Situación Europa Cuarto trimestre 2015

3 Eurozona: deterioro de los factores externos y reacción del BCE A pesar de que no ha habido un empeoramiento de los fundamentales domésticos de la economía europea desde que publicamos nuestras últimas previsiones hace tres meses, el mayor deterioro de las economías emergentes y las turbulencias financieras del verano han acentuado los riesgos a la baja y han desencadenado las reacciones de los principales bancos centrales. Estas dificultades se compensan en parte por algunos factores positivos, como los menores precios del petróleo, aunque ya parecen haberse estabilizado en cotas reducidas y su efecto se irá desvaneciendo en los próximos trimestres. Por otro lado, en octubre el BCE anticipó que habrá más medidas a finales de año, lo que de momento ha contenido la apreciación del euro y aumentado las expectativas de inflación, mientras que la política fiscal en 2016 podría ser neutral o ligeramente expansiva.

Menor demanda externa para la zona euro en 2015-16, aunque con señales de recuperación del comercio mundial Las exportaciones de la zona euro en el segundo trimestre resistieron a la desaceleración del crecimiento global y la caída del comercio mundial en la primera mitad del año gracias a la depreciación acumulada del euro de un 20% desde el segundo trimestre de 2014, pero aun así persiste el riesgo de que el entorno externo pueda frenar la recuperación de la zona euro (Gráfico 3.1). Y estas dudas volvieron aumentar durante el verano con las noticias desde China y el posible contagio a las economías emergentes. Gráfico 3.1

Comercio mundial, exportaciones EMU (% t/t) y tipo de cambio efectivo 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 -4 -5 -6 -7

Gráfico 3.2

Importaciones mundiales (% 3m/3m)

1,15

8 6

1,10

4 1,05

2 0

1,00

-2

0,95

-4

0,90

-6

Mundo Asia emergente

Fuente: CPB, Eurostat y BBVA Research

jun-15

ago-15

abr-15

dic-14

feb-15

oct-14

jun-14

ago-14

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dic-13

feb-14

oct-13

jun-13

ago-13

feb-13

2T15

4T14

2T14

4T13

2T13

4T12

2T12

4T11

2T11

4T10

2T10

4T09

2T09

Comercio mundial Exportaciones zona euro Tipo cambio efectivo (Dcha.)

abr-13

-8

0,85

Economías avanzadas Latinoamérica

Fuente: CPB y BBVA Research

No obstante, hay algunos argumentos para pensar que el impacto externo podría ser limitado. En primer lugar, las economías desarrolladas continúan recuperándose gradualmente y las ventas de la zona euro a estos países suponen más del 60% del total de sus exportaciones. Y en segundo lugar, los datos más recientes apuntan a una cierta recuperación del comercio mundial en julio y agosto, al igual que de las importaciones de los países desarrollados (Gráfico 3.2). De acuerdo a los datos de balanza comercial, el valor de las exportaciones en agosto cayó por segundo mes consecutivo, pero esto podría

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responder en parte a una caída de precios – como la que se registró en junio y julio –, de manera que en términos reales las ventas al exterior podrían haber aumentado ligeramente en lo que va de tercer trimestre, ya que las destinadas a los países de la UE y EE.UU. compensaron la caída de las ventas a emergentes. Por otro lado, las encuestas de confianza de octubre, tanto los PMIs como los de la Comisión Europea, continúan apuntando a que la desaceleración de China y otros países emergentes están teniendo un impacto limitado en la recuperación de la zona euro. Las expectativas sobre los pedidos del exterior se mantienen prácticamente estables en lo que va de año según la encuesta de la CE, mientras que los PMIs mostraron un incremento de los pedidos para exportaciones (Gráfico 3.3) que, además, fue generalizado entre los países del área. Aun así, la moderación del crecimiento de la demanda externa nos lleva a revisar a la baja las previsiones de las exportaciones del conjunto de la zona euro (Sección 4) que, a pesar del menor dinamismo también proyectado para las importaciones, podría tener un impacto negativo sobre el PIB en el conjunto del área del euro de alrededor de dos décimas el año que viene. Pero aunque los datos más recientes reducen algo los temores, es prematuro despejar las dudas sobre el alcance de la desaceleración del sector manufacturero en China y sus repercusiones sobre el ciclo de las materias primas y el comercio mundial, por lo que continúa siendo elevada la incertidumbre en torno a las exportaciones, sobre todo para los países con mayor dependencia de la demanda externa.

Mayor aversión al riesgo, menores expectativas de inflación y euro menos depreciado durante la segunda mitad de 2015… Las dudas del pasado verano sobre el ajuste de la economía China y su respuesta de política económica desencadenaron un episodio de fuertes turbulencias en los mercados financieros que, en gran medida, han revertido a finales del tercer trimestre. Las tensiones financieras afectaron particularmente a los mercados emergentes (con depreciación fuerte de sus divisas, aumento de las primas de riesgo y caídas de las bolsas), pero también han tenido cierta repercusión en las economías desarrolladas, incluida la zona euro. El entorno de aversión al riesgo dio lugar a una caída de las bolsas en Europa, como en el resto de geografías, pero también a un cierto efecto refugio que favoreció la caída de los tipos de interés – no sólo en los países del núcleo europeo sino también en los periféricos, que estrecharon las primas de riesgo – y una apreciación notable del euro en términos efectivos. Es más, la fuerte caída de los precios de las materias primas y las dudas sobre la recuperación global arrastraron de nuevo a la baja las expectativas de inflación a medio y largo plazo en la zona euro. Algo similar ocurrió en Estados Unidos, lo que a su vez ha tenido un impacto en la estrategia de la Reserva Federal (Fed) y, de forma indirecta, en el tipo de cambio. La Fed retrasó la esperada subida de tipos de interés prevista para septiembre – probablemente hasta diciembre – y ha comunicado un mayor gradualismo de las subidas de tipos en los próximos meses. Este sesgo más bajista en Estados Unidos ha mantenido relativamente anclados los diferenciales de tipos entre Estados Unidos y Europa – frente a una esperada ampliación del diferencial – lo que, a su vez, ha frenado la depreciación del euro frente al dólar previsible en un contexto de divergencia de políticas monetarias a uno y otro lado.

… que llevan al BCE a reevaluar su política en diciembre y probablemente a reforzar las medidas de estímulo El BCE, en respuesta a este nuevo entorno externo que supone un riesgo para el cumplimiento de su objetivo, ha señalado que reevaluará las medidas de política monetaria en diciembre. La comunicación del BCE ha sido muy clara en lo referente a la adopción de nuevas medidas, aunque el menú de posibles opciones está muy abierto.

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Por un lado, el BCE ha enfatizado que el actual programa de compras de activos es lo suficientemente flexible como para hacer las modificaciones que sean necesarias para lograr la consecución de su objetivo. Así pues, el BCE podría extender el programa en el tiempo, elevar el objetivo de compras mensual (desde los 60 mil millones de euros actuales) (Gráfico 3.4) y/o ampliar el universo de activos que compra. Además, el presidente del banco central, Mario Draghi, también ha abierto la puerta a recortes adicionales del tipo de interés de la facilidad de depósito (actualmente en tasas de -0,20%), algo que hasta ahora parecía haber descartado. Así, cualquiera de estas medidas o una combinación de las mismas podrían ser adoptadas en la reunión de diciembre. Por otro lado, no esperamos más inyecciones de liquidez de las previstas vía subastas, pues en el entorno de abundante liquidez actual, la quinta subasta TLTRO (Targeted Longer-term Refinancing Operations) celebrada el pasado 24 de septiembre se saldó con una demanda muy marginal, de 15 mil millones de euros, muy por debajo de las expectativas y de las subastas previas. Gráfico 3.4

Programa compra de activos del BCE (miles de millones euros)

Gráfico 3.3

UEM: pedidos del exterior (nivel) 70

70

0

60 50

-6

60

-12

50

-18

40

-24 40

30

-30

20

-36

30 20

-42

10

-48

0

Mar.

-54

Abr.

May. Jun.

Jul.

Ago. Sept. Oct.

-60

oct-09 feb-10 jun-10 oct-10 feb-11 jun-11 oct-11 feb-12 jun-12 oct-12 feb-13 jun-13 oct-13 feb-14 jun-14 oct-14 feb-15 jun-15 oct-15

10

85% 84% 83% 82% 81% 80% 79% 78% 77% 76% 75%

ABSPP CBPP3 PSPP

PMI

Comisión Europea (Dcha.)

Bonos públicos (PSPP) como % del total (esc. Drch.)

Fuente: Markit Economics y Comisión Europea

Fuente: BCE y BBVA Research

La señal está dada, pero los instrumentos están por decidir. Asumiendo que la Fed sube tipos en diciembre – lo que quitaría presión a la apreciación del euro – y considerando que en los últimos meses del año no se produzca un deterioro significativo del escenario macroeconómico europeo, incluyendo los indicadores de 2 inflación (Gráfico 3.5), esperamos que el BCE anuncie una extensión del programa de compra de bonos por seis meses (es decir hasta marzo de 2017). No obstante, dadas las declaraciones recientes de algunos miembros del consejo de gobierno del BCE, el sesgo es que la autoridad monetaria adopte o apunte a medidas adicionales en los próximos meses. De momento, este anuncio ha aumentado las expectativas de inflación y ha contenido el alza del euro y, bajo el supuesto de extensión del programa de compras, ahora esperamos un mayor debilitamiento del euro en los próximos meses, lo que resultaría en un tipo de cambio alrededor de un 4% más depreciado en 2016 respecto a nuestro supuesto de hace tres meses. Esta mayor depreciación del euro debería compensar en parte el impacto negativo de la menor demanda externa comentado más arriba, ya que estimamos un impacto positivo en el PIB de algo menos de una décima en 2016.

2: Ver Observatorio BCE https://www.bbvaresearch.com/wp-content/uploads/2015/11/Monitor_Inflacion.pdf

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Gráfico 3.5

Indicadores sintéticos para monitorizar la inflación. Desviaciones estándar respecto a la media

"Whatever it takes"

6

Forward guidance

TLTROs, CBPP3 &

Reunión Jackson Hole

ABSPP 4

QE

2 0 -2

-4 -6 jun-04 feb-05 oct-05 jun-06 feb-07 oct-07 jun-08 feb-09 oct-09 jun-10 feb-11 oct-11 jun-12 feb-13 oct-13 jun-14 feb-15 oct-15 Corto plazo

Medio plazo

Largo plazo

Fuente: Bloomberg y BBVA Research

Los menores precios del petróleo presionarán a la baja la inflación y continuarán apoyando la recuperación de la demanda interna, aunque este impacto se irá desvaneciendo en 2016 La ralentización de la demanda parece el principal determinante de la caída del precio del petróleo durante el verano, aunque sigue siendo el aumento de la oferta de petróleo el responsable de sus bajos precios actuales y del gradual crecimiento de los mismos proyectado en el horizonte de previsión. Nuestro escenario incluye ahora unos precios del petróleo en torno a 50 dólares el barril a finales de 2015, 60 en 2016 y 66 en 2017, algo más de un 12% más bajos en 2015-17 que hace tres meses, aunque se compensa en parte por un euro más depreciado (caída en euros de alrededor de un 8% en 2016-17). En parte, la mayor caída de los precios del petróleo ya se reflejó en la sorpresa negativa de nuestra previsión de inflación general en el tercer trimestre (Sección 4) y hace que revisemos a la baja la proyección de la tasa media anual de inflación para 2015 y 2016 en dos décimas. Esta menor inflación se reflejará en un aumento de la renta disponible de los hogares, mientras que los menores precios de los productos energéticos mejorarán el margen de beneficios de las empresas vía reducción de los precios de los productos intermedios, lo que estimamos que podría aportar alrededor de una décima al crecimiento este año y el que viene por el estímulo tanto del consumo privado como de la inversión, pero cuyo efecto se irá desvaneciendo en el horizonte de previsión.

Política fiscal neutral, aunque la gestión de la crisis de los refugiados y la flexibilidad negociada con Bruselas podría convertirse en expansiva en el corto plazo Los datos de ejecución presupuestaria disponibles de este año, junto con los presupuestos presentados por los estados miembros a mediados de octubre, de acuerdo con el calendario del semestre europeo, están en línea con nuestra previsión de que el déficit fiscal en el conjunto de la zona euro seguirá reduciéndose en 2015 y 2016 hasta alcanzar el 2,2% y el 1,8% del PIB, respectivamente, tras el 2,6% de 2014. En lo que concierne a los números oficiales presentados por los países para 2015, se mantienen las previsiones de déficit fiscal en Francia e Italia, en el 3,8% y 2,6%, respectivamente, mientras que se revisa al alza el superávit previsto para Alemania hasta el 1% del PIB (desde el 0,3%) por la evolución favorable de los ingresos fiscales en el primer semestre, provenientes tanto de la mejora cíclica como de las subastas de frecuencias de telefonía móvil (0,25% del PIB), que más que compensan los gastos ligados a la crisis de

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refugiados. Para 2016, los mayores cambios en los planes presupuestarios se observan en Italia, que incurriría en un déficit del 2,2% del PIB (2,4% si se incluyen los gastos relacionados con la crisis de refugiados), desde el 1,8% presentado en el programa de estabilidad de abril. Con todo, la política fiscal no será un freno para el crecimiento este año, e incluso podría ser marginalmente expansiva en algunos países el año que viene. En Alemania, la reducción del superávit estructural recogido en el presupuesto supondría un estímulo de alrededor del 0,7% del PIB en 2016, que se canalizaría en el aumento de infraestructuras públicas y en la recepción y acogida de refugiados (alrededor de tres o cuatro décimas de PIB). En Italia, continuará una política fiscal algo expansiva y contracíclica, ya que parte de la mejora proveniente del ciclo (0,8% del PIB) no se consolidará en la reducción del déficit (que caerá sólo 0,4pp hasta el 2,2% del PIB) sino que se utilizará para continuar estimulando la recuperación (en alrededor de 0,4% del PIB), que podría ser incluso algo mayor si se tiene en cuenta el gasto asociado a la inmigración, no contabilizado en el criterio de Maastricht (otros 0,2pp, lo que resultaría en un déficit real del 2,4% del PIB). Por el contrario, el retraso del ajuste fiscal en Francia en los años anteriores hace que la política fiscal planeada para 2016 vaya a ser de nuevo ligeramente contractiva y procíclica (con un ajuste de 0,5% del PIB tras el 0,4% de 2015), lo que puede estar, en parte, detrás del menor crecimiento de la economía respecto a otros países. Para finales de 2015, nuestras estimaciones apuntan a que el déficit estructural en la mayoría de los países se habrá reducido considerablemente tras varios años de ajuste (hasta alrededor del 2% en Francia e Italia y el 1% en España y Portugal) y, aunque todavía no está en equilibrio (Gráfico 3.6), continuará animando el debate sobre la flexibilidad de la política fiscal a cambio de la implementación de reformas estructurales. Esto permitiría consolidar de forma firme la recuperación económica en el corto plazo, dado que el balance de riesgos sigue sesgado a la baja, mientras que las reformas den sus frutos en un mayor crecimiento potencial en el medio y largo plazo. Gráfico 3.6

Ajuste del déficit público estructural 2010-15 y saldo estructural en 2015 (% del PIB) 11 9 7 5

3 1 -1 Eurozona

Alemania

Francia

Def. estruct. al final de 2015

Italia 2015

España 2014

2013

2012

Portugal

Irlanda

2011

Ajuste estructural Fuente: FMI y BBVA Research

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AVISO LEGAL El presente documento, elaborado por el Departamento de BBVA Research, tiene carácter divulgativo y contiene datos, opiniones o estimaciones referidas a la fecha del mismo, de elaboración propia o procedentes o basadas en fuentes que consideramos fiables, sin que hayan sido objeto de verificación independiente por BBVA. BBVA, por tanto, no ofrece garantía, expresa o implícita, en cuanto a su precisión, integridad o corrección. Las estimaciones que este documento puede contener han sido realizadas conforme a metodologías generalmente aceptadas y deben tomarse como tales, es decir, como previsiones o proyecciones. La evolución histórica de las variables económicas (positiva o negativa) no garantiza una evolución equivalente en el futuro. El contenido de este documento está sujeto a cambios sin previo aviso en función, por ejemplo, del contexto económico o las fluctuaciones del mercado. BBVA no asume compromiso alguno de actualizar dicho contenido o comunicar esos cambios. BBVA no asume responsabilidad alguna por cualquier pérdida, directa o indirecta, que pudiera resultar del uso de este documento o de su contenido. Ni el presente documento, ni su contenido, constituyen una oferta, invitación o solicitud para adquirir, desinvertir u obtener interés alguno en activos o instrumentos financieros, ni pueden servir de base para ningún contrato, compromiso o decisión de ningún tipo. Especialmente en lo que se refiere a la inversión en activos financieros que pudieran estar relacionados con las variables económicas que este documento puede desarrollar, los lectores deben ser conscientes de que en ningún caso deben tomar este documento como base para tomar sus decisiones de inversión y que las personas o entidades que potencialmente les puedan ofrecer productos de inversión serán las obligadas legalmente a proporcionarles toda la información que necesiten para esta toma de decisión. El contenido del presente documento está protegido por la legislación de propiedad intelectual. Queda expresamente prohibida su reproducción, transformación, distribución, comunicación pública, puesta a disposición, extracción, reutilización, reenvío o la utilización de cualquier naturaleza, por cualquier medio o procedimiento, salvo en los casos en que esté legalmente permitido o sea autorizado expresamente por BBVA.

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Situación Europa Cuarto trimestre 2015 Este informe ha sido elaborado por la unidad de Europa Economista Jefe de Economías Desarrolladas Rafael Doménech [email protected] +34 91 537 36 72 Europa Miguel Jiménez [email protected] +34 91 537 37 76

Agustín García-Serrador [email protected] +34 91 374 79 38

Diego Torres [email protected] +34 91 374 05 12

Massimo Trento [email protected] +34 91 374 73 42

Área de Economías Emergentes

Área de Sistemas Financieros y Regulación Santiago Fernández de Lis [email protected]

Áreas Globales

Sonsoles Castillo [email protected] +34 91 374 44 32

BBVA Research Economista Jefe Grupo BBVA Jorge Sicilia Serrano Área de Economías Desarrolladas Rafael Doménech [email protected] España Miguel Cardoso [email protected] Europa Miguel Jiménez [email protected] Estados Unidos Nathaniel Karp [email protected]

Análisis Transversal de Economías Emergentes Álvaro Ortiz [email protected]

Sistemas Financieros Ana Rubio [email protected]

Escenarios Económicos Julián Cubero [email protected]

Inclusión Financiera David Tuesta [email protected]

Escenarios Financieros Sonsoles Castillo [email protected]

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Regulación y Políticas Públicas María Abascal [email protected]

Innovación y Procesos Oscar de las Peñas [email protected]

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Coordinación LATAM Juan Manuel Ruiz [email protected] Argentina Gloria Sorensen [email protected] Chile Jorge Selaive [email protected] Colombia Juana Téllez [email protected] Perú Hugo Perea [email protected] Venezuela Julio Pineda [email protected]

Interesados dirigirse a: BBVA Research Calle Azul, 4 Edificio de la Vela - 4ª y 5ª plantas 28050 Madrid (España) Tel.: +34 91 374 60 00 y +34 91 537 70 00 Fax: +34 91 374 30 25 [email protected] www.bbvaresearch.com

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