8activos Administración de y presupuestos de capital

Un presupuesto de capital o proyecto de inversión es el proceso de planeamiento para decidir y elegir las inversiones de capital a largo plazo en activos, como el reemplazo de maquinarias, ampliaciones de plantas, lanzamiento de un nuevo producto, implementación de un negocio nuevo, etcétera., que generen flujos de caja futuros. Se distingue de un gasto operativo normal porque se espera que este produzca ganancias de efectivo durante los siguientes periodos. Toda empresa requiere invertir en activos, dado que los servicios y productos que ofrecen se producen con dichos activos (los activos que no generen flujos de caja no tienen sentido), por lo que son muy importantes los proyectos de inversión. Por ejemplo, Alicorp fabrica fideos, conservas, aceites, jabones, independientemente de como es su estructura de financiamiento. Las decisiones que toman los ejecutivos de una organización y los servicios que ofrecen son decisiones de inversión. Toda presupuestación de capital puede generarse a partir de oportunidades de crecimiento, de reducción de costos o para cumplir con requerimientos legales o medioambientales. Las inversiones que se realizan en capital influyen en la futura rentabilidad y como un todo delinean en esencia la dirección futura, dado que determinan los bienes a producir, los mercados por penetrar, la localización de plantas de producción y el tipo de tecnología a emplear. Cada empresa va a mantener activos de acuerdo con su proceso de producción, siempre y cuando generen flujos de caja futuros. Cuando una empresa requiere altos niveles de inversión en activos fijos y bajo empleo de mano de obra, se le conoce como una empresa intensiva en capital, caso contrario es intensiva en mano de obra. Dado que las inversiones en activos representan grandes desembolsos para las empresas productoras, las decisiones de adquirir un determinado activo y los subsiguientes desembolsos asociados con el activo, deben merecer un trato especial.

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Los activos fijos por definición son a largo plazo, por lo que representan compromisos de financiamiento a largo plazo. El proceso de presupuestación de capital requiere de cuatro pasos esenciales: a. Alternativas de proyectos de inversión. b. Estimación de flujos de caja. c. Aplicación de los criterios de evaluación para poder seleccionar los proyectos a implementar. d. Proceso de control y auditoría, para revisar el desempeño del mismo. e. La globalización. f. El problema ecológico.

Gastos en capital Los gastos en capital son efectuados por la empresa, con la esperanza de producir beneficios (flujos de caja) sobre un periodo de tiempo mayor a un año. Los desembolsos en activos se consideran gastos de capital, pero no todos los gastos de capital se pueden considerar como activos fijos. Por ejemplo, el desembolso de US$30.000 para adquirir una máquina nueva con 20 años de vida útil es un gasto de capital, como lo es el desembolso de publicidad que produce beneficios a largo plazo. Sin embargo, el desembolso de publicidad no se capitaliza como un activo de la empresa en su balance, sino que se considera como un gasto diferido. Los gastos de capital pueden efectuarse por muchas razones, pero las herramientas de evaluación son las mismas. Básicamente existen las siguientes razones para gastar en capital: a. Gastos para adquirir activos. b. Gastos para reemplazar activos. c. Gastos para efectuar modernizaciones. d. Investigación y desarrollo. e. Inversiones en educación y capacitación de los empleados. f. Análisis de compra o arrendamiento financiero. g. Fusiones y adquisiciones. h. Gastos para otros propósitos. Las técnicas de presupuestos de capital son usadas para evaluar inversiones a largo plazo. Podemos entender como inversiones a largo plazo, aquellos cuyos retornos se espera que se reciban en plazos mayores a un año.

Administración de activos y presupuestos de capital

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La importancia del presupuesto de capital se debe a que las decisiones e inversiones a largo plazo pueden tener un mayor impacto sobre la magnitud, tiempo y riesgo de los flujos de caja de la empresa. Las empresas, cada año, planifican sus inversiones a largo plazo, para lo que requieren estimar sus presupuestos de ventas y producción. Una vez concluidos, la empresa está en posibilidad de estimar su propio flujo interno y flujo de financiamiento externo para los años siguientes. Los términos más utilizados en la presupuestación de capital son costo de capital, flujo de caja a largo plazo, criterios de evaluación, análisis de sensibilidad y de escenarios, etcétera.

Costo de capital Es conocido como costo de oportunidad o tasa de rendimiento requerida, puesto que en él se especifica el rendimiento mínimo necesario para quienes invierten en la empresa. Flujo de caja El flujo de caja es la estimación más importante en el proceso de presupuestación de capital. La herramienta más simple e importante para el gerente financiero exitoso es el flujo de caja. Entendemos como flujo de caja al estado de cuenta que resume las verdaderas entradas y salidas de efectivo de la empresa. Si una empresa cuenta con suficientes flujos de caja, podrá realizar nuevas inversiones, cumplir con los acreedores, empleados y accionistas. El flujo de caja de un proyecto podría ser definido como el estado de cuenta que resume las entradas y salidas efectivas de dinero a lo largo de la vida útil del proyecto, por lo que permite determinar la rentabilidad de la inversión. • Importancia del flujo de caja –– Permite conocer la rentabilidad de un proyecto. –– Se construye basándose en un número determinado de periodos, los cuales dependen de la capacidad del proyecto. –– La vida técnica de los activos no debe utilizarse para determinar la vida útil de evaluación de un proyecto de inversión. Por ejemplo, hay activos que su obsolescencia es más rápida que su vida útil.

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–– Debe considerar el valor de rescate o residual de los activos al final de la vida útil del periodo de evaluación del proyecto, como si este se estuviera liquidando. –– Cuando un proyecto por si solo es rentable, el evaluador debe dejar de lado la depreciación.

Diferencia entre el flujo de caja y el estado de pérdidas y ganancias El estado de pérdidas y ganancias se rige por el principio del devengado; es decir, que todos los ingresos, costos y gastos se reconocen a medida que se ganan o se incurren en ellos, independientemente de si se han cobrado o pagado. Por ejemplo, el 31 de diciembre del 2006 se vendió una mercadería al crédito a quince días por dos mil nuevos soles. El estado de pérdidas y ganancias lo registrará en el mes de diciembre, mientras que en el flujo de caja se registrará en enero del 2009, cuando se haya efectuado la cobranza. Otro punto es la depreciación.

Depreciación No es una salida de efectivo. Solo existe una salida de efectivo, cuando se adquiere el bien. El cargo por depreciación no es un cargo en efectivo, no hay ningún dinero cambiando de manos. En el estado de pérdidas y ganancias, la utilidad neta se calcula después del efecto de la depreciación o amortización de los activos del proyecto. Como se puede ver, la depreciación se considera de manera indirecta. El efecto está por el lado del impuesto a la renta, que es la principal conexión existente entre ambos. En la evaluación económica de un proyecto no se considera la utilidad contable neta. Esto se debe a que al inversionista le interesa conocer la cantidad de efectivo que se podría retirar del negocio, sin alterar el funcionamiento del mismo y no la utilidad estimada bajo ciertas normas de contabilidad, que no permiten conocer la disponibilidad efectiva del dinero.

Administración de activos y presupuestos de capital

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Tipos de flujos de caja de proyectos de inversión • Flujo de caja de la empresa (flujo de caja libre) A través de él se realizan las evaluaciones económicas del proyecto. Busca determinar la rentabilidad el proyecto por sí mismo, sin incluir el financiamiento utilizado para llevarlo a cabo. Permite hallar la rentabilidad neta operativa del proyecto en sí mismo, por lo que es necesario filtrar cualquier efecto que tenga el financiamiento de la inversión sobre la rentabilidad de este, así como cualquier otras partidas que no son propios de negocios en sí. Flujo de caja libre Utilidad operativa (EBIT)

0

1

– Impuestos EBIT – Impuestos (NOPAT)2 (+) Depreciación (–) Cambio en el capital de trabajo

1

2

3

4

5

1.376.114

1.448.114

1.502.106

1.978.491

2.057.167

–412.834

–434.434

–450.632

–593.547

–617.150

963.280

1.013.680

1.051.474

1,384.944

1.440.017

1.023.886

1.023.886

1.044.054

644.054

644.054



–65.000

–45.000

–35.000

(+) Valor residual

145.000 1.938.554

Inversiones

–7.000.000

Flujo de caja libre

–7.000.000

–120.000 1.987.166

1.972.566

1.930.528

1.993.998

4.167.625

(1) Earning before interest and tax. (2) Net operating profit after tax.

• Flujo de caja patrimonial Incorpora los efectos producidos por el financiamiento de la inversión. A través de este flujo se evalúa la bondad de la fuente de financiamiento. Se debe restar los intereses, las amortizaciones del principal y sumar el efecto que produce el escudo tributario al cargar los gastos financieros al estado de pérdidas y ganancias. Es el flujo de caja para los accionistas.

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Flujo de caja patromonial

0

1

Utilidad neta (+) Depreciación

2

3

4

5

843.380

790.198

955.689

1.384.944

1.440.017

1.023.886

1.023.886

1.044.054

644.054

644.054

–65.000

–45.000

–35.000

145.000

(–) Cambio en el capital de trabajo (–) Amortización del principal (prestamo)

0

–334.528

–723.773

(–) Amortización del principal (leasing)

0

–629.929

–696.071

(–) Devolución de bonos

–2.184.050

(+) Valor residual

1.938.554

Inversión inicial

–7.000.000

Financiamiento

4.200.000

Flujo de caja patrimonial

–2.800.000

120.000 1.867.266 –1.399.423

414.889

1.993.998

4.167.625

• Flujo de inversión Resume todos los gastos de inversión que son necesarios para el funcionamiento del proyecto. Se registran en el periodo cero, si no hubiera más desembolsos de capital durante la vida del proyecto. El tipo de inversión que se puede dar en un proyecto son los desembolsos de activos tangibles e intangibles Inversión Maquinarias y equipos Maquinaria de línea de empaque Terreno Construcción Capital de trabajo TOTAL

Valor venta 2.941.176

IGV 558.824

1.200.000(*)

600.000 223.529

1.400.000

782.353

7.000.000

300.000 6.217.647

3.500.000 1.200.000

600.000 1.176.471

Inversiones

300.000

(*) Adquirido vía arrendamiento financiero, se financia el activo a valor venta.

Administración de activos y presupuestos de capital

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• Activos tangibles Inversiones en activos fijos: maquinarias, equipos, muebles, terrenos, etcétera. Tienen una vida útil y deben depreciarse. Un caso especial que no se deprecia es la inversión en terrenos. • Activos intangibles Inversión en activos fijos no tangibles. Patentes, marcas, derecho de franquicia, etcétera. Estos activos se amortizan. • Gastos pre-operativos Son todos los gastos en los que se ha incurrido antes de iniciar la actividad operativa del proyecto. Se les conoce también como gastos de pre inversión. Entre ellos encontramos salarios pagados por adelantado, la reparación o adecuación de una oficina o maquinaria para el inicio de las operaciones o algún otro pago por adelantado (como alquileres). La ley peruana permite depreciarlos hasta en diez años. Considera gastos preoperativos, en caso de nuevos proyectos, siempre y cuando no se haya producido el primer ingreso (facturación). • Cambio en el capital de trabajo Son todos los recursos que son utilizados en las actividades de comercialización o producción de la empresa y que son devueltos durante el ciclo productivo para una capacidad y tamaño determinado. • Flujo de liquidación Se consideran todos los valores residuales contables o de mercado de los activos considerados en la inversión inicial y no han sido recuperadas durante el periodo de evaluación del proyecto, a través de la depreciación o amortización; como si el negocio fuera a liquidarse al final del periodo de evaluación del proyecto.

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• Estimación de las utilidades contables para calcular el flujo de caja A pesar de que hay ciertas dudas sobre la forma como se calculan las utilidades a través de los estados financieros, hay tres razones para considerar a las utilidades contables para proyectar los flujos de caja al momento de evaluar un proyecto de inversión: a. El desempeño financiero de una empresa como un todo es reportado a través de las utilidades contables al sistema financiero, especialmente al mercado de capitales. b. Los impuestos pagados están basados en las utilidades imponibles (utilidades base para el cálculo de los impuestos) que muestran los estados financieros. c. Los ratios financieros rentabilidad sobre el patrimonio (ROE), rentabilidad sobre activos (ROA) y retorno sobre el capital invertido (ROICC) son frecuentemente aceptados como una metodología secundaria para el análisis de inversión. Para el cálculo de los ratios se requiere conocer las utilidades contables. Si se desea utilizar las utilidades contables para elaborar la proyección de los flujos de caja, se debe asumir que todos los ingresos y gastos se realizan en cada periodo económico. Asimismo, es necesario realizar ciertos ajustes. a. Distinguir los gastos operativos de los gastos de capital. Los gastos operativos desde el punto de vista contable son diseñados para generar beneficios en un periodo corriente, mientras que los gastos de capital generan beneficios en varios periodos. Por tanto, en los gastos proyectados para un inversión se debe tener mucho cuidado de esas diferencias. b. Cuando los gastos de capital han sido identificados, se deben depreciar o amortizar, de acuerdo con el método de depreciación permitido (acelerada o en línea recta). Los activos tangibles se deprecian, mientras que los intangibles se amortizan. c. Los gastos fijos que no pueden ser identificados directamente a un proyecto específico son frecuentemente asignados de acuerdo con los ingresos que genere el proyecto, como es el caso de los gastos administrativos, de publicidad, etcétera. d. Dado que el costo de capital es después de los impuestos, las utilidades deben ser valoradas también después de los impuestos. La utilidad operativa se calcula antes de los gastos financieros. Esto tiene sentido, dado que el beneficio tributario de los gastos financieros ya está considerado en el cálculo del costo de capital (costo promedio ponderado de capital: WACC). Cuando las empresas tienen experiencias en proyectos similares y estos se encuentran ya en operación, es muy simple el proceso de estimar los ingresos y gastos. Por ejemplo, el caso de los Supermercados Wong, Metro, Plaza Vea y Totus, que cuentan con un número significativo de tiendas en operación e incluso algunas ya tienen muchos años operando. Cuando se proyecta los ingresos para una nueva tienda, se puede tomar la base de datos con que se cuenta y llegar a una estimación más precisa.

Administración de activos y presupuestos de capital

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Las empresas de este tipo tienen una idea de qué tanto tiempo le toma a una tienda establecerse y cómo los ingresos cambian dependiendo de su tiempo de operación, cuando inauguran una tienda o cierran una antigua. A pesar de que algunas empresas pueden utilizar su experiencia de proyectos anteriores para estimar sus ingresos y gastos, hay otras que tienen que evaluar proyectos, que por sus características son diferentes a los existentes. En otros casos, sucede que pueden ofrecer un nuevo producto o servicio a un mercado que no tiene seguridad de como será la demanda potencial para el nuevo producto. En estos casos, la empresa puede requerir de una investigación de mercado preliminar. En algunos casos, la empresa puede considerar diferentes escenarios y asignar probabilidades a cada uno de ellos, al momento de estimar los ingresos y gastos. Cuando se elaboren los escenarios, es importante tomar el cuenta las variables macroeconómicas, como el tipo de cambio, la tasa de interés, la inflación esperada, etcétera., así como aspectos de la competencia y comportamiento del sector. Cuando se han proyectado los ingresos y gastos de un proyecto, se puede transformar esas proyecciones del desempeño operativo en estimación de las utilidades contables. • De utilidades operativas a utilidad neta en proyectos Las utilidades operativas estimadas son calculadas antes de los gastos financieros. Esto permite medir las utilidades obtenidas sobre el capital invertido en un proyecto. La utilidad neta de un proyecto, que es la utilidad disponible después de los gastos financieros, representa utilidades disponibles para los accionistas solamente. Para llegar de una utilidad operativa a una utilidad neta para los accionistas, se requiere realizar ciertos ajustes: a. Determinar a cuanto ascienden los fondos requeridos como deuda para financiar el proyecto o parte del mismo. b. Estimar los gastos financieros asociados con la deuda contraída, se requiere conocer el costo promedio de la deuda. Lo más razonable para la estimación es la tasa de interés o el promedio antes de impuestos que se utiliza en el cálculo del costo promedio ponderado del capital (WACC) c. Determinar las amortizaciones del principal, que no son gastos financieros. Por lo tanto; no afectan a las utilidades directamente, pero afectarán a los gastos financieros en periodos posteriores. • Diferencia entre las utilidades contables estimadas y el flujo de caja proyectado De acuerdo con los principios contables, se requiere que los ingresos se reconozcan cuando se ha realizado la venta del bien o servicio, ya sea al contado o al crédito.

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Los gastos que están directamente ligados a la producción de los bienes y servicios que generan los ingresos (mano de obra, materiales) son reconocidos en el mismo periodo en el que los ingresos son contabilizados. Algunos gastos que no están directamente ligados a la producción de los bienes o servicios que generan los ingresos son contabilizados en el periodo en el que la empresa utiliza el bien o servicio. Las distinciones contables entre gastos operativos y gastos de capital son los cargos que generan desembolso en efectivo y los que no lo generan hacen la diferencia. • Gastos operativos y gastos de capital La contabilidad distingue gastos que rinden beneficios en un periodo inmediato o posterior (mano de obra y materiales) y los que rinden beneficios en periodos múltiples (construcciones, terrenos, maquinaria y equipos, marcas, franquicias, patentes). Los primeros son denominados gastos operativos y se restan de los ingresos para contabilizar las utilidades, mientras que los segundos son los gastos de capital, que no se restan de los ingresos obtenidos en el periodo que son generados. Los gastos de capital son asignados a través de los periodos considerados de acuerdo con el método de depreciación utilizado y deducidos como gastos de cada periodo. A pesar de que los gastos de capital se realizan al inicio de los proyectos, hay que tomar en cuenta que muchos proyectos requieren de gastos de capital durante su vida útil. Estos gastos de capital reducirán el flujo de caja disponible en cada año. Por lo tanto cuando se proyecta el flujo de caja de una inversión se debe considerar el capital inicial determinado para el proyecto y los subsecuentes gastos de capital estimados para mantener la base de activos requeridos. Este proceso se denomina capital de mantenimiento. • Cargos que no generan desembolsos de efectivo La distinción entre gastos operativos y de capital trae consigo varios gastos contables como la depreciación y la amortización de activos intangibles que no generan desembolso de efectivo. Esos gastos contables que no generan desembolso de efectivo no reducen el flujo de caja. Si bien es cierto reducen la utilidad imponible, no representan una salida de efectivo, por lo que se deben sumar a la utilidad operativa.

Administración de activos y presupuestos de capital

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Cuando hay proyectos que tienen una depreciación grande, una porción significativa de los flujos de caja puede ser atribuida a los beneficios del ahorro tributario de la depreciación. Todos los gastos son deducibles para el pago de impuestos; por lo tanto, generan un ahorro tributario. La depreciación, sin embargo, es el único gasto que genera ahorros tributarios sin desembolso de efectivo. • Cuentas por cobrar o pagar versus caja Las cuentas por cobrar o por pagar son contabilizadas cuando las ventas o las compras son realizadas, no cuando se realiza el ingreso o pago. Por lo tanto, estas cuentas difieren de los ingresos en efectivo. Este es el caso de ventas o compras al crédito, compras o ventas con pagos diferidos, pagos o ingresos a cuenta, etcétera. Lo mismo sucede con los impuestos acumulados por pagar. Las materias primas e insumos, por ejemplo, que son utilizados para producir, son adquiridos en periodos anteriores y contabilizados como inventarios en ese periodo, pero parte de ellos son considerados como inventarios en el próximo periodo. Contablemente se define capital de trabajo como la diferencia de los activos corrientes menos pasivos corrientes. • Estimación del flujo de caja para la empresa y para los accionistas Cuando se realiza un análisis de inversiones, se puede estimar los retornos desde la perspectiva exactamente de los accionistas o estimar los retornos para aquellos que proporcionaron el capital (obligacionistas y accionistas). Los gastos operativos y de capital, que no representan desembolso de efectivo y las cuentas por cobrar y pagar acumuladas son los que hacen que las utilidades contables no sean iguales a los flujos de caja. Para obtener las utilidades operativas después de impuestos, para llegar al flujo de caja para los inversionistas, se tiene: a. Que sumar a las utilidades operativas todos los cargos que no representaron desembolsos de efectivo. (depreciación y amortización). b. Que restar las salidas de los gastos de capital. c. Que netear el efecto de los cambios en el capital de trabajo que no representan salidas de efectivo; es decir, cambios en las cuentas por cobrar, inventarios y cuentas por pagar. Si el capital de trabajo que no representa efectivo incrementa el flujo de caja, debería reducirse por el cambio. De lo contrario, si se reduce indica que hay ingreso de caja.

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Flujo de caja = EBIT – impuestos + depreciación y amortización – cambio en el capital de trabajo que no representa efectivo – gastos de capital El flujo de caja para la empresa es anterior a gastos financieros. El flujo de caja después de impuestos que mide el flujo de caja generado por un proyecto es para todos los proveedores de capital de la empresa, después de cubrir las necesidades de reinversión. Para obtener las utilidades netas, que midan las utilidades para los accionistas, se requiere obtener un flujo de caja neto en el que se aprecie el pago de la deuda existente y la antigua. La diferencia entre la nueva deuda y la amortización se denomina deuda neta. Esto se tiene que sumar para obtener el flujo de caja para los accionistas: Flujo de caja patrimonial = EBIT – impuestos + depreciación y amortización – cambio en el capital de trabajo que no representa efectivo – gastos de capital + (deuda nueva – amortización deuda) – dividendos preferentes. El flujo de caja para los accionistas mide el flujo de caja generado por el proyecto para los accionistas de la empresa, después de impuestos, pagos de deuda y necesidades de reinversión. Cuando las utilidades y el flujo de caja muestran diferencias en los proyectos, se debe determinar cual de ellos provee una medida más confiable del desempeño. Existen dos razones por las que el flujo de caja provee una mejor estimación de los verdaderos retornos del proyecto. La primera razón es que las utilidades son el resultado final de un número de decisiones contables, incluyendo el tipo de metodología de depreciación que se haya utilizado y como se ha valorado los inventarios. Las utilidades contables en general y las utilidades netas en particular pueden ser manipuladas a través del uso de técnicas creativas de contabilización. La segunda razón para utilizar el flujo de caja es que este es mucho más directo. Nadie adquiere una casa o compra un auto con utilidades, lo hace con efectivo; por lo tanto, un proyecto con utilidades positivas y flujo de caja negativo va a ir drenando el efectivo. Inversamente, un proyecto con utilidades negativas y flujo de caja positivo puede aparecer contablemente como que el negocio está mal pero generará caja para el negocio.

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Utilidades operativas Año Ventas Gastos operativos: Remuneraciones Materiales Depreciación Utilidades operativas (EBIT) Impuestos Utilidades operativas Netas (Nopat)

1 2 3 US$3.000.000 US$3.600.000 US$3.960.000 250.000 100 000 1.250.000 600.000 252.000 348.000

275.000 1.080.000 1.250.000 995.000 417.900 577.100

4 US$4.356.000

302.500 1.188.000 1.250.000 1.219.500 512.190 707.310

332.750 1.306.800 1.250.000 1.466.450 615.909 850.541

Flujo de caja del proyecto Año

0

Utilidad Operativa Neta (Nopat) (+) Depreciación (–) Cambio en el capital de trabajo

1 US$348.000

2 US$577.100

3 US$707.310

4 US$850.541

1.250.000

1.250.000

1.250.000

1.250.000

90.000

54.000

59.400

0

–US$450.000

Flujo de Caja del proyecto Después de Impuestos

(US$450.000) US$1.508.000 US$1.773.100 US$1.897.910 US$2.100.541

Flujo de caja libre Año

0

Utilidad operativa neta (+) Depreciación

1 US$348.000

2 US$577.100

3 US$707.310

4 US$850.541

1.250.000

1.250.000

1.250.000

1.250.000

90.000

54.000

59.400

0

(–) Cambio en el capital de trabajo (–) Gastos de capital

–US$450.000 –US$5.000.000

(+) Valor residual

653.400

Flujo de Caja de la empresa Después de Impuestos

(–US$5.450.000)

US$1.508.000

US$1.773.100

US$1.897.910

US$2.753.941

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Caso: Compañía Minera Altavista Es una empresa dedicada a la explotación minera, cuyos yacimientos se encuentran localizados en la sierra central del Perú. Desde hace varios años, los productos minerales son exportados semiprocesados a Estados Unidos y Canadá. El directorio está evaluando la alternativa de crear una línea de refinación especial para que los productos sean exportados con un mayor valor agregado. La inversión inicial que se requiere para implementar esta línea es de US$5 millones. Se espera que tengan un vida útil de cuatro años y no tengan valor de residual. Las inversiones serán depreciadas en línea recta durante cuatro años. Los ingresos esperados en el primer año son de US$3 millones, con un crecimiento del 20% en el segundo año y 10% en los años siguientes. Las remuneraciones y beneficios de los trabajadores están estimados en US$250,000 en el primer año y se espera un crecimiento del 10% para los tres años siguientes. La empresa incurrirá en un desembolso de un programa de cuidado del medio ambiente de US$500,000 en el primer año y se espera que esos gastos se incrementen en 10% para los próximos tres años. El margen de utilidad que se obtendrá con este proceso adicional es de 30%. El capital de trabajo incluye un inventario adicional de productos semiprocesados para poder alimentar a la nueva línea. Se espera que las cuentas por cobrar del exterior se mantengan en un 15% de las ventas. Al final del cuarto año, el capital de trabajo íntegro puede ser liquidado al valor de libros. La tasa impositiva esperada es 30%.

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Costo de capital Es una tasa referencial, utilizada en las decisiones de presupuesto de capital. Está muy ligado al riesgo del mercado de cada empresa. La no aplicación de una tasa correcta nos puede llevar a aceptar proyectos malos o rechazar proyectos buenos. Cuando una empresa es financiada totalmente con el aporte de los accionistas, el costo de capital que se utiliza para evaluar las decisiones de inversión debería ser igual al rendimiento que los accionistas o inversionistas requieren sobre el patrimonio o inversiones de similar riesgo. Generalmente una empresa financia sus nuevas inversiones aportando una parte de ellas a través de la emisión de acciones comunes y preferentes, utilizando utilidades de ejercicios anteriores y utilizando fuentes de financiamiento a largo plazo. En este caso, el costo de capital debería reflejar la participación del costo promedio ponderado de los diferentes recursos financieros utilizados a largo plazo más el costo del capital contable o patrimonio. El riesgo de la acción de una empresa va a reflejar el riesgo de los activos reales, de acuerdo con el sector económico en el que opere la empresa. Los accionistas están sujetos al riesgo financiero, de acuerdo con el endeudamiento que vaya adquiriendo la empresa para su expansión. Cuando la empresa comienza a incrementar su endeudamiento se dice que hay un apalancamiento financiero. El apalancamiento no afecta la rentabilidad esperada de los activos de la empresa, sino al riesgo esperado de las acciones. Esto empuja a los accionistas a requerir una rentabilidad cada vez más alta. Otro de los propósitos a considerar es cuando evaluamos alternativas de leasing versus préstamos. Asimismo, se utiliza en el cálculo del reembolso de los bonos, entre otros.

Tasa de descuento o costo de capital Todo análisis de empresas requiere del conocimiento del costo de obtener capitales por parte de los inversionistas (costo del patrimonio), la tasa de interés que se debe pagar cuando se pide prestado dinero (costo de la deuda) y el costo total de financiar sus operaciones (costo de capital). Si se conociera el costo del patrimonio de Telefónica y su costo de capital, se podría valorar el patrimonio de dicha empresa o conocer su valor en sí misma. Asimismo, Telefónica no podría evaluar la calidad de sus inversiones existentes o cuanto pagar en dividendos sin conocer cuanto cuesta conseguir esos fondos.

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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Para evaluar los activos de una empresa, se requiere de una tasa de descuento que refleje el riesgo del flujo de caja. El costo de la deuda tiene que incorporar una prima por el riesgo de la misma. El costo del patrimonio tiene que incluir una prima por el riesgo del patrimonio mismo. ¿Por qué se necesita una tasa de descuento? ¿Por qué una empresa necesita conocer su costo de patrimonio y de capital? Decisión fundamental: cada empresa necesita saber dónde invertir sus recursos y revaluarlos dentro de un intervalo regular de tiempo, así como saber de la calidad de sus inversiones existentes. “La empresa debe invertir en activos solo si el retorno es mayor a la tasa de descuento”. Conocer el costo de patrimonio y capital nos permite comparar las diferentes formas de financiar operaciones.

Costo de patrimonio Es la tasa de retorno que los inversionistas requieren por invertir en el patrimonio de una empresa, uno de los modelos para calcular el costo del patrimonio es el modelo de the capital asset pricing model (CAPM). Retorno esperado (KS) = Tasa libre de riesgo + (Prima riesgo) beta KS = CAPM = KLR + (KM – KLR) β El cálculo del retorno esperado del patrimonio de los inversionistas tomando en cuenta el modelo del CAMP incluye una compensación por el riesgo del mercado en la inversión, tema que se desarrollará mas adelante.

Tasa libre de riesgo (KLR) Son los retornos esperados con certeza. Para que un retorno sea libre de riesgo en un periodo determinado, se requiere:

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–– –– –– –– ––

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Que no haya riesgo. Que no haya incertidumbre en las tasas de reinversión. Tasa de interés de un valor libre de riesgo. Inflación esperada = 0. Tasa de interés de valores a corto plazo del tesoro estadounidense. Tesorería de EE.UU. Treasury Bills (T–Bill), inflación = cero, se considera tasa libre de riesgo.

Bonos del tesoro estadounidense (tasa nominal) US Treasury Bonds Rates (%) al 30 de junio del 2009

Vencimiento 3 meses 6 meses 2 años 3 años 5 años 10 años 30 años

Rendimiento a la fecha

Rendimiento ayer

0,14 0,32 1,11 1,61 2,55 3,53 4,33

0,15 0,32 1,1

1,6 2,52

3,48 4,28

Rendimiento semana pasada 0,17 0,32 1,09 1,7 2,67 3,62 4,36

Rendimiento mes pasado 0,11 0,26 0,92 1,4 2,34 3,46 4,33

Fuente: http://finance.yahoo.com/bonds.

La tasa libre de riesgo es la tasa de interés cotizada sobre un valor que carece de todo riesgo: –– –– –– ––

Riesgo de incumplimiento. Riesgo de vencimiento. Riesgo de liquidez. Riesgo de pérdida por inflación.

No existe un valor similar, por lo tanto no existe una tasa libre de riesgo verdaderamente observable. Los treasury bills o T-Bill a corto plazo son líquidos y son una aproximación a la tasa libre de riesgo de corto plazo. Los treasury bond o T-Bond de largo plazo son una aproximación a la tasa de interés libre de riesgo a largo plazo.

440

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Prima de riesgo (KM – KLR) ¿Qué se supone que mide la prima de riesgo? Mide el retorno extra que los inversionistas demandan por dejar de invertir en una alternativa libre de riesgo, a una con riesgo. Está en función de la aversión al riesgo y cuanto riesgo perciben ellos de las acciones (y otras inversiones riesgosas) relativas a inversiones libres de riesgo. Dado que cada inversionista en el mercado tiene diferente valoración de una prima aceptable, la prima debe ser el peso ponderado de las primas individuales, donde el peso está basado en lo invertido en el mercado.

Rendimiento del mercado (KM) Es la alternativa de rendimiento, que un inversionista puede conseguir en el mercado. Un gran mercado referencial para los inversionistas, es la bolsa de valores, en donde se encuentran las mejores empresas compitiendo en un ambiente altamente transparente y al libre juego de la oferta y la demanda.

Estimación de la prima de riesgo Existen modelos para medir el riesgo y convertir dichas mediciones en tasas de descuento “aceptables”. • Medición del riesgo del patrimonio: Primer paso: Definir el riesgo en términos estadísticos: variaciones de los retornos actuales de los retornos esperados, a mayor variación mayor riesgo. Segundo paso: Descomponer el riesgo entre lo que es diversificado y lo que no lo es. Tercer paso: Observar cómo diferentes modelos para estimar el riesgo y el retorno en finanzas intentan medir el riesgo no diversificable.

Administración de activos y presupuestos de capital

441

Conceptos básicos de riesgo Cuando se evalúa activos de una empresa, se requiere utilizar una tasa de descuento que refleje el riesgo del flujo de caja que generará en el futuro. El costo de la deuda tiene que incorporar la prima de riesgo. El costo del patrimonio tiene que incluir la prima de riesgo del patrimonio. ¿Cómo se puede medir la prima de riesgo y el riesgo del patrimonio? Se tiene que evaluar el riesgo de las empresas e identificar como se mide ese riesgo en términos de costo de patrimonio, deuda y capital que tienen las empresas. ¿Qué se entiende por riesgo? Probabilidad de que ocurran acontecimientos no favorables. La probabilidad de que un retorno por recibir de una inversión sea diferente del retorno esperado. El riesgo incluye los buenos y malos resultados.

Riesgo de patrimonio y retorno esperado Los inversionistas que adquieren activos esperan ganar retornos durante un periodo de tiempo. Los retornos actuales de los activos que mantienen pueden ser diferentes a la tasa esperada de retorno y la diferencia es la fuente del riesgo. Ejemplo: –– Adquiere un bono del tesoro público de Estados Unidos, que le redime 12% al año. –– Al final de un año usted recibe 12%. –– Por lo tanto el actual retorno es igual al retorno esperado.

Inversión libre de riesgo

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Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

–– Usted compra una acción de Minera Altomayo. –– Espera que pueda obtener un retorno del 30% de la acción. –– Probabilidad de que puede ser mayor o menor a 30%. La disposición de los retornos actuales con el esperado es medido por la varianza o por la desviación estándar de la distribución. Esta distribución mide la probabilidad de que el retorno actual sea diferente al retorno esperado

A mayor desviación de los retornos actuales del retorno esperado, mayor será la varianza. Cuando la distribución de probabilidades es normal, los inversionistas no tienen por qué preocuparse del riesgo o amplitud de la distribución. Los retornos esperados y varianzas que se calculan son casi siempre estimadas usando retornos pasados en vez de retornos futuros. Cuando las características de un activo cambian significativamente en el tiempo, lo anterior no es una buena medida del riesgo.

Cálculo de la varianza Se mide observando la desviación de los retornos actuales en cada año del retorno promedio. Se consideran tanto las buenas y malas desviaciones al medir la variación y se eleva al cuadrado la desviación. Las prácticas estándares para estimar la varianza de los retornos de dos empresas puede estimarse dividiendo la suma de la varianza al cuadrado entre (n –1), donde n es el número de observaciones en la muestra.

Administración de activos y presupuestos de capital

443

La desviación estándar puede ser calculada tomando la raíz cuadrada de la varianza. Año 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Rent. Cía. X (%) 5,00 –16,00 7,80 8,70 66,80 35,90 –8,10 –33,10

Retorno promedio Cía. X (%) Retorno promedio Cía. Y (%) Año

Rent. Cía. X (Rx) (%) 5,00 –16,00 7,80 8,70 66,80 35,90 –8,10 –33,10

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Varianza Desviación estándar

Rent. Cía. Y (Ry) (%) 161,00 50,30 –22,00 16,50 3,80 5,00 76,20 107,90

Rent. Cía. Y (%) 161,00 50,30 –22,00 16,50 3,80 5,00 76,20 107,90 8,38 49,84 (Rx – Media Rx)2 0,0011 0,0594 0,0000 0,0000 0,3413 0,0758 0,0271 0,1720 67,69% 82,27%

(Ry – Media Ry)2 1,2357 0,0000 0,5161 0,1111 0,2119 0,2010 0,0695 0,3371 268,25% 163,78%

Riesgo diversificable y no diversificable Los retornos esperados pueden diferir del retorno actual por diferentes razones. A pesar de esto se pueden agrupar en: –– Riesgo proveniente de acciones específicas que afecta a un valor o grupo de valores. –– Riesgo del mercado en general que afecta a varios valores o al total de la inversión.

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La distinción es importante cuando se evalúa el riesgo en finanzas.

Componentes del riesgo Riesgo específico: • Una mala estrategia en la demanda del producto, reduce utilidades y valor. • Competencia en el sector. • Cambios de tecnología, etcétera. Riesgo de mercado: • Tasa de interés. • Inflación. • Políticas económicas. • Tipo de cambio, etcétera.

¿Por qué la diversificación reduce el riesgo? El invertir en un portafolio diversificado tiene mucho menor riesgo en porcentaje que si no lo fuera. Cualquier movimiento que incremente o reduzca el valor de una inversión determinada (ejemplo: acciones de una Cía. X) o pequeño grupo de inversiones, tendrá un impacto menor sobre toda la cartera de valores, que si no estuviera diversificando. El efecto de la acción de una empresa específica sobre el precio de un activo individual en un portafolio puede ser positivo o negativo para cada activo en un periodo. Así en portafolios grandes el riesgo tendería a diluirse (a cero) y no afectaría al valor total.

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445

En contraste, los efectos del movimiento del mercado tienden a estar en la misma dirección para toda la inversión en el portafolio, aunque algunos activos pueden ser más afectados que otros. Aun teniendo mayor diversificación no se elimina el riesgo del mercado.

Análisis estadístico de cómo la diversificación reduce el riesgo La varianza en un portafolio está particularmente determinada por las variaciones de un activo individual en el portafolio y parcialmente por como se muevan juntos. La medida estadística con un coeficiente de correlación o covarianza a través de las inversiones en el portafolio provee un entendimiento del porqué y cómo una mayor diversificación reduce el riesgo.

Cálculo de la covarianza Consideremos que un inversionista está interesado en formar un portafolio con acciones de la Compañía X y de la Compañía Y. Para ilustrar como la varianza, la covarianza y la correlación son estimados, se utilizarán los retornos promedios y las desviaciones estándar. Retorno promedio Cía. X (%) Retorno promedio Cía. Y (%)

8,38 49,84

Año

(Rx – media Rx)

Rent. Cía. X (Rx)

1999 5 ,00 2000 –16 ,00 2001 7 ,80 2002 8 ,70 2003 66 ,80 2004 35 ,90 2005 –8 ,10 2006 –33 ,10 Sumatoria

Rent. Cía. Y (Ry)

161 ,00 50 ,30 –22 ,00 16 ,50 3 ,80 5 ,00 76 ,20 107 ,90

–0 ,0338 –0 ,2438 –0 ,0058 0 ,0032 0 ,5843 0 ,2753 –0 ,1648 –0 ,4148

(Ry – media Ry)

1 ,1116 0 ,0046 –0 ,7184 –0 ,3334 –0 ,4604 –0 ,4484 0 ,2636 0 ,5806

(Rx – media Rx)* (Ry – media Ry)

–0 ,0375 –0 ,0011 0 ,0041 –0 ,0011 –0 ,2690 –0 ,1234 –0 ,0434 –0 ,2408 –71 ,223%

446

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Los números negativos en la última columna indican que las acciones se mueven en diferentes direcciones ese año. Retorno promedio Desviación estándar

Cía. X 8,38% 31,10

Cia. Y 49,84% 61,90

Que la covarianza sea negativa, nos indica que las dos acciones al menos en los últimos ocho años tendieron a moverse en direcciones opuestas.

Cálculo de la correlación

Observar: Si la covarianza es negativa, la correlación también lo es.

Cálculo del riesgo de un portafolio Considere un portafolio de inversión de 50% de acciones de la Cía. X y 50% de acciones de la Cía. Y. Media retorno Desviación estándar Covarianza Correlación

Cía. X 8,38% 31,10 –0,1017 –0,5286

Cía. Y 49,84% 61,90 –0,1017 –0,5286

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Retorno promedio portafolio = 0,50(8,38%) + 0,50(49,84%) = 29,11% Varianza del portafolio = (0,50)2 (0,311)2 + (0,50)2 (0,619)2 + 2 (0,50) (0,50) (–0,5286) (0,311) (0,619) Varianza del portafolio = 0,0691 Desviación estándar(es) portafolio = (0,0691)1/2 = 0,2629

26,29%

Mucho menor que las desviaciones estándar de los valores individuales.

Del portafolio de Markowitz al portafolio de mercado Estadísticamente, se demuestra los beneficios de la diversificación en un mundo con activos riesgosos. Los inversionistas pueden optimizar sus retornos, buscando la combinación de activos riesgosos, dada la covarianza en retornos que maximicen la tasa esperada de retorno para un nivel dado de riesgo. El portafolio de Markowitz que surge de esta investigación será distinto para inversionistas con diferentes niveles de riesgo, activos en cada portafolio y pesos en los activos. Para tener ese portafolio, se debe ignorar la existencia de activos libres de riesgo. Para llegar del portafolio de Markowitz al modelo capital asset pricing model (CAPM), debemos agregar un activo libre de riesgo para poder tener una mezcla del riesgo de los activos. Por sí mismo, el agregar un activo al universo de las inversiones puede parecer trivial, pero el activo libre de riesgo tiene algunas características especiales que afectan a la selección óptima para todos los inversionistas. El activo libre de riesgo, por definición, tiene un retorno esperado que siempre será igual al retorno actual. Aunque el retorno del activo riesgoso varía, la ausencia de varianza en los retornos del activo libre de riesgo no están correlacionados con los retornos de los activos riesgosos.

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Modelos para medir el riesgo de mercado • Capital asset pricing model (CAPM) A pesar de que la diversificación reduce la exposición al riesgo específico, muchos inversionistas limitan su diversificación manteniendo solamente pocos activos. CAPM asume que no hay costos de transacción, que todos los activos son negociables y las inversiones son infinitamente divisibles. También asume que cada uno tiene acceso a la misma información, por lo tanto los inversionistas no subvaluarán o sobrevaluarán activos en el mercado. Retorno esperado de un activoi: CAPM = KLR + (KM – KLR) β

Varianza del portafolio del mercado de dos activosi: =W2 . s X2 + (1 + W)2 s Y2 + 2W (1+WX) PXY s

X

σ Y

Asumir que el portafolio del mercado tiene 1000 activos, un valor total de mercado de un billón de dólares y una desviación estándar de 20%. Un nuevo activo que se agregue, con un valor de mercado de US$1 billón, una desviación estándar de 80% y una correlación del 0,5 con el portafolio del mercado. Para examinar el impacto marginal de agregar este activo en el portafolio, la varianza del mercado tiene que ser computada antes de agregar el activo. Varianza del portafolio del mercado antes = (0,2)2 = 0,04 Varianza de portafolio del mercado después de agregar el activoi =

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449

Por lo tanto, el riesgo que se agrega por el nuevo activo es proporcional a su covarianza con el portafolio del mercado. Según el modelo CAPM, hay dos formas de estimar la prima de riesgo: • Prima de riesgo histórica: En el modelo CAPM la prima es estimada observando diferentes promedios de retornos de acciones y promedio de retorno sobre valores libres de riesgo, tomando un periodo de tiempo externo. • Primas implícitas en el patrimonio: Asume que el precio de las acciones del mercado es correcto.

Betas (β) El beta de una inversión es el riesgo que la acción agrega a un portafolio. Metodologías para estimar el beta:

• Betas históricas del mercado Regresión de los retornos de las inversiones con los retornos del índice del mercado • Basado en los principios de los negocios Puede ser estimado por regresiones, pero esto está determinado por decisiones que la empresa toma, el tipo de negocio y qué tanto apalancamiento utiliza en sus negocios. El beta es determinado por tres variables: a. Tipo de negocio. b. Grado de apalancamiento operativo. c. Grado de apalancamiento financiero. Tipo de negocios Dado que los betas miden el riesgo de una empresa con relación al índice del mercado, cuando más sensible es un negocio a las condiciones del mercado, más alto es su beta. Compañías que son más sensibles a las condiciones económicas tienen betas altas; por ejemplo, empresas como Gucci tienden a tener betas mayores que leche Gloria.

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Grado de apalancamiento operativo (GAO) El GAO está en función de la estructura de costos y está normalmente definido en términos de la relación entre los costos fijos y los costos totales. Se dice que una empresa que tiene altos costos fijos en relación a sus costos totales tiene un alto GAO. Empresas con alto grado de apalancamiento operativo tiene una alta variabilidad en sus utilidades operativas. Permaneciendo lo demás constante, una alta variación en utilidades operativas conduce a altos betas para aquella empresa que tiene un alto apalancamiento operativo. Si bien es cierto que el GAO afecta a los betas, es difícil medirlo desde afuera, dado que los costos fijos y variables están considerados en el estado de ganancias y pérdidas. Es posible tener una medida aproximada del GAO, observando los cambios en las utilidades operativas.

Cálculo del apalancamiento operativo. Estimación del apalancamiento operativo Cía “Y” Año 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Promedio

Ventas netas 2000 2759 3815 5137 7148 9239 12.477 15.470 19.536 24.156

Cambios en ventas 37,55% 37,95 38,27 34,65 39,15 29,25 35,05 23,99 26,28 23,65 32,58

EBIT 127 185 265 382 549 744 1039 1232 1534 1914

Cambio en EBIT 29,59% 45,67 43,24 44,15 43,72 35,52 39,65 18,58 24,51 24,77 34,94

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GAO empresas similares: 1,05 Grado de apalancamiento financiero (GAF) Si lo demás permanece constante, un incremento en el apalancamiento financiero incrementa el beta del patrimonio de la empresa. El pago de intereses pude llevar a bajas utilidades netas o viceversa. Un alto apalancamiento incrementa la variación de las utilidades netas y hace que las inversiones en patrimonio sean riesgosas.

βL = beta apalancado para el patrimonio de una empresa. βu = beta no apalancado para el patrimonio de una empresa (empresa sin deuda) t = tasa impositiva. D = deuda. P = patrimonio.

Beta no apalancado El beta no apalancado de una empresa está determinado por los tipos de negocios en los cuales opera y su apalancamiento operativo. El beta no apalancado también se denomina beta de activos, dado que está determinado por los activos que posee la empresa. El beta apalancado, que es el beta para las inversiones en el patrimonio de una empresa, está determinado por el riesgo de los negocios en el que opera y por el riesgo del grado de apalancamiento financiero que tienen. Dado que el apalancamiento financiero multiplica el riesgo subyacente en el negocio, las empresas que cuentan con un alto riesgo en sus negocios son renuentes a tener apalancamiento financiero.

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Ejemplo: La empresa X por regresión de periodo 2002–2005 tiene un beta histórico de 0,96, obtenido de los precios de las acciones. Su promedio de ratio deuda/patrimonio 2002-2005 = 17,88% El beta del periodo 2002-2005 refleja el promedio del apalancamiento.

Beta apalancado (bL) a diferentes niveles de deuda: Beta apalancado = Beta no apalancado x [1 + (1 – t) (D/P)] Si la empresa incrementa en 10% su ratio D/P, el Beta del patrimonio sería: Beta apalancado (bL) al 10% D/E = 0,86 [1+ (1 – 0,35) (0,10)] = 0,92 Si se incrementa a 25%

βL al 25% (D/P)= 0,86 [1 + (1 – 0,35) (0,25)]



βL = 1,00

• Cálculo de beta descomponiendo los betas dentro del riesgo del negocio y el GAF Se puede estimar el Beta de una empresa de esta forma, en la que no se requiere precios del pasado de una firma determinada. Hay que seguir cuatro pasos: 1. Identificar el negocio o negocios en los que opera. 2. Estimar el promedio de las betas no apalancadas de empresas que negocian en bolsa. 3. Tomar un promedio ponderado de las betas no apalancadas, utilizando la proporción del valor derivado de cada negocio como peso. Si los valores no están disponibles, se debe utilizar utilidades operativas o ingresos como peso. Este promedio ponderado es llamado el bottom up del beta no apalancado.

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4. Tomar los valores corrientes del mercado de la deuda y patrimonio de la empresa y usar el ratio deuda/patrimonio para estimar el beta apalancado. Utilizando el valor corriente de mercado del patrimonio y el estimando del valor de mercado de la deuda se puede estimar el ratio corriente de deuda/patrimonio para la empresa y el bottom-up beta. Valor de mercado del patrimonio = 51.739 millones. Valor de mercado estimado de la deuda = 1137 millones. Bottom-up para la empresa X.

• Betas contables La tercera alternativa es estimando los parámetros del riesgo del mercado de la utilidades contables en vez de los precios negociados. Por lo tanto cambios en las utilidades en una empresa o división pueden estar relacionados con los cambios en las utilidades para el mercado en el mismo periodo para obtener un beta contable que se pueda utilizar en el CAPM. Este alcance tiene debilidades potenciales. Las utilidades no reflejan bien el verdadero valor de la empresa. Las utilidades contables pueden estar influenciadas por factores no operativos como cambios en la depreciación, métodos de valorizar inventarios, etcétera. Las utilidades contables pueden ser medidas cada trimestre, cada año y no se tendría suficientes observaciones para realizar una regresión. ¿Cuándo se debe utilizar bottom-up betas o betas contables? Cuando las empresas son públicas, cualquiera de los dos métodos se puede utilizar para calcular los betas, pero se tendrán diferentes betas. Lo aconsejable es utilizar bottom-up beta debido a los siguiente: a. Permite considerar los cambios en la estructura financiera y en los negocios, incluso antes que ellos ocurran. b. El utilizar el promedio de betas de una observación grande diluye las distorsiones. c. Permite calcular betas por área de negocios para la empresa, que es útil para el contexto del análisis de inversión y valoración.

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Estimación del costo del patrimonio

CAPM = KLR + (KM – KLR) β

KLR = tasa de retorno libre de riesgo. KM = tasa de retorno del mercado. (KM – KLR) = prima de riesgo esperado. Cálculo costo de patrimonio Beta promedio sin apalancamiento : 0,88 Beta promedio ponderado : 1,014 : 5% KLR Prima de riesgo : 5,5% Costo patrimonio : 10,58% Costo de patrimonio El retorno esperado de la inversión en el patrimonio de una empresa, dado su riesgo, tiene grandes implicancias tanto para los inversionistas del patrimonio como para los gerentes. Para los inversionistas, es la tasa que ellos reclaman para ser compensados por el riesgo que ellos han tomado al invertir en el patrimonio de la empresa. Para los gerentes, el retorno de los inversionistas es su punto de equilibrio. Es el costo del patrimonio de la empresa. Estimación de la tasa descuento para la empresa ¿Cómo se estima el costo de obtener fondos del patrimonio por parte de los inversionistas? La porción de riesgo de la empresa que no se puede diversificar es el riesgo del patrimonio de la empresa y la tasa esperada de retorno de la inversión en un patrimonio invertido refleja el riesgo.

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Los inversionistas en el patrimonio de una empresa requieren un retorno para compensar su riesgo. Por lo tanto, la tasa esperada de retorno es también el costo del patrimonio de la empresa. Costo de patrimonio y capital La tasa de retorno esperada es el costo del patrimonio de la empresa. La tasa de retorno de los acreedores es el costo de la deuda. La mezcla ponderada del financiamiento de deuda y patrimonio es el costo de capital. Riesgo, costo de patrimonio y empresas privadas Cuando se utiliza el beta como una medida del riesgo, se asume que el inversionista en patrimonio es un inversionista bien diversificado. Para negocios privados es mucho más dificultoso. El propietario de una empresa privada generalmente invierte lo que tiene en el negocio, lo que trae consigo el riesgo total y no únicamente el riesgo del mercado. En otras palabras, es el riesgo percibido por el propietario. Hay tres formas de estimar el costo de patrimonio de una empresa privada cuando el propietario no está diversificado. 1. Asumir que el negocio está operándose con objetivos muy cerca de una empresa que es pública o realiza una oferta pública inicial. Aquí se puede utilizar el Beta del mercado y el costo del patrimonio proviene de ahí. 2. Agregar una prima de riesgo al costo del patrimonio para reflejar el alto riesgo creado por la imposibilidad del propietario de diversificación. 3. Ajustar el beta para que refleje el riesgo total en vez del riesgo de mercado.

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Promedio ponderado del costo de capital (WACC) La tasa de rendimiento sobre un título o valor para un inversionista es la misma que el costo de oportunidad alternativo para una empresa. Si todo el activo es financiado por el patrimonio de una empresa, el costo de oportunidad o tasa de descuento para evaluar inversiones debería ser igual al rendimiento que exigirían sobre el mismo o sobre otros activos de similar riesgo. Normalmente, el costo de capital promedio de muchas empresas es el promedio de los costos financieros de los préstamos a largo plazo más el costo de oportunidad del capital contable de la compañía, debido a que se están utilizando ambos recursos. Si una empresa emite bonos corporativos a una TEA de 8% para financiarse y los accionistas o inversionistas requieren un costo de oportunidad de 14%, ¿debería considerarse la tasa de 8% para descontar los flujos de un proyecto? No, dicha tasa no podría ser el costo de capital correcto. Para que una empresa pueda emitir bonos a una TEA por cupón de 8%, toma en cuenta toda su imagen financiera (clasificación de riesgo) y patrimonio que la respalda. De lo contrario, la tasa sería otra. Si la empresa sigue adquiriendo más deudas para un mayor crecimiento, su endeudamiento se incrementará y en un momento determinado tendrá que realizarse aportes de capital de tal forma que su riesgo no se siga incrementando debido al alto endeudamiento. El costo promedio de capital debe ser el promedio de los costos de financiamiento que se usarán, independientemente del financiamiento específico que se utilizará para financiar un proyecto en particular.

Componentes del costo promedio de capital (WACC) Kd = Kd (1– t ) = t = Kp = Ks = Ke =

costo financiero de la deuda. costo financiero de la deuda después de impuestos. tasa de impuesto a las utilidades. costo de obtener recursos via emisión de las acciones preferentes. tasa requerida de rendimiento de las acciones comunes, utilidades retenidas (capital contable interno). costo de la emisión de nuevas acciones de capital social. No es la emisión de acciones producto de las utilidades retenidas.

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• Costo financiero de la deuda El costo financiero de la deuda incluye los intereses generados más todos los costos flat que intervienen en la operación (comisiones, portes, etcétera.). Cada vez que una empresa obtiene endeudamiento, “el gobierno la premia”. Esto se interpreta de la siguiente forma: Los gastos financieros generados por la operación van al estado de resultados, creando un escudo tributario que reduce la base imponible. Así se obtiene ahorros de impuestos (ahorros tributarios). El costo financiero de las deudas es el de los recursos financieros nuevos, mas no de los que existen actualmente en proceso de cancelación o amortización. El propósito principal de un cálculo exacto del costo de capital es utilizarlo en la presupuestación del capital. Los costos financieros que una empresa haya tenido en la obtención de fondos financieros anteriormente son costos hundidos y son irrelevantes para el cálculo del costo de capital.

Kneto = tasa de interés – ahorros tributarios



Kneto = Kd (1 – t )



t

= impuesto a las utilidades.

Ejemplo 1: Telefónica del Perú emitió bonos a una TEA del 7,6% anual. La tasa de impuesto a la renta (utilidades) promedio es 30%. ¿Cuál es el costo neto de la deuda?

Kd = 0,076



t = 0,30



Kd neto = 0,076 (1 – 0,30)



Kd neto = 0,0532 = 5,32 %

Ejemplo 2: La compañía Cerrón S. A. ha solicitado un préstamo a Cofide por US$ 50.000, a una TEA de 14% amortizable a tres años con cuotas semestrales. Por comisiones, el banco intermediario cobró US$14,50; por portes US$1,20. ¿Cuál es el costo financiero del préstamo? El costo promedio de capital debe ser el promedio de los costos de financiamiento que se usarán, independientemente del financiamiento específico que se utilizará para financiar un proyecto en particular.

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Semestre

Cuota

Comisiones

Portes

0 1 2 3 4 5 6

Total cuota –US$50.000,00

US$10.415,68 US$10.415,68 US$10.415,68 US$10.415,68 US$10.415,68 US$10.415,68

US$14,50 US$14,50 US$14,50 US$14,50 US$14,50 US$14,50

US$1,20 US$1,20 US$1,20 US$1,20 US$1,20 US$1,20 TIR semestral Anual

US$10.431,38 US$10.431,38 US$10.431,38 US$10.431,38 US$10.431,38 US$10.431,38 6,81940% 14,10%

Ejemplo 3: Minera Torongo ha emitido bonos por US$50 millones. Cada bono tiene un valor nominal de US$ 30,000; el interés por cupón semestral es una TEA de 8,9%. Los costos de flotación (Conasev, Bolsa, Cavali, etcétera) representan el 0,876% y la comisión de emisión y colocación acordado con el agente estructurado es de US$100 por cupón emitido. Los bonos deben redimirse dentro de 5 años y ofrecen una prima a la redención del orden del 2%. La tasa impositiva correspondiente al impuesto a la renta es del orden del 30%. Los bonos se cotizan al 100,79667%% de su valor nominal. Calcule cuál es el costo financiero de la emisión. Interés

Cupón

Flujo rental

Prima

Devolución principal

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Flujo final –29.874,11

US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55 US$1306,55

391,965 391,965 391,965 391,965 391,965 391,965 391,965 391,965 391,965 391,965

US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59

600

US$30.000 TIR semestral Anual

US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$914,59 US$ 31.514,59 3,2708% 6,6485%

Administración de activos y presupuestos de capital

459

• Costo de acciones preferentes Kp = Costo de emisión de acciones preferentes Dp = Dividendo preferente Pn = Precio neto de la emisión de acciones (precio de cotización menos costos de estructuración(e), colocación(c) y flotación(f)).

Ejemplo: La emisión de acciones preferentes a un valor nominal y de cotización de US$2,30 ofrece un dividendo preferente de US$0,40. Los costos de flotación (f) están en el orden de 0,986% (incluido costo de colocación y estructuración).

Dp = US$0,40



Pn = Po (1 – f)



Pn = US$2,30 (1 – 0,0098) = US$2,28



Kp =

= 0,1754

17,54%

• Costo de utilidades retenidas Las utilidades que quedan después de haber cubierto los intereses e impuestos y haber pagado los dividendos preferentes pertenecen a las acciones comunes, que constituyen la compensación por el uso de su capital. Las empresas deben distribuir estas utilidades a través de dividendos o retener parte de ellas por acuerdo de la junta general de accionistas. Cuando las empresas retienen utilidades, deben convertirlas posteriormente en acciones comunes y repartirlas proporcionalmente entre los accionistas. El costo de las utilidades retenidas debe ser similar al costo que requieren los accionistas sobre el patrimonio actual o de alternativas de similar riesgo que puedan tener los inversionistas.

460

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Si la empresa reinvierte las utilidades retenidas y estima que no podrá obtener la rentabilidad exigida por los accionistas, debe distribuirlas para que ellos puedan reinvertirlas en otros activos que le proporcionen el rendimiento requerido. Las ganancias de capital y dividendos normalmente están gravados por impuestos. En el Perú, por un periodo no bien definido, se encuentran exonerados. Muchas veces los altos impuestos que se gravan a los dividendos incentivan a los accionistas a que las utilidades sean retenidas. Existen muchos métodos para calcular el costo del patrimonio pero los comúnmente aceptados por varios autores. a. Enfoque del modelo de valuación de los activos de capital (CAPM). b. Rendimiento de los bonos más una prima por riesgo. c. Flujo de caja descontado (FCD). d. Modelo del arbitraje. • Aplicaciones del modelo CAPM (Modelo de valuación de los activos de capital) Ks = KLR + (Km – KLR) β

KLR = 5% (tasa libre de riesgo).



Km = 14% (tasa de rentabilidad promedio del mercado).



β



Ks = 5% + (14% – 5%) (0,7).



Ks = 11,3%



Para un beta = 1,5.



Ks

= 5% + (14% – 5%) (1,5).

Ks

= 18,5%.



Para un beta = 1,0.



Ks

= 0,7 (sensibilidad de la acción de la empresa relacionada al riesgo).

= 5% + (14% – 5%) (1,0) = 14%.

Administración de activos y presupuestos de capital

461

• Limitaciones del CAPM a. ¿ Qué tipo de flujos de caja deben usarse para medir el rendimiento, a corto o largo plazo. b. No es fácil calcular las betas que los inversionistas esperan en el futuro. c. La estimación de la prima del riesgo no es nada fácil. d. Solo se cuenta con betas de compañía que negocian en bolsa.

Beta por sectores Clase

País sede

Beta promedio 60 meses en moneda original

Sector agropecuario

PE

0,8

Sector banco y financieras Sector diversas Sector industriales Sector inversiones Sector mineras Sector servicios Sub sector alimentos y bebidas Sub sector eléctricas Sub sector minería no metálica Sub sector telecomunicaciones

PE PE PE PE PE PE PE PE PE PE

0,5 1,00 0,6 0,8 1,4 0,4 0,5 0,2 0,4 0,5

Fuente: Economática

• Enfoque del rendimiento en bonos más prima por riesgo Ks = rendimiento de bonos corporativos + prima de riesgo Ejemplo: Los bonos emitidos por Volcán S. A. A. ofrecen una TEA de 7,5%. Si la prima de riesgo de activos de similares riesgo fuera 5%, ¿cuánto sería el costo del capital social?

Ks = 7,5% + 5 %



Ks = 12,5%

462

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

• Enfoque del rendimiento en dividendos: flujo de caja descontado (FCD) Este enfoque es conocido también como el rendimiento de los dividendos más la tasa de crecimiento esperada sobre una acción.

PO = es el precio actual o de cotización de la empresa. Dt = es el dividendo que se espera recibir al final del año t. Ks = tasa esperada de rendimiento. Si se espera que la empresa mantenga una tasa de crecimiento g en forma constante tenemos:

Despejamos Ks:

No hay problemas para determinar el rendimiento por dividendos. Lo difícil es determinar la tasa de crecimiento adecuada. Cuando el crecimiento ha sido estable en la empresa los últimos años, se puede utilizar la tasa de crecimiento histórica. Lo difícil es cuando pasa lo contrario; en este caso, hay que utilizar cualquier otro método más real. Cuando los analistas financieros se enfrentan al problema de determinar la tasa de crecimiento, generalmente recurren a estimaciones de ventas proyectadas, márgenes de utilidad u otros factores competitivos que se puedan utilizar como indicadores de crecimiento.

Administración de activos y presupuestos de capital

463

Otro de los métodos usados para poder estimar la tasa de crecimiento g consiste en estimar la razón promedio futura de pago de dividendos y su complemento, la tasa de retención (porcentaje de utilidades retenidas que aplica la empresa) por la tasa promedio de rendimiento sobre el capital contable proyectado a futuro (ROE).

g = (tasa de retención) (ROE)



g = (1,0 – tasa de pago de dividendos) (ROE)

Costo de la emisión de nuevas acciones comunes Es el costo de emitir nuevas acciones, que se ve incrementado por los costos de flotación (comisiones de BVL, Cavali, Conasev, etcétera) de estructuración de la operación y de la colocación en que se incurren al emitir y al venderlas en el mercado de valores.

f = todos los costos de flotación. c = colocación. e = estructuración que se incurren al emitir nuevas acciones. Pn= Po [1 + (f + c + e)] Ejemplo: El rendimiento requerido por los actuales accionistas es Ks = 13,40%, el dividendo que se espera pagar es de US$1,24 por acción. La acción se encuentra cotizándose actualmente en US$23, y los costos de flotación, estructuración y colocación ascienden a 10%; la tasa esperada de crecimiento es 8%.



= 6% + 8% = 14%

464

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Como podemos apreciar, el rendimiento esperado por los inversionistas es de 13,4%, mientras que al emitirse nuevas acciones, por los costos de flotación, colocación y estructuración, la empresa debe obtener un rendimiento mayor. • Costos de flotación Cada vez que se emiten títulos o valores, se incurre en comisiones de la BVL, Conasev, Cavali, adicionalmente a los costos de estructuración y colocación que cobran las empresas de banca de inversión.

Estructura óptima de capital Una estructura óptima de capital es la mezcla de deudas, acciones preferentes y capital contable común, que conduce a una maximización no solo de las acciones del capital social, sino también de la valorización de la empresa como un todo. Por lo tanto, toda empresa, que tenga como finalidad la maximización de su valor, establecerá mantener una estructura óptima de capital. Cada vez que se obtenga un capital nuevo, buscará mantenerse en una estructura de capital a lo largo del tiempo. • Costo promedio ponderado de costo de capital (WACC)* WACC = Wd [ (Kd (1 – t) ] + Wp (Kp) + Ws (Ks) + We (Ke) El costo promedio ponderado del capital (WACC) es el costo del capital o costo de oportunidad a ser utilizado en nuevas inversiones. Este costo se obtienedespués de conocer la estructura del capital que se va a utilizar. Este costo se obtiene después de conocer la estructura del capital a utilizar. Cuando los accionistas aportan capital, esperan una rentabilidad, esa rentabilidad que le tiene que otorgar la empresa es costo del capital que aportan ellos. Así mismo, la rentabilidad que los proveedores del capital vía deuda esperan es costo para la empresa. Ejemplo: Cálculo del costo promedio de la deuda. Minera Yauli tiene bonos corporativos emitidos por US$50 millones, que ofrecen un interés por cupón anual con una TEA de 7,6%, redimible dentro de tres años; un préstamo a largo plazo por US$40 millones, a una TEA del 13%, emitido por Cofide; emisión de acciones preferentes que ofrecen una rentabilidad del 15%, por US$20 millones y acciones comunes por US$90 millones que ofrecen una rentabilidad del 15%. El impuesto a la renta es del 30%. (*) Utilizando la metoología del flujo de caja descontado para calcular los costos de emisión de acciones comunes (Ke ) de acciones preferentes (Kp ) y de utilidades retenidas (KS )

Administración de activos y presupuestos de capital

Concepto Bonos Préstamo Acciones preferentes Acciones comunes Total

Monto US$50.000 US$40.000 US$20.000 US$60.000 US$170.000

465

Peso (W) 0,2942 0,2353 0,1176 0,3529 1,0000

• Costo promedio de la deuda Concepto Bonos Préstamo Total

Monto US$50.000 US$40.000 US$90.000

Peso (W) 0,5555 0,4445 1,0000

Kd 0,076 0,130



Kd promedio = 0,555 (0,076) + 0,4445 (0,13)



Kd promedio = 0,10 = 10%



Kd promedio neto = 0,10 (1 – t)



Kd promedio neto = 0,10 (1 – 0,30)



Kd promedio neto = 7%

Promedio 0,042222 0,057785 0,100007

• Estructura de capital Concepto Deuda Acciones comunes Acciones preferentes Total

Monto US$90.000 60.000 20.000 US$170.000

Peso (W) 0,5294 0,3529 0,1177 1,0000

WACC = [0,5294 (0,10)] (1 – 0,30) + 0,3529 (0,15) + 0,1177(0,15) WACC = 0,03706 + 0,052935 + 0,017655 WACC = 0,107648 » 10,7648% Que el WACC sea 10,7648% significa que la empresa estima que el capital a invertir $170.000, le costará 10,7648%.

466

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Por lo tanto el rendimiento por cada sol o dólar invertido (ROICC) debe ser mayor a ese porcentaje, caso contrario se estaría destruyendo valor.

Flujo de caja libre El análisis del flujo de caja libre llega a ser una medida estándar en la década de 1980 y continúa siendo uno de los métodos primarios para evaluar a una empresa o la estrategia de una unidad de negocio. El flujo de caja libre como método de alguna forma u otra forma fue propuesto por las consultoras estadounidenses McKinsey & Co. y LEK/Alcar. Frecuentemente se puede ver el uso del flujo de caja libre para evaluar decisiones estratégicas, en aquellas áreas como adquisiciones, joint ventures, liquidaciones y desarrollo de nuevos productos.

¿Qué es el flujo de caja libre? Hay una variedad de respuestas, como una alternativa se puede utilizar el formato contable tradicional, del estado de flujo de caja, que trata de explicar los cambios de los saldos de caja del balance de un año a otro. Si bien cierto tiene significado para algunos propósitos, tiene poca relevancia en el manejo de la creación de valor para los accionistas. El flujo de caja libre, es el flujo de fondos operativo, esto es, el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento (deuda financiera), después de impuestos. Es el dinero que quedaría disponible en la empresa después de haber cubierto las necesidades de reinversión en activos fijos y en necesidades operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por lo tanto, no hay cargas financieras.

El flujo de caja libre disponible para los accionistas (flujo de caja patrimonial) El flujo de caja libre disponible para los accionistas, se calcula restando al flujo de fondos libre, los pagos de principal e interés (después de impuestos) que se realizan en cada periodo a los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es en definitiva el flujo de fondos que queda disponible en la empresa después de haber cubierto

Administración de activos y presupuestos de capital

467

las necesidades de reinversión en activos fijos y de haber abonado las cargas financieras y devuelto el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). El inversionista debe conocer el flujo de caja relevante con la finalidad de determinar el valor de la empresa, mientras que el contador solo desea saber que paso con el efectivo

¿Cuál es el flujo de caja que le interesa al inversionista? El flujo de caja que es libre y disponible a proveer retornos a al capital de los inversionistas (acreedores y patrimonio). El flujo de caja que es generado a través de las operaciones e inversiones en activos de la empresa es igual al flujo de caja recibido por los inversionistas. Flujo de caja libre de la empresa = Flujo de caja de los inversionistas

Cálculo del flujo de caja libre de la empresa

Utilidades operativas (EBIT)

(+)

Depreciación.

(=)

Utilidad antes de interés, impuestos, depreciación y amortización (EBITDA earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

(–)

Impuestos pagados no los acumulados.

=

Flujo de caja después de impuestos.

(–)

Inversiones (incremento) en capital de trabajo operativo neto el cual es igual a los activos corriente menos los pasivos corrientes que no generan gastos financieros (los pasivos corrientes que no generan intereses, son parte del ciclo operativo de la empresa, como es el caso de compra de inventario al crédito, ventas al crédito, cuentas por pagar y acumulados).

(–)

Inversiones en activos fijos (gastos de capital) y otros activos de largo plazo.

=

Flujo de caja libre.

468

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

0 Utilidad operativa (EBIT)

1

2

3

4

5 2.057.167

1.376.114

1.448.114

1.502.106

1.978.491

Impuestos

412.834

434.434

450.632

593.547

617.150

EBIT – impuestos

963.280

1.013.680

1.051.474

1.384.944

1.440.017

1.023.886

1.023.886

1.044.054

644.054

644.054

65.000

45.000

35.000

145.000

(+) Depreciación (– ) Cambio en el capital de trabajo (+) Valor residual

1.938.554

(– ) Inversiones

– 7.000.000

Flujo de caja libre

(7.000.000)

– 120.000 1.987.166

1.972.566

1.930.528

1.993.998

4.167.625

Administración de activos y presupuestos de capital

469

Caso: Industrias de Alimentos Nakamura Julián Romero, gerente de operaciones de Alimentos Integrados Nakamura, debía por encargo del directorio recolectar, levantar, analizar y evaluar la información requerida para la implementación de la nueva línea de producción de alimentos concentrados para cerdos. Tomando como base la información proporcionada por los estudios de mercado cualitativo y cuantitativo, se ha estimado que, incursionando en el mercado de granjas porcinas, y adquiriendo la nueva línea de producción, se podría lograr un incremento adicional a las ventas actuales de la empresa, en un monto equivalente a US$6.000.000,00. Los costos de los productos vendidos se estiman en 45% de las ventas, mientras que los gastos administrativos y los gastos de ventas, representan el 8% y 7% respectivamente. (Tanto en los costos de los productos vendidos, gastos de administración y ventas no esta incluida la depreciación). Para alcanzar el nivel de ventas incremental estimado, el área de Operaciones, ha presupuestado un desembolso inicial de US$7.000.000,00 para la adquisición de activos y capital de trabajo, según detalle que se presenta a continuación:

Línea de producción a precio de venta Maquinaria de línea de empaque (leasing) Adquisición de terreno Construcción de nuevas instalaciones (precio de venta) Capital de trabajo

US$3.500.000,00 1.200.000,00 600.000,00 1.400.000,00 300.000,00 US$7.000.000,00

Dado que se está proyectando un crecimiento de las ventas del 3% (con respecto al año anterior) para los próximos cinco años, será necesario que se realicen inversiones adicionales en capital de trabajo (materias primas, insumos, mano de obra, gastos generales, inventarios, cuentas por cobrar, etcétera.) de US$65.000,00, US$45.000,00 y US$35.000,00 a los inicios de los años 2, 3 y 4. Inversiones adicionales en equipos se deben realizar a inicios del tercer año por la suma de US$120.000,00 (precio de venta), los mismos que deben ser cubiertos con la caja que genere el proyecto. De acuerdo con las normas de la oficina de recaudación tributaria, las maquinarias y equipos deben ser depreciadas o amortizados de acuerdo con la metodología de línea recta en un periodo no mayor a cinco años, mientras que las construcciones nuevas a treinta y tres años. Los activos financiados por leasing (arrendamiento financiero) deben ser depreciados de acuerdo con la duración del contrato del crédito.

470

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Parte de la inversión inicial podría ser financiada con un préstamo de Cofide por US$1.000.000,00 durante tres años con cuotas semestrales, a una tasa efectiva anual (TEA) de 12% para el primer año y una TEA del 11% para los años restantes. Se espera negociar un periodo de gracia total (periodo diferido) y dos periodos de gracia normal (servicio de la deuda). A cada cuota se le cargará $116,90 por concepto de gastos administrativos, portes y otros. Se emitirán bonos a valor actual constantes (VAC), es decir ajustados a la inflación, por la suma de US$2.000.000,00. Cada bono puede ser vendido a un valor nominal de $20.000,00, ofrecerán un interés por cupón equivalente a una TEA del 4%, que se abonarán semestralmente durante un periodo de dos años. Se espera que los bonos se coticen al 101,63% de su valor nominal. Los gastos de estructuración de la operación es del 0,30%, colocación 0,20% y flotación (BVL, Conasev, Cavali, etcétera.) 0,18% del valor de cotización. La inflación que se estima para los próximos dos años es 4,5%. La maquinaria de empaque valorizada en US$1.200.000,00 a valor venta será financiada con un arrendamiento financiero (leasing) a tres años, con cuotas semestrales y se espera negociar dos periodos de gracia total (diferido), a una TEA del 10,5%. La empresa de arrendamiento financiero carga la suma de US US$25,60 por cuota y hay un valor de recompra del orden del 2% del valor del bien. Se emitirán acciones comunes por un valor de US$2.000.000,00, se espera que estas se coticen a US$3,65. El último dividendo pagado por la empresa es de $0,33 de dividendo por acción. Los costos de estructuración, colocación y flotación son los mismos que se negociaran para los bonos. El saldo se financiará con las utilidades retenidas del ejercicio económico del año anterior. El rendimiento promedio de los últimos 20 años de los bonos del tesoro estadounidense es del 6,47%, mientras que el rendimiento promedio anual de la bolsa de Nueva York de acuerdo con el índice Standard & Poor’s es 8,55%. La empresa muestra un beta promedio de los últimos cinco años de 0,98 y el riesgo país es del 3,67%. De acuerdo con el planeamiento estratégico elaborado para los próximos cinco años, la empresa espera mantener un crecimiento promedio del 3% anual. a. Calcule el costo promedio de la deuda. b. Calcule el KS por el modelo de flujo de caja descontado (FCD). c. Calcule el KS por el modelo del capital asset price model (CAPM). d. Calcule el WACC asumiendo para el cálculo del patrimonio los modelos antes mencionados. e. Elabore el flujo de caja libre.

Administración de activos y presupuestos de capital

CASO: Alimentos Nakamura

IGV Impuesto a la renta (t) Duración proyecto (años)

Inversión inicial

Valor venta

Maquinarias y equipos

2.941.176

Maquinaria de línea de empaque (leasing)

1.200.000

Terreno

19,0% 30,0% 5

IGV 19% 558.824

Capital de trabajo TOTAL

1.176.471

600.000 1.400.000

782.353

7.000.000

300.000

Estructura de deuda Préstamo Cofide Emisión de bonos VAC Arrendamiento financiero Total deuda

Montos 1.000.000 2.000.000 1.200.000 4.200.000

W (peso) 23,81% 47,62% 28,57% 100,00%

Estructura del patrimonio Emisión de acciones comunes Utilidades retenidas Total patrimonio

Montos 2.000.000 800.000 2.800.000

W 71,43% 28,57% 100,00%

Estructura de capital Deuda Patrimonio Total deuda y patrimonio

Importe 4.200.000 2.800.000 7.000.000

3.500.000

223.529

300.000 6.217.647

Inversiones 1.200.000

600.000

Construcción

471

W 60,00% 40,00% 100,00%

472

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Costo promedio ponderado deuda

Kd 11,45% 8,16% 11,24%

Préstamo Emisión de bonos Arrendamiento financiero Costo promedio ponderado deuda

Estructura de patrimonio Emisión de acciones comunes Utilidades retenidas Total patrimonio

Cálculo del WACC modelo flujo de caja descontado (FCD) Deuda Utilidades retenidas Emision de acciones Capital inicial invertido

Ks 12,38% 12,31%

Costo (Kd x W) 8,84% 3,52% 12,36%

W 71,43% 28,57% 100,00%

W 4.200.000 800.000 2.000.000 7.000.000

Costo (Kd x W) 2,73% 3,88% 3,21% 9,82%

W 23,81% 47,62% 28,57% 100,00%

(1–t)

Kd

60,00% 11,43% 28,57% 100,00%

9,82% 12,31% 12,38%

0,70

WACC

WACC 4,13% 1,41% 3,54% 9,07%

Cálculo del WACC modelo CAPM Estructura deuda – patrimonio (modelo CAPM) Deuda [9.82% x (1 – 0,30)] Patrimonio Total deuda y patrimonio

WACC = Wd [Kd(1 – t)] + Ws Ks WACC @ FCD CAPM = Klr + (Km – Klr ) beta

Kd

W

Costo (Kd x W)

6,88% 12,18%

60,00% 40,00% 100,00% WACC

4,13% 4,87%

9,07% Ks= CAPM + riesgo país

9,00%

Administración de activos y presupuestos de capital

Rendimiento bolsa de valores de NY Índice Standard a Poor’s promedio 20 años Rendimiento bonos del tesoro nortemaericano t-bond promedio 20 años Beta promedio de la empresa últimos cinco años Riesgo país CAPM KS = CAPM + riesgo país

Préstamo TEA año 1 TES (tasa efectiva semestral) año 1 TEA años 2 y 3 TES (tasa efectiva semestral) años 2 y 3 Años Número de cuotas por financiar Cargos y comisiones Cuota

473

8,55% 6,47% 0,98 3,67% 8,508% 12,178%

1.000.000 12,00% 5,83% 11,00% 5,36% 3 3 116,90 391,216

Préstamo Periodo

Saldo

Amortización

Interés

Cargos y comisiónes

Cuota

0 1

Cuota total (1.000.000)

1.000.000,00

0

0

0

116,90

116,90

2

1.058.300,52

0

61,699.48

61.699,48

116,90

61.816,38

3

1.058.300,52

0

56,688.26

56.688,26

116,90

56.805,16

4

1.058.300,52

334.527,79

56,688.26

391.216,05

116,90

391.332,95

5

723.772,74

352.446,89

38,769.16

391.216,05

116,90

391.332,95

6

371.325,84

371.325,84

19,890.21

391.216,05

116,90

391.332,95

TIR semestral TIR anual

5,57% 11,45%

474

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Arrendamiento financiero Tea anual Tes semestral Años Número de cuotas Periodos de gracia total Cargos y comisiones Seguro (tasa anual) Seguro (tasa semestral) Valor de recompra Cuotas semestrales que se va a financiar Cuota

Periodo

Saldo

Amortización

Interés

1.200.000 10,50% 5,12% 3 6 2 25,60 0,000% 2,0% 4 374,982

Cuota

Cargos y comisiónes

Seguro

Valor de recompra

Flujo

0

(1.200.000)

1

1.200.000

0

0

0

25,60

-

25,60

2

1.261.428

0

0

0

25,60

-

25,60

3

1.326.000

307.104

67.878

374.982

25,60

-

375.007

4

1.018.896

322.825

52.157

374.982

25,60

-

375.007

5

696.071

339.350

35.632

374.982

25,60

-

375.007

6

356.721

356.721

18.260

374.982

25,60

-

24.000

399.007

TIR semestral

5,47%

TEA

11,24%

Resumen amortización principal

Periodo

Amortización

1

-

2 3 4 5 6

307.104 657.352 691.797 728.047

Amortización Anual 964.457 1.419.844

Administración de activos y presupuestos de capital

Emisión de bonos VAC N° de bonos TEAnual TESemestral Años N° de Cuotas Gastos de estructuración Gastos de colocación Gastos de flotación Inflación anual Inflación semestral Prima de redención Valor nominal del bono Valor de cotización Valor de cotización

475

2.000.000 100 4,00% 1,98% 2 4 0,30% 0,20% 0,18% 4,50% 2,23% 20.000.00 101,63% 20.326.00

Costo financiero de emisión de bonos Periodo

Valor nominal

Valor nominal indexado

Interés por cupón

20.000.00

20.445,05

404,89

0 1

Gastos de colocación

Gastos de flotación

60,98

40,65

36,59

-

-

Gastos estructuración

Prima de redención

Flujo final

-

(20.187,78)

-

404,89

2

20.445.05

20.900,00

413,90

-

-

-

413,90

3

20.900.00

21.365,08

423,11

-

-

-

423,11

4

21.365.08

21.840,50

432,53

-

-

22.273,03 TIRSemestral TIRAnual

Ke=[Do (1 + g)/Pn] +g Ke=[Do (1 + g)/Po[1– (e+c+f)] ]+g Emisión de Acciones Comunes US$0,33 Do (último dividendo pagado) US$3,65 Po (cotización de la acción) Gastos de flotación 0,18% Gastos de colocación 0,20% Gastos de estructuración 0,30% Tasa de crecimiento 3,00% Ke

12,38%

Ks= [Do (1 + g)/Po] + g Utilidades Retenidas Do (último dividendo pagado) Po (cotización de la acción) Gastos de flotación Gastos de colocación Gastos de estructuración Tasa de crecimiento Ks

3,999% 8,16%

US$0,33 US$3,65

3,00% 12,31%

476

Modulo de inversión

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Utilidades retenidas Do (último dividendo pagado) Po (cotización actual de la acción) Gastos de flotación Gastos de colocación Gastos de estructuración Tasa de crecimiento

US$0,67 3,50 0,00% 0,00% 0,00% 3,00%

Ks

22,72%

Inversión

Inversión

1

Maquinarias y equipos

3.500.000

2

Maquinaria de línea de empaque

1.200.000

3

Terreno

4

Construcción

5

Igv

Valor de venta

558.824

2.941.176

-

600.000

223.529

1.176.471

Capital de trabajo

300.000

-

300.000

Inversion inicial

7.000.000

782.353

6.217.647

120.000

19.160

100.840

Inversiones Adicionales

Depreciación año 1

Depreciación año 2

Depreciación año 3

Depreciación años 4 y 5

Depreciación acumulada

5

588.235

588.235

588.235

588.235

2.941.176

3

400.000

400.000

400.000

1.200.000

-

-

-

600.000

35.651

35.651

178.253

998.217

1.200.000

600.000 1.400.000

Años de depreciación

33 -

Capital de trabajo

1.023.886

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

65.000

45.000

35.000

35.651

-

5

Depreciación anual (*) Variación de capital de trabajo

35.651

Año 5

1.023.886

20.168

20.168

1.044.054

644.054

Valor residual -

-

300.000

4.319.430

1.898.217

60.504

40.336

1.938.554

Administración de activos y presupuestos de capital

Gastos financieros Emisión de bonos Interes por cupón que paga el bono Gastos estructuración Gastos colocación Gastos de flotación Subtotal Préstamo Cofide Interes Cargos y comisiones Subtotal Arrendamiento financiero Interés Cargos y comisiones Valor de recompra Subtotal Emisión de acciones comunes Gastos de flotación Gastos de colocación Gastos de estructuración Subtotal Total de gastos financieros

Año 3

Año 4

477

Año 1 81.879,33 6097,80 4065,20 3658,68 95.701,01

Año 2 85.563,90

Año 5

85.564

-

-

-

61.699,48 233,80 61.933,28

113.376,53 233,80 113.610,33

58.659,37 233,80 58.893,17

-

-

51,20

120.034,76 51,20

51,20

120.085,96

53.892,24 51,20 24.000,00 77.943,44

-

-

3600,00 4000,00 6000,00 13.600,00 171.234

319.260

136.837

-

-

Estado de ganancias y pérdidas proyectado Concepto

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Ventas incrementales

6.000.000

6.180.000

6.365.400

6.556.362

6.753.053

Costo de ventas 45%

– 2.700.000

– 2.781.000

– 2.864.430

– 2.950.363

– 3.038.874

Utilidad bruta

3.300.000

3.399.000

3.500.970

3.605.999

3.714.179

Gastos administrativos y ventas 15%

– 900.000

– 927.000

– 954.810

– 983.454

– 1.012.958

– 1.023.886

– 1.023.886

– 1.044.054

– 644.054

– 644.054

1.978.491

2.057.167

Depreciación Utilidad antes de interés e impuestos (EBIT)

1.376.114

1.448.114

1.502.106

Gastos financieros

– 171.234

– 319.260

– 136.837

Utilidad imponible

1.204.880

1.128.854

1.365.269

1.978.491

2.057.167

Impuesto a la renta 30%

– 361.464

– 338.656

– 409.581

– 593.547

– 617.150

843.416

790.198

955.689

1.384.944

1.440.017

Utilidad neta EBITDA (EBIT + depreciación y amortización)

2.400.000

2.472.000

2.546.160

2.622.545

2.701.221

478

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Flujo de caja de libre proyectado Concepto

Año 0

Utilidad antes de interés e impuestos EBIT Impuestos EBIT – impuestos = Nopat (+) Depreciación y amortización

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

1.376.114 – 412.834

1.448.114 – 434.434

1.502.106 – 450.632

1.978.491 – 593.547

2.057.167 – 617.150 1.440.017

963.280

1.013.680

1.051.474

1.384.944

1.023.886

1.023.886

1.044.054

644.054

644.054

– 65.000

– 45.000

– 35.000

– 145.000

(– ) Cambio en capital de trabajo (+) Valor residual Inversiones

– 7.000.000

1.938.554

Flujo de caja libre

– 7.000.000

– 120.000 1.987.166

1.972.566

VAN WACC (modelo FCD) Valor actual Nopat Valor actual inversión inicial Valor actual inversiones adicionales año 3 Valor actual inversiones en capital de trabajo Total inversiones punto cero ROICC = (Nopat/ Inversión total) TIR

1.930.528

1.993.998

4.167.625

2.077.286 9,07% 4.457.364 7.000.000 7.000.000 63,68% 18,71%

Flujo de caja patrimonial proyectado Concepto

Año 0

Utilidad neta

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

843.416

790.198

955.689

1.384.944

1.440.017

1.023.886

1.023.886

1.044.054

644.054

644.054

– 65.000

– 45.000

– 35.000

145.000

(–) Amortización del principal (préstamo)

0

– 334.528

– 723.773

(–) Amortización del principal (leasing)

0

– 629.929

– 696.071

(+) Depreciación (–) Cambio en capital de trabajo

(–) Amortización pago de Bonos

– 2.184.050

(+) Valor residual

1.938.554

Inversión inicial

– 7.000.000

Financiamiento

4.200.000

Flujo de caja patrimonial

– 2.800.000

– 120.000 1.867.302

– 1.399.423

414.899

1.993.998

4.167.625

Administración de activos y presupuestos de capital

479

Caso: Industrias del Plástico S. A. A. Industrias del Plástico S. A. A., localizada en la zona de San Martín de Porres, se encuentra en un proceso de expansión, con un crecimiento estimado de 4% anual y una inversión estimada de US$12.000.000, distribuido de la siguiente forma: Se requiere comprar un terreno valorizado en US$1.800.000. Construcción de instalaciones físicas por la suma de US$3.700.000 (no considerar IGV). Las maquinarias y equipo necesarios para el área de producción están valorizadas a precio de venta (incluye IGV) en US$5.500.000. Se requerirá un capital de trabajo adicional de US$1.000.000. La nueva inversión permitirá incrementar ventas adicionales a las existentes en US$6.000.000 anuales para los próximos cinco años. El costo de ventas representa el 45% de las ventas registradas en el estado de pérdidas y ganancias, del cual el 20% corresponde a mano de obra directa. Los gastos de administración y ventas representan el 10% y 5% de las ventas que se contabilizan en el estado de pérdidas y ganancias. Parte de la nueva maquinaria será financiada con un leasing por US$2.016.948,85 (precio de venta) por la empresa de arrendamiento financiero Latín Leasing, a tres años con cuotas semestrales, a una TEA de 12%, con un valor de recompra de 1%. A cada cuota se le cargará US$141,95 por concepto de comisiones, portes y otros. El capital de trabajo será financiado con un préstamo a dos años por el Banco Sur Callao, a una TEA de 14%, con cuotas semestrales. A cada cuota se le cargará US$ 175,60 (gastos administrativos, conexiones, portes, etcétera). Se emitieron Bonos VAC (valor actual constante) por la suma de US$2.500.000 con redención a tres años, ofreciendo una TEA por cupón de 4,5%. Los gastos de flotación representan 0,45% del valor de cotización y los de estructuración y colocación, 0,25%. Se espera una inflación de 3,5% anual y se estima que se mantendrá los próximos años. Se está ofreciendo una prima a la redención de 2%. Los bonos tienen un valor nominal de US$1000 cada uno y se espera que tengan un valor cotización de 105% de su valor nominal. Un préstamo del Banco Latín Medio a tres años por US$1.000.000 con cuotas semestrales, a una TEA del 14% el primer año y 12% los dos años restantes. Las comisiones y gastos administrativos representan US$44,67 por cada cuota.

480

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Emisión de acciones comunes por US$3.000.000. El último dividendo pagado fue de US$0,38 por acción. La cotización actual de las acciones de la empresa es de US$4,50. Los gastos de flotación, estructuración y colocación son similares a los que se cobran por la emisión de los bonos. Emisión de acciones preferentes por US$1.500.000. El último dividendo que pagó fue de US$0,35 por acción. La cotización actual de dichas acciones es US$3,50 por acción. El beta de la empresa está en un promedio de 0,89 y t-bond 9 años tiene un rendimiento del 4,8%. El rendimiento promedio del mercado es del 14%. Parte del proyecto será financiado con utilidades retenidas del ejercicio económico anterior por US$1.000.000. La depreciación de maquinarias y equipos de acuerdo con la Sunat es de cinco años y para edificaciones es de 33 años. El impuesto a la renta es de 30%. Prima por seguro del 1,0% (anual). Calcule el WACC de la empresa. • Solución Industrias del Plástico S. A. A. Estructura de deuda: Préstamo banco sur (capital de trabajo) Préstamo banco latín medio Emisión bonos Arrendamiento financiero (leasing) Total de deuda Estructura de patrimonio: Emisiones comunes Emisiones preferentes Utilidades retenidas Total de patrimonio

Cálculo del WACC Montos W (peso) US$1.000.000 16,14% US$1.000.000 16,14% US$2.500.000 40,36% US$1.694.915 27,36% US$6.194 .915 100,00% Montos US$3.000.000 US$1.500.000 US$1.000.000 US$5.500.000

W (peso) 54,55% 27,27% 18,18% 100,00%

Estructura deuda-patrimonio Deuda US$6.194.915 Emisiones comunes US$3.000.000 Emisiones preferentes US$1.500.000 Utilidades retenidas US$1.000.000 Total de deuda y patrimonio US$11.694.915

W (peso) 52,97% 25,65% 12,83% 8,55% 100,00%

Administración de activos y presupuestos de capital

a) Préstamo del Banco Sur Callao (capital de trabajo)

Monto: US$1.000.000 TEA: 14% TES: i180 (1,14)180/360 – 1 = 0,0677 Cargos y comisiones: US$175,60



TIR semestral: 6,84% TIR anual: (1 + 0,0684)2 – 1= 0,1406

b) Arrendamiento financiero (leasing)

Monto: US$1.694.915 TEA: 12% TES: i180 = (1,12) 180/360 – 1 = 0,0583 TES: 5,83% Cargos y comisiones: US$141,95





TIR semestral: 6,0673% TIR anual: 12,502761%

481

482

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

c) Emisión de bonos valor actual constante (VAC)

Monto: US$2.5000.000 Interés por cupón TEA 4,50% Interés por cupón semestral: i180 = (1 + 0,045) 180/360 – 1 = 0,02225 Gastos de flotación: 0,45% Gastos de colocación: 0,25% Prima redención: 2,0% Valor nominal bono: US$1000 Valor cotización bono: US$1000 Inflación anual: 3,5% Inflación semestral: i180 = (1 + 0,035)180/360– 1 = 0,0173 = 1,73%

A los valores nominales del bono ajustado por inflación, calculamos el interés por cupón para el semestre.



TIR semestral: 3,55% TIR anual Kb: 7,23%

d) Préstamo del Banco Latín Medio

Monto: US$1.000.000 TEA año 1: 14% TES año 1: (1,14)180/360 – 1 = 6,77% TEA año 2: 12% TES año 2: (1,12)180/360 – 1 = 5,83% Cargos y comisiones: US$44,67

Administración de activos y presupuestos de capital



TIR semestral: 6,35% TEA: 13,10%

e) Utilidades retenidas



DO = US$0,38 PO = US$4,50 g = 4,0%

f) Emisiones de acciones comunes



DO = US$0,38 PO = US$4,50 Costos de flotación = 0,45% (Cf ) Costos de colocación y estructuración = 0,25% (Cc ) (Ce ) Tasa de crecimiento g = 4,0%

483

484

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

g) Emisión de acciones preferentes Dp = US$0,35 Pn = US$3,50 Colocación y estructuración: 0,25% Flotación: 0,45%

Cálculo del costo ponderado de la deuda. Kd = 0,1614 x 14,0670 + 0,1614 x 13,10% + 0,4036 x 7,23% + 0,2736 x 12,51 Kd = 10,72 % Cálculo del WACC. WACC = Wd [Kd (1 – t )] + Ws Ks + We Ke + Wp Kp WACC = 0,5297 [10,74% (1 – 0,30)] + 0,0855 x 12,78% + 0,2565 x 12,84% + 0,1283 x 10,07% WACC = 9,66% (*) (*) Cálculo tomado como metodología para hallar el costo del patrimonio el modelo del flujo de caja descontado (FCD).

Administración de activos y presupuestos de capital

485

Caso: Industrias Metales y Derivados S. A. A. Industrias Metales y Derivados S. A. A. opera en la zona del Callao y actualmente se encuentra evaluando la posibilidad de ampliar sus líneas de producción. Los estudios de prefactibilidad estiman una inversión inicial de US$20.000.000, distribuidos de la siguiente forma: Compra de un terreno aledaño a las actuales instalaciones, valorizado en US$1.800.000,00. Los ingenieros de planta y civiles han estimado que la construcción de las nuevas instalaciones físicas ascenderán a US$4.700.000,00 (no considere IGV para sus cálculos). Maquinarías y equipos, valorizadas a precio de venta (incluye IGV) US$12.500.000,00. El proyecto requerirá un capital de trabajo inicial de US$1.000.000,00. El crecimiento promedio estimado para los próximos dos años es del 3% y un 5% para los años restantes (obtenido del promedio histórico). Para alcanzar un crecimiento del 5% se va a requerir una inversión al inicio del año 3 de US$265.000,00 en equipos y mantenimiento de maquinarias (valores a precio de venta), cuya cancelación se debe realizar ese mismo año con los recursos que genere el flujo de caja; es necesario al mismo tiempo una inversión adicional de $60.000,00 en capital de trabajo el mismo año y US$45.000,00 el año siguiente. La nueva inversión permitirá incrementar ventas adicionales en US$8.000.000 anuales, para los próximos cinco años, tomando en cuenta el crecimiento esperado por la empresa El costo de ventas representa el 46% de las ventas que se registran en el estado de pérdidas y ganancias. Los gastos de administración representan el 10% de las ventas, mientras que los de ventas, el 8%. La estructura de capital que se estima para el proyecto es la siguiente: a. Emisión de Bonos VAC, por la suma de US$10.000,000, que deben ser redimidos al cuarto año de ser emitidos, ofrecerán una TEA de interés por cupón de 3,5% los dos primeros años y 3,9% los años restantes, que se abonarán anualmente. Los gastos de flotación representan 0,28% y los de colocación y estructuración, el 0,15% del valor de cotización. Se espera una inflación del 3,5% anual para los dos primeros años y 3,0% anual para los años restantes. Se está ofreciendo una prima a la redención del 1%. Los bonos tienen un valor nominal de US$20.000,00 cada uno y se espera que tenga un valor de cotización, de 100,98% del valor nominal.

486

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

b. Un préstamo del Banco Latín Medio, a tres años por US$4.000.000,00, con cuotas semestrales, a una TEA del 12%, un periodo de gracia total y un periodo de gracia normal, en el año 2 y una rebaja de la tasa de interés efectivo anual al 10% el último año. Las comisiones y gastos administrativos representan US$320,67, por cada cuota. c. Emisión de acciones comunes por US$5.000.000. El último dividendo pagado es de US$0,375 por acción. La cotización actual de las acciones de la empresa es de US$4,60. Los gastos de flotación y colocación son similares a los que se cobran por la emisión de los bonos. d. El saldo restante será financiado con utilidades retenidas del ejercicio económico anterior. La depreciación de maquinarias y equipos De acuerdo con la Sunat es de 5 años, y para las edificaciones, 33 años. El impuesto a la renta 30%. El sector de industrias del plástico mantiene una rentabilidad promedio del 16%, mientras que el beta del sector tiene un promedio de 0,80. Los bonos del tesoro público estadounidense a 10 años están ofreciendo una rentabilidad anual del 4,49%. El proyecto debe ser evaluado en un periodo de 5 años. 1. Calcule el costo de oportunidad del patrimonio y el WACC de la empresa, utilizando el método del CAPM. 2. Elabore el flujo de caja libre (empresa) y el flujo de caja para el patrimonio (inversionistas). 3. Calcule el VAN y TIR para ambos flujos; considere los costos de oportunidad tanto para la empresa como para los inversionistas, con los resultados obtenidos en la pregunta 1. 4. ¿Considera usted que el nuevo proyecto debe llevarse acabo?¿por qué?

Administración de activos y presupuestos de capital

487

Flujo de caja libre y valoración de empresas El valor de una empresa es el valor presente de los flujos de caja libre de los activos existentes más el valor presente de las oportunidades de crecimiento. Esta revisión del concepto permite asignar el valor de los accionistas a nuevas estrategias. LEK/Alcar (consultora muy conocida por su dedicación al estudio de la creación de valor a los accionistas) lo llama análisis del valor de la estrategia. La estructura del flujo de caja y cómo es distribuido a los inversionistas es información esencial para el manejo de los recursos en efectivo de la empresa, particularmente para el crecimiento. El valor de una empresa está determinado, en parte, por la percepción de los inversionistas y su habilidad de generar caja en el futuro. Cuando uno se concentra en el flujo de caja, ayuda a cada gerente a ver cómo sus acciones pueden resultar en un incremento en el precio de la acción de la empresa. ¿Cuál es el valor de la empresa? Tomando en cuenta el flujo de caja descontado para evaluar la empresa, su valor sería el valor presente de los futuros flujos de caja, descontando a la tasa o costo de oportunidad requerida por los inversionistas. Valor de la empresa

=

Valor presente de los flujos de caja libre

+

Valor de activos no operativos

Activos no operativos: incluye valores negociables, fondos de pensión. También se puede definir como: Valor de la empresa

=

Valor de la empresa

–

Obligaciones futuras

Obligaciones futuras: deuda a corto y largo plazo que no generan intereses, leasing, pago de pensiones pendiente, algún pasivo de contingencia. Proyectar el flujo de caja libre para la empresa no es fácil, existe mucha dificultad en calcular el flujo de caja esperado y descontarlo para un periodo demasiado largo, por lo que hay un alcance, que es el dividir el flujo de caja de la empresa en dos partes: a. Flujo de caja que se recibirá en un tiempo determinado según el plan estratégico. b. Flujo de caja que se recibirá después del plan estratégico.

488

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

La longitud del periodo de planeamiento debe corresponder a la duración de la ventaja competitiva que la empresa cuenta y que pueda manejar retornos esperados mayores a su costo de capital. La duración del crecimiento es un criterio importante para determinar la longitud del periodo de planeamiento. La duración del crecimiento es un criterio importante para determinar la longitud del periodo de planeamiento. Se debe considerar, los canales de distribución, alguna marca que la empresa desea que crezca y la investigación y desarrollo, ejemplo industrias farmacéuticas, tienen un periodo de crecimiento largo, debido a que las patentes de sus productos requieren un proceso e investigación y desarrollo, los cuales traen consigo barreras de entradas.

Cálculo del valor económico o estratégico

Ejemplo: La empresa Metales Ferrosos S. A. A., tiene una deuda a valor de mercado diciembre del 2006, de 10.000 miles de soles. Las 375.000 acciones emitidas. Sus utilidades netas al 31 de diciembre del 2006 fueron S/.86.000 soles. La utilidad operativa neta fue 846.420 miles de soles y los gastos en intereses 1.000.000 soles. Los gastos de capital fueron de 1.172.000 soles, los mismos que fueron totalmente depreciados por el mismo importe. Los ingresos fueron de 13.070 soles en el 2006 y el capital de trabajo 220.000 soles. La tasa de crecimiento proyectado es del 8% del 2007 al 2011 y se espera que después tenga un crecimiento del 6%

Administración de activos y presupuestos de capital

489

BONOS

US$10.000.000 500 Número de bonos Total del ingreso emisión US$10.098.000 Gastos emisión US$43.421 Valor nominal US$20.000 US$20.000 Año 100,98% Bo US$20.196 US$20.196 1 Tea 3,50% 3,90% 2 Anual 1 3 Cupón Redención 4 4 Total cupones 4 Estructuración y colocación 0,15% Flotación 0,28% 1/m 1,0000 J/m 0,0350 Redención 0,0100 Indice de inflación años 1 y 2 1,0350 Indice de inflación años 3, 4 y 5 1,0300

V. N. Ajustado US$20.700 US$21.425 US$22.067 US$22.729

Costo emisión bonos

0 1 2 3 4

–US$20.196

Estructuración colocación US$30

Flotación

Interés

Prima

Bo Neto

US$227 TIR = Kd

–US$20.109 US$724 US$750 US$861 US$23.843 7,1609%

US$57 US$724 US$750 US$861 US$886

Gastos financieros Año 1 2 3 4

Intereses préstamo US432.828 US173.660 US219.812 US443.220

Intereses Comisiones Prima Gastos Gastos Total bono préstamo rendención bonos acciones US$362.250 US$641 US$43.421 US$20.500 US$859.641 US$374.929 US$641 US$549.230 US$430.311 US$641 US$650.764 US$113.646 US$556.867

490

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Flujo de caja libre Años

0

Ventas (–) Costo de ventas

1

2

3

4

5

US$8.000.000

US$8.240.000

US$8.652.000

US$9.084.600

US$9.538.830

–US$3.680.000

–US$3.790.400

–US$3.979.920

–US$4.178.916

–US$4.387.862

(–) Gastos de operación

–US$1.440.000

–US$1.483.200

–US$1.557.360

–US$1.635.228

–US$1.716.989

(–) Depreciación

–US$2.261.068

–US$2.261.068

–US$2.305.984

–US$2.305.984

–US$2.305.984

US$618.932

US$705.332

US$808.736

US$964.472

US$1.127.995

–US$185.680

–US$211.600

–US$242.621

–US$289.342

–US$338.399

US$433.252

US$493.732

US$566.116

US$675.131

US$789.597

US$2.261.068

US$2.261.068

US$2.305.984

US$2.305.984

US$2.305.984

–US$60.000

–US$45.000

–US$105.000

Utilidad antes de interés e impuestos (EBIT) (–) Impuesto 30% Utilidad neta operativa (Nopat) (+) Depreciación (–) Cambio en capital de trabajo (+) Valor residual (–) Inversión en capital

US$6.982.709 –US$20.000.000

(–) Inversión adicional Flujo de caja libre

VAN TIR

–US$265.000 –US$20.000.000

US$2.694.320

–US$4.155.624.61 1,47716%

US$2.754.800

US$2.547.099

US$2.936.114

US$10.183.290

Administración de activos y presupuestos de capital

491

Flujo de caja patrimonio Años

0

EBIT

1

2

3

4

5

US$618.932

US$705.332

US$808.736

US$964.472

US$1.127.995

Gastos financieros

–US$859.641

–US$549.230

–US$650.764

–US$556.867

0

Utilidades antes de impuestos

–US$240.709

US$156.102

US$157.972

US$407.606

US$1.127.995

0

US$46.831

US$47.392

US$122.282

US$338.399

Impuestos Utilidad neta

–US$240.709

US$109.271

US$110.580

US$285.324

US$789.597

(+) Depreciación

US$2.261.068

US$2.261.068

US$2.305.984

US$2.305.984

US$2.305.984

–US$60.000

–US$45.000

–US$1.185.396

0

–US$2.978.697

(–) Variación capital de trabajo (–) Amortización principal (+) Valor residual (–) Inversión

US$105.000 –US$11.364.626 US$6.982.709

–US$20.000.000

–US$265.000

(+) Ingresos Financiamiento

US$14.000.000

Flujo de caja para el patrimonio

–US$6.000.000

VAN

–US$3.133.642.99

US$834.963

US$2.370.340

–US$887.133

US$2.546.308

–US$1.181.336

492

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Caso: Metalpren S. A. A. Metalpren S. A. A, inició sus operaciones en 1968 en la zona industrial del cono norte; su principal actividad en sus inicios fue la fabricación de cocinas de kerosene de uso industrial y modelos básicos de cocinas a gas. Actualmente, las ventas están en un promedio anual equivalente a US$8 millones. La comercialización de los productos es a nivel nacional. La empresa, a la fecha, ha invertido la suma de US$5600,00 (costos hundidos) en estudios de investigación de mercado, informes que están siendo utilizados para la evaluación de la factibilidad de incrementar su oferta de productos al mercado nacional. La nueva inversión consiste en la implementación de una nueva línea de producción de cocinas industriales a gas, con un sistema “flama gas”, que permite el ahorro en combustible, cuenta con filtros especiales y cumple con las normas del cuidado del medioambiente. Los ingenieros de producción y civiles, después de analizar los reportes de las áreas de Marketing y Ventas estiman que se requerirá una inversión inicial de US$1.140.400,00. Para el nuevo proyecto, inicialmente se requiere de un capital de trabajo de US$70.000 (inventarios y cuentas por cobrar), el mismo que posteriomente debe incrementarse en un porcentaje del 3% del crecimiento de las ventas estimadas. Para poder evaluar el proyecto, el directorio ha estimado un periodo de cinco años, y se espera que al final de su vida útil se pueda considerar el valor residual contable que tengan algunos activos después de la depreciación. Las ventas (valor venta) estimadas para el primer año son de US$800.000,00, las mismas que mantendrán un crecimiento constante del 3% para los próximos años, con respecto al año anterior; mientras que los costos de los productos vendidos representan el 40% de las ventas que se contabilizan en el estados de ganancias y pérdidas. Los gastos operativos (no considerar IGV) no incluyen la depreciación y están constituidos por el 10% de gastos administrativos y 10% por los gastos de ventas, ambos de las ventas estimadas. El promedio del impuesto a la renta de la empresa es del 30% y el IGV 19%. La adquisición de los activos a ser utilizados en la nueva ampliación se ha estimado que será financiado con la siguiente estructura de capital:

Administración de activos y presupuestos de capital

493

• Un préstamo otorgado por Cofide, por US$150.000,00, a una TEA del 14%, con cuotas semestrales y a tres años. A cada cuota se le carga US$189,00 por concepto de gastos administrativos, comisiones y otros. Se han negociado dos periodos de gracia total y un periodo de gracia normal. • Una operación de arrendamiento financiero, por US$50.000 (valor venta), a tres años con cuotas mensuales, a una TEA del 12%, a cada cuota se le cargará por concepto de comisiones y otros US$67,00, al final del periodo hay un desembolso por recompra del bien del 1% del valor del bien. • Se emitirán bonos por US$400.000,00, a un valor nominal de US$20.000,00 cada uno y que se espera que puedan ser cotizados en el mercado al 101,36% de su valor nominal. Ofrecen una TEA del 7,80% de interés por cupón, los mismos que será abonados semestralmente. Los costos de colocación y estructuración representan el 0,10% y 0,18% respectivamente, mientras que los costos de flotación se estima en 0,13% (todos a valor de cotización). La redención de los bonos es a cinco años. • Se utilizarán US$240.400,00 de las utilidades retenidas del ejercicio económico anterior, para financiar parte del proyecto. • El saldo será cubierto con la emisión de nuevas acciones comunes. Los últimos reportes indican que los bonos del tesoro público estadounidense (t-bond) están ofreciendo el 4,58% de interés anual, mientras que el promedio de rentabilidad de empresas de similar riesgo es 16%. El beta promedio del sector se encuentra en 0,87, muy cerca al de la empresa (0,89). El último dividendo que pagó la empresa fue de US$0,65, mientras que la cotización promedio de sus acciones en el mercado está en US$5,80 cada una (valor nominal en libros: US$3,00); los costos de colocación, estructuración y flotación son los mismos que se utilizaran para la emisión de los bonos. a. Calcule el costo promedio de la deuda. b. Calcule el WACC de la empresa utilizando el método de flujo descontado para obtener el KS del patrimonio. c. Calcule el WACC de la empresa utilizando el método del CAPM para obtener el KS del patrimonio. d. Elabore el flujo de caja libre. e. Elabore el flujo de caja para el patrimonio (para los inversionistas). f. Calcule el VAN y TIR para cada flujo de caja. g. ¿Qué otras variables no financieras tomaría en cuenta para tomar la decisión final?

494

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Caso valorización Southern SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ Estados financieros anuales-individual Balance general al 31 de Diciembre (en miles de dólares) Cuenta

2008

2007

2006

2005

2004

2003

Activo Activo corriente Efectivo y equivalentes de efectivo

56.129,00

562.878,00

362.235,00

452.172,00

583.030,17

-

-

-

-

-

-

Cuentas por cobrar comerciales (neto) Otras cuentas por cobrar a partes Relacionadas (neto)

18.014,00

275.654,00

293.589,00

211.007,00

288.945,75

91.050,78

-

-

-

95,00

-

207,16

Otras cuentas por cobrar (neto)

74.342,00

34.242,00

27.255,00

24.936,00

16.919,54

13.135,03

Existencias (neto)

205.532,00

183.330,00

126.131,00

103.900,00

101.303,87

85.658,97

Activos biológicos

-

-

-

-

-

-

Activos no corrientes mantenidos para la venta

-

-

-

-

-

-

22.986,00

24.490,00

12.309,00

5993,00

4412,07

2674,26

-

-

-

-

-

-

377.003,00 1.080.594,00

821.519,00

798.103,00

994.611,40

502.274,09

Inversiones financieras

Gastos contratados por anticipado Otros activos Total activo corriente Activo no corriente

309.547,89

-

-

95,00

95,00

95,00

95,00

95,70

99,25

- Activos financieros disponibles para la venta - Activos financieros mantenidos hasta el vencimiento - Activos por instrumentos financieros Derivados

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

- Inversiones al método de participación

-

-

-

-

-

-

95,00

95,00

95,00

95,00

95,70

99,25

-

-

-

-

-

-

10.306,00

12.137,00

4508,00

109.790,00

82.260,29

32.652,05

39,00

2,00

3646,00

3473,00

3665,35

3662,15

Existencias (neto)

-

-

-

-

-

-

Activos biológicos

-

-

-

-

-

-

Inversiones inmobiliarias

-

-

-

-

-

-

1.532.834,00 1.330.978,00 1.295.028,00 1.102.211,00

916.512,04

753.872,76

Inversiones financieras

- Otras inversiones financieras Cuentas por cobrar comerciales Otras cuentas por cobrar a partes Relacionadas (neto) Otras cuentas por cobrar

Inmuebles, maquinaria y equipo (neto) Activos intangibles (neto) Activo por impuesto a la renta y participaciones diferidos

29.910,00

22.758,00

22.924,00

300.633,00

285.179,82

240.691,86

-

-

-

-

-

-

Crédito mercantil Otros activos Total activo no corriente

48,00 160,00 316,00 472,00 3.024,38 3.600,69 1.573.232,00 1.366.130,00 1.326.517,00 1.516.674,00 1.290.737,58 1.034.578,77

TOTAL ACTIVO

1.950.235,00 2.446.724,00 2.148.036,00 2.314.777,00 2.285.348,98 1.536.852,86

495

Administración de activos y presupuestos de capital

Cuenta

2008

2007

2006

2005

2004

2003

Pasivo y patrimonio

-

-

Pasivo corriente

-

-

Sobregiros bancarios

-

-

-

-

-

-

10.000,00

10.000,00

10.000,00

10.000,00

32.333,74

62.903,64

113.057,00

74.135,00

85.540,00

93.512,00

61.358,73

39.440,28

8925,00

2975,00

943,00

1488,00

1225,54

1640,51

-

-

-

-

-

-

161.710,00

278.454,00

312.312,00

265.587,00

303.579,40

57.753,61

Préstamos bancarios

-

-

-

-

-

-

Provisiones

-

-

-

-

-

-

Pasivos mantenidos para la venta

-

-

-

-

-

-

293.692,00

365.564,00

408.795,00

370.587,00

398.497,41

161.738,03

-

-

40.000,00

50.000,00

60.000,00

70.000,00

256.885,40

303.031,16

Obligaciones financieras Cuentas por pagar comerciales Otras cuentas por pagar a partes Relacionadas (neto) Impuesto a la renta y participaciones corrientes Otras cuentas por pagar

Total pasivo corriente Pasivo no corriente Obligaciones financieras Cuentas por pagar comerciales

-

-

-

-

-

-

205.560,00

205.560,00

205.560,00

205.884,00

324,29

9.275,82

1625,00

14.956,00

8822,00

73.230,00

98.444,07

63.656,09

-

-

-

-

-

-

18.007,00

6768,00

6393,00

6111,00

5991,47

-

-

-

-

-

-

-

Total pasivo no corriente

265.192,00

277.284,00

280.775,00

355.225,00

361.645,23

375.963,07

Total pasivo Contingencias (solo debe mostrarse cuando exista)

558.884,00

642.848,00

689.570,00

725.812,00

760.142,64

537.701,10

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Cuentas por pagar a partes relacionadas Pasivo por impuesto a la renta y participaciones diferidos Otras cuentas por pagar Provisiones Ingresos diferidos (netos)

Interés minoritario Patrimonio neto Capital

321.797,00

321.797,00

321.797,00

321.797,00

132.092,05

125.041,55

Capital adicional

61.972,00

61.972,00

61.972,00

61.972,00

64.040,54

60.622,33

Acciones de inversión

51.847,00

51.847,00

51.847,00

51.847,00

27.659,56

26.183,21

-

-

-

-

-

-

-

-

Resultados no realizados Excedente de revaluación Reservas legales

-

-

-

-

-

-

Otras reservas

245.000,00

245.000,00

245.000,00

245.000,00

282.765,62

267.672,82

Resultados acumulados

710.735,00 1.123.260,00

777.850,00

908.349,00 1.018.648,58

519.631,85

Diferencias de conversión

-

-

-

-

-

-

Total patrimonio neto

1.391.351,00 1.803.876,00 1.458.466,00 1.588.965,00 1.525.206,34

999.151,76

TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO

1.950.235,00 2.446.724,00 2.148.036,00 2.314.777,00 2.285.348,98 1.536.852,86

496

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ Estados financieros anuales-individual Estado de ganancias y pérdidas (en miles de dólares) Cuenta Ingresos operacionales Ventas netas (ingresos operacionales) Otros ingresos operacionales Total de ingresos brutos Costo de ventas (operacionales) Otros costos operacionales Total costos operacionales Utilidad bruta

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2.711.468,00 3.187.355,00 2.855.122,00 2.139.018,00 1.742.971,65 -

-

-

-

850.057,99

-

-

2.711.468,00 3.187.355,00 2.855.122,00 2.139.018,00 1.742.971,65

850.057,99

–930.793,00 –815.532,00 –669.091,00 –605.015,00 –545.468,15 –501.302,94 -

-

-

-

-

-

–930.793,00 –815.532,00 –669.091,00 –605.015,00 –545.468,15 –501.302,94 1.780.675,00 2.371.823,00 2.186.031,00 1.534.003,00 1.197.503,51

348.755,05

Gastos operacionales Gastos de ventas

–54.192,00

–67.437,00

–30.270,00

–28.683,00

–49.822,01

–22.651,47

Gastos de administración

–38.251,00

–37.331,00

–30.379,00

–30.374,00

–28.646,45

–27.242,35

-

-

-

-

-

-

1.688.232,00 2.267.055,00 2.125.382,00 1.474.946,00 1.119.035,05

298.861,22

Ganancia (pérdida) por venta de activos Utilidad operativa Otros ingresos (gastos) Ingresos financieros

14.225,00

20.667,00

13.652,00

13.422,00

6153,00

3527,70

Gastos financieros

–19.433,00

–16.028,00

–4.248,00

–9.456,00

–11.017,07

–13.994,52

-

-

-

-

-

-

91.800,00

5463,00

-

-

-

-

185.567,00

45.100,00

10.839,00

16.098,00

6751,90

7574,44

–265.543,00 –157.003,00 –118.563,00

–72.016,00

–36.930,20

–33.967,40

Participación en los resultados de partes relacionadas por el método de participación Ganancia (pérdida) por instrumentos financieros derivados Otros ingresos Otros gastos Efecto acumulado por cambios en las políticas contables

-

-

-

-

-

-

Resultado por exposición a la inflación

-

-

-

-

–15.412,07

4955,86

1.694.848,00 2.165.254,00 2.027.062,00 1.422.994,00 1.068.580,62

266.957,30

Resultado antes de participaciones y del impuesto a la renta Participación de los trabajadores

–135.528,00 –168.512,00 –169.813,00 –115.158,00

Impuesto a la renta

–466.961,00 –581.269,00 –583.580,00 –397.424,00 –298.912,22

Resultado antes de gastos extraordinarios Gastos extraordinarios (neto de participaciones e impuesto a la renta) Resultado antes de interes minoritario Interés minoritario Utilidad (perdida) neta del ejercicio Dividendos de acciones preferentes Utilidad (pérdida) neta atribuible a los accionistas no preferentes

1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00

–86.526,06

–22.648,30 –77.816,50

910.412,00

683.142,33

166.492,50

-

-

-

-

1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00

166.492,50

-

-

910.412,00

683.142,33

-

-

-

-

1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00

910.412,00

683.142,33

166.492,50

-

-

-

-

1.092.359,00 1.415.473,00 1.273.669,00

910.412,00

683.142,33

166.492,50

-

-

497

Administración de activos y presupuestos de capital

SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION, SUCURSAL DEL PERÚ Estados financieros anuales-individual Estado de flujo de efectivo (en miles de dólares) Cuenta

2008

2007

2006

3.022.574,00

3.205.289,00

13.325,00

20.959,00

12.032,00

2005

2004

2003

2.934.891,00 2.227.234,32 1.550.579,73

868.042,67

ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Cobranza (entradas) por: Venta de bienes o servicios (Ingresos operacionales) Honorarios y comisiones Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión) Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión) Regalías Otros cobros de efectivo relativos a la actividad

50.526,81

8.693,32

4119,85

Menos pagos (salidas) por: Proveedores de bienes y servicios

–534.588,00

–559.460,00

–534.223,00

–470.735,61

–406.959,42 –381.897,68

Remuneraciones y beneficios sociales

–137.922,00

–112.207,00

–88.132,00

–211.665,37

–108.584,83 –111.710,23

Tributos

–474.668,00

–634.894,00

–588.198,00

–473.970,02

-

-

–16.244,00

–16.092,00

–12.268,00

–17.390,81

–12.202,23

–14.989,55

–33.916,33

-

-

Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación) Regalías Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (disminución) del efectivo y Equivalente de efectivo provenientes de Actividades de operación

–566.063,00

–489.002,00

–457.094,00

–93.278,99

–209.480,83 –133.576,75

1.306.414,00

1.414.593,00

1.267.008,00

976.804,00

822.045,74 229.988,31

ACTIVIDADES DE INVERSIÓN Cobranza (entradas) por: Prestamos a partes relacionadas

105.282,00

-

1213,64

Venta de subsidiarias y otras unidades de negocios

-

-

Venta de inversiones financieras

-

-

Venta de inversiones inmobiliarias

-

-

Venta de inmuebles, maquinaria y equipo

-

-

–3607,38

4,57

Venta de activos intangibles Intereses y rendimientos

-

-

Dividendos

-

-

Otros cobros de efectivo relativos a la actividad

-

-

–47.778,52

-

-

-

–178.453,03

–56.586,16

Menos pagos (salidas) por: Prestamos a partes relacionadas

1831,00

–7629,00

–27.505,00

Compra de subsidiarias y otras unidades de negocios Compra de inversiones financieras Compra de inversiones inmobiliarias Compra de inmuebles, maquinaria y equipo

–300.120,00

–127.175,00

–253.349,00

–321.877,00

–102,00

–1271,00

–633,00

–2014,00

-

-

112,00

156,00

-

-

–298.279,00

–135.919,00

–148.544,00 –348.931,00 –230.215,73

–53.956,76

Desembolsos por obras en curso de inmuebles, maquinaria y equipo Compra y desarrollo de activos intangibles Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de actividades de inversión

498

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Cuenta

2008

2007

2006

2005

2004

2003

-

-

199.939,00

-

-

ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN Cobranza (entradas) por: Aumento de sobregiros bancarios Emisión y aceptación de obligaciones financieras

2032,00

Emisión de acciones o nuevos aportes

-

-

Venta de acciones propias (acciones en tesorería)

-

-

–9.476,81

–11.571,48

Otros cobros de efectivo relativos a la actividad

–72.282,00

–53.366,00

–10.000,00

–10.000,00

Menos pagos (salidas) por: Amortización o pago de sobregiros bancarios Amortización o pago de obligaciones financieras

–10.000,00

–209.042,00

-

-

–97.372,16

43.788,24

Recompra de acciones propias (acciones en tesorería)

-

-

Intereses y rendimientos

-

-

Dividendos pagados

–1.432.602,00 –1.016.697,00

–1.159.171,00

–716.466,00

–207.512,06

–52.827,88

–39.230,00

–23.301,00

–5963,93

–3206,49

–1.514.884,00 –1.078.031,00 –1.208.401,00 –748.870,00 –320.324,96

–23.817,62

Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de Efectivo provenientes de actividades de financiación Aumento (disminución) neto de efectivo y Equivalente de efectivo Saldo efectivo y equivalente de efectivo al inicio Del ejercicio

–506.749,00

200.643,00

–89.937,00

–120.997,00

271.505,05

152.213,93

562.878,00

362.235,00

452.172,00

583.169,00

327.079,69

169.629,23

–15.415,74

5236,54

Efecto de las diferencias de cambio del efectivo y equivalente de efectivo Resultado por exposición a la inflación Saldo efectivo y equivalente de efectivo al finalizar el ejercicio

56.129,00

562.878,00

362.235,00

462.172,00

583.169,00 327.079,69

1.092.359,00

1.415.473,00

1.273.669,00

910.412,00

683.305,00 175.922,10

-

-

748,00

977,00

1788,00

768,00

3932,97

1048,10

-

537,77

99.411,00

90.979,00

61.444,00

55.176,00

68.142,10

66.277,28

–38.771,00

–38.885,51

–44.601,90

47,00

174,00

4675,00

616,12

732,27

5246,00

84.602,00

51.402,00

17.773,81

-

-

-

-

39,94

CONCILIACIÓN DE LA UTILIDAD NETA CON EL EFECTIVO NETO PROVENIENTE DE ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Utilidad (pérdida) neta del ejercicio Más : Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio Estimación de cuentas de cobranza dudosa Desvalorización de existencias Fluctuación del valor de activos biológicos Depreciación y deterioro de valor del ejercicio Amortización de activos intangibles Amortización de otros activos Provisiones

790,00

Pérdida en venta de inversiones financieras Pérdida por instrumentos financieros derivados Pérdida en venta de inversiones inmobiliarias Pérdida en venta de inmuebles, maquinaria y equipo

558,00

1682,00

Pérdida en venta de activos intangibles Gastos financieros Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos recibidos en efectivo) Impuesto a la renta y participación de los trabajadores Otros Menos: Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio

125.166,00

173.271,00

15.039,00

18.263,00

174.224,00

98.380,00

256,08

-

-

-

-

-

31.206,15

26.029,97

-

-

-

-

-

-

499

Administración de activos y presupuestos de capital

Cuenta

2008

2007

2006

2005

2004

2003

Fluctuación del valor de activos biológicos Utilidad en venta de inversiones financieras

-

-

Ganancia por instrumentos financieros derivados

-

-

Utilidad en venta de inversiones inmobiliarias Resultado por exposición a la inflación

-

-

15.415,74

-5236,54

Utilidad en venta de inmuebles, maquinaria y equipos

-

-

Utilidad en venta de activos intangibles

-

-

Ingresos financieros

-

-

Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos recibidos en efectivo)

-

-

Impuesto a la renta y participación de los trabajadores

-

-

1473,38

1488,01

–192.806,95

–30.159,88

Otros CARGOS Y ABONOS POR CAMBIOS NETOS EN LOS ACTIVOS CORRIENTES Y PASIVOS CORRIENTES (Aumento) disminución de cuentas por cobrar comerciales

257.640,00

17.935,00

–82.582,00 95,00

–95,00

217,97

249,37

(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar

–40.137,00

–3343,00

–2492,00

–7.749,00

–2841,27

–7776,62

(Aumento) disminución en existencias

–22.950,00

–58.176,00

–24.019,00

–8813,00

–14.750,54

14.987,72

-

-

–1587,39

784,09

-

-

19.699,29

7323,90

-

-

(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar a partes relacionadas

78.027,00

(Aumento) disminución en activos biológicos (Aumento) disminución de activos no corrientes mantenidos para la venta (Aumento) disminución en gastos contratados por anticipado

1504,00

–12.228,00

–6316,00

–1709,00

(Aumento) disminución de otros activos Aumento (disminución) de cuentas por pagar comerciales

38.922,00

–11.405,00

–7972,00

32.191,00

Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar a partes relacionadas Aumento (disminución) de impuesto a la renta y particip, corrientes

-

-

230.878,80

22.342,72

Aumento (disminución) de provisiones

-

-

Aumento (disminución) de pasivos mantenidos para la venta

-

-

Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar

–262.636,00

–224.128,00

–205.607,00

–197.090,00

Cobros por: Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

-

Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

-

Diferencia de cambio

-

-

-

-

Pagos por: Impuesto a la renta y participación de los trabajadores Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación)

-

-

Provisiones

-

-

Diferencia de cambio

-

-

Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de la actividad de operación

1.306.414,00

1.414.593,00

1.267.008,00

976.804,00

822.045,74 229.988,31

500

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION Calculo del Nopat (en miles de dólares) 2008

2007

2006

2005

2004

Ventas netas (ingresos operacionales)

Concepto

2.711.468

3.187.355

2.855.122

2.139.018

1.742.972

850.058

2003

Costo de ventas (operacionales)

–930.793

–815.532

–669.091

–605.015

–545.468

–501.303

–930.793

–815.532

–669.091

–879.383

–777.207

–648.696

Gastos de ventas

–54.192

–67.437

–30.270

–28.683

–49.822

–22.651

Gastos de administración

–38.251

–37.331

–30.379

–30.374

–28.646

–27.242

1.688.232

2.267.055

2.125.382

1.474.946

1.119.035

298.861

Otros costos operacionales Total costos operacionales Gastos operacionales

Utilidad operativa (ebit) Impuestos a las utilidades(1)

–472.791

–586.077

–584.854

–400.261

–302.217

–82.015

Nopat

1.215.441

1.680.978

1.540.528

1.074.685

816.818

216.846

(1) Impuestos sin escudo tributario.

SOUTHERN PERÚ COPPER CORPORATION Calculo del capital invertido (en miles de dólares) Concepto

2008

2006

2005

2004

2003

Activos corrientes

377.003

1.080.594

821.519

798.103

994.611

502.274

–283.692

–355.564

–398.795

–360.587

–366.164

–98.834

93.311

725.030

422.724

437.516

628.448

403.440

95

95

95

95

96

99

10.306

12.137

4508

109.790

82.260

32.652

1.532.834

1.330.978

1.295.028

1.102.211

916.512

753.873

(–) Pasivos corrientes no sujetos a intereses financieros Capital corriente de explotación (capital de trabajo)

2007

Total activos no corrientes Inversiones financieras Otras cuentas por cobrar a partes relacionadas Inmuebles, maquinarias y equipos Activos intangibles

29.910

22.758

22.924

300.633

285.180

240.692

Otras cuentas por cobrar largo plazo

39

2

3646

3473

3665

3662

Otros activos

48

160

316

472

3024

3601

501

Administración de activos y presupuestos de capital

(–) Pastivos no corrientes que no generan intereses financieros Cuentas por pagar comerciales Provisiones Impuesto a la renta y participaciones corrientes

0

0

0

0

0

0

–18.007

–6768

–6393

–6111

–5991

0

–1625

–14.956

–8822

–73.230

–98.444

–63.656

0

0

0

0

0

0

1.646.911

2.069.436

1.734.026

1.874.849

1.814.750

1.374.362

Otras cuentas por pagar Capital invertido en la operación

SOUTHERN COPPER CORPORATION Cálculo del ROIC 2008

2007

2006

2005

2004

2003

Utilidad operativa neta (Nopat)

1.215.441

1.680.978

1.540.528

1.074.685

816.818

216.846

Capital invertido

1.646.911

2.069.436

1.734.026

1.874.849

1.814.750

1.374.362

73,80%

81,23%

88,84%

57,32%

45,01%

15,78%

2003

ROIC

SOUTHERN COPPER CORPORATION Fondos obtenidos (en miles de dólares) Fondos obtenidos Patrimonio neto Importe total deudas que devengan intereses financieros Total fondos obtenidos

2008

2007

2006

2005

2004

1.391.351

1.803.876

1.458.466

1.588.965

1.525.206

999.152

255.560

265.560

275.560

285.884

289.543

375.211

1.646.911

2.069.436

1.734.026

1.874.849

1.814.750

1.374.362

502

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

SOUTHERN PERU COPPER CORPORATION Calculo del WACC histórico (en miles de dólares) Concepto

2008

Obligaciones que generan intereses

2007

Importe

Sobregiros bancarios

W

2006

Importe

W

2005

Importe

W

2004

Importe

W

2003

Importe

W

Importe

0

0

0

0

0

0

Obligaciones financieras corto plazo

10.000

10.000

10.000

10.000

32.334

62.904

Obligaciones financieras largo plazo

40.000

50.000

60.000

70.000

256.885

303.031

Cuentas por pagar a partes relacionadas largo plazo (vinculadas)

205.560

205.560

205.560

205.884

324

9276

Total endeudamiento

W

255.560

0,16

265.560

0,13

275.560

0,16

285.884

0,15

289.543

0,16

375.211

0,27

Patrimonio neto (1)

1.391.351

0,84

1.803.876

0,87

1.458.466

0,84

1.588.965

0,85

1.525.206

0,84

999.152

0,73

Capital invertido

1.646.911

2.069.436

1,00

1.734.026

1,00

1.874.849

1,00

1.814.750

1,00

1.374.362

1,00

(1) Considerar parte del patrimonio, la cuenta “interés minoritario” en caso de existir importe.

Costo financiero (a/b)

2008

Gastos financieros (a) Obligaciones que generan intereses (b)

CAPM Promedio beta 60 últimos meses

2006

2005

2004

2003

16.028

4248

9456

11.017

13.995

260.560

270.560

280.722

287.714

332.377

375.211

7,46%

5,92%

1,51%

3,29%

3,31%

3,73%

Costo financiero (a/b)

ROICC

2007

19.433

2008

2007

2006

73,80%

81,23%

8,84%

2005 5,32%

2004

2003

45,01%

15,78%

10,57% 0,73

Fuente: Damodaran

Promedio Rendimiento S&P 500

6,97%

Fuente: Damodaran (promedio 1928-2008)

Promedio de T-Bond

5,45%

Fuente: Damodaran

Riesgo Pais

4,01

Fuente: BCRP

Administración de activos y presupuestos de capital

503

SOUTHERN COPPER CORPORATION Flujo de caja libre histórico (en miles de dólares) Concepto

2008

2007

2006

2005

2004

Ventas netas (ingresos operacionales)

2.711.468

3.187.355

2.855.122

2.139.018

1.742.972

850.058

2003

Costo de ventas (operacionales)

–930.793

–815.532

–669.091

–605.015

–545.468

–501.303

–930.793

–815.532

–669.091

–879.383

–777.207

–648.696

Otros costos operacionales Total costos operacionales Gastos operacionales Gastos de ventas

–54.192

–67.437

–30.270

–28.683

–49.822

–22.651

Gastos de administración

–38.251

–37.331

–30.379

–30.374

–28.646

–27.242

Provisión por pérdidas por desvalorización de activos Utilidad operativa (ebit)

1.688.232

2.267.055

2.125.382

1.474.946

1.119.035

298.861

Impuesto a las utilidades

–472.791

–586.077

–584.854

–400.261

–302.217

–82.015

Nopat

1.215.441

1.680.978

1.540.528

1.074.685

816.818

216.846

99.411

91.026

61.618

59.851

68.758

67.010

Depreciación y amortización Cambio en el capital de trabajo Inversiones

631.719

–302.306

14.792

190.932

–225.008

–403.440

–300.222

–136.075

–253.982

–351.396

–226.232

–56.586

Aumento neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE

–1980

6665

–63.970

–22.542

41.356

60.055

1.644.369

1.340.288

1.298.986

951.530

475.692

–116.115

Inductores de valor Histórico 2008

2007

2006

2005

2004

2.711.468,00

3.187.355,00

2.855.122,00

2.139.018,00

1.742.971,65

850.057,99

Costo de ventas

–34,33%

–25,59%

–23,43%

–28,28%

–31,30%

–58,97%

Gastos de ventas

–2,00%

–2,12%

–1,06%

–1,34%

–2,86%

–2,66%

Gastos de administración

–1,41%

–1,17%

–1,06%

–1,42%

–1,64%

–3,20%

Margen de utilidad operativa

62,26%

71,13%

74,44%

68,95%

64,20%

35,16%

Gastos financieros

–0,72%

–0,50%

–0,15%

–0,44%

–0,63%

–1,65%

40%

44%

45%

43%

39%

20%

Ventas

Utilidad neta

2003

Del FCL: Depreciación amortización Cambio en el capital de trabajo Inversiones

3,67%

2,86%

2,16%

2,80%

3,94%

7,88%

23,30%

–9,48%

0,52%

8,93%

–12,91%

–47,46%

–11,07%

–4,27%

–8,90%

–16,43%

–12,98%

–6,66%

Aumento neto en otros activos

–0,07%

0,21%

–2,24%

–1,05%

2,37%

7,06%

Depreciacion/inversión

73,06%

35,84%

17,54%

26,46%

121,51%

504

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

MINERÍA PBI global (Mill.S/.) PBI global var. % PBI mineria (Mill.S/.) PBI mineria var % Ventas var. % Part. mineria - (PBI)

Histórico 2008 191.479,00

2007 174.329,00

2006 160.145,00

2005 148.640,00

2004 139.141,00

9,84%

8,86%

7,74%

6,83%

4,98%

9157,00

8536,00

8395,00

8305,00

7740,00

7,28%

1,68%

1,08%

7,30%

5,15%

–14,93%

11,64%

33,48%

22,72%

105,04%

4,78%

4,90%

5,24%

5,59%

5,56%

Variación ventas Southern y PBI

2003 132.545,00

7361,00

5,55%

Administración de activos y presupuestos de capital

505

Produccion de cobre, años 2004-2008 en TMF Emp. Minera

2004

2005

2006

2007

2008

1.035.574,00

1.009.899,00

1.048.472,00

1.190.274,00

1.267.867,00

Southern Perú

397.366,00

357.612,00

361.978,00

359.661,00

349.077,00

Minera antamina

Total producción

370.957,00

383.039,00

390.775,00

341.324,00

358.180,00

Minera cerro verde

88.493,00

93.542,00

96.506,00

273.960,00

324.172,00

Xstrata tintaya S. A.

110.770,00

118.527,00

109.421,00

115.626,00

119.540,00

Doe run (mina cobriza)

14.679,00

15.161,00

17.224,00

18.772,00

20.685,00

Minera condestable

12.484,00

16.086,00

17.993,00

18.063,00

24,687,00

-

-

4936,00

7062,00

5660,00

Soc. Minera corona

Minera paloma de cobre

2491,00

3902,00

5330,00

-

5456,00

Minera los quenuales

4692,00

5153,00

6192,00

5240,00

5497,00 11812,00

Cía. minera milpo

2291,00

2685,00

2586,00

5183,00

Pansilver/quiruvilca

1434,00

1644,00

3828,00

4487,00

4957,00

Cía. Mra. Atacocha

3331,00

3203,00

2872,00

3917,00

2081,00

Cía. Minera raura

3478,00

2737,00

3904,00

3434,00

2902,00

Minera argentum

545,00

1627,00

2388,00

3013,00

2928,00

Emp. Adm. Chungar

1875,00

1942,00

1851,00

2243,00

2304,00

Cía. Min. Casapalca

1071,00

1274,00

2143,00

2211,00

2693,00

Vocan. Cía. minera

1530,00

1,41,00

1709,00

2175,00

3041,00

Perubar S. A.

973,00

1638,00

1994,00

2052,00

1542,00

Minsur S. A.

-

-

1036,00

1830,00

2299,00

MINERA COLQUISIRI A/b

1879,00

1722,00

1853,00

1824,00

2124,00

MINERA AUSTRIA DUVAZ A/b

1528,00

1494,00

1664,00

1293,00

997,00

MINAS BUENAVENTURA A/b

75,00

75,00

90,00

271,00

168,00

CÍA. MINERA HUAYRON A/b

2737,00

2556,00

-

-

-

-

-

-

-

-

3359,00

3456,00

5425,00

7397,00

-

Participación % Southern

38,37%

35,41%

34,52%

30,22%

27,53%

Part. promedio Southern

33,21%

CENTROMÍN PERÚ A/b OTROS A/b Fuente: Sociedad Nacional de Mineria

Correlacion PBI minería versus producción de cobre

82,73%

Correlacion PBI minería versus producción de plata

93,59%

506

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Producción minera metálica de plata (kg.f ) Emp. Minera

2004

2005

2006

2007

2008

Total general

3.061.966

3.207.678

3.472.667

3.503.469

3.687.939

Volcán Compañía Minera S. A. A.

351.096

346.425

413.546

506.316

539.854

Compañía De Minas Buenaventura S. A. A.

339.625

360.795

378.733

369.838

406.779

Compañía Minera Ares S. A.C.

332.208

326.694

360.896

403.492

404.380

Compañía Minera Antamina S. A.

286.568

333.655

301.473

344.391

390.129

95.575

79.279

179.052

167.024

155.874

Sociedad Minera El Brocal S. A. A.

Pan American Silver S. A. Mina Quiruvilca

105.649

136.717

321.195

220.761

144.997

Empresa Minera Los Quenuales S. A.

190.433

170.810

172.761

147.458

132.236

-

-

-

23.521

130.072

150.044

139.707

131.191

132.666

126.693

Minera Suyamarca Sociedad Anonima Cerrada Southern Peru Copper Corporation Empresa Administradora Chungar S. A.C. Minera Yanacocha S.R.L.

52.121

69.902

88.184

105.985

117.312

101.088

129.568

112.357

71.771

109.356

Compañía Minera Milpo S. A. A.

82.075

93.532

92.560

85.932

106.981

Compañía Minera Argentum S. A.

29.916

102.224

118.162

101.494

92.368

Compañía Minera Casapalca S. A.

84.250

74.846

92.402

63.604

65.247

Sociedad Minera Corona S. A.

86.264

26.862

28.482

37.674

57.026

Empresa Explotadora De Vinchos Ltda. S. A.C. Compañía Minera Atacocha S. A. A.

-

3117

39.864

57.054

53.791

164.315

160.613

90.036

76.926

53.490

Compañía Minera Raura S. A.

50.074

62.782

57.020

53.588

50.209

Consorcio De Ingenieros Ejecutores Mineros S. A.

27.861

33.676

36.646

42.514

49.249

Minera Barrick Misquichilca S. A.

48.872

57.255

44.827

47.798

47.083

6724

14.321

15.542

49.058

45.431

31.341

40.959

41.411

41.186

42.199

Aruntani S. A.C. Castrovirreyna Compañía Minera S. A. Compañía Minera Santa Luisa S. A.

39.971

45.605

42.527

36.340

41.714

Perubar S A

27.716

42.787

47.938

45.769

32.101

376.176

353.542

263.856

269.301

291.361

Part % Southern

4,90%

4,36%

3,78%

3,79%

,44%

Part promedio % Southern

4,05%

Otros Fuente: Sociedad Nacional de Minería

2004

Precio histórico metales (US$) Cobre (por Tms)

2005

2006

2007

2008

2860.00

3671.00

6708.00

7104.00

6455.00

0,19

0,21

0,21

0,38

0,54

Plata (Por Kgf ) Fuente: London Metal Exchange, Silver Institute

Variación de precios

2004

2005

2006

2007

2008

Cobre

28%

83%

6%

–9%

Plata

10%

0%

83%

42%

Administración de activos y presupuestos de capital

507

Inductores externos proyectados 2008

2009

2010

2011

2012

2013

372,9

393,1

423

456,8

494,3

428,02

PBI (var. %)

9,8

3,5

5

5,8

6

6,02

PBI Minería e hidrocarb (var. %)

7,6

5

6

10

7

7,12

PBI (millones S/.)

Fuente: MMM del MEF 2010-2012

Produccion

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Cobre (Tn)

453.075,05

475.728.81

504.272,53

554.699,79

593.528,77

635.788,02

Perpetuidad 648.503,78

Plata (kg.f )

160,756.73

168.794,56

78.922,24

196.814,46

210.591,47

225.585,59

230.097,30

Fuente: Sociedad Nacional de Minería Precio (U$S)

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Cobre (ton)

6455,00

4548,00

4500,00

4475,00

4609,25

4747,53

4889,95

Plata (Kgf )

0,54

0,51

0,59

0,67

0,74

0,73

0,73

Fuente: Silver Institute.

Perpetuidad

508

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Indicadores internos proyectados Proyeccion EE.FF. (miles de U$S) 2008

2009

2010

2011

2012

2013

Perpetuo

2.711.468,00

2.704.625,69

2.836.664,43

3.103.015,81

3.419.849,11

3.773.232,68

3.964.151,94

Costo ventas (2)

–930.793,00

–33,65%

–33,65%

–33,65%

–33,65%

–33,65%

–33,65%

Gasto ventas (2)

–54,192,00

–2,01%

–2,01%

–2,01%

–2.01%

–2,01%

–2,01%

–38.251,00

–1,65%

–1,65%

–1,65%

–1,65%

–1,65%

–1,65%

–472.790,90

–0,68%

–0,68%

–0,68%

–0,68%

–0,68%

–0,68%

Ventas (1)

Gasto administracion (2) Gastos financieros (2)

(1) De acuerdo con la producción y los precios proyectados, para perpetuidad se ha estimado solo crec del 2%. (2) Promedio de los ultimos 5 años de los EE. FF.

Para proyeccion FCL

2008

Depreciacion amortizacion

2009

3,88%

Cambio en el capital de trabajo Inversiones

2010

3,88%

2011

3,88%

2012

3,88%

2013

3,88%

3,88%

Perpetuo 3,88%

–6,19%

–6,19%

–6,19%

–6,19%

–6,19%

–6,19%

–6,19%

–10,05%

–10,05%

–10,05%

–10,05%

–10,05%

–10,05%

–10,05%

1,05%

1,05%

1,05%

1,05%

1,05%

1,05%

1,05%

Aumento neto en otros activos

Inversion adicional (miles US$):

2008

Inversion estimada

300.222

2009

2010

2011

2012

2013

Perpetuidad

259.200,00

110.374,39

198.673,91

231.786,22

264.898,54

264.898,54

*Se espera que las condiciones economicas munidales mejores para seguir realizando inversiones. *Se consider el incremento en el PBI minero como una mejora por lo que en ese momento se invertiría nuevamente.

Depreciacion/amortización

2008

2009

2010

2011

2012

2013

Según part. sobre la inversión

99.411

164.760,08

142.247,45

60.572,82

109.031,08

127.202,92

Perpetuidad 145.374,77

*Se considera la depreciación sobre la base de la inversión del año anterior, por ser de esta realmente de donde empieza a depreciarse.

Crec perpetuo 0,05

Administración de activos y presupuestos de capital

509

Proyección flujo caja libre (miles de US$) 2008

2009

2010

2011

Ventas (1)

2.711.468,00

2.545.530,07

2.669.801,82

2.920.485,47

3.218.681,52

3.551.277,82

3.730.966,53

Costo ventas (2)

–930.793,00

–856.579,56

–898.397,43

–982.753,34

–1.083.097,33

–1.195.017,12

–1.255.482,99

Gasto ventas (2)

–54.192,00

–51.074,70

–53.568,15

–58.597,98

–64.581,13

–71.254,50

–74.859,86

Gasto administración (2)

–38.251,00

–42.061,72

–44.115,15

–48.257,39

–53.184,71

–58.680,45

–61.649,58

1.688.232,00

1.595.814,08

1.673.721,08

1.830.876,75

2.017.818,35

2.226.325,75

2.338.974,11

EBIT

2012

2013

Perpetuo

Impuesto (3)

–472.790,90

–483.948,31

–507.574,47

–555.233,67

–611.925,78

–675.157,96

–709.319,83

Nopat

1.215.441,10

1.111.865,77

1.166.146,61

1.275.643,08

1.405.892,57

1.551.167,79

1.629.654,28

Depreciación (2)

99.411,00

263.637,81

245.952,35

174.015,20

234.056,49

265.147,60

290.299,21

Cambio capital trabajo (2)

631.719,00

–157.449,42

–165.136,04

–180.641,65

–199.086,05

–219.658,23

–230.772,57

Inversiones (4)

–300.222,00

3.367,95

–157.947,27

–94.842,09

–91.699,21

–92.013,64

–110.072,80

Otros activos Flujo caja libre

–1.980,00

26.640,11

27.940,67

30.564,19

33.684,94

37.165,71

39.046,23

1.644.369,10

1.248.062,23

1.116.956,32

1.204.738,74

1.382.848,74

1.541.809,23

1.618.154,37

(1) De acuerdo a la producción y los precios proyectados, para pertuidad se ha estimado solo crec. del 2%. (2) Promedio de los últimos 5 años de los EE. FF. (3) Incluye escudo fiscal de gastos financieros. (4) Incluye nuevas inversiones que afectan depreciación.

WACC (CAPM)

9,74%

VAN actual FCL proyectado

5.961.896,91

VAN FCL perpetuo

34.560.455,64

VAN FLC perpetuo valor actual

21.712.832,35

Valorización empresa Valorización empresa Valor actual FCL proyectado

5.961.897

Valor actual FCL perpetuidad

21.712.832

Deuda largo plazo año 2008 Valor de la empresa hoy Numero de acciones

–255.560 27.419.169 884.596.086

Valor de la acción (S/.)

31.00

Cotización acción en bvl 12-06-09

24,25

Cotización acción últimos 5 años

67,27

510

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Caso: Valorización Red de Energía del Perú RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Balance general Al 31 de diciembre(en miles de dólares) Cuenta Activo Activo corriente Efectivo y equivalentes de efectivo Inversiones financieras - Activos financieros al valor razonable con cambios en ganancias y pérdidas - Activos financieros disponibles para la venta - Activos financieros mantenidos hasta el vencimiento - Activos por instrumentos financieros derivados Cuentas por cobrar comerciales (neto) Otras cuentas por cobrar a partes relacionadas (neto) Otras cuentas por cobrar (neto) Existencias (neto) Activos biológicos Activos no corrientes mantenidos para la venta Gastos contratados por anticipado Otros activos Total activo corriente Activo no corriente Inversiones financieras - Activos financieros disponibles para la venta - Activos financieros mantenidos hasta el vencimiento - Activos por instrumentos financieros derivados - Inversiones al método de participación - Otras inversiones financieras Cuentas por cobrar comerciales Otras cuentas por cobrar a partes relacionadas (neto) Otras cuentas por cobrar Existencias (neto) Activos biológicos Inversiones inmobiliarias Inmuebles, maquinaria y equipo (neto) Activos intangibles (neto) Activo por impuesto a la renta y participaciones diferidos Crédito mercantil Otros activos Total activo no corriente Total activo Pasivo y patrimonio Pasivo corriente Sobregiros bancarios Obligaciones financieras Cuentas por pagar comerciales Otras cuentas por pagar a partes relacionadas (neto) Impuesto a la renta y participaciones corrientes Otras cuentas por pagar Provisiones Pasivos mantenidos para la venta Total pasivo corriente Pasivo no corriente Obligaciones financieras Cuentas por pagar comerciales Cuentas por pagar a partes relacionadas

2008

2007

2006

2005

2004

18.224 0 0 0 0 0 6891 320 2473 3957 0 0 0 313 32.178

14.837 0 0 0 0 0 5592 352 1271 3627 0 0 371 0 26.050

11.423 0 0 0 0 0 4919 254 1174 3960 0 0 1470 0 23.200

25.158 0 0 0 0 0 4970 235 626 3791 0 0 1197 0 35.976

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 10.100 8955 347.597 333.600 0 0 0 0 0 0 357.697 342.555 397.663 374.733

102 0 0 102 0 0 0 0 0 0 0 0 8688 281.160 0 0 0 289.950 316.000

6742 0 0 0 0 0 6978 21.264 1072 3877 0 0 33 0 39.966

0 31.590 5264 3884 735 3880 0 0 45.353

0 17.735 5909 1010 280 2225 0 0 27.159

0 14.926 3950 836 0 2532 0 0 22.244

136.529 0 0

156.531 0 0

110.452 0 0

0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 9453 8523 280.137 266.722 0 0 0 0 811 969 290.401 276.214 313.601 312.190 0 17.248 2024 836 0 2344 0 0 22.452

0 9474 2777 3002 0 3072 0 0 18.325

115.176 125.583 0 0 8347 6593

Administración de activos y presupuestos de capital

Cuenta Pasivo por impuesto a la renta y participaciones diferidos Otras cuentas por pagar Provisiones Ingresos diferidos (netos) Total pasivo no corriente Total pasivo Patrimonio neto Capital Capital adicional Acciones de inversión Resultados no realizados Reservas legales Otras reservas Resultados acumulados Diferencias de conversión Total patrimonio neto TOTAL PASIVO Y PATRIMONIO NETO

511

2008 2007 37.167 30.597 125 155 0 0 0 0 173.821 187.283 219.174 214.442

2006 24.471 188 0 0 135.111 157.355

2005 2004 19.371 13.019 219 0 221 0 0 0 143.334 145.194 165.786 163.519

23.683 23.683 97.571 97.571 0 0 0 0 4737 4737 0 0 52.498 34.300 0 0 178.489 160.291 397.663 374.733

23.683 23.683 22.214 97.571 97.571 91.522 0 0 0 0 0 0 4737 3725 1770 71 -154 0 32.583 22.990 33.166 0 0 0 158.645 147.815 148.672 316.000 313.601 312.190

512

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Estado de ganancias y perdidas Al 31 de diciembre (en miles de dólares) Cuenta

2008

2007

2006

2005

2004

67.600

63.620

57.856

55.528

55.469

9527

7113

3037

2844

2582

77.127

70.733

60.893

58.372

58.051

(32.794)

(28.852)

(26.845)

(24.300)

(23.772)

-

-

-

-

-

44.333

41.881

34.048

34.072

34.279

Ingresos operacionales Ventas netas (ingresos operacionales) Otros ingresos operacionales Total de ingresos brutos Costo de ventas (operacionales) Otros costos operacionales Utilidad bruta Gastos de ventas Gastos de administración Ganancia (pérdida) por venta de activos Otros ingresos Otros gastos Utilidad operativa Ingresos financieros Gastos financieros Participación en los resultados de partes relacionadas por el método de participación

-

-

-

-

-

(10.110)

(7798)

(7275)

(7133)

(5704)

-

-

41

-

-

1132

1101

1291

837

-

(904)

(544)

(311)

(1093)

-

34.451

34.640

27.794

26.683

28.575

1966

985

853

1096

428

(9.798)

(11.001)

(12.637)

(10.750)

(13.216)

-

-

-

-

-

Ganancia (pérdida) por instrumentos financieros derivados

-

-

-

-

-

Otros ingresos

-

-

-

-

5659 (5305)

Otros gastos

-

-

-

-

Efecto acumulado por cambios en las políticas contables

-

-

-

-

-

Roe

0

-

0

-

0 25.264

Resultado antes de participaciones y del impuesto a la renta

26.619

24.624

16.010

17.029

Participación de los trabajadores

(1374)

(1298)

(836)

(907)

(1309)

Impuesto a la renta

(7047)

(6609)

(4289)

(4652)

(6717)

-

-

-

-

-

Gastos extraordinarios (neto de participaciones e impuesto a la renta) Interés minoritario

-

-

-

-

-

Dividendos de acciones preferentes

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) neta del ejercicio

17.238

18.198

16.717

10.885

11.470

Utilidad (pérdida) básica por acción común

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) básica por acción de inversión

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) diluida por acción común

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) diluida por acción de inversión

0

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) neta de actividades continuas Utilidad (pérdida) básica por acción común

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) básica por acción de inversión

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) diluida por acción común

-

-

-

-

-

Utilidad (pérdida) diluida por acción de inversión

-

-

-

-

-

513

Administración de activos y presupuestos de capital

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Estado de flujo de efectivo Al 31 de diciembre (en miles de dólares) Cuenta ACTIVIDADES DE OPERACIÓN

2008

2007

2006

2005

2004

Cobranza (entradas) por: 77.015

69.435

60.584

58.650

Honorarios y comisiones

Venta de bienes o servicios (ingresos operacionales)

-

-

-

-

58.529 -

Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

-

-

-

-

Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

-

-

-

-

Regalías

-

-

-

-

-

10.488

1595

1686

1274

1174

Proveedores de bienes y servicios

(14.726)

(9743)

Remuneraciones y beneficios sociales

(12.786) (10.001)

Otros cobros de efectivo relativos a la actividad Menos pagos (salidas) por:

(8173) (10.704) (18.685) (8132)

-

Tributos

(4809)

(4142)

(1558)

(1282)

(4258)

Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación)

(8296)

(6070) (11.011)

(8698)

-

-

-

Regalías Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de actividades de operación ACTIVIDADES DE INVERSIÓN

-

-

(8859)

-

(3138)

(4961)

(1564)

(4987)

-

43.748

36.113

31.105

26.121

36.760

Cobranza (entradas) por: Prestamos a partes relacionadas

-

-

-

-

-

Venta de subsidiarias y otras unidades de negocios

-

-

-

-

-

ROE

0

-

0

-

0

Venta de inversiones inmobiliarias

-

-

-

-

-

Venta de inmuebles, maquinaria y equipo

-

2

91

146

95

Venta de activos intangibles Intereses y rendimientos

4048

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Dividendos

-

-

-

-

-

Otros cobros de efectivo relativos a la actividad

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Menos pagos (salidas) por: Prestamos a partes relacionadas Compra de subsidiarias y otras unidades de negocios Compra de inversiones financieras Compra de inversiones inmobiliarias Compra de inmuebles, maquinaria y equipo Desembolsos por obras en curso de inmuebles, maquinaria y equipo

(20.625) -

-

-

-

-

-

-

-

-

-

0

-

-

-

-

(6766)

(2258)

(1656)

(2819)

(2226)

-

-

-

-

-

Compra y desarrollo de activos intangibles

(27.571) (63.958) (12.083)

(5376)

(9738)

Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (disminución) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de actividades de inversión ACTIVIDADES DE FINANCIACIÓN

-

-

(50.914) (66.214) (13.648)

Cobranza (entradas) por:

-

-

-

(8.049) (11.869)

514

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Cuenta Aumento de sobregiros bancarios

2008 -

2007 -

-

-

Emisión y aceptación de obligaciones financieras

12.000

60.000

34.000

-

-

-

-

-

-

Emisión de acciones o nuevos aportes

-

2006

2005

2004 -

Venta de acciones propias (acciones en tesorería)

-

-

-

-

-

Otros cobros de efectivo relativos a la actividad

-

-

-

-

43.730

Menos pagos (salidas) por:

-

Amortización o pago de sobregiros bancarios Amortización o pago de obligaciones financieras Recompra de acciones propias (acciones en tesorería)

(16.316) -

(11.512) (48.043) (11.470) (65.130) -

-

-

-

-

-

-

-

-

Dividendos pagados

-

(15.000)

- (22.000)

-

Otros pagos de efectivo relativos a la actividad Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de actividades de financiación Aumento (disminución) neto de efectivo y equivalente de efectivo

-

-

-

-

Intereses y rendimientos

Saldo efectivo y equivalente de efectivo al inicio del ejercicio

(4316)

33.488 (14.043) (33.470) (21.400)

(11.482)

3387

18.224

14.837

Efecto de las diferencias de cambio del efectivo y equivalente de efectivo

-

-

3414 (15.398) 11.423

3491

26.821

21.667

-

-

-

-

6742

18.224

14.837

11.423

25.158

18.198

16.717

10.885

11.470

17.238

Saldo efectivo y equivalente de efectivo al finalizar el ejercicio CONCILIACIÓN DE LA UTILIDAD NETA CON EL EFECTIVO NETO PROVENIENTE DE ACTIVIDADES DE OPERACIÓN Utilidad (pérdida) neta del ejercicio Más : Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio

-

-

-

-

-

Estimación de cuentas de cobranza dudosa

-

-

-

-

-

Desvalorización de existencias

-

(19)

155

-

-

Fluctuación del valor de activos biológicos

-

-

-

-

-

Depreciación y deterioro de valor del ejercicio Amortización de activos intangibles

1371 13.696

1481

1885

1532

1016

11.731

11.010

10.525

9521

Amortización de otros activos

-

-

-

-

-

Provisiones

-

-

476

440

396

Pérdida en venta de inversiones financieras

-

-

-

-

-

Pérdida en venta de inversiones inmobiliarias

-

-

-

-

-

Pérdida por instrumentos financieros derivados

-

-

-

-

-

Pérdida en venta de inmuebles, maquinaria y equipo

-

129

-

35

-

Pérdida en venta de activos intangibles Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos recibidos en efectivo) Gastos financieros

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

51

47

-

-

-

Impuesto a la renta y participación de los trabajadores

-

-

-

-

-

Otros

449

279

110

448

-

Ajustes a la utilidad (pérdida) del ejercicio

-

-

-

-

-

Fluctuación del valor de activos biológicos

-

-

-

-

-

Utilidad en venta de inversiones financieras

-

-

-

-

-

Ganancia por instrumentos financieros derivados

-

(102)

-

-

-

Utilidad en venta de inversiones inmobiliarias

-

-

-

-

-

Utilidad en venta de inmuebles, maquinaria y equipo

(397)

-

(41)

-

-

Menos:

515

Administración de activos y presupuestos de capital

Cuenta Utilidad en venta de activos intangibles Participación en los resultados de partes relacionadas (neta de dividendos recibidos en efectivo) Ingresos financieros Impuesto a la renta y participación de los trabajadores

2008

2007

2006

2005

2004

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

6571

6533

5125

5559

-

Otros CARGOS Y ABONOS POR CAMBIOS NETOS EN LOS ACTIVOS CORRIENTES Y PASIVOS CORRIENTES (Aumento) disminución de cuentas por cobrar comerciales

(113)

(1.298)

(673)

279

(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar a partes relacionadas

(294)

102

-

-

-

(Aumento) disminución de otras cuentas por cobrar

1402

(1273)

(194)

(795)

7280 874

(Aumento) disminución en existencias

5707

478

81

(311)

178

103

(Aumento) disminución en activos biológicos

-

-

-

-

-

(Aumento) disminución de activos no corrientes mantenidos para la venta

-

-

-

-

-

229

10

1910

28

1043

-

-

-

-

-

Aumento (disminución) de cuentas por pagar comerciales

(645)

1959

1949

(1129)

126

Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar a partes relacionadas

2874

(239)

(1319)

499

(1015)

-

-

-

-

-

275

367

(351)

(2873)

(5904)

(Aumento) disminución en gastos contratados por anticipado (Aumento) disminución de otros activos

Aumento (disminución) de impuesto a la renta y particip, corrientes Aumento (disminución) de otras cuentas por pagar Aumento (disminución) de provisiones

-

-

-

-

-

Aumento (disminución) de pasivos mantenidos para la venta

-

-

-

-

-

-

-

-

-

-

Cobros por: Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

Dividendos (no incluidos en la actividad de inversión)

-

-

-

-

-

Diferencia de cambio

-

-

-

-

-

Pagos por: Impuesto a la renta y participación de los trabajadores

-

-

-

-

-

Intereses y rendimientos (no incluidos en la actividad de financiación)

-

-

-

-

-

Provisiones

-

-

-

-

-

Diferencia de cambio Aumento (dism.) del efectivo y equivalente de efectivo provenientes de la actividad de operación

-

-

-

-

-

43.748

36.113

31.105

26.121

36.760

516

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Cálculo del ROIC Cálculo Nopat Ventas netas (ingresos operacionales) Otros ingresos operacionales Total de ingresos brutos Costo de ventas (operacionales)

2008

Utilidad operativa (EBIT)

2005

2004

63.620

57.856

55.528

55.469

9527

7113

3037

2844

2582

77.127

70.733

60.893

58.372

58.051

(32.794)

(28.852)

(26.845)

(24.300)

(23.772)

-

-

-

-

-

44.333

41.881

34.048

34.072

34.279

-

-

-

-

-

Gastos de ventas Gastos de administración

2006

67.600

Otros costos operacionales Utilidad bruta

2007

(10.110)

(7798)

(7275)

(7133)

(5704)

34.223

34.083

26.773

26.939

28.575

Impuestos a las utilidades

(9692)

(9579)

(7701)

(7555)

(10.285)

Impuesto a la renta

(7047)

(6609)

(4289)

(4652)

(6717)

Gastos financieros x (1-T)

(2645)

(2970)

(3412)

(2903)

(3568)

Nopat

24.531

24.504

19.072

19.385

18.290

Cálculo del capital invertido

2008

2007

2006

Activos corrientes

39.966

32.178

26.050

23.200

35.976

(13.763)

(9424)

(7318)

(5204)

(8851)

(–) Pasivos corrientes no sujetos a intereses financieros

2005

2004

Cuentas por pagar comerciales

5264

5909

3950

2024

2777

Otras cuentas por pagar a partes relacionadas (neto)

3884

1010

836

836

3002

Impuesto a la renta y participaciones corrientes Otras cuentas por pagar Capital corriente de explotacion (capital de trabajo)

735

280

-

-

-

3880

2225

2532

2344

3072

26.203

22.754

18.732

17.996

27.125

-

-

102

-

-

Total activos no corrientes Inversiones financieras Inmuebles, maquinaria y equipo (neto) Activos intangibles (neto) Otros activos

10.100

8955

8688

9453

8523

347.597

333.600

281.160

280.137

266.722

-

-

-

811

969

(37.167)

(30.597)

(24.471)

(19.371)

(13.019)

(125)

(155)

(188)

(219)

-

(-) Pasivos corrientes no sujetos a intereses financieros Pasivo por impuesto a la renta y participaciones diferidos Otras cuentas por pagar Provisiones Capital invertido en la operación

-

-

-

(221)

-

346.608

334.557

284.023

288.586

290.321

(37.292)

(30.752)

(24.659)

(19.000)

(12.050)

6540

6093

5659

6950

7975

Administración de activos y presupuestos de capital

Cálculo ROIC Utilidad operativa neta (Nopat)

2008

2007

2006

2005

517

2004

24.531

24.504

19.072

19.385

18.290

Capital invertido

346.608

334.557

284.023

288.586

290.321

Capital invertido promedio

340.583

309.290

286.305

289.453

290.321

7,20%

7,92%

6,66%

6,70%

6,30%

ROIC

Fondos invertidos

2008

2007

2005

2004

Patrimonio neto

178.489

160.291

158.645

147.815

148.672

Importe total deudas que devengan intereses financieros

168.119

174.266

125.378

140.771

141.650

Sobregiros bancarios

2006

-

-

-

-

-

Obligaciones financieras

31.590

17.735

14.926

17.248

9474

Obligaciones financieras

136.529

156.531

110.452

115.176

125.583

-

-

-

8347

6593

346.608

334.557

284.023

288.586

290.321

Cuentas por pagar a partes relacionadas Total fondos obtenidos **Tasas impuesto a la renta.

27%

518

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Flujo de caja libre histórico Concepto Ventas netas (ingresos operacionales)

2008

Costo de ventas (operacionales)

Utilidad Operativa (EBIT)

2004

57.856

55.528

55.469

9527

7113

3037

2844

2582

77.127

70.733

60.893

58.372

58.051

(32.794)

(28.852)

(26.845)

-

-

-

-

-

44.333

41.881

34.048

34.072

34.279

Gastos de ventas Gastos de administración

2005

63.620

Otros costos operacionales Utilidad bruta

2006

67.600

Otros ingresos operacionales Total de ingresos brutos

2007

(24.300) (23.772)

-

-

-

-

-

(10.110)

(7798)

(7275)

(7133)

(5704)

34.223

34.083

26.773

26.939

28.575

Impuestos a las utilidades

(9692)

(9579)

(7701)

(7555) (10.285)

Nopat

24.531

24.504

19.072

19.385

18.290

Depreciación y amortización

15.067

13.212

12.895

12.057

10.537

1371

1481

1885

1532

1016

13.696

11.731

11.010

10.525

9521

Depreciación y deterioro de valor del ejercicio Amortización de activos intangibles Cambio en el capital de trabajo Inversiones

(3449)

(4022)

(736)

9129 (13.989)

(54.962)

(66.216)

(13.739)

(8195) (11.964)

6540

6093

5659

6950

7975

(12.273)

(26.429)

23.151

39.326

10.848

Aumento neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE Concepto

2008

2006

2005

Ventas netas (ingresos operacionales)

9,04%

16,16%

4,32%

0,55%

42,52%

40,79%

44,09%

41,63%

40,95%

Costo de ventas (operacionales) Gastos de ventas

2007

2004

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

0,00%

Gastos de administración

13,11%

11,02%

11,95%

12,22%

9,83%

Utilidad operativa (EBIT)

44,37%

48,19%

43,97%

46,15%

49,22%

Impuesto a las utilidades

27,00%

27,00%

27,00%

27,00%

27,00%

Producto bruto interno nacional

9,80%

5,20%

3,90%

5,20%

0,20%

Producto bruto interno sector electrico

8,90%

519

Administración de activos y presupuestos de capital

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Proyección de los inductores de valor 2009 Ventas netas Costo de ventas Gastos de ventas

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2,7%

3,1%

3,7%

4,2%

4,2%

4,2%

4,2%

4,2%

4,2%

4,2%

4,2%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

42,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

0,0%

Gastos de administración

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

11,6%

Utilidad operativa (EBIT)

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

46,4%

Impuestos

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

27,0%

Depreciación

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

1,5%

Producto bruto interno nacional

2,5%

4,0%

5,2%

5,0%

5,6%

5,6%

5,6%

5,6%

5,6%

5,6%

5,6%

Producto bruto interno sector

3,2%

3,6%

4,4%

4,9%

4,9%

4,9%

4,9%

4,9%

4,9%

4,9%

4,9%

Inflación

2,5%

2.,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

2,5%

RED DE ENERGÍA DEL PERÚ Flujo de caja libre proyectado (en miles de soles)

Ventas netas (Ingresos operacionales) Costo de ventas (operacionales)

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

79.225

81.649

84.703

88.231

91.905

95.733

99.721

103.874

108.200

112.707

117.401

–33.267

–34.284

–35.567

–37.048

–38.591

–40.198

–41.873

–43.617

–45.433

–47.326

–49.297

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0

0 –13.654

Gastos operacionales Gastos de ventas Gastos de administración

–9214

–9496

–9851

–10.261

–10.689

–11.134

–11.598

–12.081

–12.584

–13.108

Utilidad operativa (EBIT)

36.744

37.869

39.285

40.921

42.626

44.401

46.250

48.177

50.183

52.273

54.451

Impuesto a las utilidades

–9921

–10.225

–10.607

–11.049

–11.509

–11.988

–12.488

–13.008

–13.549

–14.114

–14.702

Nopat

26.823

27.644

28.678

29.873

31.117

32.413

33.763

35.169

36.634

38.160

39.749

Depreciación y amortización

15.293

15.522

15.755

15.992

16.231

16.475

16.722

16.973

17.227

17.486

17.748

Cambio en el capital de trabajo

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–3449

–35.000

–35.000

–35.000

–35.000

–35.000

–10.000

–10.000

–10.000

–10.000

–10.000

–10.000

Inversiones en activos fijos Aumento neto en otros activos FLUJO DE CAJA LIBRE

6540

6540

6540

6540

6540

6540

6540

6540

6540

6540

6540

10.207

11.258

12.524

13.955

15.439

41.979

43.576

45.233

46.952

48.736

50.588

520

Fundamentos de finanzas. Manuel Chu Rubio

Flujo de caja libre perpetuo Flujo de caja libre año 19:

50.588

WACC:

9,69%

g: Flujo de caja libre perpetuo:

4,17% 915.167

WACC

9,69%

Crecimiento a perpetuidad (promedio)

4,17%

Valor actual de los flujos años 1-10

155.733

(+) Valor actual flujo de caja a perpetuidad

362.845

Valor de la empresa

518.578

(–) Deuda

168.119

Valor de empresa hoy

350.459

Número de acciones Valor de la acción

72.160 4,86