguiendo suavemente en los meses siguientes. Ciertamente, este no ha sido el caso. Primero fue la crisis de Bearn&Stearns, de forma que el 19 de marzo los diferenciales habían superado los máximos anteriores: 198 puntos básicos para EE.UU. y 82 puntos para Alemania. Y a pesar de que los mercados interbancarios mejoraron desde la intervención de la Fed a finales de mayo, desde el verano comenzaron otra vez las preocupaciones sobre la salud de algunas importantes instituciones financieras (como las grandes compañías hipotecarias en EE.UU.), y esta creciente tensión se fue trasladando a los mercados interbancarios. Finalmente, con el estallido de la nueva fase de la crisis, a principios de noviembre los spreads se situaron en unos muy elevados 202 puntos básicos para las letras del Tesoro estadounidense e, indicando la dureza del choque en el mercado financiero europeo, éstos habían aumentado hasta los 216 para la deuda a 3 meses de Alemania, por encima de los spreads de EE.UU. La lenta respuesta de los mercados interbancarios a las acciones de las autoridades monetarias y gubernamentales

A pesar de el amplio abanico de medidas diseñado por los bancos centrales y los gobiernos de EE.UU. y el área del euro, el mercado interbancario no acaba de recuperar ni los niveles del coste del dinero que cabría esperar dados los importantes recortes de los tipos de interés oficiales, ni los volúmenes normales. A pesar de eso, las últimas intervenciones han permitido una cierta caída en los tipos de interés de los diferentes plazos, tanto en dólares como en euros.

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

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Gráfico 5. La crisis bancaria en EE.UU. y el área del euro y el mercado interbancario de Londres. 1 2007-2008. A. Depósitos en dólares a 3 meses

B. Depósitos en dólares a 12 meses

6,0

6,0

5,5

5,5

5,0

5,0

4,5

4,5 4,0

4,0 3,5

3,5 3,0

3,0 2,5

2,5 2,0

2,0 1,5

1,5 1,0

1,0 0,5

0,5 0,0 01/07 02/07 03/07 04/07 05/07 06/07 07/07 08/07 09/07 10/07 11/07 12/07 01/08 02/08 03/08 04/08 05/08 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08

11/08 12/08

08/08 09/08 10/08

06/08 07/08

04/08 05/08

12/08

11/08

09/08

10/08

08/08

06/08

07/08

04/08 05/08

02/08 03/08

12/07

01/08

11/07

10/07

08/07

09/07

07/07

05/07

06/07

12/08

11/08

10/08

09/08

0,0 08/08

0,0 07/08

0,5

06/08

0,5

05/08

1,0

04/08

1,5

1,0

02/08 03/08

2,0

1,5

01/08

2,5

2,0

12/07

2,5

11/07

3,0

10/07

3,0

09/07

3,5

08/07

4,0

3,5

07/07

4,5

4,0

06/07

5,0

4,5

05/07

5,0

04/07

5,5

02/07 03/07

6,0

5,5

01/07

6,0

02/07 03/07 04/07

D. Depósitos en euros a 12 meses

C. Depósitos a 3 meses en euros

01/07

02/08 03/08

01/08

11/07 12/07

09/07 10/07

06/07 07/07 08/07

02/07 03/07 04/07 05/07

01/07

0,0

1. Última dato correspondiente al martes 10 de diciembre de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Ecowin.

Posteriormente, esta anómala situación se ha corregido, y a principios de diciembre este precio del dinero ya había recuperado un valor más en consonancia con el ofrecido por la Reserva Federal. Así, la rentabilidad del LIBOR a 3 meses en dólares se situaba el 10 de diciembre en niveles del 2,09%, frente a los máximos de 4,82% alcanzados en octubre. Y lo mismo ha sucedido con el resto de precios en los diferentes plazos, a pesar de que en el caso de los 12 meses, un tipo de interés muy relevante ya que a él están vinculados muchos activos estadounidenses (como las hipotecas a tipo variable) la bajada ha sido sustancialmente menor (desde el 4,23% al 2,62%). En el caso del área del euro, los movimientos en el muy corto plazo no han sido de la magnitud de los observados en EE.UU. A pesar de eso, el tipo a 12 meses, el relevante en muchas operaciones hipotecarias y otros activos, ha comenzado un lento descenso, desde los máximos conseguidos el 6 de octubre pasado, cuando llegó a pagarse un 5,50% a un año. En la evolución de esta magnitud se observa con claridad el impacto de las medidas adoptadas en dicha semana tanto por los bancos centrales (bajada de los tipos de interés oficiales) como los gobiernos del área del euro (planes de rescate). Las posteriores reducciones de los tipos de interés por parte del BCE a principios noviembre y diciembre, de 50 y 75 puntos básicos respectivamente, también se deja notar, a pesar de que de forma aún muy contenida, en el perfil bajista de los tipos de interés en el

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CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

mercado interbancario de Londres. De esta manera, el 10 de diciembre el tipo de los depósitos interbancarios a 1 año era del 3,57%, manteniendo un diferencial todavía relevante con el tipo oficial del BCE. Importante contracción de la riqueza en todos los mercados de acciones impulsada parcialmente por la necesidad de desapalancamiento de fondos institucionales de inversión y de hedge funds

La incertidumbre reflejada en esta huida hacia la seguridad, así como el inevitable proceso de desapalancamiento en curso, han provocado una salida muy notable de posiciones en bolsa, que ha generado pérdidas de riqueza financiera sólo comparables, en estos últimos años, a la crisis de los primeros dos mil, después del estallido de la burbuja especulativa de las empresas de Internet. Parte de estas pérdidas reflejan la acumulación de posiciones compradoras una vez iniciada la crisis financiera y que probablemente obedecían a una percepción incorrectoa del desarrollo de la crisis y a la necesidad de recolocar fondos que salían del mercado inmobiliario. Así, entre el mínimo del 5 de marzo de 2007 y el máximo del 15 de octubre (varías semanas después del inicio de la crisis financiera, a principios de agosto de 2007), el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York ganó un 16,1% y el DAX de Frankfurt un 22,0%, alcanzando, respectivamente, los 13.900 y los 7.900 puntos. Este momento fue el máximo de esta etapa y a partir de la acentuación de las tensiones en los mercados del crédito en noviembre de 2007, la bolsa empezó un camino de caídas que, con algunos momentos de recuperación, la ha llevado a pérdidas muy sustanciales un año después. Así, en el caso del Dow Jones, después del máximo del 15 de octubre de 2007, la crisis de Bearn&Stearns lo llevaron a situarse un 16,1% por debajo (en 11.740 puntos el 10 de marzo), a pesar de que con posterioridad a la intervención, y con la subsiguiente normalización de los mercados, tuvo lugar una cierta recuperación (el 1 de mayo alcanzó 13.010 puntos, sólo un 7% por debajo del máximo de octubre). A partir de entonces, sin embargo, el perfil ha sido muy bajista, con caídas diarias en algunos momentos de la crisis de finales de septiembre y octubre sólo comparables a las del crack de 1987, de forma que el 27 de octubre alcanzaba un mínimo de 8.176 puntos, comparable a los peores momentos de 2002, cuando tuvo lugar la anterior crisis bursátil, y con una pérdida acumulada desde el máximo de octubre de 2007 del 41,5%. En el caso del DAX de Frankfurt, el perfil ha sido similar, con caídas ligeramente más importantes en términos relativos, acumulando unas pérdidas del 45,6% a 27 de octubre de 2008 sobre el valor del 15 de octubre del año anterior. Estas importantes destrucciones de riqueza han sido generales en todos los mercados del mundo. Así, entre los países más avanzados, y desde los máximos de octubre de 2007, el FTSE-100 de la bolsa de Londres había perdido, hasta el 27 de octubre de 2008, un 47%, caída idéntica a la registrada por el CAC-40 de la bolsa de París, mientras el MIB de la bolsa de Milán había registrado un descenso del 52,3%.

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

39

Gráfico 6. La crisis bancaria y los mercados de valores. 2007-2008.1 B. DAX alemán

A. Dow Jones 15.000

9.000

14.000 8.000

13.000 7.000

12.000 6.000

11.000 10.000

5.000

9.000 4.000

8.000 3.000

7.000

6.000

10/08

05/08

02/07 07/07 12/07

09/06

11/05 04/06

01/05 06/05

08/04

10/03 03/04

12/02 05/03

09/01 02/02 07/02

11/00 04/01

06/00

01/00

10/08

05/08

12/07

02/07 07/07

09/06

04/06

11/05

01/05 06/05

08/04

03/04

10/03

05/03

12/02

02/02 07/02

09/01

04/01

11/00

06/00

01/00

2.000

1. Último dato correspondiente al martes 10 de diciembre de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Ecowin.

En las principales bolsas asiáticas, las pérdidas también han sido extraordinariamente cuantiosas. Así, el índice Nikkei de Tokio acumulaba una reducción del 58% hasta los 7.192 puntos, que aún es más excepcional si se recuerda que en 1989 superó los 39.000 puntos. Igualmente, el Kospi de Corea retrocedía un 51%, mientras que los índices de otros mercados como Taiwán, Singapur e Indonesia perdían también posiciones intensamente (-45%, -44% y -42% respectivamente entre los máximos de octubre de 2007 y el 27 de octubre de 2008). Finalmente, en los principales mercados emergentes, las pérdidas aún han sido más importantes. Éste es el caso del índice de la bolsa de Shanghai, con un retroceso del 53%, o el de la India (-43%), el Micex Index de Rusia (-72%), el Bovespa brasileño (–53%). Esta importante reducción de la riqueza financiera está presionando la capacidad de endeudamiento y de gasto de los diferentes agentes privados de la economía mundial, reduciendo su riqueza financiera neta, obligándoles a nuevas liquidaciones de patrimonio para hacer frente a los pagos de créditos anteriormente concedidos y, en general, empujando al grueso de la economía mundial hacia la recesión y la deflación. El desplome bursátil que han contemplado los principales mercados del mundo desde el pasado septiembre y, en especial, en octubre y noviembre, está muy directamente vinculado, además de a la desconfianza por la situación del sistema financiero, a las necesidades de los fondos de inversión y, muy particularmente, los hedge funds, de amortizar parte de las deudas anteriores. Ésta parece ser la explicación de la intensa caída, la más importante en dos días desde el 20 de octubre de 1987, de la bolsa de Nueva York el 5 y 6 de noviembre, con un retroceso próximo al 10% en dos días.

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CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

Crisis en la economía real, apreciación del dólar y desapalancamiento en los mercados de commodities: el desmoronamiento del precio del petróleo y el desplome del resto de materias primas

El clima de recesión y la crisis financiera internacional han continuado afectando las previsiones de crecimiento de la demanda de petróleo y otras materias primas. Así, el petróleo tipo brent ha caído desde los 143 dólares/barril de julio a los 39 dólares el 10 de diciembre. Y lo mismo ha sucedido con el West Texas Intermediate, el crudo de referencia en EE.UU. Parte de esta caída recoge las continúas revisiones a la baja de la demanda. Así, la Agencia Internacional de la Energía estimó a principios de noviembre que la demanda mundial de petróleo se contraerá en 2008 por primera vez desde 1983 (en 0,2 millones de barriles/día), con una revisión de la demanda mundial de 350 mil barriles por día hasta los 85,8 millones de barriles por día. Y las expectativas para 2009 contemplan una demanda de 86,3 millones de barriles día, que suponen un práctico estancamiento del consumo mundial. Así, no debe sorprender que la OPEP decidiese, en su reunión del 24 de octubre, un recorte de la producción de 1,5 millones barriles/día. Parte de este proceso de intensa bajada del precio del petróleo y otras materias primas es un reflejo más del desapalancamiento que está teniendo lugar en un amplio conjunto de instituciones que operan en estos mercados. Éstas habían estado invirtiendo en materias primas, empujadas tanto por la pérdida de valor de otros activos (acciones u obligaciones, mercado inmobiliario), como por las expectativas que las tesis del decoupling generaron sobre el inmediato valor de estos productos. Es interesante recordar ahora como uno de los más importantes bancos de inversión estadounidenses aún apostaba, el pasado mes de julio, por un precio a finales de 2008 próximo a los 200$/barril. El indicador de transporte marítimo de materias primas se sitúa en mínimos de los últimos 22 años, con una caída de más del 93% desde los máximos de mayo de 2008

El frenazo de la actividad mundial se extiende a todos los sectores. Y está siendo visible, en especial, en aquéllos que tienen que ver con el transporte de mercancías y de commodities. Así, a finales de noviembre, el coste de transporte de materias primas como el mineral de hierro o el carbón había caído a mínimos de los últimos 22 años, reflejando la caída en la demanda mundial de estos productos. Así, el Baltic Dry Index, un indicador global de este transporte, cayó el 26 de noviembre hasta los 762 puntos, el nivel más bajo desde 1987. Esta caída se suma a la de los meses anteriores, de forma que, desde los máximos históricos de 11.793 puntos el pasado mayo, ha retrocedido más del 93%. Cuadro 4. Precio del petróleo brent y de otras materias primas industriales. 1999-2008 Valores absolutos en dólares y crecimiento en porcentaje Acero Aluminio Cobre Estaño A. Valores medios anuales 1999 n.d. 1.400,30 2000 n.d. 1.547,31 2001 n.d. 1.442,70 2002 303,3 1.349,16 2003 337,3 1.431,08 2004 554,8 1.716,26 2005 562,3 1.899,26 2006 559,1 2.567,65 2007 599,1 2.636,94 1 1113,3 2.632,79 2008

1.619,80 1.812,10 1.577,20 1.557,53 1.779,36 2.867,16 3.683,06 6.723,98 7.122,86 7.181,88

5.459,20 5.429,48 4.475,44 4.055,90 4.894,41 8.491,66 7.365,67 8.757,00 14.518,74 18.932,65

Cinc

Níquel

Carbón

Petróleo

1.101,10 1.127,53 885,04 777,90 827,57 1.047,67 1.382,67 3.273,80 3.246,98 1.916,99

6.193,80 8.638,46 5.951,90 6.764,81 9.647,76 13.833,02 14.741,06 24.259,13 37.205,25 21.711,48

24,8 24,2 39,6 28,2 32,7 54,1 46,0 50,2 60,9 123,2

17,9 28,5 24,4 25,0 28,9 38,3 54,3 64,9 72,9 100,7

B. Crecimiento 2004-2008 100,7 53,4 150,5 123,0 83,0 57,0 127,7 162,8 1. Para el acero media del mes de mayo, para el resto de materias primas, media diaria hasta el 10 de diciembre. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de la Agencia Internacional de la Energía y Ecowin.

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

41

Además, y en el ámbito de las materias primas alimenticias, la reconstitución de stocks que han efectuado el grueso de los países en vías de desarrollo, para evitar nuevas crisis alimentarias, así como las mejores cosechas de 2008, han presionado a la baja los precios de estos productos. Al mismo tiempo, los temores a una súbita reducción de la demanda de los países emergentes, como ha comenzado a suceder con las materias primas industriales, también han presionado a la baja el precio de las principales commodities. Sean cuales sean las razones, lo cierto es que, a pesar de que, en media y en términos interanuales, los valores del grueso de las materias primas, incluida la energía, se mantienen por encima de los valores de 2007 (como se observa en el cuadro adjunto), lo cierto es que todas ellas han alcanzado, en algún momento de 2008, los máximos de esta larga etapa expansiva. Y que a partir de ese momento, las bajadas han sido muy importantes. Ya se ha comentado el desplome de las cotizaciones del precio del petróleo. En términos relativos, esta reducción ha sido de un 72% entre el máximo de 143 dólares/barril tipo brent en julio de 2008 y la cotización de 39 dólares del 10 de diciembre de este año. Y para el resto de materias primas la senda ha sido también descendente, aunque con distintos niveles de intensidad. Así, desde los máximos de julio, y hasta el 10 de diciembre, el aluminio ha caído un 55,6%, el níquel un 57,4%, el estaño un 50,4%, el cobre un 64,6% y el carbón un 57,7%. Gráfico 7. Los temores a la recesión y la evolución de los precios de las commodities. 1 2007-2008 Índice CRB mundial 550 525 500 475 450 425 400 375 350 325 300

CRB Total

12/08

11/08

11/08

10/08

10/08

09/08

09/08

08/08

08/08

07/08

07/08

06/08

06/08

06/08

05/08

05/08

04/08

04/08

03/08

03/08

02/08

02/08

01/08

01/08

12/07

12/07

12/07

11/07

11/07

10/07

10/07

09/07

09/07

08/07

08/07

07/07

07/07

07/07

06/07

06/07

05/07

05/07

04/07

04/07

03/07

03/07

02/07

02/07

01/07

01/07

01/07

275

CRB Mat. primas industriales

1. Último dato correspondiente al 10 de diciembre de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de Ecowin.

Como puede comprobarse por el detalle anterior, el final, al menos en esta etapa, de la burbuja de las materias primas ha sido excepcionalmente rápido e intenso, y sugiere, nuevamente, la liquidación de posiciones especulativas, atrapadas por apalancamientos anteriores. Adicionalmente, y en la medida en que parte de estas posiciones estaban reflejando protecciones respecto a la pérdida del dólar, su recuperación posterior, al menos en relación al euro, ha reforzado la bajada de las cotizaciones de las principales materias primas. La salida del carry trade refuerza el yen japonés a valores máximos de los últimos dos años

Al igual que en el mercado del petróleo, en el de divisas se están deshaciendo muchas posiciones especulativas, que habían sido adoptadas en momentos en los que se esperaban crecimiento más intensos del resto de la economía mundial o diferenciales de tipos de interés más elevados que los de ahora. Éste es particularmente el caso del yen japonés, que ha contemplado

CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

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una continuada salida de capitales por endeudamiento de empresas extranjeras o por compras de activos foráneos por parte de inversores japoneses, afectados en los dos casos por los prácticamente nulos tipos de interés que ha ofrecido la economía nipona en los últimos años. Esta salida de capitales provocó una fuerte bajada del yen que ahora, en un contexto en el que se deshacen posiciones para huir del riesgo, está impulsando a la divisa japonesa a máximos no contemplados desde 2006. De hecho, el carry trade ha sido uno de los importantes mecanismos de suministro de liquidez y de crédito barato y abundante a los mercados internacionales en los últimos años. En cierta manera, se podría postular que parte de la crisis financiera actual es un resultado de la que experimentó Japón en los noventa y primeros dos mil, que la obligaron a mantener los tipos de interés en niveles extraordinariamente bajos. Al deshacerse las posiciones en monedas de alto rendimiento y retornar a yenes, esta divisa se ha apreciado extraordinariamente, hasta alcanzar valores máximos de los últimos 13 años. Gráfico 8. La crisis bancaria en Europa, la evolución del euro y el papel de refugio del yen. 20072008.1 Dólar/euro y yen/dólar 1,60

130

1,55

125

1,50 120 115

1,40 1,35

110

1,30

Ien/dòlar

Dòlar/euro

1,45

105

1,25 100 1,20 95

1,15

Dólar/euro

12/08

11/08

10/08

10/08

09/08

08/08

08/08

07/08

07/08

06/08

05/08

05/08

04/08

03/08

03/08

02/08

01/08

01/08

12/07

11/07

11/07

10/07

10/07

09/07

08/07

08/07

07/07

06/07

06/07

05/07

04/07

04/07

03/07

02/07

02/07

01/07

90 01/07

1,10

Yen/dólar

1. Última dato correspondiente al 10 de diciembre de 2008. Fuente: Caixa Catalunya a partir de Ecowin.

A pesar de que esta evolución ayuda a recuperar parte de los equilibrios internacionales, la rapidez en su evolución y, en especial, su impacto sobre una economía con problemas de crecimiento y de deflación puede ser muy importante. De hecho, la bajada de las exportaciones japonesas, tanto por efecto de la apreciación del yen como por el impacto de la crisis mundial, estar conduciendo la economía nipona a la recesión y, posiblemente, a un retorno a la deflación, con todos sus efectos negativos sobre la actividad económica. En síntesis, el yen ha experimentado una mejora sustancial, desde los mínimos de los últimos dos años en relación al dólar, en junio de 2007, cuando cotizó en niveles cercanos de 124 yenes/dólar. Desde entonces, el proceso ha sido de continuada mejora, habiéndose situado en la segunda semana de diciembre en los 93 yenes por dólar, que supone una apreciación del yen del 25% desde los mínimos. Al tiempo que el dólar se refuerza por las expectativas de recesión en el área del euro y la salida de posiciones en dólares desde commodities

En cambio, la cotización dólar/euro ha experimentado una modificación notable desde el verano de 2008, que reflejaba la existencia de fenómenos especulativos relacionados con las materias primas. En efecto, hasta el pasado verano, el dólar estuvo sometido a la presión del diferencial de crisis financiera en relación al área del euro, hecho que llevó a una importante salida de activos

CAIXA CATALUNYA –La crisis financiera internacional

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denominados en dólares y su entrada tanto en materias primas, en especial petróleo, como en otros activos denominados en euros. La extensión de la crisis financiera al área del euro, la ampliación de la misma a los países emergentes y sus efectos sobre los precios de las materias primas, ha iniciado un proceso de salida de flujos de capital en materias primas y en el euro, que ha reforzado sensiblemente la divisa estadounidense respecto a la europea. Así, el 22 de abril de 2008 el dólar alcanzó un mínimo histórico respecto el euro, cotizando a 1,60 dólares/euro. A partir de este mínimo, la divisa estadounidense ha ido recuperando posiciones, hasta marcar 1,25 dólares el 20 de noviembre, una mejora del 28%. A partir de este momento, sin embargo, el endurecimiento de las perspectivas de crecimiento de EE.UU. y la creciente necesidad de endeudamiento de aquel país han reducido nuevamente el valor del dólar, de forma que a 10 de diciembre cotizaba a 1,30 dólares/euro. Además, la necesidad del Tesoro estadounidense de emitir grandes cantidades de deuda comienza a ensombrecer el futuro del dólar de EE.UU., por lo que no se puede descartar un cambio de tendencia en próximos meses. La extensión de la crisis financiera pone especial presión sobre las divisas de los países emergentes y sobre algunos países avanzados como Reino Unido y Suiza, al tiempo que el renminbi se deprecia

Uno de los peores efectos de la acentuación de la crisis financiera internacional es su impacto en las economías que han liderado la expansión mundial en los últimos años. De hecho, los países BRIC (Brasil, Rusia, India y China) han comenzado a frenar significativamente su expansión, reflejando parcialmente los crecientes problemas de exportación a Occidente y, también, los de sus propios consumidores, así como la contracción del crédito. Esta tendencia a la baja de la actividad, combinada con el desplome de los ingresos de exportación del grueso de estos países emergentes, y con la salida de capitales de sus mercados de acciones, están generando una intensa presión sobre algunas divisas. Éste es el caso del won de Corea, que ha perdido un 52% de su valor respecto al dólar entre el 10 de noviembre de 2007 y el 10 de diciembre de 2008. Lo mismo ha sucedido con los dólares de Australia y Nueva Zelanda, con un retroceso del 37 y del 40%, respectivamente, en ese mismo período. Otras monedas que han experimentado pérdidas importantes son la rupia de Indonesia (un 20% entre el 10 de noviembre de 2007 y el 10 de diciembre de 2008), el bath de Tailandia (-13%), el peso mexicano (-24%), la lira turca (–31%) y el rand de Sudáfrica (con un notable retroceso del 48%). Sin embargo, la recuperación del dólar no solamente ha tenido lugar respecto a las divisas de países con problemas en su sector exterior o/y con caídas en sus exportaciones o mercados de capitales, sino también respecto a las divisas de países occidentales. Éste es el caso de la libra esterlina, que ha experimentado un más que notable desmoronamiento en relación a las cotizaciones máximas (no contempladas desde antes de la crisis del mecanismo de cambios del sistema monetario europeo en otoño de 1992), perdiendo entre el 10 de noviembre de 2007 y el 10 de diciembre de 2008 un 38% de su valor frente al dólar, desde las 0,49 a las 0,68 libras por dólar. El deterioro de la situación económica en Reino Unido y las expectativas de nuevas reducciones de tipos de interés, que algunos observadores sitúan en el 0,5% el próximo año, han comportado nuevas caídas en el precio de la libra esterlina que ha alcanzado su mínimo histórico en relación con el euro (el 10 de diciembre se situaba en 0,88 libras por euro). En esta evolución también han influido los rumores sobre una posible reconsideración por parte del gobierno de Brown respecto a la entrada de la libra en el euro. Uno de los otros aspectos preocupantes de los mercados cambiarios es la evolución de la cotización del renminbi que, después de apreciarse más del 20% en relación con el dólar desde 2005, ha comenzado a perder posiciones. La debilidad de las exportaciones chinas, que han

CAIXA CATALUNYA - Informe semestral II/2008. Economía española y contexto internacional

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retrocedido por primera vez el último mes, parece encontrarse bajo esta nueva etapa de las difíciles relaciones comerciales entre China y EEUU. Cuadro 5. Cambios en las cotizaciones de diversas divisas con respecto al dólar. 2007-2008 Cambio en porcentaje. Signo negativo (positivo) implica depreciación (apreciación) del dólar Valores absolutos 10/11/2007

Cambio relativo

10/12/2008

10/12/2008

A. Monedas países industriales de Asia Won de Corea

911

1.379

51,3

Dólar Singapur

1,45

1,50

3,4

32,28

33,44

3,6

Dólar Australiano Dólar Nueva Zelanda

1,14

1,51

32,6

1,34

0,55

-59,2

Rupia Indonesia

9.165

10.913

19,1

Bath Tailandia

31,6

35,4

12,2

Peso mejicano

10,94

13,5

23,1

Lira turca

1,22

1,55

27,3

Rand de Sudáfrica

6,83

10,2

48,9

Renminbi chino

7,41

6,86

-7,4

Franco suizo

1,13

1,20

5,8

Dólar canadiense

0,97

1,26

29,6

Dólar Taiwán

B. Monedas países avanzados

Libra esterlina Yen Euro

0,49

0,68

38,0

109,45

92,61

-15,4

0,69

0,77

11,3

1. El cambio relativo es respecto al 10 de noviembre de 2007. Fuente: Caixa Catalunya a partir de datos de Ecowin.

1