Cempe, XLIX Reunión Trimestral (tercera reunión del 2015)

La normalización monetaria y su impacto en México Ricardo Arriaga Campos El pasado 23 de septiembre se efectuó la 49 reunión del Centro de Modelística y Pronósticos Económicos (Cempe) de la Facultad de Economía de la UNAM. En esta edición participaron los ponentes César Castro (“El efecto FED-Chinapetróleo”), representante del grupo Darsi; Gabriel Cuadra (“Políticas monetarias no convencionales en economías avanzadas: un reto para las economías emergentes”), funcionario del Banco de México; así como el coordinador del Cempe, Eduardo Loría, con la conferencia “Normalización monetaria y tipo de cambio”, y Hugo Contreras, miembro del Cempe y titular del Seminario de Credibilidad Macroeconómica, moderando la reunión académica. César Castro afirmó que se debe considerar que hoy no estamos en una nueva crisis, sino que estamos viviendo las secuelas de la misma crisis de 2009, aunque hay algunos países que ya están saliendo de ella. Este hecho está suscitando que algunos países tiendan a normalizar su política monetaria, pero el mundo está atrapado en un triángulo en que por un lado Estados Unidos ya anunció que va a normalizar su política monetaria, es decir, aumentará sus tasas de interés, lo cual obviamente implicará la apreciación del tipo de cambio en relación con el resto de las monedas del mundo; sin embargo, el hecho es que no se han aumentado dichas tasas de interés y ello ya está ocasionando una gran caída en los precios de los commodities. A esto se suma que el principal consumidor de commodities del mundo y a la vez la economía con el mayor poder de compra, China, se está desacelerando. Precisó que hay un commodity que recibe no solo estos dos efectos, sino que recibe un tercer efecto: la gran sobreproducción, la sobreoferta, es decir, el petróleo. Añadió que efectivamente estamos lejos de la crisis de 2009, que le pegó muy fuerte a los países desarrollados y en menor proporción a los países emergentes; en estos momentos está afectando a los países emergentes, sobre todo a los productores de tales commodities, lo cual está ocasionando que tanto el comercio como en producción industrial tiendan a desacelerarse. El caso de la eurozona, como región que realmente ha tenido una doble crisis después de haber caído en 2009, ahora no está en posición de aumentar sus tasas de interés, de hecho sigue inyectando liquidez a su economía con el afán de seguirse levantando. Por otro lado, Japón cayó primero en 2009 y después con el tsunami, por lo que aplicó una política monetaria agresiva en 2013, que finalmente en 2014 neutralizó con un aumento en la tasa del IVA, lo que ocasionó otra caída más; el punto es que tampoco están en posición de normalizar su política monetaria. Por su parte, China, el principal consumidor de commodities, también viene desacelerando a su producción industrial, que está creciendo a la mitad de lo que crecía hace tres o cuatro años. Su sector financiero está en grandes problemas, lo que ha reducido su índice de crecimiento y ha aumentado la presión en los mercados cambiarios.

La principal víctima de todo esto proceso está siendo Brasil, que está muy ligado a la economía china. Brasil se encuentra en recesión, su producción industrial viene cayendo cerca de 10% y además de la afectación resultante de la caída de los precios de los commodities, está sufriendo las consecuencias de la apreciación de la moneda estadounidense. En todo esto, el commodity más castigado ha sido el precio del petróleo, cuyas expectativas de recuperación siguen a la baja: seguirá rondando los 60 dólares el precio del barril y probablemente hasta 2020 seguirá con niveles muy pobres alrededor de los 70 dólares. El país que podría considerarse saliendo de esta crisis, es Estados Unidos, que trae un crecimiento del 3.7%, impulsado en gran parte por su mercado interno, ya que en el momento en que aprecia su moneda todo resulta más barato. Sin embargo, su producción industrial se mantiene a la baja y aunque son productores de petróleo, están teniendo que cerrar pozos que con este nivel de precios no son rentables. En ese mismo sentido, la actividad manufacturera de Estados Unidos también está en desaceleración y siguen atorados en la decisión de aumento de las tasas de interés a pesar de que una de las condiciones para hacerlo ya se ya cumplió, que la tasa de desempleo estuviera en niveles cercanos al 5%, al tiempo que la otra condición, que su inflación tuviera una tendencia clara hacia el 2%, no se está cumpliendo, están estancados en un 0.2%, es decir, la décima parte de lo que esperan. Para México, los últimos datos indican que se empieza a desacelerar la economía, pues si bien tenemos un mercado interno fuerte, ya hay signos de desaceleración. Uno de los componentes que hasta estos momentos ha permanecido más o menos dinámico es el consumo de gobierno, lo que quiere decir que no han hecho el recorte anunciado. El caso de las exportaciones y la exportación bruta de capital se viene también desacelerando y en el caso de la formación bruta de capital vemos que ya había una tendencia a que se recuperara la inversión pública, aunque es todavía negativa, sin embargo con el presupuesto de 2016 estas tendencias positivas del gobierno seguramente se van a revertir en lo que resta de este año y en 2016. El hecho, pues, es que en México no se ha transmitido el efecto cambiario porque la baja de los precios de los commodities ayuda por el lado de precio-productor, y por otro lado, por efecto de las reformas estructurales, algunos productos y servicios como electricidad, gasolinas y telecomunicaciones, han estado a la baja o con un nivel de incremento menor, lo que se suma a una inflación del 2%, por debajo del límite establecido por el Banco de México, de 3%. Con este panorama, el Banco de México no tiene la necesidad de aumentar sus tasas de interés si no hace lo propio la FED. Mientras tanto, el hecho de que el tipo de cambio no se vaya tan arriba, ya nos ha costado que las reservas internacionales desciendan de 196,000 a 183,000 millones de dólares; con esta estrategia de subastas se han “quemado” alrededor de 14,500 mmd. Describió más adelante que el otro vértice del triángulo es la sobreproducción petrolera, que tiene una sobreoferta desde 2014, que se ha pronunciado durante 2015 y se estima que en 2016 todavía mantenga la brecha, lo cual tendrá como consecuencia que las proyecciones del precio del petróleo sean bastante pobres. Aunado a ello, mientras Estados Unidos crece en la producción de petróleo,

México ha tenido una tendencia a la baja desde 2004, cuando produjimos el máximo de 3.4 millones de barriles diarios, mientras hoy producimos no más de 2.2 millones de barriles, porque no se invirtió lo necesario en este sector, se prefirió tener equilibrio fiscal, lo que se suma a que estamos refinando menos e importando más: estamos importando cerca del 50% de nuestras gasolinas. En el orden de las perspectivas, planteó que se estima para Estados Unidos un crecimiento de 2.6% para 2015, con un ligero incremento. China vive un periodo de desaceleración, se estima que del actual 7%, en los siguientes años se aproxime al 6%, lo cual es un grave problema para algunos países, no tanto para México, pero sí para los Brics, particularmente Rusia y Brasil. Para México, que tiene un crecimiento actual de 2.2%, se estima que será de alrededor de 2.7%, lo que ya parece ser "heroico", aunado a que se advierten serios riesgos en caso de que el gobierno tuviera que aumentar impuestos en 2017. En general, entonces, la economía en el mundo ingresó ya en un círculo vicioso que se está trasmitiendo al comercio y la producción industrial, aunque estamos todavía muy lejos de la crisis del 2009; concretamente hoy estamos localizando la génesis en la anticipación de los mercados a la política monetaria de Estados Unidos, de modo que lo mejor que puede pasar en estos momentos es que la FED ya aumente su tasa de interés Y no esté esperando a que se cumpla la condición (del citado 2%) que está atrasando cada vez más; independientemente de ello, los mercados mundiales no se deberían mover, pues los niveles de tipo de cambio ya son compatibles con una tasa de interés de Estados Unidos de al menos 1.5%. En México, el tipo de cambio ha sido la variable de ajuste, no se aumentó la tasa de interés y seguramente el Banco de México va a actuar expost, es decir se va a esperar a que la FED inicie la normalización de su política monetaria y va a actuar en consecuencia. Tenemos el riesgo de incremento de impuestos en 2017 y nosotros –institucionalmente, dijo– sí estamos viendo un impacto inflacionario del tipo de cambio no en este año, sino en el año siguiente, no muy fuerte, quizá cerca del 4.2 4.3 por ciento. En su participación, Gabriel Cuadra, gerente de asuntos de política monetaria en el Banco de México, se refirió a las políticas monetarias no convencionales que trajeron como consecuencia una expansión importante de las hojas de balance, además de que también usaron su estrategia de comunicación, la guía futura, para tratar de influir en las condiciones monetarias en sus respectivos países. Habló también del registro de tasas de interés bastante bajas en las economías avanzadas, de forma que en la medida en que las economías empiezan a recuperarse, los bancos centrales tendrían que ir revirando el estímulo monetario que inyectaron a sus economías. En el caso particular de Estados Unidos la normalización de la política monetaria es un proceso inminente y la Reserva Federal ha establecido que este proceso dependerá de las condiciones económicas, de la evolución de la economía y en particular –reiteró lo planteado en la exposición anterior– de que estén confiados en que la inflación retornará al 2% en el mediano plazo. De acuerdo al mandato que tiene la Reserva Federal son dos los objetivos: el pleno empleo y la estabilidad de precios. Y efectivamente –comentó– las condiciones laborales han mejorado de manera significativa en Estados Unidos y la tasa de desempleo actualmente ha llegado a

niveles que son congruentes con lo que los funcionarios de la Reserva Federal consideran que es el pleno empleo, pero también la inflación permanece bastante baja y esto se puede atribuir principalmente a la apreciación del dólar y también a la caída en los precios de los bienes primarios, especialmente del petróleo. Otro aspecto que destacó, en materia de normalización de la política monetaria, es que habido incertidumbre en torno a este proceso básicamente por tres fenómenos una vez que se empiece a aumentar la tasa de política: a) cuál será la fecha del primer incremento, b) cuál será el número subsecuente de aumentos y c) adónde va a llegar la tasa de interés. Comentó también que hace unos meses parecía que las condiciones para que se diera el aumento en la tasa de política estaban próximas por los acontecimientos en el mercado laboral, sin embargo la decisión resultó que al final de cuentas no aumentaron la tasa de interés dado lo que se observó en los mercados internacionales y en particular a los acontecimientos de la economía china, que se ha estado desacelerando, aunado a un ajuste brusco en el mercado bursátil, lo que despertó dudas y temores de que posiblemente la desaceleración China pudiera ser más pronunciada o mayor de lo que se había anticipado, lo cual podría tener presiones adicionales a la baja sobre los precios de los commodities, pues ello podría ocasionar una presión también descendente sobre la inflación en Estados Unidos. En ese panorama internacional, las implicaciones para las economías emergentes como México es que están enfrentando un entorno sumamente complejo y difícil, agravado por la desaceleración de la economía china, que tiene que ver con que están modificando su modelo de crecimiento de uno basado en la producción de exportaciones y de la inversión, hacia uno más orientado al consumo interno. Si bien son choques globales que pueden afectar a todas las economías, hay factores domésticos que pudieran amplificar o mitigar el impacto. En primer término –dijo– hay una caída en los precios de los bienes primarios, pero también hay que considerar que el impacto que pudieran tener sobre las economías domésticas depende de qué tanto dependen estas de las exportaciones, en lo cual México pudiera distinguirse de otras economías emergentes. Planteó que otro tema relevante en este contexto es el destino de las exportaciones, donde México está en una posición favorable en comparación con otras economías emergentes que dependen más de la exportación de bienes primarios y que tienen mayores vínculos comerciales no tanto con Estados Unidos, sino con la economía de China. Aunque acotó que hay que mencionar que este entorno externo complejo se ha traducido en menores perspectivas para la actividad económica de las economías emergentes, que se han ido ajustando a la baja los pronósticos de crecimiento; de ellas destaca el caso de Brasil, con el ajuste más pronunciado. Respecto al tema de la inflación en estas economías, afirmó que se ve un panorama mixto, en donde puede haber sus economías como Brasil que tienen una inflación muy por arriba de la meta que se ha planteado el Banco Central, muy por arriba del rango de variabilidad, así como Chile o Colombia que también están por arriba, pero en menor magnitud, y el caso de México sobresale porque la inflación se encuentra dentro del rango de variabilidad e incluso ligeramente por debajo de la meta de 3%.

El hecho es que todas las economías han experimentado una depreciación importante con respecto al dólar estadounidense, como lo muestra la depreciación acumulada desde noviembre del año pasado, y más aún de julio a la fecha. En el tipo de cambio se observa que si bien se ha dado un aumento en la inflación en algunas economías, la magnitud de la depreciación del tipo de cambio nominal ha hecho que se registrara una depreciación del tipo de cambio real. En México se registra un ajuste en este tipo de cambio real, lo que haría pensar que en términos generales ante choques externos la función del régimen cambiario como amortiguador de choques es precisamente inducir una depreciación del tipo de cambio real que tenga como consecuencia amortiguar el impacto de tales choques sobre la economía doméstica. Finalmente, Eduardo Loría, coordinador del Cempe, advirtió que en esta ocasión se postergó la reunión trimestral esperando la decisión de la Reserva Federal de Estados Unidos de mover la tasa de interés, no obstante que todo el mundo sí ha tenido cambios. Planteó que es necesario definir qué entendemos por normalización monetaria. Se refirió en particular a algunas variables de la actividad económica de Estados Unidos, destacadamente al mercado laboral, en tanto que es un indicador fundamental para esta normalización. En esa dirección, apuntó que se prevé que la tasa de política de Estados Unidos suba a 4% nominal y que por efecto de la inflación de 2%, sea de 2% real. Por otro lado, planteó que se espera que la tasa de desempleo se ubique en su tasa natural o de equilibrio de largo plazo en 5.1 y es probable que pueda caer un poco más, además de que la tasa de subempleo es de 10%, una relación de dos a uno que se ha mantenido en los últimos 11 o 12 años, como una buena señal. Sin embargo, precisó, la tasa de participación, es decir el porcentaje de la población económicamente activa que participó en el mercado laboral, ha venido cayendo y se ha estabilizado en alrededor del 62%, un nivel que corresponde al que había en 1978, es decir, mucha gente no entra al mercado laboral o se ha salido porque no ha encontrado trabajo; lo que se observa en suma es que el desempleo de larga duración ha caído a la mitad en los últimos 10 o 12 años. Esto es que el desempleo de corta duración está aumentando, lo que significa que mucha gente se está empleando sin tener que pasar mucho tiempo desempleada. Dijo también que a muchos les preocupa que la caída en esta tasa genere presión en los mercados laborales y aumenten los precios, lo cual sería una buena noticia porque acercaría la inflación hacia el citado dos por ciento. Por ello planteó la pregunta de si normalización monetaria también significa sacar este gigantesco monto de liquidez que se ha inyectado por los bancos centrales en los últimos años y que sería alrededor del 5% de la base monetaria-producto. Es decir que no solamente se trata de elevar la tasa de interés, sino otros factores que tendrían que caracterizar la normalización monetaria. Describió la tendencia hacia el 3% de crecimiento natural en Estados Unidos, lo cual es una buena noticia en términos de normalización y porque es nuestro primer mercado de exportaciones. Loría ofreció un contraste desde la crisis de 1948 hasta la más reciente de 2007 en Estados Unidos, así como la del 2001, de lo que se desprende que el grueso de las crisis antes de la de 2001 se centraron en caídas importantes en términos de pérdida de empleo y de duración desde 20 o 25 meses hasta 30, la que más.

Sin embargo, la corta recesión de 2001 fue aparentemente poco profunda pero muy larga e intensa, porque duró alrededor de 44 meses en recuperar los empleos y ha sido la más profunda, después de la gran recesión de 1929, cuando hubo una pérdida de empleos de casi 6.5%, y que en términos de longitud duró 75 meses, prácticamente seis años en recuperar los empleos perdidos. Por otro lado, planteó, respecto de la tasa de referencia de largo plazo, sobre la cual se habla de una normalización de 4%, el hecho es que estamos en prácticamente cero, pues si la tasa de interés real es dos, estamos todavía más cerca del cero, y las expectativas que acaban de publicarse en los criterios generales de política económica, hablan de las expectativas de normalización de la tasa de referencia y dan cuenta de un ciclo alcista de la tasa de interés que será más suave, más prolongado y que probablemente en 2018 aún no llegaríamos al 4%, que sería una tasa normal. Aunque –comentó– es probable que ni los mismos banco centrales sepan cuándo vamos entrar a ese ciclo alcista, o si lo saben nos han engañado diciendo que no están las condiciones dadas, pero… esas son las cualidades de los banqueros centrales, hablar mucho y decir poco. Igualmente sobre ese tema, reiteró que se anticipaba que la tasa de interés subiría en cuanto estuviéramos cerca del 2% en materia de inflación; lo que llama la atención es que está en 0.2%, o sea que tendría que aumentar 10 veces el nivel que tiene ahora para que estuviéramos cerca de esa condición, y esto llama la atención porque la relación de base monetaria, activos monetarios de alto poder a producto representaba el 5% o 6% durante muchos años, subió en cuanto empezó la crisis de 2007-2008, ha tenido algunos descansos, de forma que se impone la pregunta de si la normalización monetaria también va a implicar que regrese a los niveles históricos y cuánto tiempo llevaría, cuál sería el esfuerzo de política no solamente para subir las tasas de interés en forma progresiva, lenta, sino también retirar el exceso de liquidez que existe. En cuanto al orden internacional detalló que el mundo está creciendo menos y la tendencia es que siga así para los próximos tres o cuatro años, además de que difícilmente el precio del petróleo subirá. Se ve muy difícil que hacía 2018 el precio del petróleo llegue estar a cien dólares, lo cual seguirá presionando al gobierno mexicano, que tendrá que resolver o subiendo impuestos o bajando el gasto público en inversión, lo que es sumamente peligroso porque hoy ya está en los niveles de 1946. De hecho, los recortes presupuestales que se han planteado, recaen centralmente en el gasto de inversión y muy poco sobre el gasto corriente. En ese contexto, en México, de acuerdo con la información del banco central, llevamos poco más de dos años con un crecimiento por debajo del potencial, es decir que tenemos una brecha negativa del producto, de modo que a pesar de que el producto potencial está en 2.5 o 2.8, estamos creciendo por debajo de la capacidad que tiene la economía nacional, y lo peor es que la tendencia no nos permite ver una recuperación, sino una tendencia hacia abajo. Por último, en relación con los pronósticos económicos para México, planteó un crecimiento de alrededor del 2%, y a partir del crecimiento potencial de Estados Unidos es que estaríamos registrando tasas de crecimiento ligeramente superiores al 3%, aunque es muy incierto aún. Llamó la atención sobre el hecho de que incluso creciendo a tasas muy bajas, muy débiles, estaríamos en presencia de desempleo muy bajo de 4.5%. Esto significa que la reforma fiscal ha formalizado

muchísimos negocios y empleos y está haciendo que el empleo crezca al 4%, aunque el crecimiento sea de 2%, es decir que estamos hablando de una elasticidad históricamente alta: por cada punto que crece el producto, el empleo crece dos veces, lo cual no se había observado antes.