Nº 26 4 de diciembre 2003 Nota de opinión de mercados de Sabadell Banca Privada

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Campaña de resultados en Europa

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La campaña europea de resultados del tercer trimestre se salda con un balance positivo, aunque no tanto como el observado en Estados Unidos.

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La debilidad del dólar empieza a pesar sobre los resultados de los sectores cíclicos.

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La clave para 2004 es que se empiecen a ver resultados conducidos por mejoras en las cifras de ventas, tras un largo periodo de contención de costes.

Hace unas semanas dedicamos esta nota a analizar la campaña de resultados del tercer trimestre en Estados Unidos. Ahora, cuando prácticamente la totalidad de las empresas europeas que presentan datos trimestrales ya lo han hecho,

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queremos detenernos a reflexionar sobre las cifras presentadas en el viejo continente. Recordemos de entrada que, contrariamente a lo que ocurre en Estados Unidos, no todas las empresas europeas están obligadas a publicar datos trimestrales (los bancos ingleses, por ejemplo, no lo hacen, y las compañías francesas publican únicamente cifras de ventas). Por este motivo, el mercado no dispone de una previsión de crecimiento de beneficios agregada para el tercer trimestre, y debemos trabajar con las estimaciones para la totalidad del ejercicio y analizar cómo han sido revisadas a tenor de los últimos resultados trimestrales. Como balance global podemos afirmar que el 41% de las empresas europeas han superado las expectativas del mercado, el 30% las han igualado y el 29% han presentado cifras por debajo del consenso. En definitiva, un balance positivo aunque no tanto como el observado en Estados Unidos, donde el 54% de las empresas ha superado lo previsto, el 32% ha estado en línea y el 14% por debajo de lo esperado. Estos datos han llevado a los analistas a revisar levemente al alza sus estimaciones. Concretamente, y considerando como variable relevante el beneficio antes de amortización del fondo de comercio, el crecimiento esperado para 2003 se sitúa ahora en un +29.8% (frente al 28,3% previo al inicio de la campaña), mientras que para 2004 se sitúa en torno al +15.8% (14,6% anterior). Sin embargo, como puede verse en la cuadro 1, las revisiones no han sido generalizadas. A nivel sectorial, y empezando por aquéllos que han ofrecido sorpresas positivas, debemos destacar al sector bancario. En el ámbito financiero hemos tenido buenas noticias procedentes de los bancos con mayor exposición al negocio de banca de inversión (Credit Suisse y UBS), gracias al mejor tono de los mercados de capitales (aunque sus cifras no han sido tan brillantes como las de sus homólogos americanos). También han sorprendido positivamente los bancos con una importante exposición internacional, como SCH, BBVA y ABN-AMRO. Mención especial merece, en nuestra opinión, el banco holandés, cuyos resultados han batido las expectativas en todos los terrenos: crecimiento de los ingresos de un 11% frente a estimaciones del +4%, e incremento del beneficio neto en un 40% frente a una subida estimada del 20%.

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CUADRO 1 Crecimiento esperado de los beneficios antes de amortización del fondo de comercio.

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Fuente: IBES.

También las compañías de telecomunicaciones han presentado buenos resultados, destacando los casos de Deustche Telekom y Vodafone. Mientras que la buena marcha del negocio ha permitido a la compañía alemana revisar al alza sus estimaciones para 2003 y 2004, la inglesa ha hecho pública su intención de incrementar la retribución al accionista (aumento del dividendo y anuncio de un plan de recompra de acciones), noticias que el mercado ha recibido muy gratamente. Pero como hemos apuntado, no todo ha sido positivo. Entre las compañías que han decepcionado al mercado destacaremos, en primer lugar, al sector petrolero en su conjunto, y, después, a un grupo heterogéneo de empresas entre las que merecen especial atención Unilever y Munich Re. En el sector energético hemos visto cómo las cifras decepcionaban a nivel de beneficio neto, debido a unos malos resultados en las divisiones de refino y marketing, que los buenos registros en exploración y producción (gracias a los altos precios del crudo) no han podido compensar. A pesar de estas cifras, las previsiones de consenso para 2003 se han revisado al alza, precisamente por el ajuste en las estimaciones de precios del barril de petróleo manejadas por los analistas. Unilever, por su parte, ha alertado un trimestre más sobre la debilidad de sus ventas y ha rebajado sus estimaciones para final de año. En términos de beneficio neto la evolución no ha sido tan negativa y hemos visto cómo la compañía holandesa ha preferido renunciar a ventas para proteger sus

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márgenes, hecho que ha calmado los ánimos de un mercado altamente decepcionado. Por otro lado, encontramos el caso de Munich Re. La reaseguradora alemana ha presentado un mal trimestre debido a una siniestralidad mayor de lo previsto y ha anunciado que cerrará el ejercicio con pérdidas. Lógicamente, la batería de resultados ha propiciado una revisión de las estimaciones para el conjunto del año. Así, las principales modificaciones al alza han correspondido al sector bancario y al sector petrolero, mientras que las mayores rebajas se han observado en los sectores cíclicos (autos, químicas y compañías industriales, entre otros). Estos recortes en las estimaciones reflejan, en parte, la sensibilidad de estos sectores a la evolución del dólar, cuya debilidad ha empezado a hacer mella en sus cuentas de resultados. Por contra, las estimaciones para 2004 han visto las mayores revisiones al alza concentradas en los sectores cíclicos (en gran parte debido al efecto base de comparación) y las compañías tecnológicas, mientras que petróleos, financieros y farmas registraban ajustes de signo contrario. Sin embargo, el pretendido mejor momentum de los sectores cíclicos europeos debe ser mirado con lupa. Incluso aceptando un entorno de mayor crecimiento económico en Estados Unidos, la progresiva apreciación del euro puede truncar el efecto positivo sobre los resultados de las empresas europeas, por lo que debemos extremar la cautela ante la euforia que en ocasiones se produce en el mercado. En nuestra opinión, cada vez será más difícil justificar el buen comportamiento de los sectores cíclicos en bolsa si persiste la debilidad del dólar frente al euro. También nos parece oportuna una reflexión sobre la naturaleza de los resultados presentados, en el sentido de determinar si la mejora proviene de un crecimiento de ventas o descansa nuevamente en la contención de costes. Cuando las empresas llevan meses gestionando su situación de endeudamiento (éste se ha tornado ahora un problema secundario) y reduciendo costes, la clave es que se empiecen a ver resultados conducidos por mejoras en las ventas, tanto en términos de volúmenes como en poder de fijación de precios. Desgraciadamente, han sido muy pocas las sociedades que hayan sorprendido al mercado con cifras de ventas que batieran las expectativas, y la mayor parte de ellas ha presentado datos totalmente en línea con lo esperado. Entonces, debemos preguntarnos, ¿hasta dónde las empresas podrán apretarse el cinturón y mejorar sus cuentas de resultados vía contención de costes? ¿Hasta cuándo podremos apoyarnos en unos menores costes financieros? Sólo un crecimiento realmente fuerte y sostenido en Europa y Estados Unidos y, a su vez, un dólar no demasiado débil, permitiría a las empresas europeas consolidar la recuperación de resultados, como le gustaría ver al mercado (ver Cuadro 2).

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CUADRO 2 Encuesta sobre el principal contribuidor en los beneficios empresariales en los próximos doce meses.

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Fuente: Merrill Lynch. Global Fund Manager Survey- 18 noviembre 2003.

Efectivamente, como vemos en la tabla adjunta, mes a mes se ha ido incrementando el porcentaje de gestores que espera que el incremento de ventas sea el principal motor de la mejora de los resultados empresariales. De ello podemos concluir dos cosas. En primer lugar, que el mercado empieza a ver agotada la vía de la contención de costes y, en segundo lugar, que una decepción en este sentido no sería bien aceptada. De hecho, algunas empresas europeas han empezado a dar ya muestras de esta situación: sus beneficios ya no pueden defenderse vía costes y las ventas aún no están despegando (recordemos el caso de Nokia). En conclusión, pensamos que en Europa la clave para 2004 la van a tener no tanto las cifras de beneficio neto de las empresas sino las cifras de ventas. Finalmente, queremos destacar que del análisis efectuado no deben inferirse unas peores expectativas para la bolsa europea frente a la americana. Al contrario, hemos manifestado reiteradamente nuestra opinión que la bolsa estadounidense presenta un serio problema de sobrevaloración, que los buenos resultados presentados no han logrado corregir. Este no es el caso de Europa, donde los niveles de valoración son básicamente correctos y la clave estará en comprobar si los beneficios tienen la calidad y el impulso necesarios para sostener al mercado en un eventual entorno de debilidad de la bolsa americana.

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