México, Análisis y Estrategia

Asur

Inicio de Cobertura Julio 14, 2011

¡QUE VENGA EL FIN DEL MUNDO!

Mantener

Reiniciamos la Cobertura de Asur con Recomendación de Mantener Asur es el segundo grupo aeroportuario en términos de tráfico de pasajeros (16.7 mill. en 2010) en México (el primero es Gap). Asur tiene la concesión para operar, mantener y desarrollar 9 aeropuertos en el sureste del país: Cancún, Mérida, Veracruz, Villahermosa, Oaxaca, Cozumel, Huatulco, Tapachula y Minatitlán. En 2010, el principal aeropuerto del grupo, Cancún (74.4% del total de pasajeros del grupo, 69.7% de los ingresos y 74.3% del Ebitda), fue el segundo más utilizado en el país en términos de tráfico de pasajeros y el primero respecto a pasajeros internacionales.

Programa Turístico “Mundo Maya, Fin del Mundo” En los últimos años, el sector aeroportuario ha enfrentado dificultades (ver pág. 4 y un reciente incremento en petroprecios –turbosina- e inseguridad del país). No obstante, prevemos factores positivos que permitirán a Asur una mayor recuperación de su tráfico de pasajeros (principal motor de ingresos) en el que estimamos una TCAC 2011-2015e de 5.0%: 1) Declaración del 2011 como “Año del Turismo” en México y el Programa Turístico “Mundo Maya” que explota la idea del “Fin del Mundo en diciembre 2012”, son parte fundamental del objetivo del gobierno de ubicar al país como quinta potencia (décima actual) en captación de turismo internacional en 2018. Para 2011, se busca incrementar en 15% la llegada de pasajeros internacionales(en 2010, 58.8% del tráfico de Asur fue internacional); 2) Crecimiento estimado en el Turismo Mundial en 2011 de 4-5% por la Organización Mundial del Turismo (OMT); 3) Sólido crecimiento en la economía mexicana („11e: 4.5% y „12e: 4.0%) que apoyará el tráfico doméstico; 4) Base diversificada de aerolíneas que operan en sus aeropuertos (86 aerolíneas en 2010, siendo el 85% extranjeras); y 5) Planes de expansión de aerolíneas nacionales que adquirirían alrededor de 70 aeronaves en los próximos 2 años.

Dificultades en la Licitación del Aeropuerto de la Riviera Maya La Secretaría de Comunicaciones y Transportes (SCT) declaró desierta la licitación del Aeropuerto Internacional de la Riviera Maya (AIRM) el 20/05/2011, al desechar las ofertas técnicas de los participantes por no cumplir con los requisitos establecidos en la documentación. El mejor escenario para Asur es que no se construya el AIRM por la cercanía con su principal aeropuerto, Cancún, por lo que la noticia es positiva.

Estimados 2011 y Atractivo Dividend Yield (Promedio U5a. de 5.5%) Para 2011, estimamos incrementos en sus ingresos de 12.9%, con un aumento en su tráfico total de pasajeros de 2.3% (2.6% en el tráfico nacional y 2.1% en el internacional). Prevemos una mejora en el Mg. Ebitda (Vtas. Ex INIF) al pasar de 60.2% (2010) a 63.7% („11e) por las mejoras operativas estimadas por la generación de economías de escala. Cabe resaltar que Asur ha pagado dividendos con un atractivo rendimiento promedio de 5.5% en los U5a. Así mismo, la acción cuenta con una bursatilidad alta ocupando el lugar 32 y tiene un peso en el IPyC de 0.35%.

Precio Objetivo 2011e de $78.0 pesos Por el método DCF, el PO obtenido es de $81.5 pesos. Por múltiplos, Asur cotiza a un múltiplo FV/Ebitda de 9.5x 12m, con un premio de 9.2% respecto a su PU5a de 8.7x. Asumiendo un crecimiento en Ebitda „11e de 13.4% (A/A) y un múltiplo objetivo de 9.5x (-9.8% vs. el promedio actual de la muestra del sector de 10.5x, a pesar de mostrar mejores márgenes operativos 40.9% vs. 29.2%), el PO obtenido es de $74.5 pesos. El promedio de ambos métodos de valuación nos arroja un PO 2011e de $78.0 (rendimiento potencial de 13.4%).

Precio Objetivo - 2011 P$ 78.0 “Yo no viajo para ir a alguna parte, sino por ir. Por el hecho de viajar. La cuestión es moverse” Robert Louis Stevenson José Itzamna Espitia Hernández [email protected] +52 55-5268 9000 ext. 48066 RECOMENDACIÓN (Ver Contraportada)

Los riesgos que consideramos más relevantes de Asur son: 1) Dependencia del aeropuerto de Cancún que derivan en dos riesgos principales: construcción y operación del AIRM y clima (huracanes); 2) Sensibilidad a cualquier menor crecimiento económico en México y EUA; 3) Volatilidad en precio del petróleo; 4) Salida de aerolíneas del mercado; 4) Fortaleza del peso (encarece precio al turismo extranjero); 5) Revocación de la concesión; e 6) Inseguridad en el país.

IPyC

68.77 78.00 13.4%

36,255 42,000 15.8% -2.42 pp

OTROS INDICADORES Indicadores

13/07/11

52 - Semanas (Máx / Min) Cap. de Mdo (mdd) Free Float FV/Ebitda (2011e) Apalancamiento actual Crec. Nom. Ebitda (%) „11 Mg. EBITDA (%) „11 Mg. EBITDA (Vtas. Ex INIF 17) (%) „11 ** Deuda Neta / Ebitda U12m

72.43 / 53.69 1,764.2 40.6% 8.7x -0.5x 13.4% 49.8% 63.7%

SELECCIÓN (¿Cuál?) / 8 Criterios Fundam. Perspectiva del Sector Perspectiva Individual Rentabilidad Mercado (Exportaciones) Estructura Financiera Valuación Bursatilidad Otros

Neutral Positiva 40.3 Positiva Positiva Positiva Neutral Positiva Positiva

DISTRIBUCIÓN (¿Cómo?) vs. IPyC Estrategia “C3”

En IPyC

Condición

0.35%

-

MOMENTO (¿Cuándo?) Tendencia

Prom. Movil

Baja Alza

34 días 31 días

Asur IPyC

Asur x IPyC (base=100) 20%

20%

15%

15%

10%

10%

5%

5%

0%

0%

-5%

-5%

-10%

-10%

-15% 13-Jul-2010

-15% 01-Sep-2010

25-Oct-2010

Indice BMV (Mercado)

Riesgos

Emisora Precio Actual Precio Objetivo „11 Var % (Nominal) Diferencia

16-Dic-2010

04-Feb-2011

Asur B

Fuente: Banorte-Ixe

www.ixe.com.mx www.banorte.com

30-Mar-2011

23-May-2011

12-Jul-2011

Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Asur – SELECCIÓN DE EMISORA (¿Cuáles?) / Criterios Fundamentales PERSPECTIVA SECTORIAL -NEUTRAL

PERSPECTIVA INDIVIDUAL -POSITIVA

RENTABILIDAD -POSITIVA MERCADO -POSITIVA

ESTRUCTURA FINANCIERA -POSITIVA VALUACION -NEUTRAL BURSATILIDAD -POSITIVA OTROS -POSITIVA

Fuente: Banorte-Ixe

2

Positivo

Neutral

Negativo

Actualmente 13 de cada 100 personas aprox. en el mundo son turistas. Para 2011e y 2020e el porcentaje aumentaría a 14% y 21%, respectivamente. México es el décimo destino turístico a nivel mundial con 22.3 mill. de visitantes extranjeros y 1er. lugar en visitantes e ingresos de Latam. y el Caribe. Altas barreras de entrada: permisos gubernamentales e inversión sustancial y de largo plazo. 2011, Año del Turismo en México y Programa Mundo Maya, en pro del objetivo de gobierno: México como 5to. destino turístico del mundo en el 2018. La industria es monopolio natural, capaz de fijar precios no regulados y de llegar al máximo de las tarifas reguladas. Amplio plan de expansión de aerolíneas nacionales durante los próximos 2 años (adquisición de 70 aviones nuevos aprox). OMT: Turismo creció 7% en 2010 vs. 2009. Crecimiento 2011e de 4-5%. Vuelos anuales en México per cápita de 0.3 vs. 1.3 a nivel mundial. Opera 9 aeropuertos en el sureste mexicano, que es de los principales destinos turísticos del país. Cancún y sus alrededores fueron los destinos turísticos más visitados por turistas internacionales en 2010. Estrategia comercial exitosa: TCAC 20002010 de 21.2% en ingresos comerciales por pasajero trimestral. 2011e: +12.9%e Ventas y +13.4%e Ebitda Aeropuerto Cancún número 1 en calidad de servicio en Latam. y 4 en el mundo. Flujo de efectivo permite realizar sus inversiones de capital y pagar dividendos. Márgenes „11e (Vtas. Ex INIF): 52.9% Operativo y 63.8% Ebitda.

Estacionalidad. Sector sujeto a fluctuaciones por temporadas. Mayor demanda en periodos vacacionales. Sector Turismo aporta alrededor del 9% del PIB de México. Con el PNI 2007-2012 se planean construir al menos 3 aeropuertos y ampliar otros 31. México, principal destino de turistas de EUA, participación de mdo. de 14.7%. México ocupa el lugar 10 respecto a sus recursos nacionales a nivel mundial. México ocupa el lugar 81 de 139 países respecto al número de aeropuertos por cada millón de hab. México ocupa el lugar 26 de 139 países, respecto al número de aerolíneas que operan en el país. México posee el mayor número de aeropuertos después de EUA y Brasil en el continente americano. Potencial de crecimiento en infra. de transporte aéreo y Turismo: México lugar 47 y 43 de 139 países, respectivamente. Ingresos sujetos a tarifa regulada fueron el 99.6% del monto al que tenía Asur derecho a percibir (eficiencia). Base diversificada de clientes: 86 aerolíneas operaron en los aeropuertos del grupo. De Ingresos Ex INIF 17: 70% son regulados y 30% no regulados. Asur renegociaría tarifas y PMD dentro de los 3m. siguientes al otorgamiento de la concesión del AIRM. Interés en participar en proceso de privatización de aeropuertos de Brasil ante Copa del Mundo 2014 y Juegos Olímpicos en 2016.

Altos precios del petróleo, que deriva en aumento de la turbosina (representa el 25% de los costos totales del sector según la Canaero), que significa mayores costos para aerolíneas, mayores precios de boletos de avión y menor demanda de transportación aérea. Salida de aerolíneas del sector (Ej. Grupo Mexicana). Desaceleración en EUA podría disminuir los pasajeros internacionales que vuelan a nuestro país (de EUA proviene el 70-75% del turismo extranjero). Ataques terroristas desincentivan el uso de avión como medio de transporte. Conflictos internacionales, epidemias o inseguridad podrían significar otros riesgos importantes para la industria aérea. Riesgo de otra degradación de nivel de seguridad aérea mexicana por parte de EUA que impediría la apertura de nuevas rutas a dicho país.

Durante el 2010, el 58.8% de los pasajeros de Asur fueron internacionales. En 2010, 63.1% de pasajeros intls. de Asur viajaron en vuelos de o hacia EUA. Porcentajes de los pasajeros por origen o destino de vuelo atendidos en los aeropuertos de Asur en 2010: México 43.4%, EUA 37.1%, Canadá 9.2%, Europa 7.2% y Latam 3.1%.

El 63.7% de pasajeros nacionales de Asur volaron de o hacia la Cd. de México. Impacto mixto por fluctuación de tipo de cambio: apreciación del peso afecta costos de viaje de pasajeros intls. y una devaluación los costos de pasajeros nacionales, pero con efecto positivo en los ingresos comerciales de Asur.

Sólida estructura financiera con una razón Deuda Neta/Ebitda actual de -0.5x y -0.2x „11e. Al 1T11, contaba con efectivo e inversiones temporales de $1,851mdp.

Asur tiene una estructura de capital (Capital Contable/Activo Total) muy conservadora de 0.8x. Potencial para optimizarla.

Valuación por DCF muestra un descuento de 17.0% y PO „11e de $81.5. Múltiplo P/VL actual (1.4x) es -27.8% respecto al promedio del sector (1.9x). Bursatilidad alta (lugar 32, de acuerdo al Ind. de bursatilidad de la BMV de mayo)

La acción cotiza a un múltiplo FV/Ebitda de 9.5x, 9.2% mayor a su PU5a. (8.7x). Precio de la acción ha subido 8.5% (U12m) vs. 12.6% del IPyC. El Float es del 40.6%. Tiene un peso de 0.35% en el IPyC.

Altos estándares de gobierno corporativo. Fernando Chico Pardo (Presidente del Consejo de Admón.) es propietario de aprox. el 31.8% del capital social de Asur Certificación de “Industria Limpia”.

No tiene política de pago de dividendo, pero Div. Yield históricamente atractivo, PU5a. es de 5.5%. Empresa Socialmente Responsable. Cuenta con ISO 14001.

Asur es altamente dependiente de Cancún (74.4% de los pasajeros, 69.7% de los ingresos y 74.3 del Ebitda). Construcción del AIRM afectaría el tráfico de pasajeros de Asur. Negativa a la participación en la licitación del AIRM. Riesgos de huracán en la zona de Cancún y la Riviera Maya. (En 2011, el pronóstico es de 9 huracanes en el Atlántico y de 8 en el pacífico). El tráfico doméstico sigue mostrando cierto rezago en relación con la recuperación de la economía mexicana. ROE de la empresa de 8.9% „11e. Una desaceleración en EUA (donde se encuentran 4 de los 5 principales puntos de origen y destino para Asur) podría afectar la demanda de los turistas norteamericanos provocando una disminución en el tráfico internacional. Una devaluación del peso podría ocasionar que exceda las tarifas máx., y ocasionar revocación de concesiones.

Con un crecimiento en Ebitda „11e de 13.4% y un múltiplo FV/Ebitda objetivo de 9.5x, el PO „11e resultante es de $74.5.

Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Valuación y P.O. 2011 de P$78.0 Nuestro precio objetivo 2011e se obtuvo a través del promedio aritmético de los precios objetivos de dos métodos de valuación: 1) Flujos Descontados a Valor Presente “DCF” (PO ‟11e de $81.5 pesos); y 2) Múltiplos (PO „11e de $74.5 pesos). De esta forma, el Precio Objetivo 2011e se ubica en $78.0 pesos, representado un rendimiento potencial de 13.4% respecto al precio actual ($68.8).

Valuación por DCF A través del método de DCF, nuestro precio objetivo obtenido 2011e es de $81.5 pesos. En nuestros supuestos consideramos un Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) de 9.32%; Costo promedio de la deuda de 6.4%; Beta de 0.93; Bono de largo plazo (10a.) de EUA (3.10%); Riesgo país de 1.42%, un premio por riesgo mercado de 5.50% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.0%. Nuestros resultados nos mostraron un descuento del grupo de 17.0% respecto a su Valor de Mercado Actual, y muestra un rendimiento potencial de 18.5% vs. su precio actual (pesos). El incremento en el flujo de efectivo „13e, estimamos se acentuará ante menores montos de inversión en dicho año, respecto a los anteriores de acuerdo al Programa Maestro de Desarrollo (PMD) 2009-2013 de Asur (ver pág. 5).

Asur-DCF (millones de dólares) Concepto

2012e

2013e

2014e

2015e

2016e

2017e

Perpetuidad

Flujo Libre de Efectivo

83

119

125

136

149

164

2,985

VPN de los Flujos

2,040

(-) Deuda Neta

Acciones en Circulación (mill.)

300 P$

USD/ADS

Valor DCF

2,126

PO DCF

81.5

70.9

Market Cap. Actual

1,764

Precio Actual

68.8

58.8

-17.0%

Rendimiento Potencial

18.5%

20.5%

Descuento %

-86

Fuente: Banorte-Ixe, TC (US$ / MXP) 2011e: 11.50.

Comparativo Sectorial Asur cotiza actualmente a un múltiplo actual FV/Ebitda U12m de 9.5x, que representa un premio de 9.2% respecto a su promedio de los U5a. y un descuento de 9.8% respecto al promedio del múltiplo de una muestra de compañías comparables internacionales y mexicanas (10.5x). Así mismo, Asur cotiza a un múltiplo FV/Ebitda 2011e de 8.7x, que significa un descuento de 8.8% respecto al promedio de la muestra del sector 2011e (9.6x). Cabe señalar que el margen operativo de Asur se encuentra por arriba del promedio de la muestra del sector y el margen Ebitda de la compañía está ligeramente por arriba del promedio de dicha muestra.

Asur – Comparativo Sectorial Internacional (millones de dólares) Empresa Flughafen Zuerich AG

País

Mkt Cap

Vtas U12M

Ebitda U12M

Mgn Op U12M

Mgn Ebitda 12M

FV/Ebitda U12m

FV/Ebitda ’11e(x)

P/VL (x)

Suiza

2,846

1,064

539

28.5%

50.7%

7.5x

7.1x

1.4x

Nueva Z.

2,558

307

231

59.5%

75.3%

14.9x

13.7x

1.5x

Malasia

2,406

661

234

27.4%

35.4%

12.2x

12.0x

2.1x

Dinamarca

2,355

621

322

36.4%

51.8%

8.9x

9.2x

4.5x

Airports of Thailand

Tailandia

1,972

842

433

17.9%

51.4%

7.4x

6.6x

0.8x

Beijing Capital Intl. Tav Havalimanlari

H. Kong Turquía

1,968 1,777

889 975

452 349

24.7% 11.6%

50.8% 35.8%

10.4x 9.9x

8.8x 8.8x

1.0x 3.1x

Auckland Intl. Malaysia Airports Lufthavne

Prom. Intl.

2,269

766

366

29.4%

50.2%

10.2x

9.5x

2.1x

Gap

México

2,254

343

210

39.0%

61.2%

10.4x

9.9x

Oma

México

906

234

77

18.1%

32.7%

12.8x

9.9x

1.0x 1.8x

Prom. México

1,580

288

143

28.6%

46.9%

11.6x

9.9x

1.4x

Prom. General

2,116

660

316

29.2%

49.5%

10.5x

9.6x

1.9x

1,764

355

178

40.9%

50.0%

9.5x

8.7x

1.4x

-9.8%

-8.8%

-27.8%

Asur

México

Asur vs. Prom. Gral. Fuente: Banorte-Ixe, Bloomberg (13/07/11).

Valuación por Múltiplos Asumiendo un crecimiento en Ebitda „11e de 13.4% y suponiendo que el inversionista esté dispuesto a pagar un múltiplo de 9.5x (que representa un descuento de 9.8% respecto al promedio del sector actual de 10.5x), el Precio Objetivo obtenido 2011e es de $74.5 pesos, el cual muestra un rendimiento potencial de 8.3% en relación a su precio actual. Dicho múltiplo objetivo (9.5x) representa un premio de 9.2% respecto al PU5a. de 8.7x de la compañía, debido a que reconocemos los mejores márgenes operativos de Asur respecto al promedio de la muestra del sector (40.9% vs 29.2%, respectivamente), un atractivo pago de dividendos (rendimiento PU5a. de 5.5%) y un menor riesgo ante la situación incierta de la licitación del AIRM (ver pág. 7). 3

Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Perspectiva Sectorial El sector aeroportuario está ampliamente ligado con la evolución de la economía. Así mismo, juega un papel vital para el desarrollo de la actividad turística del país (el turismo aporta alrededor del 9% del PIB en México). El sector se caracteriza por ser un monopolio natural, donde se pueden fijar precios no regulados y llegar al máximo de las tarifas reguladas; tener altas barreras de entrada (permisos gubernamentales, inversiones sustanciales y de largo plazo) y presentar estacionalidad (fluctuaciones por temporadas, mayor demanda de pasajeros en periodos vacacionales). En México, en los últimos años el sector aeroportuario y la aviación han enfrentado diversas situaciones adversas, tales como: la crisis y los altos precios del petróleo en 2008, el virus de la Influenza AH1N1 en 2009, la desaceleración económica mundial, la degradación a la aviación mexicana a Categoría II en julio de 2010 (regresó a Categoría I en diciembre de 2010), por parte de la Administración Federal de Aviación de EUA y la suspensión de operaciones de algunas aerolíneas (principalmente la de Grupo Mexicana en agosto de 2010). Asimismo, eventos internacionales recientes han ocasionado fuertes incrementos en los precios del petróleo y de la turbosina, con impacto negativo para las aerolíneas (mayores costos) y para los grupos aeroportuarios, ya que ocasiona que las aerolíneas opten por reducir sus frecuencias (menor tráfico de pasajeros) y/o aumenten el precio de sus boletos afectando la demanda de pasajeros. Por último, el tema de un creciente clima de inseguridad en el país afecta el tráfico de pasajeros de los grupos aeroportuarios. ¿Sabías qué? De acuerdo con la Cámara Nacional de Aerotransportes la turbosina representa en promedio el 25% de los costos totales del sector de aviación, pudiendo llegar a dispararse al 35% y 40%.

No obstante lo anterior, las expectativas de la industria siguen siendo positivas en los próximos años. Por un lado, el turismo que contribuye directamente al crecimiento de la industria aeroportuaria seguirá con una tendencia positiva. La OMT estima que para el 2011 el turismo mundial crezca entre 4-5% (vs. 7% en 2010). Actualmente aprox. 13 de cada 100 personas en el mundo son turistas y se espera que para el 2011 y 2020, se incremente el porcentaje a 14% y 21%, respectivamente. En México, el gobierno federal decretó al 2011 como el “Año del Turismo” y señaló que se incrementaría el presupuesto en el turismo en más de 22%. Asimismo, el 21 de diciembre de 2012, el calendario maya indica el término de un ciclo de un 1,877,000 días, iniciado en el año 3114 a.C., que muchos han interpretado como el “Fin del Mundo”, por lo que ante este suceso, el gobierno del país y la Secretaría de Turismo (SECTUR), han lanzado el Programa Turístico “Mundo Maya” para promocionar 10 sitios mayas en 5 estados de la República: Campeche, Chiapas, Quintana Roo, Tabasco y Yucatán (en donde Asur opera en los últimos 4 estados con 5 aeropuertos: Tapachula, Cancún y Cozumel, Villahermosa y Mérida). Con los anteriores programas, se buscaría aumentar la llegada de turistas internacionales en 15% durante 2011 y son parte fundamental del objetivo de que México pase de ser el décimo (actual) destino turístico a nivel mundial a el quinto destino para el 2018.

Fuente: Banorte-Ixe, Asur y SCT

Por otro lado, la industria depende del comportamiento económico de México y de EUA (de donde proviene el 70-75% del turismo extranjero). Actualmente, la economía mexicana y la estadounidense (en menor medida) se encuentran en una fase de recuperación: en 2010, México creció 5.5% y EUA 2.9%, y las expectativas de crecimiento para 2011 son de 4.5% y 2.5%, respectivamente. Adicionalmente, es importante destacar los planes de expansión de aerolíneas nacionales (Aeroméxico, Interjet, Volaris, VivaAerobús) que en los próximos 2 años adquirirían alrededor de 70 aviones, aumentando la oferta de asientos en el sector que se vio afectada ante la salida de Grupo Mexicana del mercado. Cabe señalar que México posee el mayor número de aeropuertos después de EUA y Brasil en el continente; sin embargo, existe un rezago en los vuelos per cápita del país (0.3 vuelos vs. 1.3 a nivel mundial), lo que a su vez representa un potencial de crecimiento en el sector y pasaje aéreo. Tomando en cuenta lo anterior, se prevé un panorama con turbulencia para el sector a corto plazo, pese a que en el mediano y largo plazo el sector tendrá una recuperación mayor apoyada por la recuperación en la economía mexicana y estadounidense prevista, una expansión en la flotilla diversas aerolíneas, así como un continuo y más grande crecimiento en el sector turístico de nuestro país. 4

Reinicio de Cobertura

Análisis y Estrategia

Un Poco de Historia Asur fue constituido en 1998 como parte de los planes del gobierno mexicano de la privatización del sistema aeroportuario mexicano. La SCT otorgó a Asur la Concesión de 50 años a partir del 01/11/98, para administrar, operar y explotar 9 aeropuertos en la región sureste de México: Cancún, Mérida, Veracruz, Villahermosa, Oaxaca, Cozumel, Huatulco, Tapachula y Minatitlán. Al ser un concesionario de aeropuertos, Asur se obliga a otorgarle al gobierno federal el 5% de los ingresos. También hay un contrato de asistencia técnica con Inversiones y Técnicas Aeroportuarias, S.A. de C.V. (ITA), la cual le presta servicios de administración, consultoría y transfiere sus conocimientos, experiencia y tecnología; por los que Asur paga el 5% del Ebitda antes de asistencia técnica. Los ingresos aeronáuticos, así como las tarifas de acceso cobradas a prestadores de servicios complementarios en los aeropuertos se regulan con una tarifa máxima por pasajero, por lo que Asur puede hacer su propia mezcla de tarifas sin que la suma de estas por unidad de tráfico (un pasajero o 100 kg. de carga) pase las tarifas máximas propuestas en el sistema de regulación tarifaría. La mayoría de los ingresos por actividades comerciales no están regulados. Por otro lado, Asur también se obliga a realizar inversiones de capital en sus aeropuertos bajo el PMD que se lleva a cabo y efectúa de manera quinquenal. En el PMD actual de Asur 2009-2013 las inversiones son las siguientes (pesos ctes. al 31/12/09): $938mdp 2009, $1,650mdp 2010, $1,022mdp 2011, $759mdp 2012 y $544mdp 2013.

Adopción de la INIF 17 En 2010, Asur adoptó la regla contable INIF 17 (“Contratos de concesión de servicios”), la cual tiene dos implicaciones principales en su estado de resultados: 1) Contabiliza los ingresos y gastos relacionados a las mejoras en los activos concesionados en las cuentas de ingresos por “Servicios de Construcción” y en la de “Costo de Construcción” por el mismo monto; y 2) Una reducción en la depreciación y amortización debido a la extensión (al plazo remanente de la concesión del grupo) de la vida útil de los activos fijos. Con lo anterior, el margen operativo y Ebitda de Asur presentan una disminución relativa.

Estrategia de Negocios Desarrollo de Rutas. Debido a que el tráfico de pasajeros es el principal factor de crecimiento de los ingresos, la capacidad del grupo de atraer nuevas rutas a sus aeropuertos y de promover la interconectividad entre los aeropuertos del grupo es clave para el crecimiento sostenido de la emisora. De esta forma el principal objetivo de Asur es el promover el desarrollo de rutas que satisfagan las necesidades de los pasajeros, de las líneas aéreas, de los operadores de tours y de sus aeropuertos. Maximización de Ingresos Aeronáuticos y Crecimiento de los No Aeronáuticos. Los ingresos de Asur se dividen principalmente en dos: Aeronáuticos (65%) y No Aeronáuticos (35%). Los ingresos aeronáuticos (regulados) se derivan de cargos a pasajeros, aterrizaje, estacionamiento de aeronaves, uso de abordadores y svcs. de seguridad en los aeropuertos. En 2010, los ingresos de Asur sujetos a tarifa máxima fueron el 99.6% del 100% que tenía derecho a percibir en sus aeropuertos. ¿Sabías qué? México ocupa el décimo lugar respecto a recursos naturales a nivel mundial.

Los ingresos no aeronáuticos provienen de actividades comerciales (arrendamiento de espacios comerciales y la operación de estacionamientos de automóviles principalmente), así como tarifas de acceso (regulados) cobradas a prestadores de servicios complementarios (abastecimiento de combustible, manejo de equipaje y transportación terrestre). Asur cuenta con una estrategia comercial exitosa, líder en el mercado, siendo flexible en los productos y servicios que se ofrecen a los pasajeros durante cada temporada. Los aeropuertos con mayor flujo de pasajeros internacionales, como el de Cancún, tienden a generar mayores ingresos por servicios no aeronáuticos. La TCAC de los ingresos comerciales por pasajeros trimestral de Asur para el periodo 2000-2010 es de 21.2%. Base Diversificada de Aerolíneas (Clientes). En el 2010, en los aeropuertos de Asur operaron 86 aerolíneas (13 mexicanas y 73 extranjeras), lo cual disminuye los riesgos potenciales de una posible salida de alguna aerolínea del mercado y permite tener estabilidad en la generación de ingresos. Calidad en el Servicio. Un factor importante en la estrategia de negocio de Asur es el servicio al pasajero. La prioridad número uno ha sido optimizar los espacios aeroportuarios logrando maximizar la calidad en el servicio y seguridad. Esto le ha permitido agilizar los tramites de seguridad en el aeropuerto y de esta manera lograr que el pasajero tenga más tiempo para consumir.

Oportunidades Crecimiento Ante la Recuperación de las Economías: Actualmente existe un rezago en la recuperación del tráfico doméstico del grupo en comparación con la recuperación de la economía mexicana. Sin embargo, creemos que el tráfico de pasajeros nacionales se verá favorecido en la medida en que la economía continúe con su crecimiento. Así mismo, la recuperación en EUA es importante ya que en 2010, el 63.1% de los pasajeros internacionales de Asur viajaron en vuelos de o hacia EUA. Entrada en nuevos mercados: Asur ha mencionado su interés por participar en los procesos de privatización de aeropuertos en algunos países de Centro y Sudamérica, principalmente en Brasil, donde se celebrará el mundial de fútbol en 2014. 5

Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Anualmente, las 67 terminales que integran la red aeroportuaria brasileña movilizan 113 millones de pasajeros. Además, 16 aeropuertos conectarán a las 13 ciudades que serán sedes de la Copa Mundial de Futbol. Cabe señalar que Brasil también será sede de la Copa Confederaciones en 2013 y los Juegos Olímpicos del 2016 en Río de Janeiro. Turismo…un sector importante: El Turismo es un sector que apoya el crecimiento de la economía del país representando aprox. el 9% del PIB en México. Nuestro país se encuentra dentro de los 10 primeros destinos turísticos a nivel mundial con 22.3 mill. de visitantes extranjeros y es primer lugar en visitantes e ingresos de Latam. y el Caribe. Así mismo, Cancún (principal aeropuerto del grupo) y sus alrededores fueron los destinos turísticos más visitados en México por turistas internacionales en 2010 según la Secretaría de Turismo, beneficiando directamente al tráfico de pasajeros de Asur.

Expectativas de Resultados Tráfico de Pasajeros. La principal variable que influye en los ingresos de los grupos aeroportuarios es el tráfico de pasajeros, que es sensible al comportamiento y evolución del PIB. Históricamente, el tráfico de pasajeros de Asur ha tenido un crecimiento constante con una TCAC de 4.2% para el periodo 19992010. Adicionalmente, para el periodo 2006-2010, el múltiplo prom. entre el crecimiento del tráfico de pasajeros de Asur en relación al crecimiento del PIB real de México fue mayor a 3x. Para 2011, tomando en cuenta las perspectivas del sector y la relación que guarda el tráfico de pasajeros con la ocupación hotelera de Cancún que se mantiene en 2011 con números similares al 2010 en el acumulado del año (enero-junio) de 66%, estimamos un aumento en los pasajeros totales de Asur de 2.3%, debido a un aumento en el tráfico nacional (41.3% del total estimado) de 2.6% y en el tráfico internacional (58.7% del total estimado) de 2.1%. Un factor que juega a favor Asur es que los pasajeros que comúnmente viajan al aeropuerto de Cancún (74.8% de los pasajeros del grupo 2011e) son pasajeros en donde un ligero aumento en el costo del boleto no tendrá un impacto sustancial en sus planes de viaje. Para el periodo 2011-2015 estimamos una TCAC del tráfico de pasajeros del grupo de 5.0%. Trafico de pasajeros de Asur, 2011-2015e

Segmentación de Ingresos de Asur, 2011e

Número de Pasajeros

(Participación porcentual)

25,000,000

TCAC 5.0% TCAC 5.0%

20,766,243 20,814,863

Construcción 21.9%

20,000,000 15,000,000 58.7%

59.0%

59.2%

59.4%

59.7% Aeronáuticos 50.6%

10,000,000 5,000,000

41.3%

41.0%

40.8%

40.6%

40.3%

2011e

2012e

Nacionales

2013e

2014e

2015e

No Aeronáuticos 27.5%

Internacionales

Fuente: Banorte-Ixe

Ventas: Para 2011, estimamos que Asur presente un incremento en Ventas del 12.9% y en Ventas Ex INIF de 7.0%. Los ingresos aeronáuticos y no aeronáuticos tendrán un crecimiento de 6.2% y 8.6%, respectivamente, resultado del incremento en el tráfico de pasajeros, un mayor ingreso promedio por pasajero y la exitosa estrategia comercial que pone en práctica la compañía. Consideramos que los ingresos por servicios de construcción crecerán cerca de 40% al estar relacionados con el Capex. Ebitda y Márgenes: Estimamos un crecimiento para 2011e en Ebitda de 13.4% e incrementos en los márgenes operativo y Ebitda de 65pb y 20pb, para ubicarse en 41.3% y 49.8%, respectivamente. Considerando las Ventas Ex INIF 17, los márgenes operativo y Ebitda se ubicarían en 52.9% y 63.7%, respectivamente. Lo anterior, se debe a que la estructura de costos fijos de Asur (de los aeropuertos), le permite ir aumentando sus márgenes conforme incrementa el número de pasajeros. Resultado Neto: Para 2011, estimamos una utilidad neta de $1,346mdd, que representa un incremento de 13.6% vs. 2010, y un margen neto de 28.9% (vs. 28.8% en 2010). Estructura Financiera: Asur cuenta con una sólida estructura financiera y balance general. Al 1T11, la compañía contaba con efectivo e inversiones temporales de $1,851mdp, así como una estructura de capital (Capital Contable/Activo Total) conservadora de 0.8x y una razón Deuda Neta/Ebitda de -0.5x. Lo anterior, le permite tener la oportunidad de entrar en nuevos mercados para su mayor crecimiento, tal y como es el caso del proceso de privatización de aeropuertos en Brasil. Flujo de Efectivo y Dividendos: Asur se ha caracterizado por generar un buen flujo de efectivo. En 2010, el flujo de efectivo de Asur fue de $819mdp y estimamos que para 2011 sea de $521mdp, que destinaría principalmente para las inversiones comprometidas (Capex „11e de $1,075mdp) y para el pago de dividendos a los accionistas, en donde a pesar de no tener escrita una política de dividendos, en los U5a. ha pagado dividendos con un atractivo rendimiento promedio de 5.5%. 6

Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Aeropuerto Internacional de la Riviera Maya El AIRM es un proyecto incluido dentro del PNI 2007-2012. La concesión es de 50a. para construir y operar el aeropuerto en Tulúm, Q.R. (a 101 kms. aprox. del aeropuerto de Cancún), con una inversión aprox. de $255mdd. El gobierno estima que en el 1er año de operación transporte cerca de 700,000 pasajeros y 3 mill. en el 3er año. Los grupos interesados son: Grupo México y Gap; Tradeco Infraestructura, Corp. América y Haig Gulesserian Damlamayan; y Asur. No obstante, en enero de 2011, la Comisión Federal de Competencia (COFECO) no autorizó la participación de Asur, por lo que ésta interpuso un recurso de reconsideración. En abril, los grupos entregaron sus propuestas a la SCT (incluyendo a Asur). Sin embargo, el 20 de mayo la SCT desechó las 3 propuestas por no cumplir con requisitos técnicos establecidos y declaró desierta la licitación. La SCT se comprometió a revisar el PMD, los compromisos de inversión y las tarifas máx. (dentro de los 3m. siguientes al otorgamiento de la concesión), lo cual pudiera compensar parcialmente el efecto negativo sobre los ingresos de Asur por un menor tráfico de pasajeros en su aeropuerto de Cancún, pero la afectación en los ingresos comerciales (24.6% de sus ingresos en 2010) sería un hecho. El proceso luce complicado ya que la fecha límite para el otorgamiento de la concesión sigue siendo incierta. El mejor escenario para Asur, que consideramos el más probable, es que el AIRM no se construya y/o el proceso de licitación siga aplazándose (mencionando el contexto electoral en el país el próximo año) y así, su construcción y operación.

Riesgos Dependencia del aeropuerto de Cancún: que representó en 2010 el 74.4% de pasajeros del grupo, el 69.7% de ingresos y el 74.3% del Ebitda. Un cambio en el atractivo turístico de Cancún sería perjudicial para Asur. Dos riesgos derivados son: 1) La construcción y operación del AIRM que reduciría el tráfico de pasajeros de Cancún; y 2) El clima, con el peligro de que algún huracán entre a la zona de Cancún afectando su tráfico de pasajeros y operaciones (pronóstico „11e: 9 huracanes en el Atlántico). Sensibilidad a cualquier menor crecimiento económico en México y EUA: por la relación que guarda el tráfico de pasajeros con la evolución de la economía mexicana y a la exposición que tiene con EUA (de los pasajeros internacionales de Asur, el 63.1% volaron desde o hacia EUA). Volatilidad en precio del petróleo: que al aumentar representaría mayores costos para las aerolíneas (aumenta el precio de la turbosina) y podrían afectar: 1) La demanda de pasajeros si reducen sus frecuencias y/o aumentan precios de boletos de avión; y 2) Sus planes de expansión. Salida de aerolíneas del mercado: que pudieran afectar la demanda y el ritmo de crecimiento del tráfico de pasajeros del grupo, reduciendo la oferta de asientos de aerolíneas y presionando a la alza el precio de boletos de avión, como sucedió cuando Grupo Mexicana (una de las dos aerolíneas más grandes del país) cesó operaciones el 28 de agosto de 2010. Fortaleza del peso mexicano: encareciendo el precio al turismo extranjero que es el de mayor peso para Asur (en 2010, el tráfico internacional representó el 58.8% del tráfico total del grupo). Revocación de la concesión: en caso de que Asur exceda las tarifas máximas establecidas o no cumpla con las inversiones establecidas en el PMD (ambas se revisan cada 5 años). Inseguridad en el país: que puede afectar el atractivo turístico del Cancún y sus alrededores (en donde la violencia es mucho menor que en otros estados del norte del país), por las opiniones desfavorables de viajeros internacionales respecto a la seguridad de nuestro país.

Estados Financieros Estado de Resultados MDP Ventas Netas Ventas Netas Ex INIF Costo y Gastos de Operación Utilidad de Operación EBITDA Costos Financieros Utilidad Antes Impuestos Impuestos Utilidad Neta May. Margen Margen Margen Margen

Operación Operación (Vtas. Ex INIF) EBITDA EBITDA (Vtas. Ex INIF)

Balance Activos Totales Efectivo Activo Circulante Otros Activos Pasivos Totales Pasivo Corto Plazo Pasivo Largo Plazo Capital Contable

2011e

2012e

2013e

2014e

2015e

4,650,215 3,633,307 2,729,833 1,920,383 2,315,801 -15,272 1,905,110 559,444 1,345,666

4,841,940 3,969,437 2,690,289 2,151,651 2,570,405 -56,180 2,095,471 628,641 1,466,830

4,949,736 4,277,314 2,596,935 2,352,801 2,781,008 -96,737 2,256,065 676,819 1,579,245

5,406,177 4,596,069 2,844,345 2,561,832 2,996,759 -109,686 2,452,146 735,644 1,716,502

5,784,552 4,929,322 3,007,278 2,777,274 3,220,583 -110,578 2,666,697 800,009 1,866,688

41.30% 52.85% 49.80% 63.74%

44.44% 54.21% 53.09% 64.75%

47.53% 55.01% 56.18% 65.02%

47.39% 55.74% 55.43% 65.20%

48.01% 56.34% 55.68% 65.34%

18,914,364 1,280,652 2,733,949 15,866,436 3,783,070 769,103 3,013,967 15,131,295

19,537,927 1,302,776 2,902,297 16,310,056 4,037,762 818,045 3,219,717 15,500,166

20,102,803 1,528,632 3,243,298 16,522,534 4,253,106 848,730 3,404,375 15,849,697

20,742,839 1,732,932 3,560,714 16,833,361 4,512,895 919,282 3,593,613 16,229,945

21,400,005 1,939,307 3,888,249 17,150,785 4,769,128 979,500 3,789,628 16,630,877

TCAC 11e -15e 5.61% 7.92% 9.66% 8.59% 8.77% 8.53%

3.13%

5.96%

2.39%

Fuente: Banorte-Ixe

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Análisis y Estrategia

Reinicio de Cobertura

Certificación de los Analistas. Nosotros, Alfredo Eduardo Thorne Vetter, Delia María Paredes Mier, Carlos Ponce Bustos, María Dolores Palacios Norma, Katia Celina Goya Ostos, Livia Honsel, Alejandro Padilla Santana, Alejandro Cervantes Llamas, Julia Elena Baca Negrete, Juan Carlos Alderete Macal, Manuel Jiménez Zaldívar, Miguel Angel Aguayo Negrete, Carlos Hermosillo Bernal, Marisol Huerta Mondragón, Rodrigo Heredia Matarazzo, Raquel Moscoso Armendáriz, Idalia Yanira Céspedes Jaén, José Itzamna Espitia Hernández, Héctor Gustavo Castañeda Burgos, Tania Abdul Massih Jacobo, y Hugo Armando Gómez Solís, certificamos que los puntos de vista que se expresan en este documento son reflejo fiel de nuestra opinión personal sobre la(s) compañía(s) o empresa(s) objeto de este reporte, de sus afiliadas y/o de los valores que ha emitido. Asimismo certificamos que no hemos recibido, no recibimos, ni recibiremos compensación directa o indirecta alguna a cambio de expresar una opinión en algún sentido específico en este documento.

Declaraciones relevantes. Conforme a las leyes vigentes y los manuales internos de procedimientos, los Analistas tienen permitido mantener posiciones largas o cortas en acciones o valores emitidos por empresas que cotizan en la Bolsa Mexicana de Valores y que pueden ser el objeto del presente reporte, sin embargo, los Analistas Bursátiles tienen que observar ciertas reglas que regulan su participación en el mercado con el fin de prevenir, entre otras cosas, la utilización de información privada en su beneficio y evitar conflictos de interés. Los Analistas se abstendrán de invertir y de celebrar operaciones con valores o instrumentos derivados sobre los que sea su responsabilidad la elaboración de recomendaciones. Remuneración de los Analistas. La remuneración de los Analistas se basa en actividades y servicios que van dirigidos a beneficiar a los clientes inversionistas de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe y de sus filiales. Dicha remuneración se determina con base en la rentabilidad general del las Casas de Bolsa y del Grupo Financiero y en el desempeño individual de los Analistas. Sin embargo, los inversionistas deberán advertir que los Analistas no reciben pago directo o compensación por transacción específica alguna en banca de inversión o en las demás áreas de negocio. Actividades de las áreas de negocio durante los últimos doce meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales, a través de sus áreas de negocio, brindan servicios que incluyen, entre otros, los correspondientes a banca de inversión y banca corporativa, a un gran número empresas en México y en el extranjero. Es posible que hayan prestado, estén prestando o en el futuro brinden algún servicio como los mencionados a las compañías o empresas objeto de este reporte. Casa de Bolsa Banorte o sus filiales reciben una remuneración por parte de dichas corporaciones en contraprestación de los servicios antes mencionados. En el transcurso de los últimos doce meses, Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, han obtenido compensaciones por los servicios prestados por parte de la banca de inversión o por alguna de sus otras áreas de negocio de las siguientes empresas o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte: CEMEX, GEO, SARE e ICA. Actividades de las áreas de negocio durante los próximos tres meses. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales esperan recibir o pretenden obtener ingresos por los servicios que presta banca de inversión o de cualquier otra de sus áreas de negocio, por parte de compañías emisoras o sus filiales, alguna de las cuales podría ser objeto de análisis en el presente reporte. Tenencia de valores y otras revelaciones. Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte o sus filiales mantienen inversiones, al cierre del último trimestre, directa o indirectamente, en valores o instrumentos financieros derivados, cuyo subyacente sean valores, objeto de recomendaciones, que representen el 10% o más de su cartera de valores o portafolio de inversión o el 10% de la emisión o subyacente de los valores emitidos por las siguientes emisoras: AMX y NAFTRAC. Ninguno de los miembros del Consejo, directores generales y directivos del nivel inmediato inferior a éste de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte, funge con alguno de dichos caracteres de acuerdo al Art.2 Fr.XIX de la Ley del Mercado de Valores en las emisoras que pueden ser objeto de análisis en el presente documento. Guía para las recomendaciones de inversión.

Referencia COMPRA MANTENER VENTA

Cuando el rendimiento esperado de la acción sea mayor al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea similar al rendimiento estimado del IPC. Cuando el rendimiento esperado de la acción sea menor al rendimiento estimado del IPC.

Aunque este documento ofrece un criterio general de inversión, exhortamos al lector a que busque asesorarse con sus propios Consultores o Asesores Financieros, con el fin de considerar si algún valor de los mencionados en el presente reporte se ajusta a sus metas de inversión, perfil de riesgo y posición financiera. Determinación de precios objetivo Para el cálculo de los precios objetivo estimado para los valores, los analistas utilizan una combinación de metodologías generalmente aceptadas entre los analistas financieros, incluyendo de manera enunciativa, más no limitativa, el análisis de múltiplos, flujos descontados, suma de las partes o cualquier otro método que pudiese ser aplicable en cada caso específico conforme al Art. 188 Fr.II. de la Ley del Mercado de Valores. No se puede dar garantía alguna de que se vayan a lograr los precios objetivo calculados para los valores por los analistas de Casa de Bolsa Banorte y Casa de Bolsa Ixe, ya que esto depende de una gran cantidad de diversos factores endógenos y exógenos que afectan el desempeño de la empresa emisora, el entorno en el que se desempeña e influyen en las tendencias del mercado de valores en el que cotiza. Es mas, el inversionista debe considerar que el precio de los valores o instrumentos puede fluctuar en contra de su interés y ocasionarle la pérdida parcial y hasta total del capital invertido. La información contenida en el presente reporte ha sido obtenida de fuentes que consideramos como fidedignas, pero no hacemos declaración alguna respecto de su precisión o integridad. La información, estimaciones y recomendaciones que se incluyen en este documento son vigentes a la fecha de su emisión, pero están sujetas a modificaciones y cambios sin previo aviso; Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no se comprometen a comunicar los cambios y tampoco a mantener actualizado el contenido de este documento. Casa de Bolsa Banorte,Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte y sus filiales no aceptan responsabilidad alguna por cualquier pérdida que se derive del uso de este reporte o de su contenido. Este documento no podrá ser fotocopiado, citado, divulgado, utilizado, ni reproducido total o parcialmente sin previa autorización escrita por parte de Casa de Bolsa Banorte, Casa de Bolsa Ixe, Grupo Financiero Banorte.

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